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1、Arundel Partners:The Sequel Project阿兰多合伙公司：续集项目阿兰多合伙公司：续集项目1金融工程案例分析案例概述n发生时间：发生时间：19921992年年4 4月月 n主要问题：主要问题：n涉及人物及公司：涉及人物及公司：Paul Kagan Associates, Inc.电影行业分析员David A. Davis n主要任务：主要任务： 考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务务2金融工程案例分析项目决策过程n了解项目内容了解项目内容n调查项目背景调查项目背景n进行需求分析进行需求分析n制定项目合同制定项目合同n确定
2、投资时间确定投资时间n确定合同细节确定合同细节n确定投资价格确定投资价格3金融工程案例分析了解项目内容4金融工程案例分析一项具有创新性的项目n将在原影片制作前就购买续集版权 n不做人为判断或预测，根据合同购买某个或多个电影制作公司在某一特定时期（一年或两年）内全部影片的续集版权，或某一特定数量（15到30部）的主要影片续集版权 建立一个建立一个投资主体投资主体Arundel Partners购买主要购买主要电影制作电影制作室的电影室的电影续集版权续集版权根据影片根据影片是否成功是否成功决定是否决定是否制作续集制作续集5金融工程案例分析目前的情况n是否能获取利润主要取决于它用于支付购买续集版权的
3、金额n在定价上没有可借鉴的经验n平均价格至少要高于一定的水平 确定这些续集版权的价值（税前）确定这些续集版权的价值（税前）6金融工程案例分析调查项目背景行业背景阿兰多公司的优势7金融工程案例分析行业竞争状况集中度高n涉及制作和发行影片的主要电影公司仅八家n收入集中度高 集中于主要电影公司 集中于主要影片TOPRentals15%516%1026%关注主要制片公司的主要影片关注主要制片公司的主要影片8金融工程案例分析一个极具风险的行业n如果不是基于大数统计，而只单纯地预测某一部影片是否能获得成功是困难的购买全部影片n并不是每部影片都能盈利，只有在商业上非常成功的影片才有可能继续制作续集n相对于首
4、部影片来说，续集的成本高而收入低有选择性的制作续集9金融工程案例分析三阶段的运作模式影院：影院：美国和美国和非美国非美国市场市场录像：录像：美国和美国和非美国非美国市场市场电视：电视：美国点播美国点播美国和非美国和非美国收费美国收费发行和公映发行和公映摄摄制制影影片片制作制作制片人制片人制片成本制片成本发行人发行人发行费用和发行开支发行费用和发行开支0 01 12 24 45 56 67 78 83 3美国广播电美国广播电视网、非美视网、非美国公共电视国公共电视美国电美国电视辛迪视辛迪加、非加、非美国公美国公共电视共电视重播重播按按时时间间顺顺序序发发生生涉涉及及环环节节10金融工程案例分析净
5、利润的来源净利润=收入-制片成本-发行支出-发行费用n制片成本：为制作影片全部底片而花费的成本91年一部主要影片的平均制片成本大约接近2000万美元，这些成本一定程度上需要通过融资来解决n发行开支包括与发行电影有关的直接成本主要表现为广告成本，91年美国主要影片的平均广告成本大约为1000万美元 n发行费用包括发行商的一般管理费用和利润 通常按照收入的一定比例计算 11金融工程案例分析净利润的分配发行人制片人融资人制片人和融资人为同一公司发行费用发行成本制片成本 +净利润制片人和融资人为不同公司发行费用发行成本制片成本小部分净利润大部分净利润有选择性地执行制作续集的权利，以获取净利润；或者，将
6、制作续集的权利出售给开价很高的人。 12金融工程案例分析阿兰多公司的优势n具有电影行业分析的能力n母公司拥有电影行业的分析专家n母公司已经建立一个庞大的私有数据库，收集了大量的有关该行业现金流的数据n具有融资的能力阿兰多公司有能力进行合理的定价，并确保项目的执行13金融工程案例分析进行需求分析14金融工程案例分析需求源于行业特征n被投资方制片公司的融资需求融资需求n融资规模和渠道有限：影片制作中创造性因素和商业因素的矛盾性。甚至会限制一些很具规模的制片公司筹集资金 n及时有效地获得资金：对于一项制片计划来说，在它最终获得财务支持前，经常会遭到一家甚至几家制片公司的拒绝。能在最需要资金支持的制片
