证券投资的宏观经济分析1课件

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1、基本面分析法基本面分析法股票需求股票需求上市公司个别上市公司个别投资价值投资价值股票供给股票供给同类上市公司同类上市公司整体投资价值整体投资价值（行业分析）（行业分析）中观分析法中观分析法宏观分析法宏观分析法微观分析法微观分析法股价指数股价指数个股价格个股价格第四章第四章 证券投资的宏观经济分析证券投资的宏观经济分析第一节第一节 宏观经济分析概述宏观经济分析概述第二节第二节 宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济运行对证券市场的影响第三节第三节 宏观经济政策与证券市场宏观经济政策与证券市场第四节第四节 本章案例本章案例周期波动，中国的周期-市场、政治调控政策，中国的政策-出牌的逻辑应对策略l顺势

2、是眼光，取势是目的，做势就是行动。l“与其待时，不如乘势”,许多看起来难办的大事，居然都顺顺当当地办成了，就是因为懂得用势的缘故。 胡雪岩投资决策流程投资决策流程最重要的三个大趋势是人口、技最重要的三个大趋势是人口、技术和制度变革术和制度变革大趋势挣大钱：投资具有深刻的社会特征，一定与当时的社会背景密切相关，并且最大的市场投资机会永远出现在经济社会发展的前沿趋势中，前沿的变化最终导致经济领域大规模的变革。识别大的投资机会的核心就是设法理解大趋势，大趋势推动变革，推动生产力，最终带来整个经济的成长和投资机会的涌现。 20世纪50年代：l华尔街熊市；IT春芽“康波”周期l人口易度量；l技术外生创造

3、性破坏；l制度具有“危机”倒逼特征。人口人口人口人口人口人口技术技术技术技术技术技术制度制度中国近三十年的三次机遇中国近三十年的三次机遇周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心。 约瑟夫熊彼特，1939 1984-19891984-1989：农村改革和乡镇企业兴起1992-1997:1992-1997:小平南巡/市场化革命、外资涌入2003-2008:2003-2008:房地产、世界工厂南京大学 耿强年均年均10%10%以上的增长并非中国经济的常态。连续以上的增长并非中国经济的常态。连续5 5年年10%10%以上以上的增长，第一个超级因素是贸易全球化和中国加入

4、的增长，第一个超级因素是贸易全球化和中国加入WTOWTO，这，这个因素带来经常项目顺差的爆炸性增长，带来了流动性泛滥，个因素带来经常项目顺差的爆炸性增长，带来了流动性泛滥，带来了资产价格飙升。第二个超级因素是城镇化和房地产热。带来了资产价格飙升。第二个超级因素是城镇化和房地产热。房地产具有强大的乘数效应，拉动了材料、家电、金融、中房地产具有强大的乘数效应，拉动了材料、家电、金融、中介等介等5050多个行业发展，并促成了一次巨大的重化工业产能扩多个行业发展，并促成了一次巨大的重化工业产能扩张。政府推出的基础设施投资和其它扩张性政策，也许可以张。政府推出的基础设施投资和其它扩张性政策，也许可以将经

5、济稳定在将经济稳定在8%8%左右，不过如果没有超级因素，左右，不过如果没有超级因素，10%10%的增长的增长很难再现。很难再现。改革开放三十年来，中国经历了三个经济周期。在上世纪八改革开放三十年来，中国经历了三个经济周期。在上世纪八十年代中期，经济增速曾有十年代中期，经济增速曾有5 5年达到年达到10%10%以上，超级因素是农以上，超级因素是农村改革和乡镇企业兴起。当村改革和乡镇企业兴起。当“价格闯关价格闯关”失败后，经济迅速失败后，经济迅速失速。上世纪九十年代上半期，连续失速。上世纪九十年代上半期，连续5 5年年10%10%以上的经济增长：以上的经济增长：小平南巡所带来的市场化革命、外资涌入

6、。亚洲金融风暴为小平南巡所带来的市场化革命、外资涌入。亚洲金融风暴为这轮扩张打上了休止符。这轮扩张打上了休止符。2003-20072003-2007，中国经济再有连续，中国经济再有连续5 5年年的高速增长，中国加入的高速增长，中国加入WTOWTO和房地产热。次贷危机爆发和全和房地产热。次贷危机爆发和全球去杠杆化，也为中国炙热的经济浇了冷水。球去杠杆化，也为中国炙热的经济浇了冷水。每次经济高速增长之后，中国经济往往有每次经济高速增长之后，中国经济往往有3535年的偏低增长，年的偏低增长，伴之以经济结构调整、增长模式调整、经济体制调整。伴之以经济结构调整、增长模式调整、经济体制调整。制度制度当前宏

7、观经济循环：要素价格偏低与投资过当前宏观经济循环：要素价格偏低与投资过度、资产价格泡沫的图示度、资产价格泡沫的图示流动性过剩流动性过剩 国内消费不足国内消费不足 投资回报率偏高投资回报率偏高 第一节第一节 宏观经济分析概述宏观经济分析概述一、判断宏观经济形势的基本变量一、判断宏观经济形势的基本变量1 1、判断经济增长与经济周期的主要指标：、判断经济增长与经济周期的主要指标：国内生产总值与经济增长率国内生产总值与经济增长率失业率失业率通货膨胀通货膨胀股市是国民经济的晴雨表股市是国民经济的晴雨表2 2、判断金融市场形势的主要指标、判断金融市场形势的主要指标货币供应量货币供应量利率利率汇率汇率人民币

8、人民币汇率汇率（2011-9-21 8:46:54 2011-9-21 8:46:54 ）币种种交易交易单位位中中间价价现汇买入价入价现钞买入价入价卖出价出价美元美元(USD)(USD)100100637.80637.80636.40636.40631.29631.29638.95638.95港港币(HKD)(HKD)10010081.8781.8781.6981.6981.1281.1282.0282.02欧元欧元(EUR)(EUR)100100874.49874.49870.82870.82843.27843.27877.81877.81英英镑(GBP)(GBP)1001001003.51

9、1003.51999.30999.30967.68967.681007.321007.32日元日元(JPY)(JPY)1001008.358.358.328.328.068.068.398.39二、分析宏观经济形势的基本方法：二、分析宏观经济形势的基本方法： AD-ASAD-AS分析分析1 1、宏观经济运行的短期目标、宏观经济运行的短期目标: :充分就业和物价稳定充分就业和物价稳定OPyP0ADASE0yf总供给曲线移动的后果总供给曲线移动的后果OPyP0ADAS0E0yfAS1E1P1y1总需求曲线移动的后果总需求曲线移动的后果OPyP0ADASE0yfE0P1y1AD1第二节第二节 宏观经

