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1、投资经济学ppt课件Stillwatersrundeep.流静水深流静水深,人静心深人静心深Wherethereislife,thereishope。有生命必有希望。有生命必有希望上课要求和联系方式上课要求和联系方式n一、要求一、要求n1.上课认真听讲，勤思考，积极活跃，踊跃发言；上课认真听讲，勤思考，积极活跃，踊跃发言；n2.课后阅读相关资料，完成作业；课后阅读相关资料，完成作业；n3.发扬团队合作精神，欢迎以小组讨论形式与我共同探讨有发扬团队合作精神，欢迎以小组讨论形式与我共同探讨有关投资的热点问题；关投资的热点问题；n4.希望对课堂教学及时提出意见和建设性建议希望对课堂教学及时提出意见和
2、建设性建议。n二、与我的联系方法：二、与我的联系方法：n1.E-MAIL：n2. OfficeTime：周二：周二：9:3012:00 ； n 或事先预约或事先预约 n 地点：地点： 上海财大科技园武东路上海财大科技园武东路198号号1210室室第六章第六章 投资运作投资运作（四）（四）项目审批项目审批（一）提出（一）提出项目建议书项目建议书（二）进行（二）进行可行性分析可行性分析（三）（三）项目评估项目评估第一节第一节投资运作流程投资运作流程一、投资决策阶段一、投资决策阶段二、投资实施阶段二、投资实施阶段（一）工程设计（一）工程设计（二）融资（二）融资（三）购置土地（三）购置土地1行政划拨2
3、有偿出让3其他形式（四）施工和竣工验收（四）施工和竣工验收施工准备、组织施工、生产准备、竣工验收三、投资回收阶段三、投资回收阶段投资回收是企业投资流程的最后一环，也是衡量投资效益的最终标志第二节第二节绿地投资绿地投资绿地投资企业方式是指投资主体用自有资本或中长期信贷资本直接创办投资企业、厂矿或分支机构以从事生产与经营活动。一、绿地投资方式的基本特征一、绿地投资方式的基本特征（一）自主性强。（二）是投资金额大（三）是建设周期长（四）是投资风险高二、绿地投资的实施过程二、绿地投资的实施过程（一）情报过程：（一）情报过程：1、情报的内容2、情报的渠道（二）决策过程（二）决策过程：1、第一阶段是初步决
4、策过程2、第二阶段是进一步决策过程3、第三阶段是最终决策过程（三）建设实施阶段：（三）建设实施阶段：1、招投标阶段2、建设前的准备阶段3、施工安装阶段4、生产准备阶段5、工程的竣工、验收阶段三、新建投资方式的产量决策新建投资方式中的一个重要问题就是规模的确定。这可运用分析工具,做出保本分析、利润最大和成本最低三种不同的产量决策类型。（一）保本决策（一）保本决策盈亏平衡点的确定盈亏平衡点的确定1、收益与费用关系分析2、边际利润概念3、单位边际利润概念（二）利润最大化产量决策（二）利润最大化产量决策1、利润最大化的理论分析关键结论：第一，市场需求等于平均收益，这是均衡价格理论的体现。第二，边际收益
5、等于边际成本（即MR=MC），这是厂商决策产量的重要依据。（三）成本最低产量决策（三）成本最低产量决策（四）利润最大的产量决策（四）利润最大的产量决策成本最低的产量决策成本最低的产量决策第三节第三节产权投资产权投资一、一、产权投资的基本概念产权投资的基本概念（一）产权及产权投资的含义（一）产权及产权投资的含义1、产权含义：、产权含义：产权是法定主体对财产所拥有的占有权、使用权、收益权和处置权的总和。但产权不等同于所有权。2、产权投资的含义及形式、产权投资的含义及形式产权投资的含义：产权投资的含义：产权投资即以产权为对象的投资活动。产权投资的形式产权投资的形式：（1）企业产权的整体投资-兼并收购
6、投资（2）企业产权分割投资-参股控股投资（3）企业产权的分期投资-承包租赁投资（二）产权投资的前提条件（二）产权投资的前提条件1、产权界定2、产权交易市场的规范3、完善的法律、法规（三）产权投资的意义（三）产权投资的意义1.产权投资是企业资源优化配置的方式和手段2.产权投资是实现企业发展战略的重要手段3.产权投资是企业获得核心能力的重要方法4.产权投资是企业实现产业升级的重要手段5.产权投资可以实现规模经济6.产权投资可以节约项目新建的迟滞时间7.产权投资有利于进行跨国经营8.产权投资可以实现财务经济第三节第三节产权投资产权投资（四）产权投资的主要实现形式（四）产权投资的主要实现形式1、并购投
7、资、并购投资（1）定义：）定义：并购是企业产权整体投资的一种形式。并购是兼并和收购的简称。（2）分类分类：2、参股投资：、参股投资：企业将部分资本作为股本向另一家企业入股的一种经济行为3 3、租赁投资：、租赁投资：企业产权的分期投资，指企业通过对出租企业经营权的投资，获得一定时期内出租方的经营权，并按合同规定，定期交纳租金的一种产权投资形式。租赁期限一般为3年5年兼并与收购的概念1、兼并（兼并（M&A)-是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并
8、的特点在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。兼并的特点在于被兼并方丧失了其法人资格或改变法人实体。兼并有新设兼并和吸收兼并两种形式。兼并有新设兼并和吸收兼并两种形式。新设兼并新设兼并-是指两个或两个以上公司通过兼并同时消失，而在新基础上一是指两个或两个以上公司通过兼并同时消失，而在新基础上一个新公司，这个公司叫新设公司。个新公司，这个公司叫新设公司。吸收兼并吸收兼并-是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收是指在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收（兼并）了其他公司而成为存续公司的兼并形式。在这类合并中存续公司（兼并）了其他公司而成为存续公司的兼并形式。在这类合并中
9、存续公司仍然保持原有的公司名称，被吸收公司不复存在。仍然保持原有的公司名称，被吸收公司不复存在。2、收购收购-是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权的行为，其特点在于目标公司经营控制权的转移，以获得对该企业的控制权的行为，其特点在于目标公司经营控制权的转移，但目标公司法人地位并不消失。但目标公司法人地位并不消失。收购有资产收购和股权收购两种形式。收购有资产收购和股权收购两种形式。并并购购兼并兼并收购（收购一家现有的收购（收购一家现有的当地企业或外国子公司当地企业或外国子公司的控股股份，即的控
10、股股份，即10%以以上的股权。全部收购：上的股权。全部收购：100%；多数股权：；多数股权：55%-99%；少数股权：；少数股权：10%-49%）合并（平等合并合并（平等合并）法定合并（只有一家公司法定合并（只有一家公司继续存在，成为一家新成继续存在，成为一家新成立的公司，承担不再是法立的公司，承担不再是法人实体的另一家公司的全人实体的另一家公司的全部债务和股权）部债务和股权）收购子公司（已收购子公司（已被收购拥有的子被收购拥有的子公司增资，全部公司增资，全部或部分收购子公或部分收购子公司的股份）司的股份）收购一家当地企业收购一家当地企业私有化私有化（收购当地公有企业（收购当地公有企业收购国有
11、化企业收购国有化企业收购当地私营企业收购当地私营企业并购投资种类-按行业关系分水平兼并水平兼并垂直兼并垂直兼并同类兼并同类兼并集团兼并集团兼并同行业企业之间的兼并同行业企业之间的兼并企业与其原料供应商之间的兼企业与其原料供应商之间的兼并并相互有关联的企业间合并互相兼并的相互有关联的企业间合并互相兼并的企业之间在产品上不相同，也无前后企业之间在产品上不相同，也无前后生产之间的垂直关系生产之间的垂直关系相互间毫无联系的企业之间相互间毫无联系的企业之间的合并的合并 按实现形式分类按实现形式分类现金收购股票收购并购投资方式并购投资的主要类型按按购并购并出资出资方式分类方式分类返回幻灯片4出资购买股票式
12、出资购买股票式现金收购出资购买资产式出资购买资产式 股票收购股票收购以股票换取资产式以股票换取资产式以股票换取股票式以股票换取股票式综合证券收购综合证券收购（现金、股票、认股现金、股票、认股权证、可转换债券等权证、可转换债券等支付方式支付方式）杠杆收购杠杆收购（举债式收购、（举债式收购、融资收购）融资收购） 按产权转移的按产权转移的程度和方式分类程度和方式分类承担债务式并购 抵押式并购 举债式并购 （杠杆式并购 LBO）购买式并购 并购投资方式 并购投资的主要类型按并购的内在按并购的内在动因分类动因分类财务并购财务并购战略并购战略并购谋求规模经济效益谋求规模经济效益谋求市场高占有率谋求市场高占
