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1、行为金融学行为金融学2024/8/11第六章第六章 投资者的认知偏差与行为偏差一投资者的认知偏差与行为偏差一l1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易l2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应l3 投资经历、记忆与行为偏差投资经历、记忆与行为偏差l4 心理账户对投资行为的影响心理账户对投资行为的影响l5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响l6 投资投资者群体行为和投资者情绪者群体行为和投资者情绪1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易l心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和
2、夸大自己控制事情的能力。低估风险和夸大自己控制事情的能力。l证券选择是一项证券选择是一项困难的工作困难的工作，恰恰是在这样的工作中，人们，恰恰是在这样的工作中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。经常会表现出最大程度的过度自信。投资是一项困难的工作。它需要收集、分析信息，并在投资是一项困难的工作。它需要收集、分析信息，并在这些信息的基础上做出决策。这些信息的基础上做出决策。过分自信会导致投资者过分自信会导致投资者高估信息的准确性高估信息的准确性和其和其分析信息分析信息的能力的能力，从而会导致，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险错误的投资决策：频繁交易和冒风险。l一、过度自信与频繁交易一
3、、过度自信与频繁交易过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的可能性，导致频繁交易。可能性，导致频繁交易。u性别、过度自信与频繁交易性别、过度自信与频繁交易男性通常比女性会有更高程度的过度自信男性通常比女性会有更高程度的过度自信单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。比已婚女性有较低程度的过度自信。BarberandOdean(2001)的研究（的研究（3000个家庭个家庭1991-1997年的年的交易记录）：交
4、易记录）：1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易已婚已婚未婚未婚男男已婚已婚未婚未婚女女投资组合周转率（交易频率的衡投资组合周转率（交易频率的衡量指标）：一年内投资组合中股量指标）：一年内投资组合中股票变化的百分比。票变化的百分比。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易一、一、过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易85%73%53%51%u频繁交易对投资收益不利频繁交易对投资收益不利交易成本高交易成本高BarberandOdean(2000)：1991-1996年，年，78000个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。将样本按照
5、交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周转率转率每年为每年为2.4%；最高一组；最高一组250%。扣除手续费成本之。扣除手续费成本之后的后的净回报率表现出明显不同，差距约为净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高交易成本高买（卖）错股票买（卖）错股票一、一、过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易Barber and Odean, 2000,1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易频繁交易导致买（卖）错股票频繁交易导致买（卖）错股票BarberandOdean分析了一些交易账户的情况。分析了一些交
6、易账户的情况。这些帐户开始都是空的，在这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同个星期内分别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来在未来4个月和个月和1年之后的市场表现。发现，年之后的市场表现。发现，卖出的股票卖出的股票在随后在随后4个月的平均回报为个月的平均回报为2.6%,而他们而他们买入的股票在随买入的股票在随后后4个月的平均回报只有个月的平均回报只有0.11%;在在一年之后一年之后，卖出的股，卖出的股票比换入的股票的回报率要票比换入的股票的回报率要高出高出5.8%。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易
7、性别、频繁交易与投资损失率性别、频繁交易与投资损失率一、一、过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易u网上交易与投资绩效网上交易与投资绩效BarberandOdean调查了调查了1607位从电话交易转为网上交易的位从电话交易转为网上交易的投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报也减少。回报也减少。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易参与程度加深参与程度加深网上信息与知识网上信息与知识l二、过度自信
8、与风险二、过度自信与风险u理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。u过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。l Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和波动率和BetaBeta系数系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。身女性。过度自信的投资者可能过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合不会很好地分散投资组合，因为他们非，因为他们非常相信自己选择了正确的股票常
9、相信自己选择了正确的股票 。自认为正确的投资者自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要看不到对冲风险的必要。过度自信的投资者将过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金金，但是却，但是却低估甚至忽略了风险低估甚至忽略了风险的存在的存在 。1 1 过度自信与频繁交易过度自信与频繁交易案例：案例：牛顿买错股票损失惨重牛顿买错股票损失惨重来源：来源： 抚顺日报抚顺日报2009-07-23文摘文摘l大名鼎鼎的牛顿曾是一个疯狂的股民。1711年，为攫取蕴藏在南美东部海岸的巨大财富，有着英国政府背景的英国南海公司成立，并发行了最早的一批股票。当时很多人都看好
10、南海公司，其股票价格从1720年1月的每股128英镑左右，很快增值，涨幅惊人。这时候牛顿恰巧获得了一笔款子，加上他个人的一些积蓄，看到如此利好消息，就在当年4月份投入约7000英镑，购买了南海公司股票。很快，他买的股票涨了起来，仅仅两个月左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了7000英镑！ l但是刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了1720年7月，股票价格达到了1000英镑，几乎增值了8倍。经过“认真”的考虑，牛顿决定加大投入。然而，此时的南海公司已经出现了经营困境，公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重，此前的6月英国国会通过了“反泡沫公司法”，对南海公司等公司进行限制。 案例：案例：牛顿
