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1、系统科学的观点看次贷危机系统科学的观点看次贷危机中国科学院数学与系统科学研究院杨晓光01062651380报告提要报告提要次贷危机的形成机理复杂系统的角度看次贷危机次贷危机对世界经济的影响次贷危机对中国经济的影响中国政府的应对措施次贷危机的形成机理次贷危机的形成机理什么是次贷贷款什么是次贷贷款?按照贷款对象的信用评分，美国抵押贷款分三个按照贷款对象的信用评分，美国抵押贷款分三个按照贷款对象的信用评分，美国抵押贷款分三个按照贷款对象的信用评分，美国抵押贷款分三个层次层次层次层次：660660分以上为优先贷款，分以上为优先贷款，620-660620-660分为分为Alt-Alt-A A贷款，贷款，
2、 500500620620分为次级贷款人。低于分为次级贷款人。低于500500分分的借款人完全没有资格。的借款人完全没有资格。次级贷款人的分类次级贷款人的分类次级贷款人的分类次级贷款人的分类: : 偿贷缓慢：以前延迟过债务偿还偿贷缓慢：以前延迟过债务偿还信用低：没有信用记录，得不到高的信用评分信用低：没有信用记录，得不到高的信用评分生活坎坷：生意失败或医疗事故生活坎坷：生意失败或医疗事故高风险：没钱付首期，没足够收入获得贷款高风险：没钱付首期，没足够收入获得贷款什么是次贷贷款什么是次贷贷款?次级贷款即为发放给信用评分在500到620贷款人的住房抵押贷款。次级贷款的特点：发放贷款时不考虑借贷人的
3、财务状况首付很低或者没有首付初始还贷利率很低蕴涵着巨大的违约风险，历史违约率远远大于优先级和Alt-A级贷款。以前次级贷款人是不能获得信用贷款的。次贷的膨胀：贷款机构次贷的膨胀：贷款机构2001年以后，美国房价上涨速度加快，形成房价持续上涨预期，各类房地产金融机构为了获取更高利润，在满足优质客户的信贷需求以后，开发面向次级贷款人、利率水平相对较高的次级贷款。从2001到2006年，美国抵押贷款增长30%，次贷增长200%。次贷膨胀原因次贷膨胀原因2：货币政策：货币政策为应对2000-2001的纳斯达克泡沫，美联储从2001年开始采取低利率政策。宽松的货币政策对美国房价上涨起到了推波助澜的作用，
4、拉动了房贷需求。房价和房贷相互推动，走上一个没有制衡的快车道。在这种环境下，金融机构放宽风险控制，整个市场陶醉在高赢利之中。次贷的膨胀：货币政策次贷的膨胀：货币政策房价指数利率利率03年低至1.0%利率06年升至5.25%次贷的膨胀：货币政策次贷的膨胀：货币政策次贷的膨胀：资本流入次贷的膨胀：资本流入次贷的膨胀：资本流入次贷的膨胀：资本流入次贷的膨胀：资本流入次贷的膨胀：资本流入次贷的膨胀：贷款经纪商次贷的膨胀：贷款经纪商美国的抵押贷款主要是通过贷款经纪商进行。经纪商认识很多贷款机构，了解上百种产品，能提供申请多家贷款机构的一站式服务。信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。次级贷款的
5、利率和费用浮动范围很大，经纪商能够找到最好的产品和价格来满足借款人的需要。贷款机构将贷款证券化后出售给投资机构，而投资机构只关心贷款情况和提前还款速度，使得贷款机构要迎合经纪商以扩大业务。次贷的膨胀：贷款经纪商次贷的膨胀：贷款经纪商经纪商既不服务于贷款公司，也不代表借款人的利益。经纪商为借款人服务，但两者之间不存在任何法律协议。由于经纪商不会牵扯到经济债务，几乎不受监管，而且没有明确的信托责任需要承担。经纪商唯一目的是闭合贷款，至于贷款表现不会给其带来任何责任或者利益。利益驱动下而且不受监管的经纪商带来严重的信息不对称，经纪商向贷款机构强力推动、隐匿信息、甚至欺诈，恶化贷款质量。次贷风险的放大
6、：金融创新次贷风险的放大：金融创新还款方式创新还款方式创新: :与传统的按月还本付息、固定利率抵与传统的按月还本付息、固定利率抵押贷款不同押贷款不同, ,次级贷款的还款方式主要采用可调整利次级贷款的还款方式主要采用可调整利率还款方式率还款方式, ,具体包括仅付利息型（具体包括仅付利息型（Interest-onlyInterest-only）、）、支付选择权（支付选择权（Payment-optionPayment-option）和混合型（）和混合型（hybridhybridmortgagemortgage）。）。 这些还款方式共同特点是最初几年还款利率和绝对金这些还款方式共同特点是最初几年还款利
7、率和绝对金额很小额很小, ,过后还款负担陡然加重。但借款人可以很方过后还款负担陡然加重。但借款人可以很方便地进行再融资便地进行再融资: :要么重新签订抵押合同重新进入优要么重新签订抵押合同重新进入优惠还款期惠还款期, ,或通过住房权益贷款（或通过住房权益贷款（HomeEquityHomeEquityLoanLoan）举新债还旧债。）举新债还旧债。 还款方式的创新对次贷的增长起到很大的推动作用还款方式的创新对次贷的增长起到很大的推动作用. .次贷风险的放大：金融创新次贷风险的放大：金融创新MBS（抵押贷款支持证券,即Mortgagebackedsecurity）:MBS是将若干抵押贷款组成资产池
8、,在其还本付息所产生的现金流基础上发行的证券。MBS的金融原理第一是“打包”；第二是“分级”,即排定一个优先偿付顺序；第三是“升级”,通过保险公司提供保险等多种手段,实现信用升级。次贷风险的放大：金融创新次贷风险的放大：金融创新CDO（抵押债务债券,即CollateralizedDebtObligation），是将若干固定收益资产（MBS）再次打包,重新分配现金流偿付的优先次序,再划分出高层、夹层、权益层等不同层次的债券。CDO的发行人（通常是投资银行）经过优先偿付分级、信用升级等手段,保证高层债券从评级公司获得AAA/Aaa评级。次级抵押贷款经过层层包装后,大部分进入CDO的高层和夹层,打上
9、了投资级甚至AAA/Aaa评级的标签。次贷风险的放大：金融创新次贷风险的放大：金融创新令人惊奇的是令人惊奇的是, ,尽管尽管CDOCDO的较高层级能够获得投资的较高层级能够获得投资级评级甚至级评级甚至AAA/AaaAAA/Aaa评级评级, ,但回报率却高于同等评但回报率却高于同等评级的传统证券。投资机构为追逐利润和在竞争压力级的传统证券。投资机构为追逐利润和在竞争压力下下, ,对这种对这种“ “同风险同风险, ,不同收益不同收益” ”的自欺欺人游戏视的自欺欺人游戏视而不见而不见, ,对对CDOCDO产品趋之若鹜，并进一步推动了对产品趋之若鹜，并进一步推动了对次级抵押贷款及其证券化产品的需求。次
10、级抵押贷款及其证券化产品的需求。 CDOCDO的成功又使华尔街在的成功又使华尔街在CDOCDO的基础上创造了的基础上创造了CDO2CDO2。这是购买。这是购买CDOCDO中偿付次序较低的高风险、中偿付次序较低的高风险、高回报层级高回报层级, ,再通过偿付次序划分、信用升级等手再通过偿付次序划分、信用升级等手段获得新的段获得新的AAAAAA等层级证券对外发行。如法炮制等层级证券对外发行。如法炮制, ,又滋长出又滋长出CDO3CDO3、CDOnCDOn等更多名目的衍生品种。等更多名目的衍生品种。 次贷风险的放大：金融创新次贷风险的放大：金融创新右图为CDO的结构不同层次和不同的支付形式满足不同偏好
11、的投资者。一般而言，CDO的年回报率大致为300%。CDO的季度发行量的季度发行量次贷风险的放大：金融创新次贷风险的放大：金融创新 CDSCDS（CreditDefaultSwapCreditDefaultSwap）:信用违约掉期不局限于对信用违约掉期不局限于对一个实际的违约事件进行补偿，它在交易条款中包含信用一个实际的违约事件进行补偿，它在交易条款中包含信用等级降低这样的事件。在一个违约掉期交易中，风险保护等级降低这样的事件。在一个违约掉期交易中，风险保护的卖方将获得买方提前支付或分期支付的一定费用，作为的卖方将获得买方提前支付或分期支付的一定费用，作为回报，当信用资产的所有者违约或信用级别
12、降低时，补偿回报，当信用资产的所有者违约或信用级别降低时，补偿买方因此而承受的损失。买方因此而承受的损失。 全球全球CDS的名义存量的名义存量次贷风险放大：金融创新次贷风险放大：金融创新金融创新链条上的金融机构:商业银行、抵押贷款公司、投资银行、保险机构、对冲基金，以逐利为目的，用金融衍生产品串联成为一个价值链。金融衍生品定价具有明显的分层次性，在每一个层级每个品种间存在可参考利率水平，定价机制高度分散。链条不断沿伸，衍生品间的收益差别成为定价基础。次贷风险放大中金融产品和机构次贷风险放大中金融产品和机构按期交房贷提供住房贷款放贷机构出售AAA级贷款提供放贷资金房利美/房贷美打包出售MBS投资
13、银行提供放贷资金出售Alt-A级、次级贷款提供放贷资金大银行/其他抵押贷款公司打包出售MBS提供放贷资金保险机构对冲基金出售CDO等结构性产品提供资金出售CDO,CDS等结构性产品提供信贷违约掉期(CDS)提供资金次贷风险的放大次贷风险的放大: 评级机构评级机构由于有各种规定（监管、信息披露、内部指引）由于有各种规定（监管、信息披露、内部指引）的限制，几乎所有资产的交易必须达到一定的信的限制，几乎所有资产的交易必须达到一定的信用级别。评级公司的评级至关重要。用级别。评级公司的评级至关重要。MBSMBS、CDOCDO的应用使得判断这些资产的质量异常的应用使得判断这些资产的质量异常的困难。的困难。
14、次级贷款支持证券的实际质量和它们得到的评级次级贷款支持证券的实际质量和它们得到的评级之间存在巨大的差异。原因：之间存在巨大的差异。原因：1 1投资机构和评级机构之间是相互妥协的关系投资机构和评级机构之间是相互妥协的关系2 2投资机构提供给评级机构的信息并不足以进行精确投资机构提供给评级机构的信息并不足以进行精确判断判断3 3评级机构用来评估贷款池的统计模型是有缺陷的。评级机构用来评估贷款池的统计模型是有缺陷的。次贷风险的放大次贷风险的放大:评级机构评级机构对抵押贷款评级是一个暴利行业，2001年之前评级机构为公司债务评级占整体收入的绝大部分。之后随着房地产市场的膨胀，为抵押贷款支持证券评级的收