13、有率实现生产经营一体化实现生产经营一体化分散风险多角经营分散风险多角经营 兼并收购的主要类型按并购按并购方式分类方式分类要约收购要约收购协议收购协议收购并购投资方式是指收购方以要是指收购方以要约的方式向目标约的方式向目标公司的所有股东公司的所有股东发出公开通知，发出公开通知，表明自己将以一表明自己将以一定价格在某一有定价格在某一有效期之内收购目效期之内收购目标公司全部或一标公司全部或一定比例的股票定比例的股票特特征征1.收购价高于市价收购价高于市价2.收购条件不商量收购条件不商量3.有条件实施收购有条件实施收购4.收购有时间规定收购有时间规定5.超额提供时按比超额提供时按比例收购例收购 兼并收
14、购的主要类型按并购意图分类按并购意图分类并购投资方式善意收购善意收购（协议收购、直接收购）（协议收购、直接收购） 恶意收购恶意收购（敌意收购、间接收购敌意收购、间接收购）TCL收购汤姆收购汤姆逊彩电业务和逊彩电业务和阿尔卡特手机部阿尔卡特手机部1994年铁道年铁道部与中国五部与中国五金矿产进出金矿产进出口总公司，口总公司，购买悉尼钢购买悉尼钢厂厂美国环球航空美国环球航空公司于公司于1987年年购买德士古石购买德士古石油公司油公司85%的的股票股票联想联想收购收购IBM事业部事业部KKR投资公司投资公司1972年收购胜家年收购胜家制造地铁开关门制造地铁开关门装置的部门和装置的部门和1988年收购
15、年收购RIJ烟烟草公司草公司 兼并投资的程序兼并投资的程序购并公司购并公司acquiringcompany目标公司目标公司targetcompany兼并企业兼并企业被兼并企业被兼并企业专有名词专有名词:三、产权投资的程序三、产权投资的程序（一）企业并购的程序及一体化（一）企业并购的程序及一体化确定并购对象进行可行性论证讨论并购方案部门审批资产评估，确定成交价格签订并购协议并购协议的履行发布并购公告1、企业并购的程序：、企业并购的程序：兼并收购的程序并并购购的的程程序序并购投资的程序购并公司寻找可购并公司寻找可兼并的目标公司兼并的目标公司( (财务上遇到财务上遇到了困难，也了困难，也可能是管理可
16、能是管理阶层即将退阶层即将退休又无接班休又无接班人等等人等等)决定自己愿意支付的价决定自己愿意支付的价格及上下波动的范围格及上下波动的范围与目标公司的管理人员接与目标公司的管理人员接触洽谈触洽谈双方的管理阶层已经同意合并双方的管理阶层已经同意合并购并公司提出兼并的建议文书购并公司提出兼并的建议文书与条件双方的管理阶层向股东与条件双方的管理阶层向股东申明，宣布方案申明，宣布方案假如股东同意了，则购司向假如股东同意了，则购司向目标公司的股东购买其股份目标公司的股东购买其股份目标公司的管理人员目标公司的管理人员拒绝兼并拒绝兼并购并公司必须出面说服购并公司必须出面说服目标公司的股东目标公司的股东通常会
17、提出所谓的邀请通常会提出所谓的邀请报价（报价（tenderoffer）一旦双方谈妥，即可按前一旦双方谈妥，即可按前述的程序合并述的程序合并二、产权投资的决策分析（一）企业并购的投资决策（一）企业并购的投资决策1、企业并购条件分析的选择2、并购对象的选择两个阶段：两个阶段：（1）目标企业初选阶段。（2）具体分析目标企业的内部条件，确定并购对象。3、企业并购方式的选择4、企业并购投资的交易价格决策企业并购的投资决策企业并购的投资决策-条件分析条件分析政治政治-国家产业发展政策等相国家产业发展政策等相关政策关政策外部环境分析外部环境分析经济经济-宏观经济走势、资本市场宏观经济走势、资本市场情况情况文
18、化文化-投资心理等投资心理等资金能力资金能力并购能力分析并购能力分析经营管理能力经营管理能力并购投资决策并购投资决策-选择目标公司选择目标公司并购投资的第一步必然是，如何找到合并购投资的第一步必然是，如何找到合适的并购投资的对象适的并购投资的对象行业分析行业分析1、行业的基本情况分析、行业的基本情况分析2、并购双方所属的行业分析、并购双方所属的行业分析总体状况（总体状况（有增长前景增长快的行业）有增长前景增长快的行业）竞争结构状况（市场占有率高）竞争结构状况（市场占有率高）行业内的战略集团状况行业内的战略集团状况互补互补平行平行交叉交叉目标公司的调查分析目标公司的调查分析1、营运状况的调查分析
19、、营运状况的调查分析-兼并方的动机与策略需要兼并方的动机与策略需要扩展市场扩展市场现有营销与销售组织与网络现有营销与销售组织与网络主要客户及分布状况主要客户及分布状况客户满意度与购买力客户满意度与购买力主要竞争对手的市场占有率主要竞争对手的市场占有率产品质量、竞争力、研发能力产品质量、竞争力、研发能力与公司的配合度与公司的配合度原有的供应商与客户的流失可能性原有的供应商与客户的流失可能性并购投资决策并购投资决策-选择目标公司选择目标公司目标公司的调查分析目标公司的调查分析1、营运状况的调查分析、营运状况的调查分析-兼并方的动机与策略需要兼并方的动机与策略需要利用现有利用现有设施设施现有设施的产
20、权现有设施的产权使用情况使用情况帐面价值和重置价值帐面价值和重置价值其他用途其他用途比较比较并购投资决策并购投资决策-选择目标公司选择目标公司目标公司的调查分析目标公司的调查分析2、财务会计的调查分析、财务会计的调查分析（1）股本规模与股本结构）股本规模与股本结构（2）股票市场价格分析）股票市场价格分析（3）财务状况分析）财务状况分析-比较主要业务部门最近几年的财务比率、比较主要业务部门最近几年的财务比率、分析资产负债表、利润表和现金流量表，并预测未来分析资产负债表、利润表和现金流量表，并预测未来3、税收的调查分析、税收的调查分析4、人力资源与老劳资关系的调查分析、人力资源与老劳资关系的调查分
21、析并购投资决策并购投资决策-选择目标公司选择目标公司目标公司的调查分析目标公司的调查分析5、法律分析、法律分析6、文化包容度分析、文化包容度分析（1）吸纳式文化整合模式）吸纳式文化整合模式（2）分离式文化整合模式）分离式文化整合模式（）渗透式文化整合模式（）渗透式文化整合模式（）文化消亡式整合模式（）文化消亡式整合模式、其他因素的调查分析、其他因素的调查分析并购投资决策并购投资决策-选择目标公司选择目标公司案案例例：化学银行兼并汉华银行和大同摩根银行化学银行兼并汉华银行和大同摩根银行 背景资料：背景资料：化学银行最早成立与1823年，当时名为纽约化学制药公司，后来开始涉足银行业务并很快超过了初
22、始业务。1851年更名为化学银行。兼并情况：兼并情况： 分析：分析：选择目标对象的考虑并购投资决策并购投资决策-选择目标公司选择目标公司4、企业并购的交易价格决策三个内容：三个内容：（1）基本价格的确定。（2）浮动价格的确定。（3）并购价格的确定。（二）企业租赁投资决策企业租赁投资决策1、确定租赁企业的类型2、确定租赁企业的租金三种方法：三种方法：（1）固定租金法（2）浮动租金法（3）资产利润率租金法并购投资决策-交易价格决策一、收益分析法一、收益分析法1、收益与每股收益（、收益与每股收益（EPS）2、传统的短期分析、传统的短期分析-以历史数据为基础评估目标企业的市场价以历史数据为基础评估目标
23、企业的市场价值值（1）P/E比率（价格收益比率或价格收益乘数）比率（价格收益比率或价格收益乘数）-市盈率市盈率=股票市场价格股票市场价格/每股收益每股收益历史市盈率历史市盈率=股票市场价格股票市场价格/目前每股收益目前每股收益未来市盈率未来市盈率=股票市场价格股票市场价格/每股预期收益每股预期收益股票并购的交易可提高自己的股票并购的交易可提高自己的EPS案例：案例：A公司收购公司收购B公司的短期分析公司的短期分析A公司公司B公司公司总收益（千美圆）总收益（千美圆）EPS（美圆）（美圆）股票价格（美圆）股票价格（美圆）P/E比率比率股票数（千）股票数（千）10000.11.212：1100005
24、000.10.88：15000并购双方的财务指标并购双方的财务指标并购投资决策-交易价格决策（股票并购）案例：案例：A公司收购公司收购B公司的短期分析公司的短期分析如果如果A公司按市场价格以股票交换方式并购公司按市场价格以股票交换方式并购B公司，那么公司，那么B公司的公司的股东将可以得到股东将可以得到330万股万股A公司的股票。公司的股票。B公司资产的市场价值：公司资产的市场价值：500万股万股*0.8=400万万B公司股东得到价值公司股东得到价值400万美圆，每股万美圆，每股1.2美圆的美圆的A公司股票为：公司股票为：400万万/1.2=333.33万股万股并购投资决策-交易价格决策并购投资
25、决策-交易价格决策（股票并购）案例：案例：A公司收购公司收购B公司公司（A+B）公司）公司总收益（千美圆）总收益（千美圆）发行的股票数（千）发行的股票数（千）EPS（美分）（美分）15001333311.25并购后企业的财务指标并购后企业的财务指标并购投资决策-交易价格决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购）案例：案例：A公司收购公司收购B公司的短期分析公司的短期分析如果按照如果按照P/E比率来衡量，要首先确定收购后新股票的价格比率来衡量，要首先确定收购后新股票的价格-市场对市场对并购的反应。并购的反应。如果市场认为如果市场认为A公司能更有效地利用公司能更有效地利用B公司的资产，那么公司的资
