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1、稳字当头，价值回归 2011年银行业年度投资策略主要观点主要观点u通货膨胀与人民币升值环境中，银行股业绩与估值两方面获得向上驱动。u行业盈利由高速增长步入稳健增长。2011年坏账风险温和反应至拨备、规模及息差温和向上、非息收入高速增长，预测上市银行合计归属于母公司净利润同比增长24%。u居民储蓄搬家及国际资本流入部分抵消货币政策收紧带来的负面影响，前期相对宽松的流动性状况仍有助于银行估值提升。u估值水平对负面因素反映过度，2011年存在25%-45%回补空间，维持“买入”评级。首推低估值优质中小银行（浦发、招行、民生、华夏），适当配置基本面稳健和高股息率的大银行（农行、建行、工行）。P31通胀
2、与升值通胀与升值业绩与估值双轮驱动业绩与估值双轮驱动P4通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩 u5月CPI突破3%，通胀时代来临u全球量化宽松背景下，预计11年通胀压力将居高不下-前期超发货币持续发酵-发达经济体二次量化宽松，流动性涌向新兴经济体-大宗商品涨价，输入性通涨压力加大-刘易斯拐点呈现，劳动力成本上升 u10年货币政策由“促增长”逐渐转向“控通胀”-5次提高存款准备金率，并动用差别准备金率-对称加息25bp-加大窗口指导力度以及指标监管执行力度-公开市场回笼力度加大u预计11年货币政策将进一步收紧-继续动用价格和数量工具-信贷增速下行至6.5-7.5万亿P
3、5通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）u金融资产属性受益通胀-加息推高同业、债券资产收益-证券投资中，交易性金融资产仅占0.58%，债券价格下跌影响甚微-贷款议价能力提升-活期不变，加息对净息差影响正面-经济回稳，资产质量稳健u银行业绩表现出强烈的周期性特征-在经济繁荣、高通胀时期，业绩亦不断上行-07年银行业绩同比增长77.26%，高于全部A股上市公司19.04个百分点三季度末行业资产负债结构三季度末行业资产负债结构资产资产负债负债 现金和存放央行14.9% 吸收存款80.0% 同业资产9.2% 同业负债10.7% 证券投资22.7% 其他3.8% 贷
4、款投放50.9%权益权益 其他2.3%5.6%P6通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续） u通胀时期，能够以相对固定的成本融入资金者将受益-典型的高杠杆经营：三季度末，银行业资产负债率94.43%，显著高于其他主要行业-预计在加息中活期存款利率将保持不变，银行业进一步受益P7通胀：储蓄搬家推动估值通胀：储蓄搬家推动估值u通胀加快居民资产结构调整-负利率加剧促使储蓄外流，10月储蓄存款下降7千亿元，同比增速由09年同期21.81%降至15.50%-地产市场受到政策调控，未来走势不明-商品价格多处历史高位，且部分商品亦存在政策干预风险-债券市场受到加息预期抑制
5、-股市估值尚处合理范围，在居民资产结构中占比可能上升u居民对银行股偏好强于机构-截至三季度末，主动股票型基金持股中金融保险仅占6.62%，低于板块流通市值占比-银行股估值和位置较低，符合居民投资心理通胀：银行股有望取得相对收益通胀：银行股有望取得相对收益 u经济繁荣、高通胀时期，通常能取得绝对收益-4Q03：+6.39%-2Q07-4Q07：+73.79% u预计11年有较好绝对收益，并有望获得相对收益-货币政策进一步收紧预期较强，与07年类似-估值横向比较优势凸显P9人民币升值：热钱流入为流动性添力人民币升值：热钱流入为流动性添力u央行6月19日恢复汇率改革，中长期内人民币面临持续升值-6月
