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1、投机性资本流动对中国外汇的冲击效应Stillwatersrundeep.流静水深流静水深,人静心深人静心深Wherethereislife,thereishope。有生命必有希望。有生命必有希望投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应实例背景动机冲击效应应对方案总结投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v9月19日全球价值链国际研讨会王岐山v改革开放30多年来特别是加入世界贸易组织以来，中国对外开放的大门越开越大，市场准入不断放宽，法律政策更加规范透明，贸易投资自由化便利化程度显著提高随着经济全球化深入发展，跨国投资日益扩大，深刻地改变
2、了全球生产和贸易方式，促进了生产要素在世界范围内优化配置，有力地推动了国际贸易快速发展和全球经济增长。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v2005年7月21日起，我国实行参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。自此人民币汇率不断小幅升值，到2012年2月底人民币兑美元已升值约19%。在人民币升值预期下，短期国际资本流入迅速增加，人民币升值压力进一步增大。央行为了维持汇率相对稳定，避免短期内汇率大幅升值冲击出口而积极干预外汇市场。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v国内货币供应的增加和短期国际资本的流入导致我国资本市场迅速繁荣。资
3、本市场与外汇市场是有互动关系的系统，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内资本市场的波动。国际短期资本流入和资本价格会出现自我强化的循环：大量的资本进入资本市场，不仅推高了资产价格，同时还促使本币进一步升值，本币升值的预期及资产价格的上涨又会导致资本流入。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v2007年底，由于次贷危机不断恶化，一些短期国际资本开始流出，加之受到央行紧缩性货币政策影响和国际金融市场的传染，我国资产价格开始大幅下跌，人民币一度出现贬值预期。在这种状况下，短期国际资本更进一步流出，我国资产价格下挫。2009年以来，我国经济开始复苏，相对于其他国家，我国
4、的经济形势较好，国际资本又开始流入。而在这次由美国引起的全球性的金融危机中，大量外资抛售韩国股票，导致韩国股市大跌，韩元急剧贬值；在东欧，外国投资者纷纷抛售东欧国家的政府债券，并将资金撤回欧元区，导致东欧局势恶化。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v实证结果表明：短期国际资本流入会导致人民币汇率升值和市场对人民币升值预期，而人民币升值、升值预期以及股价上涨都会造成短期国际资本流入。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v一、投机性资本流入对我国外汇市场的冲击效应资本流入外汇市场压力为正人民币升值预期投机性资本流动对中国外汇的冲击效
5、应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v外汇市场压力外汇市场压力v外汇市场压力是在给定预期货币当局不干预外汇市场的条件下，通过汇率变动消除的国际市场上对于本币的超额需求。-Weymark投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应固定汇率制下，货币当局完全通过外汇储备的变动来干预外汇市场，以消除或减轻外汇市场压力，资本净流入多少将完全转化成外汇市场压力（升值压力），并且这些流入的资本都将导致国内货币市场出现超额货币供给。资本净流出时，即完全表现为贬值压力，同时国内货币供应短缺。浮动汇率制下，货币当局不对外汇市场进行干预，完全让汇率的自由浮动来消除外汇市场压力，浮动汇率制下
6、，货币当局不对外汇市场进行干预，完全让汇率的自由浮动来消除外汇市场压力，资本净流入将导致外汇市场压力加大（升值压力），同时国内货币供应也会增加。中间汇率制下（有管理的浮动汇率制度），货币当局可以通过采取汇率和外汇储备的联合变动来消除或减轻外汇市场压力，出口导向的经济体此时倾向于采用外汇储备的变动来积极干预外汇市场，避免汇率的波动对国内经济的冲击，资本净流入将导致外汇市场压力加大（升值压力），同时资本流入也将导致国内货币供应增加。根据Weymark的模型：投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流入外汇市场压力为正货币当局购入外币外汇占款增加货币供应量增加流
