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1、第十章国际金融 理论简介通过对本章的学习，使学生通过对本章的学习，使学生对国际金融理论前沿的总体框架对国际金融理论前沿的总体框架有一个基本的了解有一个基本的了解 认识各种理论的思想源流和分歧认识各种理论的思想源流和分歧焦点焦点 对国际金融理论前沿的发展趋势对国际金融理论前沿的发展趋势有一个基本把握有一个基本把握 本章教学目的第一节国际收支调节理论第一节国际收支调节理论一、二战前的国际收支理论p（一）价格（一）价格现金流金流动机制机制Price-Specie Flow Mechanismp（二）（二）弹性分析法性分析法 Elasticity Approachp（三）乘数（三）乘数论 Multip
2、lier Approach(一)价格现金流动机制p17521752年，英国经济学家大卫年，英国经济学家大卫休谟在休谟在论贸易差额论贸易差额中提出的价格中提出的价格现金流动机制被认为是最早的国现金流动机制被认为是最早的国际收支理论。际收支理论。p理论的核心：金本位下的国际收支可以自动达到均理论的核心：金本位下的国际收支可以自动达到均衡。衡。p基本思想：在国际金本位制度下，国际收支逆差将基本思想：在国际金本位制度下，国际收支逆差将引起黄金外流，储备减少，从而减少货币供给；货引起黄金外流，储备减少，从而减少货币供给；货币供给的减少将降低物价水平，使本国的商品更有币供给的减少将降低物价水平，使本国的商
3、品更有竞争力，从而促进出口，减少进口，改善国际收支。竞争力，从而促进出口，减少进口，改善国际收支。而当一国存在国际收支顺差时，将出现相反的过程。而当一国存在国际收支顺差时，将出现相反的过程。理论评价p价格现金流动机制是第一个系统分析国际收支价格现金流动机制是第一个系统分析国际收支运动规律的国际收支理论，为国际收支研究确定运动规律的国际收支理论，为国际收支研究确定了基本内容和结构框架，成为后来国际收支调节了基本内容和结构框架，成为后来国际收支调节理论的渊源。理论的渊源。p该机制的成立，需要一系列不现实的假设前提：该机制的成立，需要一系列不现实的假设前提：在浮动汇率制度下，一国货币当局不愿提供国际
4、上可以接受的资产吸收他们发行的倾向的过度供给，货币供给过度的结果不是储备的减少，而是货币的贬值。充分就业、没有资本流动与现实存在着相当的差距。自由贸易遭到贸易保护主义的挑战，而各国政府也经常使用短期资本来弥补其贸易逆差。（二）弹性分析法p19371937年琼年琼罗宾逊在罗宾逊在论外汇论外汇提出，后经勒纳、提出，后经勒纳、梅茨勒等人进一步阐发梅茨勒等人进一步阐发p弹性分析法研究的是在收入不变的条件下汇率变弹性分析法研究的是在收入不变的条件下汇率变动对于一国国际收支由失衡状态调整到均衡状态动对于一国国际收支由失衡状态调整到均衡状态的作用。的作用。p理论核心：研究货币贬值、商品的相对价格发生理论核心
5、：研究货币贬值、商品的相对价格发生改变后，进出口数量将发生什么变化，如果要使改变后，进出口数量将发生什么变化，如果要使进出口差额得到改善，需要满足何种条件。进出口差额得到改善，需要满足何种条件。理论内容p马歇尔勒纳条件，它说明了贬值能够带来国际收马歇尔勒纳条件，它说明了贬值能够带来国际收支改善的必要条件是：在供给弹性无限大的情况下，支改善的必要条件是：在供给弹性无限大的情况下，一国进出口需要弹性的绝对值之和大于一国进出口需要弹性的绝对值之和大于1 1。p马歇尔勒纳罗宾逊条件，考虑到出口国的供给马歇尔勒纳罗宾逊条件，考虑到出口国的供给弹性无穷大是不可能的情况后做出的修正。弹性无穷大是不可能的情况
6、后做出的修正。理论评价（正面）p弹性分析法是金本位崩溃后，主要资本主义国家弹性分析法是金本位崩溃后，主要资本主义国家之间矛盾尖锐，进行激烈的贸易战、货币战的产之间矛盾尖锐，进行激烈的贸易战、货币战的产物，是价格现金流动机制的补充。物，是价格现金流动机制的补充。p它考察货币贬值的价格效应，强调汇率在平衡国它考察货币贬值的价格效应，强调汇率在平衡国际、改善贸易条件方面的作用，直接关注政府面际、改善贸易条件方面的作用，直接关注政府面对严重国际收支逆差采取的经济政策，说明国际对严重国际收支逆差采取的经济政策，说明国际收支开始向实用性发展。收支开始向实用性发展。p直至今天，在实行严格资本管制的国家，货币
7、贬直至今天，在实行严格资本管制的国家，货币贬值的价格效应仍然是他们改善国际收支时所遵循值的价格效应仍然是他们改善国际收支时所遵循的政策依据。的政策依据。理论评价（负面）p弹性分析法假定弹性分析法假定“其他经济条件其他经济条件”与汇率无关，国与汇率无关，国际收支初始处于均衡状态，没有考虑资本流动，这际收支初始处于均衡状态，没有考虑资本流动，这些都与现实存在距离。些都与现实存在距离。p它采用局部分析法，将汇率视为调节国际收支的唯它采用局部分析法，将汇率视为调节国际收支的唯一手段，用短期微观分析研究宏观问题，有很强的一手段，用短期微观分析研究宏观问题，有很强的局限性。局限性。p在实际运用中，进出口各
8、类商品的弹性、商品的结在实际运用中，进出口各类商品的弹性、商品的结构在计量时存在技术上的困难。构在计量时存在技术上的困难。p它只是一种比较静态分析，忽视了它只是一种比较静态分析，忽视了“时滞时滞”因素，因素，而这种缓慢调整产生了而这种缓慢调整产生了“J J曲线效应曲线效应”。（三)乘数论p乘数论分析的是在汇率和价格不变的条件下收入乘数论分析的是在汇率和价格不变的条件下收入变动在国际收支调整的作用。变动在国际收支调整的作用。p认为：一国的进出口支出是国民收入的函数，自认为：一国的进出口支出是国民收入的函数，自主性支出的变动将通过乘数效应引起国民收入的主性支出的变动将通过乘数效应引起国民收入的变动
9、，进而影响进出口支出和国际收支平衡。变动，进而影响进出口支出和国际收支平衡。p政策含义：一国可以通过需求管理政策来调整国政策含义：一国可以通过需求管理政策来调整国际收支。出口除了对收入增加具有乘数作用外，际收支。出口除了对收入增加具有乘数作用外，还可以改善国际收支。乘数论的这种政策主张被还可以改善国际收支。乘数论的这种政策主张被称为称为“新重商主义新重商主义”。理论评价（正面）p乘数论是凯恩斯主义在国际收支领域的延伸。乘数论是凯恩斯主义在国际收支领域的延伸。p它阐述了国际收支（贸易收支）和国民收入之间它阐述了国际收支（贸易收支）和国民收入之间的关系，以及各国经济通过进出口相互影响的原的关系，以
10、及各国经济通过进出口相互影响的原理，对现实经济具有更强的指导意义。理，对现实经济具有更强的指导意义。p特别是在布雷顿森林体系下，国民收入和国际收特别是在布雷顿森林体系下，国民收入和国际收支间存在着一种因果关系，乘数论研究两者之间支间存在着一种因果关系，乘数论研究两者之间的数量关系，为政府在宏观上调整国民收入，进的数量关系，为政府在宏观上调整国民收入，进而调节国际收支提供了理论依据。而调节国际收支提供了理论依据。理论评价（负面）p乘数论是建立在凯恩斯乘数分析的基础之上的，乘数论是建立在凯恩斯乘数分析的基础之上的，其假设与现实存在距离。其假设与现实存在距离。它只分析了进口的收入弹性，简单阐述了收入