7、初期获得现金，有助于降低借款 试图将电影行业某些特有的性质资本化15金融工程案例分析需求源于行业特征n投资方阿兰多合伙公司的利益需求利益需求n是否有协同作用？n是否有税收方面的考虑？n有能力以更低的成本制作出更好的续集？n利用续集价值的低估创造价值？对投融资双方都具有吸引力对投融资双方都具有吸引力就需求上来看，项目可行就需求上来看，项目可行16金融工程案例分析制定项目合同确定投资时间确定合同细节确定投资价格17金融工程案例分析选取适当的投资时间0 01 12 24 45 56 67 78 83 3投资应该在T00T1时会出时会出现信息不对称现信息不对称的情况，导致的情况，导致制片公司逆向制片公
8、司逆向选择，损害投选择，损害投资方利益资方利益1T0本案例计算结果：-238.36 million 每部：-2.4 million= NPV23金融工程案例分析改进NPV估价法n改进NPV估价法的价值根源：t=1时的选择权力n选取预期NPV0的续集 投资不投资好消息坏消息好消息坏消息现金流现金流现金流现金流投资不投资好消息坏消息现金流现金流现金流现金流投资不投资非非期权期权期权期权24金融工程案例分析改进NPV估价法数据：以89年六大制片公司所有发行影片为依据n这些数字的估计方法是合理的（表6和表7的计算方法）n假设续集是“典型”影片：主要制作公司的主要影片n每部影片都是独立融资的：融资人和制
9、片人是同一家公司n续集收入和成本的预测主要基于首部影片的表现n不同市场、不同区域的发行费用和开支以历史数据中与其收入、成本的相关性为基础n对原影片和续集影片都将制作作为一项一年期的投资 模型：n所有的影片都是可以拍摄续集的n不确定性主要来源于续集未来财务表现的不确定，并且是作出是否拍摄的主要依据n假设影片在年度之间、公司之间的概率分布是一致的25金融工程案例分析改进NPV估价法n选取要求收益率附录中：制片成本以每半年6%的折现率折现，即要求收益率为12% n选择应该拍摄续集的组合NPV0的影片，即选择表7中一年期收益率资本成本12%的影片以此标准选择出26部影片拍摄续集26金融工程案例分析改进
10、NPV估价法n计算NPV净现金流入 t=4制片成本t=326部假想续集影片平均现金流57.224.50123457.224.551.1以要求收益率以要求收益率以要求收益率以要求收益率12%12%折现至折现至折现至折现至t=3t=3t=3t=3时的时的时的时的NPV=51.1-24.5NPV=51.1-24.5=26.6=26.6以要求收益率以要求收益率以要求收益率以要求收益率12%12%折现至折现至折现至折现至t=0t=0NPV=18.9NPV=18.927金融工程案例分析改进NPV估价法n计算平均价格：t=0时刻n26部影片带来的全部收益=26*18.9=492.3n99部影片平均续集价格=
11、492.3/99=4.97利用NPV法计算得每部续集价格为 4.97 million28金融工程案例分析改进NPV估价法n该方法的假设前提q预测年度电影价值的概率分布与1989年是相同的q各个电影制片公司间没有系统性差异q用于预测续集表现的模型是合理的q无法将不可拍续集的影片从样本中剔出q分析相关的不确定性只有首集在美国影院的表现q该方法需要的输入数据，成分q样本中所有第一集电影的现金流数据q续集与首集各项现金流的关系模型q决策原则：挑选影片拍摄续集n由模型的假设，输入变量相应的作敏感性分析29金融工程案例分析改进NPV估价法n敏感性分析缺陷n模型本身有偏见（乐观）1) 仅仅把续集的表现作为首
12、集的回声，通过一定的比例建立两者间的关系2）对于不同种类的电影也没有区别对待，喜剧vs探险3）该模型不可能预测到续集的表现优于首集，反例终结者2n样本：有些电影是无法拍续集的1）剧中主要角色以去世告终，例如the war of the Roses, Driving Miss Daisy,反例教父2）传记性电影，如Born on the Fourth of July,尺度如何掌握30金融工程案例分析改进NPV估价法n决策原则 不应仅仅把NPV0作为拍续集的决策依据，或许还应看看合适的天才演员是否还能参与续集拍摄，007n模型调整与改进n去除不可拍续集的样本n提高决策原则，减少拍续集的影片数n等待