6、19日至11月12日，人民币已升值3.07%-11月12日美元兑人民币12个月NDF收于6.4585，较现货价格仍有2.56%升值预期-后危机时代，发达国家经济复苏道路曲折、全球贸易战加剧，人民币面临持续升值压力u人民币升值预期和中美利差加大推动热钱加速流入-07年8月-08年3月、09年1月-09年5月人民币升值预期大幅增强期间，热钱流入均显著上升-下半年以来热钱流入趋势显露P10人民币升值：外资投资偏好提升银行估值人民币升值：外资投资偏好提升银行估值u基于与居民资产配置时类似的原因，现阶段外资进入中国市场后投资股票的可能性较高u理念的差异：由于采用国际化的资产配置和定价模式，境外投资者更偏
7、重价值投资-AH股同时上市的64家公司中，估值低、股息回报率高的公司H股折价相对较少，更受国际投资者偏爱-截至11月15日，银行板块H股较A股溢价17.57%P11人民币升值：外资投资偏好提升银行估值（续）人民币升值：外资投资偏好提升银行估值（续）u与其它行业相比，银行业估值低、盈利能力强、股息回报丰厚，对境外投资者具有更强吸引力P1222011年展望年展望基本面依旧强劲基本面依旧强劲经济转型过渡期，接受稳健增长经济转型过渡期，接受稳健增长u2002 - 2007年年经济高速增长、经历加息周期股改上市、制度红利释放行业复合利润增速近40%u2008 2009年年经济增速减缓、降息周期金融危机影
8、响下，保增长系列刺激政策出台经济结构恶化、地方债务风险呈现、通胀预期攀升盈利增长背后的隐忧加剧u2010年年 -经济增速回落调结构、促转型主要银行股改制度红利终结银行分摊经济转型成本2006-2009年复合增长率年复合增长率收入收入利润利润贷款贷款总资总资产产工 行19.6%38.1%16.4%16.2%建 行21.2%32.1%18.8%20.9%中 行16.7%23.8%26.4%18.0%交 行23.0%33.8%25.8%24.5%招 行27.6%39.0%28.0%30.3%中 信31.8%56.6%32.0%35.9%民 生34.1%47.7%23.2%25.3%兴 业32.4%5
9、1.8%29.3%29.2%浦 发24.8%58.0%26.3%33.0%华 夏19.4%37.2%18.3%23.9%深发展24.6%52.7%25.4%31.1%北 京26.8%38.1%28.3%25.0%南 京34.0%37.4%38.0%37.1%宁 波37.7%32.1%42.8%42.4%合合 计计26.7%41.3%27.1%28.1%P142007-2009年：规模助推业绩，息差和拨备呈周期性波动年：规模助推业绩，息差和拨备呈周期性波动上市银行合计（剔除农行、光行）上市银行合计（剔除农行、光行）2006200720082009净利息收入5,7537,8599,3328,959
10、手续费及佣金净收入5361,1541,5371,864其他非息收入111-58411626营业收入6,3998,95511,28011,449营业税金及附加-380-517-682-677营业费用-2,399-3,187-3,587-3,721资产减值准备-906-1,009-2,033-1,149营业支出-3,786-4,834-6,452-5,698营业利润2,6134,1214,8285,751贡献度贡献度2006200720082009生息资产规模增长18.8%14.5%22.0%净息差14.1%2.0%-25.3%净利息收入32.9%16.4%-3.3%手续费及佣金净收入9.7%4.
11、3%2.9%其他非息收入-2.6%5.2%1.9%营业费用6.5%10.4%-6.4%资产减值准备9.9%-18.5%22.6%营业利润57.7%17.2%19.1%P152010年前三季度：盈利同比增年前三季度：盈利同比增32%，首要驱动因素来自规模扩张，首要驱动因素来自规模扩张16家上市银行合计家上市银行合计2010年前三季同比增速年前三季同比增速贡献度贡献度生息资产平均余额17.40%净息差4.80%利息净收入利息净收入28.30%22.20%利息收入18.00%利息支出3.20%手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入32.70%5.40%其他非息净收入-22.10%营业收入营业收入26.
