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1、央行货币政策工具 与合理引导预期吴晓灵吴晓灵全国人大常委、财经委副主任委员全国人大常委、财经委副主任委员20112011年年7 7月月1616日日, , 中央财经大学中央财经大学1央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式1、传统教科书中对货币政策工具的诠释已无法满足央行引导预期的要求。2央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵3央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵2、传统教科书中的货币政策工具基本是在开放度不高、央行能主动控制基础货币条件下的工具运用。存款准备金率：是收紧银根的猛药，是趋于取消的工具政策目
2、标利率：引导市场利率，影响银行扩张成本公开市场操作：市场化吞吐基础货币贴现窗口：略有歧视的融资渠道窗口指导：对金融机构的道义劝说4央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标1、央行被动吐出基础货币时的存款准备金率是对冲商业银行多余流动性的有利工具。央行对汇率的干预迫使央行大量吐出多余的基础货币5央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵6央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时也有极大的局限性，受商业银行购买意愿与价格的制约。 2011年6月30日： 1年期
3、央票发行利率为 3.4982% 3个月期央票发行利率 3.0801%7央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵在商业银行有贷款冲动，境内外利差对游资有吸引力时，存款准备金率是低成本冻结多余流动性的工具境内外利率比较境内外利率比较 （20112011年年6 6月月3030日）日）1 1个月期个月期3 3个月期个月期6 6个月期个月期一年期一年期上海银行间同业拆放利率SHIBOR7.5666%6.3917%5.2079%5.1367%伦敦国际银行间拆放利率LIBOR美元0.18555%0.24575%0.40025%0.73500%日元0.14000%0.19531%0.34156%0
4、.56000%英镑0.62938%0.82563%1.10438%1.57875%欧元1.27250%1.47938%1.74513%2.12563%8央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵用存款准备金率和公开业务操作用存款准备金率和公开业务操作相结合控制银行流动性相结合控制银行流动性9央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵2、中国央行资产负债及操作资产方的外汇占款增长迅猛10央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵中国央行资产负债表中国央行资产负债表从各项占比看结构从各项占比看结构2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2
5、009年2010年资产方资产方100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 外汇占款43.3 48.1 58.4 59.9 65.6 68.1 72.2 77.0 79.7 对政府债权5.6 4.7 3.8 2.8 2.2 9.6 7.8 6.9 5.9 对其他存款性公司债权（即再贷款）24.0 19.3 13.3 7.9 5.1 4.6 4.1 3.1 3.7 对其他金融性公司债权14.2 11.7 11.3 17.1 17.1 7.7 5.7 5.1 4.4 负债方负债方100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
6、 100.0 100.0 100.0 100.0 货币发行36.4 34.3 29.4 24.9 22.7 19.5 17.9 18.3 18.8 金融性公司存款37.4 36.4 45.4 37.0 37.7 40.4 44.5 45.0 52.7 非金融机构存款14.5 14.6 0.1 0.1 0.1 0.1 NANANA 债券发行2.9 4.9 14.1 19.6 23.1 20.4 22.1 18.5 15.6 .11央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵中国央行资产负债表中国央行资产负债表各项增速各项增速单位：%2002年年2003年年2004年年2005年年2006
7、年年2007年年2008年年2009年年2010年年资产方资产方21.3 26.9 31.8 24.0 31.5 22.4 9.9 14.0 外汇占款35.0 53.9 35.3 35.8 36.5 29.9 17.1 18.0 对政府债权1.3 2.4 -2.6 -1.2 471.3 -0.7 -3.3 -1.5 对其他存款性公司债权（即再贷款）-2.5 -13.0 -21.6 -20.2 20.7 7.2 -15.1 32.4 对其他金融性公司债权 0.2 22.2 100.2 23.7 -40.9 -8.6 -2.7 -1.8 负债方负债方21.3 26.9 31.8 24.0 31.5
8、 22.4 9.9 14.0 货币发行14.3 8.8 11.9 12.7 13.2 12.6 12.0 17.1 金融性公司存款17.9 58.1 7.6 26.2 41.2 34.6 11.2 33.4 非金融机构存款22.0 -99.1 23.4 63.3 -1.2 NANANA 债券发行103.8 265.5 83.2 46.5 15.9 32.8 -8.1 -3.7 .12央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵 如何应对？在资产方没有多少操作余地，因为“对政府债权”一项面临国库券不足的尴尬，而对金融机构的再贷款没有回收的余地，都是政策性难以收回的资产。13央行货币政策工
