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1、第第14章章 债券的价格与收益债券的价格与收益第十四章第十四章 债券的价格与收益债券的价格与收益14.1 14.1 债券的特征债券的特征14.2 14.2 债券定价债券定价14.3 14.3 债券收益率债券收益率14.4 14.4 债券价格的时变性债券价格的时变性14.5 14.5 违约风险与债券定价违约风险与债券定价14.1 14.1 债券的特征债券的特征债券是对特定期收入流的索取权，它经常被称为固定收入证债券是对特定期收入流的索取权，它经常被称为固定收入证券，因为其承诺固定的或根据特定公式计算的现金流。只要券，因为其承诺固定的或根据特定公式计算的现金流。只要发行人有足够信誉，这类证券的风险
2、就是最小的，这一特征发行人有足够信誉，这类证券的风险就是最小的，这一特征使得此类证券称为研究大量潜在投资工具的一个便捷的起点。使得此类证券称为研究大量潜在投资工具的一个便捷的起点。债券（债券（bondbond）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者发行（如出售）债券，债券是借者的定量的现金而向贷者发行（如出售）债券，债券是借者的“借据借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指定日期向债。这张借据使发行者有法律责任，需在指定日期向债券持有人支付特定款额。券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内向持有人每典型的息
3、票债券使发行者有义务在债券有效期内向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付。半年付息一次，这叫做息票支付。 息票利率息票利率: :所需支付的利息，每年的支付按息票率乘以面值。所需支付的利息，每年的支付按息票率乘以面值。零息债券零息债券: :债券没有息票支付，投资者只能在到期日获得债券没有息票支付，投资者只能在到期日获得面值，这类债券将以远低于面值的价格发行。面值，这类债券将以远低于面值的价格发行。14.1.1 14.1.1 中长期国债中长期国债下页图下页图14-114-1摘自摘自华尔街日报华尔街日报的国债发行栏目。中期国的国债发行栏目。中期国债期限最长为债期限最长为1010年，而长期国债期限为年
4、，而长期国债期限为1010到到3030年。两者都年。两者都以以1 000 1 000 美元或更高的面额发行，都是半年付息一次。美元或更高的面额发行，都是半年付息一次。尽管债券以尽管债券以10001000美元面值出售，但价格是面值的一个百分美元面值出售，但价格是面值的一个百分数。例如，图中阴影部分债券卖出价格数。例如，图中阴影部分债券卖出价格100100：08=100+08/32=100.2508=100+08/32=100.25元，即：元，即：1002.251002.25元。（见书元。（见书P287P287）在金融媒体版面上列出的债券价格并非真正是投资者为购在金融媒体版面上列出的债券价格并非真
5、正是投资者为购买债券支付的价格。这是因为牌价里没有包括两个息票支买债券支付的价格。这是因为牌价里没有包括两个息票支付日期间产生的利息。付日期间产生的利息。如果买方在利息支付日期之间购买债券，他就得向卖方支如果买方在利息支付日期之间购买债券，他就得向卖方支付应计利息，即未来半年期利息的应摊份额。付应计利息，即未来半年期利息的应摊份额。14.1.1 14.1.1 中长期国债中长期国债通常，息票在两个付息日间的应计利息公式为：通常，息票在两个付息日间的应计利息公式为：例例14.1 14.1 应计利息应计利息 假假设设息息票票利利率率为为8%8%，那那么么年年息息为为8080美美元元，半半年年期期利利
6、息息为为4040美美元元。如如果果最最近近一一次次付付息息已已过过去去了了4040天天，这这张张债债券券的的应应计计利利息息应应为为40(40/182)40(40/182)8.798.79美美元元。如如果果债债券券报报价价9 9 9090美美元元，成成交交价价（或或发发票票价价格格）便便是是9909908.798.79998.79998.79美元。美元。14.1.2 14.1.2 公司债券公司债券公司债券的赎回条款公司债券的赎回条款虽然美国财政部不再发行可赎回债券，但某些公司债券有虽然美国财政部不再发行可赎回债券，但某些公司债券有可赎回条款，允许发行者在到期日之前以特定价格赎回债可赎回条款，允
7、许发行者在到期日之前以特定价格赎回债券。例如，如果一家公司在市场利率高时以高利率发行一券。例如，如果一家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回收高息种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新。典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段债券换新。典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被称为递延可赎回债券。时间里债券不可赎回。这些债券被称为递延可赎回债券。债券的赎回期权对公司来说非常重要，这使它们在市场利债券的赎回期权
