第八讲管理层收购

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1、第八讲第八讲 管理层收购与员工持股计划管理层收购与员工持股计划主要内容管理层收购（MBO）MBO的原理MBO的主要相关规定MBO的操作典型案例关于MBO的争论员工持股计划（ESOP）管理层收购（管理层收购（MBO）的一般定义的一般定义管理层收购（管理层收购（management buy-out），一），一般是指管理层对目标企业进行收购般是指管理层对目标企业进行收购收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E) 员工持股计划（ESOP） 管理层收购（MBO） MEBO美国公司MBO的特征方式：杠杆收购的一种特殊形式动机上市公司“非市场化”；多元化经营集团

2、公司，进行资产剥离；较外部收购者而言，管理层具有一定的优势：管理层已经拥有部分股权，或掌握重要内幕消息；如果新独立的公司与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原材料供应商或客户），那么MBO可以避免来自外部的竞争，从而保护集团的利益。 公营部门私有化我国MBO兴起的历史背景国有股减持和国退民进的改革方向；国有股减持和国退民进的改革方向；国有资产管理体制正在发生重大变化；国有资产管理体制正在发生重大变化；加入加入WTOWTO之后，更多领域向外资和民营资本之后，更多领域向外资和民营资本开放；开放；相关法律法规更加完善；相关法律法规更加完善；地方政府制定积极的改革措施；地方政府制定积极的改革措施；我国

3、企业出现MBO热潮的政策背景 2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业 转让开禁2002年10月8日，上市公司收购管理办法、上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法出 台 2002年11月 中共十六大提 出国有资产分 级管理和分配 形式改革等新 思路当前中国实行当前中国实行MBO的现实意义的现实意义降低代理成本，进行股权激励 明晰产权、所有者回归 产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务解决人才流失的问题什么样的企业适合什么样的企业适合MBO国外：国外：所处产业比较成熟，其收益和现金流比较稳定所处产业比较成熟，其收益和现金流比较

4、稳定 ；企业经营管理层在企业岗位上工作年限较长，经验丰企业经营管理层在企业岗位上工作年限较长，经验丰富；富；经营管理状态良好，具有可以挖掘的经营管理状态良好，具有可以挖掘的“潜在价值潜在价值”。 ；财务结构比较灵活，方便公司举债财务结构比较灵活，方便公司举债 ；中国：中国：现任管理层对企业发展做出突出贡献；现任管理层对企业发展做出突出贡献；管理团队中有核心人物；管理团队中有核心人物；取得大股东和政府支持；取得大股东和政府支持；企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业，并符合国家产业调整的政策；垄断性质的行业，并符合国家产业调整的

5、政策；我国MBO的相关规定国有产权向管理者转让应符合的条件在国有产权转让过程中，标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计；管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排；国有

6、产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与；家有关规定统一组织进行，管理层不得参与；企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种名义压低国有产权转让价格；名义压低国有产权转让价格；管理层受让企

7、业国有产权时，应当提供其受让资金来管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等；为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等；下列几种情形不得转让下列几种情形不得转让经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；易影响标

8、的企业净资产的；向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；权转让价格的；违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；中介机构委托等重大事项的；无法提供受让资金来源相关证明的；无法提供受让资金来源相关证明的；其他规定其他规定企业国有产权向管理层转让后仍保留有国有产企业国有

9、产权向管理层转让后仍保留有国有产权的，参与受让企业国有产权的管理层不得作权的，参与受让企业国有产权的管理层不得作为改制后企业的国有股股东代表。相关国有产为改制后企业的国有股股东代表。相关国有产权持有单位应当按照国家有关规定，选派合格权持有单位应当按照国家有关规定，选派合格人员担任国有股股东代表，依法履行股东权利；人员担任国有股股东代表，依法履行股东权利；管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权；业国有产权；为什么禁止采取信托、委托等方式？为什么禁止采取信托、委托等方式？首先是难以了解受让人的真实身份；首先是难以了解受让人的真实身份；其次是难以了

10、解受让方的资金来源；其次是难以了解受让方的资金来源；第三，间接收购形式隐藏了受让方的资信水平、资本实力、第三，间接收购形式隐藏了受让方的资信水平、资本实力、经营管理水平等，使转让方或国有资产监管部门很难了解经营管理水平等，使转让方或国有资产监管部门很难了解和掌握受让方的真实情况和收购的真实意图，不利于企业和掌握受让方的真实情况和收购的真实意图，不利于企业的长远发展；的长远发展；第四，间接收购使得收购方的经济性质无法确定，也使得第四，间接收购使得收购方的经济性质无法确定，也使得国有资产监管机构难以界定转让后的产权性质，从而难以国有资产监管机构难以界定转让后的产权性质，从而难以实施相应的监管；实施

11、相应的监管；我国MBO的操作Y选聘中介机构选聘中介机构评估定价评估定价可行性分析可行性分析谈判签约谈判签约设立收购主体设立收购主体收购后的企业整合收购后的企业整合收购融资安排收购融资安排合同履行合同履行操作流程目前中国目前中国MBO的操作关键的操作关键我国目前政策和市场环境下上市公司实施MBO需解决的重点和难点：收购主体搭建；收购主体搭建；融资方案；融资方案；收购资金清偿方案；收购资金清偿方案；股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措股权定价标准及定价程序、享受地方政策风险规避措施；施；收购主体的设立收购主体的设立管理层自然人直接持股管理层自然人直接持股证券法证券法对自然人持股没有作出限

12、制，这样管理层作为对自然人持股没有作出限制，这样管理层作为自然人持股没有了法律限制。证监会发布的自然人持股没有了法律限制。证监会发布的上市公司收上市公司收购管理办法购管理办法对收购主体没有作出资格限制，这也就意味对收购主体没有作出资格限制，这也就意味着自然人可以作为上市公司收购主体着自然人可以作为上市公司收购主体尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制，但是在上市尽管有关法律逐步对自然人取消了持股限制，但是在上市公司公司MBO实践操作中，尚未出现管理层以个人名义直接实践操作中，尚未出现管理层以个人名义直接进行上市公司收购的先例，原因主要为以下两点：进行上市公司收购的先例，原因主要为以下两点：融资