10、济运行对证券市宏观经济运行对证券市场的影响场的影响一、证券市场价格的主要影响因素一、证券市场价格的主要影响因素1 1、宏观、宏观因素因素l宏观经济因素宏观经济因素l政治因素政治因素l法律因素法律因素l军事因素军事因素l文化自然、因素文化自然、因素宏观经济因素宏观经济因素主要包括宏观经济运行的周期性波动等规律性主要包括宏观经济运行的周期性波动等规律性因素和政府实施的经济政策等政策性因素。因素和政府实施的经济政策等政策性因素。上市公司是宏观经济运行微观基础中的重要主上市公司是宏观经济运行微观基础中的重要主体，证券市场价格理所当然会随宏观经济运行体，证券市场价格理所当然会随宏观经济运行状况的变动而变

11、动，会随宏观经济政策的调整状况的变动而变动，会随宏观经济政策的调整而调整。而调整。政治因素政治因素一国的的政局是否稳定对证券市场有着直接的一国的的政局是否稳定对证券市场有着直接的影响。影响。一般而言，政局稳定则证券市场稳定运行。一般而言，政局稳定则证券市场稳定运行。法律因素法律因素一般来说，法律不健全的证券市场更具投机性，一般来说，法律不健全的证券市场更具投机性，震荡剧烈、涨跌无序、人为操纵成分大、不正震荡剧烈、涨跌无序、人为操纵成分大、不正当交易较多。当交易较多。军事因素军事因素军事冲突小则造成一个国家内部或一个地区的军事冲突小则造成一个国家内部或一个地区的社会经济生活的动荡，大则打破正常的

12、国际秩社会经济生活的动荡，大则打破正常的国际秩序。序。文化和自然因素文化和自然因素一个国家的文化传统往往在很大程度上决定着一个国家的文化传统往往在很大程度上决定着人们的储蓄和投资心理，从而影响证券市场资人们的储蓄和投资心理，从而影响证券市场资金流入流出的格局。金流入流出的格局。在自然方面，如发生自然灾害，生产经营就会在自然方面，如发生自然灾害，生产经营就会受到影响，从而导致有关证券价格下跌。受到影响，从而导致有关证券价格下跌。2 2、产业和区域因素、产业和区域因素3 3、公司因素、公司因素4 4、市场因素、市场因素即影响证券市场价格的各种证券市场操作。即影响证券市场价格的各种证券市场操作。看涨

13、和看跌、追涨与杀跌等看涨和看跌、追涨与杀跌等其中宏观因素、产业和区域因素及公司因其中宏观因素、产业和区域因素及公司因素被称为基本因素。素被称为基本因素。市场因素被称为技术因素市场因素被称为技术因素二、宏观经济变动是影响证券市场价格变二、宏观经济变动是影响证券市场价格变动的基础因素动的基础因素证券市场价格是由宏观经济所影响和决定的。证券市场价格是由宏观经济所影响和决定的。宏观经济因素对证券市场的影响不仅是根本性宏观经济因素对证券市场的影响不仅是根本性的，而且的全局性的。的，而且的全局性的。宏观经济因素的重要性还在于他的影响是长期宏观经济因素的重要性还在于他的影响是长期性的。性的。宏观经济因素是影

14、响证券市场长期走势的唯一宏观经济因素是影响证券市场长期走势的唯一因素，一些因素可以暂时改变证券市场的中期因素，一些因素可以暂时改变证券市场的中期和短期走势，但改变不了证券市场的长期走势。和短期走势，但改变不了证券市场的长期走势。 20062006年年1111月月1010日日 沪指早盘突破沪指早盘突破19001900点大关点大关 重庆市一证券营业部内人头攒动。重庆市一证券营业部内人头攒动。 多种因素推动股市加速上行多种因素推动股市加速上行 20062006年年1111月月2020日，像市场预期的一样，沪深股日，像市场预期的一样，沪深股市持续发力，上证综指和深证成指分别突破市持续发力，上证综指和深

15、证成指分别突破20002000点和点和50005000点整数关口，并稳稳站在关键点位之上，点整数关口，并稳稳站在关键点位之上，创下创下5 5年和年和9 9年新高。年新高。 “造成此番大牛市的根本原因，造成此番大牛市的根本原因，是市场长期向是市场长期向好的稳定大背景。好的稳定大背景。”太平洋证券研发部首席研究太平洋证券研发部首席研究员郭士英向记者表示。郭士英说，股权分置问题员郭士英向记者表示。郭士英说，股权分置问题的成功解决、境外市场的牛市氛围以及人民币升的成功解决、境外市场的牛市氛围以及人民币升值趋势造成的外围资金流入加速等因素，都是股值趋势造成的外围资金流入加速等因素，都是股市加速上行的有力

16、市加速上行的有力“推手推手”。续：续：银河证券首席经济学家左小蕾表示，现在的银河证券首席经济学家左小蕾表示，现在的20002000点跟五点跟五年前相比，市场环境已经发生了天翻地覆的变化，是不年前相比，市场环境已经发生了天翻地覆的变化，是不能相提并论的。从能相提并论的。从市场内涵、投资者水平、参与主题以市场内涵、投资者水平、参与主题以及市场监管及市场监管等各个角度来看，现在的市场已经是一个全等各个角度来看，现在的市场已经是一个全新的市场。新的市场。 中央财经大学证券期货研究所中央财经大学证券期货研究所所长所长贺强贺强指出，本轮股市指出，本轮股市的大牛市行情，的大牛市行情，是真正由经济周期上升阶段

17、所支撑的行是真正由经济周期上升阶段所支撑的行情。情。目前中国经济运行中出现的目前中国经济运行中出现的高增长、低通胀高增长、低通胀的状况的状况是历史上从来没有过的，这种经济运行的大好局面为上是历史上从来没有过的，这种经济运行的大好局面为上市公司的经营提供了良好的环境，推动了上市公司业绩市公司的经营提供了良好的环境，推动了上市公司业绩不断增长，从而推动了股市不断上扬。不断增长，从而推动了股市不断上扬。三、经济周期波动对证券市场的影响三、经济周期波动对证券市场的影响宏观经济运行对证券市场的影响主要通过宏观宏观经济运行对证券市场的影响主要通过宏观经济的周期性波动进行。经济的周期性波动进行。1 1、经济

18、运行周期性的含义、经济运行周期性的含义理论研究和经济发展的实证表明：由于受多种理论研究和经济发展的实证表明：由于受多种因素的影响，宏观经济的运行总是呈现出周期因素的影响，宏观经济的运行总是呈现出周期性变化。性变化。这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据的周期性波动上，如的周期性波动上，如GDPGDP、消费总量、投资总量、消费总量、投资总量、失业率等，周期性变化通常用失业率等，周期性变化通常用GDPGDP的系列统计数的系列统计数据来表示。据来表示。20102010年日本名义国内生产年日本名义国内生产总值（总值（GDPGDP）折合美元为）折合美元为5.47