26、产，那么B公司的收公司的收益可按益可按A公司的公司的P/E比率，即比率，即12：1进行资本化。则：进行资本化。则：（A+B）公司股票的市场价格为：）公司股票的市场价格为：11.25*12=1.35美圆美圆A公司股东的每股资本收益为公司股东的每股资本收益为15美分（美分（1.35-1.2）B公司股东新的公司股东新的EPS：0.8/1.2*11.25=7.5美分美分7.5*12=90美分美分=0.9美圆美圆并购投资决策-交易价格决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购）传统短期分析后的结论：传统短期分析后的结论：当被并购公司的当被并购公司的P/E比率低于并购公司的比率低于并购公司的P/E比率时，并
27、购短期能使所比率时，并购短期能使所有股东的福利增加，有股东的福利增加，相反，当被并购公司的相反，当被并购公司的P/E比率高于并购公司的比率高于并购公司的P/E比率时，则将导致比率时，则将导致EPS和股票价格的下降。和股票价格的下降。3、传统短期分析中的问题：、传统短期分析中的问题：（1）P/E比率选择的合理性问题比率选择的合理性问题新公司的新公司的P/E比率应该是加权平均得到的：比率应该是加权平均得到的：12*1000/1500+8*500/1500=10.67（A+B）公司股票市场价值）公司股票市场价值=10.67*11.25=1.2美圆，美圆，A公司股东没获公司股东没获利利并购投资决策-交
28、易价格决策（股票并购）传统短期分析中的问题传统短期分析中的问题B公司股东的市场交换比例是公司股东的市场交换比例是0.67，其得到的市场价值：，其得到的市场价值：1.2*0.67=0.80美圆，也没有获利。美圆，也没有获利。但市场不是如此反应的，并购后的规模经济和协同效应的影响，对并但市场不是如此反应的，并购后的规模经济和协同效应的影响，对并购后的公司的赢利能力和有效使用资本的能力要重新评估，这样才合购后的公司的赢利能力和有效使用资本的能力要重新评估，这样才合理。理。并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）传统短期分析中的问题传统短期分析中的问题（2）缺乏对长期影
29、响的考虑）缺乏对长期影响的考虑-未来的市盈率（年增长率）未来的市盈率（年增长率）4、以未来收益为基础评估目标企业的价值、以未来收益为基础评估目标企业的价值（1）预测的净可保持收益）预测的净可保持收益净可保持收益净可保持收益-是指目标公司被并购后继续经营所取得的净是指目标公司被并购后继续经营所取得的净收益，可以以其留存的资产为基础来计算。（预测时注意利润和税率收益，可以以其留存的资产为基础来计算。（预测时注意利润和税率的变化趋势）的变化趋势）目标公司的评估价值目标公司的评估价值=净可保持收益净可保持收益+变卖的资产价值变卖的资产价值并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策
30、（股票并购交易价格决策（股票并购）4、以未来收益为基础的评估目标企业的价值、以未来收益为基础的评估目标企业的价值（2）资本化率的选择）资本化率的选择方法一：根据要求达到的收益率来确定资本化率方法一：根据要求达到的收益率来确定资本化率-收益率就是收益率就是P/E的倒数，即的倒数，即E/P普通股股票投资者普通股股票投资者所得到的总收益，包括股利和股价升值。所得到的总收益，包括股利和股价升值。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）（2）资本化率的选择）资本化率的选择如果如果并购方要求并购方要求11.1%的回报，则投资价值将是其净收益的的回报
31、，则投资价值将是其净收益的9倍倍净可保持收益净可保持收益1800减：减：贷款利息贷款利息2500*10%=250250税前利润税前利润1800-250=15501550税款（税率为税款（税率为45%）1500*45%=697.5697.5税后净收益税后净收益1550-697.5=852.5852.5要求的收益率要求的收益率11.1%P/E比率比率1/11.1%=99公司的资本化价值公司的资本化价值852.5*9=7672.57672.5单位：千美圆单位：千美圆并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）4、以未来收益为基础的评估以未来收益为
32、基础的评估（2）资本化率的选择）资本化率的选择方法二：根据过去类似的交易来确定资本化率方法二：根据过去类似的交易来确定资本化率方法三：与竞争对手所进行的交易比较后确定方法三：与竞争对手所进行的交易比较后确定方法四：类似公司作参考（公布的资料，包括各种产业发展报告、方法四：类似公司作参考（公布的资料，包括各种产业发展报告、证券交易所年鉴、目标公司过去年度会计报告等）证券交易所年鉴、目标公司过去年度会计报告等）目标公司每股价值目标公司每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率*目标企业每股盈利目标企业每股盈利并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策
33、（股票并购）P/E市盈率经过换算推导可得到如下公式：市盈率经过换算推导可得到如下公式：市盈率市盈率=股息支付率股息支付率*（1+增长率）增长率）-表明表明P/E是由企业潜在的增长率、股息支付率和风险（股权资是由企业潜在的增长率、股息支付率和风险（股权资本成本）所决定的。本成本）所决定的。-可比企业可比企业就是这三个因素都类似的企业，而同类企业不一定就是这三个因素都类似的企业，而同类企业不一定都具有这种类似性。都具有这种类似性。方法五：找一组方法五：找一组P/E比率，与预测的净可保持收益联系起来，判断它们比率，与预测的净可保持收益联系起来，判断它们对评估价值的影响。对评估价值的影响。股本成本股本
34、成本 - - 股息增长率股息增长率并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）评估对评估对P/E比率和预测的净可保持收益变动的敏感性比率和预测的净可保持收益变动的敏感性预测的净可保持预测的净可保持收益（千美圆）收益（千美圆）P/E比率比率8.08.59.09.51010.59009501000105011001150720076008000840088009200765080758500892593509775810085509000945099001035085509025950099751045010925900095001000010
35、50011000115009450997510500110251155012075并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）5、收益分析中应考虑的其他问题收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的要注意一些对收益的影响因素影响因素（1）非常项目非常项目案例：非常项目对案例：非常项目对计算计算EPS的影响的影响A公司和公司和B公司公司是酿造业中的二个公司。是酿造业中的二个公司。A公司公司1995年的财务报告显年的财务报告显示其税前利润提高了示其税前利润提高了2.6%，从上一年的的，从上一年的的133.2万美圆上升到万美圆上升到136.7
36、万美圆，万美圆，其中包括财产和投资处置所得的其中包括财产和投资处置所得的11.5万美圆（占万美圆（占8.4%），与），与1991年税前年税前利润中这项所得利润中这项所得7.6万美圆相比，有万美圆相比，有51%的上升。如果我们把它作为非常的上升。如果我们把它作为非常项目来处理，则项目来处理，则A公司的正常业务利润下降到公司的正常业务利润下降到125.2美圆，与美圆，与1991年相比年相比下降下降0.3%。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）5、收益分析中应考虑的其他问题、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的要注意一些对收益的