13、问题。作为个人，无论具有怎样地位和身份，金融机构在提融资问题。作为个人，无论具有怎样地位和身份，金融机构在提供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断；供融资时无法对其资信和偿还能力作出合理判断；运作方面的问题。在国内运作方面的问题。在国内MBO案例中，收购主体为了尽快还清债案例中，收购主体为了尽快还清债务，要与目标公司和其他公司进行一系列运作，而与个人做交易务，要与目标公司和其他公司进行一系列运作，而与个人做交易是不方便的；是不方便的；管理层设立公司持股管理层设立公司持股限制与解决办法：有限责任公司股东人数250人的限制；由员工与员工代表之间另外签订法律合同，明确相互之间的信托持股关系；公司

14、对外投资不能超过净资产50%的限制； 引入过渡性战略投资者（比较复杂）；在对目标公司形成控制的情况下，母子公司合并会计报表；收购公司委托信托收购；双重纳税；利用信托公司持股利用信托公司持股这种模式原来可以用，现在不能用了；这种模式原来可以用，现在不能用了；操作方法：操作方法：管理层与信托公司设立一个MBO信托计划；用信托计划向金融机构或其他投资者贷款融资；管理层与信托公司签定 信托合同；信托公司以自己的名义购买目标公司股权；好处好处有利于解决收购资金问题；通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证 有利于解决收购主体的限制问题；康辉旅行康辉旅行:信托解决收购主体难题信托解决收购主体难题康辉旅行社

15、有限责任公司股权改康辉旅行社有限责任公司股权改造前是北京首都旅游集团造前是北京首都旅游集团100%控股的公司；控股的公司；2002年，康辉旅行开始股权改造，年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范社）负责人均被纳入持股人员范围，预计总人数为围，预计总人数为80人左右，超人左右，超出了公司法所规定的有限责任公出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过司的股东不超过50人的限制；人的限制；公司的公司的MBO陷入困局；陷

16、入困局；康辉旅行康辉旅行首旅集团首旅集团100%控股信托解决难题信托解决难题华宝信托为康辉旅行的华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题；解决了这一难题；解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提供收购主体；供收购主体；集团管理层和控股公司管理层（集团管理层和控股公司管理层（3838人）人）康辉旅行康辉旅行公司中层和业务骨干（公司中层和业务骨干（4343人）人）首旅集团首旅集团49%华宝信托华宝信托资金信托合同51%融资方案设计融资方案设计融资方案设计是融资方案设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成

17、熟和规范的前提下，国内的融资设计和国资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大外差别很大中国中国MBO融资渠道面临难题融资渠道面临难题银行贷款：受银行贷款：受贷款通则贷款通则的限制的限制 ；难以发行高收益企业债券（即垃圾债券）；难以发行高收益企业债券（即垃圾债券）； 目前国内目前国内MBO的融资方式主要有五种的融资方式主要有五种苏州精细化工苏州精细化工:信托解决融资难题信托解决融资难题苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，

18、世界最大的糖精生产企业；最大的糖精生产企业；根据根据2002年年9月苏州市委、市政府发布的月苏州市委、市政府发布的关于加快市属关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定国有（集体）企业产权制度改革的决定（苏府（苏府200281号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企业改制，精号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业；细集团成为首批进行整体改制的企业；改制方案选择改制方案选择MBO精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决决将企业卖给外来投资者；将企业卖给外来投资者；集团职工出资收购；集团职

19、工出资收购；管理层收购，即管理层收购，即MBO；职工代表大会最后选择了职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占收购，前者占90%的的股份，后者占股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司；限公司；收购资金成为难题收购资金成为难题MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近1.9亿元；亿元；按照苏州市府文件精神，

20、经营者个人出资认购可享受一定按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受一定比例的折让和奖励；比例的折让和奖励；但折价仍高达但折价仍高达1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资1.125亿元和亿元和0.125亿元，才能完成亿元，才能完成MBO。收购资金如何解。收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题 ；通过信托解决；通过信托解决；恒源祥：反向恒源祥：反向MBO反向反向MBO又称为公司紧缩型又称为公司紧缩型MBO，是指母公司将下属，是指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，这从母公司的角度是实子公司出售给子公司的管理层，这

21、从母公司的角度是实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO；“恒源祥恒源祥”创建于创建于1927年，为中国驰名商标，实施年，为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归前其所有权归“万象集团万象集团”（600823，现，现“世茂股份世茂股份”）所有；）所有；2000年年8月月31日，日，“万象集团万象集团”大股东上海黄浦区国资局大股东上海黄浦区国资局将将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以公司，后者成为其第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位股权居第

22、二位；由于由于“世茂集团世茂集团”是一家主营房地产开发的公司，其入是一家主营房地产开发的公司，其入主主“万象集团万象集团”主要是借其主要是借其“壳资源壳资源”来达到进军上海来达到进军上海市场进而发展其地产事业的目的市场进而发展其地产事业的目的；对于对于“世茂集团世茂集团”而言，要迅速为而言，要迅速为“恒源祥恒源祥”资产找到资产找到合适的外部买家并非易事，因为这些资产离开了刘瑞祺合适的外部买家并非易事，因为这些资产离开了刘瑞祺为核心的管理团队将无法维持经营；而刘瑞祺当然也不为核心的管理团队将无法维持经营；而刘瑞祺当然也不愿自己辛辛苦苦打造的事业被粗暴愿自己辛辛苦苦打造的事业被粗暴“掠夺掠夺”。M

23、BO就成就成为为“世茂集团世茂集团”和刘瑞祺的最好选择；和刘瑞祺的最好选择；2000年年10月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集月，刘瑞旗委托黄浦区国资办下属的新世界集团与团与“万象集团万象集团”、“世茂世茂”洽谈收购洽谈收购“恒源祥恒源祥”；2001年年1月，月，“万象集团万象集团”与新世界集团签署了协议转让与新世界集团签署了协议转让恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录；恒源祥品牌和相关七家子公司的备忘录；2001年年2月月23日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公日，刘瑞祺注册成立恒源祥投资发展有限公司，与其战略合作伙伴一起，以司，与其战略合作伙伴一起，以9200万元收购账面价值万元收购