19、425.4742万亿美元，比中国万亿美元，比中国同期名义同期名义GDPGDP少大约少大约40004000亿亿美元，自美元，自19681968年以来首次年以来首次让出让出“第二经济大国第二经济大国”之之位。位。 中国中国人均人均GDPGDP为日本为日本1/101/10宏观经济周期的四个阶段：O O时间时间GDPGDP衰退衰退衰退衰退萧条萧条复苏复苏繁荣繁荣萧条萧条复苏复苏繁荣繁荣2 2、如何判断目前经济处在经济周期的哪一、如何判断目前经济处在经济周期的哪一阶段阶段（1 1）经济指标分析）经济指标分析l先行指标先行指标：货币供应量、股价指数：货币供应量、股价指数l同步指标同步指标：GDPGDP、失

20、业率、失业率l滞后指标滞后指标：银行短期商业贷款利率、工商业未还：银行短期商业贷款利率、工商业未还贷款、生产成本、物价指数等贷款、生产成本、物价指数等（2 2）计量经济模型）计量经济模型（3 3）概率预测。）概率预测。3 3、宏观经济循环周期与证券市场波动、宏观经济循环周期与证券市场波动证券价格的变动大体上与经济周期相一致。一般的规律证券价格的变动大体上与经济周期相一致。一般的规律是，经济繁荣，证券价格上涨；经济衰退，证券价格下是，经济繁荣，证券价格上涨；经济衰退，证券价格下跌。跌。在萧条阶段，在萧条阶段，经济下滑至低位，百业不振，公司经营状经济下滑至低位，百业不振，公司经营状况不佳，证券价格

21、低位徘徊。富有远见且预期经济形势况不佳，证券价格低位徘徊。富有远见且预期经济形势即将好转的投资者默默地吸纳。即将好转的投资者默默地吸纳。在复苏阶段，在复苏阶段，公司经营状况开始好转，业绩上升，证券公司经营状况开始好转，业绩上升，证券价格实际上已经回升至一定水平，初步形成底部反转之价格实际上已经回升至一定水平，初步形成底部反转之势。随着各种媒介开始传播萧条已经过去、经济日渐复势。随着各种媒介开始传播萧条已经过去、经济日渐复苏的消息，投资者的认同感不断增强，推动证券价格不苏的消息，投资者的认同感不断增强，推动证券价格不断走高，完成对底部反转趋势的确认。断走高，完成对底部反转趋势的确认。在繁荣阶段在

22、繁荣阶段，公司的经营业绩不断提升，并通过增，公司的经营业绩不断提升，并通过增资扩大生产规模，占有市场，投资者的投资回报也资扩大生产规模，占有市场，投资者的投资回报也在不断增加，因此，投资者投资热情高涨，推动证在不断增加，因此，投资者投资热情高涨，推动证券价格大幅上扬，并屡创新高。券价格大幅上扬，并屡创新高。由于繁荣阶段的过度扩张，由于繁荣阶段的过度扩张，社会总供给开始超过总社会总供给开始超过总需求，经济增长减速，存货增加，同时经济过热造需求，经济增长减速，存货增加，同时经济过热造成工资、利率等大幅上升，使公司营运成本上升，成工资、利率等大幅上升，使公司营运成本上升，公司业绩开始出现停滞甚至下降

23、之势，繁荣之后衰公司业绩开始出现停滞甚至下降之势，繁荣之后衰退的来临不可避免。退的来临不可避免。 在衰退阶段，在衰退阶段，更多的投资者基于对衰退来临的共同更多的投资者基于对衰退来临的共同认识加入到抛售证券的行列，从而使整个证券市场认识加入到抛售证券的行列，从而使整个证券市场完成中长期筑顶，形成向下的趋势。完成中长期筑顶，形成向下的趋势。证券市场完成中长期的底部形成上升趋势，完成中证券市场完成中长期的底部形成上升趋势，完成中长期顶部形成向下趋势，在时间上比经济周期皆有长期顶部形成向下趋势，在时间上比经济周期皆有提前，约为几个月到半年。提前，约为几个月到半年。怎样把握证券市场的走势？怎样把握证券市

24、场的走势？（1 1）经济总是处在周期性运动中）经济总是处在周期性运动中（2 2）收集有关宏观经济资料和政策信息，随时）收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展动向注意经济发展动向（3 3）把握经济周期，认清经济形势）把握经济周期，认清经济形势（4 4）景气来临之时一马当先上涨的股票往往在）景气来临之时一马当先上涨的股票往往在衰退之时首当其冲下跌衰退之时首当其冲下跌4.3 4.3 宏观经济政策与证券市场宏观经济政策与证券市场当代市场经济国家政府对经济的干预主要是当代市场经济国家政府对经济的干预主要是通过货币政策和财政政策来实现的。通过货币政策和财政政策来实现的。一、货币政策的调整会直接、

25、迅速地影响证券市场一、货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场1 1、公开市场业务、公开市场业务经济过热经济过热信用膨胀信用膨胀股指冲高股指冲高央行在公开央行在公开市场上抛售市场上抛售国债及有价国债及有价证券证券国债价格下跌，国债价格下跌，商业银行超额商业银行超额准备金减少准备金减少派生倍数作用下派生倍数作用下商行信贷规模成商行信贷规模成倍萎缩，国债收倍萎缩，国债收益率上升益率上升MsMs成倍减少，成倍减少，市场利率水平市场利率水平上升上升投资需求减少，投资需求减少，经济增长乏力经济增长乏力股价指数下跌股价指数下跌2 2、再贴现政策、再贴现政策经济过热经济过热信用膨胀信用膨胀股指冲高股指冲高央

26、行提高央行提高再贴现率再贴现率商行筹资成本增加，商行筹资成本增加，超额准备金减少超额准备金减少贷款成本增加；贷款成本增加；信用扩张能力降低信用扩张能力降低MsMs减少，减少，市场利率市场利率水平上升水平上升消费投资不足，消费投资不足，股价指数下跌股价指数下跌3 3、调整法定存款准备金率、调整法定存款准备金率21.5%自自20072007年以来调整存款准备金率后年以来调整存款准备金率后A A股市场首日表现股市场首日表现 公布日公布日大型金融机构大型金融机构股市股市调整前调整前调整后调整后幅度幅度沪指沪指11年年06月月14日日 21.00%21.50%0.50%-0.90%11年年05月月12日

27、日20.50%21%0.50%0.95% 11年年04月月17日日20%20.50%0.50%0.22%11年年03月月18日日19.50%20.00%0.50%0.08%11年年02月月18日日19.00%19.50%0.50%1.12%11年年01月月14日日18.50%19.00%0.50%-3.03%10年年12月月20日日18.00%18.50%0.50%1.41%10年年11月月19日日17.50%18.00%0.50%0.81%10年年11月月10日日17.00%17.50%0.50%1.04%10年年05月月02日日16.50%17.00%0.50%-1.23%10年年02月月

28、12日日16.00%16.50%0.50%-0.49%10年年01月月12日日15.50%16.00%0.50%-3.09%08年年12月月22日日16.00%15.50%-0.50%-4.55%08年年11月月26日日17.00%16.00%-1.00%-2.44%08年年10月月08日日17.50%17.00%-0.50%-0.84%08年年09月月15日日17.50%17.50%0.00%-4.47%08年年06月月07日日16.50%17.50%1.00%-7.73%08年年05月月12日日16.00%16.50%0.50%-1.84%08年年04月月16日日15.50%16.00%0

29、.50%-2.09%08年年03月月18日日15.00%15.50%0.50%2.53%08年年01月月16日日14.50%15.00%0.50%-2.63%07年年12月月08日日13.50%14.50%1.00%1.38%07年年11月月10日日13.00%13.50%0.50%-2.40%07年年10月月13日日12.50%13.00%0.50%2.15%07年年09月月06日日12.00%12.50%0.50%-2.16%07年年07月月30日日11.50%12.00%0.50%0.68%07年年05月月18日日11.00%11.50%0.50%1.04%07年年04月月29日日10.