13、考察1989年预测结果是否准确：1、数据不可获取2、即使有也要慎重使用31金融工程案例分析改进NPV估价法n敏感性分析计算1）提高要求收益率 15%4.35million/film2）直接提高要求的预期年收益率 取预期收益最高的十部影片拍续集 3.78million/film3）减少样本个数 假设减至80 1）,2）的结果分别变为5.39million和4.38million定价区间：350万美元-500万美元/部32金融工程案例分析期权定价法n可以用期权定价进行该项目决策的原因金融买权制作续集的投资决策标的物股票续集项目的价值执行价X制片成本不确定性股票价格续集的财务表现延迟决策的好处保留不
14、购买股票的权利延迟支付执行价X保留不制作续集的权利延迟支付制片成本执行期权实现的价值St-XNPV假设在第三年初进行续集投资，类似于欧假设在第三年初进行续集投资，类似于欧式期权，可以用式期权，可以用Black-Scholes定价模型定价模型33金融工程案例分析期权定价计算参数的选取，以89年为计算的基础nrf： 以美国一年期国债收益率为基准，6%nSt：续集项目未来收入均值的现值=21.6/1.124=13.71nX： 制片成本的均值22.6，注意计算其现值=22.6/1.063=19.01nT-t：在实际操作过程中，多数影片在美国影院上映几周后，就 能很清楚地确定是否值得继续制作续集，1n：
15、续集项目收益率的波动率，1.21 每部续集的平均价格是500万美元34金融工程案例分析期权估价法项目与期权的对应关系项目项目看涨期权看涨期权获得资产所需的费用目标资产的价值决策可以延迟的时限目标资产收益的风险性货币的时间价值执行价格股票价格距离交割的时间股票收益的方差无风险收益率XStrd股票股利立即投资的现金或不投资的机会成本35金融工程案例分析期权估价法DCF法与期权法的联系将NPV表示为比率而不是差值 传统NPV决策相当于决定在到期时是否执行期权NPV0这部分看涨期权处于盈利状态36金融工程案例分析看涨期权价值延此方向递增看涨期权价值延此方向递增看涨期权价值延此方向递增Black-Sch
16、oles模模型型计计算算的的欧欧式式看看涨涨期期权权表表示示为为标标的的资产现值的百分比资产现值的百分比盈利1.0亏损低累累 计计标标 准准差差t高看涨期权的价值来源：与t期权估价法DCF法与期权法的联系37金融工程案例分析小例子n一个项目需要的投资为100$,而项目的收益为现值90$的资产，公司可以等待3年来决定是否投资该项目 假设无风险利率为5% NPV=90-100=-10$ NPVq=90/100/(1.05)3=1.04?38金融工程案例分析由期权定价看项目管理与决策不执行 现在执行 如果现在执行，项 目 净 现 值NPV0。 但 早期执行需要权衡如果现在执行，项 目 净 现 值NP
17、V1使它们很有前途。盈利1.0亏损低累计标准差高现在执行NPV=039金融工程案例分析.不执行 .现在执行 .NPV0且NPVq1。如果条件允许就等待，否则早期执行.NPV1，所以很有前途，并且累计方差也很高。. NPY0，NPVq1,前途不明朗，但累计方差高。需要积极发展。.NPY0，NPVq1，且累计方差低。前途令人怀疑。盈利1.0亏损低累计标准差高由期权定价看项目管理与决策（桔子树）40金融工程案例分析期权法定价实际应用n将实际项目简化n实际的公司项目，尤其是长期项目，通常是立即投资项目与期权项目的组合1）将各个项目分离开，分离技巧在于辨别管理者面临的主要不确定因素，考察这种不确定性是不
18、是可以经过一段时间进行学习甚至消除的2）构建实际项目的简化模型，并且这些模型是可定价的，可以为实际项目的定价提供上界或下界 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果41金融工程案例分析期权法定价实际应用n选择项目的定价模型n期权定价通常使用的两个模型1）Black-Scholes 模型 简单易用，但只能用于欧式期权的定价2）二叉树模型 能够计算多种复杂情况，形象直观 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果42金融工程案例分析Black-Scholes 模型定价方法一：套用公式期权法定价实际应用 分析项目分析项目 选择
