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1、Chapter 5资本市场与行为金融1CH5有效资本市场与行为金融rev融资决策与有效市场有效资本市场有效资本市场的类型2CH5有效资本市场与行为金融rev有效市场的定义有效市场（EMH, Efficient Market Hypothesis）的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。3CH5有效资本市场与行为金融rev有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。例如一家石
2、油公司在开发地内发现石油。这是在星期二上午11点30分宣布的。那么该家石油公司股票的价格将会在什么时间上涨呢？有效市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参与者会立即做出反应，并将该石油公司股票的价格抬高到应有的高度。简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或相关商品价格或其他金融产品之中。4CH5有效资本市场与行为金融rev有效市场的观点与信息有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性信息有效性;（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有有效率地、及时地反映全部效率地、及时地反映
3、全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。 5CH5有效资本市场与行为金融rev有有效效资资本本市市场场是是证证券券价价格格能能够够全全面面、及及时时反反映映有有关关全全部部信信息息的证券市场。的证券市场。实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，只只是是不不同同的的信信息息在在不不同同的的市市场场上上对对证证券券价价格格的的这这种种变变化化所所发发生生作作用用的的时时间间间间隔隔不不同同（有时，从证券价格开始对
4、信息有所反应，到信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策，此此为为非非有有效效市市场场；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，此此为为有有效效市市场场）。因此，市市场场有有效效性性的的实实质质是是看看证证券券价价格格吸吸收收信信息的速度。息的速度。6CH5有效资本市场与行为金融rev有效市场理论的几个假设第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基
5、本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。7CH5有效资本市场与行为金融rev第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 8CH5有效资本市场与行为金融rev第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即信息有效，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。9CH5有效资本市场与行为金融rev“有效市场假说
6、”只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。“这种理论也许并不完全正确”，曼昆说，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。10CH5有效资本市场与行为金融rev11CH5有效资本市场与行为金融rev有效资本市场的类型弱式有效市场半强有效市场强式有效12CH5有效资本市场与行为金融rev弱式有效市场弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。由此，投资者根据过去信息无法获取超额利润，只能选择一些绩优证券，长期持有，不做短期的贱买贵卖交易。这一假设隐含
7、着如下含义：任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额外盈利。此市场下，技术分析技术分析无效。13CH5有效资本市场与行为金融rev半强有效市场除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下基础（本）分析无效基础（本）分析无效。14CH5有效资本市场与行为金融rev说明：股票投资的技术分析方法说明：股票投