30、50%11.00%0.50%2.16%07年年04月月05日日10.00%10.50%0.50%0.13%07年年02月月16日日9.50%10.00%0.50%1.41%07年年01月月05日日9.00%9.50%0.50%2.49%20012001年年1 1月至月至20012001年年7 7月，半年间美国降息六次月，半年间美国降息六次以刺激经济增长，而道指依然持续走低。以刺激经济增长，而道指依然持续走低。7 7月月1919日格林斯潘表示有可能再次降息，当天道指下日格林斯潘表示有可能再次降息，当天道指下挫近五个百分点。挫近五个百分点。20032003年年6 6月月2626日，美联储宣布降息，

31、联邦基金利日，美联储宣布降息，联邦基金利率与贴现利率分别下调率与贴现利率分别下调2525个基点，由于未达到个基点，由于未达到市场预期的下调市场预期的下调5050个基点，当天纽约股市大跌。个基点，当天纽约股市大跌。二、财政政策对证券市场的影响二、财政政策对证券市场的影响 财政政策的主要手段：财政政策的主要手段：1 1、改变政府购买水平：、改变政府购买水平：2 2、改变政府转移支付水平：、改变政府转移支付水平：3 3、改变、改变税率税率：（资料：历次印花税调整后股指：（资料：历次印花税调整后股指的走势）的走势）三、汇率政策的调整从结构上影响证券市三、汇率政策的调整从结构上影响证券市场价格场价格汇率

32、上升、本币贬值，本国的产品竞争力强，出口型企汇率上升、本币贬值，本国的产品竞争力强，出口型企业将受益，该类企业的股票和债券价格将上升，相反，业将受益，该类企业的股票和债券价格将上升，相反，依赖于进口的企业成本将增加，利润受损，证券价格会依赖于进口的企业成本将增加，利润受损，证券价格会下跌；下跌； 汇率上升、本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流汇率上升、本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场的需求减少，市场价格下降；失将使得本国证券市场的需求减少，市场价格下降； 汇率上升，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国汇率上升，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，

33、引起通货膨胀，而通胀对证券市场的内物价水平上涨，引起通货膨胀，而通胀对证券市场的影响需要根据当时的经济形势和具体企业进行综合分析影响需要根据当时的经济形势和具体企业进行综合分析 ；续续汇率上升，为维持汇率稳定，政府可能动用外汇率上升，为维持汇率稳定，政府可能动用外汇储备，抛售外汇，从而减少本币的供应量，汇储备，抛售外汇，从而减少本币的供应量，使得证券市场价格下跌，直到汇率恢复均衡，使得证券市场价格下跌，直到汇率恢复均衡，反面效应又使证券价格上升；反面效应又使证券价格上升；汇率上升，政府可能利用债市与汇市的联动操汇率上升，政府可能利用债市与汇市的联动操作达到既控制汇率的升势，又不减少货币供应作达

34、到既控制汇率的升势，又不减少货币供应量，即抛售外汇，同时回购国债，则将使得国量，即抛售外汇，同时回购国债，则将使得国债市场价格上扬，而又促使汇率下降。债市场价格上扬，而又促使汇率下降。 第四节第四节 本章案例本章案例案例一：案例一：金砖四国：宏观经济预测及其证券投资含义金砖四国：宏观经济预测及其证券投资含义案例二：案例二：宏观经济与资产价格是收敛还是背离宏观经济与资产价格是收敛还是背离案例分析题：案例分析题：阅读本章案例一，必要时参照阅读全文，谈谈阅读本章案例一，必要时参照阅读全文，谈谈你对这些预测未来实现概率的认识。你对这些预测未来实现概率的认识。在你所观察到的经济现象中，有哪些现象支持在你

35、所观察到的经济现象中，有哪些现象支持了这些预测，有哪些现象不支持这些预测？了这些预测，有哪些现象不支持这些预测？如果这些预测能够实现，你有什么投资计划？如果这些预测能够实现，你有什么投资计划？中国宏观经济研究：中短期分析中国宏观经济研究：中短期分析中国经济周期中国经济周期l经济周期分类经济周期分类l经济周期理论经济周期理论l宏观经济指标宏观经济指标 中国经济周期的特征规律中国经济周期的特征规律 国际视野、结构分析、职业敏感国际视野、结构分析、职业敏感经济周期的分类经济周期的分类 熊彼特（熊彼特（Joseph SchumpeterJoseph Schumpeter，1883-19501883-1

36、950）认为，一个）认为，一个长周期包括长周期包括6 6个中周期，每个中周期包括个中周期，每个中周期包括3 3个短周期。各个短周期。各周期的平均长度为：短周期周期的平均长度为：短周期4040个月，中周期个月，中周期9-109-10年，长年，长周期周期48-6048-60年。这里的短、中、长周期是指：年。这里的短、中、长周期是指： A. A. 基钦周期，其长度基钦周期，其长度4040个月左右，又称为短周期。由个月左右，又称为短周期。由美国人美国人Joseph Joseph KitchinKitchin于于19231923年提出。他认为这种短期年提出。他认为这种短期波动是因为波动是因为存货存货等变

37、量由外生随机影响引起，经过暂时等变量由外生随机影响引起，经过暂时的波动会重新回到均衡水平。的波动会重新回到均衡水平。 B. B. 中周期或朱格拉周期（中周期或朱格拉周期（JuglarJuglar Cycles Cycles），周期长度），周期长度为为8-108-10年，是法国人年，是法国人ClmentClment JuglarJuglar 1860 1860年提出。一个年提出。一个朱格拉周期约等于朱格拉周期约等于2-32-3个基钦周期。他认为由于投资品个基钦周期。他认为由于投资品的生命周期，也就是的生命周期，也就是固定资本的大规模更新固定资本的大规模更新，导致周期，导致周期性波动。性波动。 C

38、. C. 康德拉耶夫周期（康德拉耶夫周期（KitchinKitchin Cycles Cycles），由），由Nikolai Nikolai Kondratieff 1926Kondratieff 1926年提出。约为年提出。约为5050年左右的长度，又称年左右的长度，又称为长期波动，或久远波动。他认为这个主要和大的为长期波动，或久远波动。他认为这个主要和大的技术技术革命以及引起的产业结构革命以及引起的产业结构大调整密切相关大调整密切相关经济周期理论经济周期理论经济周期的相关指标经济周期的相关指标宏观经济体系：总供求分析范式宏观经济体系：总供求分析范式消费消费净出口净出口投资投资总需求（短期、

