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1、2012年7月20日人民币利率互换市场投资策略人民币利率互换市场投资策略一、一、人民币利率衍生产品市场发展情况人民币利率衍生产品市场发展情况二、二、人民币利率互换市场走势判断人民币利率互换市场走势判断三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略四、人民币利率互换主要风险点四、人民币利率互换主要风险点1n交易品种交易品种 REPO (FR007)REPO (FR007)、shiboshibo（3m 3m shiborshibor、o/no/n shiborshibor）、）、depodepo（1y 1y depodepo rate/rate/aaaa、1y 1y depodepo
2、 rate/ rate/qqqq）、）、loanloan（1y loan rate/1y loan rate/aaaa） 一、人民币利率互换市场发展情况一、人民币利率互换市场发展情况2n交易品种交易品种 流动性最好的是REPO (FR007) 一家有10年新兴市场rates交易经验的外资银行的交易主管这么评价这个品种，这是他所做过的最复杂难动的品种。为什么这么说？1、中国的货币政策决策不透明，神秘莫测；决策时点、决策过程不透明。2、货币市场利率与货币政策相关性不是线性的，未来利率市场化进程可能会增强货币市场利率的基准地位，但是现在还缺少明确的利率锚。3、货币市场利率波动大，而且受偶然性因素冲击
3、大，比如说IPO、资产资金的季节性变动、财政存款投放等等。4、利率互换市场参与者复杂，银行间市场与flow的需求不match。以往的客户需求主要来自于银行资产负债表的资产方，对于贷款利率互换需求较大，但是银行间市场流动性缺乏，不能满足客户需求。5、国内的因素、国际的因素都会影响价格，趋势性因素、周期性因素都有。一、人民币利率互换市场发展情况一、人民币利率互换市场发展情况3n交易品种交易品种 流动性最好的是REPO (FR007) 价格波动的特点： 1、反应快，对于国内外基本面、消息面反应非常灵敏 2、趋势明确，几乎都是大趋势，大波段，盘整时间很少 3、总是超调，要么跌太多，要么涨太多。但是均值
4、回归的速度又非常快。趋势交易还是逆市交易都将经历天堂与地狱。 一、人民币利率互换市场发展情况一、人民币利率互换市场发展情况4n1.2.1 1.2.1 参与机构的几种角色参与机构的几种角色 market makingmarket making：个别几家中资大行：个别几家中资大行 risk takingrisk taking：对冲基金、几家主要的中外资银行：对冲基金、几家主要的中外资银行 risk hedgingrisk hedging：几乎所有银行、券商、保险公司：几乎所有银行、券商、保险公司 arbitragingarbitraging：大部分的外资机构、一些内部机制灵活的银行、券商：大部分的
5、外资机构、一些内部机制灵活的银行、券商 看机构的市场地位，不能单看交易，还要看这家机构的看机构的市场地位，不能单看交易，还要看这家机构的risk takingrisk taking的大小、交易的的大小、交易的recordrecord好不好，还有机构的好不好，还有机构的flowflow多不多。多不多。 5n到目前为止，几个重量级别的波动都是对冲基金的杰作。在一些重要的点位几乎到目前为止，几个重量级别的波动都是对冲基金的杰作。在一些重要的点位几乎都形成了对冲基金跟国内银行的一些尖锐对抗。都形成了对冲基金跟国内银行的一些尖锐对抗。n对冲基金做交易的特点：全球宏观，各个市场联动、集团作战、重视美国市场
6、，对冲基金做交易的特点：全球宏观，各个市场联动、集团作战、重视美国市场，而对中国市场知之甚少、风险承担大、持有头寸时间不会太长，擅长趋势交易、而对中国市场知之甚少、风险承担大、持有头寸时间不会太长，擅长趋势交易、止损坚决止损坚决n美国市场的情况，很大程度决定了对冲基金在新兴市场的风险承担能力。美国市美国市场的情况，很大程度决定了对冲基金在新兴市场的风险承担能力。美国市场会是他们的主力市场，如果美国市场需要他们缩小风险，他们是不会、或者会场会是他们的主力市场，如果美国市场需要他们缩小风险，他们是不会、或者会减掉新兴市场的风险的。减掉新兴市场的风险的。一、人民币利率互换市场发展情况一、人民币利率互
7、换市场发展情况6二、二、人民币利率互换市场走势判断人民币利率互换市场走势判断影响利率互换市场走势的基本因素影响利率互换市场走势的基本因素基本面因素：基本面因素：经济走势、通胀走势，不仅要看国内，也要看国外经济走势、通胀走势，不仅要看国内，也要看国外消息面因素：消息面因素：天灾人祸、汇率、利率、波动性、资金面天灾人祸、汇率、利率、波动性、资金面筹码面：筹码面：主要市场机构的交易方向、阻力位、支撑位、密集交易区间、可能存在主要市场机构的交易方向、阻力位、支撑位、密集交易区间、可能存在的止损位的止损位7二、二、人民币利率互换市场走势判断人民币利率互换市场走势判断每年都有当年的交易主题，过去几年的主题