8、对公司来说非常重要，这使它们在市场利率下跌时得以购回债券再以低息发行新的债券。当然，公率下跌时得以购回债券再以低息发行新的债券。当然，公司的收益是债券持券者的损失。持券人放弃债券得到赎回司的收益是债券持券者的损失。持券人放弃债券得到赎回价，也损失了先前投资时的诱人利率。为补偿投资者的这价，也损失了先前投资时的诱人利率。为补偿投资者的这种风险，可赎回债券息票利率更高，到期收益率也更高。种风险，可赎回债券息票利率更高，到期收益率也更高。图图14-2 14-2 公司债券列表公司债券列表14.1.2 14.1.2 公司债券公司债券可转换债券可转换债券可卖回债券可卖回债券可赎回债券给予发行者在赎回日选择
9、继续延长或赎回债券可赎回债券给予发行者在赎回日选择继续延长或赎回债券的选择权，而可卖回债券把这种权利给了债券持有者。例的选择权，而可卖回债券把这种权利给了债券持有者。例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，那么持券人如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回债券，收回本金，再投向具有现行收益率续，而选择卖回债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。的其他债券工具。浮动利率债券浮动利率债券浮动利率债券的利息与当前市场利率相联系。例如：利率浮动利率债券的利息与当前市
10、场利率相联系。例如：利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加将按年度调节成当前的短期国库券利率再加2%2%，如果一年，如果一年期国库券利率在调节日是期国库券利率在调节日是5%5%，那么债券利率在次年将变成，那么债券利率在次年将变成7%7%，这种安排意味着债券总是提供接近市场利率的利息。，这种安排意味着债券总是提供接近市场利率的利息。14.1 14.1 债券的特征债券的特征 14.1.3 14.1.3 优先股优先股 14.1.4 14.1.4 其他发行人其他发行人 14.1.4 14.1.4 国际债券国际债券14.1.614.1.6债券市场上的创新债券市场上的创新1.1.逆逆（反反）向向浮浮动
11、动债债券券：息息票票率率在在一一般般利利率率水水平平上上升升时时反反而而下下降；降；2.2.资资产产支支撑撑债债券券 ：迪迪斯斯尼尼公公司司发发行行了了息息票票率率与与公公司司几几部部电电影影的的经济效益相挂钩的债券；经济效益相挂钩的债券；3.3.灾灾难难债债券券：管管理理东东京京迪迪斯斯尼尼的的东东方方乐乐园园曾曾于于19991999年年发发行行过过一一种债券，它的最终支付决定于迪斯尼附近是否发生了地震；种债券，它的最终支付决定于迪斯尼附近是否发生了地震；4.4.指指数数债债券券：指指数数偿偿付付的的债债券券把把支支付付与与一一般般物物价价指指数数或或某某种种特特定定商商品品的的物物价价指指
12、数数相相连连，例例如如，墨墨西西哥哥曾曾发发行行由由石石油油价价格格决决定定支支付付水水平平的的2 2 0 0年年期期债债券券。美美国国财财政政部部从从19971997年年1 1月月开开始始发发行行这这种种通通货货膨膨胀胀指指数数型型债债券券，称称为为通通胀胀保保护护国国债债（TIPSTIPS）。为为将将面面值值与与一一般般价价格格水水平平相相联联系系，息息票票的的支支付付和和最最终终按按面面值值支支付付的的本本金金都都将将随随消消费费价价格格指指数数的的上上升升而而按按比比例例增增加加。因因此此，这这些些债债券券的利率是无风险的实际利率。的利率是无风险的实际利率。表表14-1 通胀保护国债的
13、本金和利息支付通胀保护国债的本金和利息支付本金偿还以最后面值为准10201.03=1050.601050.64%=42.0214.2 14.2 债券的定价债券的定价14.2 14.2 债券的定价债券的定价例题例题某公司年初发行一张五年期债券某公司年初发行一张五年期债券A A，票面金，票面金额额10001000元，票面利率元，票面利率10%10%，每年支付一次利，每年支付一次利息，到期一次性还本息，到期一次性还本, ,目前社会平均年利率目前社会平均年利率为为8%8%。求：求：目前债券目前债券A A的理论价值是多少的理论价值是多少? ?图图14-3 债券价格与收益率的反向关系债券价格与收益率的反向