12、50%管理费用20.40%4.10%拨备前利润拨备前利润30.60%资产减值损失5.90%4.00%税前利润税前利润35.60%所得税47.30%-3.10%净利润净利润32.40%2010-2011年：预测盈利同比分别增长27%和24%上市银行合计上市银行合计20092010E2011E 2012E贡献度贡献度2010E2011E 2012E生息资产平均余额472,183578,424676,756778,27018.0%13.0%11.0%净息差2.33%2.43%2.55%2.63%4.0%5.0%3.0%利息净收入利息净收入11,00214,05617,25720,46822.0%18
13、.0%14.0%手续费及佣金净收手续费及佣金净收入入2,2523,1084,6636,2956.0%9.0%7.0%其他非息净收入其他非息净收入6568201,0251,2301.0%1.0%1.0%营业收入13,91117,98422,94527,99329.0%28.0%22.0%营业税金及附加8291,0721,3681,6680.0%0.0%0.0%管理费用管理费用5,0396,2958,14610,0783.0%-1.0%-1.0%资产减值损失资产减值损失1,3812,1422,8993,301-5.0%-2.0%2.0%其他支出其他支出1672092623270.0%0.0%0.0
14、%营业支出营业支出7,4169,71812,67415,374-2.0%-3.0%1.0%税前利润税前利润6,4948,26710,27112,61927.0%24.0%23.0%所得税1,4011,7772,2082,7130.0%0.0%0.0%净利润5,0936,4898,0639,90627.0%24.0%23.0%利润增速27.0%24.0%23.0%P173盈利驱动因素分解盈利驱动因素分解传统业务稳健增长，非息收入带来惊喜传统业务稳健增长，非息收入带来惊喜生息资产规模：信贷投放渐趋稳健生息资产规模：信贷投放渐趋稳健u2010年一般性贷款平均余额同比增长27%，显著高于贷款期末余额增
15、速(19%)u由于信贷投放相对均衡，2011年一般性贷款平均余额与贷款期末余额增速差距将缩小u我们对2011年新增信贷的假设为7万亿元，按“3/3/2/2”均衡投放，且暂不考虑贴现的变动生息资产规模：同业及证券投资规模增速提升生息资产规模：同业及证券投资规模增速提升u加息周期中M2增速通常略快于信贷，降息周期则相反u严格的贷存比及资本金约束下，信贷增速趋缓u同业资产及证券投资资产增长提速；2007年表现尤甚，14家上市银行同业资产增速达67%息差：期限风险溢价已处高位息差：期限风险溢价已处高位u2009-2010年间，短存长贷愈演愈烈u加息预期及货币政策引导下，期限风险溢价可能有所回落，由期限
16、错配带来的流动性风险也将得到缓解P21息差：结构调整提升信用风险溢价息差：结构调整提升信用风险溢价u贷款贷款溢溢价能力继续回升价能力继续回升经济回稳带来旺盛信贷需求货币政策由宽松转向稳健u贷款向中高风险客户转移贷款向中高风险客户转移平台贷款、房地产相关信贷受政策压制中小企业、民营经济信贷投放增长P22息差：市场化利率将上行息差：市场化利率将上行u通胀压力加大通胀压力加大10月CPI高达4.4%市场化利率随通胀预期上行u加息预期增强加息预期增强本轮加息已启动06年8月加息/08年10月降息前，市场化利率提前2-3个月触底/触顶u资金面继续收紧资金面继续收紧10月以来可用于债券/同业市场资金同比增
17、速明显回落偏紧的资金面最终将传导到价格层面P23息差：准备金率上调影响中性略偏负面息差：准备金率上调影响中性略偏负面u准备金率仍有上调预期准备金率仍有上调预期准备金率每提升1%可回收流动性7000亿左右u对银行信贷影响有限对银行信贷影响有限银行可将部分同业、债券资产套现银行间市场资金面将有所趋紧u财务影响财务影响亦亦有限有限法定准备金利率高于超额准备金90bp，与银行间市场利率及国债利率差异较小市场化利率继续上行后，财务影响略偏负面P24拨备：资产质量承压拨备：资产质量承压u资产质量持续改善，但幅度已趋平稳资产质量持续改善，但幅度已趋平稳2010年中期14家上市银行不良率1.1%(不含农行、光
