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1、第一节第一节 投资心理学导论投资心理学导论问题一：投资是不是心理问题问题一：投资是不是心理问题 十年时间里：十年时间里：美国美国道琼斯指数道琼斯指数从一万点稳步上涨到一万从一万点稳步上涨到一万两千点以上，累计涨幅达两千点以上，累计涨幅达22%；欧洲市场，欧洲市场，英国伦敦金融时英国伦敦金融时报指数上涨了报指数上涨了6%，德国德国DAX指数指数涨幅也逾涨幅也逾16%。印度印度，股市十年涨幅达，股市十年涨幅达417%，印尼和巴西印尼和巴西更是以更是以967%和和428%的涨幅领的涨幅领跑；跑；与此同时，与此同时，与与A股联系最为紧密的股联系最为紧密的香港恒生香港恒生指指数十年上涨了数十年上涨了69
2、%，台湾加权指数台湾加权指数涨幅涨幅也达也达27%。 中国股市的十年不振，彻底摧毁了中国股市的十年不振，彻底摧毁了“股市股市是经济晴雨表是经济晴雨表”的教科书理论。的教科书理论。 十三年间，中国十三年间，中国GDP从从2001年的年的9.9万亿万亿元增长至元增长至2013年的年的54.798万亿元，以万亿元，以502%的的涨幅成为涨幅成为全球经济全球经济增速最快的国家，与长期陷增速最快的国家，与长期陷入经济萧条和主权债务危机泥潭的欧美发达国入经济萧条和主权债务危机泥潭的欧美发达国家相比，中国的国家财富可谓是爆发性增长。家相比，中国的国家财富可谓是爆发性增长。再来看看再来看看上市公司上市公司本身
3、，十年间大多数本身，十年间大多数上上市公司市公司尤其是国有支柱企业的利润也在大幅增尤其是国有支柱企业的利润也在大幅增长，长，即使是去年下半年开始，即使是去年下半年开始，A股股上市公司上市公司净净利润平均增速滑落到利润平均增速滑落到20%以下，也属于可以傲以下，也属于可以傲视全球的业绩。视全球的业绩。 最后再谈资金面，中国的货币供应量从最后再谈资金面，中国的货币供应量从13万亿元增长至现在的超过万亿元增长至现在的超过106万亿元万亿元，增长了846%，可谓是裂变性增长，流动性和流动性和热钱四处汹涌流窜。热钱四处汹涌流窜。从任何理由上看，都难以理解股市为从任何理由上看，都难以理解股市为何会在原地踏
4、步。何会在原地踏步。即使连即使连华尔街日报华尔街日报本周也撰文发问本周也撰文发问：“到底中国股市怎么了到底中国股市怎么了？中国股市还有救么？中国股市还有救么？” 开启你的大脑（另一个问题）：u你认为股票上涨或下跌的原因是什么？你认为股票上涨或下跌的原因是什么？16中美股市的波动性比较中美股市的波动性比较 证券市场的巨幅震荡是常态证券市场的巨幅震荡是常态按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础之上的。然而，按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在股票内在价值基础之上的。然而，令人吃惊的是股票价格长期偏离基础价值，并且呈现剧烈波动的态势。令人吃惊的是股票价格长期偏离基础价值，并
5、且呈现剧烈波动的态势。17 第三个问题：第三个问题：价格对基础价值的长期偏离价格对基础价值的长期偏离股票价格股票价格长期偏离长期偏离基础价值的市场异像，使得股票基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。美国股市1925-1999年间基础价值与真实价格的比较 案例思考案例思考： 1.1.为什么股票价格会对内在价值出现为什么股票价格会对内在价值出现长期长期偏离？偏离？ 2.2.影响股票价格的因素除了公司的基本面影响股票价格的因素除了公司的基本面之外，还有哪些因素？之外，还有哪些因素？ 3.3.投资者的投资行为表现出投资者的投资行为
6、表现出哪些非理性的哪些非理性的因素？因素？他们到底如何选择证券的？他们到底如何选择证券的？ 4.4.投资者的心理与行为会对股市波动和资投资者的心理与行为会对股市波动和资产定价产生何种影响？产定价产生何种影响？一、回顾：证券投资分析的一、回顾：证券投资分析的主流方法主流方法基基础分析流派分析流派技技术分析流派分析流派组合投合投资分析分析心理分析流派心理分析流派对价格与价价格与价值间偏离的偏离的调整整价格有价格有规律律(趋势)运运动；历史会史会重演重演证券价格包涵一切信息证券价格包涵一切信息投投资者者风险偏好决定价格走偏好决定价格走势分析流派分析流派对证券价格对证券价格波动原因的解释波动原因的解释