11、变动与国民收入变动之间的关系，没有深入考虑进出口对整个宏观经济的影响，仍然是一种局部分析。没有考虑到国际上日益重要的资本流动，而将国际收支简单的等同于贸易收支。p在实际应用中，由于弹性的估计非常复杂，难以在实际应用中，由于弹性的估计非常复杂，难以测算，可能存在技术上的困难。测算，可能存在技术上的困难。二、战后国际收支理论的发展p（一）吸收（一）吸收论（Absorption Approach）p（二）（二）货币论（Monetary Approach）p（三）蒙代（三）蒙代尔尔弗莱明模型（弗莱明模型（Mudell-Fleming Model）p（四）（四）结构构论（Structural Appro
12、ach）（一）吸收论p1952年年IMF的的经济学家学家亚历山大在山大在贬值对贸易易收支差收支差额的影响的影响中提出中提出p认为弹性既非固定又非可性既非固定又非可测，因此主，因此主张采用收入采用收入水平和支出行水平和支出行为来分析来分析贬值对国国际收支的影响。收支的影响。p基本公式：基本公式：BY-A该式式说明：国明：国际收支不平衡的根本原因是国民收收支不平衡的根本原因是国民收入与国民支出的入与国民支出的总量失衡，只要一国一定量失衡，只要一国一定时期的期的总收入大于收入大于总支出，支出，该国就会出国就会出现国国际收支收支顺差；差；相反，相反，该国就会出国就会出现国国际收支逆差。而一国要改收支逆
13、差。而一国要改善国善国际收支，收支，则要相要相对于吸收提高收入。于吸收提高收入。p贬值对国际收支的影响：贬值对国际收支的影响：说明贬值将对三方面产生影响：实际收入水平说明贬值将对三方面产生影响：实际收入水平Y Y，国内吸收水平，国内吸收水平D D，边际吸收倾向，边际吸收倾向c c。p政策主张：增加产量政策主张：增加产量Y Y的支出转移政策和减小支的支出转移政策和减小支出出A A的支出减少政策。前者可以通过贬值、贸易的支出减少政策。前者可以通过贬值、贸易控制，将需求从国外商品转向国内商品；后者可控制，将需求从国外商品转向国内商品；后者可采用货币限制、预算限制甚至直接控制来改善国采用货币限制、预算
14、限制甚至直接控制来改善国际收支，而且往往减少就业和收入。际收支，而且往往减少就业和收入。理论评价（正面）p吸收论以凯恩斯经济理论为基础，采用一般均衡吸收论以凯恩斯经济理论为基础，采用一般均衡分析方法，将国际收支纳入其宏观分析模型，从分析方法，将国际收支纳入其宏观分析模型，从总收入与总支出的相对关系出发考察国际收支问总收入与总支出的相对关系出发考察国际收支问题并提出相应的政策主张。这弥补了弹性分析法题并提出相应的政策主张。这弥补了弹性分析法局部分析的不足，事实上研究了弹性分析法的必局部分析的不足，事实上研究了弹性分析法的必要条件。要条件。p它吸收了弹性分析法、乘数论的理论精华，建立它吸收了弹性分
15、析法、乘数论的理论精华，建立了比较完整的理论体系，为货币学派国际收支调了比较完整的理论体系，为货币学派国际收支调节理论的完善，以及国际收支一般均衡理论奠定节理论的完善，以及国际收支一般均衡理论奠定了基础。了基础。理论评价（缺陷）p吸收论袭乘了凯恩斯主义分析方法，强调短期分吸收论袭乘了凯恩斯主义分析方法，强调短期分析的价格刚性，并没有对贬值的长期效应、贸易析的价格刚性，并没有对贬值的长期效应、贸易品和非贸易品的相对价格变化（这将导致资源再品和非贸易品的相对价格变化（这将导致资源再配置）进行分析。配置）进行分析。p在分析对象上，没有考虑国际资本流动，将国际在分析对象上，没有考虑国际资本流动，将国际
16、收支简单地等同为贸易收支。收支简单地等同为贸易收支。p对建立在国民收入核算会计恒等式基础之上的基对建立在国民收入核算会计恒等式基础之上的基本公式所包含的因果关系，没有做出令人信服的本公式所包含的因果关系，没有做出令人信服的逻辑解释。逻辑解释。（二）货币论p货币论是随着现代货币主义的兴起，在货币论是随着现代货币主义的兴起，在2020世纪世纪7070年代开始兴起的一种国际收支理论，其代表人物年代开始兴起的一种国际收支理论，其代表人物是美国经济学家蒙代尔和约翰逊。是美国经济学家蒙代尔和约翰逊。p货币论认为国际收支失衡的根本原因在于国内货货币论认为国际收支失衡的根本原因在于国内货币需求与货币供给失衡，
17、货币供给变动是国际收币需求与货币供给失衡，货币供给变动是国际收支失衡的唯一原因，国际收支问题在本质上是一支失衡的唯一原因，国际收支问题在本质上是一个货币问题。个货币问题。p政策主张：在短期，政府干预通过影响货币市场政策主张：在短期，政府干预通过影响货币市场存量可能改善国际收支状况，也可能起到负面影存量可能改善国际收支状况，也可能起到负面影响；在长期，政府政策是无效的。因此，在国际响；在长期，政府政策是无效的。因此，在国际货币关系领域应实行自由放任。货币关系领域应实行自由放任。理论评价（正面）p货币论着重考着重考虑了了货币因素因素对国国际收支的影响，收支的影响，运用运用长期均衡分析和存量分析的方
18、法，期均衡分析和存量分析的方法，对货币市市场与国与国际收支的关系做了全面的宏收支的关系做了全面的宏观分析。分析。p认为只要保持只要保持货币供供应的适度增的适度增长，就可以保持，就可以保持国国际收支平衡，收支平衡，这在高度在高度货币化的当今社会具有化的当今社会具有实际意意义。p目前，部分主要目前，部分主要资本主本主义国家的国家的财政金融当局，政金融当局，甚至某些甚至某些权威的国威的国际金融金融组织如如IMF，都以，都以货币论分析个分析个别国家甚至全球性的国国家甚至全球性的国际收支收支问题，货币论也在也在应用中得到不断的用中得到不断的发展与完善。展与完善。理论评价（局限性）p过于强调货币因素对国际
19、收支的影响，而忽视了过于强调货币因素对国际收支的影响，而忽视了对收入水平、支出政策等实物因素的分析，颠倒对收入水平、支出政策等实物因素的分析，颠倒了因果关系，走了极端。了因果关系，走了极端。p仅仅注重货币存量的分析，认为货币市场均衡，仅仅注重货币存量的分析，认为货币市场均衡，国际收支就会均衡，然而商品市场、流量因素也国际收支就会均衡，然而商品市场、流量因素也将对国际收支产生影响，即使货币市场均衡，国将对国际收支产生影响，即使货币市场均衡，国际收支也可能出现逆差。际收支也可能出现逆差。p货币论的假设前提存在问题，如假设货币需求稳货币论的假设前提存在问题，如假设货币需求稳定不变、货币供给不影响产出