24、账面价值只有只有4000多万元的恒源祥品牌及多万元的恒源祥品牌及7家相关子公司；家相关子公司；收购完成后，刘瑞祺持有收购完成后，刘瑞祺持有“恒源祥恒源祥”51%股份，股份，3位合作位合作伙伴占伙伴占39%，黄浦区国资局占，黄浦区国资局占10%；“恒源祥恒源祥”的的MBO使得国有资产溢价使得国有资产溢价100%退出，民营退出，民营股东以现金一次支付。而且目前新公司已还清股东以现金一次支付。而且目前新公司已还清MBO所筹所筹资金，公司发展稳健，品牌持续，资金，公司发展稳健，品牌持续，“恒源祥恒源祥”MBO无疑为无疑为反向反向MBO中的杰作；中的杰作；评价评价该案例是由于控股权变更，在新股东即将发动

25、紧缩战略该案例是由于控股权变更，在新股东即将发动紧缩战略的背景下进行，与大多数国有企业主动进行的的背景下进行，与大多数国有企业主动进行的MBO不同，不同，是一种是一种“被动型被动型MBO”；刘瑞祺凭借其自身的良好市场信誉和人格魅力得到长期刘瑞祺凭借其自身的良好市场信誉和人格魅力得到长期合作伙伴的大力支持，在很短的时间内募集到大量用于合作伙伴的大力支持，在很短的时间内募集到大量用于MBO的宝贵资金（合作伙伴的借款无利息、无期限、无的宝贵资金（合作伙伴的借款无利息、无期限、无担保抵押），这一点恰恰是当前许多担保抵押），这一点恰恰是当前许多“官员型官员型”企业家企业家想进行想进行MBO时最缺乏的财富

26、；时最缺乏的财富；MBO成功的关键是企业有稳定的现金流，而成功的关键是企业有稳定的现金流，而“恒源祥恒源祥”是一种品牌经营公司，其合作伙伴包括数十家联营生产是一种品牌经营公司，其合作伙伴包括数十家联营生产企业和数千家联营销售企业，每年公司可以收取稳定的企业和数千家联营销售企业，每年公司可以收取稳定的品牌使用费高达数千万元。这正是刘瑞祺敢于高负债的品牌使用费高达数千万元。这正是刘瑞祺敢于高负债的底气所在；底气所在；评价评价引入金融投资者，实施混合型引入金融投资者，实施混合型MBO。通常的。通常的MBO案例是案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购管理层通过收购形成对公司的绝对控制，

27、但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的公司中资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的公司中操作性不强。而混合型操作性不强。而混合型MBO通过引入战略投资方，从股通过引入战略投资方，从股权结构多元化来模糊权结构多元化来模糊MBO、外资并购还是民营收购的概、外资并购还是民营收购的概念，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过制度安念，但实际上收购团队以管理层为核心，并通过制度安排使管理层拥有着对被收购目标的控制；排使管理层拥有着对被收购目标的控制；譬如，新美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，而美譬如，新美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，而美罗集团董事会罗集团董事会

28、10席中席中“美罗药业美罗药业”管理层占有管理层占有4席，席，“西域投资西域投资”3席，席，“大连海洋药业大连海洋药业”2席，席，“哈药集团哈药集团”1席，而且董事长席，而且董事长正是正是“美罗药业美罗药业”董事长，美罗集团的决策权仍集中在董事长，美罗集团的决策权仍集中在“美罗药美罗药业业”管理层手中，可见管理层手中，可见“美罗药业美罗药业”管理层引入战略投资者实施管理层引入战略投资者实施MBO的意图就甚为明显；的意图就甚为明显；管理层资金清偿方案管理层资金清偿方案管理层持股收益管理层持股收益关联交易关联交易投资收益投资收益管理层所持股份带来的分红与增值收益合理、合法（资金往来、重组、购销）

29、包括出售资产、转让股份等工资所得工资所得通过高额工资、奖金方式获取资金清偿方案比较清偿方案比较分红派现、送红股分红派现、送红股优点是合法、透明，没有任何的风险，优点是合法、透明，没有任何的风险，其他股东要分享红利，资金的回流速度过慢；其他股东要分享红利，资金的回流速度过慢；红利需要纳税，分到股东手中会缩水；送红股、不用纳税，但分红利需要纳税，分到股东手中会缩水；送红股、不用纳税，但分到股东手中的不是现金而是股票，需要进行变现；到股东手中的不是现金而是股票，需要进行变现；数额有限，只能作为偿还的一种辅助形式。这种方式适合于获利数额有限，只能作为偿还的一种辅助形式。这种方式适合于获利能力强、管理层

30、实施完股权改造后股权所占比例较大的公司；能力强、管理层实施完股权改造后股权所占比例较大的公司；通过关联交易方式通过关联交易方式由于中外由于中外MBO操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行操作的内在机制不同，关联交易成了管理层进行MBO后偿还融资的一种重要手段；后偿还融资的一种重要手段；关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行关联交易的设计要根据目标公司所处行业、产业和经营特点进行合理设计；合理设计；通过高额工资、奖金方式获取清偿资金通过高额工资、奖金方式获取清偿资金该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管该方式的优点是实施高额工资奖金激励，可以增加管理层收入，不存在其

31、他股东分享的问题，只需要股东理层收入，不存在其他股东分享的问题，只需要股东大会通过，没有法律上的障碍；大会通过，没有法律上的障碍；但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工但是其缺点是工资奖金金额有限，由于制定管理层工资奖金需要股东大会通过，而相关利益方回避表决，资奖金需要股东大会通过，而相关利益方回避表决，过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度；过高的工资奖金势必会在通过股东大会时有难度；这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以这种方式比较适合获利能力强、公司业务对技术性以及专业管理要求较高的公司；及专业管理要求较高的公司；定价定价定价是一个考虑多种定量及定性因素的细致过程，需

32、定价是一个考虑多种定量及定性因素的细致过程，需要对企业进行全面的考察，并综合使用各种估值方法要对企业进行全面的考察，并综合使用各种估值方法以取得最反映价值的估值结果；以取得最反映价值的估值结果；中国中国MBO定价中得几个关键因素：定价中得几个关键因素：“不得低于每股净资产不得低于每股净资产”；评估方法是决定评估结果的根本因素；评估方法是决定评估结果的根本因素；一定要严格遵守国有资产的评估程序：先审计后评估；一定要严格遵守国有资产的评估程序：先审计后评估；典型案例胜利股份胜利股份2000年春天，围绕“胜利股份” 的一场收购和反收购行动，使其管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕；20