7、 （一）基础分析（一）基础分析理论基础理论基础分析的三个层次分析的三个层次经济学经济学金融学金融学财务学财务学管理学管理学宏观分析宏观分析探索宏观经济形势和经济政策对证券价格的影响 中观分析中观分析产业分析与区域分析 微观分析微观分析主要包括以下三个方面的内容：公司基本素质分析、公司财务报表分析和投资价值以及相应投资风险的评估适适 用用 范范 围围 周周期期相相对对比比较较长长的的证证券券价价格格预预测测 相相对对成成熟熟的的证证券券市市场场 短短期期预预测测精精确确度度要要求求不不高高的的领领域域 其中，价值投资分析是主要流派。价值投资分析是主要流派。 即以未来现金流贴现计算股票的现值（价以
8、未来现金流贴现计算股票的现值（价值），寻找股票价格的安全边际；值），寻找股票价格的安全边际； 长期持股；长期持股； 逆向投资（逆向投资（心理分析心理分析）：）：别人贪婪时我别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪恐惧，别人恐惧时我贪婪” 具体可以参看巴菲特的有关资料具体可以参看巴菲特的有关资料6年5.5倍 基础分析的优缺点基础分析的优缺点 优点优点能够比较全面地把握证券价格的基本走势应用起来相对规范和简单 缺点缺点u预测的时间跨度相对较长，对短线投资者的指导作用比较弱 u股票价值的判断却没有统一标准u价格偏离价值的幅度难以确定u 气宗？气宗？（二）技术分析（二）技术分析 技术分析是指以历史资料、市场
9、现象的统历史资料、市场现象的统计与归纳计与归纳，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票及一切金融衍生物交易决策的方法的总和。 认为只要关注价格趋势的变化及成交量的只要关注价格趋势的变化及成交量的变化就可以找到盈利的线索。变化就可以找到盈利的线索。 目的是为了寻找买入、卖出、止损信号，并通过资金管理而达成在风险市场中长期稳定获利。适用范围：在时间上较短的行情预测适用范围：在时间上较短的行情预测 看图中的圆圈部分，你想到什么？关注圆圈部分的相似性及右边的趋势关注圆圈部分的相似性及右边的趋势 优点优点 同市场接近，考虑问题比较直接同市场接近，考虑问题比较直接 指导证券买卖见效快，获得利益的周
10、期指导证券买卖见效快，获得利益的周期短短 缺点缺点u 对市场的长远趋势无法有效对市场的长远趋势无法有效u 不容易把握事物发展过程中量变与质变不容易把握事物发展过程中量变与质变的界限的界限u 前提要求较高，所依赖的信息易被扭曲前提要求较高，所依赖的信息易被扭曲 u 剑宗？剑宗？（三）投资组合分析（略）（三）投资组合分析（略）1、哲学基础“效率市场理论”；市场反映一切信息；不可能战胜市场；2、投资目标“按照投资风险水平（）选择投资对象”；以获取平均的长期收益率以获取平均的长期收益率为投资目标的原则，为投资目标的原则，是组合分析流派与其他流派最重要的区别之一，其他流派大多都以“战胜市场”为投资目标。
11、3、意义：组合分析流派在投资理论方法的定量化定量化，以及大型投资组合的组建与管理以及风险评估与控制等方面，具有不可取代的地位。基金业广泛采用此分析法。基金业广泛采用此分析法。 （四）投资心理学流派（四）投资心理学流派 投资心理学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。 通过研究人的心理偏差和情绪对投资决策、研究人的心理偏差和情绪对投资决策、投资产品定价以及投资市场变化的影响投资产品定价以及投资市场变化的影响，力图揭，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。示金融市场的非理性行为和决策规律。 是经济心理学的分支；也叫是经济心理学的分支；也叫金融心理学金融心理学或或行行为金融学为金
12、融学 投资心理学研究内容投资心理学试图了解并解释投资者的决策试图了解并解释投资者的决策过程。过程。如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，投资心理学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。金融资产价格（资产定价）传统假设：人是（完全）理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差 金 融 学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对 资本资源进行有效配置。 传传统统金金融融学学金金融融心心理理学学20世纪世纪80年代以来，金融心理学越来越引起经济年代以来
