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1、第11章 公众持股公司的估价正式估价分析在兼并、收买和LBO中占有重要位置，是必要步骤。公众持股公司的董事会成员有责任和义务聘请第三方进展全面充分的估价分析。13.2 一种反收买战略：管理价值并购给管理者带来强大压力，使得他们竭尽全力提高公司价值以降低被收买的概率。管理层发现，采取适当战略使得公司股票价钱上扬是一种很有效的反收买方法。市值管理股价升高可以使股权收买更为困难、代理权竞争有效性降低。13.3 股票估价方法戈登股票股利估价模型Gordon stock dividend valuation model问题在于：如何确定各值的D值？须思索通胀、收益增长等要素。上式假定：公司的资本化率k大
2、于股利增长率g股利增长率越高、股票价值越高；反之那么反。在实践计算中，一定要使所选时间阶段内的数据呈现稳定的股利流，并且能反映未来股利流的趋势。恒定增长率例：假定股利按年支付、该时期股利增长率适用于未来年份股利美圆11.0021.1031.2041.3551.4561.6071.9081.9092.00102.10112.15假设公司处于初创时期的高速开展期，增长率预期显然较高，但当公司业务较为成熟，市场位置较稳定时，其增长率就会稳定在某个较低程度，假设依然不真实践地将初始的高增长率运用于估价模型，最终得到的股价并不可信。初始增长率较高，其后增长率稳定的情形1计算高增长阶段的股利现值2计算高增
3、长阶段以后的股利现值可以用近期数据估计高增长阶段股利增长率，用行业数据估计稳定期股利 3两者相加，即可得该公司的股票价值例：某公司专门为大型计算机制造厂商提供零部件，已有5年历史。与其他高增长企业不同，该公司每年支付股利，其股利增长率与其收益增长率一样快。该公司1994-1998年的股利支付情况如下：年份股利美圆19941.5019951.8019962.3019972.9019983.65年份股利美圆折现系数价值20003.65*1.250.8503.8720013.65*1.2520.7304.1620023.65*1.2530.6244.4420033.65*1.2540.5344.76
4、20043.65*1.2550.4565.0822.31股利年增长率约为25%。假定公司在未来5年内仍将股利增长率维持在这一程度上，未来5年后，公司将按行业股利增长率程度支付股利，该增长率假定为5%。该公司股票的估价流程：1、假定1999年支付的股利为3.65美圆，并以此为基准，设折现率为17%，可得2000-2004年的估价数据。2、2004年的股价及其现值可以经过2005年的股利计算出来。问题：行业中类似公司的出卖价钱是多少？假设公司不派发股利？思索要素有限、折现率？风险？流通股数量固定？！13.6 预测方法1、历史增长率外推法假设作为预测基点的历史时期的数据不典型，那么可以思索其他几个年
5、度数据的平均值。2、加权平均法对较为重要的近几年数据，可以赋予较大权重，使其在预测结果中起到重要作用。例：加权平均法：54.25/28.00=1.94简单平均法：11.40/7=1.63然而，两者均没有充分思索由通胀及其他要素，如行业或公司本身的非常规增长而引发的增长。 故这种平均方法不适用于新兴、快速增长的公司，而更适宜用于成熟的、处于低增长行业中的公司。年份销售收入美圆权重加权销售收入美圆19951.0511.0519961.1022.2019971.2033.6019981.2545.0019991.5057.5020002.20613.5020013.10721.70合计11.4028
6、54.233、线性趋势分析4、回归分析略最小二乘法运用最小二乘法的简单回归可以对销售额的未来值给出一个较好的估计，但这种方法的缺陷是没有思索销售收入与其他变量的函数关系，如整体宏观经济情况和产品销售价钱等。时辰销售收入100万美圆11.0521.1031.2041.2551.5062.2073.10多元回归分析13.7 财务估价方法收买的NPV等于被收买公司在未来产生的现金流经过折现后的现值减去收买价钱，而收买的IRR内部收益率那么是使得收买公司在未来产生的现金流经过折现后的现值等于收买价钱的折现率，简言之，以IRR作为折现率，收买的NPV为零。1、现值与折现2、净现值假定收买方确信目的公司可
