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1、 第十章 信用衍生品10.1 信用衍生品简介n根据国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association,ISDA)的定义，信用衍生品是一种场外交易（OTC）的金融衍生品，是用来分离和转移信用风险的各种产品和技术的统称。n具体而言，信用衍生品是把贷款、证券中的信用风险剥信用衍生品是把贷款、证券中的信用风险剥离出来，通过某种双边契约，将这种风险转嫁给愿意承离出来，通过某种双边契约，将这种风险转嫁给愿意承担的市场投资者的一种金融衍生品。担的市场投资者的一种金融衍生品。n信用衍生品的最大特点是在不转移标的资产所有权的前提下，将一种资产的风
2、险和收益从交易的一方转移到另一方，将信用风险从市场风险中分离出来。n尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但是自1993年完成第一笔交易以来，其发展速度惊人。10.2 信用衍生品的种类n基础类信用衍生品n信用违约互换（CDS）n信用联系票据（CLN）n总收益互换（TRS）n信用价差期权（CSO）n结构化产品n抵押支持证券（MBS）n资产支持证券(ABS)n担保债务凭证（CDO）n合成担保债务凭证（Synthetic CDO）第一大类：基础类信用衍生品一、信用违约互换（ Credit default swap,CDS ）n信用违约互换是信用衍生品市场的一个最基础的品种。nCDS是一种建立在参考资产的
3、基础上，风险保护买方和风险保护卖方事前约定的双边协议。风险保护买方定期支付一定的费用给风险保护卖方，当参考资产违约的或有事件发生时，由风险保护卖方支付给买方一定金额，以弥补参考资产的违约给买方造成的损失。n参考资产可以是单一资产（如单一债券或贷款），也可以是资产组合（如一篮子的证券或贷款组合）。n风险保护卖方承担损失承担损失的方法一般有两种：n一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产；n二是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。n信用违约事件信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无
4、法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。信用违约互换的交易机制n根据信用违约互换交易的特征，其交易机制如下：LOGOCDS的功能 对冲投机套利CDS的最初功能是被债权人信用风险管理。简而言之，通过购买以债务人为参照实体CDS，债权人可以对冲风险。如果债务人最终违约，则在CDS上获得的赔付可以抵消债权人损失当投资者预期参照实体违约概率上升时，可以购买CDS；当投资者预期参照实体违约概率下降时，可以出售CDS。如果预期准确，则投资者将获得投机收益。CDS的套利功能建立在特定公司股价与该公司CDS息差之间的负相关关系基础上。当公司股价上涨时，其CDS息差降低，
5、反之亦然。当股价变动与CDS息差变动的时间不一致时套利机会由之产生。CDS例子n一对冲基金向某银行购买了2000万美元名义金额、以福特公司为参考实体的CDS，一旦福特公司发生违约，保护的卖方将支付给买方2000万美元，同时，买方给卖方福特公司发行的面值为2000万美元的债券。假如此时福特公司债券的市值为500万美元，对卖方来说，其实际支付额就等于1500万美元。CDS的价格n在合约到期之前，信用保护买方定期向卖方支付的费用是在合约签订之日就商定好的，是合约最核心的问题。这个费用就是CDS的市场价格。n通常买方按照季度按照季度向卖方支付费用，支付时间的市场惯例是每年的3月20日、6月20日、9月