39、总需求（短期、政策分析、凯政策分析、凯恩斯、行为经恩斯、行为经济学）济学）资本资本劳动劳动技术技术总供给（长期、总供给（长期、制度分析、新制度分析、新古典）古典）GDP通胀通胀/通缩通缩思考：思考：？中国有周期吗？周期有规律吗？中国有周期吗？周期有规律吗？周期波动的原因？可以预测吗？周期波动的原因？可以预测吗？中国宏观经济周期：实体面中国宏观经济周期：实体面（1 1）波幅变小，稳定性增强。尤其）波幅变小，稳定性增强。尤其是是19901990年代中期以来，宏观波动趋年代中期以来，宏观波动趋缓，峰谷间落差明显下降。缓，峰谷间落差明显下降。 （2 2）非对称性逐步增强。）非对称性逐步增强。9090年

40、开始年开始的周期中，只用了两年时间，的周期中，只用了两年时间，19921992年就达到增长峰值，然后出现长达年就达到增长峰值，然后出现长达9 9年的缓慢下降。而最近一轮投资周年的缓慢下降。而最近一轮投资周期，从期，从20012001年开始，经过年开始，经过6 6年的缓慢年的缓慢上升，在上升，在20072007年达到峰值，随后年达到峰值，随后20082008年陡降。如果经济在年陡降。如果经济在20092009年见年见底回升。该轮周期正好与上一轮形底回升。该轮周期正好与上一轮形成镜像对称。成镜像对称。 （3 3）中国经济潜在增长率在）中国经济潜在增长率在9-10%9-10%左右。观察改革开放以来中

41、国潜在左右。观察改革开放以来中国潜在经济增长率基本在经济增长率基本在9-11%9-11%区间运行。区间运行。考虑未来的消费需求升级和环境资考虑未来的消费需求升级和环境资源约束等正负面因素，未来源约束等正负面因素，未来5-105-10年年内，潜在增长率仍可以在内，潜在增长率仍可以在9-10%9-10%左右。左右。当经济增长超出当经济增长超出10%10%，就容易出现经，就容易出现经济过热和严重通货膨胀，而当经济济过热和严重通货膨胀，而当经济增长低于增长低于8%8%时，就业压力明显增大时，就业压力明显增大GDP=C+I+G+(X-M)GDP=C+I+G+(X-M)传统的传统的GDPGDP增长的三角增

42、长的三角度分析：关于投资、消度分析：关于投资、消费和出口的分析。费和出口的分析。 19951995年以来，从消费、年以来，从消费、投资、政府支出和净出投资、政府支出和净出口对口对GDPGDP的拉动来说，的拉动来说，消费对消费对GDPGDP增速的拉动增速的拉动一般在一般在2.5-4%2.5-4%左右；政左右；政府支出对府支出对GDPGDP的拉动在的拉动在1%-2%1%-2%左右，两者的波左右，两者的波动幅度相对较小；而投动幅度相对较小；而投资和净出口波动幅度相资和净出口波动幅度相对较大，从而成为决定对较大，从而成为决定GDPGDP增长的关键因素。增长的关键因素。 中国经济波动：投资、出口带动中国

43、经济波动：投资、出口带动投资投资城镇固定资产投资（城镇固定资产投资（FAIFAI）占据）占据我国全社会我国全社会FAIFAI主体，占比超过主体，占比超过85%85%以上，并且占比近年来不断以上，并且占比近年来不断扩大，城镇扩大，城镇FAIFAI增速多年来也快增速多年来也快于农村。于农村。从增速来看，中部地区的投资从增速来看，中部地区的投资增速最快，西部地区其次，东增速最快，西部地区其次，东部地区投资增速低于全国投资部地区投资增速低于全国投资增速。增速。在行业分布上，东部以房地产在行业分布上，东部以房地产和制造业投资为主，中部的采和制造业投资为主，中部的采矿业和基建行业投资占比较高，矿业和基建行

44、业投资占比较高，制作业投资占比略低，而西部制作业投资占比略低，而西部地区则是以基建投资为主，电地区则是以基建投资为主，电力交运水利等占比较高，采矿力交运水利等占比较高，采矿业投资也非常发达，制造业占业投资也非常发达，制造业占比较低。比较低。 中国宏观经济周期：实体面中国宏观经济周期：实体面房地产投资、城镇固定资产房地产投资、城镇固定资产投资、货币供应具有较强的投资、货币供应具有较强的同步性同步性 根据根据20072007年的数据，房地产年的数据，房地产开发投资占到整个城镇固定开发投资占到整个城镇固定资产的将近四分之一，仅次资产的将近四分之一，仅次于制造业的于制造业的30%30%。房地产投资与城

45、镇固定资产房地产投资与城镇固定资产投资和货币供应具有较强的投资和货币供应具有较强的同步性，已经是影响中国投同步性，已经是影响中国投资增速的重要因素。资增速的重要因素。商品房新开工面积增速一般商品房新开工面积增速一般滞后销售面积滞后销售面积3-63-6个月。因此，个月。因此，根据当期商品房销售数据，根据当期商品房销售数据，可以判断可以判断3-63-6个月后房地产投个月后房地产投资情况，进而对整体经济投资情况，进而对整体经济投资形势判断有所帮助。资形势判断有所帮助。中国宏观经济周期：实体面中国宏观经济周期：实体面房地产业和制造业占全社会FAI比例接近50%（另外一个是基础设施建设投资，主要和政府，

46、特别是地方政府行为有关），而且这两个行业周期性较为明显，是影响全社会FAI的关键行业。 贷款跟随投资贷款跟随投资投资投资固定资产投资和工业企业利润变化相关，这也是其作为分析重点的原因之一投资投资固定资产投资增速中，新开工项目具有一定领先性基建项目主要分由中央主导基建项目主要分由中央主导和由地方主导。中央的重和由地方主导。中央的重点项目有国家信用和财力点项目有国家信用和财力保证，实现的问题不大。保证，实现的问题不大。通过杠杆放大作用，估计通过杠杆放大作用，估计政府投资在全社会政府投资在全社会FAIFAI中的中的比例可以扩大至比例可以扩大至20%-30%20%-30%，因此，政府支出对整个宏因此，

47、政府支出对整个宏观经济的导向作用不容忽观经济的导向作用不容忽视。视。 不过，分析地方项目比中央不过，分析地方项目比中央项目更为重要，地方的投项目更为重要，地方的投资冲动取决于：地方财政资冲动取决于：地方财政情况、银行贷款松紧和国情况、银行贷款松紧和国家政策情况。家政策情况。 “朱格拉周期朱格拉周期”改革开放以来，中国经济总体上呈现存在改革开放以来，中国经济总体上呈现存在9 9年左年左右的中周期波动，符合典型的右的中周期波动，符合典型的“朱格拉周期朱格拉周期”规律。和总产出相比，规律。和总产出相比，存货、出口、固定资本存货、出口、固定资本形成、财政支出、信贷等形成、财政支出、信贷等变量的波动性更