9、具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵只能从负债方想办法 提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效方法（上表负债方中“金融性公司存款”的占比、增速都是在不断上升的） 但存款准备金率的提高是有争议的，即使是目前这种“小幅多次”的做法也备受争议。于是央票应运而生（即负债方的“债券发行”），2002年11月开始，2003年4月后大量发行 。14央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵存款准备金率的历次调整（2003年至今）2003年上调1次，至7%2004年上调1次，至7.5%2006年上调3次，至9%2007年上调10次，至14.5%2008年上调5次至17.5%，下调3次至15.5%2
10、010年上调6次，至18.5%2011年上调6次，至21.5%当前大型金融机构存款准备金率为 21.5% （2011年6月20日）15央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵16央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵央行的公开市场操作央行的公开市场操作公开市场操作达到的效果是：在2003-2008年持续地回收流动性，但2009年、2010年受国际金融危机的大环境和事实上较宽松的货币政策基调的影响，是在吐出流动性的。 央行的公开市场操作（央票发行与回购）央行的公开市场操作（央票发行与回购） （亿元）（亿元）年份年份公开市场操作公开市场操作: :货币投放货币投放公开市场操
11、作公开市场操作: :货币回笼货币回笼净投放量净投放量200412,226.60 18,690.50 -6463.90 200522,042.10 35,422.00 -13379.90 200649,895.00 57,605.70 -7710.70 200743,897.70 53,026.00 -9128.30 200867,116.00 75,910.00 -8794.00 200981,730.00 79,740.00 1990.00 201070,915.00 64,150.00 6765.00 2011-6-2435,870.00 22,590.00 13280.00 17央行货币
12、政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵央票发行利率及收益率央票发行利率及收益率 （2003年至年至2011年年6月底）月底）18央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵（续上）在央票发行中的几个考量： 期限结构：2004年12月至2005年5月曾发行三年期央票，2005年5月后为鼓励商业银行放贷停发。2007年1月商业银行信贷扩张增速，于是恢复发行。2008年7月停止发行，4月重启发行满足商业银行资产配置需要。 招标方式：数量招标的方式 价格招标：用市场方式寻找利率水平 数量招标：引导市场利率水平19央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵3年期国债发行利率及收益
13、率年期国债发行利率及收益率 （2003年至年至2011年年6月底）月底）20央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵2、欧美量化宽松的货币政策是对商业银行信贷的替代，不是货币供应的无限供给金融危机爆发后，金融机构的流动性陷入紧缩，美联储只能靠各种创新的政策工具向金融机构提供流动性，体现在美联储资产方出现各种名目繁多的项目，且数额急剧扩张 21央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵美联储应对危机的七项创新工具美联储应对危机的七项创新工具向银行提供：定期拍卖机制（Term Auction Facility，TAF）；向非银行金融机构提供：一级交易商信贷机制（The Pri
14、mary Dealer Credit Facility ，PDCF）货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）定期证券借贷机制（Term Securities Lending Facility, TSLF）；向社会提供：商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（ The Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF
15、）定期资产支持证券贷款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，TALF）。 22央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵23央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵如何在负债方对冲？ 主要是靠吸引金融机构将资金存在美联储，即用存款准备金付息的方式提高准备金的比例。另外，美联储还采用与财政部达成协议设立“补充融资账户”的方法来回收流动性。 24央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵美联储负债结构图美联储负债结构图 （2007年年1月至月至2011年年6月，百万美元）月，百万美元）25央行货币政策工具与合理