11、买错股票损失惨重牛顿买错股票损失惨重l没过多久，南海股票一落千丈，到了12月份跌为124英镑，南海公司总资产严重缩水。许多投资人血本无归，牛顿也未及脱身，亏了2万英镑！这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不过2000英镑。 l事后，牛顿感慨地说：“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。” 案例：案例：牛顿买错股票损失惨重牛顿买错股票损失惨重l一、遗憾（后悔）与自豪一、遗憾（后悔）与自豪u遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。决策时所造成的情感上
12、的痛苦。u自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引发的情感上的快乐。发的情感上的快乐。u遗憾的种类遗憾的种类忽略的遗憾：忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。因为没有采取行动导致的遗憾。行动的遗憾：行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。因为采取了行动导致的遗憾。u举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这样做这样做可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一些
13、？可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一些？2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应l二、处置效应（二、处置效应（Dispositioneffect）人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者投资心理学家发现，投资者为寻求自豪为寻求自豪会倾向于会倾向于过早卖过早卖出盈利的出盈利的股票，而股票，而为避免遗憾为避免遗憾而而长期持有亏损的长期持有亏损的股票，这种股票，这种现象被称为处置效应。现象被称为处置效应。u小测验小测验假设你手头上没有现金，现在打算买入一只股票的话你假设你手头上没有现金，现在打算买入一只股票的话你必
14、须卖出正持有的两只股票中的一只。假设你持有的股票必须卖出正持有的两只股票中的一只。假设你持有的股票A的浮动盈利率为的浮动盈利率为20%，而股票，而股票B目前的浮动亏损率为目前的浮动亏损率为50%，你会怎么做呢？你会怎么做呢？2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏止住亏损，让赢利充分增长（损，让赢利充分增长（Cut the short, let profit grow）”。投资者的处置效应是一个心理问题，投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人都需要多数人都需要进行心理训练或治疗进行心理训练或治疗”。2 2
15、 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应从两个方面训练完成心理治疗过程：从两个方面训练完成心理治疗过程：第一种方式是心理暗示第一种方式是心理暗示。首先要在心里把赢利当亏损，把亏损。首先要在心里把赢利当亏损，把亏损当赢利。当一只股票开始赢利了，你对自己说：当赢利。当一只股票开始赢利了，你对自己说：“糟糕，又亏损了！糟糕，又亏损了！，不解套我不平仓。，不解套我不平仓。”当一只股票刚开始亏损时，你对自己说：当一只股票刚开始亏损时，你对自己说：“哈哈，我又赚钱了！还是落袋为安吧。哈哈，我又赚钱了！还是落袋为安吧。”打开你的打开你的K线图，观察过线图，观察过去亏损过的股票，想想如果当初把策略反过来用，不是
16、很赚钱吗？去亏损过的股票，想想如果当初把策略反过来用，不是很赚钱吗？造成你过去巨大亏损策略其实也是高明的赚钱策略，只是你不知道造成你过去巨大亏损策略其实也是高明的赚钱策略，只是你不知道你已经是一位你已经是一位“赚钱赚钱”高手了。高手了。疯子与天才之间只有一线之隔；谁又能想到赚钱高手与亏钱庸疯子与天才之间只有一线之隔；谁又能想到赚钱高手与亏钱庸手也没有本质的差异，只是方向做反了！手也没有本质的差异，只是方向做反了！2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应第二种方式是心理训练。第二种方式是心理训练。这样你要找一位好这样你要找一位好教练。要把尊严和面子彻底地放下，要认识到教练。要把尊严和面子彻底
17、地放下，要认识到在风险投资中亏损也是赢利的组成部分，在风险投资中亏损也是赢利的组成部分，100%的成功是不可能的，短时亏损是正常的的成功是不可能的，短时亏损是正常的现象，没有亏损哪来的赢利？不要把亏损和面现象，没有亏损哪来的赢利？不要把亏损和面子看得太重。子看得太重。l2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应处置效应与财富处置效应与财富理性人决策：财富最大化或效用最大化理性人决策：财富最大化或效用最大化处置效应有损投资者财富处置效应有损投资者财富错误的买卖行为导致的低收益错误的买卖行为导致的低收益税收（资本利得税）损失税收（资本利得税）损失2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应2 2
18、 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应当每年年终缴税前，美国会出现这样一个趋势，当每年年终缴税前，美国会出现这样一个趋势，很多投资者会将他们正处于亏损状态的资产出售。很多投资者会将他们正处于亏损状态的资产出售。对于个人来说，如果投资损失超过了投资收益，净对于个人来说，如果投资损失超过了投资收益，净损失可以被利用在一般所得税的减免中。每年每个损失可以被利用在一般所得税的减免中。每年每个个人可以申报个人可以申报3,000美元的净投资损失，用来减免一美元的净投资损失，用来减免一般所得税。剩余的投资损失还可以归入下一年继续般所得税。剩余的投资损失还可以归入下一年继续用来计算下一年的资本利得净值。企业还
19、被允许将用来计算下一年的资本利得净值。企业还被允许将本年度的投资净损失抵消上一年度投资收益，从而本年度的投资净损失抵消上一年度投资收益，从而获得一定的退税。获得一定的退税。u关于处置效应的检验关于处置效应的检验很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。u检验之一检验之一：股价变化与成交量：股价变化与成交量Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了紧跟股分析了紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向，价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上他们会在股票下
20、跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。涨时卖出股票以追求自豪感。因此，因此，下跌的股票应该有更小的成交量下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的上涨的股票应该有更大的成交量股票应该有更大的成交量。实际成交量实际成交量-正常成交量正常成交量=超常成交量超常成交量2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的超常交易量。超常交易量。u检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Sc
21、hlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。是表现不佳的股票。检验结果见下页图：检验结果见下页图：2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应2 2 后悔厌恶与处置效应后悔厌恶与处置效应结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。