14、关系表表14-2 不同利率条件下的债券价格不同利率条件下的债券价格8%的年息票率，一年付息两次应为1019.13息票期之间的债券定价息票期之间的债券定价 如果想在一年中的如果想在一年中的365365天，而不只是其中的一天，而不只是其中的一个或两个付息日对债券定价，该如何进行呢？个或两个付息日对债券定价，该如何进行呢？ 定价的程序仍然相同：计算出每一尚待支付的定价的程序仍然相同：计算出每一尚待支付的现值，并累积求和，但如果是处于两次付息日之间，现值，并累积求和，但如果是处于两次付息日之间，在支付前将存在一个剩余时间，这会使计算复杂化。在支付前将存在一个剩余时间，这会使计算复杂化。 债券的报价通常
15、不包括应记利息。在财经版面债券的报价通常不包括应记利息。在财经版面出现的报价被称为净价，而投资者购买债券支付的出现的报价被称为净价，而投资者购买债券支付的包含应记利息的价格称为全价：包含应记利息的价格称为全价： 全价全价= =净价净价+ +利息利息14.314.3债券的收益率债券的收益率到期收益率到期收益率当期收益率当期收益率赎回收益率赎回收益率持有期收益率持有期收益率 14.314.3债券的收益率债券的收益率14.3.1 14.3.1 到期收益率到期收益率 在在现现实实中中，投投资资者者不不是是根根据据允允诺诺回回报报率率来来考考虑虑是是否否购购买买债债券券的的，而而是是必必须须综综合合考考
16、虑虑债债券券价价格格、到到期期日日、息息票票收收入来推断债券在其有效期内可提供的回报。入来推断债券在其有效期内可提供的回报。 到到期期收收益益率率被被定定义义为为使使债债券券的的支支付付现现值值与与其其价价格格相相等等的的利利率率。该该利利率率通通常常被被看看作作是是债债券券自自购购买买日日保保持持至至到到期期日日为为止止所所获获得得的的平平均均报报酬酬率率的的测测度度。为为了了计计算算到到期期收收益益率率，我们要解出在给定债券价格下关于利率的债券价格方程。我们要解出在给定债券价格下关于利率的债券价格方程。 例例14-3 14-3 到期收益率到期收益率 假定息票利率为假定息票利率为 8%8%，
17、债券期限为，债券期限为3030年，债券售价为年，债券售价为 1276.76 1276.76 美元。投资者在这个价格购入债券，平均回报率是美元。投资者在这个价格购入债券，平均回报率是多少？为了回答这个问题，我们要找出让债券支付本息的现多少？为了回答这个问题，我们要找出让债券支付本息的现值与债券价格相等时的利率，这是与被考察的债券价格保持值与债券价格相等时的利率，这是与被考察的债券价格保持一致的利率。为此，我们要利用下面方程求出一致的利率。为此，我们要利用下面方程求出 $1,276.76= $40/(1+r) $1,276.76= $40/(1+r)t t + $1,000 /(1+r)+ $1,
18、000 /(1+r) 60 60 t =1 to 60t =1 to 60 或者或者1276.761276.764040年金因素年金因素 (r,60)(r,60)10001000面值因素面值因素( (r r,60),60) 你可以用财务计算器求得半年期利率你可以用财务计算器求得半年期利率r r0.030.03或或3%3%。这。这就被认为是债券的到期收益率。就被认为是债券的到期收益率。 14.314.3债券的收益率债券的收益率 用用简简单单的的计计算算利利息息方方法法算算出出的的年年度度收收益益率率也也称称为为“债债券券等等值值收收益益率率”。因因此此，对对半半年年收收益益率率进进行行加加倍倍，
19、报报刊刊的的报报道道就就称称债债券券的的等等值值收收益益率率为为6%6%。债债券券的的实实际际年年收收益益率率要要考考虑虑复复利利的的因因素素。如如果果一一种种债债券券的的六六个个月月利利率率为为3%3%，一一年年后后， 1 1美美元元投投资资加加上上利利息息增增长长为为1 1美美元元(1.03)(1.03)2 21.06091.0609美美元元，债券的实际年利率是债券的实际年利率是6.09%6.09%。14.314.3债券的收益率债券的收益率债债券券的的到到期期收收益益率率不不同同于于债债券券的的当当期期收收益益率率。当当期期收收益益率率是是指指债债券券每每年年的的利利息息收收入入除除以以当
20、当时时的的市市场场价价格格。例例如如，息息票票利利率率为为8%8%，债债券券期期限限为为3030年年，债债券券的的现现行行售售价价为为1 1 276.76276.76美美元元，当当期期收收益益率率就就是是80/1276.7680/1276.760.06270.0627，即即每每年年6.27%6.27%，经经过过比比较较，回回想想到到前前面面计计算算的的到到期期年年收收益益率率为为6.09%6.09%，对对这这一一债债券券来来说说，以以超超过过现现值值的的溢溢价价出出售售（售售价价为为12761276美美元元而而不不是是10001000美美元元），息息票票利利率率（ 8%8%）超超过过当当期期收
21、收益益率率（6.27%6.27%），当当期期收收益益率率（ 6.27%6.27%）也也高高于于到到期期收益率（收益率（ 6.09%6.09%）14.314.3债券的收益率债券的收益率14.3.2 14.3.2 赎回收益率赎回收益率到到期期收收益益率率是是在在假假定定债债券券被被持持有有至至到到期期日日的的情情况况下下计计算算的的。如如果果债债券券是是可可赎赎回回的的，或或者者在在到到期期日日之之前前可可撤撤回回，我我们们应应如何计算债券的平均回报率呢？如何计算债券的平均回报率呢？图图1 4 - 41 4 - 4解释了可赎回债券持有者的风险。解释了可赎回债券持有者的风险。如如果果债债券券极极有有