18、大)，关注类占比2.74%u2010年三季度部分银行不良余额反弹年三季度部分银行不良余额反弹交行、兴业、宁波不良余额反弹交行、兴业、南京、宁波关注类贷款余额及占比均反弹P25拨备：资产质量承压（续）拨备：资产质量承压（续）u地方融资平台地方融资平台初步清理结果：余额占信贷总额17%左右，有严重偿还风险部分占3.36%年底前，准确分类、提足拨备、坏账核销u房地产房地产截止2010年中期， 15家上市银行合计对公房地产贷款占比9%（北京、民生、农行居前三），住房按揭贷占比16%（招行、兴业居前、占比超20%） u传统行业传统行业“高耗能、高排放”、过剩产能、落后产能三类行业节能减排调控下，部分企业
19、信用风险提前暴露银行分摊经济转型成本 P26拨备：资产质量承压（续）拨备：资产质量承压（续）注：1、数据取自银行10年中报 2、基础设施包括水利、环境、公共设施管理业、交运、仓储、邮政业、电 力、燃气、水的生产与供应制造业制造业房地产业房地产业住房按揭住房按揭基础设施基础设施合计合计工工 行行14.0%8.9%16.3%32.4%71.6%建建 行行17.4%7.1%18.7%24.4%67.6%中中 行行21.1%7.9%18.9%21.5%69.3%农农 行行21.9%11.6%13.9%19.9%67.2%交交 行行20.0%7.6%13.1%28.1%68.8%招招 行行17.2%8.
20、4%22.8%16.2%64.6%中中 信信21.0%5.1%12.3%24.1%62.5%民民 生生12.9%12.8%11.1%16.5%53.3%兴兴 业业14.7%10.0%21.9%22.1%68.8%浦浦 发发20.7%9.6%15.6%22.0%68.0%华华 夏夏27.1%8.2%7.2%14.2%56.6%深发展深发展19.2%6.5%16.4%19.2%61.3%北北 京京10.7%13.3%10.1%29.1%63.1%南南 京京13.1%9.7%9.0%18.8%50.6%宁宁 波波26.4%8.4%13.5%11.3%59.6%P27拨备：信用成本存上行压力，但节奏可
21、控拨备：信用成本存上行压力，但节奏可控3Q101H103Q10拨备覆盖率拨备覆盖率拨备充足率拨备充足率拨贷比拨贷比工工 行行210.16%145.21%2.42%建建 行行213.48%152.12%2.43%中中 行行198.93%140.88%2.19%农农 行行159.70%153.92%3.32%交交 行行167.95%127.80%2.05%招招 行行304.02%136.87%1.94%中中 信信176.13%98.06%1.42%民民 生生259.40%126.51%1.93%兴兴 业业287.06%110.73%1.39%浦浦 发发307.78%143.33%1.85%光光 大
22、大265.49%134.35%2.31%华华 夏夏194.12%149.38%2.53%深发展深发展253.53%108.27%1.44%北北 京京265.70%119.10%1.92%南南 京京222.71%152.14%2.18%宁宁 波波197.20%95.60%1.29%P28拨备：信用成本上行压力，但节奏可控（续）拨备：信用成本上行压力，但节奏可控（续）u信用成本率将上升信用成本率将上升-三大领域潜在信用风险：融资平台、房地产以及传统行业-逆周期监管、新的拨贷比要求-宏观经济复苏确认后，货币政策开始收紧P29非息业务：中间业务收入增长将加速非息业务：中间业务收入增长将加速u20112
23、011年净手续费收入将加速增长年净手续费收入将加速增长-信贷规模总量控制-严格资本及拨备监管下，银行向资本集约化成长模式的转型加速-通胀增强储蓄替代品吸引力；2007年14家上市银行合计手续费收入增长116%u非息收入占比将提升非息收入占比将提升-预计2011年非息收入占比提升至24%,其中手续费净收入占比22%P304估值和投资策略估值和投资策略P31本轮降息以来银行股相对表现本轮降息以来银行股相对表现u 显著跑赢大盘：流动性充裕（2009.05-2009.06）、规模增长预期（2008.12-2009.01）u 显著跑输大盘：降息周期开始（2008.09）、利空的行业监管政策出台(2009
24、.07-2009.08)u 2010年年初-4月基本同步大盘；4-6月有相对收益；8-9月受利空政策影响大幅跑输大盘u 10月至今基本同步大盘P32估值：相对沪深估值：相对沪深300显著折价显著折价u目前PE相对沪深300折价37%；05年以来平均折价率5%、08年以来平均折价率27%；目前较08年以来均值折价10%u目前PB相对沪深300折价25%；05年以来平均折价率4%、08年以来平均折价率18% ；较08年以来均值亦折价7%P33估值：回补空间尚存，个股分化将显现估值：回补空间尚存，个股分化将显现u 估值回补空间尚存本轮9.30行情中，银行2010年PE由10X修复至12X，PB由1.