48、大。变量的波动性更大。尤其是是存货和出口。尤其是是存货和出口。 19781978年以来投资基本同步领先于总产出周期波年以来投资基本同步领先于总产出周期波动，造成中国经济周期波动的最主要因素是动，造成中国经济周期波动的最主要因素是投投资冲击。而投资与货币信贷供应波动也紧密相资冲击。而投资与货币信贷供应波动也紧密相关。因此，货币信贷冲击是引起中国经济波动关。因此，货币信贷冲击是引起中国经济波动的重要外生性因素。的重要外生性因素。 中国宏观经济周期：实体面中国宏观经济周期：实体面中国工业增加值与消费品零售总额增速相关性低 中国宏观经济周期：实体面中国宏观经济周期：实体面中国工业增加值与投资累计增速高

49、度相关 中国与美国周期波动的不同中国与美国周期波动的不同美国的消费平均占美国的消费平均占GDPGDP近七成，是经济波动的主导因素。随着全球近七成，是经济波动的主导因素。随着全球化和外包，中国工厂越来越承担美国库存功能，在中国，投资和化和外包，中国工厂越来越承担美国库存功能，在中国，投资和出口主导中国出口主导中国GDPGDP波动，从而成为决定库存周期的主要决定因素。波动，从而成为决定库存周期的主要决定因素。存货的大幅波动一方面对应的是货币供应的大幅波动（货币是实存货的大幅波动一方面对应的是货币供应的大幅波动（货币是实物存货的对立面），另一方面，中国企业，从存货来看，原材料物存货的对立面），另一方

50、面，中国企业，从存货来看，原材料占比过大，超过占比过大，超过50%50%，因此原材料价格波动通过企业库存会计政策，因此原材料价格波动通过企业库存会计政策以及涨跌价准备来对利润波动产生重要影响。以及涨跌价准备来对利润波动产生重要影响。 从历史数据来看，从历史数据来看，库存变动与投资变动关系密切，年度数据相关库存变动与投资变动关系密切，年度数据相关系数系数0.530.53，而与私人消费的相关性明显较弱，相关系数仅为，而与私人消费的相关性明显较弱，相关系数仅为0.370.37。工业增加值变动的数据更证实了该结论工业增加值变动的数据更证实了该结论。9595年以来，年以来，工业增加值工业增加值变动与社会

51、消费品零售总额变动的相关性仅有变动与社会消费品零售总额变动的相关性仅有0.20.2，而与出口增速，而与出口增速相关系数为相关系数为0.470.47，与资本形成额同比增速相关性高达，与资本形成额同比增速相关性高达0.720.72，这充这充分说明了中国经济依赖投资和出口的结构性特点。分说明了中国经济依赖投资和出口的结构性特点。 南京大学 耿强实体经济领先指标：实体经济领先指标：PMIPMI制造业制造业PMIPMI指数是一个综合指数，按照国际上通用的做指数是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由五个扩散指数即新订单指数法，由五个扩散指数即新订单指数( (简称订单简称订单) )、生产指、生产指数数(

52、(简称生产简称生产) )、从业人员指数、从业人员指数( (简称雇员简称雇员) )、供应商配送、供应商配送时间指数时间指数( (简称配送简称配送) )、主要原材料库存指数、主要原材料库存指数( (简称存货简称存货) )加权而成。制造业加权而成。制造业PMIPMI指数在指数在50%50%以上，反映制造业总体以上，反映制造业总体扩张；低于扩张；低于50%50%，通常反映制造业衰退。，通常反映制造业衰退。PMIPMI指数计算公式如下：指数计算公式如下：PMI=PMI=订单订单30%+30%+生产生产25%+25%+雇雇员员20%+20%+配送配送15%+15%+存货存货10%10%PMIPMI指数是经

53、济监测的先行指标。根据美国专家的分析，指数是经济监测的先行指标。根据美国专家的分析，PMIPMI指数与指数与GDPGDP具有高度相关性，且其转折点往往领先于具有高度相关性，且其转折点往往领先于GDPGDP几个月。在过去四十多年里，美国制造业几个月。在过去四十多年里，美国制造业PMIPMI的峰值的峰值可领先商业高潮可领先商业高潮6-186-18个月左右，领先商业低潮一般个月左右，领先商业低潮一般1-41-4个月个月 中国采购经理人指数（PMI）中中国国2011年年1月月份份制制造造业业采采购购经经理理人人指指数数（PMI）为为52.9%，PMI回回落落显显示示宏宏观观紧紧缩缩调调控控政政策策初初

54、现现成成效效，有有助助于于降降低低市市场场对对经经济济过过热热的的担担心心。非制造业非制造业PMI（商务活动）为（商务活动）为56.4%，较上月略有下降。，较上月略有下降。数据来源数据来源:Wind资讯资讯中国制造业PMI分项指数2011年年1月月PMI分分项项指指数数中中，新新出出口口订订单单指指数数回回落落，购购进进价价格格指指数数继继续续提高，表明企业订单减少而成本压力加大，企业面对的困难比较大。提高，表明企业订单减少而成本压力加大，企业面对的困难比较大。数据来源数据来源:Wind资讯资讯汇丰中国采购经理指数2011年年1月月汇汇丰丰中中国国制制造造业业指指数数为为54.5%，由由于于汇

55、汇丰丰PMI已已经经剔剔除除季季节节性性因因素素，因因此此汇汇丰丰PMI的的上上升升显显示示实实体体经经济济仍仍然然处处于于正正常常调调整整。12月月汇丰非制造业汇丰非制造业PMI达到达到54.6%，连续三个月出现下滑趋势。，连续三个月出现下滑趋势。数据来源数据来源:Wind资讯资讯全球主要经济体PMI2011年年1月月份份美美国国制制造造业业采采购购经经理理人人指指数数有有所所上上升升，达达到到60.8%；欧欧元元区区的的制制造造业业活活动动继继续续复复苏苏，1月月份份PMI升升至至57.3%；而而日日本本的的PMI值值近近几个月来首次站在几个月来首次站在50%的临界点上方，的临界点上方，1

56、月份月份PMI为为51.4%。数据来源数据来源:Wind资讯资讯中国发电量与重工业增加值中中国国2010年年12月月份份重重工工业业增增加加值值同同比比增增长长13.7%，高高于于11月月份份的的13.6%。12月月份份发发电电量量同同比比增增长长5.11%，低低于于11月月份份的的5.59%，为为完完成成“十一五十一五”节能减排目标，全国多处实施强行限电措施。节能减排目标，全国多处实施强行限电措施。数据来源数据来源:Wind资讯资讯实体经济同步指标：实体经济同步指标：发电量发电量中国的政治周期：中央政府换届南京大学 耿强政治周期：中央政府换届中国的政治周期：地方中国的政治周期：地方政府黄灯效