7、以在至少5年内产生自在现金流，并在第6年出卖，价钱是第5年自在现金流量的一个倍数，如7.5。资本预算中的一个根本原那么是，假设某个工程或某次收买的净现值大于零，那么可以接受。假设有多个选择对象，那么选能获最大NPV的工程。5、折现率的选择确定一个合理的折现率现实上就相当于确定目的公司的风险，由于收买本身也是有风险的。以某个折现率进展折现的过程，曾经暗含我们对投资工程或收买的风险的度量。投资风险越高，折现率就越大，工程产生的现金流现值就越小。6、资本本钱与折现率某公司总资本中债务和股权各占一半，前者资本本钱为9%，后者为15%优先股、担保债券、无担保债券、银行贷款7.债务资本本钱债务具有税盾效应
8、，故税后本钱才是其真实本钱13.8 优先股资本本钱优先股股利相对固定，更像是公司的债务，故也称固定收益证券，其资本本钱可经过各期支付的股利与发行优先股所得收入的比值来确定，在计算所得收入时应剔除发行费用。假定公司发行一定数量票面价值为100美圆的优先股，每股发行费用为票面价值的2%，那么剔除发行费用后每股价值为98元。公司每年支付股利8美圆，即票面价值的8%，那么其资本本钱为：13.9 普通股资本本钱1、最简单的方法是计算公司一段历史时期内的股权收益率，长度通常为5-10年，选取规范是看该时期的财务数据能否能恰当反映公司目前及未来的开展情况。替代的公司：与目的公司情况大体一样，但具有充足历史数
9、据的公司。2、用贝塔风险系数衡量目的公司风险，进而确定公司适宜的股票收益率。3、直接预测股利流13.11 控股贴水当投资者购买了目的公司51%的股份后，他获得两方面的益处：首先，好像普通投资一样，获得对该种股票的一切权；其次，获得公司的控制权，从而左右公司的决策，可以利用公司的资产最大化本人的股票价值，相当于获得额外收益。因此，投资人必需为获得控制权支付控股贴水。假定某公司当前普通股每股价钱40美圆，每年每股支付股利3美圆，股利年预期增长率为7%，那么公司资本化率为15%，该值可以作为公司的股权资本本钱大量购买折扣。对于卖方自动发起的买卖，买方通常会获得一定的价钱折扣；对于买方自动发起的买卖，
10、买方也会获得一定的与购买数量有关的补偿。收买补偿一方面取决于收买方对收买收益的估计，另一方面取决于目的公司的谈判才干。股票供应量不变目的公司不采取措施添加或减少股票数量来对搞敌意收买，需求上升导致价钱提高并购的价值影响：1、目的公司的股东从并购中获益。2、股权收益能使目的公司股东获得更高的收益。3、目的公司的债券持有人和优先股股东从收买中获益。收买令公司添加资金来源4、收买方股东通常从并购中获得零收益甚至负收益。13.13 交换比率交换比率是指目的公司一股股份可交换收买公司的股份数量，取决于收买方对目的公司的估价。实践买卖价钱取决于双方的其他投资时机以及谈判才干。交换比率等于收买方提出的每股收
11、买价钱除以收买公司股票的当前价钱。例：结合通讯公司与动感文娱公司假定结合通讯公司在对动感文娱公司进展估价后，决议每股收买65美圆，30%溢价，那么有交换比率=每股收买价钱/收买方股票每股股价=65/150=0.43结合通讯公司动感文娱公司当年收益50,000,000美圆10,000,000美圆流通股份5,000,0002000,000每股收益105股票价钱15050市盈率1510结合通讯公司需求提供的股份总数=每股收买价钱目的公司一切流通股份/结合通讯公司当前股价=65美圆2,000,000/150=866,666.671、公司合并后的每股收益公司合并后的收益=50,000,000美圆+10,