8、相对明确：每年都有当年的交易主题，过去几年的主题相对明确：0707年是通胀年是通胀+ +资金成本上涨不及预期，资金成本上涨不及预期，cpicpi高企，但是银行资金成本却没高企，但是银行资金成本却没有上去大多，市场在资金成本与通胀之间反复争斗有上去大多，市场在资金成本与通胀之间反复争斗0808年是通胀年是通胀+ +大危机，倒大危机，倒v v型走势，对冲基金的斩仓砸出了型走势，对冲基金的斩仓砸出了5y5y的大底的大底0909年是大复苏年是大复苏+ +通胀恐惧，曲线不断变陡，远期利率不断走高通胀恐惧，曲线不断变陡，远期利率不断走高1010年是紧缩不利年是紧缩不利+ +通胀成真，去年的通胀成真，去年的
9、v v型走势，随着加息开始一轮强劲上型走势，随着加息开始一轮强劲上涨涨1111年是政策紧缩，资金面极度紧张年是政策紧缩，资金面极度紧张+ +外围市场坏消息频出，上半年利率外围市场坏消息频出，上半年利率大幅上涨，下半年大幅下跌。倒大幅上涨，下半年大幅下跌。倒v v字形走势。字形走势。8二、人民币利率互换市场走势判断二、人民币利率互换市场走势判断n12年年的的主主题题仍仍然然围围绕绕趋趋势势性性因因素素与与周周期期性性因因素素的的对对抗抗展展开开。周周期期性性因因素素是是指指经经济济全全球球包包括括中中国国的的经经济济周周期期都都是是在在向向下下走走。二二趋趋势势性性因因素素是是指指中中国国的的结
10、结构构转转型型、利率市场化，这些因素将推高通胀中枢、银行的资金成本。利率市场化，这些因素将推高通胀中枢、银行的资金成本。n今今年年年年初初的的一一波波大大幅幅反反弹弹是是市市场场周周期期性性因因素素被被极极度度演演绎绎后后市市场场出出现现的的修修复复性性反反弹弹。在在较较高高位位置置经经过过了了3个个多多月月的的盘盘整整，价价格格无无法法突突破破向向上上后后，又又出出现现了了一一轮轮急急速速下下跌跌。从从现现在在价价格格走走势势来来看看，虽虽然然经经济济基基本本面面仍仍没没有有改改善善，但但是是市市场场价价格格走走势反映出来的下跌动能似乎已经衰减。势反映出来的下跌动能似乎已经衰减。9三、人民币
11、利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nRisk taker 利率互换市场趋势性非常强，趋势性交易是王道。每年几乎至少有一波超过100个基点的单边趋势性行情。只要抓住2/3的空间，当年利润有保。 在选择减仓点时，建议右侧交易。基本面分析和消息面、技术面分析相结合，做好timing与仓位控制。 在选择平仓位时，更需要有耐心与定力。这种交易策略不容易赚到钱，经常是因为过早平仓。10三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nLiquidity prividing & mean reversion 利率互换市场出现超调的机会很多。因为市场预期经常一致，所以经常出现单边市
12、。在市场出现极度超买或者超卖是，跟市场大部分机构对赌往往会赚钱。 这种策略对于风险敞口、止损敞口大的机构很好用。通过向市场提供流动性，其实是赚取的是流动性溢价的钱。本身对方向没有太多的判断。理由在于市场在短期内要打破既有的价格波动区间的可能性很小，mean reversion终究起作用。 操作时交易节奏要把握好，对timing、敞口控制好。11三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nMomentum trading 关注市场买卖力量对比，跟随市场波动赚钱，不太关注价位，更重趋势。 交易策略灵活，可以随时调整方向为仓位。但是一般来说利率互换市场流动性不太支撑太平凡的小波段操
13、作。在仓位与方向之间必须要作出取舍。这种操作适合轻仓位操作，对于止损点要严格控制。一旦节奏没有掌握好，需及时止损。12三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nEvent driven 市场预期外的突发事件引发市场波动。往往市场的惰性会出现一次性调整不到位的情况，在这种情况下，即便是在消息出现后，仍可以追仓。 以10年10月份的加息为例，几乎完全出乎市场预期，加息后第一天，5y shibior上涨30个基点，从3.6的价格跳涨至3.9。在这个价位上，如果判断加息意味着未来趋势改变，从之前的range trading变为了单边上涨，则仍可以加仓买入。市场上有机构在3.9-4.