16、引导预期-7-16中财-吴晓灵美国实施数量宽松货币政策时货币供应数据美国实施数量宽松货币政策时货币供应数据基础货币基础货币M2信贷信贷07年6月1.866.3710.0807年9月2.086.8612.2607年12月1.396.0711.3908年3月1.57.312.1708年6月1.566.538.4708年9月9.886.616.6408年12月99.9610.066.0909年3月98.839.462.3409年6月101.649.162.3409年9月99.327.12-3.5309年12月21.873.43-7.4310年3月26.461.38-6.5110年6月19.031.7
17、3-2.110年9月9.033.030.5710年12月-0.423.351.6511年3月15.184.641.2426央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵27央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵欧盟货币供应数据欧盟货币供应数据基础货币基础货币M3信贷信贷07年6月10.3811.099.4907年9月10.2211.099.7107年12月9.0811.6111.5508年3月9.0810.811.5508年6月8.3710.2310.8308年9月8.069.689.9308年12月36.688.625.7609年3月22.926.073.3409年6月1
18、3.684.171.7809年9月24.812.01-0.2309年12月-8.55-0.690.3110年3月12.07-0.750.3610年6月30.750.191.8810年9月-0.690.922.4610年12月1.972.043.9111年3月-10.332.723.9828央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵29央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵数量宽松的货币政策是基础货币的宽松而不是货币供应的无限宽松，是央行对商业银行信贷减少的替代对传统货币银行理论的理解影响着市场预期，当前大宗商品市场价格的逆势而动是以往流动性过剩的反映30央行货币政策工具
19、与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵欧美央行的短期操作便于在商业银行信贷恢复时主动退出数量宽松的货币政策31央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵3、观察央行货币政策的中介目标（操作目标）比政策工具更重要32央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵三、中央银行的中介目标与政策工具选择（一）美联储政策目标利率是联邦基金利率， 中国央行调整的是客户存贷款基准利率33央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵1、美国实现目标利率的方法： 吞吐基础货币34央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵政策目标利率与客户利率美国 （2006年至2011年5月）
20、35央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵2、人民银行用央票买卖与调整存款准备金率同样会影响银行间市场利率36央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵政策目标利率与客户利率中国 （2006年至2011年5月） 37央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵3、人民银行控制存贷款利差是为银行改革争取时间38央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵（二）如何看待利率的传导机制1、ISML 曲线2、影响资源配置的是贷款利率 人民银行调控银行流动性市场利率在上升39央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵40央行货币政策工具与合理引导预期-7
21、-16中财-吴晓灵7天质押式债券回购加权平均利率单位：%时间利率时间利率时间利率2009年01月0.96 2010年01月1.47 2011年01月4.70 2009年02月0.95 2010年02月1.80 2011年02月4.03 2009年03月0.95 2010年03月1.63 2011年03月2.39 2009年04月0.94 2010年04月1.64 2011年04月2.94 2009年05月0.95 2010年05月1.93 2011年05月3.90 2009年06月1.04 2010年06月2.72 2009年07月1.60 2010年07月2.05 2009年08月1.54
22、2010年08月2.03 2009年09月1.59 2010年09月2.46 2009年10月1.51 2010年10月2.02 2009年11月1.44 2010年11月2.06 2009年12月1.48 2010年12月4.30 数据来源：CEIC41央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵金融机构人民币贷款各利率区间占比表 单位：%下浮基准上 浮0.9，1）1小计(1，1.1(1.1，1.3（1.3，1.5（1.5，22 以上2009.0123.52 34.27 42.21 14.62 12.79 4.97 6.98 2.86 2009.0228.82 33.56 37.62