20、、一价定律成立等定不变、货币供给不影响产出、一价定律成立等待。待。（三）蒙代尔弗莱明模型p蒙代蒙代尔尔和弗莱明分和弗莱明分别利用了利用了凯恩斯理恩斯理论的的扩展宏展宏观分析框架，即希克斯和分析框架，即希克斯和汉森的森的IS-LM模型，研模型，研究了开放究了开放经济下内外均衡的下内外均衡的实现问题，提出了蒙，提出了蒙代代尔尔弗莱明模型。弗莱明模型。p模型最大的特点是一般均衡分析，它模型最大的特点是一般均衡分析，它认为，在开，在开放放经济条件下，只有内部均衡和外部均衡同条件下，只有内部均衡和外部均衡同时实现，经济才才处于一般均衡状于一般均衡状态。即。即IS曲曲线、LM曲曲线和和BP曲曲线同同时交于
21、一点，交于一点，经济都能都能实现一般一般均衡。均衡。政策主张p货币政策政策对LM曲曲线造成影响，造成影响，进而影响整个宏而影响整个宏观经济。在固定。在固定汇率制度下，率制度下，货币政策在政策在长期内期内是无效的；而在浮是无效的；而在浮动汇率制度下，率制度下，货币政策是有政策是有效的，而且效的，而且还通通过对汇率的影响加率的影响加强强政策效果。政策效果。p财政政策通政政策通过对IS曲曲线造成影响而作用于宏造成影响而作用于宏观经济。在固定。在固定汇率制度下，率制度下，财政政策是有效的，通政政策是有效的，通过对利率的影响加利率的影响加强强政策效力；而在浮政策效力；而在浮动汇率制率制度下是相度下是相对
22、低效的。低效的。理论评价（正面）p模型融合了以往国际收支理论的精华，运用直观模型融合了以往国际收支理论的精华，运用直观的图形，用一般均衡的分析方法，将高度抽象的的图形，用一般均衡的分析方法，将高度抽象的经济学原理形象化，从而清楚地阐述了不同汇率经济学原理形象化，从而清楚地阐述了不同汇率制度下，各国如何运用最主要的宏观经济管理工制度下，各国如何运用最主要的宏观经济管理工具具财政政策和货币政策来达到内外均衡。财政政策和货币政策来达到内外均衡。p模型既没有忽略资本项目，又没有忽略经常项目，模型既没有忽略资本项目，又没有忽略经常项目，克服了货币主义强调货币政策单一性的做法，指克服了货币主义强调货币政策
23、单一性的做法，指出特定汇率制度下，财政货币政策的指派应该按出特定汇率制度下，财政货币政策的指派应该按照比较利益原则进行。照比较利益原则进行。理论评价（缺陷）p模型是模型是IS-LM在开放在开放经济下的下的扩展，它假定价格展，它假定价格水平是不水平是不变的，即它是一种非充分就的，即它是一种非充分就业均衡，没均衡，没有从有从长期角度来考期角度来考虑价格的价格的调整。整。p依然运用小国分析，没有考依然运用小国分析，没有考虑外国价格、利率水外国价格、利率水平、政策和可能平、政策和可能变化化对本国本国经济的影响。的影响。p模型假模型假设静静态预期，没有考期，没有考虑时滞效滞效应，是一种，是一种短期均衡分
24、析。短期均衡分析。p最大的缺陷在于：最大的缺陷在于：对资金流金流动的分析。所分析得的分析。所分析得到的到的IS、LM、BP曲曲线的交点是短期、表面的均的交点是短期、表面的均衡，而非衡，而非长期、期、实质的均衡。的均衡。（四）结构论p形成于形成于2020世纪世纪7070年代。赞成结构论的大多是发展中国家年代。赞成结构论的大多是发展中国家或发达国家中从事发展问题研究的学者。或发达国家中从事发展问题研究的学者。p它强调经济增长的供给方面对国际收支的影响。它强调经济增长的供给方面对国际收支的影响。p认为，国际收支逆差尤其是长期性的逆差可能是长期性认为，国际收支逆差尤其是长期性的逆差可能是长期性的供给不
25、足引起的，而长期性的供给不足往往是由经济的供给不足引起的，而长期性的供给不足往往是由经济结构问题（包括经济结构老化、经济结构单一、经济结结构问题（包括经济结构老化、经济结构单一、经济结构落后）引起的。构落后）引起的。p政策主张：调节国际收支不平衡政策的重点应放在改善政策主张：调节国际收支不平衡政策的重点应放在改善经济结构、加速经济发展，以增加出口商品和进口替代经济结构、加速经济发展，以增加出口商品和进口替代品的数量和品种供应。因此，经济结构落后的国家要积品的数量和品种供应。因此，经济结构落后的国家要积极增加和充分利用国内储蓄；而经济结构先进的国家和极增加和充分利用国内储蓄；而经济结构先进的国家
26、和国际经济与金融组织应增加对落后国家的投资。国际经济与金融组织应增加对落后国家的投资。第二节汇率决定理论第二节汇率决定理论汇率决定理论的发展过程p1 1、一战以前、一战以前15世纪初意大利学者道尔波斯提出的“公共评价理论”是最早的汇率决定理论1861年英国经济学家戈森提出“国际借贷说”p2 2、二次世界大战之间、二次世界大战之间1921年瑞典学者卡塞尔提出“购买力平价说”1923年凯恩斯提出“利率平价说”1927年阿夫塔里昂提出“汇兑心理说”p3 3、布雷顿森林体系时期、布雷顿森林体系时期p4 4、2020世纪世纪7070年代至今年代至今一、购买力平价说购买力平价说p购买力平价力平价说（The
27、ory of Purchasing Power Parity, PPP）是）是现代代汇率理率理论中最具有影响力的中最具有影响力的理理论之一。之一。p认为，货币的价的价值在于其具有的在于其具有的购买力。两种力。两种货币间的的汇率决定于两国率决定于两国货币各自所具有的各自所具有的购买力力，汇率的率的变动也取决于两国也取决于两国货币购买力的力的变动。p货币数量决定数量决定货币购买力和物价水平，从而决定力和物价水平，从而决定汇率，所以率，所以汇率完全是一种率完全是一种货币现象。象。（一）绝对购买力平价p绝对购买力平价（力平价（Absolute PPP）是）是购买力平价力平价理理论的最典型形式。的最典型
28、形式。p基本基本观点：一个国家的点：一个国家的货币与另外一个国家与另外一个国家货币之之间的比价是由两种的比价是由两种货币在各自国内的在各自国内的购买力来力来决定的。决定的。p公式：公式：p认为，按照两国，按照两国货币在各自国内的在各自国内的购买力确定的力确定的汇率水平率水平应该是一种是一种长期均衡期均衡汇率。当率。当实际汇率率与与长期均衡期均衡汇率之率之间出出现偏差偏差时，实际汇率将不率将不断断调整，最整，最终要要趋向均衡向均衡汇率水平。率水平。（二）相对购买力平价p由于由于计算算绝对购买力平价力平价时很很难获得两国物价水得两国物价水平的数据，而两国物价水平的平的数据，而两国物价水平的变动即物
29、价指数或即物价指数或通通货膨膨胀率比率比较容易容易获得，卡塞得，卡塞尔尔提出了相提出了相对购买力平价（力平价（Relative PPP）。）。p公式：公式：说明明汇率的升率的升贬值是由两国的通是由两国的通胀率的差异决定率的差异决定的。的。（三）理论评价（缺陷）p该理理论只考只考虑了可了可贸易商品（易商品（tradable goods），），没有考没有考虑不可不可贸易商品（易商品（nontradable goods），），也没有考也没有考虑交易成本与交易成本与贸易壁易壁垒。p比比较注重国注重国际收支中的收支中的经常常项目特目特别是是贸易收支易收支状况，但状况，但对资本本项目的目的变化却很少涉及。
