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1、金宇金宇2011年 09月传媒传媒/互联网行业：分析框架和投资逻辑互联网行业：分析框架和投资逻辑中金公司中金公司-客户培训材料客户培训材料0传媒行业主要培训内容传媒行业主要培训内容第一章：基本情况第一章：基本情况 产业规模 产业链 盈利模式第二章：分析框架第二章：分析框架 行业分析 公司分析第三章：投资逻辑第三章：投资逻辑 高估值 投资时钟 四类股票1第一章第一章基本情况基本情况2传媒行业独特的监管模式传媒行业独特的监管模式-党、政、企不分党、政、企不分n中共中央宣传部中共中央宣传部n各省市委宣传部各省市委宣传部n广播、电视、报纸、出版、电影等媒体n运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企
2、业和民营企业n中宣部通过各省市委宣传部对各大媒体的内容和意识形态实施监管，控制媒体的播出内容n中宣部代表国家的声音，管理着中国媒体产业的意识形态n各省市委宣传部是中央意识形态监管的执行机构，监管媒体内容和行为，对企业领导实施任命意识形态监管意识形态监管党党n广播电视总局广播电视总局/新新闻出版总署闻出版总署n以以行行政政区区为为界界定定的的资资源源属属性性：广广播播、电视、报纸、出版、电影等媒体电视、报纸、出版、电影等媒体n运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业n媒体受到各省市政府的指导和监管，是旧体制下遗留下来的资源划分管理n国家依然是终极媒体产权所有者，国有传媒企业产权归
3、属与国家财政部n省、直辖市的广电和出版机关是中央按照区域资源划分的监管部门，中央声音的传达者行业监管行业监管政政相互重叠相互重叠n传统媒体的监管分为两个层面“双重监管”，第一层面是从意识形态上，中宣部控制媒体意识形态；第二层面是行业层面的管理，政府控制各媒体企业产权，并进行业务指导n两座监管金字塔应当是相互重叠的，以保证中共对于媒体的控制。监管的任何一个步骤出现不重叠就相当于中共对于媒体的控制力失衡n意识形态严格控制，行业划分和属地管理造成利益纠结。n深化文化“体制改革”必须从制度、观念和立法等各方面配套同步进行，缺一必然会造成各种的利益冲突和博弈监控内容指导业务控制人事任命n中国财政部中国财
4、政部控制产权3传媒产业规模传媒产业规模n新新闻闻出出版版业业收收入入3000亿亿元元，同同比比增增长长9%。其中，图书出版发行收入2221亿元，同比增长8%；报纸（包括广告）收入627亿元，同比增长3%。n广广播播影影视视收收入入1727亿亿元元，同同比比增增长长16%。其中，电视广告752亿元，同比增长8%；有线网络收视费270亿元，同比增长8%；电影行业收入62亿元，同比增长44%。n广广告告收收入入2343亿亿元元，同同比比增增长长10%。其中，互联网广告收入233亿元，同比增长30%；报业广告收入400亿元，同比基本持平。中国广告业（中国广告业（2002-2008）资料来源：艾瑞咨询，
5、中金公司研究部新闻出版产业（新闻出版产业（2009）广播影视业广播影视业资料来源：新闻出版总署，中金公司研究部资料来源：广电总局，中金公司研究部4传媒行业产业链传媒行业产业链广告投放总量达到1,747亿元房地产占10.5%、药品占8.5%、食品饮料占8.1%、汽车占6.8%注：行业收入数为2007年，利润数为估计数资料来源：广电总局，新闻出版总署，iResearch，中金公司研究部广电广电电影电影出版出版报刊报刊内容生产内容生产内容发行内容发行文化娱乐消费者文化娱乐消费者总收入 1,314亿元利润约 183亿元收入 CAGR 19.8%总收入 67亿元利润约 19亿元收入 CAGR 23.0%
6、总收入 1835亿元利润约 228亿元收入 CAGR 10%总收入 488亿元利润约 63亿元收入 CAGR 11.0%节目制作机构：节目制作机构：2442家家n生产广播节目2,477套n生产电视节目1,283套n生产电视剧529部国国有有+民民营营制制作作机机构构：6大大电电影影集集团团和和4大大民营制片机构民营制片机构n生产故事片406部央级和地方出版社：央级和地方出版社：578家家n央级出版社220家n地方出版社358家报纸：全国出版报纸：全国出版1938种报纸种报纸n全国性和省级报纸1037份广播电视播出机构：广播电视播出机构：2587座座n广播电台263座n电视台287座n62个上星