37、影响因素影响因素（1）非常项目非常项目案例：非常项目对案例：非常项目对计算计算EPS的影响的影响而而B公司公司1992年的财务报告显示其税前利润为年的财务报告显示其税前利润为73.2万美圆，比上一年的万美圆，比上一年的66.4万美圆增长了万美圆增长了10.2%，该公司将财产和投资所得的，该公司将财产和投资所得的8.1万美圆看成是非常项目，万美圆看成是非常项目，不包括在上述利润中，而不包括在上述利润中，而B公司公司1991年的财产与投资所得为年的财产与投资所得为9.6万美圆。如果不把万美圆。如果不把这些项目看成是非常项目，那么其税前利润仅上升这些项目看成是非常项目，那么其税前利润仅上升7.0%，
38、从，从1991年的年的76万美圆上万美圆上升到升到1992年的年的81.3美圆。美圆。由此可见，财产与投资处置所得当作利润处理往往会造成一种假象，计算由此可见，财产与投资处置所得当作利润处理往往会造成一种假象，计算EPS时尤其需要注意。时尤其需要注意。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）5、收益分析中应考虑的其他问题、收益分析中应考虑的其他问题-要注意一些对收益的要注意一些对收益的影响因素影响因素（2）递延税收的影响）递延税收的影响计算税款时的主观因素，影响到计算税款时的主观因素，影响到EPS的计算和对公司的价的计算和对公司的价值评
39、估值评估（3）会计政策）会计政策不同公司用不同的会计政策会影响到对不同公司的比较。不同公司用不同的会计政策会影响到对不同公司的比较。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）二、市场价值分析法二、市场价值分析法1、消除并购利益的市场预期、消除并购利益的市场预期-如果目标公司未来的利润的现值大于并购时所支付的成本，那么这一并如果目标公司未来的利润的现值大于并购时所支付的成本，那么这一并购是值得的。购是值得的。-并购利益的市场预期会使股票的市场价格发生变化并购利益的市场预期会使股票的市场价格发生变化解决方法解决方法-将一种股票的收益与综合市场
40、指数联系起来，消除预期，通常将一种股票的收益与综合市场指数联系起来，消除预期，通常是用是用来表示来表示如果宣布兼并前如果宣布兼并前6个月股票市场指数上升个月股票市场指数上升15%，股票的，股票的=1.5，那么股票价值通那么股票价值通常要上升常要上升22.5%（即（即15%*1.5）并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）案例：消除并购利益的市场预期案例：消除并购利益的市场预期如果未预期兼并的未来利益的现值是如果未预期兼并的未来利益的现值是0.2美圆，则值得支付的最高价格是：美圆，则值得支付的最高价格是：目标公司现在的市场价格目标公司现在
41、的市场价格+兼并收益兼并收益-市场已经预期的利益市场已经预期的利益6个月前的股票价值个月前的股票价值0.77排除利润预期条件下，最后排除利润预期条件下，最后6个月个月里股票价格理论上的上升里股票价格理论上的上升0.77*22.5%=0.17出价时的理论价格出价时的理论价格0.94出价时的实际价格出价时的实际价格1.00市场已经预期的兼并收益市场已经预期的兼并收益0.06支付的最高价格支付的最高价格1.00+（0.20-0.06）=1.14单位：美圆单位：美圆并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）三、资本资产定价模型的评估方法三、资本资
42、产定价模型的评估方法 Ri = Rf + i ( Rm - Rf ) RiRm-为市场收益率的期望值为市场收益率的期望值Rf-为无风险的收益率，通常用国库券的利率为无风险的收益率，通常用国库券的利率 所谓所谓系数是指一种股票的价格随市场波动而波动的幅度。例如，如系数是指一种股票的价格随市场波动而波动的幅度。例如，如果市场变化果市场变化1%1%，一种股票变化了，一种股票变化了1.5%1.5%，这种股票的，这种股票的系数就是系数就是1.5%1.5%，系数低于系数低于1 1的证券比市场稳定，这将使风险补偿率低于市场风险补偿率。的证券比市场稳定，这将使风险补偿率低于市场风险补偿率。反之，则高于市场风险
43、补偿率。反之，则高于市场风险补偿率。就是兼并目标公司所要求达到的收益率就是兼并目标公司所要求达到的收益率并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）案例：资本资产模型定价评估法的运用案例：资本资产模型定价评估法的运用期望收益率期望收益率经济状态PsRj（预期可实现的收益率）预期可实现的收益率） Rm（期望的市场收益率）（期望的市场收益率）状态1状态2状态3合计0.20.70.11.00.150.160.1715.9%0.110.140.2014%如果无风险收益率为如果无风险收益率为6%， 为为0.55，则则要求达到的收益率要求达到的收益率=
44、0.06+（0.14-0.06）*0.55=10.4%预期可实现的收益率预期可实现的收益率15.9%10.4%，该目标公司是一个合适的兼并对象，该目标公司是一个合适的兼并对象并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（股票并购交易价格决策（股票并购）一、资产价值基础法一、资产价值基础法1、账面价值、账面价值-静态估价标准静态估价标准2、净资产价值法、净资产价值法-以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价以公司的账面净资产作为基础来评估公司的价值。依赖资产负债表的准确性。（委托会计师事务所）值。依赖资产负债表的准确性。（委托会计师事务所）优点：客观，可重复验证优点：客观，可
45、重复验证缺点：静态数据，与市场价值有较大差异，变得无意义。缺点：静态数据，与市场价值有较大差异，变得无意义。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）一、资产价值基础法一、资产价值基础法2、净资产价值法、净资产价值法注意事项：即使有会计师事务所的审计报告，仍然要注意以下事项对企业净注意事项：即使有会计师事务所的审计报告，仍然要注意以下事项对企业净资产的影响：资产的影响：（1）企业资产中若有外币资产，应注意汇兑损益；）企业资产中若有外币资产，应注意汇兑损益；（2）对应收账款的回收可能性，亲自去客户处调查；）对应收账款的回收可能性，亲自
46、去客户处调查；（3）对于有价证券，注意市值是否低于账面价值；）对于有价证券，注意市值是否低于账面价值；（4）详细核对负债，是否有漏列）详细核对负债，是否有漏列并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）一、资产价值基础法一、资产价值基础法3、调整账面价值法、调整账面价值法-对目标企业的账面价值进行调整。对目标企业的账面价值进行调整。调整方法：公司账面净资产调整方法：公司账面净资产*（1+增长加成系数）增长加成系数）增长加成系数主要考虑：增长加成系数主要考虑：（1）固定资产的潜在价值：如房地产升值，即潜在价值）固定资产的潜在价值：如房地
47、产升值，即潜在价值（2）盈利能力：如最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值。）盈利能力：如最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值。（3）业务成长性：主要考察三年主营业务收入增长率的平均值。）业务成长性：主要考察三年主营业务收入增长率的平均值。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）一、资产价值基础法一、资产价值基础法4、市场价值法、市场价值法-适用于单项资产的估价适用于单项资产的估价5、清算价值法、清算价值法-适用于公司的价值已不依赖于它的赢利能力时的价值评估适用于公司的价值已不依赖于它的赢利能力时的价
48、值评估6、续营价值法、续营价值法-以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值，适用于公司以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值，适用于公司整体资产的估价整体资产的估价7、公平价值法、公平价值法-将公司所有资产在未来继续经营下产生的预期收益，折算成将公司所有资产在未来继续经营下产生的预期收益，折算成现值，并以此来确定其价值的估价标准现值，并以此来确定其价值的估价标准二、收益法二、收益法三、市场比较法三、市场比较法并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）四、现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法-预测企业未来每期的现金流以及资本