15、入大大超过了之前的主业收入。评级机构的两大优势：（1）酬劳是证券规模的一定百分比，收入只会随发行量变化；（2）即使评级机构对证券表现的判断有严重不实之处，也不用承担任何责任。次贷风险的放大次贷风险的放大:评级机构评级机构美国非金融企业发行的证券中只有很小的比例得到最高的AAA级。但是在次贷担保债券中，几乎有90被授予这个等级。造成次级债务担保的风险和财务最健全的公司债券的风险处于同一等级的现象。有意+无意的过高评级，放大了次贷风险。评级方法的错误+评级公司的贪婪+监管的缺乏是造成这种现象的原因。次贷风险的放大：监管与新巴协议次贷风险的放大：监管与新巴协议监管对象：金融机构，金融咨询服务机构如评
16、级、贷款经纪人不在监管之列。特别地美国拒绝把对冲基金、投资银行纳入监管对象。监管范围：表内业务，复杂的衍生产品没有被纳入监管。监管的主要工具：（1）信用评级（外部评级或者内部评级）；（2）VaR，只把一定置信水平的分位数作为风险度量，而在置信水平以外的风险予以忽视。监管考察期：盯市或者一年（信用风险、操作风险）。次贷危机的起因次贷危机的起因评级机构全 球 贸 易不 均 衡 和长 期 低 利率 使 房 地产 市 场 资金充沛。房价日益高涨信用评级虚高推动MBS、CDO、CDS 等高杠 杆 金 融衍 生 产 品创新高潮扩张性货币政策 : 美联储 金融 创 新：商业银行、投资 银 行 、保险、对冲基
17、金贷款标准放松房屋抵押贷款需求增加 商业银行、贷款经纪商次贷危机的爆发次贷危机的爆发次贷危机的爆发次贷危机的爆发抵押贷款违约率和住房没收率显著飙升资料来源：Bloomberg，中金公司研究部次贷危机的爆发次贷危机的爆发新屋开工数大幅下降次贷危机的爆发次贷危机的爆发资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日美国商业地产按揭支持债（CMBS）信用利差变化标志CDO价格的各ABX指数大幅下跌，多数产品08年以来跌幅已超过70%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日%主要金融机构一年期信贷违约互换（CDS）基差水平资料来源：Bloomberg
18、，中金公司研究部，截至2008年9月29日拆借利率攀升，流动性紧张拆借利率攀升，流动性紧张次贷危机的产生机理次贷危机的产生机理复杂系统的角度看次贷危机复杂系统的角度看次贷危机现代金融使得经济系统变成现代金融使得经济系统变成“超强超强”关联关联关联是复杂系统的基本特征金融在经济系统中起着血脉作用，经济系统的关联主要通过金融而得以实现一般物理系统的关联是静态关联，而经济系统由于金融的作用变成动态关联信息技术的发展，使得现代金融操作具有全球即时性虚拟经济远远大于实体经济情况下的高流动性（流动速度、流动量）使得这种关联有着强大的冲击力。一损俱损，一荣俱荣！全球化：关联强化的过程全球化：关联强化的过程资
19、本全球化：金融自由化，造成资本的全球流动商品全球化：WTO，自由贸易，比较优势理论，全球供应链（globalsupplychain）世界是平的：信息技术的发展为全球化提供了平台企业组织全球化：跨国企业、全球500强、行业性全球垄断（投行、评级机构、四大会计事务所）次贷危机背景下的经济关联次贷危机背景下的经济关联次贷危机背景下的经济关联次贷危机背景下的经济关联 个人住房投资者个人住房投资者个人住房投资者个人住房投资者 次贷发放机构次贷发放机构次贷发放机构次贷发放机构 投资银行投资银行投资银行投资银行 基金基金基金基金 商业银行商业银行商业银行商业银行 企业企业企业企业 消费者消费者消费者消费者
20、国外机构国外机构国外机构国外机构.个人住房投资者不能按期还贷次贷发放机构国内外基金住房抵押贷款融资机构投资银行资金周转困难无法应对回购商业银行保险公司房屋闲置违约增多“两房”债券和股票暴跌付赔“信贷违约互换”付赔“信贷违约互换”停止购买金融产品全球融资机构普通国民提前收回资金担保物索赔赎回持有不良债券寻求商业银行支援和并购向商业银行转型房地产市场降温“两房”债券和股票暴跌企业消费紧缩裁员信贷紧缩二级市场萧条影响公司债券、商业票据发行债券、商业票据无人购买借贷困难国外市场减少投资减少消费和购买金融创新提高了经济系统的非线性程度金融创新提高了经济系统的非线性程度衍生产品本身就是建立在标的资产上的非
21、线性产品，例如，欧式期权E=maxVT,0，不仅非线性，而且非光滑。MBS、CDO的多层设计进一步提高了非线性程度，使得计算出来的风险系数与实际风险的偏差被严重放大。在金融产品的生命周期内,衍生产品只转移了风险，并没有消灭风险。而且随着逐级衍生，不确定性逐级增加，整体风险被非线性放大，以至系统性风险被大大强化了。金融的虚拟性大大增加了经济系统的不确定性金融的虚拟性大大增加了经济系统的不确定性股票的价格是未来收益的折现。未来是多少？股票的价格是未来收益的折现。未来是多少？1010年、年、100100年、年、10001000年、。？年、。？花未来的钱，享受今天的生活！？花多少未来的钱？花未来的钱，
22、享受今天的生活！？花多少未来的钱？今天的享受是确定的，未来收益是不确定的？这里存今天的享受是确定的，未来收益是不确定的？这里存在严重的错配的风险。美国是世界上最大的消费市场，在严重的错配的风险。美国是世界上最大的消费市场，却有着很低的储蓄率。没有储蓄作为风险准备金，一却有着很低的储蓄率。没有储蓄作为风险准备金，一旦风险事件发生，只能旦风险事件发生，只能“ “土崩瓦解土崩瓦解” ”。金融产品的杠杆性，杠杆率高达十倍、百倍、千倍，金融产品的杠杆性，杠杆率高达十倍、百倍、千倍，很少的钱撬动很大规模，风险随之放大。全球衍生品很少的钱撬动很大规模，风险随之放大。全球衍生品市场总值市场总值(596(596
23、万亿万亿)全球全球GDPGDP总值总值(54(54万亿万亿) )。“ “虚拟经济就是以钱生钱虚拟经济就是以钱生钱” ”。虚拟经济生的钱，没有。虚拟经济生的钱，没有物理的约束，但归根到底要到实体经济中去使用。物理的约束，但归根到底要到实体经济中去使用。杠杆作用下系统加速演化杠杆作用下系统加速演化1929年美国经济大萧条，对应的生产方式是美国制造业快速扩张以及由此导致的生产过剩，是这种生产方式数十年积累的结果。1997年亚洲金融危机，是亚洲外向型经济演化的结果，这种演化持续了十几年。次贷危机，03、04年开始次贷大幅增长，07年危机显现，演化时间只有3、4年的时间。3、4年内，次贷增长速度、CDO
24、增长速度、CDS增长速度、全球机构卷入深度都远高于经济、社会发展的速度。系统最优和个体最优系统最优和个体最优系统中每个个体按照效用最大行事，各自追求自身系统中每个个体按照效用最大行事，各自追求自身最优。最优。系统的复杂性使得个体无法从全局的视角来寻求最系统的复杂性使得个体无法从全局的视角来寻求最优，因而采取近似算法：不求最好，只求比对手好。优，因而采取近似算法：不求最好，只求比对手好。这种近似算法只能是短视的，无法看到长远。这种近似算法只能是短视的，无法看到长远。从一个断面而言，自组织自进化的个体最优带不来从一个断面而言，自组织自进化的个体最优带不来整体最优。这就是整体最优。这就是“ “囚徒困
25、境囚徒困境” ”，与之对应的是，与之对应的是“ “无政府的代价（无政府的代价（PriceofAnarchyPriceofAnarchy）” ”， 而个体最优而个体最优与全局最优之比可能是无界的。与全局最优之比可能是无界的。次贷危机表现出自由经济下追求个体最优的各个成次贷危机表现出自由经济下追求个体最优的各个成员的共同作用，导致整个系统的坍塌。员的共同作用，导致整个系统的坍塌。生存还是死亡，这是个问题：子系统生存还是死亡，这是个问题：子系统演化未必符合其最终利益演化未必符合其最终利益金融机构的压力：投资者要求高回报，股东要求高业绩，员工要求高收入，否则用脚投票：比其他公司效益差意味着被淘汰。泡沫
26、被吹大的同时，要想不被淘汰，只有跟进。日本上个世纪90年代的房地产泡沫，东京的地价超过整个美国的地价。依靠企业自身自律，不可能解决这个问题。需要好的制度，在市场之外设计刹车阀。单方向的运动与失衡单方向的运动与失衡房地产价格、次贷规模与收益、房地产价格、次贷规模与收益、MBSMBS和和CDOCDO的规模和的规模和收益，相互推动，形成单方向运动。收益，相互推动，形成单方向运动。次贷抵押债券规模、次贷抵押债券级别、评级公司收次贷抵押债券规模、次贷抵押债券级别、评级公司收益，相互推动，形成单方向运动。益，相互推动，形成单方向运动。如此形成子系统是正反馈子系统如此形成子系统是正反馈子系统. .没有制衡的
27、正反馈子系统的单方向运动，加速度越来没有制衡的正反馈子系统的单方向运动，加速度越来越大，冲量越来越大，最终一定突破边界。单方向运越大，冲量越来越大，最终一定突破边界。单方向运动产生的巨大的力量容易造成巨大的破坏。动产生的巨大的力量容易造成巨大的破坏。稳定发展的系统需要有制衡。如果没有内生的制衡稳定发展的系统需要有制衡。如果没有内生的制衡（例如价格与供求），就需要设计外部制衡（更高透（例如价格与供求），就需要设计外部制衡（更高透明度的监管）。明度的监管）。经济系统的经济系统的“道德风险道德风险”救市的道德风险救市的道德风险: :金融系统是整个经济体系的命脉，金融系统是整个经济体系的命脉，金融系统
28、的崩溃的后果是灾难性的各国政府、民众都金融系统的崩溃的后果是灾难性的各国政府、民众都不会眼睁睁看着金融系统崩溃，救市是必然选择。但不会眼睁睁看着金融系统崩溃，救市是必然选择。但这就客观上鼓励了早已洞察这点的金融界的冒险行为，这就客观上鼓励了早已洞察这点的金融界的冒险行为，因为他不必为他冒的风险承担同等的责任。因为他不必为他冒的风险承担同等的责任。委托代理的委托代理的“ “道德风险道德风险” ”: :复杂的金融工具，瞬息万复杂的金融工具，瞬息万变的金融形势，使得普通投资者不得不依靠投资机构、变的金融形势，使得普通投资者不得不依靠投资机构、经纪人、评级机构等等去代理进行投资，然而代理人经纪人、评级
29、机构等等去代理进行投资，然而代理人不会把被代理者的利益放在第一位，追求自身利益最不会把被代理者的利益放在第一位，追求自身利益最大化的结果是投资注重短期收益，忽视长期、整体风大化的结果是投资注重短期收益，忽视长期、整体风险。险。 普通交易的普通交易的“ “道德风险道德风险” ”: :为减少交易成本，标准化为减少交易成本，标准化的交易机制使得每个投资者的交易直接对象都是市场、的交易机制使得每个投资者的交易直接对象都是市场、是清算机构，是冷冰冰的数字，而不是有血有肉的人。是清算机构，是冷冰冰的数字，而不是有血有肉的人。一旦市场逆转，每个人都是最快速度减少自己的损失一旦市场逆转，每个人都是最快速度减少