13、，金融心理学越来越引起经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。沿领域。2002年美国普林斯顿大学年美国普林斯顿大学Daniel Kahneman教教授和美国乔治梅森大学授和美国乔治梅森大学Vernon Smith教授由于教授由于在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济在行为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。学奖。资 料2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡恩曼美国普林斯顿大学 将源于心理学的综合洞察力应用于经济学的研究，从而为一个新的研究领域奠定了基础。卡赫内曼的主要贡献是在不确定条件下的人为判断和决策方面的发现。他展示了人为
14、决策是如何异于标准经济理论预测的结果。他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的理论更加丰富。 2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯 拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大学 为实验经济学奠定了基础，他发展了一整套实验研究方法，并设定了经济学研究实验的可靠标准。 （一）将人的行为研究与传统的经济学研究（一）将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论结合起来的一些早期理论1、1776年亚当年亚当斯密斯密国富论国富论 “经济人假说经济人假说” 人的人的行为动机源于经济诱因行为动机源于经济诱因行为动机源于经济诱因行为动机源于经济诱因，人的
15、行为以，人的行为以争取争取争取争取自身最大利益为目标自身最大利益为目标自身最大利益为目标自身最大利益为目标，自私自利是人的本性自私自利是人的本性自私自利是人的本性自私自利是人的本性。二、投资心理学的产生二、投资心理学的产生 2、边际效用学派边际效用学派（1920s）：如何实现上述目标？）：如何实现上述目标？ 边际效用学派描述了消费数量与消费者的边际效用学派描述了消费数量与消费者的主主观感受观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。效用最大化问题等（消费者的决策准则）。3、Keynes经济学经济学 Keynes最早最早强调
16、心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的的现代经济学家。他基于现代经济学家。他基于心理预期心理预期提出了股市提出了股市“选美竞赛选美竞赛”理论和理论和“空中楼阁空中楼阁”理论。理论。案例：凯恩斯的案例：凯恩斯的“空中楼阁空中楼阁”理论（或理论（或博傻理论博傻理论） 经济学家凯恩斯为了能够专注地从事学术研究，免受金钱的困扰，曾出外讲课以赚取课时费，但课时费的收入毕以赚取课时费，但课时费的收入毕竟是有限的。于是竟是有限的。于是他在他在1919年年8月，借了几千英镑去做远期月，借了几千英镑去做远期外汇这种投机生意。仅仅外汇这种投机生意。仅仅4个月的时间，凯恩斯净赚个月的时间，凯恩斯净赚
17、1万多万多英镑，这相当于他讲课英镑，这相当于他讲课10年的收入。但年的收入。但3个月之后，凯恩斯个月之后，凯恩斯把赚到的利润和借来的本金输了个精光。把赚到的利润和借来的本金输了个精光。7个月后，凯恩斯个月后，凯恩斯又涉足棉花期货交易，又大获成功。又涉足棉花期货交易，又大获成功。 凯恩斯把期货品种几乎做了个遍，而且还涉足于股票。凯恩斯把期货品种几乎做了个遍，而且还涉足于股票。到到1937年他因病而年他因病而“金盆洗手金盆洗手”的时候，已经积攒起一生的时候，已经积攒起一生享用不完的巨额财富。享用不完的巨额财富。 博傻理论博傻理论(greater fool theory)，是指在资本市场中（如股票、
18、期货市场）：人们之所以完全不管某个东西的真实价值而愿意花高价购买，是因为他们预期会有一个更大的笨蛋会花更高的价格从他们那儿把它买走。博傻理论告博傻理论告诉人们的最重要的一个道理是：在这个世界上，诉人们的最重要的一个道理是：在这个世界上，傻不可怕，可怕的是做最后一个傻子。傻不可怕，可怕的是做最后一个傻子。 此理论此理论认为认为股票市场完全由人气所左右，股票行情股票市场完全由人气所左右，股票行情的涨跌由投资大众主体心理所驱动而不是理论价格或的涨跌由投资大众主体心理所驱动而不是理论价格或内在价值决定内在价值决定。股市股市决胜的法宝就在于如何准确地研决胜的法宝就在于如何准确地研究、把握投资者的心态，预