22、可可能能赎赎回回，市市场场分分析析家家们们对对赎赎回回收收益益率率的的兴兴趣趣大大于于到到期期收收益益率率。赎赎回回收收益益率率的的计计算算与与到到期期收收益益率率的的计计算算基基本本相相同同，只只是是要要以以赎赎回回日日代代替替到到期期日日，以以赎赎回回价价格格代代替替面面值值。这这种种计计算算有有时时被被称称为为“首首次次赎赎回回收收益益率率”，因因为为它假设赎回发生在债券第一次可赎回的时间。它假设赎回发生在债券第一次可赎回的时间。图图14-4 债券价格：可赎回与不可赎回债券价格：可赎回与不可赎回可赎回债券14.4 14.4 债券的时间价值债券的时间价值当债券的息票率等于市场利率时，是按其
23、面值出售的。在当债券的息票率等于市场利率时，是按其面值出售的。在这种情况下，投资者通过续生利息的形式，获得了货币时这种情况下，投资者通过续生利息的形式，获得了货币时间价值的公平补偿，不需要更多的资本利得来提供公平补间价值的公平补偿，不需要更多的资本利得来提供公平补偿。偿。当息票利率低于市场利率时，单靠息票利息支付就不足以当息票利率低于市场利率时，单靠息票利息支付就不足以为投资者提供与投资其他市场所获同样水平的收益率。为为投资者提供与投资其他市场所获同样水平的收益率。为了在该项投资上获得公平的回报率，投资者需要从他们的了在该项投资上获得公平的回报率，投资者需要从他们的债券上获得价格增值，因此，债
24、券必须低于面值出售以满债券上获得价格增值，因此，债券必须低于面值出售以满足为投资者提供内在资本利得的要求。足为投资者提供内在资本利得的要求。例例14-7 14-7 公平的持有期收益率公平的持有期收益率 为了说明这一点，设想一张多年前按为了说明这一点，设想一张多年前按7%7%息票利率发行的息票利率发行的债券，该债券的年息票率就是债券，该债券的年息票率就是7%7%（为简化假设该债券按年付（为简化假设该债券按年付息）。现在距到期还有三年，年利率为息）。现在距到期还有三年，年利率为8%8%。这样，债券的合。这样，债券的合理市场价格应是目前还未付的年息票利率现值加上面值的现理市场价格应是目前还未付的年息
25、票利率现值加上面值的现值，债券的现值为：值，债券的现值为： 70 70美元美元年金因素年金因素( 8%( 8%，3)+10003)+1000美元美元面值因素面值因素( 8%( 8%，3 ) 3 ) 974 .23974 .23美元美元 它低于面值。它低于面值。 一年后，上一年的息票利率已支付，该债券售价为：一年后，上一年的息票利率已支付，该债券售价为： 70 70美元美元年金因素年金因素( 8%( 8%，2)+10002)+1000美元美元现值因素现值因素( 8%( 8%，2)2)982.17982.17美元美元 因而每年的资本利得为因而每年的资本利得为7.947.94美元。如果某一投资者以美
26、元。如果某一投资者以974.23974.23美元的价格购买了该债券，那么一年后的总收入等于美元的价格购买了该债券，那么一年后的总收入等于息票支付额加上资本利得，即息票支付额加上资本利得，即7070美元美元7.947.94美元美元77.9477.94美元。美元。这代表的回报率为这代表的回报率为77.9477.94美元美元/974.23/974.23美元，或美元，或8%8%，恰好是当，恰好是当前市场上可获得的回报率。前市场上可获得的回报率。例题例题某公司年初发行一张五年期债券某公司年初发行一张五年期债券A A，票面金额，票面金额10001000元，票元，票面利率面利率10%10%，每年支付一次利息
27、，到期一次性还本，每年支付一次利息，到期一次性还本, ,目前社目前社会平均年利率为会平均年利率为8%8%。（1 1）目前债券）目前债券A A的理论价值是多少的理论价值是多少? ?（2 2）甲投资者于年初发行时以理论价值的价格购入债券）甲投资者于年初发行时以理论价值的价格购入债券A A，预计一年后社会平均年利率为，预计一年后社会平均年利率为9%9%，一年后甲投资者以理，一年后甲投资者以理论价值的价格将债券论价值的价格将债券A A转让给乙投资者，试计算甲投资者转让给乙投资者，试计算甲投资者持有债券持有债券A A的一年期持有期收益率。的一年期持有期收益率。14.4.1 14.4.1 到期收益率和持有
28、期收益率到期收益率和持有期收益率 例例 14-8 14-8 到期收益率和持有期收益率到期收益率和持有期收益率 例例如如，如如果果一一种种3030年年期期、年年息息票票收收入入为为8080美美元元的的债债券券以以 10001000美美元元购购入入，它它的的到到期期收收益益率率为为8%8%。如如果果债债券券价价格格到到年年底底升升为为10501050美美元元，它它的的到到期期收收益益率率将将下下降降到到8%8%以以下下（现现在在债债券券的的售售价价高高于于面面值值，所所以以到到期期收收益益率率一一定定低低于于8%8%的的息息票票利利率率），但本年持有期收益率将高于但本年持有期收益率将高于8%8%。