33、02年，“胜利股份”以短短三个月的时间高速顺利完成MBO，成为上市公司收购管理办法颁布之后首家获批的上市公司国有股权转让案；收购步骤收购步骤第一步：成立收购主体胜利投资2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元；出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原大股东）、山东胜利集团公司（以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原大股东）的中高级管理层；第二步：从小入手，成为第三大股东2002年9月，“胜利投资”受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权，成为“胜利股份”第

34、三大股东；第三步：第三步：围堰合拢，管理层一统天下围堰合拢，管理层一统天下2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资”；协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东；至此，仅用三个月的时间，“胜利股份”完成了MBO计划；评价评价之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减之所以如此顺利，一方面是因为山东省在探索国有股减持的途径，出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府持的途径，出于保护本地壳

35、资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的的大力支持；另一方面，也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股规范性。涉及到国有股权转让最敏感的转让价格与每股净资产的关系，净资产的关系，“胜利股份胜利股份”最开始的转让定价为每股最开始的转让定价为每股2.24元元（与（与2001年年12月月31日的每股净资产一致日的每股净资产一致），后来），后来依据依据2002年中期每股净资产年中期每股净资产2.27元的价格进行了调整，元的价格进行了调整，最终以每股最终以每股2.27元的转让价格获得了财政部的审批。元的转让价格获得了财政部的审批。“胜利股

36、份胜利股份”以其顺利的以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方之路也为后来者指明了方向向合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上合规合法，确保国有资产的保值和增值，这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径；市公司能实现国有股权转让的有效途径；江苏吴中：贷款曲线获股本权益江苏吴中：贷款曲线获股本权益2003年年12月月18日，日，“江苏吴中江苏吴中”（600200）发布公告：）发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然名自然人将取得改制后的集团公司人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中的股权，其中11人是上人是上市公司的高管人员市公司

37、的高管人员；“江苏吴中江苏吴中”通过对大股东通过对大股东MBO，实现对上市公司的间，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式方式；资金来源资金来源收购报告书收购报告书显示，陈雁男等显示，陈雁男等15位自然人本次收购的位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款；资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款；15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资资658.03万元，购得万元，购得8%股权，自筹现金股权，自筹现金130.03万元，另万元，另外外52

38、8万元为借款（其中银行担保借款万元为借款（其中银行担保借款298万元，银行抵万元，银行抵押借款押借款230万元）；万元）；“江苏吴中江苏吴中”董秘办一位负责人表示，董秘办一位负责人表示，15位自然人向银位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押；中集团股权作股权质押；评价评价在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资融资”难难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着果实施

39、民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资非法集资”的的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于贷款通则贷款通则“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外的除外”的铁律；的铁律；在在“江苏吴中江苏吴中”的管理层收购案例中，管理层在相关金融的管理层收购案例中，管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，采取管理层（自然机构的帮助下，借国有企业改制之机，采取管理层（自然人）贷款以资产买卖的方式受让改制前人）贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司吴中集团公司”扣除职工安置费后扣除职工安置费后5

40、1%净资产所对应的净资产所对应的“资产权益资产权益”，并，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司吴中集团有限公司”，持有新公司，持有新公司51%出资；出资；TCL集团：增量资产入手渐进推行集团：增量资产入手渐进推行回顾中国上市公司回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当八年漫长的时间。当“TCL集团集团”（000100）终于在）终于在2004年年1月成功整体上市后，月成

41、功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已所谓的阿波罗计划现在已经完成了经完成了”（李东生语）；（李东生语）；TCL集团创办于集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在1996年，年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股的有控股的TC

42、L集团而言，尽快解决产权问题是公司发展集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急；的当务之急；第一步：签订授权经营协议第一步：签订授权经营协议1997年，李东生与惠州市政府签订了为期年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协年的授权经营协议：核定当时议：核定当时TCL集团的净资产为集团的净资产为3亿多元，每年企业净资亿多元，每年企业净资产回报率不得低于产回报率不得低于10%；如增长在；如增长在10%25%，管理层可，管理层可获得其中的获得其中的15%的股权奖励；增长的股权奖励；增长25%40%，管理层可，管理层可得其中的得其中的30%；增长；增长40%以上，管理层可得其中的以上，管理

43、层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可；可；整个整个20世纪世纪90年代，年代，TCL的年平均增长速度是的年平均增长速度是50%以上。以上。其中其中2000年是年是35%，2001年为年为19%。2002年授权经营协议年授权经营协议到期，到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励；奖励；如此几年下来，惠州市政府所持国有股从如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到下降到58%第二步第二步：对集团公司进行股份制改造对集团公司进行股份制改造2002年年4

44、月月16日，日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立集团股份有限公司在惠州正式成立经过第二次改制后，经过第二次改制后，TCL集团净资产为集团净资产为16亿元，总股本亿元，总股本也是也是16亿元。其中惠州市政府持股亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层管理层持股持股25%，新增战略投资者持股，新增战略投资者持股18.38%，其余约，其余约15%的的股份属于员工持股股份属于员工持股不难发现，不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础第三步第三步：集团吸收合并集团

45、吸收合并“TCL通讯通讯”后上市后上市2003年年9月，月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划的计划；2004年年1月月7日，日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股亿股A股，每股面值股，每股面值1.00 元，每股发行价格元，每股发行价格4.26 元；元；同时，为吸收合并同时，为吸收合并“TCL通讯通讯”，向，向2004年年1月月6日收市后日收市后登记在册的登记在册的“TCL通讯通讯”全体流通股股东发行约全体流通股

46、股东发行约4.044亿亿股股A 股股2004年年1月月 13日公司披露，日公司披露，TCL集团的股票发行获得超集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成，至此发行和换股全部完成评价评价自此，员工加管理层持股达到了自此，员工加管理层持股达到了25.24%，超过了第一大，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了员工成为了TCL的实际控制人的实际控制人TCL成功实施成功实施MBO后，李东生及其团队、以及众多职工后，李东生及其团

47、队、以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团成为大小不等的富翁。李东生拥有集团1.4452亿股股份，亿股股份，以净资产值计算，其价值也超过以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元亿元TCL的八年一剑的八年一剑的前提是企业要健康、快速的发展，天的前提是企业要健康、快速的发展，天上没有馅饼，上没有馅饼，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长公司的高速成长；安徽水利安徽水利：利益平衡游戏利益平衡游戏2004年年3月月5日，日，“安徽水利安徽水利”披露其第一大股东安徽省披露其第一大股东安徽省水利建筑工程总公司（下称水利建筑工程总公司（下称“水建总公司水