49、成本，然后将每期的现金流以相应的预测企业未来每期的现金流以及资本成本，然后将每期的现金流以相应的资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值作为企业价值的一种评资本成本作为贴现率进行贴现，再将各期贴现值加总的值作为企业价值的一种评估方法估方法1、现金流量、现金流量CF（1）初始现金流）初始现金流CF0=净收购成本净收购成本=收买目标公司的普通股和由可转换债券、购收买目标公司的普通股和由可转换债券、购股权证产生的普通股所实际支付的现金股权证产生的普通股所实际支付的现金+目标公司任何未支付的或要由收购方支目标公司任何未支付的或要由收购方支付的债务和优先股的公平市价付的债务和优先股的公平市价+
50、交易费用交易费用-目标公司资产负债表中的任何超额现金。目标公司资产负债表中的任何超额现金。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）四、现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法1、现金流量、现金流量CF（2）各年的净现金流）各年的净现金流CF=净收入净收入+非现金提成（如折旧、无形资产和递延税收的非现金提成（如折旧、无形资产和递延税收的摊销等）摊销等）+财产剥离而产生的净收入财产剥离而产生的净收入+除现金以外的营运资本的净变化除现金以外的营运资本的净变化-资本费用资本费用支出支出（3）终值）终值TV-表示未来某一时间点对目标公司的估
51、价表示未来某一时间点对目标公司的估价-永久增长模型永久增长模型-P/E比率法比率法2、预测期、预测期3、贴现率、贴现率并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）四、现金流量贴现评估法四、现金流量贴现评估法2、预测期、预测期3、贴现率、贴现率（1）目标公司目前的加权资本成本为基数或以收购公司过去的资产收益率为基）目标公司目前的加权资本成本为基数或以收购公司过去的资产收益率为基数，然后根据该项目要求的达到的收益率作适当的调整数，然后根据该项目要求的达到的收益率作适当的调整（2）使用当前对未来利息率的预期作基数，然后根据产业、公司和财务结
52、构等）使用当前对未来利息率的预期作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。风险因素作调整。（3）以可比企业的加权资本成本作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风）以可比企业的加权资本成本作基数，然后根据产业、公司和财务结构等风险因素作调整。险因素作调整。并购投资决策-交易价格决策并购投资决策并购投资决策-交易价格决策（非上市公司）交易价格决策（非上市公司）并购投资决策的实例分析并购投资决策的实例分析 我们假设我们假设A公司对收购公司对收购B公司有兴趣。公司有兴趣。A公司在工业品包装和材料处理公司在工业品包装和材料处理市场上依靠的是制造者和批发商，其最近一年的销售总额为市场上依靠的是
53、制造者和批发商，其最近一年的销售总额为6亿美元。亿美元。A公司的兼并策略是要收购有相似的营销特性，有类似的生产技术，或有公司的兼并策略是要收购有相似的营销特性，有类似的生产技术，或有相似的研究和发展方向的公司。相似的研究和发展方向的公司。B公司是一家销售额为公司是一家销售额为5000万美元的企业，万美元的企业，在工业品包装的新产品开发方面曾经给人以深刻的印象，它特别适合于在工业品包装的新产品开发方面曾经给人以深刻的印象，它特别适合于A公司总的收购标准。公司总的收购标准。并购投资决策-交易价格决策表表1兼并前兼并前A公司和公司和B公司的损益表公司的损益表(截止到截止到12月月31日）日）单位单位
54、:百万美元百万美元AB销售额销售额600.0050.00经营成本经营成本522.0042.50经营利润经营利润78.007.50债务利息债务利息4.500.40税前收益税前收益73.507.10应交所得税应交所得税36.003.55净收入净收入37.503.55流通在外的普通股的数量流通在外的普通股的数量(百万百万)10.001.11每股收益每股收益3.753.20每股利息每股利息1.300.64并购投资决策-交易价格决策表表2兼并前兼并前A公司和公司和B公司的财务状况公司的财务状况(年终年终)单位单位:百万美元百万美元AB净流动资本净流动资本180.007.50有价证券有价证券25.001.
55、00其他资产其他资产2.001.60财产财产.厂房厂房.其他设备其他设备216.0020.00减法累积折旧减法累积折旧(95.00)(8.00)328.0022.10负担利息的债务负担利息的债务56.005.10股东权益股东权益272.0017.00328.0022.10并购投资决策-交易价格决策并购投资决策-并购方式选择一、用现金收购一、用现金收购 A A公司采用现金收购的方法，一般分为六个基本步骤：公司采用现金收购的方法，一般分为六个基本步骤：（1 1）确定为规划）确定为规划B B公司在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字；公司在各种增长和盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计
56、数字；（2 2）测算收购）测算收购B B公司最低的、可接受的报酬率；公司最低的、可接受的报酬率；（3 3）计计算算在在各各种种情情况况和和最最低低可可接接受受的的报报酬酬率率条条件件下下，支支付付给给B B公公司司的的最最高高的的、可可接接受性的现金价格；受性的现金价格；（4 4）计算）计算A A公司在不同收购价格和增长及盈利情况下所能获得的报酬率；公司在不同收购价格和增长及盈利情况下所能获得的报酬率；（5 5）根据）根据A A公司目前的资本结构情况，分析现金收购的可能性；公司目前的资本结构情况，分析现金收购的可能性；（6 6）分析收购将对）分析收购将对A A公司的每股收益和资本结构产生的影响
57、。公司的每股收益和资本结构产生的影响。1、进行现金流量预测进行现金流量预测现金流量公式：现金流量公式：CFCFt t=S=St-1t-1(1+g(1+gt t)p)pt t(1-T(1-Tt t)-(S)-(St t-S-St-1t-1)(f)(ft t+W+Wt t) )式中：式中：CF-CF-现金流量；现金流量； S- S-销售额；销售额； g- g-销售额年增长率；销售额年增长率； p- p-销售利润率；销售利润率； T- T-所得税率；所得税率； f-f-销销售售额额每每增增长长1 1美美元元所所需需追追加加的的固固定定资资本本投投资资（即即全全部部固固定定资资本本投投资资扣扣除除折折
58、旧旧）； W- W-销售额每增长销售额每增长1 1美元所需追加的流动资本投资；美元所需追加的流动资本投资； 只要得出只要得出g g、P P、T T、f f 、W W五个变量的估计值，就可以对现金流量进行预测。五个变量的估计值，就可以对现金流量进行预测。并购投资决策-并购方式选择表表3 3 对对B B公司在公司在A A公司控制下经营状况的最可能估计公司控制下经营状况的最可能估计项目年份1-56-78-10销售额增长率(g)销售利润率(p)所得税率(T)追加的固定资产投资(f)追加的流动资产投资(W)0.15 0.18 0.46 0.20 0.15 0.120.15 0.46 0.20 0.15
59、0.120.12 0.46 0.20 0.15单位单位:百万美元百万美元根据表根据表1 1、2和和3 3中数据，用现金流量公式计算第一年现金流量为：中数据，用现金流量公式计算第一年现金流量为：CF1=50*(1+0.15)*0.18*(1-0.46)-(57.5-50)*(0.2+0.15)=2.96并购投资决策-并购方式选择表表4 B4 B公司未来十年的现金流公司未来十年的现金流项目项目年年份份12345678910销售额销售额经营费用经营费用经营利润经营利润现金所得税现金所得税税后经营利润税后经营利润折旧折旧减去追加的固定减去追加的固定资本投资资本投资减去追加的流动减去追加的流动资本投资资
60、本投资从经营中获得的从经营中获得的现金流量现金流量25.547.1510.354.765.591.63.11.132.9666.1254.2211.95.486.421.853.571.293.4176.462.313.76.37.42.134.121.493.9287.571.715.77.248.52.464.741.714.51100.682.4718.18.339.782.845.471.975.18112.6495.7416.97.789.123.285.691.814.9126.15107.2318.928.710.223.746.442.035.49141.29124.3416.