29、 持有期收益率持有期收益率8080(1050-1000)/1000(1050-1000)/1000 0.130.13或或1313%14.4.2 14.4.2 零息债券和国库券剥离零息债券和国库券剥离美美国国国国库库券券是是短短期期零零息息债债券券。如如果果面面值值为为1000010000美美元元，财财政政部部以以低低于于1000010000美美元元的的价价格格发发行行，承承诺诺到到期期后后支支付付10000 10000 美元。投资者的所有回报均来自随时间发生的价值增值。美元。投资者的所有回报均来自随时间发生的价值增值。长长期期零零息息债债券券一一般般是是由由附附带带息息票票票票据据和和债债券券
30、两两部部分分构构成成。在在美美国国财财政政部部帮帮助助下下创创造造出出来来的的。一一位位购购买买息息票票国国债债的的经经纪纪人人，可可以以要要求求财财政政部部终终止止债债券券的的现现金金支支付付，使使其其成成为为独独立立证证券券系系列列，这这时时每每一一证证券券都都具具有有获获得得原原始始债债券券收收益益的的要要求权求权. .随随着着时时间间的的推推移移，零零息息债债券券价价格格会会发发生生怎怎样样的的变变化化？在在到到期期日日，它它们们将将以以面面值值销销售售。而而到到期期之之前前，由由于于货货币币的的时时间间价价值值，债债券券销销售售时时会会按按面面值值打打折折。价价格格随随时时间间推推移
31、移越越来来越越接接近近面面值值。事事实实上上，如如果果利利率率固固定定不不变变，零零息息券券价价格格将将完完全按利率同步上升。全按利率同步上升。图图14-7 30年期零息债券价格随时间变化的曲线年期零息债券价格随时间变化的曲线14.5 14.5 违约风险与债券定价违约风险与债券定价债债券券的的违违约约风风险险，通通常常称称为为信信用用风风险险，由由标标普普(S&P)、穆穆迪迪(Moody)、菲菲奇奇(Fitch)进进行行测测定定。这这些些机机构构提提供供商商业业公公司司的的财财务务信信息息，并并对对大大型型企企业业和和市市政政债债券券进进行行质质量量评评级级。最最高高等等级级是是AAA或或Aa
32、a。穆穆迪迪公公司司为为每每种种信信用用等等级级再再设设定定1、2、3的的后后缀缀(如如Aaa1、Aaa2、Aaa3)，其其他他评评级级机机构构则则使使用用+、-号号来来作作进进一一步区分。步区分。信信用用等等级级为为BBB(Baa)或或更更高高的的债债券券都都被被认认为为是是投投资资级级债债券券。反反之，信用等级较低的则被认为是投机级债券或垃圾债券。之，信用等级较低的则被认为是投机级债券或垃圾债券。垃垃圾圾债债券券：也也称称为为高高收收益益率率债债券券，在在1977年年，几几乎乎所所有有的的垃垃圾圾债债券券都都是是“堕堕落落天天使使”，即即公公司司在在发发行行这这些些债债券券时时曾曾一一度度
33、享享有有投投资资级级债债券券的的信信用用等等级级，但但随随后后被被降降级级。发发行行垃垃圾圾债债券券比比从从银银行行贷贷款款融融资资成成本本更更低低。20世世纪纪80年年代代，由由于于被被用用作作杠杠杆杆收收购购和和恶意收购的融资工具，高收益债券声名狼藉。恶意收购的融资工具，高收益债券声名狼藉。图图14-8 14-8 债券债券等级定义等级定义债券安全性的决定因素债券安全性的决定因素(1)偿偿债债能能力力比比率率(coverage ratios)：公公司司收收入入与与固固定定成成本本之之比比，例例如如，获获得得额额外外利利息息的的倍倍数数比比率率(times-interest-earned ra
34、tio)是是息息税税前前收收入入与与应应付付利利息息的的比比率率。固固定定费费用用偿偿付付比比率率(fixed-charge coverage ratio)是是收收益益对对所所有有固固定定现现金金债债务务的的比比率率。其其中中，所所有有固固定定现现金金债债务务包包括括租租赁赁和和偿偿债债基基金金的的支支付付。低低水水平平或或下下降降的的偿偿债债能能力力比比率率意意味味着着可可能能会会有有现现金金流流困难。困难。(2)杠杠杆杆比比率率(leverage ratio)：债债务务与与资资本本总总额额的的比比率率。过过高高的的杠杠杆杆比比率率表表明明负负债债过过多多，标标志志着着公公司司将将无无力力获
35、获取取足足够够的的收收益以保证债券的安全性。益以保证债券的安全性。(3)流流动动性性比比率率(liquidity ratio)：最最常常见见的的是是流流动动比比率率(流流动动资资产产与与流流动动负负债债之之比比)、速速动动比比率率(剔剔除除存存货货之之后后的的流流动动资资产产与与流流动动负负债债之之比比)。这这些些比比率率反反映映了了公公司司用用最最具具流流动动性性的的资资产产对对负债进行偿还的能力。负债进行偿还的能力。(4)获获利利能能力力比比率率(profitability ratios)：有有关关资资产产或或权权益益回回报报率率的的度度量量指指标标。获获利利能能力力比比率率是是一一个个公