48、建总公司”）的改制进）的改制进程：安徽省财政厅已与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司程：安徽省财政厅已与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司（下称（下称“嘉禾投资嘉禾投资”）签署）签署国有资产转让协议国有资产转让协议，向，向后者转让所持后者转让所持“水建总公司水建总公司”的全部国有资产的全部国有资产；“嘉禾投资嘉禾投资”成立于成立于2003年年5月月12日，注册资本日，注册资本5000万元。万元。公司法人代表王世才为公司法人代表王世才为“安徽水利安徽水利”董事长，出资董事长，出资1530万元持有万元持有30.6的股权，的股权，“安徽水利安徽水利”总经理杨广亮出总经理杨广亮出资资550万元持有万元持有11股权，其

49、余股权，其余48位股东也都是位股东也都是“安徽水安徽水利利”经营管理人员、专业技术骨干和员工；经营管理人员、专业技术骨干和员工；在在“嘉禾投资嘉禾投资”完成收购之后，即与完成收购之后，即与“水建总公司水建总公司”员员工胡庆林等工胡庆林等20人共同改组人共同改组“水建总公司水建总公司”为安徽水建为安徽水建（集团）控股有限责任公司（集团）控股有限责任公司（下称（下称“水建控股水建控股”），），“嘉禾投资嘉禾投资”拥有拥有95.8的权益，另的权益，另4.2则归胡庆林等则归胡庆林等20名自然人所有名自然人所有改制前股权结构改制前股权结构水建总公司水建总公司安徽水利安徽水利（600502600502）2

50、7.14%其他股东其他股东72.86%改制后股权结构改制后股权结构嘉禾投资嘉禾投资72.86%2020个自然人个自然人其他股东其他股东水建控股水建控股4.2%95.8%27.14%安徽水利安徽水利杨广亮杨广亮4848个自然人个自然人王世才王世才11%58.4%30.6%借改制之名借改制之名在国家相关部门严格控制在国家相关部门严格控制MBO的大背景下，也许是为了的大背景下，也许是为了避开避开MBO的的“嫌疑嫌疑”，“嘉禾投资嘉禾投资”在在“安徽水利安徽水利”的的收购报告书中特意声明：收购报告书中特意声明：“本公司受让安徽水建总公司本公司受让安徽水建总公司的国有资产（其中包括上市公司的国有资产（其

51、中包括上市公司27.14的股份）是为了的股份）是为了安徽水建总公司本次改制需要而进行的，目的不是为了安徽水建总公司本次改制需要而进行的，目的不是为了获得对安徽水利控制权。获得对安徽水利控制权。”事实上本次收购完成后，事实上本次收购完成后，“嘉禾投资嘉禾投资”将间接控制将间接控制“安安徽水利徽水利”3256.92万股股份（占总股本的万股股份（占总股本的27.14），对），对“安徽水利安徽水利”形成实质控制；形成实质控制；为何借改制之名为何借改制之名若若“安徽水利安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股管理层直接收购上市公司的国有股，将，将不可避免地提高收购成本；不可避免地提高收购成本；在目前上市

52、公司国有股权收购的案例中，普遍溢价率在在目前上市公司国有股权收购的案例中，普遍溢价率在2730之间，以之间，以“安徽水利安徽水利”此次转让的此次转让的27.14国有国有股权来看，参照其股权来看，参照其2003年年报的每股净资产年年报的每股净资产3.73元，直元，直接收购将至少需付出接收购将至少需付出15427.79万元的代价，万元的代价，与实际支付与实际支付价格价格2946.07万元进行对比，需要多支付万元进行对比，需要多支付1.25亿元亿元；而收购上市公司母公司的好处，就在于可以参照改制的而收购上市公司母公司的好处，就在于可以参照改制的相关优惠政策，将母公司的水分挤出，从而大幅降低收相关优惠

53、政策，将母公司的水分挤出，从而大幅降低收购成本；购成本；利用付款优惠政策利用付款优惠政策以以2003年年6月月30日为评估基准日，日为评估基准日，“水建总公司水建总公司”总资产总资产为为30579.15万元，总负债为万元，总负债为21086.67万元，净资产（国有万元，净资产（国有资产）为资产）为9492.48万元万元；2003年年12月月29日，安徽省政府批准的日，安徽省政府批准的改制方案改制方案中，中，同意将职工身份置换补偿金（或补助费）同意将职工身份置换补偿金（或补助费）3002.59万元，万元，给予职工一次性奖励给予职工一次性奖励780万元，离、退休职工等各项安置万元，离、退休职工等各

54、项安置费用费用1781.80万元，合计万元，合计5564.39万元，从万元，从“水建总公司水建总公司”评估后的净资产中一次性扣除，并列入负债，由改制后评估后的净资产中一次性扣除，并列入负债，由改制后企业负责处置或支付。扣除上述各项后，企业负责处置或支付。扣除上述各项后，“水建总公司水建总公司”可供转让的净资产只剩下可供转让的净资产只剩下3928.09万元；万元；此后，安徽省财政厅又给予管理层极为优惠的付款条件：此后，安徽省财政厅又给予管理层极为优惠的付款条件：根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，转让方将按转让价格转让款，转让方

55、将按转让价格3928.09万元给予受让方万元给予受让方25的付现优惠条件，即实际支付转让款的付现优惠条件，即实际支付转让款2946.07万元；万元；开辟融资新渠道开辟融资新渠道管理层仅拿出管理层仅拿出2000多万现金，就获得多万现金，就获得了对控股股东了对控股股东“水水建总公司建总公司”9000多万元净资产的所有权多万元净资产的所有权实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣除了实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣除了共计的共计的5564.39万元职工安置费用，并列入负债，由改制万元职工安置费用，并列入负债，由改制后企业按后企业按改制方案改制方案负责处置或支付。使用应该付给负责处置或