23、 12.29 10.36 4.82 6.98 3.18 2009.0328.38 35.18 36.43 12.21 10.46 4.37 6.64 2.75 2009.0426.72 33.48 39.80 12.18 11.07 5.46 7.97 3.12 2009.0527.34 32.40 40.26 13.03 11.46 5.18 7.49 3.10 2009.0630.47 33.70 35.83 12.66 10.24 4.70 5.82 2.41 2009.0732.76 32.18 35.06 11.89 9.16 4.52 6.55 2.94 2009.0830.91
24、30.79 38.31 13.34 10.68 5.03 6.45 2.81 2009.0931.82 30.61 37.57 12.55 10.81 5.07 6.41 2.73 2009.1030.27 30.90 38.83 12.40 10.85 5.25 7.16 3.17 2009.1130.19 30.53 39.28 11.96 11.14 5.37 7.44 3.38 2009.1233.19 30.26 36.55 11.37 10.01 5.13 6.64 3.40 2010.0135.38 31.18 33.44 11.92 8.74 4.42 5.71 2.65 20
25、10.0232.65 31.95 35.41 12.77 9.21 4.31 6.09 3.03 2010.0330.05 28.91 41.04 13.12 10.91 5.45 7.11 4.45 2010.0426.22 31.18 42.60 13.83 11.66 5.89 7.47 3.75 2010.0526.56 29.55 43.89 14.92 11.88 5.77 7.62 3.70 2010.0627.72 30.89 41.39 14.44 11.63 5.34 6.80 3.18 2010.0727.03 29.72 43.25 15.38 11.76 5.42 7
26、.05 3.64 2010.0825.75 29.31 44.94 14.79 12.57 5.42 7.93 4.23 2010.0925.54 30.19 44.27 14.61 12.57 5.36 7.76 3.97 2010.1026.69 29.80 43.51 14.80 12.14 5.27 7.44 3.86 2010.1127.49 30.60 41.91 13.96 12.31 5.00 7.34 3.30 2010.1227.80 29.16 43.04 13.80 11.89 5.66 8.18 3.51 2011.0121.35 29.45 49.20 15.97
27、15.01 6.08 8.67 3.48 2011.0219.94 31.80 48.26 17.91 14.55 5.61 7.29 2.90 2011.0313.96 30.22 55.82 18.25 17.76 6.96 9.24 3.60 42央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵2011年第一季度金融机构人民币贷款各利率区间占比表单位：%下浮基准上浮0.9，1.0)1小计(1.0，1.1(1.1，1.3(1.3，1.5(1.5，22以上四大国有商业银行26.92 39.99 33.09 19.90 11.52 1.42 0.23 0.02 股份制商业银行10.95 3
28、3.36 55.69 27.19 23.09 2.43 0.43 2.56 外资商业银行32.22 21.30 46.48 20.34 19.06 4.36 2.42 0.30 城市商业银行9.02 19.33 71.66 18.16 28.54 12.55 9.86 2.55 城乡信用社3.65 6.93 89.42 6.57 16.24 18.81 35.20 12.61 政策性银行39.26 56.45 4.29 3.54 0.74 0.01 0.00 0.00 合计18.31 30.27 51.42 17.25 15.92 6.30 8.56 3.39 43央行货币政策工具与合理引导预
29、期-7-16中财-吴晓灵投资品价格加权平均贷款利率一年期基准利率上浮1.3倍利率上浮1.3倍以上贷款比重2009年3月-6.55.705.317.4124.222010年3月6.56.045.317.4127.922011年3月8.67.106.067.8837.5644央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵3、存款利率对经济与金融的影响4、货币政策工具选择的考量准备金率存贷款基准利率45央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵（三）汇率、国际贸易差额与货币政策1、信用货币制度下，国际贸易差额失去了制约46央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵 亚洲、欧
30、洲、北美洲的贸易差额比较（1949年至2009年，单位：百万美元）47央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵2、汇率波动不仅受贸易影响，国际资本流动对汇率影响加大，汇率难以平衡国际贸易差额。48央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵 汇率与贸易差额 （日本）49央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵 汇率与贸易差额 （日本）50央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵3、中国高额外汇储备的形成经济结构政策僵化的汇率政策51央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵4、货币政策的被动与主动蒙代尔不可能三角 独立的货币政策 资本自由流动 稳定的汇率52央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵谢谢 谢！谢！53央行货币政策工具与合理引导预期-7-16中财-吴晓灵