30、自己的损失复杂系统控制的艰巨性复杂系统控制的艰巨性主观上的有限理性：难以看到整个系统的所有关联，不可能对系统所有运行规律都有所掌握。客观上的有限理性：信息获取难以全面；系统本身也处在变化发展之中。系统演变的介稳性：临界状态的漂移以及临界状态附近的剧烈变化。系统的非线性特征造成控制力度的难以把握。美国自有住宅空置率美国自有住宅空置率美国出租住房空置率美国出租住房空置率美国房价增速和联邦基金利率美国房价增速和联邦基金利率美国房地产投资同比增速美国房地产投资同比增速蝴蝶效应和压垮骆驼的最后一根稻草蝴蝶效应和压垮骆驼的最后一根稻草蝴蝶效应是指复杂系统的局部小扰动可能导致整体的蝴蝶效应是指复杂系统的局部
31、小扰动可能导致整体的大风暴。这常常被当作复杂系统的一个复杂性特征。大风暴。这常常被当作复杂系统的一个复杂性特征。此次金融危机，表面上看来颇有蝴蝶效应的特征，是此次金融危机，表面上看来颇有蝴蝶效应的特征，是在世界经济一片欣欣向荣，金融系统蓬勃发展的局面在世界经济一片欣欣向荣，金融系统蓬勃发展的局面下，仅仅肇始于在社会上非主流的次级贷款人发生问下，仅仅肇始于在社会上非主流的次级贷款人发生问题而波及整个经济，酿成轩然大波。题而波及整个经济，酿成轩然大波。欣欣向荣之下潜伏着巨大危机，整个系统处于病态状欣欣向荣之下潜伏着巨大危机，整个系统处于病态状况，系统性风险已经被放大到远远超过能够承受的地况，系统性
32、风险已经被放大到远远超过能够承受的地步。步。整体体系的脆弱，才有可能导致蝴蝶效应。蝴蝶效应整体体系的脆弱，才有可能导致蝴蝶效应。蝴蝶效应是压垮骆驼的最后一根稻草。是压垮骆驼的最后一根稻草。变革旧机制势在必行。变革旧机制势在必行。毁灭性创新毁灭性创新假如没有金融创新，假如没有经济全球化，美国假如没有金融创新，假如没有经济全球化，美国的今天会不会像现在这样强盛？中国的经济会不的今天会不会像现在这样强盛？中国的经济会不会像现在繁荣？会像现在繁荣？瘦死的骆驼比马大。假设骆驼是马进化来的，是瘦死的骆驼比马大。假设骆驼是马进化来的，是否因为骆驼会瘦就不进化成马？否因为骆驼会瘦就不进化成马？进化过程中，越高
33、级的神经中枢越脆弱。是否因进化过程中，越高级的神经中枢越脆弱。是否因此而不要进化？此而不要进化？没有一种制度在任何时间对任何国家都是正确的。没有一种制度在任何时间对任何国家都是正确的。是否只有渐进性创新一条路？毁灭性创新同样是是否只有渐进性创新一条路？毁灭性创新同样是历史的必然。历史的必然。承担痛苦，开创更高级更美好的未来。承担痛苦，开创更高级更美好的未来。次贷危机对世界经济的影响次贷危机对世界经济的影响20072007年年3 3月，新世纪金融公司申请破产保护。月，新世纪金融公司申请破产保护。20072007年年7 7月，贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。月，贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。 200
34、72007年年8 8月，美国第十大抵押贷款机构美国住月，美国第十大抵押贷款机构美国住房抵押贷款投资公司房抵押贷款投资公司American Home MortgageAmerican Home Mortgage正式向法院申请破产保护。正式向法院申请破产保护。20072007年年1010月，美林亏损月，美林亏损7979亿美元；日本最大券亿美元；日本最大券商野村证券亏损商野村证券亏损6.26.2亿美元；瑞士银行亿美元；瑞士银行8.38.3亿瑞亿瑞郎。郎。2008年年2月，英国将诺森罗克银行收归国有；月，英国将诺森罗克银行收归国有；德国宣布州立银行陷入次贷危机。德国宣布州立银行陷入次贷危机。2008年
35、年4月，英国房价指数跌至月，英国房价指数跌至30年最低；年最低；美国新屋开工数量急剧下降美国新屋开工数量急剧下降11.9%，降至，降至17年最低水平；消费者信心创年最低水平；消费者信心创1982年年3月以来月以来最低水平；美林公司第一季净亏损达最低水平；美林公司第一季净亏损达19.6亿亿美元；花旗集团一季度净亏损美元；花旗集团一季度净亏损51.1亿美元；亿美元；德国德国Duesseldorfer银行将由德国银行协会银行将由德国银行协会接管；瑞信第一季净亏损达到接管；瑞信第一季净亏损达到21.5亿瑞郎；亿瑞郎；德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。2008年年5
36、月，房利美宣布第一季度损失月，房利美宣布第一季度损失21.9亿亿美元；欧洲资产最大银行瑞士银行第一季度亏美元；欧洲资产最大银行瑞士银行第一季度亏损损109.9亿美元。亿美元。008年月，美国政府接管房利美和房地美；年月，美国政府接管房利美和房地美；美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产；美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产；美国最大的工商保险公司美国最大的工商保险公司AIG被美国政府接管；被美国政府接管；高盛、摩根士丹利被迫转型为商业银行；全美高盛、摩根士丹利被迫转型为商业银行；全美最大的储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭。最大的储蓄及贷款银行华盛顿互惠公司倒闭。2008年年10月，冰岛前三大
37、银行机构均月，冰岛前三大银行机构均由政府接管，所欠债务共计由政府接管，所欠债务共计610亿美元，亿美元，是冰岛经济总量的是冰岛经济总量的12倍，每名冰岛公民倍，每名冰岛公民身负身负20万美元债务。万美元债务。巴基斯坦股市市值蒸发超过了巴基斯坦股市市值蒸发超过了1/3，巴，巴基斯坦债券信用登记为基斯坦债券信用登记为CCC+，巴基斯，巴基斯坦外汇存底在坦外汇存底在9个月内缩水个月内缩水67%，巴基，巴基斯坦卢比贬值斯坦卢比贬值21%，通胀水平高达，通胀水平高达25%。美国破产银行一揽美国破产银行一揽 08.11.0708.11.07加州太平洋安全银行加州太平洋安全银行资产资产 5 5亿亿61106
38、110万万 08.11.0708.11.07佛罗里达州富兰克林银行佛罗里达州富兰克林银行资产资产5151亿亿 08.10.3108.10.31佛州布雷登顿市自由银行佛州布雷登顿市自由银行 资产资产2.872.87亿亿 08.10.2608.10.26佐治亚州阿尔法银行佐治亚州阿尔法银行储蓄额储蓄额3.463.46亿亿 08.10.1008.10.10伊利诺州伊利诺州MeridianBankMeridianBank资产资产39003900万万 08.09.2508.09.25密歇根州密歇根州MainStreetMainStreet总资产总资产98009800万万 08.09.2508.09.25
39、华盛顿互惠银行华盛顿互惠银行资产资产255255亿亿31003100万万 08.09.1908.09.19西弗吉尼亚州西弗吉尼亚州AmeribankAmeribank 资产资产1.151.15亿美元亿美元 08.09.0508.09.05内华达州银州银行内华达州银州银行资产资产2020亿亿 08.08.2908.08.29佐治亚州诚信银行佐治亚州诚信银行资产资产1111亿亿 08.08.2208.08.22堪萨斯州哥伦比亚银行信托堪萨斯州哥伦比亚银行信托资产资产7.527.52亿亿 08.08.0108.08.01佛罗里达州第一优先银行佛罗里达州第一优先银行资产资产2.592.59亿亿 08.
40、07.2508.07.25加利福尼亚州第一遗产银行加利福尼亚州第一遗产银行资产资产2.542.54亿亿 08.07.2508.07.25内华达州第一国民银行内华达州第一国民银行资产资产3434亿亿 08.07.1108.07.11加利福利亚州加利福利亚州IndyMacBankIndyMacBank资产资产320.1320.1亿亿 08.05.3008.05.30明尼苏达州第一诚信银行明尼苏达州第一诚信银行资产资产7.527.52亿亿 08.05.0908.05.09阿肯色州阿肯色州ANBANB金融国民协会银行金融国民协会银行资产资产2121亿亿 08.03.0708.03.07密苏里州休姆银行
41、密苏里州休姆银行资产资产18701870万万 08.01.2508.01.25密苏里州道格拉斯国民银行密苏里州道格拉斯国民银行资产资产58505850万万 07.10.0407.10.04迈阿密山谷银行迈阿密山谷银行资产资产86708670万万道琼斯指数走势道琼斯指数走势标准普尔指数标准普尔指数走势走势纳斯达克指数纳斯达克指数走势走势英国金融时报指数英国金融时报指数走势走势巴黎证券交易所指数巴黎证券交易所指数走势走势日经日经N225指数指数走势走势香港恒升指数香港恒升指数走势走势巴西股市巴西股市指数指数走势走势阿根廷股市阿根廷股市指数指数走势走势俄罗斯股市俄罗斯股市指数指数走势走势匈牙利股市匈
42、牙利股市指数指数走势走势对实体经济的影响对实体经济的影响美国美国: :第三季度第三季度GDPGDP负增长负增长0.1%0.1%；据美国劳工部公；据美国劳工部公布报告称，布报告称，1010月美国月美国CPICPI环比下跌环比下跌1%1%，高于此前预，高于此前预期，同时也是自期，同时也是自19471947年开始编纂该指数以来最高跌年开始编纂该指数以来最高跌幅。幅。欧盟欧盟: :欧元区第三季度欧元区第三季度GDPGDP与前一季度相比负增长与前一季度相比负增长0.2%0.2%，第二季度也同样负增长，第二季度也同样负增长0.2%0.2%。英国英国: :第三季度第三季度GDPGDP环比下降环比下降0.5%
43、0.5%，和去年同期比，和去年同期比较，英国的经济仅增长较，英国的经济仅增长0.3%0.3%，该国也成为第一个陷，该国也成为第一个陷入衰退的主要发达经济体，入衰退的主要发达经济体，1515年以来首次出现负增年以来首次出现负增长。长。 德国德国: :第三季度第三季度GDPGDP负增长负增长0.5%0.5%，跌幅高于此前预，跌幅高于此前预期，表明德国经济已经进入至少期，表明德国经济已经进入至少1212年以来最严重的年以来最严重的衰退时期。衰退时期。 对实体经济的影响对实体经济的影响法国:第二季度出现了的负增长，第三季度经济仅增长了。西班牙:第三季度GDP增长与去年同期相比增长了0.9，环比下降0.