7、卫视频道发行公司、院线发行发行公司、院线发行n省级电影发行公司30家n全国34条院线，院线发行占总电影行业票房的89%发行网点：发行网点：2007年全国年全国16.7万处万处n国有书店和发行网点1.1万处n集个体零销网点11.5万处报刊发行网点或机构报刊发行网点或机构n1/3自办发行网点 (2007年)n1/3发行代理公司 (2007年)n1/3邮政发行 (2007年)电视观众 12.6亿人次广播听众 3.4亿人次电影观众 1.4亿人次读者一一次次售售卖卖二次售卖二次售卖广告主广告主互联网互联网总收入 362亿元利润约 136亿元收入 CAGR 62.1%ISPn1037份网民 3.2亿人次4
8、0%60%5传媒盈利模式传媒盈利模式n传媒行业相关的盈利模式有：内容收费（一次营销）、广告收费（二次营销）和衍生品收费（三次营销）等。n广广告告收收入入占占传传媒媒行行业业整整体体 收收 入入 的的 40%左左 右右 。2009年，中国传媒行业整体收入为5175亿左右，其中广告收入为2343亿元，占比43%。传媒盈利模式传媒盈利模式资料来源：中金公司研究部广告收入占传媒行业整体收入的广告收入占传媒行业整体收入的40%左右（左右（2009年）年）资料来源：公开资料，中金公司研究部6第二章第二章分析框架分析框架7行业驱动因素之一：文化体制改革行业驱动因素之一：文化体制改革文化体制改革加速推进（文化
9、体制改革加速推进（2003-2010）n先先试试点点后后推推广广。与中国改革思路一致，中国传媒产业的改革也基本遵循“先试点后推 开 ”的 探 索 思 路 。2003年，全国文化体制 改 革 开 始 试 点 ，2006年文化体制改革步入全面推广阶段，2009年文化体制改革进入攻坚克难的关键阶段，2010年有望成为文化体制改革的决胜年。n区区分分经经营营性性和和公公益益性性。由于传媒产业的特殊性（涉及意识形态），在产业化和市场化的同时，离不开经营性和公益性的区分问题。公益性（时政性）的资产仍将维持公益性，可以经营的资产则鼓励尽快转企改制-上市融资-重组整合等。资料来源：pwc，中金公司研究部8行业
10、驱动因素之二：数字化（三网融合）行业驱动因素之二：数字化（三网融合）三网融合内涵图示三网融合内涵图示资料来源：中央政府网站，中金公司研究部n非非对对称称双双向向进进入入。原因有三：首先，当前中国广电和电信实力相差悬殊，尚不具备对等进入的条件。其次，“非对称双向进入 ”符 合 国 际 惯 例 。再次，非对称开放对维护中国信息安全具有积极意义。n先先试试点点后后推推广广。除遵循中国改革惯例外，中国广电的现实差异性较大（区域分割和双向化不足等），尚不具备全国推进三网融合的条件。同时，三网融合配套相关的技术标准、立法工作和监管模式等问题也尚未有定论。9行业驱动因素之二：数字化（数字出版）行业驱动因素之
11、二：数字化（数字出版）传统出版：产业链分工明确，出版是核心传统出版：产业链分工明确，出版是核心数字出版：融合趋势，发行平台成为产业链主导数字出版：融合趋势，发行平台成为产业链主导资料来源：公开资料，中金公司研究部资料来源：公开资料，中金公司研究部n出出版版社社是是传传统统产产业业链链的的中中心心。传统出版时代，产业链分工明确，产业链的组织是以出版社为中心的，出版社与其它各方均有联系，也是重点监管环节（如书号的控制）。n发发行行平平台台将将成成为为数数字字产产业业链链的的主主导导。数字出版时代，产业链融合趋势明显，发行平台将成为产业链的核心，因为发行平台最容易与各方发生关系，更具有规模效应，未来
12、的监管重点也将从出版社向发行平台转移。10行业驱动因素之三：文化消费升级行业驱动因素之三：文化消费升级n中中国国消消费费升升级级是是大大趋趋势势，居居民民消消费费支支出出重重心心从从衣衣食食住住行行等等物物质质消消费费逐逐步步向向文文化化娱娱乐乐和和通通信信沟沟通通等等文文化化消费过度。消费过度。n2010年年中中国国电电影影票票房房收收入入将超过将超过100亿元。亿元。中国居民文化消费占比不高中国居民文化消费占比不高资料来源：公开资料，中金公司研究部中国电影票房收入高速增长中国电影票房收入高速增长资料来源：艺恩咨讯，中金公司研究部11行业驱动因素之四：内容正版化行业驱动因素之四：内容正版化各