61、957.799.164.257.282.273.86158.25139.2618.998.7410.254.838.222.544.32177.215621.279.7811.495.499.292.854.84单位:百万美元除了对除了对B B公司最可能的估计之外，还应提出销售额增长和销售利润率的另外两种（保公司最可能的估计之外，还应提出销售额增长和销售利润率的另外两种（保守和乐观的）方案（见表守和乐观的）方案（见表5 5 ）表表5 B5 B公司销售额增长和销售利润率的不同方案公司销售额增长和销售利润率的不同方案方案方案销售额增长销售额增长g销售利润增长销售利润增长p年份年份年份年份保守的保守
62、的最可能的最可能的乐观的乐观的1-56-78-100.140.120.100.150.120.120.180.150.121-56-78-100.170.140.110.180.150.120.20.160.12单位单位:百万美元百万美元并购投资决策-并购方式选择2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是估计收购的最低可接受报酬率，也就是B公司的资本成本公司的资本成本 - -这需要估计税后债务成本和股本资本成本这需要估计税后债务成本和股本资本成本（1）税后债务成本）税后债务成本由由于于债债务务利利息息在在计计算算所所得得税税时时可可予予以以扣扣除除，公公司司资资本本结结构构中中债债务务部部分分为为
63、使使普普通通股股东东获获得得收收益益所所必必须须获获得得的的报报酬酬率率是是税税后后债债务务成成本本。借借入入资资本本的的税税后后成成本本等等于于A A公司当前的税前利息率（公司当前的税前利息率（9.5%9.5%）乘以）乘以1 1减去它的减去它的46%46%的税率，为的税率，为5 5.1%1%。A公司的债务成本：公司的债务成本：9.5%*（1-46%）=5.1% B B公司的债务成本：公司的债务成本：10%*（1-46%）=5.4%并购投资决策-并购方式选择2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是估计收购的最低可接受报酬率，也就是B公司的资本成本公司的资本成本 （2）股本资本成本）股本资本成本一
64、一般般来来讲讲，在在估估计计公公司司的的股股本本资资本本成成本本是是，应应在在与与政政府府债债券券的的当当前前收收益益率相当率相当无风险报酬率之上，再加上为承担股东风险而得补偿率。无风险报酬率之上，再加上为承担股东风险而得补偿率。无风险收益率无风险收益率=0.088=0.088，股票市场补偿率，股票市场补偿率=0.052=0.052， A A公司公司=1.0=1.0B B公司公司=1.25=1.25， A A公司债务成本公司债务成本=9.5%=9.5%，B B公司债务成本公司债务成本=10%=10%A A公司的普通股的权益成本公司的普通股的权益成本=0.088+1*0.052=0.14=0.0
65、88+1*0.052=0.14B B公司的普通股权益成本公司的普通股权益成本=0.088+1.25*0.052=0.153=0.088+1.25*0.052=0.153- - 并购投资决策-并购方式选择2、估计收购的最低可接受报酬率，也就是估计收购的最低可接受报酬率，也就是B公司的资本成本公司的资本成本 从从财务报表表中中可可以以看看出出，B B公公司司的的目目标债务/ /股股东权益益比比率率是是0.30.3；或或者者换个个说法法，在在公公司司全全部部的的资本本中中，债务部部分分占占23%23%，股股东权益益占占77%77%，从从而而我我们得出得出B B公司加公司加权平均平均资本成本。本成本。
66、 表表6 6 并购并购B B公司资本成本公司资本成本项目项目权数权数成本成本加权后的成本加权后的成本债务债务0.230.0540.012股东权益股东权益0.770.1530.118资本成本资本成本0.13并购投资决策-并购方式选择3、计算最可能接受的现金价格计算最可能接受的现金价格以以13%的贴现率收购的贴现率收购B公司的最高可接受的现金价格公司的最高可接受的现金价格-最可能方案最可能方案单位百万美元单位百万美元年份年份从经营所获得现金流量从经营所获得现金流量现值现值累计现值累计现值12345678910残值残值2.963.413.924.515.134.905.493.864.324.841
67、1.482.622.672.722.762.812.352.331.451.441.4326.02*2.625.298.0110.7713.5915.9418.2719.7221.1622.5948.613、计算最可能接受的现金价格计算最可能接受的现金价格以以13%的贴现率收购的贴现率收购B公司的最高可接受的现金价格公司的最高可接受的现金价格-最可能方案最可能方案单位：百万美元单位：百万美元年份年份从经营所获得现金流量从经营所获得现金流量现值现值累计现值累计现值残值残值11.4826.02*48.61加当前经营中不需要的有价证券加当前经营中不需要的有价证券公司总价值公司总价值减去债务减去债务最
68、高可接受的现金价格最高可接受的现金价格(股东股票价值股东股票价值)每股最高可接受的现金价格每股最高可接受的现金价格(每股股东股票价值每股股东股票价值)1.0049.615.1044.510.401 B B公公司司的的最最高高价价格格是是44514451万万美美元元，或或每每股股40.140.1美美元元，B B公公司司股股票票的的市市场场现现价价是是每每股股2525美美元元。这这样样，对对于于最最可可能能的的方方案案，A A公公司司支支付付每每股股超超过过市市价价达达1515美美元元或或60%60%的溢价，而仍可获得的溢价，而仍可获得13%13%的最低可接受的收购报酬率。的最低可接受的收购报酬率
69、。3、计算最可能接受的现金价格计算最可能接受的现金价格表表8不同贴现率下三个方案的最高可能接受的现金价格不同贴现率下三个方案的最高可能接受的现金价格单位单位百万美元百万美元方案方案贴现率贴现率0.110.120.130.140.151.保守的保守的:总价格总价格(百万美元百万美元)每股价格每股价格2.最可能的最可能的总价格总价格(百万美元百万美元)每股价格每股价格3.乐观的乐观的总价格总价格(百万美元百万美元)每股价格每股价格48.844457.3551.6768.3761.5942.9138.6650.3145.3359.9754.0338.0234.2544.5140.153.0547.8
70、33.9330.5739.6735.7447.2842.5930.4737.4535.5832.0542.4138.21 表表8 8显显示示了了在在不不同同的的贴贴现现率率的的情情况况下下，三三个个方方案案中中的的每每一一个个的的最最高高可接受的现金价格。可接受的现金价格。 为为了了获获得得13%13%的的报报酬酬率率，按按保保守守的的方方案案，A A公公司司可可以以支支付付最最高高达达38023802万万美美元元（每每股股34.2534.25美美元元），按按乐乐观观的的方方案案，可可以以支支付付最最高高达达53055305万万美美元元（每每股股47.847.8美美元元）。注注意意，如如果果A
71、 A公公司司要要求求得得到到更更高高的的投投资资报报酬酬率率，它它以以13%13%的的贴贴现现率率收收购购B B公公司司的的可可支支付付的的最最高高价价格格就就要要下下跌跌。例例如如，在在最最可可能能的的方方案案中中，当当要要求求得得到到的的报报酬酬率率从从13%13%上上升升到到14%14%时时，最最高高价价格格就就要要从从44514451万美元降至万美元降至39673967万美元。万美元。并购投资决策-并购方式选择 4 4、计算各种价格和方案的算各种价格和方案的报酬率酬率 A A公公司司管管理理部部门人人为收收购B B公公司司的的可可望望成成功功的的最最低低出出价价是是35003500万万
72、美美元元，或或每每股股31.531.5美元。美元。 表表9 9 各种不同出价和方案下的报酬率各种不同出价和方案下的报酬率 报报酬率酬率总价总价(百万百万美元美元)35384045每股价格每股价格31.5334.2336.0440.541.保守的:0.1370.130.1260.1162.最可能的0.1520.1440.1390.1293.乐观的0.1690.1610.1560.144出出价价并购投资决策-并购方式选择 在乐观的方案下，在乐观的方案下，A A公司支付公司支付45004500万美元会期望得到万美元会期望得到14.4%14.4%的报酬率的报酬率. .在最可能的方案下，支付在最可能的方