30、化却很少涉及。p存在一些技存在一些技术性的性的问题。p过分分强强调物价物价对汇率的作用，而忽率的作用，而忽视了了汇率的率的变动对物价的影响。物价的影响。p相相对购买力平价本身也存在一些缺陷与不足，如力平价本身也存在一些缺陷与不足，如基期基期汇率的率的选择问题。二、利率平价说p1923年年凯恩斯在恩斯在论货币的改革的改革中中较系系统的的阐述了利率平价述了利率平价说(Theory of Interest Rate Parity)p观点：两国之点：两国之间的即期的即期汇率与率与远期期汇率的关系与率的关系与两国的利率有密切的两国的利率有密切的联系。系。高利率国货币在期汇高利率国货币在期汇市场必定贴水，
31、低利率国货币在期汇市场上必为市场必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必为升水。升水。p可分可分为：套：套补的利率平价（的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIP）和非套）和非套补的利率平价（的利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIP）（一）套补的利率平价p说明：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之说明：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；反之，则本币在远期将升值。即汇率的将贬值；反之，则本币在远期将升值。即汇率的变动会抵消两国间的
32、利率的差异，从而使得金融变动会抵消两国间的利率的差异，从而使得金融市场处于平衡状态。市场处于平衡状态。（二）非套补的利率平价p说明：预期的汇率远期变动等于两国货币利率之说明：预期的汇率远期变动等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。值。p它是假设交易者根据自己对未来汇率变动的预期它是假设交易者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的风险情况下进而计算预期的收益，在承担一定的风险情况下进行投资活动，因此分析的对象是汇率升贴水率的行
33、投资活动，因此分析的对象是汇率升贴水率的预期值。预期值。 理论评价p利率平价理论将重点放在远期汇率水平的决定上，利率平价理论将重点放在远期汇率水平的决定上，研究了远期汇率波动的一般规律，使得远期汇率问研究了远期汇率波动的一般规律，使得远期汇率问题和远期外汇交易与预测得到日益重视和快速发展题和远期外汇交易与预测得到日益重视和快速发展p它将汇率的决定同利率的变化有机联系起来，在理它将汇率的决定同利率的变化有机联系起来，在理论上和实践上具有重大创新和应用价值论上和实践上具有重大创新和应用价值p它为各国对汇率的调节和干预提供了重要的依据它为各国对汇率的调节和干预提供了重要的依据p它只能作为解释短期汇率
34、波动的一种工具，事实上它只能作为解释短期汇率波动的一种工具，事实上市场汇率波动还受到其他多种因素的影响市场汇率波动还受到其他多种因素的影响p它要求国际资本可以自由流动，但现实经济中许多它要求国际资本可以自由流动，但现实经济中许多国家实施较为严格的外汇管制国家实施较为严格的外汇管制三、国际收支说p从国从国际收支角度分析收支角度分析汇率决定的一种理率决定的一种理论。p二二战后随着后随着凯恩思主恩思主义的宏的宏观经济分析被广泛分析被广泛应用，很多学者用，很多学者应用用凯恩思模型来恩思模型来说明影响国明影响国际收收支的主要因素，如国民收入、价格水平、利率和支的主要因素，如国民收入、价格水平、利率和对未
35、来未来汇率率预期等，期等，进而分析了而分析了这些因素如何通些因素如何通过国国际收支作用到收支作用到汇率，从而形成了国率，从而形成了国际收支收支说（Balance of Payments Approach）的）的现代形式。代形式。p公式：公式：p观点：均衡点：均衡汇率是在内外均衡同率是在内外均衡同时实现的条件下的条件下被决定的。被决定的。理论评价p国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定定p没有对影响国际收支的众多变量之间的关系，以没有对影响国际收支的众多变量之间的关
36、系，以及它们与汇率之间的关系进行深入探讨，因而作及它们与汇率之间的关系进行深入探讨，因而作为一种汇率决定理论是不完整的为一种汇率决定理论是不完整的p它运用了流量分析法，但却没有进一步分析是哪它运用了流量分析法，但却没有进一步分析是哪些因素决定了外汇供求流量，这使其对于现实的些因素决定了外汇供求流量，这使其对于现实的解释力大为降低解释力大为降低四、资产市场分析方法p资产市市场分析方法（分析方法（Asset Market Approach）是一）是一种假种假设完全的完全的资本流本流动（perfect capital mobility），），把把汇率看成是金融率看成是金融资产的相的相对价格，并采用全
37、新的价格，并采用全新的存量分析方法的存量分析方法的汇率决定理率决定理论。资产市场资产市场分析方法分析方法完全资完全资本替代本替代货币分析货币分析方法方法弹性价格货币弹性价格货币分析方法分析方法粘性价格货币粘性价格货币分析方法分析方法非完全资非完全资本替代本替代资产组合平衡资产组合平衡分析方法分析方法（一）弹性价格分析法p弹性价格性价格货币分析法（分析法（Flexi-Price Monetarist Model）简称称货币模型，是模型，是20世世纪70年代初的主年代初的主流流汇率决定模型，主要代表人物是弗率决定模型，主要代表人物是弗伦凯（J. A. Frenkel）、）、马萨（M. Mussa）
38、等。）等。p假假设：垂直的供：垂直的供给曲曲线、购买力平价理力平价理论长期有期有效、效、货币需求函数形式是需求函数形式是稳定的定的p公式：公式：p结论：在国外货币存量一定时，增加国内货币供给将使得本国价格水平上升，进而使得本币贬值；其它因素不变，本国国民收入的增加将使得本国国币的相应升值；本国利率上升将使使得本国货币贬值。p政策含义：它指出了货币政策对于汇率决定的重政策含义：它指出了货币政策对于汇率决定的重要作用，而且具有很强的操作性要作用，而且具有很强的操作性p缺陷：缺陷：2020世纪世纪7070年代汇率的高度波动性说明持续年代汇率的高度波动性说明持续购买力平价是不存在的购买力平价是不存在的
39、（二）粘性价格货币分析法p粘性价格粘性价格货币分析法（分析法（Sticky-Price Monetarist Model），又称），又称汇率超率超调货币模型模型(Exchange Rate Overshooting Model)，是由美国，是由美国MIT著名学者多著名学者多恩布什教授（恩布什教授（R. Dombusch）在）在1976年提出来的。年提出来的。p该分析方法的提出是基于这样的一种事实，即金该分析方法的提出是基于这样的一种事实，即金融市场比商品市场调整速度快。该分析方法假定融市场比商品市场调整速度快。该分析方法假定商品市场的价格是粘性的，于是尽管商品市场在商品市场的价格是粘性的，于是