36、公司司整整体体财财务务状状况况的的指指示示器器，资资产产收收益益率率(息息税税前前收收入入与与总总资资产产的的比比值值)是是最最常常见见的比率。的比率。(5)现现金金流流负负债债比比率率(cash flow to debt ratio)：总总现现金金流流与与未未偿偿还债务的比率。还债务的比率。大大量量研研究究检检验验了了金金融融比比率率是是否否能能用用于于预预测测违违约约风风险险。其其中中最最著名的是爱德华著名的是爱德华奥特曼用于预测破产的判别分析。奥特曼用于预测破产的判别分析。奥特曼发现，下式能够最佳区分安全和不安全公司：奥特曼发现，下式能够最佳区分安全和不安全公司：Z=3.3(EBIT/资
37、资产产总总额额)+99.9(销销售售额额/资资产产)+0.6(股股权权市市值值/债债务务的的帐帐面面价价值值)+1.4(留留存存收收益益/总总资资产产)+1.2(营营运运资资金金/总总资产资产)表表14-3 长期债券的财务比率和违约风险长期债券的财务比率和违约风险等级等级EBIT:息税前收益；EBITDA:在付息、纳税、折旧和摊销前的收益历史违约率资产负债率资本收益率自由运营现金流/总负债营运资金/总负债EBIT利息保障倍数总负债/EBITDA倍数EBITDA利息保障倍数图图14-9 差异分析差异分析债券契约债券契约债券契约包括与担保、偿债基金、股息政策和后续借贷相债券契约包括与担保、偿债基金
38、、股息政策和后续借贷相关的条款。关的条款。1.偿债基金偿债基金 债券到期时需按面值予以偿付，而该偿付将造成发行者庞债券到期时需按面值予以偿付，而该偿付将造成发行者庞大的现金支付，为确保该支付不会导致现金流危机，公司大的现金支付，为确保该支付不会导致现金流危机，公司须建立偿债基金须建立偿债基金(sinking fund)将债务负担分散至若干年内，将债务负担分散至若干年内，偿债基金可以按以下两种方式中的一种运作：偿债基金可以按以下两种方式中的一种运作：(1)公司可每年在公开市场上回购部分未偿付的债券。公司可每年在公开市场上回购部分未偿付的债券。(2)公司可根据偿债基金的相关条款，以特定赎回价格购买
39、部公司可根据偿债基金的相关条款，以特定赎回价格购买部分未偿付的债券。无论哪种价格更低，公司都有权选择以分未偿付的债券。无论哪种价格更低，公司都有权选择以市场价或偿付基金价来购买债券。为了在债券持有者之间市场价或偿付基金价来购买债券。为了在债券持有者之间公平地分摊偿债基金赎回负担，采用随机产生序列号的方公平地分摊偿债基金赎回负担，采用随机产生序列号的方式来选择被赎回债券。式来选择被赎回债券。 偿偿债债基基金金与与常常规规债债券券的的赎赎回回在在两两个个重重要要方方面面存存在在差差别别。首首先先，公公司司仅仅能能以以偿偿债债基基金金赎赎回回价价格格回回购购有有限限的的债债券券。最最好好的的情情况况
40、下下，某某些些契契约约允允许许公公司司使使用用双双倍倍期期权权。即即允允许许公公司司以以偿偿债债基基金金赎赎回回价价格格回回购购规规定定债债券券数数量量的的两两倍倍。其其次次，偿偿债债基基金金赎赎回回价价格格一一般般设设定定为为债债券券面面值值，而而可可赎赎回回债券的赎回价格通常高于面值。债券的赎回价格通常高于面值。 公公司司选选择择以以市市场场价价格格购购回回折折价价债债券券，同同时时行行权权以以面面值值购购回回溢溢价价债债券券。因因此此，如如果果利利率率下下降降、债债券券价价格格上上涨涨。公公司司局局可可以以按按偿偿债债基基金金的的规规定定以以低低于于市市场场价价格格的的价价格格回回购购债
41、债券券，从从中中受受益益。在在此此情情况况下下，公公司司的的利利得得即即为为持持有方的损失。有方的损失。 不不要要求求偿偿债债基基金金的的债债券券发发行行称称序序列列债债券券发发行行。在在序序列列债债券券发发行行中中，所所出出售售的的债债券券具具有有交交错错的的到到期期日日。由由于于债债券券依依次次到到期期，公公司司本本金金偿偿付付负负担担类类似似于于偿偿债债基基金金在在时时间间上上被被分分散散掉掉了了。与与偿偿债债基基金金不不同同，序序列列债债券券的的优优势势在在于于没没有有偿偿债债基基金金赎赎回回特特定定债债券券时时产产生生的的不不确确定定性性；其其劣劣势势在在于具有不同到期日的债券不能互
42、换，降低了债券的流动性。于具有不同到期日的债券不能互换，降低了债券的流动性。次次级级额额外外债债务务：公公司司总总的的未未偿偿还还债债券券数数额额是是债债券券安安全全性性的的决决定定因因素素之之一一。为为了了防防止止公公司司扩扩大大债债务务而而损损害害当当前前债债权权人人的的利利益益，次次级级条条款款限限制制了了额额外外借借贷贷的的数数额额。额额外外债债务务在在优优先先权权上上要要低低于于原原始始债债务务。如如遇遇公公司司破破产产，在在高高优优先先权权的的债债务务偿偿清清后后，次次级级债债务务的的债债权权人人才才可可以以得得到到偿偿付付。因因此此，次次级级原原则则也也称称“先先我我原原则则”，