8、资的技术分析方法含义含义：从市场行为本身出发，运用数理统计：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理学等理论和方法，据证券市场已有和心理学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交量等历史资料，来分析价格的价格、成交量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。变动趋势的方法。三个假设三个假设：市场行为包含一切信息、价格沿：市场行为包含一切信息、价格沿趋势运动、历史会重演趋势运动、历史会重演内容内容：指标法、指标法、K线法、形态法、波浪法线法、形态法、波浪法15CH5有效资本市场与行为金融rev说明：股票投资的基本（础）分说明：股票投资的基本（础）分析方法析方法含义含义：通过对影响证券市场供求关系的：通
9、过对影响证券市场供求关系的基本要素基本要素进行分析，进行分析，评价有价证券的评价有价证券的真正价值真正价值判断判断证券市场价格证券市场价格走势，为投资走势，为投资者进行证券投资提供参考依据。者进行证券投资提供参考依据。适用范围适用范围:周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的股票市场股票市场三个分析层次三个分析层次：宏观分析：对一国宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣政治形势的稳定、经济形势的繁荣的分的分析，判断析，判断宏观环境宏观环境对证券市场和证券投资活动的影响对证券市场和证券投资活动的影响行业分析：探讨行业分析：探讨产业和区域经济
10、产业和区域经济对股票价格的影响对股票价格的影响公司分析：分析特定上市公司的基本情况，公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法是基本分析法的重点的重点16CH5有效资本市场与行为金融rev说明：基本（础）分析方法的具说明：基本（础）分析方法的具体内容体内容 政治因政治因 素分析：素分析：宏观宏观 分析分析 宏观经济宏观经济 因素分析：因素分析：行业分析：行业分析：公司分析：公司分析：国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策GDP增长情况、通货膨胀与紧缩、增长情况、通货膨胀与紧缩、 经济周期变动及宏观经济调控等经济周期变动及宏观经济调控
11、等行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期行业选择、成长周期、内部组织管理、行业选择、成长周期、内部组织管理、经营状况、财务状况及营业业绩经营状况、财务状况及营业业绩17CH5有效资本市场与行为金融rev强有效市场强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。强式效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分
12、地反映在股票价格之中了。强式有效市场是一个极端的假设强式有效市场是一个极端的假设18CH5有效资本市场与行为金融rev三类有效市场的关系19CH5有效资本市场与行为金融rev三种不同的有效市场举例某公司目前的股价是15元，股本是6000万股，会计业绩是每股0.5元。若公司公告，宣布现金收购一项母公司资产，导致企业估计每股业绩增厚0.2元。-市场是弱势有效，股价为多少元？-市场是次强式有效，股价为多少元？-若企业内部管理层知道，收购后有协同效应，当年的业绩能达到0.9元，市场的股价为多少？20CH5有效资本市场与行为金融rev重大事件公告绝对估值与相对估值法下的答案21CH5有效资本市场与行为金
13、融rev有效市场理论对公司理财的含义有效市场理论对公司理财的含义有效市场学说对理财人员的重要意义在于：财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。企业价值的升降是企业所有各方面状况（所有各方面信息）综合作用的结果。理财人员必须相信市场对企业价值的估价，任何表面文章或弄虚作假都将于事无补。在现代经济环境中，证券市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。无视市场或者玩弄市场，必将自取消亡。22CH5有效资本市场与行为金融rev2 22 25 5 资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义1市场没有记忆2相信市场价格3投资者自我选择4所有的证券皆