40、尽管商品市场在长期内能够达到均衡，在短期内却不一定。因而长期内能够达到均衡，在短期内却不一定。因而购买力平价只有在长期内才成立。购买力平价只有在长期内才成立。p汇率的超率的超调：汇率的瞬率的瞬时变动程度大于其程度大于其长期期变动程度。程度。p公式：公式：p它证明了汇率对扰动的过度反应，从而对人们观它证明了汇率对扰动的过度反应，从而对人们观察到的浮动汇率的多变性，尤其是对币值无规律察到的浮动汇率的多变性，尤其是对币值无规律的从明显的高估到低估，而后又再一次被高估的的从明显的高估到低估，而后又再一次被高估的波动方式，提供了一种有力的解释。波动方式，提供了一种有力的解释。理论评价p粘性价格粘性价格货
41、币分析法是分析法是对货币主主义与与凯恩斯主恩斯主义的一种的一种综合，成合，成为了开放了开放经济下下汇率分析的一般率分析的一般模型模型p它首次它首次设计了了汇率的率的动态调整整问题，从而，从而创立了立了汇率理率理论的一个重要分支的一个重要分支汇率率动态学学（Exchange Rate Dynamics）p缺点：没有考缺点：没有考虑到国到国际收支收支对汇率的影响率的影响（三）资产组合平衡分析法p资产组合平衡分析法合平衡分析法(Portfolio Balance Approach)最早由美国最早由美国经济学家布学家布兰森（森（W. H. Branson）于）于1975年提出来年提出来p思想来源于思想
42、来源于马柯柯维茨和托茨和托宾提出的提出的资产组合理合理论，即投即投资者将比者将比较金融金融资产的收益和的收益和风险两个两个维度从度从而做出投而做出投资决策。决策。p观点：随着点：随着经济状况的状况的变化，化，经济代理人将依据国代理人将依据国内外金融内外金融资产的的预期收益和期收益和风险程度的不同来配置程度的不同来配置他他们的的财富。富。这种不断重新种不断重新组合合资产的行的行为引起引起对本外本外币需求的需求的变化和化和资本的跨国流本的跨国流动，从而，从而导致致汇率的率的变动。理论评价p资产组合平衡分析法将货币看作人们可选的一系列资产组合平衡分析法将货币看作人们可选的一系列资产中的一种，认为汇率
43、不单纯是货币现象，非货资产中的一种，认为汇率不单纯是货币现象，非货币资产对汇率的影响也很大，汇率是由货币因素和币资产对汇率的影响也很大，汇率是由货币因素和实际因素引起的资产调整过程所决定的，它结合了实际因素引起的资产调整过程所决定的，它结合了经常账户考虑经济问题，具有更为普遍的意义。经常账户考虑经济问题，具有更为普遍的意义。p它认为汇率短期内由资产市场的均衡状况决定，这它认为汇率短期内由资产市场的均衡状况决定，这更接近于当前国际资本流动的规模超过进出口规模更接近于当前国际资本流动的规模超过进出口规模的实际。的实际。p假设前提过于严格，仅仅运用存量分析方法，其静假设前提过于严格，仅仅运用存量分析
44、方法，其静态预期假设不成立，且资料收集困难，难以实证检态预期假设不成立，且资料收集困难，难以实证检验。验。（四）市场微观结构方法p20世世纪90年代，年代，实证检验证明明汇率不是由宏率不是由宏观变量决定的，同量决定的，同时微微观结构理构理论在在证券市券市场的成功，的成功，使得使得经济学家学家们将市将市场微微观结构理构理论运用于外运用于外汇市市场，形成了，形成了汇率决定的市率决定的市场微微观结构方法构方法（Market Microstructure Approach）。）。p微微观市市场结构方法的基本假构方法的基本假设：某些有关汇率的信息并不是公开的市场参与者并非同质的，对于汇率的影响也不相同外
45、汇市场不同的交易机制将对汇率产生不同的影响p研究研究对象：象：订单流（流（Order Flow）和）和买卖价差价差（Bid-ask Spreads）p公式：公式：p结论：订单流对于汇率决定存在着影响，名义汇率与订单流之间是正相关的关系市场微观结构对于价格的影响是长期存在的市场微观结构方法是对于宏观方法的有益补充运用市场微观结构方法，可以解释外汇市场中的一些“谜团”理论评价p市市场微微观结构方法是构方法是汇率率问题研究的一次突破，研究的一次突破，但它但它还没有一套没有一套统一的理一的理论分析体系，模型的分析体系，模型的环境境设定定还很分散很分散p分析方法的技分析方法的技术含量含量较高，缺乏一定的
46、明快性和高，缺乏一定的明快性和简洁性性p它与宏它与宏观基本面的基本面的连接接仅仅作作为外生外生变量体量体现在在订单流中，并不明晰流中，并不明晰p它强调了信息对价格的传导机制，却忽略了信息它强调了信息对价格的传导机制，却忽略了信息的形成机制的形成机制第三节汇率制度理论第三节汇率制度理论一、固定汇率制度理论（一）传统固定汇率制度（一）传统固定汇率制度p金本位制下的固定汇率制金本位制下的固定汇率制p布雷顿森林体系下的固定汇率制布雷顿森林体系下的固定汇率制（二）现代固定汇率制度（二）现代固定汇率制度p货币局制度货币局制度p美元化美元化p货币联盟货币联盟（一）传统固定汇率制度1 1、金本位制下的固定汇率
47、制布雷顿森林体系下的、金本位制下的固定汇率制布雷顿森林体系下的固定汇率制的联系固定汇率制的联系p共同之处：共同之处：各国的货币都与黄金有联系，两国货币之间的汇率的确定以平价为基础现实汇率围绕平价在一定的范围内波动p区别：区别：汇率决定的基础不同汇率的调整机制不同汇率的稳定程度不同（一）传统固定汇率制度2 2、固定汇率制对经济的影响分析、固定汇率制对经济的影响分析p通过国际储备的变动，固定汇率制具有自动抑制通过国际储备的变动，固定汇率制具有自动抑制政府采取扩张性货币政策的能力，因此实行固定政府采取扩张性货币政策的能力，因此实行固定汇率制的国家通货膨胀率较低，名义利率水平相汇率制的国家通货膨胀率较
48、低，名义利率水平相对较低而且比较稳定，货币供给量变化幅度比其对较低而且比较稳定，货币供给量变化幅度比其他汇率制度下小他汇率制度下小p在布雷顿森林体系时期，产出增长率最快在布雷顿森林体系时期，产出增长率最快3 3、固定汇率制下的货币政策与财政政策、固定汇率制下的货币政策与财政政策假定资本可以充分流动，资产可以充分替代假定资本可以充分流动，资产可以充分替代p货币政策无效，财政政策相对有效货币政策无效，财政政策相对有效（二）现代固定汇率制度p优点：优点：对外贸易和投资因交易成本的大幅减低而能持续扩张当局必须采取稳健的财政政策，以免财政赤字过大产生赤字货币化倾向，能遏制恶性通货膨胀通过减少汇率贬值的风