19、评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果43金融工程案例分析期权法定价实际应用n方法二：查表由Black-Scholes 演变n输入变量 五个变量S,X,t,r, n期权价值表示为项目现值的百分比（查表得到）NPVq=项目现值/项目成本现值=PV(S)/PV(X)累计标准差 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果44金融工程案例分析期权法定价实际应用Brealy and Myers, Principles of Corporate Finance, 4th edition,199145金融工程案例分析期权法定价实际应用n确定估价的5个输入
20、变量S,X,r,t,nt的确定，为何是1，不是3nt=1时，最主要的不确定性因素已消除n波动率的估计波动率的估计n猜猜依据系统风险依据系统风险与总风险与总风险的的关系？关系？n依据历史数据依据历史数据n模拟模拟根据估计的波动率模拟资产价值根据估计的波动率模拟资产价值概率分布，根据资产价值的概率分布计算其概率分布，根据资产价值的概率分布计算其收益率的波动率收益率的波动率 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果46金融工程案例分析期权法定价实际应用n套用公式法：89-5m,88-3.36m,87-6.68mn查表法：XSrtNPVq87: 34.7%88:
21、19%89: 36.5%87: 6.7m88: 3.4m89: 5mPV(S) 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果47金融工程案例分析期权法定价实际应用n用Black-Scholes 模型估价的缺陷n假设的续集价值不符合Black-Scholes 对数正态分布的假设n续集项目不是连续可交易的n相对于Black-Scholes 模型执行价格的续集拍摄成本也是不固定的n选取一年收益率的波动率作为是否合理？nBlack-Scholes 模型估价的优点n分析十分简便，只需要资产收益的概率分布而不需要每一个电影样本的具体信息n便于作敏感性分析 分析项目分析项目
22、 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果48金融工程案例分析期权法定价实际应用nBlack-Scholes 模型计算的敏感性分析 恢复实际项目的复杂性t :rf :St :X: 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果49金融工程案例分析期权法定价实际应用n对Black-Scholes 模型计算结果的解释定价区间：3.5-6百万美元/部 5百万以内较优投资建议：购买一年以上，多家制片公司的拍摄续集权 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果50金融工程案例分析续集拍摄权签约遇到的问题n是否公平，例
23、如蝙蝠侠是否归入样本n是否应按一定规则将一部分影片从和约中剔除，或制定一定的合约过期条件n道德风险，需要紧密的联合解决？n制片公司改变制片行为n如果制片公司出现财务危机怎么办？n减少制片数量，改变制片种类谈判以失败告终51金融工程案例分析对该案例的思考52金融工程案例分析对该案例的思考n几乎所有的长期项目都包含一系列的期权n好消息我们不仅仅依靠Black-Scholes 以及更复杂的模型对其进行定价，还要通过双方磋商，经验认识等达成共识；许多公司都拥有像案例表6这样的数据，同时他们可以针对每个样本进行分析，剔除特殊性，横向比较获取整个大样本的共性进行估价n坏消息续集权是一种较容易的实物期权n期
24、权并不是嵌套的，没有期权彼此间的影响n产品市场的竞争没有充分考虑，这种期权是排他性的n没有考虑期权的提前执行53金融工程案例分析该案例的延伸-项目估价程序学习期权学习期权增长期权增长期权保险期权保险期权等待期权等待期权分期投资期权分期投资期权规模改变期权规模改变期权转换期权转换期权放弃放弃/关闭期权关闭期权创新期权创新期权NPV敏感分析敏感分析蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟决策树决策树期权法期权法考察期权的考察期权的相互作用相互作用考察假设条考察假设条件与现实情件与现实情况的复合程况的复合程度度 分析项目分析项目 选择评估模型选择评估模型 评估实施评估实施 调整结果调整结果54金融工程案例分析Question & Answer55金融工程案例分析期权法定价实际应用56金融工程案例分析