14、等价且可以互替 5内部信息是重要的23CH5有效资本市场与行为金融rev2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析 在财务理论分析过程中，通常需要区分三个重要概念，即要求报酬率（要求报酬率（required returnrequired return）预期报酬率（预期报酬率（expected returnexpected return）实际报酬率（实际报酬率（real returnreal return）在市场均衡状况下，要求报酬率在市场均衡状况下，要求报酬率=预期报酬率预期报酬率=实际报酬率实际报酬率24CH5有效资本市场与行为金融rev2 23 3 市场均衡与财务理论分析市
15、场均衡与财务理论分析1、要要求求报报酬酬率率又称必必要要报报酬酬率率，是投资者根据投资行为所承担风险程度的大小而主观确定的报酬率水平，是风风险险与与收收益益权权衡衡的结果；根据资本资产定价模型，可计算要求报酬率要求报酬率 2、预预期期报报酬酬率率又称期期望望报报酬酬率率，是投资者综合各种可能的或然性对投资的收益水平所做的客观估计，是市场理性预测市场理性预测的结果； 根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率3、实际报酬率实际报酬率则是投资者行为与市场运作的最终结果。25CH5有效资本市场与行为金融rev要求报酬率要求报酬率计算举例在无风险报酬率为8、市场平均报酬率为12的情况下，如果投资者购买一只贝
16、塔系数为2的股票（X股票），那么，按照资本产定价模型，其要求报酬率要求报酬率应当是：kX=8+(12-8)2=16购进决策：当预期报酬率高于高于要求报酬率时 售出决策：当预期报酬率低于低于要求报酬率时 市场均衡状态：当预期报酬率等于等于要求报酬率时 26CH5有效资本市场与行为金融rev预期报酬率预期报酬率计算举例预期报酬率的预测取决于投资者对股票各种数据的估计，比如盈利、股利、股票价格、增长率等等。例如，人们估计X股票的股利增长率（g）为5，最后一期的股利（D0）为2.8571元，股票现行价格（P0）为30元，则：根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率预期报酬率如下：27CH5有效资本市场与行
17、为金融rev2 23 3 市场均衡与财务理论分析市场均衡与财务理论分析当要求报酬率等于预期报酬率等于实际报酬率时市场达到均衡市场达到均衡。即在市场均衡市场均衡状况下： 要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率CAPM使理论研究人员能够具体描绘出资本市场均衡的条件：资本供给与需求达到平衡，市场利率趋于稳定。（或资金的借入数等于资金的贷出数，资本市场借贷利率相等。）28CH5有效资本市场与行为金融rev复习思考题1、比较有效市场2、有效市场的实质、类型及对理财的启示3、何谓市场均衡名词解释名词解释：完善资本市场、有效市场（效率市场）、要求报酬率、期望报酬率、实际报酬率29CH5有效资本市场与行为金融re
18、v 从有效市场假设到从有效市场假设到 行为金融假设行为金融假设30CH5有效资本市场与行为金融rev未来中国资本市场的特点：1.股票供给需求均衡2.需要关注投资者预期和投资者行为31CH5有效资本市场与行为金融rev投资者的分类机构投资者 券商自营 保险投资 基金 QFII 私募个人投资者 理性的投资者 非理性的投资者32CH5有效资本市场与行为金融rev基于行为和预期的投资学投资者行为投资者预期33CH5有效资本市场与行为金融rev内部投资者股改前后的差异 高管 大股东 小股东34CH5有效资本市场与行为金融rev利益的博弈-投资者行为机构投资者与个人投资者金融资本与产业资本内部与外部35C
19、H5有效资本市场与行为金融rev机构投资者与个人投资者的差异1.机构注重资产的安全性，即流动性；2.个人投资者注重资产的收益性36CH5有效资本市场与行为金融rev行为金融定价小盘股、低价股的市盈率更高大盘股和小盘股之间不断风格转换超预期与风险规避小盘股长期而言高增长大盘股短期而言风险较低确定性高37CH5有效资本市场与行为金融rev金融资本和产业资本的博弈金融资本偏好高市盈率，产业资本偏好低市盈率在经济形势好的阶段，产业资本抛售在经济形势不好的阶段，产业资本惜售大小非减持与资产定价38CH5有效资本市场与行为金融rev内部投资者与外部投资者内部投资者（高管）在牛市，有把业绩做高的冲动，在熊市