56、支付。使用应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被后职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被后者用来者用来MBO；而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，“安徽水利安徽水利”管理层顺利解决了收购资金的管理层顺利解决了收购资金的60%；定价及政策风险定价及政策风险在我国在我国，很多地方政府为了推进国有企业改制，吸引外，很多地方政府为了推进国有企业改制，吸引外来投资者，往往出台地方政策，实行国有产权转让价格来投资者，往往出台地方政策，实行国有产权转让价格优惠，这明显有悖于国家有关国有资产不得低于净资产优惠，这明显有悖于国家有关

57、国有资产不得低于净资产转让的规定，很难获得国资管理部门的认可；转让的规定，很难获得国资管理部门的认可；果然果然，安徽水利，安徽水利收购报告书摘要收购报告书摘要发布后的几个月内发布后的几个月内，管理层收购一事始终进展不大；管理层收购一事始终进展不大；直到直到2004年年7月，安徽省财政厅与收购人嘉禾公司签署了月，安徽省财政厅与收购人嘉禾公司签署了安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让补充协议安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让补充协议，约定国有产权转让价格由，约定国有产权转让价格由3928.09万元调整为万元调整为6749.92万元万元；该公告发布后仅一个月该公告发布后仅一个月，安徽水利管理层

58、收购即获国务，安徽水利管理层收购即获国务院国资委批准，管理层收购院国资委批准，管理层收购便告成功便告成功；如何看待MBO中的问题MBO“逆流逆流”2003年年3月，财政部月，财政部在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定；决定； 2004年年8月，产权改革大争论月，产权改革大争论郎咸平郎咸平MBO是国有企业最大的腐败是国有企业最大的腐败国有企业效率比民营企业高国有企业效率比民营企业高国

59、有企业改革存在大量国有资产流失国有企业改革存在大量国有资产流失2004年年12月，国资委月，国资委管理层收购使所有权和经营权趋于合一，不符合建立现代企业制管理层收购使所有权和经营权趋于合一，不符合建立现代企业制度的方向，这与我们搞了度的方向，这与我们搞了20多年的政企分开、两权分离显然是背多年的政企分开、两权分离显然是背离的；离的； MBO禁令禁令大型国企不准搞管理层收购大型国企不准搞管理层收购按照统计局所划分的标准，国有中小企业即工业型中小企业职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下。目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围，在上市公司收购过程中，都不宜采用

60、MBO。中小国企的管理层收购也要区别情况，要规范中小国企的管理层收购也要区别情况，要规范要严格进行离任审计，对企业业绩下降甚至亏损负有责任的管理者不得进行收购；改制方案要由产权单位委托中介机构制定，管理层不得参与；要进场交易、公开竞价，管理者购买股权必须同股同价；管理者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，也不能用收购企业的资产做抵押向银行借款；除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先扣除。 为什么大型企业不允许？为什么大型企业不允许？首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟不成熟,比如，比如，国有资产价格缺乏合理有效的

61、发现和形成国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制、国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中机制、国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动；出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动；其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相国有

62、企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合符合第三，由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理第三，由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失；范的融资行为发生，容易造成国有资产流失；为什么中小型企业允许？为什么中小型企业允许？截至截至2003年底，全国国有及国有控股企业共有年底，全国国有及国有控股企业共有15万户，其中中小型国有及国有控股企业为万

63、户，其中中小型国有及国有控股企业为14.7万万户户,占占98%。国有中小企业一般资本较小，多数处。国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域；于竞争领域；允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，符合党中央关于放开搞活国有中小企业的精神及符合党中央关于放开搞活国有中小企业的精神及地方国有企业改革的实际情况；地方国有企业改革的实际情况；目前目前MBO实践存在什么问题？实践存在什么问题？价格偏低价格偏低为造成企业经营业绩下滑假象，虚构虚增成本和债务；为造成企业经营业绩下滑假象，虚构虚增成本和债务；与中介机构串通低估，隐匿资产；与中介机构串通低估，隐匿资

64、产；在转让前留一部分股权优惠转让给管理层和职工持有；在转让前留一部分股权优惠转让给管理层和职工持有；资金来源不合法资金来源不合法以拟收购的国有产权或国有企业实物资产作为其融资担保，转以拟收购的国有产权或国有企业实物资产作为其融资担保，转嫁风险；嫁风险；让客户向改制企业预付款，再由管理层借用于收购；让客户向改制企业预付款，再由管理层借用于收购； 程序不规范程序不规范没有实行经营者离任审计；没有实行经营者离任审计；管理者本人参与甚至管理者本人参与甚至“主持主持”收购活动；收购活动；在产权转让中不进场交易，或者虽进场但提出指向管理层的受在产权转让中不进场交易，或者虽进场但提出指向管理层的受让条件；让

65、条件；MBO后企业的业绩并未明显改善后企业的业绩并未明显改善效率提高与财富转移：效率提高与财富转移：MBO 的对立解释的对立解释效率提高派：效率提高派：MBO 是有效率的，提高了资源配置水平是有效率的，提高了资源配置水平理论解释：代理成本、防御剥夺和企业家精神理论解释：代理成本、防御剥夺和企业家精神财富转移派：财富转移派：MBO 不过是财富再分配的一种手段，不过是财富再分配的一种手段，MBO 的收益来源于对债权人、股东、员工、政府税收的收益来源于对债权人、股东、员工、政府税收的剥夺的剥夺管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段

66、降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益这是对这是对MBO绩效源泉的完全不同的解释，两者之间互绩效源泉的完全不同的解释，两者之间互不兼容，因此也就导致了不同的政策判断。效率提高派不兼容，因此也就导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展认为应当鼓励发展MBO ，而财富转移派则主张抑制，而财富转移派则主张抑制MBO 的发展的发展伊利伊利MBO事件事件借道壳公司借道壳公司1999年底成立华世商贸公司，注册资金年底成立华世商贸公司，注册资金50万，公司的四位主要股万，公司的四位主要股东为伊利董事长郑俊怀、副董事长杨贵琴、财务总监兼

67、董秘张显东为伊利董事长郑俊怀、副董事长杨贵琴、财务总监兼董秘张显著和证券代表李永平的亲属著和证券代表李永平的亲属2002年，经过股权结构调整，郑俊怀之女郑海燕成为第一大股东年，经过股权结构调整，郑俊怀之女郑海燕成为第一大股东2002年，华世商贸公司分别从三家股东手中合计受让约年，华世商贸公司分别从三家股东手中合计受让约845万股伊万股伊利股权，受让资金来源不明利股权，受让资金来源不明借道信托借道信托伊利股份将伊利股份将2.8亿资金打入子公司牧泉元兴公司，用于在金通证券亿资金打入子公司牧泉元兴公司，用于在金通证券进行国债投资进行国债投资伊利股份郑俊怀等管理层通过国债回购将伊利股份郑俊怀等管理层通