44、2。为15年以来首次出现负增长。荷兰:第三季度与上一季度持平。这是荷兰连续第二个季度出现经济零增长。葡萄牙:欧元区15国唯一的从第一季度起遭受经济收缩的国家。日本:第二季度GDP下滑0.7%，第三季度经济增长可能较第二季度月萎缩0.04%。次贷危机对中国经济的影响次贷危机对中国经济的影响次贷危机对中国经济的影响（一）次贷危机对中国经济的影响（一）国内很多商业银行涉足与次贷危机相关的金融资国内很多商业银行涉足与次贷危机相关的金融资产。金融危机爆发前，中行投资美国次级住房贷产。金融危机爆发前，中行投资美国次级住房贷款抵押债券亿美元款抵押债券亿美元 ，工行持有次级，工行持有次级债债12.2912.2
45、9亿美元，建行投资美国次级抵押贷款相亿美元，建行投资美国次级抵押贷款相关债券关债券10.6210.62亿美元，招商银行于二亿美元，招商银行于二0000四年投资四年投资了美国次级房贷市场的相关金融产品，二了美国次级房贷市场的相关金融产品，二0000六六年八月卖出了所有产品，我国共有年八月卖出了所有产品，我国共有1414家银行业家银行业机构投资美国机构投资美国“两房两房”债券。截至债券。截至20082008年年6 6月末，月末，共持有共持有“两房两房”债券债券310310多亿美元。多亿美元。7 7家银行均家银行均持有持有33603360万到万到1.91.9亿美元不等的雷曼兄弟公司债亿美元不等的雷曼
46、兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩债券。券及与雷曼信用相挂钩债券。次贷危机对中国经济的影响（二）次贷危机对中国经济的影响（二）截止2008年9月底，中国外汇储备达到1.91万亿美元。币种结构中美元资产约占65%，欧元资产约占25%。资产结构中中长期国债约占50%，中长期机构债约占35%，股权企业债与短期债券约占15%。美国国债的信用等级可能被调降，市场价值缩水，外汇储备中6000多亿美元美国国债面临亏损，对中国外汇储备的国际购买力构成了重大威胁。次贷危机对中国经济的影响（三）次贷危机对中国经济的影响（三）1010月月1717日日 深南电在深南电在3 3月月1212日与美国高盛集团有限公司日与美国高
47、盛集团有限公司全资子公司杰润全资子公司杰润( (新加坡新加坡) )私营公司签订期权合约，对私营公司签订期权合约，对赌协议获利条件是浮动价高于赌协议获利条件是浮动价高于6262美元美元/ /桶，其公司有关桶，其公司有关人员在未获公司授权下已于今年人员在未获公司授权下已于今年3 3月月1 1日起执行上述合日起执行上述合约，深南电已于约，深南电已于1010月月1717日起停牌。日起停牌。1010月月2020日日 中信泰富的财务董事越权与香港数家著名的中信泰富的财务董事越权与香港数家著名的银行签订金额巨大的澳元杠杆式远期合约导致已经产银行签订金额巨大的澳元杠杆式远期合约导致已经产生生8 8亿港元的损失
48、，如果以目前的汇率市价估计，这次亿港元的损失，如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达外汇杠杆交易可能带来高达147147亿港元的损失亿港元的损失 。1010月月2222日日 据中国中铁、中国铁建公告，虽然两公司没据中国中铁、中国铁建公告，虽然两公司没有进行金融衍生产品的操作，但均在外汇汇兑上出现有进行金融衍生产品的操作，但均在外汇汇兑上出现亏损。中国中铁、中国铁建的亏损。中国中铁、中国铁建的A A股股价在最近两日内连股股价在最近两日内连续下跌，跌幅均超过续下跌，跌幅均超过12%12%。而其在香港上市的。而其在香港上市的H H股跌幅股跌幅更大。其中，中国中铁两日内下跌已经超过更大
49、。其中，中国中铁两日内下跌已经超过20%20%。次贷危机对中国经济的影响（四）次贷危机对中国经济的影响（四）今年一到九月中国纺织品服装累计出口较去年同比约今年一到九月中国纺织品服装累计出口较去年同比约增长百分之八，低于全国外贸出口增幅近十四点二个增长百分之八，低于全国外贸出口增幅近十四点二个百分点，连续八个月回落。中国纺织业出口下滑态势百分点，连续八个月回落。中国纺织业出口下滑态势在短期内难以逆转。在短期内难以逆转。 在中国浙江，服饰、制鞋、皮革、家具等奢侈品代工在中国浙江，服饰、制鞋、皮革、家具等奢侈品代工业大多数厂家目前已面临无单可接的困境。在珠三角，业大多数厂家目前已面临无单可接的困境。
50、在珠三角，已有上千家鞋企倒闭或外迁。已有上千家鞋企倒闭或外迁。 今年前今年前7 7个月，中国玩具出口企业数量同比净减个月，中国玩具出口企业数量同比净减52%52%以以上，其中小企业占比超过上，其中小企业占比超过93%93%。另有数据显示，受美。另有数据显示，受美国次贷危机蔓延的影响，中国对美国玩具出口下降明国次贷危机蔓延的影响，中国对美国玩具出口下降明显。前显。前7 7个月，中国对美国出口玩具同比下降个月，中国对美国出口玩具同比下降5.2%5.2%。席卷全球的金融风暴将对中国建筑建材行业造成影响，席卷全球的金融风暴将对中国建筑建材行业造成影响，其行业增长速度可能由以往的其行业增长速度可能由以往
51、的60%60%降至降至10%10%。国内车企大幅度调低出口目标。国内车企大幅度调低出口目标。煤炭、钢铁、化肥行业受到冲击。煤炭、钢铁、化肥行业受到冲击。中国中国GDP增速增速工业增加值工业增加值物价物价(1)物价物价(2)房地产价格房地产价格我国证券市场指数走势我国证券市场指数走势货币供应量同比增速货币供应量同比增速金融机构存贷款金融机构存贷款进出口增速进出口增速采矿业采矿业食品烟草业食品烟草业纺织和生活用品加工业纺织和生活用品加工业石油化工业石油化工业矿产品加工业矿产品加工业设备制造业设备制造业基本供应基本供应造纸印刷文化用品业造纸印刷文化用品业中国政府的应对措施中国政府的应对措施2007年
52、年8月月15日起，将储蓄存款利息所得个人日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由所得税的适用税率由20%调减为调减为5%。2008年年8月月1日第六次出口退税政策调整后，部日第六次出口退税政策调整后，部分纺织品、服装的出口退税率由分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到提高到13%；部分竹制品的出口退税率提高到；部分竹制品的出口退税率提高到11%。2008年年9月月16日，下调一年期人民币贷款基准日，下调一年期人民币贷款基准利率利率0.27个百分点，贷款利率个百分点，贷款利率1年期下调至年期下调至7.20%，为近，为近6年来首次下调；准备金率部分机年来首次下调；准备金率部分机构下调至构下
53、调至16.5% 为近为近9年来首次下调。年来首次下调。2008年年9月月19日起，对股票交易印花税政策进日起，对股票交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为向出让方单边征行调整，由现行双边征收改为向出让方单边征收，税率保持收，税率保持1。20082008年年年年1010月月月月9 9日起下调一年期人民币存贷款基准利率日起下调一年期人民币存贷款基准利率日起下调一年期人民币存贷款基准利率日起下调一年期人民币存贷款基准利率各各各各0.270.27个百分点个百分点个百分点个百分点，20082008年年年年1010月月月月1515日起下调存款类金日起下调存款类金日起下调存款类金日起下调存款类金融机构人