43、即即原原始始债债券券持持有有人人在在公公司司破破产产前前先行偿付。先行偿付。股股利利限限制制：契契约约也也限限制制了了公公司司的的股股利利支支付付，这这些些限限制制迫迫使使公公司司留留存存资资产产而而不不是是将将其其都都支支付付给给股股东东。故故能能对对债债券券持持有有人起到保护作用。人起到保护作用。抵抵押押品品：如如果果抵抵押押品品是是公公司司资资产产，则则该该债债券券被被称称为为抵抵押押债债券券。如如果果抵抵押押品品以以公公司司其其他他有有价价证证券券的的形形式式出出现现，该该债债券券则则被被称称为为抵抵押押信信托托凭凭证证。如如果果是是设设备备，则则被被称称为为设设备备合合约约债债券券(
44、这这种种形形式式的的抵抵押押最最常常见见于于设设备备高高度度标标准准化化的的公公司司，如如铁铁路路公公司司)。由由于于有有特特定定抵抵押押品品的的支支持持，抵抵押押债债券券被被认认为为是是最安全的公司债券。最安全的公司债券。图图14-10 美美孚石油公孚石油公司司(Mobil)发行的可发行的可赎回债券赎回债券到期收益率与违约风险到期收益率与违约风险 承承诺诺支支付付的的到到期期收收益益率率为为13.7%，然然而而，基基于于到到期期日日700美美元元的的期期望望收收益益支支付付所所计计算算的的到到期期收收益益率率仅仅为为11.6%。承诺的到期收益率高于投资者的实际期望所得。承诺的到期收益率高于投
45、资者的实际期望所得。该该例例表表明明，当当债债券券存存在在更更大大的的违违约约风风险险时时，其其价价格格将将降降低低，而而承承诺诺的的到到期期收收益益率率将将上上升升。类类似似地地，违违约约溢溢价价，即即规规定定的的到到期期收收益益率率与与可可比比的的国国库库券券收收益益率率之之差差将将上上升升。因因为为期期望望的的到到期期收收益益率率最最终终取取决决于于债债券券的的系系统统风风险险，所所受受影影响响很很小。小。例例14-11：违约风险和违约溢价：违约风险和违约溢价假假设设例例14-10中中所所示示的的公公司司情情况况继继续续恶恶化化，投投资资者者现现在在认认为为在在债债券券到到期期时时，仅仅
46、可可获获得得其其面面值值的的55%的的偿偿付付。现现在在投投资资者者要要求求有有12%的的期期望望到到期期收收益益率率(即即每每半半年年6%)，比比例例14-10高高0.4%。但但债债券券价价格格将将从从750美美元元跌跌至至688美美元元(n=20,i=6；FV=550；PMT=45)。在在该该价价格格下下，基基于于承承诺诺现现金金流流的的规规定定到到期期收收益益率率为为15.2%。当当期期望望到到期期收收益益率率增增加加0.4%时时，债债券券价价格格下下跌跌所所导导致致的的承承诺诺到到期期收收益益率率(违违约约溢溢价价)上上升升1.5%。为了补偿违约发生的可能性，公司债券必须提供违约溢价，
47、为了补偿违约发生的可能性，公司债券必须提供违约溢价，违约溢价是公司债券的承诺收益率与类似的无违约风险政违约溢价是公司债券的承诺收益率与类似的无违约风险政府债券收益率之差。如果公司仍然具有偿付能力并且实现府债券收益率之差。如果公司仍然具有偿付能力并且实现兑现了承诺现金流，投资者将获得比政府债券更高的到期兑现了承诺现金流，投资者将获得比政府债券更高的到期收益率。如果公司破产，公司债券的收益率就可能比政府收益率。如果公司破产，公司债券的收益率就可能比政府债券更低。因此，公司债券相对于长期国债而言具有更大债券更低。因此，公司债券相对于长期国债而言具有更大的风险性。的风险性。风险债券的违约溢价模式有时被
48、称为利率的风险结构，违约风险债券的违约溢价模式有时被称为利率的风险结构，违约风险越大，违约的溢价越高。风险越大，违约的溢价越高。收益率差的随时间变化与经济周期有关。经济衰退时，收益收益率差的随时间变化与经济周期有关。经济衰退时，收益率差趋大，当经济不稳定时，即使所持债券风险级别不变，率差趋大，当经济不稳定时，即使所持债券风险级别不变，投资者仍感觉到公司有更高的破产可能性，他们要求有相投资者仍感觉到公司有更高的破产可能性，他们要求有相应更高的违约溢价作为补偿。这种情况有时被称为安全性应更高的违约溢价作为补偿。这种情况有时被称为安全性转移，意味着投资者除非在低级别债券上能获得更高的溢转移，意味着投
49、资者除非在低级别债券上能获得更高的溢价，否则他们会把资金转移到更安全的债券上。价，否则他们会把资金转移到更安全的债券上。图图14-1 长期债券收益率长期债券收益率(1954-2006年年)小结小结固固定定收收益益证证券券向向投投资资者者承承诺诺支支付付一一固固定定收收入入或或一一特特定定的的收收入入流流。息票债券为其典型形式。息票债券为其典型形式。 中中长长期期国国债债的的期期限限大大于于一一年年。它它们们按按照照或或接接近近于于面面值值发发行行，其其价价格格考考虑虑了了应应计计净净利利息息。长长期期国国债债在在整整个个生生命命期期的的最最后后五五年年内内可能被赎回。可能被赎回。赎赎回回债债券