49、险减低本币利率水平和国内利率的波动政府对汇率钉住的承诺可以相对减少金融危机发生的可能性（二）现代固定汇率制度p缺点：缺点：一国中央银行将失去其货币政策的独立性以及相机抉择调节其汇率的能力政府汇率稳定的承诺减低了企业和金融机构管理风险的积极性，还可能鼓励市场主体的投机行为，使金融风险不断积累，一旦危机发生，成本更高汇率因固定而丧失其价格信号作用，容易导致国际经济交往的低效率当一国财政政策失当或国际收支过度失衡，或政局动荡币值不稳时，该国的货币便容易成为国际投机家狙击的对象，单凭该国的外汇储备难以捍卫汇率1、货币局制度p与传统的可调整的固定汇率制的最大区别在于，与传统的可调整的固定汇率制的最大区别
50、在于，法定货币或基础货币必须有十足的外汇储备法定货币或基础货币必须有十足的外汇储备p最大的优点：存在内在的自动调整机制，使货币最大的优点：存在内在的自动调整机制，使货币量随着外汇储备的增减依同一方向调整，因此，量随着外汇储备的增减依同一方向调整，因此，汇率稳定的可信性较大汇率稳定的可信性较大p缺点：本币与一种重要的国际储备货币挂钩，实缺点：本币与一种重要的国际储备货币挂钩，实际上放弃了本币独立的货币政策。际上放弃了本币独立的货币政策。p结论：适用于小型开放型经济或地区，不适合中结论：适用于小型开放型经济或地区，不适合中等或大国。等或大国。2、美元化p美元化意味着美元取代本币，没有本国货币美元化
51、意味着美元取代本币，没有本国货币p优点：优点：无需提高利率或干预外汇市场对其进行保护可使本国通胀率接近美国的通胀水平，确保低的通胀率可通过降低高通胀和贬值的风险来促进国内长期资本市场的发展可降低国际贸易和投资中的交易成本，从而促进国际贸易的发展可通过减少货币不匹配和促进国内金融企业与国际市场一体化减低金融的脆弱性p缺点：缺点：永远放弃调整汇率或追求独立货币政策的权利或机会损失了发行本币所得的铸币税收入中央银行失去了最终贷款人的地位，同时也丧失了货币自主权，国家也丧失了政治自主权，最终沦为美国经济殖民地3、货币联盟p关于汇率的难题，最彻底的解决办法就是采用全关于汇率的难题，最彻底的解决办法就是采
52、用全球性的单一货币。但这在可见的未来是很难实现球性的单一货币。但这在可见的未来是很难实现的。的。p区域性的货币联盟，如欧元虽然可以解决其会员区域性的货币联盟，如欧元虽然可以解决其会员国之间的汇率问题，但是无法解决欧元与其他国国之间的汇率问题，但是无法解决欧元与其他国际货币的汇率问题。际货币的汇率问题。二、浮动汇率制度理论p优点：优点：浮动汇率是自行调节国际收支的，因而一国越接近浮动汇率，政府对外贸的干预越小，国际贸易的增长越快可使一国的国际收支自动达到平衡，可以免除长期不平衡的严重后果，各国政府也不必持有大量的外汇储备可将外汇用于国内经济建设p在浮动汇率制度下，财政政策相对无效，货币政在浮动汇
53、率制度下，财政政策相对无效，货币政策相对有效策相对有效三、蠕动钉住汇率制度理论p1933年由年由罗埃埃哈哈罗德在其出版的德在其出版的国国际经济学学中首先提出，中首先提出，1966年年进行了广泛的行了广泛的讨论p蠕蠕动钉住住汇率（率（Moving Peg Exchange Rate）又称）又称爬行爬行钉住（住（Crawling Peg Exchange Rate ）或滑）或滑动钉住（住（Sliding Exchange Rate）, 是一种是一种汇率可以率可以经常地、小幅度常地、小幅度调整的整的汇率体系。政府有率体系。政府有义务维持持钉住水平或平价，住水平或平价，钉住水平的住水平的变化是化是缓慢
54、的。慢的。p汇率按率按频繁而又确切的繁而又确切的时间间隔，以隔，以预先声明的数先声明的数量或百分比作小的量或百分比作小的变动，考，考虑到达到均衡到达到均衡为止止p最适合于面最适合于面临现实冲冲击和不同通和不同通胀率的率的发展中国家展中国家四、汇率制度理论的新发展20世世纪90年代以来，新年代以来，新兴市市场经济国家与国家与转轨经济国家相国家相继爆爆发金融危机，使得金融危机，使得经济学家学家对于于汇率年率年度的安排与看法度的安排与看法发生了深刻生了深刻变化，理化，理论研究也出研究也出现了了许多新的成果多新的成果p（一）原罪（一）原罪论（Doctrine of the Original Sin）p
55、（二）害怕浮（二）害怕浮动论（Fear of Floating）p（三）中（三）中间制度消失制度消失论（The Hypothesis of the Vanishing Intermediate Regime）(一）原罪论p一国的一国的货币不能用于国不能用于国际信信贷（外国（外国银行或其他行或其他金融机构不能用金融机构不能用该货币提供提供贷款），甚至在本国款），甚至在本国货币市市场上也不能用于上也不能用于长期信期信贷。由于金融市。由于金融市场的不完全性，一国的国内投的不完全性，一国的国内投资常会出常会出现货币错配配（Currency Mismatch），或出），或出现期限期限错配配（Maturi
56、ty Mismatch）。）。这种种“原罪原罪”的直接后果的直接后果是一国金融体系是一国金融体系变得很脆弱。得很脆弱。该理理论解解释了了为什什么么发展中国家展中国家较容易容易发生金融危机。生金融危机。p汇率政策主率政策主张：固定：固定汇率制或浮率制或浮动汇率制都无法率制都无法解决原罪解决原罪论问题，因此，因此发展中国家展中国家应该放弃本放弃本币而采取某种国而采取某种国际货币。（二）害怕浮动论p一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小幅度内，在对某一货币（通常为美元）的一个狭小幅度内，反映了这些国家对大规模的汇率
57、波动存在着一种长反映了这些国家对大规模的汇率波动存在着一种长期的害怕心理。另外，这类国家在国际储备与利率期的害怕心理。另外，这类国家在国际储备与利率的变动性方面也异常的高。的变动性方面也异常的高。p结论：结论：许多号称实行弹性汇率的新兴市场国家其实采用的是“软”的钉住汇率制由于新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由，故这些国家应当实行完全美元化p评价：未必适用于拉美以外的新兴经济体，且忽略评价：未必适用于拉美以外的新兴经济体，且忽略了政治因素的影响了政治因素的影响（三）中间制度消失论p又称又称为“两极两极论”（The Bipolars）p观点：唯一可持久的点：唯一可持久的汇率制，是自由浮率制，是
58、自由浮动制或是制或是具有非常具有非常强强硬的承硬的承诺机制的固定机制的固定汇率制（如率制（如货币联盟或盟或货币局制度）。而介于两者之局制度）。而介于两者之间的中的中间性性的的汇率制，包括率制，包括“软”钉住住汇率制，如可率制，如可调节的的钉住、爬行住、爬行钉住、幅度（目住、幅度（目标）钉住住汇率制以及管率制以及管理浮理浮动制，都正在消失或制，都正在消失或应当消失。当消失。p认为，由于国，由于国际资本的自由流本的自由流动，“软”钉住的住的汇率制度率制度变得不可行。用得不可行。用“三元悖三元悖论”来解来解释为何何应当放弃中当放弃中间制度。制度。第四节国际储备理论第四节国际储备理论一、国际储备需求理