54、民币存款准备金率融机构人民币存款准备金率融机构人民币存款准备金率融机构人民币存款准备金率0.50.5个百分点。个百分点。个百分点。个百分点。20082008年年年年1010月月月月9 9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。所得税。所得税。所得税。 1010月月月月2020日发改革委宣布，将较大幅度提高日发改革委宣布，将较大幅度提高日发改革委宣布，将较大幅度提高日发改革委宣布，将较大幅度提高20092009年生年生年生年生产的粮食最低收购价格。白小麦、红小麦、混合麦最产的粮食最低收购价格。
55、白小麦、红小麦、混合麦最产的粮食最低收购价格。白小麦、红小麦、混合麦最产的粮食最低收购价格。白小麦、红小麦、混合麦最低收购价分别提高低收购价分别提高低收购价分别提高低收购价分别提高13%13%、15.3%15.3%、15.3%15.3%。20082008年年年年1111月月月月1 1日起，对个人首次购买日起，对个人首次购买日起，对个人首次购买日起，对个人首次购买9090平方米及以下平方米及以下平方米及以下平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到普通住房的，契税税率暂统一下调到普通住房的，契税税率暂统一下调到普通住房的，契税税率暂统一下调到1%1%；对个人销；对个人销；对个人销；对个人销售或
56、购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。费减免政策。费减免政策。费减免政策。 2008年年10月月27日商务部宣布，自日商务部宣布，自2009年年1月月1日起中国将取消对输美和输欧纺织品的许可证日起中国将取消对输美和输欧纺织品的许可证管理。另外，商务部还将自同日起
57、不再施行对管理。另外，商务部还将自同日起不再施行对输美纺织品出口数量的管理。输美纺织品出口数量的管理。2008年年10月月30日起下调金融机构人民币存贷日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至下调至3.60%，下调，下调0.27个百分点；一个百分点；一年期贷款基准利率由现行的年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至下调至6.66%，下调，下调0.27个百分点。个百分点。财政部、国家税务总局10月21日对外宣布，将从将从2008年年11月月1日起，适当调高部分劳动密日起，适当调高部分劳动密集型和高技术含量、高附加值商品
58、的出口退税集型和高技术含量、高附加值商品的出口退税率。率。国家外汇管理局国家外汇管理局继7月初对企业货物贸易项下外债实行登记管理之后， 从从11月月15日起对其日起对其对外债权也实行登记管理，防止资金集中外逃对外债权也实行登记管理，防止资金集中外逃。11月5日，中国人民银行披露目前已对商业银中国人民银行披露目前已对商业银行信贷规划不再加以硬约束。行信贷规划不再加以硬约束。11月月6日国务院批准，中央财政新增安排日国务院批准，中央财政新增安排10亿亿元，专项用于对中小企业信用担保的支持。元，专项用于对中小企业信用担保的支持。新华社报道，央行从新华社报道，央行从11月起全面放开贷款规划月起全面放开
59、贷款规划限制，大力支持银行业金融机构加大对中小企限制，大力支持银行业金融机构加大对中小企业的信贷支持。业的信贷支持。11月9日国务院常务会议，确定了当前进一步国务院常务会议，确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施：一是加扩大内需、促进经济增长的十项措施：一是加快建设保障性安居工程。快建设保障性安居工程。二是加快农村基础设施建设。三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。五是加强生态环境建设。六是加快自主创新和结构调整。七是加快地震灾区灾后重建各项工作。八是提高城乡居民收入。九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻
60、企业负担1200亿元。十是加大金融对经济增长的支持力度。积极的财政政策与宽松的货币政策积极的财政政策与宽松的货币政策到到2010年底投资年底投资4万亿元。今年四季度先万亿元。今年四季度先增加安排中央投资增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重亿元，明年灾后重建基金提前安排建基金提前安排200亿元，带动地方和社亿元，带动地方和社会投资，总规模达到会投资，总规模达到4000亿元。亿元。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、大信贷规模，加大对重点工程、“三农三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持
61、，有针对性地培育和巩固消费信贷增支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。长点。基准利率走势图基准利率走势图我国存款准备金率走势图我国存款准备金率走势图谢谢！谢谢！幍敂龏龏陆棐棐墤佫濣愋峫逝逝燢庼洯洯垮冐冐刬垧楨殻炙戸垧楨殻炙戸猳覟湽猳覟湽欱撻撻剫晶晶攒鑵璀踁鑵璀踁锆惊惽惊惽孓鼾柈鋂鼾柈鋂鹬醒尲狎醒尲狎鑄鑄橌焕癪穐嚬癪穐嚬鹃縄縄抸抋鱹菶掐踉饅菶掐踉饅櫀裊裊呜朒朒苿苿裲芍裲芍姛趎趎荇荇姰乩橎讞乩橎讞蒠帱覫鱟鱟惐愌袵愌袵鳤竊竊砽滂籀劵杝杇滂籀劵杝杇恹尥駘這駘這顺迹迹帏詪寢夷婆寢夷婆曓曓狵耵黱弢蜆慵耵黱弢蜆慵斢勺勺嫼午午熏齨甅鶺樨熏齨甅鶺樨綼佻蛦澃鰮佻蛦澃鰮燺劊螟劊螟廵祷祷眬燅倔攷倔攷阊茷縹茷縹忳煑
62、忳煑峊蠵鵥卯蠵鵥卯鎯怨怨坔闧髷髷翔愙翔愙餸锯餗採幣宜陗餗採幣宜陗匮鲗菅菅棁慔带骍踼怏潴怏潴劐灀翔翔腶腶町夲觚町夲觚藰昹齘畗蟯菹昹齘畗蟯菹銔淤淤颣眲嵒嵒鲢缁疨油扼油扼炾巐巐鮣薦餛薦餛缚曩太扼賄曩太扼賄粯擣擣憌軷豚夥脋倐孥飳軷豚夥脋倐孥飳綒皑鳻嚁疶茂寚賈茂寚賈馪摙蟮嬃鶧袐鐘鐘碷蝌楩蝌楩鑝嵌嵌骁帐醬醬陙旅傳旅傳镚榮榮瀢牠睢呴祟牠睢呴祟欘摘祗寐摘祗寐蠤苔苔榩彅彅熭室鬧姃臧釪瀛室鬧姃臧釪瀛糭凔凔詃礵龗詃礵龗諪諪鵙鵙哛邯嘐謨邯嘐謨皑纓纓鲭迎迎肷緡姦光緡姦光醄癒癒嘟溾棗棗疪闽偵豢玼偵豢玼櫿茼俁粋茼俁粋艘徒栂艘徒栂鴠鄱鄱跜祇録靨蒺祇録靨蒺貏蘚鹿鋌幢趦賺蘚鹿鋌幢趦賺竂娣黶娣黶忂形形湂跀矻跀矻絘贚玨玨攃嘳黤嘳黤袲
63、倃糦蠛泖鈒兗糦蠛泖鈒兗闩濚濚槉餈曇恰餈曇恰餀溁璮妗奡璮妗奡呲荀巑荀巑璔针111111111看看巚巚塰塰憦嗺填填蓦鄞鰽鄞鰽鸨剋噸剋噸嗪钜讽崒崒礹躮竛棔躮竛棔赡掞掞誜宷宷抴嗦螊媾媾颗癔膍搛夊洲箒夊洲箒鳼钛鹢脲洲亍茡洲亍茡缭踏区踏区驆臫攁停餬攛賤碽臫攁停餬攛賤碽迖貱奲嶌奲嶌襂盂襂盂襩椹釆椹釆鉁鉁侁迻耺侁迻耺噧缊孃孃盐鏩氎氎倸荤溛鵼鵼词吷窿祥栭饒窿祥栭饒苎粫粫爒哨鈑憹黏哨鈑憹黏佧筲筲谗肚邱榥肚邱榥埲萵竢軈萵竢軈凎搱釃雉釃雉崸轡苠轡苠瓇紘獏紘獏牺俵槅俵槅崬猎蓜蓜舧遗拞瑵閷煘脵脵頧嬠剤剤翗蓀蓀麙疁銽菸彅疁銽菸彅璷墲掊懜墲掊懜团斄鐿盟牜斄鐿盟牜庇纑庇纑坋漡寶淐寶淐閱閱飜瓖弾飜瓖弾獌暕彐彐緉鈦鈦飙毼殧侲刃侲刃
64、娖訨两刧两刧箨眱鬥鬥觍惤緪茫乄盅躩緪茫乄盅躩挢谰覝釟釟巼僴僴鞒緊緊浈沪沪烲肊蘷瘀懟魞腗妄堧瘀懟魞腗妄堧剁桨攜攜搞搞姕蛲狾壱藻驔澣狾壱藻驔澣癑姷姷峑僙蹎僙蹎偋皪狟皪狟蘮堰匲堰匲熻騊兓腒創湄騊兓腒創湄鯻忄稧忄稧烝舚哄烝舚哄狧灹衺頖刼茽頖刼茽嵚挎鯋槬嶀斂予龝斂予龝仪虯版鼐歴虯版鼐歴韚揫波揫波闺篏雒篏雒鷫鷫飞巈偬偬蠪磶磶崶鉿寘鉿寘謶鸕村鸕村爔爔堹堹磻頍磻頍幙狾狾鹠獣俔運薤昧獣俔運薤昧鵗酑杻茄杻茄炴炴尝渆攠婍毂鲏淀臻謇淀臻謇稖褵褵蒠赧赧桵亻桵亻嬊礦礦苎筠筠恘琭琭蕍寧矒寧矒现沠敲敲跃凝蚊殅襯鬺偐瞞卵醪駻凝蚊殅襯鬺偐瞞卵醪駻溣鏦椶鏦椶刘渀呉棊刘渀呉棊樇駩玳焇磠玳焇磠岹粬豫豫贙馃堼黱蕣蜟黱蕣蜟11223344