6、20日和12月20日.n通常，报价是以年基准点为基础报价是以年基准点为基础。例如，7月15日签订的名义金额为1000万美元的CDS的报价为一年60个基准点，那么，买方在9月20日所需要支付的CDS的费用就是：n10000000*0.006*66/360=11000美元CDS价格波动及货币化nCDS的价值会随着相关资产信用风险及市场变化而上下波动。n在不存在交易对手风险的情况下，如果相关资产的风险上升，因为买方可以按较高加价将CDS转让给第三方；对CDS的买方来说是利得，对卖方来说则是利损。n一般情况下，实现CDS利得（利损）货币化货币化的方法有三种：签订反向合同、解除现有合同、转移给第三方。n
7、货币化使得双方不必等到相关资产发生违约时才能获得收益（损失），从另一个角度讲，买卖双方在投资某一CDS时，他们对相关资产信用风险的看法不仅仅在于它是否违约，还在于对它的风险加价在未来的走势和波动情况。正是有了货币化，CDS市场才能吸引更多投资人参与，具有更强的流动性。CDS的交易对手风险nCDS的交易对手风险是指因交易对手违约而产生的风险。n一方违约给对方造成损失的大小取决于违约发生时一方违约给对方造成损失的大小取决于违约发生时CDSCDS合同的市场定价合同的市场定价。n例如：当前，买方以100个基准点从卖方购买了2000万美元4年期的CDS合同，两年后，同样相关资产的2年期CDS合同的市场价
8、格将为50个基准点。如果买方违约，卖方将会发生损失。n卖方损失=2000000*(1%-0.5%)*久期n一般认为，买方的交易对手风险比卖方大，一般认为，买方的交易对手风险比卖方大，因为交易对手风险存在一定的不对称性：如果买方违约，卖方最大风险是损失剩余的息票总额；但如果卖方违约，买方将失去可能得到的索赔，而索赔的金额可能会比票息大得多。n交易对手风险给CDS市场带来了重大威胁，它可能导致市场出现连锁反应，给参与者带来巨大经济损失甚至导致破产。因此，2009年金融危机后，将CDS的交易机制由原来的柜台式双边交易改为实行清算中心式的交易。交易对手风险买方违约，风险加价上升买方违约，风险加价上升C
9、DS合同卖方有利得合同卖方有利得卖方违约，风险加价上升卖方违约，风险加价上升CDS合同买方有利损合同买方有利损买方违约，风险加价下降 CDS合同卖方有利损卖方违约，风险加价下降CDS合同买方有利得二、总收益互换( Total return swap，TRS)n总收益互换和传统的互换相似，是指交易双方在约定期限内互换参考资产产生的全部现金流收益。n风险保护的买方将参考资产的全部收益（包括期限内资产风险保护的买方将参考资产的全部收益（包括期限内资产产生的现金流和资产增值）出售给风险保护的卖方，而卖产生的现金流和资产增值）出售给风险保护的卖方，而卖方则定期向买方支付一个固定比率的金额（通常是方则定期
10、向买方支付一个固定比率的金额（通常是 Libor+xLibor+x 个基点），并承诺向买方支付由于信用事件发生个基点），并承诺向买方支付由于信用事件发生带来的损失。带来的损失。n可以看出，总收益互换除了与信用违约事件有关以外，和市场的利率风险也有关系。TRS把参考资产可能产生的信用风险和利率风险都转移了出去。总收益互换nTRS的交易机制总收益互换的例子n假设一家银行A以10%的固定利率向X公司贷款1亿美元，该银行可以通过与B签订一份TRS来对冲。在这份TRS中，银行承诺换出这笔贷款的利息加上贷款市场价值的变动部分之和，获得相当于LIBOR+50bp的收益。n如果现在的LIBOR为9%，并且一年
11、后贷款的价值从一亿美元跌至9500万美元。n投资者B要进行两项支付：n向A银行支付100*9.5%=9.5（百万）n贷款价值下降的支付：100-95=5（百万）n投资者B的收入：100*10%=10（百万）TRS中风险保护卖方的考虑n对于风险保护卖方而言，它不必在市场上购买基础资产就赢得了该项资产的经济利益。n比方说，能以比市场融资利率低得多的成本得到这笔基础资产，尤其是在其信用等级不高的情况下，他所所支付的价差通常都会低于它从市场上融资的价差。n此外，他们还避免了与直接购买资产有关的清算、融资和执行等麻烦。对于一些受资本限制的金融机构，总收益互换是其利用杠杆将资本收益最大化的最经济手段。三、