59、论在固定汇率制时期，国际储备对国际收支逆差发挥在固定汇率制时期，国际储备对国际收支逆差发挥着重要的融资作用，国际储备的适度规模是国际金着重要的融资作用，国际储备的适度规模是国际金融的主导问题国。融的主导问题国。19731973年浮动汇率制实施后，国际年浮动汇率制实施后，国际储备的重要性相对下降。储备的重要性相对下降。2020世纪世纪9090年代以来，随着年代以来，随着新兴市场经济国家一系列货币危机的爆发，国际储新兴市场经济国家一系列货币危机的爆发，国际储备的适度规模再度引起了人们的关注。备的适度规模再度引起了人们的关注。p（一）早期的国际储备需求理论（一）早期的国际储备需求理论8080年代以前
60、年代以前p（二）国际储备理论的新发展（二）国际储备理论的新发展8080年代以后年代以后（一）早期的国际储备需求理论包括：比例分析法、因素分析法、成本包括：比例分析法、因素分析法、成本-收益分析法收益分析法1、因素分析法、因素分析法p因素分析法因素分析法是指在确定国际储备需求量时，对多种是指在确定国际储备需求量时，对多种因素进行综合考虑并将其引入储备需求模型的分析因素进行综合考虑并将其引入储备需求模型的分析方法。方法。在具体分析过程中，通常对影响一国储备需在具体分析过程中，通常对影响一国储备需求的多种因素进行回归以及相关分析，以构成储备求的多种因素进行回归以及相关分析，以构成储备需求函数，因此，
61、因素分析法又可称作储备需求函需求函数，因此，因素分析法又可称作储备需求函数。数。又称为储备需求函数。又称为储备需求函数。p主要有：弗主要有：弗兰德斯德斯(M. J. Flanders)模型、弗模型、弗伦克克尔尔(J. A. Frenkel)模型、埃尤哈模型、埃尤哈(M. A. Iyoha)模型模型（一）早期的国际储备需求理论2、成本、成本-收益法收益法p20世世纪60年代，年代，Heller将成本收益法引入将成本收益法引入对国国际储备需求的分析。需求的分析。p观点：持有点：持有储备存在机会成本，它表存在机会成本，它表现为因因为持持有有储备而而牺牲的投牲的投资收益，当持有收益，当持有储备的的边际
62、成成本等于本等于边际收益收益时，国，国际储备达到适度达到适度规模。模。p包括：海勒（包括：海勒（H. R. Heller）模型、阿格沃）模型、阿格沃尔尔（J. Agarwal）模型等）模型等（二）国际储备需求理论的新发展p2020世纪世纪8080年代，国际储备需求研究的重点是检验年代，国际储备需求研究的重点是检验国际储备需求的决定因素。在研究中，将发展中国际储备需求的决定因素。在研究中，将发展中国家和发达国家分为两类，分别研究。以弗兰克国家和发达国家分为两类，分别研究。以弗兰克尔和爱德华兹为代表，主要研究储备实际持有量尔和爱德华兹为代表，主要研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。与需求
63、量不一致的非均衡模型。p9090年代至今，国际储备需求的研究从某一类的研年代至今，国际储备需求的研究从某一类的研究转向具体国家的研究。在研究方法上，以协整究转向具体国家的研究。在研究方法上，以协整理论的问世为标志，现代计量经济学的发展为储理论的问世为标志，现代计量经济学的发展为储备需求研究从静态全面走向动态提供了理论与方备需求研究从静态全面走向动态提供了理论与方法。法。二、国际储备资产管理理论p国际储备的资产管理实际上就是外汇储备的资产国际储备的资产管理实际上就是外汇储备的资产管理。管理。p一国对外经济交往呈现多样化对储备货币币种的一国对外经济交往呈现多样化对储备货币币种的配置提出了要求，动荡
64、的国际金融市场对外汇储配置提出了要求，动荡的国际金融市场对外汇储备资产的搭配构成了挑战，因此外汇储备资产的备资产的搭配构成了挑战，因此外汇储备资产的管理具有高难度、高复杂性的特点。管理具有高难度、高复杂性的特点。p包括：储备货币币种组合、同一种币种下的储备包括：储备货币币种组合、同一种币种下的储备资产组合资产组合（一）资产选择模型p资产选择理理论由托由托宾（ J. Tobin ）和）和马柯柯维茨（茨（ H. M. Markowitz ）最早提出，）最早提出，其研究的主题是其研究的主题是如何通过资产的分散来降低风险、获取盈利。如何通过资产的分散来降低风险、获取盈利。p资产选择理论被引入储备货币币
65、种组合，资产选择理论被引入储备货币币种组合，是通是通过运用运用资产选择理理论中的最主要方法中的最主要方法均均值-方差方差分析法来确定分析法来确定储备货币的的币种种组合合p资产组合的合的预期收益由每一种期收益由每一种资产预期收益的加期收益的加权平均平均值表示，表示，资产组合的合的风险由由预期收益的方期收益的方差或差或标准差表示准差表示（二）海勒-奈特模型p1978年，海勒和奈特（年，海勒和奈特（M. Knight）在他）在他们合著的合著的论文文中央中央银行的行的储备货币偏好偏好中置疑了中置疑了资产选择模型在模型在储备货币币种分配上的种分配上的应用，他用，他们认为，一国的，一国的汇率安排和率安排和
66、贸易收支易收支结构是决定构是决定储备币种分配的更种分配的更为重要的因素。在重要的因素。在现行浮行浮动汇率制率制度下，度下，储备货币汇率率时常出常出现大幅波大幅波动，外，外汇储备面面临汇率率风险。据此，海勒。据此，海勒-奈特模型一方面肯奈特模型一方面肯定了定了资产选择模型的模型的储备货币分散化分散化观点，另一点，另一方面，方面，该模型模型还认为一国持有一国持有储备货币的的币种种应与其干与其干预外外汇市市场所需的干所需的干预货币保持一致。保持一致。第五节国际资本流动理论第五节国际资本流动理论一、国际资本流动的一般模型（一）费雪的国际资本流动理论（一）费雪的国际资本流动理论p利率差异是国际资本流动的
67、基本动因，而国际资本流动的结果是消除各国之间的利率差异（二）麦克杜尔的国际资本流动理论（二）麦克杜尔的国际资本流动理论p国际资本流动的原因是各国利率与预期利润率之间的差异。在完全竞争条件下，资本由资本充裕的国家流向资本短缺国，使各国的资本边际产出趋于一致，从而提高世界资源的利用效率，增加全世界的财富总量，提高各国的经济效益。二、国际间接投资理论p也称为国际证券投资理论。传统的国际资本流动理也称为国际证券投资理论。传统的国际资本流动理论利用国际资本流动的一般模型来解释证券投资的论利用国际资本流动的一般模型来解释证券投资的起因和流动规律，现代国际间接投资理论的主要发起因和流动规律，现代国际间接投资
68、理论的主要发展是资产选择理论。展是资产选择理论。p资产选择理论的代表人物是美国经济学家托宾资产选择理论的代表人物是美国经济学家托宾p观点：由于各国金融资产的风险和收益特征不同，观点：由于各国金融资产的风险和收益特征不同，投资者可以通过不断的调整资产组合中本国金融资投资者可以通过不断的调整资产组合中本国金融资产和外国金融资产的比例来实现最优预期收益和风产和外国金融资产的比例来实现最优预期收益和风险的组合。这种调整会引起资本的跨国流动。险的组合。这种调整会引起资本的跨国流动。p评价：能解释双向资本流动，但忽视了影响资本流评价：能解释双向资本流动，但忽视了影响资本流动的其他因素动的其他因素三、国际直