19、测投资大众的行为。究、把握投资者的心态，预测投资大众的行为。 凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来收益和股息支付前景。收益和股息支付前景。 投机行为的关键是判断投机行为的关键是判断“有没有比自己更大的笨有没有比自己更大的笨蛋蛋”，只要自己不是最大的笨蛋，那么自己就一定是，只要自己不是最大的笨蛋，那么自己就一定是赢家，只是赢多赢少的问题。如果再没有一个愿意出赢家，只是赢多赢少的问题。如果再没有一个愿意出更高价格的更大笨蛋来做你的更高价格的更大笨蛋来做你的“下家下家”，那么你就成，那么你就成了最大的笨蛋。可以这样说，任何一个投机者信奉的了最大的笨蛋。
20、可以这样说，任何一个投机者信奉的无非是无非是“最大的笨蛋最大的笨蛋”理论。理论。 怎样才能够选到赢利的股票？凯恩斯运用报纸选美竞赛的凯恩斯运用报纸选美竞赛的例子来说明如何选股例子来说明如何选股。 参赛者要从参赛者要从100张照片中选张照片中选6张最美的小姐张最美的小姐。参赛者明白自己个人的审美标准和参赛输赢无关，不能够按照自己的个人审美情趣来进行选择，而是要预测大要预测大多数参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票多数参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票。 股票和选美类似，是一个博傻行为，一个投资者股票和选美类似，是一个博傻行为，一个投资者买进股票的目的是因为他认为明天有一比他傻的傻瓜买进
21、股票的目的是因为他认为明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的价钱买他的股票，愿意出更高的价钱买他的股票，而第二个买进股票的人认为虽然自己是傻瓜，但是后天还会有一个比自己更傻的傻瓜愿意出更高的价钱买进股票，依此类推， 股票似乎没有内在价值，只要有人出钱股票似乎没有内在价值，只要有人出钱买，什么价格都行。因此，买，什么价格都行。因此，股市成功者必股市成功者必须要有推测大众心理冲动的能力，按他们须要有推测大众心理冲动的能力，按他们的恶好决定自己的选股方针，并抢在最好的恶好决定自己的选股方针，并抢在最好的交易时机买卖。的交易时机买卖。 凯恩斯把买卖时机的抢占比做把买卖时机的抢占比做“占椅子占椅子”游游戏戏：
22、游戏中，人数总是比椅子数多一个，鼓点一起，游戏者围绕椅子走动；鼓点一止，众人抢椅而坐。每次总有一人要被淘汰出局，随比赛次数的增加，游戏人越来越少，只有那个既有技巧又只有那个既有技巧又有运气的人，才能成为最后那个坐到椅子的人。有运气的人，才能成为最后那个坐到椅子的人。 总之，总之，“空中楼阁理论空中楼阁理论”主要是以下两主要是以下两点：点： 1、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原则办（则办（追热点，抓龙头）追热点，抓龙头）。 2、恰到好处的抢占买卖时机（、恰到好处的抢占买卖
23、时机（低买高卖低买高卖）。）。具体运用：具体运用：1、中登公司的帐户统计2、各个财经网站的投资者人气调查、每天的龙虎数据排行榜等3、各个市场大盘和个股成交额的资料 4、新古典经济学最终将人的特征描述为、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人理性人 古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学新古典经济学则则将这些特征转化为标准的经济人将这些特征转化为标准的经济人理性人：理性人：他们对事情的判断遵循他们对事情的判断遵循贝叶斯规则贝叶斯规则、有理性有理性预期预期、以、以期望效用最大化期望效用最大化为决策标准。为决策标准。5、现代标准金融学现代
24、标准金融学 承袭了承袭了“理性人理性人”的基本分析假定和新古典经济的基本分析假定和新古典经济学的学的均衡分析方法，均衡分析方法，建立了现代标准金融学完整的理建立了现代标准金融学完整的理论体系。论体系。 （二）投资心理学的产生与发展（二）投资心理学的产生与发展1、最早研究、最早研究投资市场群体行为投资市场群体行为的经典之作：十九世纪的经典之作：十九世纪Gustave Lebon的的群体群体和和Charles Mackey的的非凡的非凡的公众错觉和群体疯狂公众错觉和群体疯狂。 Charles Mackey 指出指出“个人个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占一旦进入群体中，他的个性就淹