12、信用联系票据(Credit - linked note，CLN)n信用联系票据是一种预付资金的信用衍生品。风险保风险保护卖方（投资者）先向风险保护买方（票据发行者）护卖方（投资者）先向风险保护买方（票据发行者）支付现金取得票据，并定期收取票面利息。在票据期支付现金取得票据，并定期收取票面利息。在票据期限内，如果没有发生信用事件，投资者将获得的所有限内，如果没有发生信用事件，投资者将获得的所有的利息和到期时的票据面值的支付。如果信用事件发的利息和到期时的票据面值的支付。如果信用事件发生，投资者只能获得风险保护买方根据协议的信用事生，投资者只能获得风险保护买方根据协议的信用事件导致票据基础资产名义
13、价值损失之后的残值。件导致票据基础资产名义价值损失之后的残值。nCLN是近年来发展最迅速的信用衍生品之一。信用联系票据nCLN的交易机制CLN中SPV的作用n随着信用联系票据的发展，出现了专门从事信用联系票据业务的金融机构。这些金融机构通常以特设信托机构（specialpurpose vehicles，简称SPV）的形式发行信用联系票据，发行所得的收入用于购买安全性较高的资产，例如国库券或者货币市场资产。n风险保护的买方（如银行）可以同SPV签订一种“纯粹”的信用互换合约。当违约事件发生时，SPV负责向风险保护的买方赔偿违约资产的损失，这一支付过程由发行CLN所购买的安全性资产所保证。对于SP
14、V而言，这一交易过程不存在什么风险，它实质上是位于信用保护的需求者和CLN的购买者中间的中介机构。n与违约互换相比较，信用联系票据减少了交易对手风减少了交易对手风险险，因此有着对冲信用风险需求的机构更乐于采取这种方式。有SPV参与的信用联系票据结构图第三方（如银行）购买违约保护投资商 （购买CLN）参考资产特设信托机构（AAA级）参考回报每年基点支付本金取得票据支付利息违约支付残值不违约支付面值违约时赔偿损失不违约，零支付信用联系票据的风险（1）信用保护买方风险n定价风险：支付的费用与转移的风险要匹配。n市场风险：CLN只是转移了信用风险，但不能转移市场风险。n交易风险：对手可能会就违约事件是
15、否属于应承担的风险提出争议。信用联系票据的风险（2）特设信托机构的风险n信息不对称带来的逆向选择和道德风险。n逆向选择：银行为转移信用风险，可能会隐瞒对自己不利的信息。SPV为防止信息不对称造成损失可能会提高保险费，造成只有高风险的银行留在市场，导致逆向选择。n道德风险：信用风险转移后，银行失去监督借款人的动力，造成资产损失。n投资风险：SPV会把发行CLN的收入进行再投资，面临投资风险信用联系票据的风险（3）CLN投资者风险n信息不对称风险：投资者对风险资产信息处于劣势。n投资风险：投资者可能会把发行人的信用等级和债券的信用等级混淆，不清楚自己承担的信用风险。n法律风险：对新生事物的法律 不
16、健全、不确定性。第二大类：结构化信用衍生产品n结构化产品广泛应用于资产证券化过程。n根据美国证券交易委员会给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持，保证偿付。其他金融资产池来支持，保证偿付。结构化产品种类nMBS，即房地产抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池，然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券。贷款所产生的现金流每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资
17、者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。nABS，即资产支持证券（Asset Backed Securities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。资产池包括信用卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等。nCDO，即抵押债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。其资产池包括高收益的债券、新兴市场公司债券、国家债券、银行贷款