20、有把业绩做低的冲动；这种关系在高管持股比例较高的时候尤其成立内部投资者会率先高抛低吸39CH5有效资本市场与行为金融rev投资者预期影响资产价格的因素：投资者预期是否有超预期的因素释放40CH5有效资本市场与行为金融revYear0Year1Year2EPS0.50.60.8P101216投资者预期的逐步实现投资者预期的风险与收益41CH5有效资本市场与行为金融rev有效市场假设与大盘涨幅P=EPS*PE如何计算大盘的点数42CH5有效资本市场与行为金融rev资资 本本 市市 场场43CH5有效资本市场与行为金融rev资本市场资本市场公开发行私募信息传递作用二级市场44CH5有效资本市场与行为
21、金融rev整体回顾整体回顾资本市场 - 长期（成熟期在一年以上）金融工 具的交易市场。一级市场 - 新证券首次买卖的市场 （即新发行市场）。二级市场 - 已发行证券而不是新发行的交易市场45CH5有效资本市场与行为金融rev一级市场与二级市场股价二级市场的涨幅与企业无关股价在二级市场只有企业进行融资的时候，二级市场资金才流入企业。46CH5有效资本市场与行为金融rev整体回顾整体回顾投资部门投资部门金融中介金融中介二级市场二级市场储蓄部门储蓄部门投资银行投资银行公开发行公开发行特权认购特权认购私募私募表示可能存在的表示可能存在的 预备报销安排预备报销安排表示金融中介表示金融中介自有的证券自有的
22、证券流向储蓄部门流向储蓄部门SE储蓄部门储蓄部门47CH5有效资本市场与行为金融rev公开发行公开发行公开发行是在联邦与州政府管理当局的监督下依据正式合同向成百上千的投资者出售证券.公司向社会发行证券时，通常要借助于投资银行投资银行.公开发行公开发行 - 向社会公众出售债券或股票向社会公众出售债券或股票.48CH5有效资本市场与行为金融rev投资银行投资银行投资银行作为中间人以包销差价把资金需求方与资金供给方联系在一起. 包销差价包销差价-投资银行买入证券价与售给社会公众的卖出价之间的差额.投资银行投资银行投资银行投资银行 - 为再次销售而承销为再次销售而承销(在固定日期以固定在固定日期以固定
23、 价格购买价格购买)新证券的金融机构新证券的金融机构.49CH5有效资本市场与行为金融rev投资银行投资银行因此,投资银行能够以比个别公司更低的成本更低的成本完成同样的证券发行. 公司向社会公众发行证券有公司向社会公众发行证券有: :传统的(或企业承诺)承销包销u投资银行在向投资者发行证券上有专业人员投资银行在向投资者发行证券上有专业人员 ,有经验有经验,有有必要的销售机构必要的销售机构,从而能够有从而能够有效率效率效率效率地开展工作地开展工作50CH5有效资本市场与行为金融rev传统承销传统承销如果市场行情不好或证券定价过高等原因都会造成证券发售情况不佳,这时承销商承销商,而不是发行企业,将
24、承担损失.承销承销承销承销 - 通过购买向社会公众再销售的证券通过购买向社会公众再销售的证券,而承担而承担不能以固定价格销售证券的风险不能以固定价格销售证券的风险,也称作也称作企业承包销企业承包销企业承包销企业承包销. .51CH5有效资本市场与行为金融rev传统承销传统承销A.A.竞争定价竞争定价发行企业确定接受密封投标的日期。参加竞争的承销辛迪加在规定的日期和地点 进行投标。出价最高的辛迪加将获得证券发行事宜。承销辛迪加承销辛迪加承销辛迪加承销辛迪加 - 为发行新证券而临时组成的为发行新证券而临时组成的 发行集团发行集团52CH5有效资本市场与行为金融rev传统承销传统承销发行企业选择一家
25、投资银行，并直接与其协商主要发行事宜。发行企业与投资银行共同讨论决定证券发行价格及发行时间。根据发行规模的大小，投资银行将决定是否与其他投资银行一起组成承销辛迪加以分散风险与共同销售。B.B.协商定价协商定价协商定价协商定价53CH5有效资本市场与行为金融rev私私 募募抵消投资银行的承销功能.这个集团中最主要的私募债权人是人寿保险公司 (养老基金与银行信托机构也非常活跃).私募私募私募私募 ( (或直接募集或直接募集或直接募集或直接募集) ) - 全部发行证券全部发行证券 (通常是债券通常是债券) 的销售直接针对一家购买者或一组购买者的销售直接针对一家购买者或一组购买者 (通常是金融中介通常
26、是金融中介). 54CH5有效资本市场与行为金融rev定向发行（网下配售）定向增发（2级市场）55CH5有效资本市场与行为金融rev私募特点私募特点允许企业迅速筹集资金.减少因选择发行时机而形成的风险.不受 SEC 证券立法的限制.发行条件可以协商调整以适合借款人的需要.具有一定的灵活性，允许企业分次借款，而不需一次借入一笔很大的款项.56CH5有效资本市场与行为金融rev二级市场二级市场现有股票与债券的买卖是在二级市场上进行的.这个市场上的交易不能给企业提供购置新机器设备所需的额外资金.二级市场能够增加已发行证券的流动性,降低了投资者所需的报酬率.由有组织的交易所构成,如纽约股票交易所、美国股票交易所和场外交易市场 (OTC) .57CH5有效资本市场与行为金融rev谢谢！58CH5有效资本市场与行为金融rev