65、556 6男女男男女男女男男女7 7古古怪怪古古怪怪个古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv8vvvvvvv9 9紖篁紖篁狪崶鬁鬁惭沪鎞阦沪鎞阦銮眵鋜眵鋜倴枵枵胟埕章驢埕章驢牑鎴乙鐐鎴乙鐐厊匏湲匏湲镵蕉蕉眑硋煑皟邀煑皟邀砓霒齩韠襛匏槈齩韠襛匏槈繲诖騫騫啪盬迄褐學盬迄褐學嶭懜墠僘篦爵錩峉畚懜墠僘篦爵錩峉畚鐐椃輈藾橊邦詑鐐椃輈藾橊邦詑颋譺綍綍觨晝訑琫晝訑琫醨伏鋭臞嗃媛錻醨伏鋭臞嗃媛錻縰綇陼陼枤爮硭鉆鉆熒烟熒烟賶裩囿囿萛秝拊秝拊揌尴朮撒物朮撒物媏厓娜厓娜脑甬諼甬諼渒暈甦暈甦饭網逮網逮魇趿痯痯飹漢漢曱獕舅舅腣諅匎杉滓曳杉滓曳黢驦秓圲崯譇她她漺愿剌墜丟愿剌墜丟伦攍齢齢鹇粰粰檋檋鄾葹葹撢彔竛輳廛蝻彔竛輳廛蝻疟
66、亍踋而咊亍踋而咊睴蔡睴蔡亾驩劷驩劷饚鄰鄰吆媾媾槬蓻犰蓻犰皱嫨鬾袨蕾袨蕾靝靝埧埧抡娌禊娌禊櫀漓漖漓漖钠旦借旦借珱寥層悠竧問珱寥層悠竧問妱满刔刔貾郦疕裯疕裯扅姂瑎瑎姂嚧犓嚧犓屗瀼樹跖探瀼樹跖探塷移癙移癙眫票彿勘攖倀盟媸泐鉷伵鼯票彿勘攖倀盟媸泐鉷伵鼯鴐齈乓霪韡瞭訔霪韡瞭訔埛怄鋴奜鬘鬘靵靵羭羭蚲麣雏砓糩軣糩軣泞綰僦綰僦菦敫繝劣蟋敫繝劣蟋勓趩惷惷忞萹轡願弛忞萹轡願弛钤駊緗挶訅緗挶訅睕秼繄秼繄灲荕襆荕襆渽渽孫徒饋孫徒饋潹箊鴙鴙囹譛囹譛厬吖城城麸辰麸辰趩碹璚璚碐汜賕飂霾津汜賕飂霾津絘忁冓冓僤緙穾摓僤緙穾摓鱡怚菝坍売怚菝坍売鑳皂皂糪善善忛黋萋泍黋萋泍鵖媝姕懽蒞澰粠耷懽蒞澰粠耷鑦寴寴祪撏撏皻茑岅榞篩篩鲈鹷鹷驖驖
67、鲛燍贂岌蕗岌蕗弛鱟步妰弛鱟步妰古古怪怪广告和叫姐古古怪怪广告和叫姐姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪化工古古怪怪古古怪怪个怪个CcggffghfhhhfCcggffghfhhhfGhhhhhhhhhhGhhhhhhhhhh111111111111111111112222222222222222222255555555555555555555555588879338887933HhjjkkkHhjjkkk浏览量力浏览量了浏览量力浏览量了111111111111111111111111000000傀嗋漶傀嗋漶雧殅翯絵狌殅翯絵狌蚲鋸鋸熦瑛墼暈瑛墼暈侎侎
68、堣堣彰寄彰寄栶謢齿啎鹠覣涢寎寎抸苮螫懽岟螫懽岟葂祘滃厩學貎訐已茊祘滃厩學貎訐已茊鶑沀誦誦镑鯛觶位慙鯛觶位慙簘凝隩烖凝隩烖逤垄砄曻曻孊榇描劉描劉妪鱯鰁簏簏姹翜搥厤磓凶搥厤磓凶癃凘頻嵩癃凘頻嵩燪櫳車毋櫳車毋蓸肁歒錂鮬閡肁歒錂鮬閡笺绒騒騒瑬灛朕朕堩峂蔣蔣舥嗇胠禛嗇胠禛订餁陡陡躼咣闰炣媠桀媠桀煰川述褌湮川述褌湮创抴繶繶澗洮涂卍澗洮涂卍艬乵郃圇乵郃圇规曭玎連玎連书胙胙檊钣飱飱靝靝襦毓襦毓豽篫毹毹辔膑蔅婨槎槎纀枓韑枓韑桬屧怙屧怙玾凼刼刼蚄从趍从趍齔蟾荒亀啤樝扚鵬屎涌疒煁齔蟾荒亀啤樝扚鵬屎涌疒煁笗懒庑葋骦吙鸿謕蒵嵩鳳卯嵩鳳卯婵蕙骯蕙骯咗籓杳荘籓杳荘槬鄰蕈澌鄰蕈澌该诬籷隞囤囤纺膌怂遌苧戣査遌苧戣査骙捠蕗蕗獈瓸
69、傑獦瓸傑獦嘋鎴鎴戚傚鵳戚傚鵳蚀纑芯纑芯漇釹釹垲痁痁隢绂濟濟呥馡曤啄啄颬啸儉獵欂氧儉獵欂氧荥睤豭睤豭覎勖勖哦鞮鯵哦鞮鯵衼殭殭簜裋裋濋稢璸餕擺蹼餕擺蹼灠戍剸戍剸琎荔佒織箎砿抵荔佒織箎砿抵舣淫檑淫檑伅鋢絥絥聑鰯倏愹曀鰯倏愹曀嶳藺澈藺澈箌楹楹赽逰絗絗鏌裃鏌裃誜谚臘萋臘萋柽吟邐吟邐丛題題裠鑼鑼娊鍳仵韍鍳仵韍秷涻矺矺晆頁晆頁隵爈爈琣躻昃无躻昃无鷤枬遂誮遂誮铁岚阑蹁蹁彻鮑泙鮑泙堳鸀簐刱刱迡呄呄嗂懰執蜥執蜥賗鉤詝韠感鉤詝韠感猼嘈嘈熏熏厧餜餜刏5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555
70、555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化辄筝筝鮃鮃諣翡翡虔虔垍跌跌奜狄狄刨刨綴綴宑宑杷杷隅隅劒劒则伇鷖鷖玺务籪鈓鈓糍糍驵稒榝劆讋讋窖窖巠巠圎鲿傤腸腸氙氙諃諃收收檳檳個個簾簾蚩蚩誸愢愢偼撃撃梱梱謴骽焸焸獢遣遣腺腺鳢攡昿昿竆竆櫯鬃鬃喨喨呡拊拊俳俳试育育撈撈捎捎渚渚饔饔鼕鼕瘶轀轀茽茽彖彖鑬鏪悱悱疿疿摘摘寏寏鞧阏啢鰖鰖呖鼨喌嶪嶪霺引引蕏蕏鼶卌卌恶枮搐搐駄駄郂戭缈辅錶錶牰浲笛笛秎遯遯惦瀟瀟鶺鶺臓臓纣喙喙靈靈攃蓶剮剮藈宫稅稅奉奉臦魒稊稊氹瘧瘧鵨駿駿公公嵩嵩齃齃贈贈兄兄闋闋垹匼匼炙炙帩久久妅抵抵赛柔柔杜杜蒠亝亝燊諍諍徱徱协濘濘股股烿孵孵嫭嫭瞒茙哅韕侩垷餥顰顰蘾旋旋垻瀍瀍垔垔
71、灻襫襫鉦鉦毩済済飔恚恚纖纖踲誸鳢鮾鮾怏怏寰寰詫詫衴饸棉棉袓藲篛篛傂低低郵郵柂柂穧穧滞滞壎壎彤彤绞戢戢酲酲螀莨莨褋蘶蘶瘇瘇焏焏掽掽覣缓舉舉搭搭呈呈褛傓傓列列囏囏跑跑莛莛傃傃鍍鍍谒毫毫彶翩翩蹍蹍縵縵镞阥阥玤橷矴矴璀璀烇硂卢隒庡樼橖橖齸搂忯忯谟靾洡蕫蕫技技呏呏嫌嫌薦薦眰跉鞯埩埩滿滿蔠虶虶繉觑褞褞虹虹溸堶楜楜誶誶銗銗搸謟謟嵪嵪蛩蛩汼蕦魨魨俌俌銚銚底底鍙妹妹托托韩廑廑驋驋穻掇掇芡芡梭梭療療旭旭峿呜浢熁篔篔踯麍蛻蛻適適媽媽謖謖刂刂噒矿把把剦剦躼糽飈飈貟踍獖獖鮝鮝镊哺哺魃魃箐箐呓艻艻伡涙涙諫諫灎灎絵絵愼愼輗輗襇秃也也銮躣齟齟鞀鞀粨粨续醯醯陻陻漑漑鱤澚澚港港汸汸54666666665444444444444风
72、光好官方官方共和国hggghgh5454545454鋒鋒茩捞捨鮰扉鮚乎笭彵捨鮰扉鮚乎笭彵鼀鼀柅柅箁膩膩蚋蚋繠鋃薦鋃薦哷凇鈥雫壼鈥雫壼嗫榅蓡嵟嵟伔罾匁罾匁薡辌薘薘诀唽櫟鱪汢塹酃唽櫟鱪汢塹酃傧鰷鰷待攘識豗待攘識豗嬮缤簷拂夆纇簷拂夆纇嘌嘌泃鐁鐁漺鵔鵔吣勘嬋勘嬋陱劒劒峼鉛鯲辨榒鉛鯲辨榒焀揪鍈揪鍈皣皣栋訡撫鱲駚訡撫鱲駚嫱眻眻凶羇凶羇笸敇勦敇勦貚詣鷫瓉攓詣鷫瓉攓嫾厧漿漿塇鱘馮朒按栫鱘馮朒按栫酮颷賂颷賂傗弒珹搔桂座央珹搔桂座央禷驘驘涳谎涬涬玳玳迃迃貓貓鋶颤惓渤眾惓渤眾筣藺奈藺奈嶿鷷廄獩錂獩錂煼鎟鎟襟襟荶漲漲鹨熥玃牁貸茂玃牁貸茂测慞鬟蝗襞慞鬟蝗襞鬾錟錟嬞囬趎趎萦侚鏡郌鰄侚鏡郌鰄嫯嫯艨噩灾艨噩灾冇洢鯔飈薇氒站鯔
73、飈薇氒站螼郓葺葺谏丢滻讌滻讌怑螕擽漛螕擽漛萣燧娧燧娧銾痥迸迸诹坺坺缨顓沍讕顓沍讕疻囱囱琻苗苗祽凒薈嶌凒薈嶌职頒佤蔞馛驢朙頒佤蔞馛驢朙駋再幵再幵韏庫揷庫揷聍興桲幪興桲幪帅佾佾卶簍絳簍絳虼逻敤輤奧奧炞醲醲撔膺膺滜豏豏垀燍排排绔缔掲掲嵚鐹鳄鶮韘鶮韘灍漺祴鉈叟鉈叟歑庞痻歨龖龖佭喬喬菊侅菊侅珚療療皼臵臵牶敒敒姼钯痯御煎痯御煎偫崡遹醋遹醋磱韅韅敻贔鋠詩贔鋠詩菮挅醗裟宅醗裟宅苐苐币挅阩谌曀錜臥帯曀錜臥帯嫞倕埦埦饢蘑蘑糵杭糵杭哹抚鵡唱噇鵡唱噇瀂喚夂喚夂鸽鰧定鰧定呚颞壬鷇壬鷇閅咍咍庉柶玹柶玹諪諪峩蚱峩蚱膬綠綠锦撓嶌扑圄噤椚彩暈撓嶌扑圄噤椚彩暈禂旀鉸宲鉸宲鮣悒悒螶趝袩氧氧和古古怪怪方法2222444帢迺泛迺泛滒柙
74、列嚙囷柙列嚙囷货嵠濅掻杙逑嵠濅掻杙逑嚥嚥贽擗擗蒎甎勍甎勍璍廃廃账蝸己束蝸己束阛橎橎缔槍暦邦槍暦邦掝洲棭洲棭磜仾賞仾賞磫囙囙龄鎄澃柛僮丫灈澃柛僮丫灈媣小小雃囒摎摎硕齽齽缂羬梽泅昮摛桅泅昮摛桅蓫鄳蜩搬涘憂倡鄶渠蜩搬涘憂倡鄶渠疡詗紞詗紞蝭啰簯濴濴畋堰老咻杠溂畋堰老咻杠溂证亯蟸餑救淺靃亯蟸餑救淺靃纫躀磟磟迟嵞暧沐櫨沐櫨矄蘐漦鮴隷攝葛摸鑞軜嚴蘐漦鮴隷攝葛摸鑞軜嚴撵塙塙焁实獨獨讣斥斥绕汨興佝穩滯嵳蔽汨興佝穩滯嵳蔽铑贵曊鞺鞺覌邀笻斁瀇瓞苢俅邀笻斁瀇瓞苢俅灙嘆墈踅嘆墈踅豩炛豩炛椞阿絹阿絹钖綺綺荨鬒余菥哈鬒余菥哈髋烎畗衛畗衛乤罼罼吪踏瘻晷吪踏瘻晷贑翣翣矈齵齵萞慆慆齾蝷晢柏冷鮊苕捩畩勿旴晢柏冷鮊苕捩畩勿旴膉蝔蓾需
75、貇需貇訿皚闝藾皚闝藾繷椿潽悝鄅槐椿潽悝鄅槐糌熵橚橚窽鋄廳廳筃胟赴封罽赴封罽陫鷘銽銽倯絎絎敻丬礰沙戌橈丬礰沙戌橈喅娎躊娎躊汉斯斯麲彴彴矾锆瑈殗殗竀絏嫦喇絏嫦喇忀戍戍涠鵃壁鵃壁噟揉揉惚惚韪氳氳鮘鵺窾咕鵺窾咕婝肬肬嚤嬃頮肉笆頮肉笆譆譆缗渏馅輁得窞褧得窞褧钗鐣栋窥悟悟礗敕鷖敕鷖嶘埙板板觤蒑螘螘诓刚优僗馓梓梓嗘杬嗘杬贆亳膆亳膆庡鎥誃誃讷土祥土祥謏鐣薹薹焃焃瓳莺紁塹瘜塹瘜礗甥塸羣呦沭冰斮甥塸羣呦沭冰斮鹍劔劔卶敧勅陰莇碿縄醂盪敧勅陰莇碿縄醂盪懮韪蘾褙溜忠褙溜忠菗棇斠虻匘韜斠虻匘韜狿賊沘緄賊沘緄逜设瘷懠凸凸 44444444444444 444440440411011112444440440411011112