7、入商品和金融市场二、通过对外汇市场的冲击（外汇占款渠道）二、通过对外汇市场的冲击（外汇占款渠道）影响我国商品价格和金融资产价格影响我国商品价格和金融资产价格居民消费价格指数居民消费价格指数CPI上升上升上证综合指数上证综合指数Isz上升上升投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应为维持人民币汇率的稳定，货币当局被动地收购外币，以外汇占款形式增加的货币供给分别流向金融市场和商品市场，进而推高这两个市场的资产价格水平。这在金融市场中表现得尤为明显，而在商品市场中则存在一定程度的时滞。国际资本表现为净流入时，会导致外汇市场压力为正（即存在人民币升值压力），货币当局通过汇率
8、变动或外汇储备的变动或两者组合对外汇市场进行干预，但由于我国是出口导向型的经济体，汇率大幅波动并不利于我国经济的稳定，因此对外汇市场的干预主要是通过变动外汇储备来实现的。外汇储备的变动直接体现在外汇占款的变动上。外汇占款（Fundsoutstandingforforeignexchange）是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投人大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了“货币供给”，从而形成了外汇占款。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v（一）最直
9、接的防范措施（一）最直接的防范措施: : 央行应积央行应积极借鉴国际经验，使之多样化、有针极借鉴国际经验，使之多样化、有针对性对性 v“池子”v存款准备金率调整、公开市场操作、外汇结汇管理等货币调控工具。（常规国内货币政策手段）v推出央行掉期业务，规定流入资本最短停留期限，对外国投资者投资本国房地产、股票和债券的资本利得及利息收入征缴预扣税投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v（二）加快完善国内金融体系建设，（二）加快完善国内金融体系建设， 增强经济的韧性和抗风险能力增强经济的韧性和抗风险能力 v“偏爱”v泡沫化倾向。“釜底抽薪”v打破国有垄断，淡化对外资的“超
10、国民待遇”，降低一些新兴产业的投资准入门槛，引导和鼓励更多的民营企业投资研发和个人自主创业投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v（三）积极推动周边东亚地区货币金（三）积极推动周边东亚地区货币金融一体化，并促使新的合作重点转向融一体化，并促使新的合作重点转向金融市场深化合作与对资本流动的跨金融市场深化合作与对资本流动的跨境监管境监管 v短期资本流入冲击v合作共进，更加务实投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v（四）摆脱（四）摆脱“热钱魔咒热钱魔咒”：新兴市场：新兴市场国家需要一个宏大的系统性解决方案，国家需要一个宏大的系统性解决方案
11、，推动国际金融体系改革，从源头上约推动国际金融体系改革，从源头上约束短期资本泛滥束短期资本泛滥 v“各扫门前雪”v发达国家积极配合，进行约束v新兴市场国家凝聚共识，充分反映新兴市场国家的利益诉求，让发达国家承担更多责任投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v国际投机资本国际投机资本（International Speculative Capital） 在国际之间流动性极强的短期资本，没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润为目标而在各市场之间流动的短期资本。v套利套利（Interest Arbitrage） 套利是指投资者或借贷者同时利用两地利息率的差价和货币汇率的
12、差价，通过流动资本来赚取利润。v套汇套汇（arbitrage of exchange） 套汇是指利用不同外汇市场的外汇差价，在某一外汇市场上买进某种货币，同时在另一外汇市场上卖出该种货币以赚取利润。 投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应动机分析动机分析人民币升值较快和升值预期较强人民币升值较快和升值预期较强 自2005年7月汇改至2008年6月20日，人民币累计升值20%，2008年以来累计升值约6%，并且人民币升值呈现单向的、持续的变化趋势。目前我国的经常项目和资本项目双顺差，到2008年4月底，我国的外汇储备达到17566.4亿美元，外汇供给一直大于外汇需求