13、类版权保护事件列举各类版权保护事件列举资料来源：公开资料，中金公司研究部n内内容容正正版版化化，是是中中国国传传媒媒产产业业长长期期发发展展的的基基石石。新的著作权法于2010年4月1日起实施，为打击盗版扫清了立法上的障碍，有利于提升国内版权产业的价值。n互互联联网网视视频频版版权权价价值值大大幅幅提提升升。09年以来，中国政府对于互联网视频行业进行了较大力度的整顿，互联网视频版权的价值获得较大提升。互联网视频版权价值大幅提升互联网视频版权价值大幅提升资料来源：公开资料，中金公司研究部12公司驱动因素之一：内生增长公司驱动因素之一：内生增长表格标题表格标题表格标题表格标题歌华有线歌华有线时代出
14、版时代出版华谊兄弟华谊兄弟奥飞动漫奥飞动漫资料来源：US Census，中金公司研究部资料来源： 公司资料，中金公司研究部资料来源： 公司资料，中金公司研究部资料来源：US Census，中金公司研究部n传传统统媒媒体体的的收收入入增增长长相相对对稳稳定定，盈盈利利状状况况受受成成本本波波动动影影响响较较大大。2002-2009年间，歌华有线的营业收入年复合增长18%，净利润年复合增长12%；2006-2009年间，时代出版的营业收入年均增长17%，净利润年复合增长9%。n新新兴兴媒媒体体消消费费则则处处于于上上升升周周期期。2006-2009年间，华谊兄弟的营业收入年均增长69%，净利润 年
15、 复 合 增 长 53%； 2005-2009年间，奥飞动漫的营业收入年均增长34%，净利润年复合增长66%。13公司驱动因素之二：外延扩张公司驱动因素之二：外延扩张粤传媒粤传媒资料来源：公开资料，中金公司研究部n资资产产注注入入。文化体制改革加速推进的驱动下，传统媒体单位被迫转企改制和走向资本市场。（1）对于转企改制未满3年的企业，大多采用借壳上市。（2）对于部分资产上市的企业，则考虑采用资产注入的方式整体上市。n对对外外收收购购。（1）对于传统媒体，跨地域和跨媒体是两种主要的外延成长方式，如博瑞传播和出版传媒。（2）对于新媒体，通过并购重组壮大自身的规模和业务范围，如蓝色光标和奥飞动漫。博
16、瑞传播博瑞传播资料来源：公开资料，中金公司研究部14第三章第三章投资逻辑投资逻辑15传媒板块享受高估值传媒板块享受高估值传媒板块相对于大盘长期溢价传媒板块相对于大盘长期溢价资料来源：公开资料，中金公司研究部n高高估估值值理理由由之之一一：资资本本化化率率低低。当前，传媒上市公司数量不多，资本化率仅为5%左右。大量传媒资产在资本市场之外，在文化体制改革的推动下，未来将陆续进入资本市场，存在资产注入和对外收购的空间。n高高估估值值理理由由之之二二：行行业业具具有有成成长长性性。受体制的束缚和人均文化传媒消费不足影响，中国传媒行业规模偏小（远小于美国）。但是，随着文化体制改革的快速推进和国内文化消费
17、的升级，中国文化传媒产业具有良好的成长空间。传媒板块在传媒板块在A股不同板块中的估值较高股不同板块中的估值较高资料来源：公开资料，中金公司研究部n高高估估值值理理由由之之三三：中中小小盘盘属属性性。传媒股票规模不大，大多属于中小盘，本身估值就较高。16传媒板块投资时钟传媒板块投资时钟牛市初期牛市初期/熊市后期熊市后期/震荡市中传媒板块跑赢大盘（震荡市中传媒板块跑赢大盘（05/2006-09/2009）n历历史史经经验验显显示示，在在经经济济复复苏苏、经经济济放放缓缓和和衰衰退退后后期期，传传媒媒板板块块容易跑赢大盘。容易跑赢大盘。资料来源：公开资料，中金公司研究部n历历史史经经验验显显示示，在
