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1、第第13章章 风险、资本成本与资本预算风险、资本成本与资本预算风险、资本成本与资本预算风险、资本成本与资本预算本章讨论将NPV净现值法应用于风险投资项目的决策运用CAPM来确定风险折现率若无负债融资时，风险项目的期望收益：权益资本成本当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率就应是项目的综合资本成本，即负债成本和权益成本的加权平均数 第13 章 目录13.1 权益资本成本 13.2 运用资本资产定价模型估计权益资本成本13.3 贝塔的估计13.4 贝塔、协方差以及相关系数13.5 贝塔的确定 13.6 股利折现模型13.7 部门与项目的资本成本 13.8 固定收益证券成本13.9 加权平均
2、资本成本 13.11 发行成本与加权平均资本成本投资新项目投资新项目13.1 权益资本成本公司获得现金以公司获得现金以后可以后可以股东的最终股东的最终价值价值支付现金股利支付现金股利股东投资于股东投资于金融资产金融资产因为股东可以将股利再投资于风险性金融资产上， 资本预算项目的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率 一家有多余现金流的公司既可以支付股利，也可以进行资本投资13.2运用资本资产定价模型估计运用资本资产定价模型估计权益资本成本权益资本成本从公司角度来看, 期望报酬率就是权益资本成本 :为了估测公司的资本成本，我们需要知道三个变量:)(FMiFiRRRR-+=1.无风
3、险利率, RFFMRR-2.市场风险溢价,2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov=3.公司贝塔系数,例题 假设某出版公司的贝塔系数为 1.3. 该公司是100权益融资 . 假设无风险利率为 5%， 市场风险溢价为 8.4% .该新项目的折现率是多少?%8.43. 1%5+=R两个重要假定：两个重要假定：1、项目风险与企业风险相同；、项目风险与企业风险相同；2、企业无债务融资；、企业无债务融资； =15.92%例题 假设某公司评估以下非互斥项目. 每个项目投资 $100 ，项目期年。 项目目项目的目的b b期望期望现金流量金流量IRR NPV （16.495%折折现率率 ）A1.21$1
4、4040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.613.3 贝塔的估计市场组合 ：包含经济中所有资产的组合 . 实际中通常用一个范围广的股票市场指数，例如标准普尔指数来代表市场。 贝塔： 一支股票的收益相对于市场组合收益的敏感性。13.3 贝塔的估计理论上，贝塔的估算很简单:存在问题贝塔可能随时间的推移而发生变化样本容量可能太小.贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响 解决办法第 1和第2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决 第 3个问题 .注意同行业类似企业的平均贝塔估计值现实中的贝塔系数贝塔
5、系数的稳定性大多数分析家认为，如果企业不改变行业，贝塔系数会保持稳定。 这并不是说一家公司的贝塔值不会改变 生产线的改变技术的改变管制的解除 财务杠杆的变化行业贝塔系数的运用行业贝塔系数的运用根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的方法。也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业的贝塔系数。如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，则可以使用行业贝塔系数。如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性差别，则应该选择企业的贝塔系数。不要忘了调整财务杠杆。13.5 贝塔的确定贝塔的确定贝塔系数从何而来?回归分析方法。将公司股票的月收益与指数的月收益进行回归。
6、贝塔由企业的特征决定 经营风险 收入的周期性 经营杠杆 财务风险 财务杠杆 收入的周期性有些企业的收入具有明显的周期性周期性强的股票有较高的贝塔值.经验证据表明，高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而波动。运输企业和公用事业企业和商业周期相关不大。注意周期性不等于变动性制片厂的收入是变动性，取决于影片的发行质量，而非商业周期。经营杠杆经营杠杆程度衡量一个企业（或项目）相对于其固定成本的敏感性。经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成本的下降而提高。经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。.经营杠杆系数的计算公式如下:DOL = EBIT SalesSales EBIT经营杠杆产量$固定成本 EB