13、，人民币升值的预期较强。中美利差倒挂中美利差倒挂 2007年中国人民银行6次上调人民币存贷款利率，而由于美国次贷危机爆发，美联储自2007年9月18日以来，连续7次下调联邦基金利率。2008年以来美国的利率降低到人民币存款利率以下，中美利差倒挂趋势越来越大，这进一步刺激了投机资本的流入。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应 资产市场价格的上涨资产市场价格的上涨 证券市场和房地产市场的繁荣吸引了大量投机资本流入。我国经济的高速增长，资产价格不断上涨，为投机资本获利提供了机会。2005年以来股票市场一路狂飙，深沪两市均全线飘红，国内股票市场的非理性上涨，热钱的流入起
14、到了推波助澜的作用。美元持续走软美元持续走软 由于美国次贷危机，美国采取扩张性的货币政策和财政政策导致美元不断走软。美元汇率指数由2007年初的83.31下降到2008年3月17日的70.70近期低点，美元对欧元的汇率也由2007年初的1.3170下滑到2008年4月23日的1.6002。随着美元的下滑，人民币升值的压力越来越大。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应v结论结论人民币持续升值预期的存在以及中美两国货币政策走向所决定的国内外利差是引起国际投机资本流入中国大陆的主要因素。但从总体上来看，人民币预期汇率的变化对国际投机资本流入的影响更大，而国内外利差变化
15、的影响则会持久些。投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流入外汇供过于求人民币升值预期境外套汇资金大规模流入人民币升值预期成为现实大量境外游资持续流入人民币升值压力增大突发事件或基本面改变投机性资本流出人民币汇率大幅波动影响内外经济均衡可能导致危机发生总结总结冲击效应的作用机制冲击效应的作用机制投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机机会增加投机机会增加资产市场价格的上涨中美利差倒挂人民币升值较快和升值预期较强投机性资本流入投机性资本流入美元持续走软总结总结投机性资本流入的投机性资本流入的 因素因素 触发触发投机性资本流动
16、对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应应对方法方法采取资本控制型政策双元或多元汇率制度对跨境资本流动征税其他间接性资本控制措施限制短期资本在境内停留时间结构调整完善人民币汇率形成机制完善外汇管理制度完善央行外汇冲销政策完善监管体系完善外资外债检测体系加强对外汇市场监管加强对涉外机构监管总结总结应对方法应对方法最根本的是削弱市场对于人民币的升值预期投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应Question试分析外汇汇率变动对短期国际资本流动的影响（即短期国际流动资本与外汇市场的相互作用）投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应
17、v杨雨杨雨 短期国际资本流动的经济效应理论分析和监管对策研究短期国际资本流动的经济效应理论分析和监管对策研究 2008v朱孟楠朱孟楠 刘林刘林 短期国际资本流动、汇率与资产价格短期国际资本流动、汇率与资产价格基于汇改后数据的实证研究基于汇改后数据的实证研究 2010v沈庆劫沈庆劫 林文浩林文浩 中国短期跨境资本流动研究综述中国短期跨境资本流动研究综述途径、规模和影响因素途径、规模和影响因素 2008v钟辉钟辉 人民币短期跨境资本流动对宏观调控政策的冲击研究人民币短期跨境资本流动对宏观调控政策的冲击研究 2012v袁韶彬袁韶彬 王业成王业成 谢磊谢磊 浅析外汇汇率与国际游资的相互关系浅析外汇汇率
18、与国际游资的相互关系 2010v李贵荣李贵荣 张治端张治端国际资本流动对金融经济的影响及我国的对策国际资本流动对金融经济的影响及我国的对策 2005v李红坤李红坤 国际游资流入冲击效应及其对策研究国际游资流入冲击效应及其对策研究 2006v方先明方先明 裴平裴平 张谊浩张谊浩国际投机资本流入：动机与冲击国际投机资本流入：动机与冲击基于中国大陆基于中国大陆19992011年年样本数据的实证检验样本数据的实证检验 2012v何慧刚何慧刚国际短期资本流动的经济效应分析国际短期资本流动的经济效应分析 2006v王军王军 短期资本流动对我国的影响与防范短期资本流动对我国的影响与防范 2010v姜成人姜成人 人民币升值与国际短期资本流动人民币升值与国际短期资本流动2007 主要参考文献主要参考文献投机性资本流动对中国外汇的冲击效应投机性资本流动对中国外汇的冲击效应Thanks !