18、、狭义的ABS、MBS等。四、抵押债务凭证(CDO)n抵押债务凭证的组建组建一般分为两步：n第一步，特殊目的机构（SPV）从银行获得具有现金流量的资产汇集组合，这种资产组合包括抵押支持债券、商业不动产债券和公司贷款等；n第二步，特殊目的机构（SPV）根据投资者的风险偏好，重新分割和配置这些资产，设计出风险/收益不同的资产档，然后以私募或公开发行方式向投资者卖出固定收益证券或受益凭证。二次抵押债务凭证证券的收益来源于初次证券化证券的现金流。案例引出n假设基础资产为100个1年期债券，总面值为100亿元，票面利率均为8%，信用评级为BBB。该担保债务凭证发行A、B、C三个层次的1年期债券，A、B为
19、付息债券，期末一次还本付息，C为零息债券。A、B层分别为70亿元和20亿元，对应的票面利率分别为6%和7.5%，信用评级分别为AAA和A。C层为权益层，未评级。A的本息优先于B层，权益层尽在A、B层的本息偿还完毕后才能得到偿付。权益层的金额为10亿元，在全部基础资产均不违约的情况下，收益率为23%。资产资产负债负债数量平均利率信用评级层次数量收益率信用评级100亿8%BBBA层706%AAAB层207.5%A权益层1023%未评级n假设资产只在到期日违约，违约导致5%的损失和5000万元费用，即违约后资产价值95+8-0.5=102.5亿元。nA层完全不受损失，期末获得70亿元本金和4.2亿元
20、利息，收益率6%。nB层完全不受损失，期末获得20亿元本金和1.5亿元利息，收益率为7.5%。nC层得到102.5-70-4.2-20-1.5=6.8亿元，收益率为-32%。n假设违约导致15%的损失和5000万元费用，即违约后资产价值85+8-0.5=92.5亿元。nA层完全不受损失，期末获得70亿元本金和4.2亿元利息，收益率6%。nB层仅能得到92.5-70-4.2=18.3亿元，收益率为-8.5%nC层全部损失，收益率为-100%。CDO结构n典型的CDO通常包括5-7层，不同担保债务层的本息偿付顺序不同，信用等级也往往不同。偿付顺序最高的层通常获得AAA的评级，被称为高级层；最末一层
21、通常不评级，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性层。n通常，商业银行、保险公司主要持有风险较低的高级层和部分中间层，而投资银行、对冲基金则投资收益率较高的权益层和部分中间层。n通常的CDO中，高级层占70-80%，中间层占5%-15%，权益层占2%-15%。10.3 信用衍生品市场的参与者(1)商业银行等贷款机构（信用保护买方）。n在资产证券化和信用衍生品出现之前,商业银行因持有各类信贷资产,是信用风险多头。而在资产证券化和信用衍生品出现后,商业银行可以通过将其所持资产组合证券化,打包成信用衍生品,并出售给投资者,成功地将信用风险转移出银行系
22、统。n当然,商业银行除了主动投资之外,为了对信用衍生品的基础资产进行担保,会持有一部分自己发行的衍生品;而投资银行和对冲基金会以信用衍生品作为抵押向银行进行高杠杆融资,因此商业银行会主动或被动持有高风险的信用衍生品。(2)投资者。（信用保护卖方） 信用衍生品的投资者包括商业银行、保险公司、养老基金、对冲基金等。他们参与市场是基于投资和组合管理的动机。比如以低成本获得套利投资机会，或者获得进入受限的市场的投资机会。信用衍生品市场的参与者(3)投资银行。投资银行基于次级贷款等资产发行信用衍生品。另外,投资银行在承销证券时暂时承担了信用风险,同样可以用信用衍生品来对冲所承销证券的信用风险。(4)特殊
23、目的机构(SPV)。商业银行等放贷机构和投资银行发行信用衍生品时,通过设立特殊目的机构(SPV),把次级抵押贷款或次级债以真实出售”的方式转移给SPV,从而将自身的破产风险和信用衍生品隔离开来。SPV将这些次级抵押贷款或次级债作为基础资产,经过信用增级和信用评级,发行出信用衍生品。信用衍生品市场的参与者n(5)信用评级机构。信用衍生品大多在冗长的资产证券化产业链上,由基础信贷资产经过多次衍生,具有复杂的风险和收益结构,普通投资者难以判断其背后的信用风险水平,因此必须依靠专业的信用评级机构对这些结构性产品进行信用评级。而信用衍生品的发行者对基础资产的重组、打包和信用增级,其目的也是为了从信用评级