7、IT 产量经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成本的下降而提高。.固定成本总成本财务杠杆与贝塔相关概念经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度杠杆企业是指资本结构中有负债的企业在前面的分析中，我们假定企业无负债融资，并通过股票收益率来估计贝塔系数，该贝塔系数称为权益贝塔对杠杆企业而言，资产贝塔与权益贝塔是不同的资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数财务杠杆与贝塔经营杠杆 指对于公司的固定生产成本的敏感性。 财务杠杆 指对于固定利息支出的敏感性公司债务、权益和资产之间的贝塔系数的关系如下 :有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔 B资产t = 债务
8、+ 权益债务 b负债 + 债务 + 权益权益 b权益财务杠杆与贝塔在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假设为零。在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔B资产 = 债务 + 权益权益 b权益财务杠杆与贝塔：实例考虑Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全权益，贝塔为 0.80.公司决定将资本结构改为负债-权益比为： 1 ： 2 。 由于公司行业不变，其资产的贝塔值应保持不变，为0.80.但是，假设负债的贝塔为零 , 公司的权益贝塔将变为 :B资产 = 0.80 = 1 + 22 b权益b权益 = 1.5 0.80 = 1.213.7部门和项目的资本成本 企业与项目我们突破上述分析的
9、假定，认为项目风险与企业风险是不同的任何项目的资本成本取决于投入资本的使用而不是资本的来源。 . 因此, 资本成本取决于项目的风险而不是公司的风险。资本预算 & 项目风险一家公司如果对所有项目都使用同一个折现率，则随着时间的推移会增加公司的风险降低公司的价值.项目 IRR公司的风险rfbFIRM错误的拒绝正 NPV 的项目错误的接受负 NPV 值的项目总资本成本假设Conglomerate 公司基于方法得到的资本成本是 17%. 无风险利率是 4%; 市场风险溢价是 10% ，公司的贝塔系数 1.3.17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投资项目的分析:1/3 汽车零售 b =
10、 2.01/3 计算机硬盘制造. b = 1.31/3 电力 b = 0.6 资产的平均b = 1.3当评估一个新的发电项目时，应该使用哪个资本成本 ?资本预算 & 项目风险资本预算 & 项目风险项目的 IRR项目的风险 (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反映发电项目投资的机会成本，考虑的是项目的单一风险 10%24%硬盘制造和汽车零售项目的投资应该有较高的折现率 SML13.9加权平均资本成本：有负债情况下的资本成本加权平均资本成本计算如下:由于利息费用可以抵税，最后一项要乘以 (1 TC)rWACC = 权益 + 债务 权益 rEq
11、uity + 权益+ 债务债务 rDebt (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)国际纸业公司的资本成本估计资本成本的计算分两步: 首先, 我们估计权益成本和债务成本我们估计权益的贝塔系数以估算权益成本 .通过分析公司债务的到期收益率我们来估算债务成本 其次, 对这两项成本进行加权平均来计算 WACC .国际纸业公司的资本成本估计行业的平均贝塔系数是 0.82; 无风险利率是 6% 市场风险溢价是 9.5%. 则权益资本成本为 rS = RF + bi ( RM RF)= 6% + 0.829.5%= 13.79%国际纸业公司的资本成本估计公司债务
12、的到期收益率是 8% ，公司的边际税率是 37% .债务比率是 32%国际纸业公司的资本成本为10.99 % . 当项目风险等于公司的整体风险时，任何项目都使用10.99 % 折现，项目的财务杠杆和公司的财务杠杆相同 = 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC) 本章小结由于在现实生活中，项目的现金流量大多数是有风险的，因此本章讨论分析了有风险现金流量的折现问题。一个资本预算项目的期望收益率至少应与同等风险的金融资产的期望收益率相等，否则股东更偏好于获取现金股利。任何资产的预期收益率都取决于它的贝塔系数。贝塔系数的估计适宜的方法是对历史收益率作回归分析本章小结如果项目的贝塔风险与企业的贝塔风险相等，项目的折现率等于证券预期收益率的CAPM估计值。如果项目的贝塔不同于企业的贝塔，应以此项目的贝塔为准。项目的贝塔可按所在行业的平均贝塔系数来估计。一个项目的贝塔系数估计应该考虑可比行业特征，或者项目带来收入的周期性、项目的经营杠杆。如果企业有负债，折现率应按rWACC来计算。要计算rWACC ，必须先估计权益资本成本和负债资本成本