57、应政府黄灯效应消费消费消费对经济的拉动总体上一直比较平稳，消费的决定因素分为四个方面：一方面是流量财富，关注的指标是居民收入和就业；一方面是存量财富，关注的指标是储蓄率和资产价格；一方面是通胀预期，主要体现在居民对经济的信心如何；最后一方面是国家政策，对消费的优惠如何。最核心的指标是居民收入增长，因此，消费整体具有一定的滞后性。消费构成中，汽车、家电和石油及其制品的消费具有周期性，而食饮、服装和日用品增速比较稳定（如果该部分出现大幅度增加，一定是制度变革的结果消费消费出口出口中国出口和美国GDP GDP 高度相关 中国出口比人民币汇率滞后半年 宏观经济处于复苏期，已经从宏观经济处于复苏期，已经

58、从20092009年的低谷中复苏年的低谷中复苏 中国宏观经济周期：中国宏观经济周期：实体面总结实体面总结中国式信贷周期：货币与投资中国式信贷周期：货币与投资（1 1）M2M2与总产出、进口、全社会固定资产投资保持较高的当期正与总产出、进口、全社会固定资产投资保持较高的当期正相关，且具有较强的领先性；相关，且具有较强的领先性；（2 2）M2M2对物价（包括对物价（包括CPICPI和和PPIPPI）水）水平有较强的领先性。这种领先性在平有较强的领先性。这种领先性在1-21-2年表现出来；年表现出来；（3 3）M2M2与财与财政支出有一定的当期相关，略微滞后于财政支出政支出有一定的当期相关，略微滞后

59、于财政支出。这种弱滞后可。这种弱滞后可能是由于政府在调控经济的政策选择上，财政政策的行动效率更能是由于政府在调控经济的政策选择上，财政政策的行动效率更高，货币信贷往往扮演配套角色有关。高，货币信贷往往扮演配套角色有关。 奥地利学派对商业周期的理解和李嘉图效应原理奥地利学派对商业周期的理解和李嘉图效应原理，在中国经济价，在中国经济价格存在粘性、市场不完善背景下，政府控制的货币信贷的放松收格存在粘性、市场不完善背景下，政府控制的货币信贷的放松收紧极易造成经济的大起大落。紧极易造成经济的大起大落。 当流动性超量供给（表现为实际利率下降、获取贷款的难度下降）当流动性超量供给（表现为实际利率下降、获取贷

60、款的难度下降），整体社会就陷入货币幻觉，居民开始过度消费，企业也利用廉，整体社会就陷入货币幻觉，居民开始过度消费，企业也利用廉价资本进行大规模投资，并转向生产资本密集型的投资品，此时价资本进行大规模投资，并转向生产资本密集型的投资品，此时投资的增长快于消费，投资投资的增长快于消费，投资/ /消费比例上升。经济繁荣时期总是充消费比例上升。经济繁荣时期总是充斥了浪费和错误的投资。但经济的假象不可能长期维持，涨价效斥了浪费和错误的投资。但经济的假象不可能长期维持，涨价效应的扩散，最终使全社会出现通货膨胀（即过热）。为了保持稳应的扩散，最终使全社会出现通货膨胀（即过热）。为了保持稳定的实际经济增速，需

61、要更大的货币投放，但货币供给不可能一定的实际经济增速，需要更大的货币投放，但货币供给不可能一直无限制上升，而过热的时候货币投放速度反而会低于需求，于直无限制上升，而过热的时候货币投放速度反而会低于需求，于是企业和居民开始收缩投资和消费规模，导致整个经济进入衰退，是企业和居民开始收缩投资和消费规模，导致整个经济进入衰退，有时会伴随通缩。有时会伴随通缩。 因为固定资产投资的杠杆比例远高于消费，因此投资对货币更敏因为固定资产投资的杠杆比例远高于消费，因此投资对货币更敏感，当经济繁荣时，投资感，当经济繁荣时，投资/ /消费会上升，当该比例严重失衡到需要消费会上升，当该比例严重失衡到需要调整时，危机就到

62、来了。调整时，危机就到来了。金融加速器理论。金融加速器理论。中国式信贷周期：货币与投资中国式信贷周期：货币与投资货币信贷与物价水平反向相关：通胀下过度的信贷增长难以为继，但针对通胀水平的信贷调节往往容易滞后和过度 中国的物价：中国的物价：PPIPPI通货膨胀主要看通货膨胀主要看CPI CPI 和和PPIPPI，对于中国这样的，对于中国这样的制造业经济体，制造业经济体，PPIPPI的的变化更重要。对中国变化更重要。对中国PPIPPI行业权重进行了估行业权重进行了估算，可以看出，除了机算，可以看出，除了机械外，中国械外，中国PPIPPI的变化的变化主要源自冶金、煤炭炼主要源自冶金、煤炭炼焦、石油和

63、化工制成品焦、石油和化工制成品价格的变动，密切追踪价格的变动，密切追踪这些分行业产品价格的这些分行业产品价格的变动。变动。 中国的物价：中国的物价：PPIPPI中国中国PPI PPI 对对CPI(CPI(非非食品食品) )传导机制并不传导机制并不顺畅。主要是由于：顺畅。主要是由于：我国对中间产品实我国对中间产品实行价格管制，下游行价格管制，下游工业消费产品市场工业消费产品市场总体供大于求，导总体供大于求，导致致PPIPPI向向CPICPI的传导的传导在很大程度上被弱在很大程度上被弱化，化，PPIPPI上涨对上涨对CPICPI的影响更多是在心的影响更多是在心理层面。理层面。 中国的物价：中国的物

64、价：CPICPI通货膨胀仍然处于高位，通货膨胀仍然处于高位，1 1 月份月份4.9%4.9%的的CPI CPI 同同比更多是统计权重调整的技术性原因导致的。比更多是统计权重调整的技术性原因导致的。最新的权重调整中，降低了最新的权重调整中，降低了CPI CPI 主要推手食品主要推手食品的比重，并调高了居住的比重，按照原来权重的比重，并调高了居住的比重，按照原来权重CPICPI同比应该在同比应该在5.2%5.2%左右左右. .下半年国内通胀的关键风险点在于夏粮收成情下半年国内通胀的关键风险点在于夏粮收成情况和国际石油价格况和国际石油价格中国的物价：中国的物价：CPICPI中国的物价：中国的物价：C

65、PICPI流动性从哪里来要流到哪里去分析框架宏观经济分析：流动性1 1、M0M0，是指银行体系，是指银行体系以外各个单位的库存现以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之金和居民的手持现金之和；和； 2 2、M1M1，指，指M0M0加上企事加上企事业单位在银行的活期存业单位在银行的活期存款；款； 3 3、M2M2，指，指M1M1加上企事加上企事业单位在银行的定期存业单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及行的各项储蓄存款以及证券客户保证金。证券客户保证金。 M2M2与与M1M1的差额，即单位的差额，即单位的定期存款和个人的储的定期存款和个人的储蓄存款之和，通