24、机构那里获得更高的信用评级,从而降低融资成本并吸引更广泛的投资者。n(6)保险公司。一方面,保险公司作为信用衍生品的投资者,其资产投资范围相对比较严荀,一般投资于优先级的CDO分券;另一方面,保险公司还向其他机构大量卖出CDS,对标的公司的违约风险提供担保,以赚取担保费用。另外,发起人对CDO等结构性产品进行外部信用增级时,也会向保险公司寻求对基础资产的担保服务。附录：信用增级n信用增级(credit enhancement)，是指降低金融产品信用风险，提升金融产品信用等级的一种行为手段，是金融产品发行人通过抵押、保险以及其他一些协议安排，在现金流不足以偿付产品投资者时，向投资者提供一定程度赔
25、偿的保证，从而使被增级债券获得了高于发行人自身信用水平的信用等级。信用增级的分类n信用增级可以分为两类:外部信用增级和内部信用增级n外部信用增级是指由第三方对债券的表现进行保证的行为,常常是用来补充其他形式的信用增级。外部信用增级手段包括:企业担保，债券保险，信用证，现金抵押账户和信用违约互换。n内部信用增级是指依靠资产池自身的设计为防范信用损失提供保证。其基本原理是：以增加抵押物或在各种交易档次间调剂风险的方式达成信用提升。主要形式是债券的优先/次级结构分档，超额抵押，现金储备账户，超额服务利差账户，担保投资基金和直接追索权。外部增级-企业担保n企业担保是指由第三方公司保证使具有完全追索权的
26、债券持有人免受损失。该第三方公司承诺当债券发行人无力偿还时，在投资者损失到某一限度之前，代替债券发行人向投资者进行赔付，或是将所欠本金和利息预付给投资人,又或者回购违约的被证券化资产。n企业担保可以针对发行的整个证券，也可以针对所发行证券中的某个档级。在许多证券发行中，发行人的母公司会为某些较低信用等级的档级提供担保，在ABS的发行中尤其常见，企业担保可以向投资级(BBB/Bbb)以下的证券提供担保。外部增级债券保险n债券保险是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费，保险公司则承诺当债券发行人无法偿还合约中约定的债券时，代为偿还本金和利息。n购买债券保险之后，此债券就获得了与给该债券进
27、行保险的保险机构同样的信用评级。在美国，债券保险是由为数很少的几家专业机构提供的，他们只对债券进行保险，因而被称为单一险种保险人，这些保险公司的信用评级长期保持在AAA或者Aaa级，因而对债券提供了非常强大的信用增级作用。与企业担保不同的n是，债券保险只能向投资级(BBB/Bbb)以上的债券进行保险。外部增级信用证n信用证需求方在付给金融机构(通常是银行)一笔费用后，金融机构承诺当信用证需求方无力偿还欠款时，支付给信用证需求方所欠金额，最高不超过协议约定的支持限额。n信用证在资产证券化过程中作为信用增级的应用如今已经越来越少，而更主要的是作为国际贸易中的支付手段而存在着。其原因是在上世纪90年
28、代初期,几家为长期债券提供信用证服务的银行被评级机构一致降级,从而使用这些银行提供的信用证作为信用增级工具的许多证券也面临被降级的命运。外部增级-现金抵押账户n现金抵押账户是向债券发行机构提供的再投资于某些优质短期投资产品的贷款。n债券发行人向商业银行借来一笔贷款，投资于指定的具有最高信用水平的投资产品(如短期商业票据)。所有由现金抵押账户担保的债券档级的损失将由账户中的收入来弥补：在债券发行人无力偿还债券的情况下，就将该投资品套现，用来支付给债券投资者。n同其他外部信用增级手段不同的是，由于现金抵押账户中用来向债券提供信用增级的是账户中的现金(或者流动性极高的短期商业票据)，提供现金抵押账户