50、券应应提提供供更更高高的的到到期期收收益益率率，以以补补偿偿投投资资者者在在利利率率下下降降和和发发生生债债券券以以赎赎 回回价价被被赎赎回回时时所所遭遭受受的的资资本本利利得得损损失失。债债券券发发行行时时，经经常常制制定定一一赎赎回回保保护护期期。除除此此以以 外外，折折扣扣债债券券以以远低于赎回价的价格销售，这实质上体现了赎回保护。远低于赎回价的价格销售，这实质上体现了赎回保护。可可卖卖回回债债券券赋赋予予债债券券的的持持有有人人而而不不是是发发行行人人以以终终止止或或延延长长债债券券寿寿命期的权利。命期的权利。 可可转转换换债债券券的的持持有有人人可可自自行行决决定定是是否否要要将将手
51、手中中的的债债券券换换成成一一定定数数量量的的股股票票，可可转转换换债债券券持持有有人人获获得得这这一一期期权权的的代代价价是是接接受受较较低低的息票利率。的息票利率。浮浮动动利利率率债债券券支支付付一一个个超超过过短短期期参参照照利利率率的的固固定定溢溢价价。风风险险是是有有限的，因为支付的利率与当前市场条件紧密相连。限的，因为支付的利率与当前市场条件紧密相连。到到期期收收益益率率是是一一个个与与到到期期价价格格现现金金流流的的现现值值相相等等的的单单一一利利率率。债债券券价价格格与与收收益益率率是是负负相相关关的的。对对于于溢溢价价债债券券来来说说，息息票票利利率率高高于于现现行行收收益益
52、率率，现现行行收收益益率率高高于于到到期期收收益益率率。对对于于折折扣扣债债券券来来说，这一顺序是相反的。说，这一顺序是相反的。到到期期收收益益率率常常常常被被解解释释为为投投资资者者购购买买并并持持有有一一种种债债券券到到期期的的平平均均回回报报率率的的估估计计，但但这这个个解解释释是是错错误误的的。与与此此相相关关的的测测度度是是赎赎回回收收益益率率、已已实实现现的的复复利利收收益益率率和和预预期期（相相对对于于承承诺诺）的的到到期期收收益率。益率。零息债券的价格随时间变化呈指数型上升，它提供了一个与利零息债券的价格随时间变化呈指数型上升，它提供了一个与利率相等的增值率。国内税务署将这一价
53、格升值作为对投资者率相等的增值率。国内税务署将这一价格升值作为对投资者按利息收入估算的税收基础。按利息收入估算的税收基础。当债券有可能违约时，到期拟定收益率就是债券持有人有可能当债券有可能违约时，到期拟定收益率就是债券持有人有可能得到的到期收益率的最大值。不管什么原因，只要发生了违得到的到期收益率的最大值。不管什么原因，只要发生了违约，承诺的收益就会落空。为了补偿投资者的这一违约风险，约，承诺的收益就会落空。为了补偿投资者的这一违约风险，债券必须提供违约溢价。也就是承诺付给比无违约的政府证债券必须提供违约溢价。也就是承诺付给比无违约的政府证券更高的收益。如果公司经营业绩良好，公司债券就可提供券
54、更高的收益。如果公司经营业绩良好，公司债券就可提供高于政府债券的回报。否则，公司债券的回报就低于政府债高于政府债券的回报。否则，公司债券的回报就低于政府债券。券。练习题练习题1.1.按面值出售的债券，息票利率按面值出售的债券，息票利率8%8%，半年付息一次，如果想一年付息，半年付息一次，如果想一年付息一次，并且仍按面值出售，则息票利率应为多少一次，并且仍按面值出售，则息票利率应为多少? ? 提示提示: :债券的有效债券的有效年收益率是多少年收益率是多少? ?2. 2. 息票利率为息票利率为7%7%的债券，半年付息一次，与每年的债券，半年付息一次，与每年1 1月月1515日和日和7 7月月151
55、5日日支付利息。支付利息。1 1月月3030日华尔街日报刊登了此债券的买方报价为日华尔街日报刊登了此债券的买方报价为100:02100:02。则此债券的全价是多少。则此债券的全价是多少? ?利息期为利息期为182182天。天。3. .某种附息债券的面额为某种附息债券的面额为100100元，息票率为元，息票率为5. 1%5. 1%。假定有个投下者在。假定有个投下者在19961996年年1010月月2222日以日以94.4994.49元的价格将其买进，在领取了当年的息票收元的价格将其买进，在领取了当年的息票收入之后，他又于同年入之后，他又于同年1212月月1 1日以日以98. 1798. 17元的
56、价格将其抛出，求其持有元的价格将其抛出，求其持有期间的收益率期间的收益率( (年率年率) )为多少？为多少？练习题练习题4. .某种短期国库券的面额为某种短期国库券的面额为100100元，距偿还日还剩余元，距偿还日还剩余341341天。假定其最天。假定其最终收益率为终收益率为3.42%3.42%，那么，该种国库券的现行市场价格，那么，该种国库券的现行市场价格( (或投或投f f者的认者的认购价格购价格) )为多少元为多少元? ?5. . 售价为票面额，每半年付息一次，息票利率为售价为票面额，每半年付息一次，息票利率为10%10%的债券，求其实的债券，求其实际年利率。际年利率。6. .一种债券，年息票利率为一种债券，年息票利率为10%10%，半年付息。即期市场率为每半年，半年付息。即期市场率为每半年4%4%，债券离到期还有债券离到期还有3 3年。计算当期的债券价格及年。计算当期的债券价格及6 6个月后付息后的价格。个月后付息后的价格。