14、1的价位买入了20亿的5y shibor，结果去年年初这个期限最高上涨至5.3。13三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nArbitrage 货币市场、债券市场、利率互换市场存在套利机会，onshore/offshore存在套利机会 货币市场、债券市场、利率互换市场的套利机会如下： 5y shibor 价格4.8 5y 国开金融债收益率4.2 5y 国开与3m shibor挂钩的国开金融债收益率为3m shibor+0 交易策略 卖出/卖空5年国开金融债，rec 5y shibor，买入5y 国开3m shibor浮息债Onshore/offshore 套利 offsh
15、ore是采用美元结算的ndirs，在正常情况下，onshore offshore应该不存在利差，但是这两个市场参与机构完全不一样，交易兴趣与方向也经常完全不一样。今年年初offshore-onshore basis是20bp，到目前是有-15bp。有些可以同时参与两个市场的外资银行就在offshore高于onshore时，sell offshore，buy onshore；现在是sell onshore，buy offshore。这种操作最好是onshore offshore估值采用同一条曲线，否则单个市场敞口太大的话，估值压力也非常大。14三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品
16、交易策略nBuy option 虽然利率互换市场风险收益是线性的，但是实际上市场价格经常出现类似期权的损失有限，但是收益无限的情况。 以11年5月份的3m repo价格为例。当时价格在3.3-3.7的波动区间。当时工行在这个价位大量买入。理由如下：1-5月份的7天回购均值在3.5左右，6月份资金面肯定紧张，7天回购肯定会高于3.5，在这个价位买入，等于说损失有限，但是收益是无限，等于是一个rates的买入期权。事实证明这个策略非常成功。15三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nRaletive value trading 债券与利率互换之间的basis交易 买入债券，利
17、用利率互换锁定资金成本。这是市场真正的real money的兴趣。实际上在市场趋势很强的过程中，往往就是这些兴趣在支撑市场流动性。利率互换的变动一般会早于债市，幅度会大于债市。如果在趋势早期、中期就建立这种头寸，总的组合损益往往出现不利变动。16三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nRaletive value trading利率互换不同曲线之间的basis交易 不同曲线的浮动端指数不同。Depo、 repo、 shibor3m、shibor o/n的basis交易。如果看不清楚未来方向，不愿意建立单边头寸，可以建立不同利率互换曲线之间的basis头寸。赌basis的变
18、动方向。最典型的交易就是在2007年，央行紧缩的主要形式是加息，而不是加准备金，所以在加息到高位时，市场流动性仍然宽裕，FR007仍然上涨不多，买入repo irs的机构如果不及时卖出将面临较大亏损。17三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nSpreadn曲线形态交易是relative value trading的另一方面。要在流动性最好的品种中选择最有潜力的龙头股。 1*2、1*5的交易即期含义。18四、人民币利率互换主要风险点四、人民币利率互换主要风险点n方向性风险 方向看错了是最大的风险。 利率互换市场波动大。零和游戏的性质在这个市场表现的非常明显。主要的risk
19、 taker是对冲基金，以及一些老牌的投行，他们的交易手法非常凶悍，远胜银行间债券市场。 一、要严格控制交易敞口，设定止损位。一般来说DV01不要超过50万人民币，止损位不要超过5000万人民币。 二、耐得住寂寞，波动小、方向不明确的时候，清仓或者轻仓。等待一些领先指标出现明确信号后，再逐步重仓。市场的转向总是缓慢的，建仓机会总是有的。19三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nRaletive value trading basis & spread Basis债券与利率互换之间的basis risk。这是大部分中资机构利用利率互换对冲债券风险时面临的主要风险。n这种b
20、asis risk产生的根源 利率互换市场、债券市场的参与机构不同，导致两个市场关注的消息面、基本面因素不一样。除了国内的货币政策外，利率互换市场受国际环境影响 较 大 （ risk off/risk on， macro hedge），债券市场则受资金面影响更大。20三、人民币利率衍生产品交易策略三、人民币利率衍生产品交易策略nRaletive value trading利率互换不同曲线之间的basis risk 不同曲线的浮动端指数不同。以depo与repo为例，5y depo与5y repo的利差目前是-25bps，之前最低到过-70bps，最高点到过+70bps。这是货币政策操作工具的选择决定的，同时也是对利率市场化的一种合理预期。21流动性风险流动性风险n不同品种流动性不一。 repo最好，shibor次之，depo最差。如果持有方向性头寸，不要把主力头寸放在流动性差的垃圾品种上，而应该放在流动性好的品种上。便于加仓、止盈、止损。 22