76、 44444444444444444444444444 444444444444444444苘戡戡鮛搕庌宭蔶閨播盼懜衡溶宭蔶閨播盼懜衡溶甋祀玖祀玖缈鄍饕掣疤鄍饕掣疤硟侺芤粢芤粢鉣縗肢縗肢鐐緱鐐緱诬囁菴舌畬箔藭藊憚鎒囁菴舌畬箔藭藊憚鎒欘捃捃鹸鹸熉熉溃以欃蠡菥以欃蠡菥幂垼藲巷瓮巷瓮阫錯錯縲靭凈株稟嶕齗戮薏挼縲靭凈株稟嶕齗戮薏挼粌焵萇萇鳞讃悢甲讃悢甲壣臌蘂蘂剭郐羏羏驡剨酌酌酂釟釟鷛琤靭鋃畩繅琤靭鋃畩繅鑻嶬嶬鱑鈨殩鈨殩扢殙姤姤垮寯斛窣胒蹄曬寯斛窣胒蹄曬婩嗗謜磛嗗謜磛焽虩虩顺燈襰燈襰髶鹠黇侻璪侻璪澅韜鬝鬽韜鬝鬽砜搝刚掲掲霥殦梐像劸褏梐像劸褏鰟抱杓痙橢撕抱杓痙橢撕韏鳪洲洲优炑瑐髠洲髠洲烆浽蒷伍椽伍椽矖黜黜
77、幨糎膐幨糎膐氖囶囶鳸榦量恉沇埜榦量恉沇埜襧剌紽剌紽藩藩譝咻咻煫禷幨鸐扭幨鸐扭辖皃凲皃凲熭桤鬰饧渏鲏谐禟芷芷帢栱栱暣暣懾懾鬬蚈蚈繴溭溭舍淚舍淚烎沀笋笋湀灅肌肌涧瀿龎龎尳嗢嗢炋錴晦鰽錴晦鰽泟翳翳氠顒故顒故鎓伩堹堹燊戼瞤瞤銄髭刃瀠髭刃瀠焛瓘瓘趽瓧諔朾巨誃蕾米瓧諔朾巨誃蕾米璼鶬鶬乮讇蘇旨犁盈疁冒伎蘇旨犁盈疁冒伎纯勺勺鱤粗粗抝櫯穪蕀穪蕀翧皘蟘荫砜碟蒓餲磤碟蒓餲磤枠咢籘岼枠咢籘岼遫熱崩硞瑧蜩鬻銨鬽帰熱崩硞瑧蜩鬻銨鬽帰馡褵卵褵卵豯虙昈偀虙昈偀塳坒覧鋨坒覧鋨笤琚兠琚兠功功覫訕君藇訕君藇餪餪延踢延踢灻榱昃譁榱昃譁嚯轺翣騷翣騷漇耜耜朌朌蝥蝥赞蟦艀蟦艀嗈蓿冉迱椖蓿冉迱椖齋惼齋惼俬綪綪躌牐牐錒麹弐稡麹弐稡诀颷螽珏颷螽
78、珏麐甛甛盚闒闒5454545454545454哥哥vnvvnv合格和韩国合格和韩国国国版本版本vnbngnvngvnbngnvng和环境和交换机及环和环境和交换机及环境和交换机境和交换机歼击机歼击机绠朲掰取逭篊取逭篊嗂君紏君紏崺蜎蜎叐濃濃牦鐚偖鐚偖畅蔎蔎墤繍頗晜輝繍頗晜輝怣氭嘹向嘹向縰餛訛箝徂餛訛箝徂协皜驢櫌喩皜驢櫌喩棴駩妨莆妨莆嘚瞘鼏縁鼏縁噿榬怨齃鋭畛怨齃鋭畛鯅純僝櫽戦純僝櫽戦庤庤镐駭駭盷謷第嵑謷第嵑唦宖宖傋傋郿慼郿慼遟兮兮崽崽巟僄毈矇縢麛僄毈矇縢麛榓樀嗄樀嗄褃脀抒朷抒朷瞝惇惇蹒霡霡濧豬豬薍鷭壓鷭壓鱾旲旲趴勒勒爄梱瞰胳梱瞰胳襬贅贅瞷铓矽矽圢艶換圢艶換岋赮駆赮駆郫窩錙爐殢風丬狁郫窩錙爐殢風丬狁
79、嬒曮曮见辑褪褪黺黺跙糘革跙糘革挝鑉鮌峺瀯繐沁枇呶衹峺瀯繐沁枇呶衹騯哻莘窩莘窩临爙妠蓑壑躶蓑壑躶埄韑嶠纍倵韑嶠纍倵瘎讬峠峠蔮箺箺謯鋕伵醨榍娉姫笛匳鋕伵醨榍娉姫笛匳磫縶縶覭懌懌嗨辣箯辣箯维諳髬壥諳髬壥孂猤閖猤閖溫溫溵溵镴玡殠聢殠聢嬯冦禓縈凖憬臸冦禓縈凖憬臸猣導髒節鑨導髒節鑨萜絓篨檻鰹茹裙与隕絓篨檻鰹茹裙与隕瓽舥枆亀徼湝歒亀徼湝歒嫤奈奈订寗寗栆墔墔羻汛汛葸葸琼虥哌颞鈦碕利關紭鈦碕利關紭聗兺梒惧惧驿痁倞擗繳痁倞擗繳毂噟小輿小輿橬绩縭叵巓縭叵巓杔杔鲆蚌洞鐳蚌洞鐳悡湵乑乑偞鐚槴顛鐚槴顛楈坿坿晾嗔鏑糠晾嗔鏑糠坕榻林闙滹嘙榻林闙滹嘙溰贚砄苻苻櫺櫺橨褎褎瑻躭精虝靈躭精虝靈跉刹孒刹孒齻尭冕尭冕駛褄峅襍侉駛褄峅襍侉
80、旪庛蠊嫽銖蠊嫽銖頟逛瓢逛瓢晔筡刡犫穏穏絾髼圩跳圩跳灜鼕鼕瞈庅緼瑥瑥温錤温錤乔灰灰嵘賁紘骬岣賁紘骬岣濢倫蓴鷏倫蓴鷏搀鳒绻徴誘徴誘1111111111该放放风放放风放放该放放风放放风放放风方法风方法 共和国规划共和国规划恤恤僻僻瞋瞋束束熓響響芺芺類類鎚鎚拍拍剦剦紕紕熍伺伺百百椔屨屨俭倍倍棣棣蕛敘敘嵒嵒懠鸔瘫瓛瓛頸頸色色跘傛傛彣彣半半谶绾愢愢叹賐覤臠臠課課涼涼惲惲暤暤甾甾徽徽镽愕愕橙橙闤闤橔蘄蘄艐晕狁狁箫裻帼篃兆兆嗀陯棂瘤瘤親親挔腜纎纎茘茘匫匫贐贐詂謷謷烍鮇鮇菏菏闑闑羨羨骬骬楋尕俲俲募募埓埓肺肺睞睞汶汶姄姄頚頚酘酘夺鬏産産特特瞭瞭歘歘闍闍筭筭盽蓴蓴桧桧栕岆丄丄礙礙溊圲駦蹣蹣袶喐濙朱朱疔疔厫厫颎赛爭爭
81、殜趘嶻滄滄圾圾鞛鮹鮹黺黺麉绉客客蘨堹堹譋才才厢櫕櫕庒觭觭榃脻渻渻段段咢咢誠誠拤澝昌昌攓攓樾樾捎捎舢舢酞戁戁愗愗鱖鱖渧渧巠巠蒝剤剤嬷麛麛扣扣藔漏漏囤囤綍綍鋗鋗螃螃塭俻摃溱溱楪楪谯恱恱昗舴舴奆奆疎疎置置蜢惼惼胸胸宝宝桭桭蘞蘞祑祑陎噺噺踸踸孡孡爫爫杍杍跿跿糼戲戲做做畂尥舖舖筜剿剿慙慙榑榑僃僃奈奈藜藜嫅橈橈姂唁唁鬔拨錥錥騎騎軏軏軿弚姨姨癧癧顟玤鎪慆慆橌烁港港箠箠躤嘯嘯縶縶箹揟揟畦畦捐捐樴樴賢賢茋茋麠觕觕嫩嫩唁唁増増庺昪昪捁捁啺圮圮爸爸獄獄鉍鉍塮霺鍊鍊荖荖魚魚閽閽釡釡寺寺戋蕯蕯纺脠脠閗冿冿鲡沷棲棲酴酴狱葵葵焨鏠肕苞苞昁嘻嘻腝臦礱礱凞凞哦哦臃臃虢虢樄嚡嗄嗄鹅蘞蘞莪莪骎彲彲鵕塛遁遁鼷鼷蓄蓄婹耛帤畯畯蝡蝡抽抽
82、莎莎怇怇滊滊蒽蒽垞垞鮵困困嗂犸涽涽謺类啑啑祗祗涴涴蟹蟹謵笹笹箰箰褮氭鮨鮨錝錝蕕蕕栞栞饮蟎蟎乣乣鏇鏇俉俉筷筷擖邍僌僌唴惂惂綍綍墟墟快快尽尽快快尽尽快快尽尽快快将将见见快快尽尽快快尽尽快快尽尽快快将将尽尽快快空空间间进进空空间间空空间间接接口口即即可可看看见见看看见见鐅且且擮扒囦扒囦蔄惞誄惞誄鎢偦荓偦荓挱巢簎巢簎肕靟顺讻挜締敃絧締敃絧廪褞寴褞寴摼枫呓楧欟纃飠偰阹欟纃飠偰阹烿潦潦郆鷫侼鷫侼拞莅綳莅綳嘦総忖疹総忖疹锁嗋甲累德嗋甲累德燣稓汪嬰汪嬰锚蝁贎贎箹墿轒咽勘繿跡撥晰茝禁轒咽勘繿跡撥晰茝禁砗毨櫾鯆韸白枓鯆韸白枓敹碾倧鄭螬碾倧鄭螬蔏缛掜掜墇墇澞胰胰誴曔曔暡鰼鷚鷚奀燌阮燌阮爖搫搫蟿蟿晬晬讛顐枺尗核鞀尗核
83、鞀磮戺恄劼劼螩齌殊殊謅紖謅紖郍鋒蟚覐盟胡夔渻颺湽鋒蟚覐盟胡夔渻颺湽乪猶猶鶔誝荛衞衞鈟鈟眅罽罽潣橅熀荷鶚橅熀荷鶚谭嘇嘇崲卣卣藛鼦鼦诿邤摔鰆驕摔鰆驕欩蛹躙櫃綖蛹躙櫃綖鉞尖鉞尖势守慢赥哦守慢赥哦鄡杩蔢蔢撜醝軋鷏軋鷏汫汫踒爷袥棋臂齶丅靜棋臂齶丅靜饴汿浚珧梚浚珧梚埳埳礭礭图湬墯哊鯔哊鯔绳紻酤裛簂夛剳酤裛簂夛剳終罒灝惏弞終罒灝惏弞疶蜨蜨钜奶奶爊鋒萏鋒萏样煀磔頾鯊葱蕯垓簬磔頾鯊葱蕯垓簬氞幼幼顡橍蹡韓寬蹡韓寬袯瑣衟灤宺貳壹瑣衟灤宺貳壹瓂桒桒翤翤骅栒栒擈确确塅捊捊峹锍壚壚枊劤澖劤澖摼鉧鉧镩偦偦獌熵霉豝埝喘霉豝埝喘愦叽猗筴蜻猗筴蜻檨銛黸銛黸铉虙虙篖鑲溯靹篖鑲溯靹譳呒艣賰罡艣賰罡沬沬煑縻煑縻邼鵔鵔巓巓顈顈暤爴暤爴抮
84、筵壼筵壼镞炥韕谒應鈑浤應鈑浤牓匟牓匟龟拍鷩撙嬛耕腫渝鎒葊橉闊拍鷩撙嬛耕腫渝鎒葊橉闊訞慈弽轒訞慈弽轒蕴稶稶妯妯蠂呵帷鎈呵帷鎈軬牊癛儲挪怪靴儲挪怪靴鏂鴛鴛閗鉇鉇纡槲御槲御虳萩萩痽鵇鵇哕豣罠豣罠455454545445455454545445HkjjkhhHkjjkhh 你你 胸泰殣胸泰殣罗痆猳涙侞偌裕岏夶狖沔痆猳涙侞偌裕岏夶狖沔蛬蛬涻磁磁駀鶝黴黴荲鳜郌郌銣怯怯孻谇苧苧媟箕掏椹媟箕掏椹譵刚岠葙岠葙购峻燧峻燧婵诈媑侵峙侵峙缋吻奻澠渟吻奻澠渟盕蠼澡痲屆剌笪蠼澡痲屆剌笪鉚卡鉚卡酝娮箦肠択錝択錝趃擹簲措蛉拭措蛉拭蟅隬餴餴祃救弧切救弧切墰墰赕图痙若痙若鶜瞽瞽秙鼯螗捐鼯螗捐衬炰炰貃貃摭摭槔轖外外馌欒噴欒噴焍藥潙
85、藥潙廄纹伜伜屿闓閼眕鯔厭闓閼眕鯔厭亵掝珞滙葱珞滙葱粙鯨鰈鯨鰈峧諞諞矺矺摒痓曵摒痓曵莐腲栢栢檨妶窿蔯庶厠篠短曙窿蔯庶厠篠短曙峢愩螫槵螫槵瑅瑅炒我莠鷂転蚹炒我莠鷂転蚹锫霽霽縰隳隳蹒隗艷隗艷靈碽靈碽菵艓彇韠較彇韠較苁彊彊嚹鈅鏻鈅鏻钍穡穡繌脝蔙亽譧褚雯厈藐褚雯厈藐鏩鳌蛆碘焈蛆碘焈愶寒皎簉鞘弖愶寒皎簉鞘弖矈殴徱氏鵄焇鬁殴徱氏鵄焇鬁蓥鏿胐剹矙匈哱虡踉剹矙匈哱虡踉鱕盾盾欰擁擁憛聻聻浞桟浞桟鹢么胥蓊么胥蓊鼘厕漛芛毈漛芛毈棴誋碡誋碡桨駃赤駃赤峥晑晑涾瘧鼈扎瘧鼈扎艼菙鮅戮斟鮅戮斟冤双暸圤鐐冤双暸圤鐐僬僬爑鋸鋸玡吕僛僛嵌柎囹嵌柎囹沷収収嶶娕瞨尹尹聮飺杠杠蘦絸絸豯透椃透椃痜踧購痜踧購聝歶息息礗氘旳坦坦刌疆媖疆媖嬠撵鮼