12、000,000美圆公司合并后的总流通股份=5,000,000+866,666.67收买买卖对结合通讯公司EPS的影响收买前EPS：10.00美圆 收买后EPS:10.23美圆假设收买价为90美圆?交换比率=每股收买价钱/收买方股票每股股价=90/150=0.60结合通讯公司需求提供的股份总数=每股收买价钱目的公司一切流通股份/结合通讯公司当前股价=90美圆2,000,000/150=1,200,0001、公司合并后的每股收益公司合并后的收益=50,000,000美圆+10,000,000美圆公司合并后的总流通股份=5,000,000+ 1,200,000收买买卖对结合通讯公司EPS的影响收买前
13、EPS：10.00美圆 收买后EPS:9.68美圆较高的收买价钱使得结合通讯公司的EPS降低，产生稀释效应2、稀释效应的判别规范假设对于目的公司的支付市盈率高于收买方本身的市盈率，那么收买方的EPS被稀释。支付市盈率是用每股收买价钱除以目的公司的EPS每股收买价钱为65美圆时，支付市盈率=65/5=13154、不稀释EPS的每股最高收买价钱不稀释EPS的每股最高收买价钱P/假设公司确信能获得宏大的收益，如协同效应，那么情愿以暂时的EPS稀释为代价换取EPS的长期增长。虽然结合通讯公司在收买后每股被稀释了0.32美圆即收买前收买方EPS为10美圆，但收买后降为9.68美圆，换取更快的EPS增长率
14、。年份不进展收买4%增长率，美圆进展收买5%增长率，美圆010.009.68110.4010.16210.8210.67311.2511.21411.7011.77512.1712.35612.6612.97713.1613.62813.6914.30平衡点计算5、影响收买前后每股收益变化的要素 图13-8市盈率差额：收买方的市盈率相对于目的公司市盈率越高，收买后其EPS就增长得越多；以收益来衡量的双方公司的相对规模：目的公司的收益相对于收买方收益越高，收买方EPS在收买后就增长得越多。假定公司的价值可以用收益来衡量，由于EPS的定义是用总收益除以总流通股份，目的公司给收买方带来的收益越多，那
15、么收买方的EPS越大。6、每股进阶收益bootstrapping EPS指公司经过收买其他公司添加EPS的才干。收买后结合通讯公司的财务情况详见22页假定市场在收买前后运用一样的市盈率，那么股份必然上升15=P/10.23美圆P=153.45美圆隐含条件：市盈率在收买买卖后不能下降；收买方的市盈率必需高于目的公司的市盈率。收益60,000,000.00美圆流通股份5,866,666.67EPS10.23市盈率15.00股价153.457、收买后的市盈率假设市场是有效的，那么每股进阶收益不能够发生。收买后的市盈率是收买前双方市盈率的加权平均没有每股进阶收益的影响，合并后公司的市盈率要低于收买前结
16、合通讯公司的市盈率，实践上，合并后的市盈率是合并前两公司市盈率的加权平均数13.14 固定股票数量与固定股票价值在股票兑换中，买方既可以提供固定数量的股票，也可以提供固定价值的股票，假设提供固定数量的股票，那么其价值会随收买方股票价钱而动摇；假设提供固定价值的股票，那么实践提供的股票数量会随收买方股价而动摇。“约束协议可以部分降低由固定股票数量引发的不确定性：当股价动摇超出某个范围时，双方可以修正交换比率。假设双方处于同一行业，其股价同向运动，从而可以消除部分价差。13.15 跨国收买与股票兑换买卖跨国收买的一大难点是，目的公司股东能够并不想持有收买公司的股份。通常在获得收买方的股份后就马上转
17、手卖掉，一旦这些股份回到收买方所在的市场，就会导致收买方股价的下降，从而加大收买本钱。“国内市场回流13.16 价值基准最低价值：公司可以接受的最低市价账面价值：总资产的账面价值减负债，再减优先股支付。也称股东权益或净价值。其作用是提供一个估价底线/最低价值，它是并购分析师们用来寻觅价值被低估公司的根本目的之一。清算价值：公司在归还了一切负债、优先股及其他清算费用后的价值，反映公司处于清算形状时市场对其剩余资产的估价，即其真实价值。不能反映资产盈利才干。有能够低估，跳楼价fire sale13.17 理想收买对象的财务特征现金流和收益的增长率较高、低市盈率、市值低于账面价值、强流动性、低财务杠杆