73、案下，支付45004500万美元会产生万美元会产生12.9%12.9%的报酬率，略低于最低可接受的的报酬率，略低于最低可接受的13%13%的报酬率。这是在预料之的报酬率。这是在预料之中的，因为在表中的，因为在表7 7中算得的最高可接受的现金价格是中算得的最高可接受的现金价格是44514451万美万美元，刚好低于元，刚好低于45004500万美元的报价。如果万美元的报价。如果A A公司更倾向于保守的公司更倾向于保守的方案，则报价超过方案，则报价超过38003800万美元就会带来明显的风险。万美元就会带来明显的风险。5 5、分析现金收购的可行性、分析现金收购的可行性 在在A A公司管理部门认为收购
74、公司管理部门认为收购B B公司的适当价格是在公司的适当价格是在3500-3500-45004500万美元之间的同时，它还必须根据万美元之间的同时，它还必须根据A A公司目前的变现能力公司目前的变现能力和目标债务和目标债务/ /股东权益比率，全部用现金是否可行。股东权益比率，全部用现金是否可行。 为收购为收购B B公司所能获得的最大资金数量等于合并后公司的负公司所能获得的最大资金数量等于合并后公司的负债能力，减去两个公司合并前的债务，加上两个公司合并前债能力，减去两个公司合并前的债务，加上两个公司合并前的有价证券总额。的有价证券总额。并购投资决策-并购方式选择 5 5、分析现金收购的可行性、分析
75、现金收购的可行性 在在收收购购时时全全部部用用现现金金交交易易，收收购购者者股股东东的的权权益益不不变变。这这时时，兼兼并并后后的的负负债债能能力力等等于于A A公公司司的的股股东东权权益益2720027200万万美美元元乘乘以以目目标标债债务务/ /固固定定价价格格权权益益比比率率0.30.3，为为84608460万万美美元元。A A公公司司和和B B公公司司合合并并前前的的债债务务总总额额分分别别是是56005600万万美美元元和和510510万万美美元元，总总数数是是61106110万美元。万美元。未未使使用用的的负负债债能能力力是是81608160万万美美元元减减去去61106110万
76、万美美元元，即即20502050万万美美元元。加加上上A A公公司司和和B B公公司司合合在在一一起起的的有有价价证证券券26002600万万美美元元，可可用用于于现现金金收收购购B B公公司司的的最最大大资资金金数数量量为为46504650万万美美元元。因因此此，在在3500-45003500-4500万美元的范围内定价进行现金收购是可行的。万美元的范围内定价进行现金收购是可行的。并购投资决策-并购方式选择 6 6、评估收估收购对A A公司的每股收益和公司的每股收益和资本本结构的影响构的影响 因因为金融界金融界对报告的每股收益（告的每股收益（EPSEPS）继续很感很感兴趣，一趣，一份全面的收
77、份全面的收购分析分析报告告应该在收在收购和不收和不收购的的预期每股收益期每股收益之之间进行比行比较。 收收购购B B公公司司的的每每股股收收益益全全部部比比不不收收购购的的要要大大。然然而而，每每股股收收益益标标准准，特特别别是是短短期期每每股股收收益益标标准准并并不不是是评评价价收收购购能能否否在在事事实实上为股东带来增值的可靠基础。上为股东带来增值的可靠基础。 只要投只要投资的的边际报酬等于新酬等于新债务的利率，公司就可以增大的利率，公司就可以增大杠杆作用来提高每股收益。然而，如果投杠杆作用来提高每股收益。然而，如果投资的的边际报酬低于酬低于经过风险调整的整的资本成本，或者，如果增大了的杠
78、杆作用本成本，或者，如果增大了的杠杆作用导致致资本成本的提高，那么尽管增大了每股收益，公司的价本成本的提高，那么尽管增大了每股收益，公司的价值将会下降。将会下降。 并购投资决策-并购方式选择表表10A公司在收购或不收购公司在收购或不收购B公司情况下的预期每股收益公司情况下的预期每股收益,债务债务/股东权益比率和股东权益比率和未使用的负债能力（未使用的负债能力（*假定收购假定收购B公司的现金价格为公司的现金价格为3500万美元万美元）年份年份每股收益每股收益（美圆）（美圆）债务债务/股东权益比率股东权益比率未使用的负债能力未使用的负债能力收购收购不收购不收购收购收购不收购不收购收购收购不收购不收
79、购0123456789103.754.535.095.716.387.147.628.499.4610.5511.764.14.895.516.26.997.878.299.2710.1411.3312.660.210.190.170.190.210.240.260.270.290.310.320.260.270.280.290.30.310.310.320.330.340.3525.634.4444.2240.2635.4529.6722.6914.494.91-6.23-19.1620.59.4274.20.98-2.71-7.77-13.64-22.34-32.36-43.88 由于收由
80、于收购B B公司需要公司需要A A公司从公司从银行借一部分行借一部分资金来金来支付支付购买价格，收价格，收购的的债务/ /股股东权益比率要大雨不益比率要大雨不收收购的的债务/ /股股东权益比率，如表益比率，如表1010所示。所示。 注意，注意，即使不收即使不收购B B公司，公司，A A公司在第公司在第9 9年也突破了年也突破了目目标债务/ /股股东权益比率益比率0.30.3；收；收购B B公司公司则在第在第5 5年就年就产生了生了这个个问题。所以，不。所以，不论A A公司收公司收购B B公司与否，公司与否，管理部管理部门都必都必须警惕警惕发生的筹生的筹资问题，这种种问题可能可能会迫使它会迫使它
81、发行新的股票或重新估价它行新的股票或重新估价它现时的的资本本结构构政策政策。并购投资决策-并购方式选择 二、用股票收购二、用股票收购股票收股票收购分析的前两个步分析的前两个步骤 同现金收购同现金收购（1 1）确确定定为为规规划划B B公公司司在在各各种种增增长长和和盈盈利利情情况况下下的的现现金金流流量量贡贡献献所所需需要要的的估计数字；估计数字；（2 2）测算收购）测算收购B B公司最低的、可接受的报酬率；公司最低的、可接受的报酬率；（3 3）估估计A A公司的股票价公司的股票价值 （4 4）计算算在在不不同同方方案案和和最最低低可可接接受受报酬酬率率的的条条件件下下，A A公公司司为了了收
82、收购B B公司可以用来交公司可以用来交换的股票的最大数量；的股票的最大数量； （5 5）评价收价收购对A A公司的每股收益和公司的每股收益和资本本结构的影响构的影响 并购投资决策-并购方式选择 二、用股票收购二、用股票收购1.1.估估计A A公司的股票价公司的股票价值 A A公司公司进行了全面的自我表行了全面的自我表现评价，包括在不同的方案下，估价它的价，包括在不同的方案下，估价它的现值。为了叙述了叙述简单起起见，我，我们在在这里只考里只考虑最可能的方案。最可能的方案。 表表11 11 在不同收购情况下对在不同收购情况下对A A公司经营状况的最可能估计公司经营状况的最可能估计 项目项目年份年份
83、1-56-78-10销售额增长率销售额增长率(g)销售利润率销售利润率(p)所得税率所得税率(T)追加的固定资产投资追加的固定资产投资(f)追加的流动资产投资追加的流动资产投资(W)0.13 0.13 0.46 0.25 0.30 0.12 0.13 0.46 0.25 0.30 0.12 0.13 0.46 0.25 0.30 并购投资决策-并购方式选择 公公司司管管理理部部门门对对其其经经营营状状况况做做了了最最可可能能的的估估计计，如如表表1111所所示示。再再次次应应用用股股本本资资本本成成本本的的公公式式，增增量量临临界界利利润润率率（即即A A公公司司为为获获得得12%12%的的资
84、资本本成成本本所所需需要要的的、最最低低的的、按按销销售售增增加加量量的的百百分分比比表表示示的的利润率）为利润率）为10.9%10.9%。并购投资决策-并购方式选择表表12以以12%的贴现率估计最可能的方案下的贴现率估计最可能的方案下A公司的股东权益现值公司的股东权益现值单位：百万美元单位：百万美元年份年份从经营所获得现金流量从经营所获得现金流量现值现值累计现值累计现值12345678910残值残值6.136.907.768.749.8310.3811.6313.0214.5816.33128.625.485.505.535.555.585.265.265.265.265.26345.10*