25、7X修复至1.95X转入2011年，以2011年动态PE和PB分别12X和1.95X估算，银板块存在25%-45%的上升空间估值回补促发因素存在于：对三大领域资产质量忧虑的缓解、短期内利差继续受政策保护的预期、市场风格切换u 估值分化会显现现有银行的估值分化不显著招行、宁波较可比规模银行享有溢价，体现市场对特色的认可宏观经济和政策环境倒逼银行转型，转型中特色银行有望享有溢价更多小银行上市丰富现有估值体系P34投资策略投资策略u 行业评级：“买入”经济回稳背景下，坏账风险温和反应至拨备；规模及息差温和向上、非息收入高增长；2011年上市银行业绩增长24%通胀和升值环境中，居民储蓄搬家及热钱流入部
26、分抵消货币政策收紧带来的负面影响，前期流动性状况较好；估值有提升空间市场风格或切换：大小盘股估值分化严重，小盘股泡沫存破灭风险u 选股思路中期看财务指标：息差弹性+规模增长+资产质量长期看转型潜力+估值溢价u 股票组合首选低估值优质股份银行（浦发、招行、民生、华夏）适当配置大银行：基本面稳健+高股息率（农行、建行、工行）上市银行财务指标：存款基础上市银行财务指标：存款基础u存款是生息资产规模增长的基础；存款结构亦影响资金成本u贷存比提升空间较大的银行包括农行、南京、北京银行；农行、工行、建行、中行及招行储蓄占比40%以上，存款基础较好u综合来看，信贷增长潜力较大的银行包括农行、南京、华夏；兴业
27、、招行、华夏、中信可能在同业资产方面获得更高的增速。P36上市银行财务指标：息差弹性上市银行财务指标：息差弹性 - 仅考虑存贷业务，对称加息有正面贡献；不对称加息（贷款利率上升15bp、存款利率上升 25bp）影响偏负面 - 考虑市场化利率变动，净息差均受正面影响 - 息差敏感性最强的银行包括华夏、农行、招行P37上市银行财务指标：风险缓冲上市银行财务指标：风险缓冲u拨备覆盖率较高的是招行、浦发，超过300%，且拨贷比接近2%，在可比银行中受政策影响相对较小；拨备充足率较高的银行包括建行、工行、农行、浦发、华夏，南京u综合表现较好的是工行、建行、浦发、招行及南京银行P38股票组合股票组合u首推中小银行：浦发、招行、民生、华夏 - 招行：存款基础+息差弹性+拨备坚实 - 浦发：低估值+对公业务优势+零售业务拐点+高资本充足率 - 民生：低估值+息差弹性+转型前景（小企业信贷+对公财务顾问） - 华夏：低估值+息差弹性+改善预期 u大银行：农行、工行、建行 - 农行：股改红利释放、业绩成长高于可比大银行+低估值 - 工行、建行：稳健基本面+高股息收益率+低估值 P39风险分析风险分析u 宏观经济增长出现波折u 货币政策过度收紧导致股市流动性整体显著收缩u 非对称加息及利率市场化步伐超预期，利差大幅收窄P40谢谢！谢谢！