29、服务的银行若遭到降级，并不会影响到债券的信用评级。内部增级-优先/次级结构n它是指通过将资产支持证券划分为优先级和次级证券(可以有一个以上的次级证券)，这一技术被称为证券分档。在证券无法足额偿还时，由最次级的证券档次先吸收损失，然后按照证券的档级由低到高依次吸收损失。n通过这样的结构设计，优先级证券的风险在很大程度上被次级证券吸收，从而对优先级证券起到了信用增级的效果。次级证券在所发行证券中占的比例越高，对于优先级证券的信用增级作用就越大。相应的，由于优先级证券信用等级较高，其回报率较低；而次级证券由于承担了大部分的违约风险，其回报率则相应较高。n由于有了优先/次级结构的安排，资产支持证券可以
30、向对不同风险和回报率有着不同偏好的不同投资者销售不同的证券档级，更有利于证券达到资本市场的上市标准，获得更好的发行条件，扩大投资者队伍，降低综合成本，增大资产支持证券市场的发展规模。内部增级超额抵押n超额抵押是指发行人在发行资产支持证券时，资产池中抵押资产的本金余额大于发行的证券本金总额，以两者的差额作为对所发行证券本金的担保。n被证券化的资产实际价值高于证券的发行额，也就是说证券发行人在向发起人购买被证券化资产时不支付全额价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人；在发生损失时，首先以超额部分的资产予以补偿。内部增级现金储备账户n现金储备账户是指证券发行人为提高证券的信用等级，而从证券发行收
31、入中拿出一部分，建立起一个现金账户，当证券发生损失或者不能按期偿付时，由该账户来提供第一层损失保护。证券发行人随着贷款的偿还而按一定比例增加该账户内现金余额，直到一个约定水平。这种方法由于产生了闲置现金，所产生的资金成本也相对较高。内部增级-超额服务利差账户n超额服务利差是指服务商在收取被证券化资产的债务人的利息还款后，扣除支付给投资者的利息、服务费用和其他费用后的剩余部分。这些利差是属于证券发行人的，发行人在证券到期前把利差存入一个特定账户，当证券无法履约时就可使用该账户中的利差向投资者提供损失保护。在证券面临违约时，超额服务利差账户通常是向投资者提供保护的第一批措施之一。同现金储备账户一样
32、，这种内部信用增级方法也由于出现了闲置现金而具有成本较高的缺点。内部增级-担保投资基金n担保投资基金是一种比较新颖的内部信用增级方式，是与证券优先/次级结构相搭配应用的一种手段。它是指证券发行人自己拿出一部分资金，投资于所发行的证券中，且所投资的证券档级位于最末。抵押资产产生的现金流先顺次偿付优先级和次级投资者，再支付此投资基金的收益。这个债券档级被称为“股权档级“，因为它的风险最大，收益率最高，其性质上类似于股东所享有的剩余索取权，具有类似于股票投资的性质。内部增级直接追索权n直接追索权是指当SPV违约时，投资者可直接向证券发起人进行欠款的追索。n它分为完全追索权和部分追索权，部分追索权较为
33、常见。n这种方式的信用增级作用体现在可以利用发起人的财务能力为债券进行补偿，而且促使发起人更好地服务债券的偿还工作，但它的缺点在于评级机构对资产支持证券的评级不会高于发起人的信用评级。10.4 次贷危机一. 商业银行放出次级贷款二.商业银行把次级 债卖给投资银行 四. 为次级债上保险 三. 投资银行打包 再卖给全世界 CDOCDS10.5 对信用衍生品的评价10.5.1 信用衍生品的优势（1）使金融机构走出“信用悖论”的困境n资产组合管理理论认为，资产之间相关程度越高，资产组合面临的风险也越高。因此，要分散风险金融机构的业务就不能过多地集中于相同的客户、行业或地区。但是在实际的运作过程中,金融
34、机构受降低交易成本、抢占市场、实现规模经济等动机的驱动，往往把业务集中在最擅长最熟悉的部门或地区，这一矛盾使银行处于一种既担心某些行业和对某些客户信贷过于集中所产生的风险，又担心失去客户和失去业务的两难境地。这种分散风险和扩张业务的矛盾就称为“信用悖论”。n信用衍生工具可以克服这种矛盾，通过与信用保护出售者签订信用衍生工具合同，银行一方面可以继续保持资产的所有权以及与客户的业务关系，并继续扩大它们之间的业务。另一方面，由于信用衍生交易是表外业务，银行可以在客户不知情的情况下将贷款的信用风险剥离并转移出去，而不会对银行与客户的关系产生不利影响，从而走出了两难的困境。（2）为分别独立地管理信用风险