85、5.4810.9816.5122.0627.6332.8938.1543.4148.6753.93399.03表表12以以12%的贴现率估计最可能的方案下的贴现率估计最可能的方案下A公司的股东权益现值公司的股东权益现值单位：百万美元单位：百万美元加当前经营中不需要的有价证券加当前经营中不需要的有价证券A公司总价值公司总价值减去未清偿债务减去未清偿债务A公司的股东股票价值公司的股东股票价值A公司每股股东的股票价值公司每股股东的股票价值25424.0356368.0336.80上上表表显显示示了了对对A A公公司司股股东东权权益益值值的的计计算算过过程程。它它估估计计每每股股价价值值为为36.83
86、6.8美美元元，与与此此相相对对照照，它它现现在在的的市市场场价价值值则则仅仅为为每每股股2222美美元元。很很显显然然，市市场场低低估估了了它它的的股股票票价价值，如果没有其他强制性因素，值，如果没有其他强制性因素，A A公司将拒绝用股票交换的方式来收购公司将拒绝用股票交换的方式来收购B B公司。公司。并购投资决策-并购方式选择为为了了说说明明上上述述问问题题，我我们们不不妨妨假假设设A A公公司司准准备备报报价价35003500万万美美元元用用现现金金收收购购B B公公司司。假假定定在在最最可可能能的的方方案案下下，最最高高可可接接受受的的现现金金结结算算价价格格是是44514451万万美
87、美元元（见见表表7 7）。这这样样，收收购购将将为为A A公公司司的的股股东东增增殖殖951951万万美美元元。现现在在换换个个假假设设，如如果果A A公公司司同同意意用用其其按按市市场场价价值值计计算算的的35003500万万美美元元来来收收购购B B公公司司。与与现现金金交交易易相相比比，则则A A公公司司的的股股东东将将会会损失损失12101210万美元。万美元。在在A A公公司司的的股股票票售售价价为为2222美美元元时时，公公司司必必须须用用159159万万股股才才能能达达到到收收购购B B公公司司所所需需的的35003500万万美美元元。现现在在有有已已发发行行的的A A公公司司股
88、股票票10001000万万股股。兼兼并并后后，A A公公司司的的股股东东将将拥拥有有公公司司86.27%86.27%的的权权益益，B B公公司司的的股股东东将将拥拥有有公公司司的的13.73%13.73%的的权权益益。A A公公司司股股东东损损失失的的12101210万万美美元元可可计计算算如如表表1313。并购投资决策-并购方式选择表表13A公司股东损失的计算公司股东损失的计算单位单位:百万美元百万美元A公司得到公司得到B公司公司44.51百万美元现值的百万美元现值的86.27%A公司损失了其公司损失了其368.03百万美元现值的百万美元现值的13.73%A公司的股东股票价值减少额公司的股东
89、股票价值减少额38.450.512.1并购投资决策-并购方式选择2.计算计算A A公司能进行交换的股票的最大数量公司能进行交换的股票的最大数量表表14不同贴现率下三个方案的最大可接受的股票交换数量不同贴现率下三个方案的最大可接受的股票交换数量单位：百万股单位：百万股方案方案贴现率贴现率0.110.120.130.140.151.保守的保守的:2.最可能的最可能的3.乐观的乐观的1.3271.5581.8581.1661.3671.631.0331.210.14420.9221.0781.2850.8280.9671.152并购投资决策-并购方式选择在在第第一一种种方方案案和和不不同同贴贴现现率
90、率下下，能能用用来来交交换换的的股股票票的的最最大大可可接接受受的的数数量量如如表表1414所所示示。为为了了获获得得13%13%的的报报酬酬率率，对对于于保保守守的的、最最可可能能的的和和乐乐观观的的方方案案，A A公公司司可可用用于于交交换换的的股股票票最最大大数数量量分分别别为为103.3103.3万万股股、121121万万股股和和144.2144.2万万股股。现现在在让让我我们们来来看看一一下下最最可可能能方方案案，在在每每股股2222美美元元的的市市场场价价格格下下，A A公公司司使使用用121121万万股股价价值值为为26222622万万美美元元，低低于于B B公公司司目目前前的的
91、市市场场价价值值28852885万万美美元元-每每股股2525美美元元的的股股票票共共111111万万股股。由由于于市市场场明明显显低低估估了了A A公公司司的的股股票票价价值值对对B B公公司司可以接受的交换比率，显然对可以接受的交换比率，显然对A A公司没有吸引力。公司没有吸引力。并购投资决策-并购方式选择表表15A公司在预期每股收益公司在预期每股收益,债务债务/股东权益比率和未使用的负债能力股东权益比率和未使用的负债能力-现金与股票的交换对比现金与股票的交换对比年份年份每股收益每股收益（美圆）（美圆）债务债务/股东权益比率股东权益比率未使用的负债能力未使用的负债能力现金现金股票股票现金现
92、金股票股票现金现金股票股票0123456789104.104.895.516.206.997.878.299.2710.1411.3312.663.544.374.935.556.237.007.378.228.8910.0111.170.260.270.280.290.300.310.310.320.330.340.350.210.190.170.180.200.210.230.240.260.270.2920.509.427.004.200.98-2.71-7.77-13.64-22.34-32.36-43.8825.6035.4646.6248.0446.3744.2940.9036.7
93、829.90-21.79-12.29 35003500万万美美元元的的收收购购价价格格正正好好低低于于1010乘乘以以B B公公司司最最近近一一年年的的收收益益355355万万美美元元。在在每每股股2222美美元元的的现现行行市市场场价价格格下下，A A公公司司的的价价值值大大于于6 6乘乘以以其其最最近近一一年年的的收收益益。只只要要支支付付给给被被收收购购公公司司的的价价格格/ /收收益益比比率率高高于于收收购购公公司司本本身身的的价价格格/ /收收益益比比率率，收收购购者者公公司司的的每每股股收收益益就就会会下下降降。A A公公司司的的每每股股收收益益会会在在当当年年由由每每股股3.75
94、3.75美美元元下下降降到到每每股股3.543.54美美元元。现现金金每每股股收收益益值值与与用用股股票票交交换换进进行行交交易易的的每每股股收收益益值值比比较较如如表表1515所所示示。正正如如预预期期的的那那样样，现现金金交交易易的的每每股股收收益益预预期期值值总总是是高于股票交易每股收益预期值。高于股票交易每股收益预期值。 由由此此可可见见，用用股股票票交交换换而而不不是是用用现现金金收收购购B B公公司司将将会会消消除除A A公公司司预预期期会会发发生生的的筹筹资资问问题题。与与现现金金收收购购相相比比，股股票票收收购购使使A A公公司司在在整整个个1010年年预预测测期期内内，几几乎
95、乎都都有有未未使使用用的的负负债债能能力力可可供供使使用用。尽尽管管有有这这种种财财务务上上的的灵灵活活性性，A A公公司司的的管管理理部部门门认认定定用用股股票票收收购购B B公公司司不不能期望有一个合理的报酬率。能期望有一个合理的报酬率。并购投资决策-并购方式选择（二）企业租赁投资决策企业租赁投资决策1、确定租赁企业的类型2、确定租赁企业的租金三种方法：三种方法：（1）固定租金法（2）浮动租金法（3）资产利润率租金法三、产权投资的程序（一）企业并购的程序及一体化（一）企业并购的程序及一体化确定并购对象进行可行性论证讨论并购方案部门审批资产评估，确定成交价格签订并购协议并购协议的履行发布并购
96、公告1、企业并购的程序：、企业并购的程序：2企业并购的一体化企业并购的一体化所谓并购的一体化，是为了实现并购企业的总体目标而联合、调整和协调参与并购各企业的子系统之间业务和管理活动的过程。1选取租赁对象234567投标做出承租决策制定投标书签订租赁经营合同办理租赁手续合同期满后对租赁企业的处理（二）企业租赁的程序（二）企业租赁的程序2企业并购的一体化企业并购的一体化所谓并购的一体化，是为了实现并购企业的总体目标而联合、调整和协调参与并购各企业的子系统之间业务和管理活动的过程。1选取租赁对象234567投标做出承租决策制定投标书签订租赁经营合同办理租赁手续合同期满后对租赁企业的处理（二）企业租赁的程序（二）企业租赁的程序