18、在牛牛市市初初期期、熊熊市市后后期期和和震震荡荡市市中中，传传媒媒板板块块容易跑赢大盘。容易跑赢大盘。17传媒的四类股票传媒的四类股票彼得林奇的彼得林奇的6种股票种股票资料来源：彼得林奇的成功投资，中金公司研究部n彼彼得得林林奇奇的的六六种种股股票票。增长型（快速增长、稳定增长、缓慢增长），周期型，困境反转型，隐蔽资产型。n传传媒媒的的四四类类股股票票。成长型，价值型，拐点型，主题型。传媒板块的四类股票传媒板块的四类股票资料来源：公开资料，中金公司研究部18金宇金宇2011年 09月互联网行业：分久必合，合久必分互联网行业：分久必合，合久必分中金公司中金公司-客户培训材料客户培训材料19中国互
19、联网行业趋势中国互联网行业趋势产业板块的变化产业板块的变化网民结构的变化网民结构的变化渗透率的增加渗透率的增加分久必合分久必合 合久必分合久必分Source: Public data, iResearch, CNNIC, CICC Research20美国互联网行业趋势美国互联网行业趋势Source: Public data, Bloomberg, CICC Research分久必合分久必合 合久必分合久必分21增长增长放缓放缓传统传统巨头巨头新兴新兴行业行业52周股价对应周股价对应2012年市盈率年市盈率1.增长放缓行业，部分企业的估值水平甚至出现了下滑；2.互联网传统巨头估值提升相对有限；
20、3.新兴行业依托于其创新商业模式拥有较高估值；4.在结构化泡沫行情中，中国互联网企业从美国货币宽松政策中收益Source: iMeigu, Bloomberg, CICC Research货币宽松政策支持下的结构化泡沫货币宽松政策支持下的结构化泡沫22结构化泡沫下的投资机会结构化泡沫下的投资机会成长是最好的防御：成长是最好的防御：有升级潜力的企业：有升级潜力的企业：内容价值重估：内容价值重估： 垂直渠道：垂直渠道： 百度百度 (BIDU.US)新浪新浪 (SINA.US)博纳影业博纳影业(BONA.US)当当当当 (DANG.US)腾讯腾讯 (00700.HK)奇虎奇虎 (QIHU.US)华谊
21、兄弟华谊兄弟(300027.CH)世纪佳缘世纪佳缘 (DATE.US)携程携程(CTRP.US)优酷优酷 (YOKU.US)华策影视华策影视（300133.CH)东方财富东方财富 (300059.CH)阿里巴巴阿里巴巴 (1688.HK)人人人人 (RENN.US)光线传媒光线传媒 (300251.CH)顺网科技顺网科技 (300013.CH)中金首选中金首选A股互联网垂直领域的领先企业值得长期关注，唯短期估值处于较高水平。股互联网垂直领域的领先企业值得长期关注，唯短期估值处于较高水平。23附录附录中金重点研究股票池中金重点研究股票池&推荐阅读推荐阅读24中金覆盖公司估值比较中金覆盖公司估值比
22、较25中金覆盖公司估值比较（续）中金覆盖公司估值比较（续）26重点行业报告和书目重点行业报告和书目行业报告行业报告-传媒传媒 2010/05/27，数字出版主题研究报告：大势所趋，谁执牛耳？ 2010/02/01，三网融合深度研究报告：融合还是竞争？ 2009/09/17，有线网络行业深度研究：从“山重水复”到“柳暗花明” 2009/08/28，2009年四季度投资策略：万事俱备，待“东风”转 2008/12/15，报业2009：不一样的冬天 2008/09/08，九问九答：传媒板块投资思考重点书目重点书目传媒的四种理论，Fred S.Siebert等著，中国人民大学出版社双边市场：企业竞争环
23、境的新视角，陈宏民等著，上海人民出版社数网竞争：中国电信业的开放和改革，周其仁著，三联书店约翰马龙传：美国有线电视业教父，马克 罗比乔克斯著，中信出版社美国数字出版考察报告，陈昕著，上海人民出版社行业报告行业报告-互联网互联网 2011/05/16， 电子商务深度研究：泡沫下的投资逻辑，首选平台 2011/03/15，移动互联网系列投资报告1-9：用户为王，决胜生态系 2009/09/17，互联网行业深度研究：从“战国风云”到“三国演义”27一般声明一般声明本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的本评论由中国国际金融有
24、限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构
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