66、常称作蓄存款之和，通常称作准货币准货币M1M1与股指M1M1同比增速的回落并不同比增速的回落并不一定意味着股市的周期一定意味着股市的周期性回落，只有当同比数性回落，只有当同比数据正确反应了环比累计据正确反应了环比累计的时期，同比数据与股的时期，同比数据与股市的周期性特征较为一市的周期性特征较为一致，但当同比数据反应致，但当同比数据反应的是基数效应，则同比的是基数效应，则同比周期可被视为无效周期，周期可被视为无效周期，对股市不会产生影响，对股市不会产生影响，而此时的环比数据更具而此时的环比数据更具参考意义。参考意义。 M1M1与股指M1-M2M1-M2增速差也与我国股市的周期性特征统增速差也与我

67、国股市的周期性特征统计上较为相关，这主要是因为两者的增速差计上较为相关，这主要是因为两者的增速差是信贷投放、宏观经济、企业利润的综合反是信贷投放、宏观经济、企业利润的综合反映：映： 信贷投放的扩张：新增企业贷款增加，企信贷投放的扩张：新增企业贷款增加，企业活期存款回升的速度要快于定期存款，业活期存款回升的速度要快于定期存款，（M1 M1 增速增速M2 M2 增速）；增速）； 宏观经济改善：居民消费意愿增强导致居民宏观经济改善：居民消费意愿增强导致居民储蓄存款向企业存款（定期或活期）储蓄存款向企业存款（定期或活期） 转化，转化，（储蓄搬家）（储蓄搬家）（M1 M1 增速增速M2 M2 增速）；增

68、速）； 企业利润回升：企业经营活动改善，活期存企业利润回升：企业经营活动改善，活期存款回升的速度大于定期存款（存款活期化）款回升的速度大于定期存款（存款活期化）（M1 M1 增速增速M2 M2 增速）。增速）。 M1-M2同比增速剪刀差M1-M2同同比比增增速速剪剪刀刀差差在在2010年年1月月达达到到12.98%后后开开始始逐逐步步收收窄窄，表表明存款开始出现定期化趋势，企业活期存款增长缓慢。明存款开始出现定期化趋势，企业活期存款增长缓慢。数据来源数据来源:Wind资讯资讯一系列指标一系列指标 实体经济实体经济 金融领域金融领域宏观研究的思路宏观研究的思路银行的宏观研究特点银行的宏观研究特点

69、 国际视角国际视角 结构分析结构分析 职业敏感职业敏感宏观研究的方法宏观研究的方法 计量分析计量分析 逻辑推理逻辑推理 实地考察实地考察国际视野国际视野- - 全球化全球化 美国经济美国经济“打喷嚏打喷嚏”， 全球经济全球经济“感冒感冒” 国际能源涨价国际能源涨价中石油和中石化提高成品油价格；中石油和中石化提高成品油价格； 粮食的能源化使用粮食的能源化使用粮食价格上涨；粮食价格上涨； 贸易摩擦不断，人民币升值压力巨大；贸易摩擦不断，人民币升值压力巨大； - - 政治与经济政治与经济 伊朗核危机与国际原油价格伊朗核危机与国际原油价格 台湾问题与中美经济台湾问题与中美经济 结构分析结构分析结构之一

70、：时间结构之一：时间 举例：近三年城镇固定资产投资增速举例：近三年城镇固定资产投资增速从左图看出，今年上半年的投资增速比2006年回落4.6个百分点。如果以此判断投资将比去年大幅如果以此判断投资将比去年大幅回落，则有失草率。回落，则有失草率。因为，去年下半年投资增速急剧下降，造成基数偏低基数偏低。今年下半年的投资增速更可能是维持高位，而不是大幅回落。结构之二：区域结构之二：区域 当前投资的总体格局是：中部快于西部，西部快于东部。 从这个角度，我们就可以看出投资增速较快尤其内在的必然性。结构之三：类别结构之三：类别 投资从类别看，设备购置的增速自06年持续上升，建筑安装则持续下降。 其背后的逻辑

71、是，国家鼓励技术改造和升级，这会引致大量的设备购置。职业敏感职业敏感 举例举例1 1：洪水灾害：洪水灾害粮食生产粮食生产粮食价格粮食价格 举例举例2 2：统计局长电视访谈、发改委新闻发布会、：统计局长电视访谈、发改委新闻发布会、政治局常务会议新闻政治局常务会议新闻宏观研究方法：计量方法宏观研究方法：计量方法计量方法：回归、时间序列、多元统计分析，等等计量方法：回归、时间序列、多元统计分析，等等 计量有一个好处就是比较规范，但它远远还远计量有一个好处就是比较规范，但它远远还远远不能解决问题；不然经济学家都要失业了，领地被数远不能解决问题；不然经济学家都要失业了，领地被数学家或物理学家占领了。学家

72、或物理学家占领了。 计量的缺陷：数据质量、序列不足、理论不清，计量的缺陷：数据质量、序列不足、理论不清，等等。我们需要警惕陷入数据挖掘（等等。我们需要警惕陷入数据挖掘（data miningdata mining）的）的陷阱。陷阱。 举例：一个人每天从家出门到公司的时间长短举例：一个人每天从家出门到公司的时间长短可能和当天的股指涨跌能建立漂亮的回归方程，但这显可能和当天的股指涨跌能建立漂亮的回归方程，但这显然是科学的反科学。然是科学的反科学。 宏观研究方法：逻辑推宏观研究方法：逻辑推理、实地考察理、实地考察宏观研究的关键，是要给一个合理的宏观研究的关键，是要给一个合理的“经济解经济解释释”。这

73、就需要将计量方法与逻辑推理相结合。这就需要将计量方法与逻辑推理相结合。比如判断通胀，不仅仅需要做一些模型，看看比如判断通胀，不仅仅需要做一些模型，看看货币供应、产出缺口等因素对通胀有何影响；货币供应、产出缺口等因素对通胀有何影响；还应结合其他一些因素，做出综合判断。还应结合其他一些因素，做出综合判断。 举例：我们判断未来的物价走势是趋势性上升，举例：我们判断未来的物价走势是趋势性上升， 主要基于三个理由：主要基于三个理由： 消费总体偏强、货币环消费总体偏强、货币环境较为宽松、通胀预期加强。这些因素不一定境较为宽松、通胀预期加强。这些因素不一定能定量化，但都是合理的解释。能定量化，但都是合理的解释。实地考察：计量方法与逻辑推理都是书本上的，实地考察：计量方法与逻辑推理都是书本上的，形而上学的。为了得到比较合理的判断，还必形而上学的。为了得到比较合理的判断，还必须结合实地考察和经验积累。须结合实地考察和经验积累。讨论分析：讨论分析：l为什么经济会陷入萧条l为什么中央银行有控制经济的能力l如何应对金融危机l为什么会出现失业l为什么在长期也存在通货膨胀和失业的此消彼长关系l为什么储蓄可以随意l为什么金融资产价格高度波动l为什么房地产具有周期l为什么存在弱势群体的特殊贫困