68、过国债回购将2.8亿资金套现亿资金套现郑俊怀等将套现的资金委托给金信信托，收购郑俊怀等将套现的资金委托给金信信托，收购5600多万股伊利股多万股伊利股份股权，占份股权，占14.33%，金信信托成为伊利股份名义上的第一大股东，金信信托成为伊利股份名义上的第一大股东伊利伊利MBO事件事件郑俊怀：郑俊怀：“我并不想做亿万富翁，但我象我并不想做亿万富翁，但我象孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子之间保持一丝血脉联系，仅此而已孩子之间保持一丝血脉联系，仅此而已”MBO违规频现的症结何在？违规频

69、现的症结何在？下一个热点将是ESOP 什么是员工持股计划员工持股计划（employee stock ownership plan）是一种使员工主要投资于雇主的员工受益计划，或者说，它是一种使员工成为本企业的股票拥有者的员工受益机制。要建立一个员工持股计划，首先要建立起一个信托基金（atrust），由信托基金会拥有企业或股东以股票或现金提供给职工的资产，并用这些现金购买企业的股票。管理员工持股信托基金会的受托管理人可以是银行或信托公司，或是与企业利益不相关的个人、公司管理者或一般员工。 ESOP与养老金计划养老金计划形式固定收益计划：雇主在员工退休后支付一笔定量的养老金；固定缴款计划：雇主为员工

70、提供大量连续的基金投入，但不支付明确数量的现金，员工的收益取决于这些福利基金的投资回报率；一般做法是投资于多种资产以降低风险；ESOP固定缴款养老金计划的一种方式，投资范围仅限于员工所在公司的股票；员工持股计划的产生与发展 ESOP在20世纪20年代就已经产生，但随着经济大危机的爆发，持有公司股票的风险随之升高，员工们不再愿意接受这种股票形式的薪水；从80年代后，ESOP又重新活跃起来。在美国的许多股份制企业中，鼓励员工持股已非常普遍。 根据美国全国职工持股中心提供的最新统计数据，到1998年，美国通过员工持股计划及其他实现员工持股的企业有14000多家，有3000多万职工持股，员工持股计划涉

71、及的资产总值超过4000多亿美元。美国员工持股计划的主要类型 非杠杆型和杠杆型两种类型非杠杆型公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的现金。这个数额一般为参与者工资总额的8%-10%，甚至高达16%；这种类型计划的要点：由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金，职工不需做任何支出；由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额及其价值；当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的要求相应取得股票或现金；杠杆型（LESOP）主要是利用信贷杠杆来实现的，其过程涉及职工持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行四个方面；种类型计划的要点：必须成立一个职工持股计划信托基

72、金银行贷款给公司，再由公司借款给员工持股信托基金会，或者由公司做担保，由银行直接贷款给员工持股信托基金会；信托基金会用借款从公司或现有的股票持有者手中购买股票，购入的股票由信托基金掌握；公司每年向信托基金会提供一定的免税的贡献份额；信托基金会每年从公司取得的利润和其他资金，归还公司或银行的贷款利息和本金；在LESOP中，员工如何获得股票员工获得股票实际上分为两步进行的第一步是员工持股计划通过信贷取得的股份（通常集中在员工持股信托基金会），在贷款还清之前，员工并未真正拥有其权利；在此期间，这部分股票实际是处于悬置状态的。随着计划偿还贷款的情况，悬置帐户的股份获得相应份额的实际权利，直到贷款全部还

73、清，员工持股悬置帐户才能拥有100%具有完全股权的股票。第二步是从悬置帐户到员工个人帐户的分配。依据有关法律，员工获得股权有两个时间限制，一是员工工作与5年以上后即取得100%的股权；二是渐进式的过程。这个过程一般是从员工参加计划之后的第3年开始，每年按个人应得股份兑额的20%划到个人帐户，使股票实际归个人所有。之后每年相应划转20%，到第7年员工就得到100%的股票份额。美国员工持股计划的特点这种职工股不同于一般的上市股票许多推行职工持股计划的企业并不是上市公司，甚至不是股份有限公司，职工通常也无法用属于自己的这类股票进行股票交易，具有相当浓厚的“内部职工股”的味道；这种股票一般是由企业以某

74、种形式“赠送”给职工的，而不是由职工直接掏钱购买的；这种职工股量化到每一职工个人，但又不直接交与职工个人，而是由专门的信托机构代为集中管理；职工在接受这种职工股时，并不是随着计划的确立而当然得到全部股份，而是随着计划的实施，在一个时间期间内（如年）逐步得到这些股份的；这类职工股股东拥有收益和投票权，可以依所拥有的股份数额获得得股利收益，参与公司重大问题的投票，但在股票转让权上则受到一定的限制。通常只有在职工因故离职或退休时，才将属于自己的那一部分股份按照当时的公平市场价转让给本公司其他职工，或由公司收回，自己取得现金收益。职工持股计划与职工的养老与保险计划相关联，职工在退休时得以兑现的股票收益

75、构成职工养老收益的重要组成部分；员工持股计划的主要作用由于企业职工得到了部分公司股份，在一定程度上改变了企业股东权益的构成，增加了职工与企业之间的联系； 1984年的美国税务改革法案为鼓励实行职工持股计划而向企业提供种种税收优惠，可以为实行职工持股计划的企业带来巨大的税收利益； 可以帮助企业抵制敌意兼并； ESOP还可以广泛应用于公司财务领域收购；资产剥离；拯救濒临破产的公司以公司股票换取工资的支付；筹资相对于公开发售，交易成本更低；美国员工持股计划与税收利益向职工持股计划提供贷款的银行或其它金融机构，因发放职工持股计划贷款而获得的利息收益的50%可免收联邦所得税（根据最新的法律规定，对199