35、和市场风险创造了条件n在传统的信用风险管理阶段，由于市场的联系和整体性，它的信用风险和市场风险存在一定的相关性，这两种风险都难以单独地被剥离出来。商业银行对其中一种风险的调整都会导致另一种风险的变化，限制了金融机构的风险管理。n信用衍生工具出现后，金融机构只需要进行简单地信用衍生品交易，就可以在不影响市场风险的前提下，将信用风险从风险资产当中单独剥离出来并通过市场交易转移给有能力和有愿望承担风险的投资者。在消除了信用风险的干扰之后，市场风险的管理也变得更为有效。（3）为金融机构提供更多机会n相对于其他成熟的金融衍生工具而言，信用衍生品市场还是一个新兴的市场。金融机构完全可以利用自己所拥有的对某
36、企业或某行业的信息优势，主动承担信用风险，然后进入信用衍生品市场，成为保护出售者，增加自己的收益和市场竞争力。（4）提高金融市场的效率n在金融市场上，银行承担了大部分的信贷业务，而且与客户的合作经常是相当长久和稳定的。而非银行金融机构,如投资基金、保险公司的主客关系仅仅限于单项事务，这使得它们的客户流动性比较高。同时，银行的财务结构基本上是流动性负债(短期存款)和非流动性资产(借贷)，这存在着很大的不稳定性。而非银行金融机构的资产往往来源于股本和定期存款等非流动性负债，这使得它们在贷款持有上具有相对于银行更大的比较优势。n可是由于非银行金融机构因为一些法律因素，无法进入贷款市场，从整个金融市场
37、来看，这是缺乏效率的。n信用衍生品的诞生将市场重新整合，积极融合各个主体，提高了金融市场的效率：它使得信用风险便于分割，银行通过转移风险,降低了贷款组合的风险水平；而对于非银行金融机构来说，它们通过承担信用风险敞口，通过金融工程和技术优势，优化管理风险，从而扩大业务范围和提高市场竞争力。因此，信用衍生品提高了金融市场的效率。10.5.2 信用衍生品助推了金融危机（1）复杂的合约安排带来流动性的虚增。n 比如，CDS经过市场上的层层转手，一方面初始标的资产经过多重合约安排，违约风险和违约价值越来越难以衡量。另一方面，单笔信用风险对应的资金也被放大了数倍。（2）交易对手过于集中诱发的系统性风险。n
38、在CDS市场上，主要交易者集中于商业银行，特别是大型商业银行、银行控股公司、投资银行、对冲基金，以及保险公司等机构。危机发生前，该市场的集中度已经远超其余的衍生品市场。n以美国为例，五大商业以美国为例，五大商业银行的CDS交易量占所有CDS交易量的97%以上，仅JP摩根一家的CDS买入和卖出量就占整个市场份额的半数以上。这些大型金融机构极高的风险暴露本身就容易给金融市场带来巨大冲击。n不仅如此，金融危机爆发前，CDS市场上还不存在清算中心对冲交易对手风险，这些金融机构与众多交易对手以错综复杂的合约联接起来，容易导致信用风险、流动性风险的同时发生，以及沿信用衍生品链条的迅速传播。（3）以影子银行
39、为代表的金融机构过度投机加剧了信用衍生品市场以及金融体系的脆弱性。n影子银行系统主要包括投资银行、管道公司、SIV及对冲基金等，此类公司的财务杠杆极高，通常在30倍以上，倾向于通过复杂的CDS合约不断地进行投资套利，以此获利并维持其流通性。而在金融危机前，此类机构规模已过于庞大，以美国为例，金融危机发生前影子银行系统的资产规模已可与银行系统分庭抗礼，给金融体系的流动性枯竭埋下了隐患。n影子银行系统的过度发展加剧了信用衍生品市场的脆弱性，造成危机的蔓延。（4）市场透明度不高及监管真空埋下了危机的隐患。n一是信用衍生品合约复杂安排，交易对手众多，而在金融危机发生以前，信用衍生品交易的第三方信息披露制度却长期缺位，造成该市场信息不对称现象严重，容易导致市场操纵和危机时恐慌情绪的迅速蔓延。n二是衍生品市场存在监管真空。美国规定CDS不受美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货委员会（CFTC）的监管。同样，欧洲央行也未将CDS纳入审慎监管体系，造成衍生品市场与其它市场监管的严重不对称，加之监管当局对影子银行体系同样存在监管缺位，造成衍生品市场的监管套利和过度投机。