25、没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为据统治地位，而群体的行为表现为无异议无异议、情绪化情绪化和和低智商低智商。”（军队、暴乱等）（军队、暴乱等） 2、凯恩斯是最早、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的的经济学家，他基于心理预期最早提出股市经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛选美竞赛”和和“空中楼阁空中楼阁”理论。理论。 3、Purrell是是现代意义上现代意义上现代意义上现代意义上行为金融理论的最早研究行为金融理论的最早研究者，在其者，在其以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了论文中，开拓了
26、应用应用实验方法实验方法将投资模型与将投资模型与人的心理行为特征相结合人的心理行为特征相结合的金融新领域。（开创的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）了行为金融研究的重要方法论）4、1972年年Slovic的的人类判断的人类判断的心理学心理学研究对研究对投投资决策资决策的意义的意义一文，为行为金融理论发展奠定一文，为行为金融理论发展奠定了基础了基础 。 5、心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段心理学行为金融阶段(从从1960年至年至80年代中期年代中期) 这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以Kahnelman 和和Tversky为代表。为代表。Tvers
27、ky研究了研究了人类行为人类行为与标准投资决策模型与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户风险态度、心理账户和和过度自信过度自信，并将观察到的现象称为，并将观察到的现象称为“认知偏差认知偏差”。Kahneman和和Tverskv(1979)共同提出了共同提出了“前景前景理论理论，使之成为，使之成为行为金融研究中的代表学说行为金融研究中的代表学说。 各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象 （EMH认为股价是不可预测的）认为股价是不可预测的）Ball 与与Brown（1968）发现了与）发现了与盈余公告盈余公告有有关的价格漂移现象关的价格漂移现象
28、；Basu（1977）发现以）发现以市盈率市盈率可以预测股票收可以预测股票收益。益。 Banzs (1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效应”的的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象者获取长期收益的一种现象 ；日历效应：日历效应：“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”、“日内模式日内模式”，等等，等等。 6、金融学行为金融阶段、金融学行为金融阶段(从从20世纪世纪80年代中期至今年代中期至今)大量的大量的“市场异象市场异象” 表明许多现代金融理论还不完表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了
29、突破性善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的和耶鲁大学的Shiller为代表。为代表。 Thaler(1987，1999)研究了股票研究了股票回报率的时间回报率的时间序列序列、投资者心理账户投资者心理账户等问题。等问题。 Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票主要研究了股票价格的价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态流行心态的关系等的关系等。 Kahneman等等(1998)对对反应过度、反应不足反应过度、反应不足及其切换机制及其切换机制的研究都受到了广泛的关的研究都受到了广泛的关注。注。l20世纪世纪90年代中后期以后年代中后期以后，行为金融学，行为金融学更加更加注重投资者心理对投资决策和资产注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响定价的影响。提出行为。提出行为资产组合理论资产组合理论、行为资产定价理论行为资产定价理论以及以及行为公司金融理行为公司金融理论论，等等。，等等。