76、6年以后实施的员工持股计划不再享受这条政策）；职工持股计划基金会分得的股利收入可以减免税收；参加职工持股计划的职工，在离开公司或退休时得到的股份收益时，可享受税收优惠；非公开公司的股东把股份卖给职工持股计划，并使职工持股计划拥有30%以上的股份，且将其因出售这部分股份而获得的收益用于国内再投资，政府缓征其在出售股份时的资产收益税；与实施员工持股计划相关的重要问题员工股份的兑付根据最新的法律规定，员工个人对股票的兑付有多种选择。当员工年龄到55岁，参加计划的时间超过10年以上时，他可以将个人帐户中25%的股票提取转移出来用于其他投资，或直接兑现。当员工60岁时，他可以将个人帐户中50%的股份拿出

77、来用于其他投资或兑现。这种规定对接近退休年龄的员工来说，增加了收益的安全性。当员工退休、死亡或丧失工作能力时，公司应不迟于员工退出计划的第2个计划年度，将员工拥有完全股权的股份直接交给个人或兑现。对于未到退休年龄而离开公司的员工，对员工个人的兑付应不迟于员工离开后的第6个员工持股计划年度。这种兑付的方式可采取在5年内分期等额的方式，也可以一次兑付。员工持股的投票权问题 在私人经营的公司中，持股员工一般在涉及某些重大问题上，如公司收购、资产的出让，公司清算等方面有投票权，主要取决于ESOP是否被作为反收购策略使用；通常情况下，ESOP拥有的股份都委托给了员工持股计划的受托人，不受员工直接控制，这

78、与员工直接购买股票不同。实际上，其投票权牢牢控制在公司的董事会手重，而与员工没有多大关联；ESOP与员工风险ESOP使得员工的部分薪金以股票形式出现，这就增加了员工所承担的风险，“把更多的鸡蛋放在了同一个篮子里”；如果公司经营失败，那么员工不仅失去一般的收入来源，还可能失去养老金；解决措施：用可转换优先股代替普通股；当员工的年龄增大时，允许他们作分散化投资；ESOP的实施效应ESOP与公司绩效研究结果表明，绩效改善主要限于那些存在持有大量股票的大股东的公司；大股东的存在使得管理者更叫忠诚，抵消了实施ESOP的管理层堑壕效应；ESOP与公司稳定性管理层的稳定性更强，被收购或陷入破产的可能性更小；

79、ESOP作为反收购策略ESOP明显降低了公司被收购的可能性，其效果可以和毒丸计划相媲美；ESOP与股东财富理论上有两方面的效应税收利益效应；反收购效应，降低了股东获得收购补偿的概率；实证结果：除作为反收购策略外，ESOP可以增加股东财富；LESOP的缺陷股权稀释效应如果ESOP购买现行流通股份而不是增发新股，就不会出现稀释效应；收入分配效应如果以低于市场价格的价格接受股份，就相当于以非ESOP股东的损失来换取ESOP员工的利益；控制权侵蚀效应ESOP与MBO的比较ESOP与目前流行的MBO相比，存在显著的差异:MBO指的是少数高级管理人员对公司的收购，ESOP一般包括在该企业就业的绝大多数职工

80、；MBO强调的是取得公司控制权,而ESOP强调是全体职工对公司经营管理的参与、对经营成果的分享；尽管国有上市公司MBO被禁止，但在国有或国有控股企业中实施股权或期权激励依然被鼓励股权或期权激励试点，属于国家确定的国有及国有控股企业收入分配制度的改革内容，是对十六大提出的“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的要求的具体贯彻落实，目的是要在国有企业中推动建立起有效的激励约束机制，这与企业国有产权向管理层转让有本质区别；华为员工持股制度 起源及发展：华为员工持股制度始于1990年，当时，华为刚刚成立三年，资金相当紧张，而民营企业融资又非常困难，因此，实行员工持股，可以通过内部集资方

81、式，解决企业发展的资金问题。随着公司效益的提升和资金来源问题的逐步解决，员工持股制度在担负内部融资任务的同时，也演变成了一种重要的奖励分配制度，它与工资、年度奖金、安全退休金等一起，共同构成了华为的薪酬体系。在1997年修改的员工持股规定中，明确其目的是将员工利益与企业长期利益结合在一起，增强员工对公司的归属感、长远发展的关切度和管理的参与度，形成具有竞争和激励效应的科学的分配制度。特征：特征：“似是而非似是而非”的的ESOP ：2001年之前，华为员工以1元/股的价格购买公司股票，由此给华为的股权分配带来了很大好处：其一，员工每年分红所得的计算非常简单，不必考虑购买股票的具体时间，只需要考虑

82、个人所持有的全部股票数量和上一年度的股权回报率；其二，对新员工，公司既不需要增资扩股，也不需要制定原有股票的稀释规则，只要拿出每年净资产的增量，对新老员工进行股权分配即可。第三，从员工所享有的权益方面来看，持股员工享有的主要权利只有股票分红权和员工离开公司时按1元/股价格的退股权，不享受股票增值的利益。2001年，华为与国际著名顾问公司合作，对公司的股权制度进行调整变革，仿效西方国家的做法，开始用规范的虚拟股票期权来取代原来实行的内部股权。紧接着，为了解决历史遗留的问题，在2002年初，对员工手中持有的1元/股的内部股股票，按照一定规则，有条件地转成虚拟受限股，按2001年末公司净资产折算，转

83、换后的每股价格增值到2.64元/股，用这种一步到位的方式，将净资产与员工股权联系在一起，成了一种接近实际意义的员工持股安排。 华为员工持股制度的反思华为员工持股制度的反思空口无凭的空口无凭的“君子协议君子协议”在实行员工持股的初期，由于国家没有相关的制度法在实行员工持股的初期，由于国家没有相关的制度法规，华为员工购买股票时，在购股协议书上签字后，规，华为员工购买股票时，在购股协议书上签字后，协议书立即被收回，员工手中没有保留任何的凭据。协议书立即被收回，员工手中没有保留任何的凭据。股权操作的不透明带来了社会上众多的负面议论和日股权操作的不透明带来了社会上众多的负面议论和日益增大的法律风险。益增大的法律风险。过度分散的股权结构过度分散的股权结构从顺应企业长期发展的角度看，股权适度集中，应该是更加合理的方案。将股权以MBO等形式，集中分配给少数核心员工，对于大多数员工的中长期激励，可以采取给予大量分红权加上少量的股权、只给予分红权、设立累积贡献基金等多种方式。知易行难的知易行难的“知识资本化知识资本化”