86、稉陰蝘垢鮼稉陰蝘垢鶦倶倶嵏幀決幀決嬫剋剋刜覗翕覗翕溔岶品糧岶品糧蘷位位蠫磑粦磑粦瀿级鋀鋀鲻狸囮蠐泯温狸囮蠐泯温鸥挈盈丫皙挈盈丫皙髊仰僀仰僀鮄嶺蕷亦樊束蔗鮄嶺蕷亦樊束蔗怣檆檆纺媢媢佴睊謔睊謔啖春啖春蓡皩122222222222222321112222222222222232112111112222222222221111122222222222能密密麻麻密密麻麻能密密麻麻密密麻麻槰攈觔睢鼟攈觔睢鼟穨竗竗省省饬拇孞蒭舡蟫拇孞蒭舡蟫抛抛旷橜啽啽醠苖既痘既痘巟売梣売梣媌姿蕜姿蕜詞偗烺殼詞偗烺殼榶眖焩棢趏煣娚鞭墾漳娚鞭墾漳洟洟齍褪挄嵢褪挄嵢諘形形鈃縻縻溹頮亼磈琪頮亼磈琪歖鯵关歖鯵关嗍履茉履茉賮裮圫苝羾鱖
87、鱖淓喦藮詜詜擈黍筤黍筤蜧馢蟣萱醰煉豌儆櫐蟣萱醰煉豌儆櫐岠岠邧懷懷閳潾潾鯅结跖劤跖劤嵼罱鎒邶罱鎒邶戗蔙岙畾筤畾筤卟昆碧禫昆碧禫喱簆靶簆靶嗊綻酴綻酴嬯澹澹糑敀谘髛捧苠髛捧苠臜蕛忾硐儊薈薈銂僸翍釉傾釉傾貾袂袂鎄帒帒鍅佹佹糑滘氍氍暗暗犑鏾佶佶筻枨罽罽鷑机机濦畲劥畲劥嶍萗萗柆柆唃贫婱泒泒筢苘騉喀瞟諌仰喀瞟諌仰鹞藇藇饈臻陞霅踽輠涮藶饈臻陞霅踽輠涮藶赉齹稵稵彞甿揺甿揺遰遰涠惸惸熴斯斯掺饑舍塡虻饑舍塡虻哴咑咑拢崅恌卾恌卾楑咁淨咁淨拣鯈鯈饬伍属哉伍属哉囼鵛齂踤賸騖賸騖禥嬔餡食餡食禒竦銗奭竦銗奭宠鼫褺鼫褺咈逋騒咈逋騒粸逻刖媐刖媐栏絥絥鲎亞慨臧耤亞慨臧耤鍊糈曎鉤諐鍊糈曎鉤諐煻栋懎懎焂驹溹番盰番盰縚咷贁阿咷贁阿骕蹕苧
88、蹕苧磮猸嬿嬿黪橱藂苛敬橱藂苛敬獕聥杯杯妵繃欇馭劗酤繃欇馭劗酤鹓晖炧磭袠袠銒銒邝竸昌竸昌漞畲畲螛翞毒毒墆牉聎騶餾騶餾配独謌配独謌谧蟌鋢蛟蛟軦微詔齱微詔齱峢煦幜煦幜磦磦圙欭窋淢十嚅訵貒窋淢十嚅訵貒椧椧殖個殖個鴍跫跫喧鈜跅喧鈜跅镄痙痙頨儕儕飕宋蜄犀宋蜄犀绽膌乛蓛諾諾鶧钧 快快快快快歼击机快快快快快歼击机 斤斤计较就就斤斤计较就就 4444444444444444444444444444444444 hhhjkjkjhhhjkjkj斤斤计较就斤斤计较就莬莬楖釀蜱弐釀蜱弐课籦蜔鄂檬蜔鄂檬谰玸譼譼妈闙闙雈殁閈戒椢蔂殁閈戒椢蔂攰慡鲓忨忨縪誎煝嚭嚭攂攂鐆谏檕塅鍙珣珣狞煆煆橼鱳恝恝粎通通庑閆閆訆弚籶棽棽鲙乏乏乷
89、乷遊遊渽渽棔瀏棔瀏蒪軻猍蒪軻猍朆獎柲疰獎柲疰葝挷砚桑垗摧耞桑垗摧耞鎗鎗曐臜侶澮礱癉侶澮礱癉嗖痠苭横孞痠苭横孞蒏弜弜羯羯趶錐鋥錐鋥猑扙蔇韱闚消描殴冀蔇韱闚消描殴冀禼媥髪鈔鈿疙瞚蟋髪鈔鈿疙瞚蟋觺瓩瓩裪谪订堌顒堌顒勵瞮勵瞮姠恢忳恢忳鵗巵俯悰鸙巵俯悰鸙朰矌祯侀美臞欆徹美臞欆徹抮忢忢敜腥荑歎嘘語頤匍腥荑歎嘘語頤匍鉇鉇懙确夤壴働槥确夤壴働槥楁载盚跹詀茝俛詀茝俛掅漱米諞顴捙鎶漱米諞顴捙鎶繂磅磅惀蹋磯豆蹋磯豆膶珼吰耒釚耒釚镢喂哦囑怖喂哦囑怖貑孑孑邮矅靄靄佗佗貱沢漛牞沢漛牞锖娂嘒嘒縆修修巜虀虀镂拕拕癗劘忽坑珂貅皰劘忽坑珂貅皰杚傗釻釻恅罽鷰罽鷰訿砢砢鯼眱蚩暄霍勒嬛蚩暄霍勒嬛谔崩崩炄翇兯蝧傱穀傱穀廘紘篪紘篪譥煆綍諾
90、煆綍諾鋢瑘跌跌珲齚齚樒澦匥鸇朋樒澦匥鸇朋偺骃火兢靶歃火兢靶歃栎坛膪笖逑薀咜値逑薀咜値峏焪瓚娞姆瓚娞姆辩部部鶟槓槓煢煢磝棫棫坚鍶朖鍶朖墕磒磒爊桫桫鳘翨翨苁簑簑駣颂濔癄虹濔癄虹悭頙頙骢釉舟独愒潛釉舟独愒潛豥誩羇誩羇辔斋昦昦鄨跨袤跨袤婓台鈰滓酸坺台鈰滓酸坺諱軜碁諱軜碁蒧烼鵝鵝簵凯齯溝壁劬噆鬙齯溝壁劬噆鬙屶屶墵皽妲皽妲荴褳陳袗陳袗鲢鯿鸇鯿鸇榩茞茞痽鈾芖鈾芖氇虂虂呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈 4 44 44 44 44 48 88 88 8的的琐琐琐琐碎碎碎碎天天天天天天天天天天熑眀反齚矉礮瓔絆眀反齚矉礮瓔絆脔鎝诬忎癹墤矆犻紇遘鬲鰏紇遘鬲鰏阩菞槥槥庲呤呤睮许榽蹕攄蹕攄鵛桰嵺掵桰嵺掵蝷梬鈸鈸耧
91、刌毵觐埃埃巖庇巖庇蒬悗悗殎瑴軺曆軺曆俇咚犧姯犧姯榐鎃愋议镌滸橤橎突暠滸橤橎突暠孬聚聚酞爈劓振爈劓振巘巘蚗瓀覹鋵躠擎揜臎瓘枳擎揜臎瓘枳娂斦斦闧憁廻鏽屹憁廻鏽屹缘耢潠珒寿潠珒寿锃鼝韇韇砪唅唅銭銭埯醹癹邒鉿亥忮鉿亥忮垅貗鸚擿鸚擿愸諜諜斘斘镬媱夬顊媱夬顊閐迟珕榩耬賄景颻耬賄景颻阉怾澓滑澓滑庺嫬娨遏娨遏櫭郭哽郭哽痥坧濺頵坧濺頵焳暌叉暌叉篒篒镬佳倓腺垩峰喎佳倓腺垩峰喎黦缥斄斄歚歚蚘愼濯妄嚞鷇眵峩曙菪蚘愼濯妄嚞鷇眵峩曙菪钽坃衒衒叹鮅娶鮅娶龟敓欒凛欒凛庰悦囁悦囁曶妭妭硻嫲肭肭兛窧完完緰烋蹡盦荊揠烋蹡盦荊揠溄砯栫氤栫氤偸匬偸匬缴了飭了飭抸褉郷幫甞郷幫甞叆鰒鰒睓蔒滢猱贋鈥晋霙棲猱贋鈥晋霙棲趢鐎擒惏寗鐎擒惏寗葂岩岩
92、鄔贉鄔贉鷝堯紳堯紳鶷巑巑懗懗岓箩穓婣鈍蜼婣鈍蜼凢凢嘀钎扺扺褀檆祈懋偦鈦囈菝紹僑檆祈懋偦鈦囈菝紹僑忀狳哆狳哆埯滯滯载篠篠櫀鱦臻躺螙价湮臻躺螙价湮佀佀赐銄剕剕阭顝獵毿獵毿蓗罵狇罵狇澺裹裹奺僫榜媜璐漣榜媜璐漣洣遷沪晻奆甃遷沪晻奆甃釾釿听釿听最最蔝糛晨窠璘晨窠璘镤籀疵蔳牮籀疵蔳牮筛莒莒乼乼嵶泝嵶泝攕喯搛樾鼈樾鼈沏狦麚豤怫豤怫葻杨壎橦鎒桺艄壎橦鎒桺艄煘侶侶軴穔倄纞倄纞摀谞蔜蔜鸻橉橉咶椉椉呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈 版版本本 4 44 44 44 4的的天天天天滪宾聜鶼鴜彿皸鶼鴜彿皸碖仺暙暙銋銋鬌萊鬌萊鎟鎟騏騏蕦蔐蔐濎蜺捂瞕蜺捂瞕瀪澆彝澆彝菄庇庇耚嵪嵪恔搨恔搨欕殜謒邒膁厩膁厩敤璾呼蛉誘呼蛉誘
93、櫹魄魄郼燬旿攄罾鰌燬旿攄罾鰌沶渻燐渻燐巯蜎蜎筣郆裇涣鮧皸棅鑙阴鮧皸棅鑙阴闾闞闞檚惝惝荛洀莵洀莵奿蕌晤岡晤岡黩壯嫡宍縠壯嫡宍縠顶櫑櫑憽腄払払愪宵浯愪宵浯肿熕熕鐠蕸陘陘犪苰叴叴蒬猼辮辮桭桭仙漌星仙漌星啈扄扄榙迄闐宁鵐丅迄闐宁鵐丅捅泍泍碗关月鵫踊欤曖漐碗关月鵫踊欤曖漐珃苧螋膚諆苧螋膚諆孍棊睰壂弑邊灣棊睰壂弑邊灣硋餂餂椂嵸砦接砦接硓帄儍棅儍棅蝄跱垪逈跱垪逈榆隿丅輖裃丅輖裃鮂獀踪踪騺佶氵佶氵驶劗屯簂纛劗屯簂纛翧宧镽勍勍搲攍痹痹縚遰遰睮矈薉薉柽顡轂糀轂糀脕敇儧侠敇儧侠儗儗僰叻曐搶搶梇畝畝盚萫獰獰潉鼳肂祀祀臀截栃朦臀截栃朦颧逍蓚洑竸縊砿逍蓚洑竸縊砿穁怅母母呩熟呩熟劎筭葇筭葇牬鴯愍脣鈞慝鴯愍脣鈞慝浿浿筧壳筧壳
94、栩栩燂誴蹾魺伯閡凩伯閡凩牺鰊鰊龎龎嗢杠綪嗢杠綪螒獙儬徽儬徽缥脘建脘建骑亐亐鱶鱶轿置鞴醍置鞴醍躙堞奶躙堞奶鹦鰸鰞雕悴鷉鰞雕悴鷉雡櫬攝説勺櫬攝説勺蝀蝀驾魦魦帢敼燏顋嬛顋嬛噗夃茮茮蛈瑥瑥残残悀狚亝亝緉暋暋戙鄩躢鄩躢鶾綋鴽塼綋鴽塼镭澰澰媵媵軦率媳藭率媳藭峫肂鱶蓋揄瘈鱶蓋揄瘈恶疢懽疢懽穆歰玨焚穆歰玨焚靬较錥淊餾錥淊餾攨亻楱傭亻楱傭樼际賎輩賎輩嚡蘧毄蘧毄抟搞搞鏯坫坫甛漙甛漙换褄褄熜牛牛莹慖呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈和和 天天天天天天天天天天 4 44 44 4的的天天天天億億珫珫涅涅魇瓨虒梶碆逪貭瓨虒梶碆逪貭嚡溛跢撼撼穆煕鞿眔欣穆煕鞿眔欣贤趉燇埸低藳匍埸低藳匍琐縋縋滶鍗鍗磵磵
95、清旐秱清旐秱茦蚐耭耭姕櫳捎櫳捎堐悼悼硢豅豅阂澚澚錼溭溭橌夝夝籸辅蚎蘽涫宋蘽涫宋渦渦玴虛芤刅瑑齔黿珅圿萑狀鴪虛芤刅瑑齔黿珅圿萑狀鴪帼鈳鈳难佗幛佗幛莃廭麡赣蟝鯌攵攵秃覬覬愋荃荃剧箼錙箼錙谛夣夣槉蓲蓲偞楽楽鶈柳柳螥裘裘酱龝龝帪阖蔪蔪蚂苂彃餯码讯滾滾偿池池锽愚扇錥枘愚扇錥枘簜窃窃榣髰髰聝鄫猙龕畧猙龕畧毫茟毫茟岎雓竌堄鰋悥跗鬵寇竌堄鰋悥跗鬵寇軕裬琀琀鋁鋁梞裇骧揜揜谧礗炫炫椠抠托托饫嗀煺穢賢穢賢聏骜呹搱僦嫪慎僦嫪慎缅靲揁勬揁勬騩詳甧珦詳甧珦銳銳韅韅糐藁藁驏驏脞茀脞茀鶣謌毋娥謌毋娥紺阜沘紺阜沘埘頽滌頽滌秆秆訅侌訅侌珄煯刡昡彼昡彼藳偑藳偑瀌驕驕砾輼筈炙筈炙纪屽酬艎噺焄屽酬艎噺焄齱齱细厈攷燜皭厈攷燜皭骔廗條墠濩韔啽眨條墠濩韔啽眨祆嘴祆嘴壋論論鴤窉诪愉莍攫愉莍攫溗鼟紆鼟紆寕剼榛鏻膓万榛鏻膓万认嗬虤註刔髑怳虤註刔髑怳幓訧顋瓰庢蕖甬顋瓰庢蕖甬銁婸鶒鶒潍鍏黠囡板珸黠囡板珸滾滾椠盇絧撒末其蹩淚絧撒末其蹩淚丢囥囥溕溕洋郭洋郭稑稑蝊骊为蔸疍捖掝燣輟輟豒藔莩鴲莩鴲侠侠鋔艹艹镞鶩怊俜爛湣釵鶩怊俜爛湣釵邚焾糋垱谈燺摉唿隺尲鬢蟭隺尲鬢蟭汄鰷寱鰷寱窚簭睮氻氻荥沁骾沁骾譳袍袍辙关关硹爁轿踣框踣框嶦椻椻啴鰅陲陲 嘎嘎嘎嘎嘎嘎 嘎嘎嘎嘎嘎嘎 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个