69、接投资理论（一）国际直接投资的微观理论（一）国际直接投资的微观理论p垄断优势论、市场内部化理论、产品生命周期理论（二）国际直接投资的宏观理论（二）国际直接投资的宏观理论p资本化率理论、比较优势论、国际生产折衷论（三）补充性的对外直接投资理论（三）补充性的对外直接投资理论p小规模技术理论、技术地方化理论、规模经济理论、市场控制理论第六节货币危机理论第六节货币危机理论货币危机的含义p货币危机（危机（Currency Crisis）又称）又称为国国际收支危机收支危机（Balance of Payments Crisis），通常是指在固定），通常是指在固定汇率制下，市率制下，市场对一国一国维持固定持固
70、定汇率的承率的承诺失去信失去信心，通心，通过外外汇市市场进行抛售等操作造成行抛售等操作造成该国固定国固定汇率崩率崩溃、货币贬值的的现象。象。p或者，或者，货币危机是指某种危机是指某种货币面面临巨大的抛售巨大的抛售压力力（也可称（也可称为外外汇市市场压力或投机性冲力或投机性冲击），因此除），因此除固定固定汇率制崩率制崩溃、货币贬值之外，可反映抛售之外，可反映抛售压力力的国的国际储备巨巨额损失、本失、本币远期期汇率的巨幅下降、率的巨幅下降、利率的大幅提高以及外利率的大幅提高以及外汇管制条件下本管制条件下本币黑市黑市汇率率的下跌等都可的下跌等都可视为货币危机危机发生的生的标志。志。货币危机与金融危机
71、的关系p金融危机包括：货币危机、银行危机、系统性金金融危机包括：货币危机、银行危机、系统性金融危机、外债危机融危机、外债危机p金融危机的范围比货币危机广，出现货币危机就金融危机的范围比货币危机广，出现货币危机就意味着出现金融危机，但出现金融危机却不一定意味着出现金融危机，但出现金融危机却不一定会出现货币危机会出现货币危机p货币危机与金融危机相互之间具有传染性，货币货币危机与金融危机相互之间具有传染性，货币危机可诱发全面的金融危机，同样，没有出现货危机可诱发全面的金融危机，同样，没有出现货币危机的金融危机也可以诱发货币危机币危机的金融危机也可以诱发货币危机一、传统的货币危机“代际理论”n（一）第
72、一代货币危机模型（投机性攻击模型）（一）第一代货币危机模型（投机性攻击模型）n（二）第二代货币危机模型（二）第二代货币危机模型（“自我实现自我实现”的货的货币危机模型）币危机模型）n（三）第三代货币危机模型（三）第三代货币危机模型（“道德风险道德风险”危机危机模型）模型）（一）第一代货币危机模型p以以Krugman（1979）、）、Flood和和Garber（1984）为代表的代表的经济学家建立了第一代学家建立了第一代货币危机模型，危机模型，即克即克鲁格曼格曼-弗拉德弗拉德-戈德模型。戈德模型。p认为持持续的国内信的国内信贷创造和造和维持固定持固定汇率之率之间的的矛盾矛盾导致了致了货币危机危机
73、p结论：实行行钉住住汇率的国家必率的国家必须严守守财政、政、货币纪律，避免宏律，避免宏观经济失衡；否失衡；否则，货币危机将会危机将会导致致钉住住汇率制度崩率制度崩溃。p20世世纪90年代以后，在年代以后，在经济全球化和金融一体化全球化和金融一体化影响下，影响下，经济学家学家进一步一步发展了展了“蒙代蒙代尔尔一弗莱一弗莱明模型明模型”中中蕴含的含的“三元悖三元悖论”思想，克思想，克鲁格曼将格曼将其提升其提升为“不可能三角不可能三角”理理论。（二）第二代货币危机模型p1992199219931993年欧洲货币危机年欧洲货币危机p模型强调货币危机有自促成性质，认为政府并不模型强调货币危机有自促成性质
74、，认为政府并不会机械地坚持固定汇率制度，而会根据成本与收会机械地坚持固定汇率制度，而会根据成本与收益的关系在减少失业、增加政府债务、维持固定益的关系在减少失业、增加政府债务、维持固定汇率之间相机抉择。汇率之间相机抉择。p由于预期与经济基础之间存在双向因果关系，因由于预期与经济基础之间存在双向因果关系，因此会出现此会出现“自我实现自我实现”的投机行为和多重均衡。的投机行为和多重均衡。而当经济处于中间地带时，预期对特定均衡的出而当经济处于中间地带时，预期对特定均衡的出现起着决定性的作用。即改变了的预期才是引发现起着决定性的作用。即改变了的预期才是引发货币危机的主要原因。货币危机的主要原因。（三）第
75、三代货币危机模型p1997-1998年的年的东南南亚货币危机，特征：双危机危机，特征：双危机（货币危机和危机和银行危机）、行危机）、传染性。染性。pKrugman和和Corsettietal认为道德道德风险可以解可以解释东南南亚的双危机的双危机p传染方式分染方式分为：波及型效：波及型效应（包括季（包括季风效效应（Monsoonal Effects）、溢出效）、溢出效应（Spillover Effects）、）、纯传染效染效应（Pure Effects）。前者）。前者主要通主要通过贸易易传染和金融染和金融传染，后者主要通染，后者主要通过预期期传染。染。二、货币危机的其他解释用非传统或非经济因素对
76、货币危机进行解释用非传统或非经济因素对货币危机进行解释p（一）肯德博格（一）肯德博格- -米什金模型米什金模型p（二）政治性因素（二）政治性因素p（三）结构性因素（三）结构性因素/ /市场欣快症市场欣快症（一）肯德博格-米什金模型p肯德博格（肯德博格（Kindleberger,1996）描）描绘了了导致致货币危机的三个危机的三个阶段：狂段：狂热（mania）、恐慌）、恐慌（panic）和崩）和崩溃（crash）。）。pSaqib（2002）在）在这一模型的基一模型的基础上提出一个五上提出一个五阶段模型：置段模型：置换（displacement）、繁荣）、繁荣（boom）、）、过度交易（度交易（
77、overtrading）、突）、突变（revulsion）和平静（）和平静（tranquility）（二）政治性因素政治性因素包括：政治性因素包括：p政治不政治不稳定与赤字偏定与赤字偏见（political instability and deficit bias）p消耗消耗战（war of attrition）p选举和和贬值（election an d devaluation）p职能的委派（能的委派（delegation）（三）结构性因素/市场欣快症p市市场欣快症（欣快症（market euphoria）（）（Saqib,2001）就是一种就是一种结构性因素，指危机爆构性因素，指危机爆发前的
78、一系列市前的一系列市场成功成功现象（大象（大规模的模的资本流入、高速度的本流入、高速度的经济增增长、低水平的通、低水平的通货膨膨胀和低失和低失业率等待）。率等待）。p市市场欣快症欣快症导致了致了“心理幻心理幻觉”（psychology of boom）或）或“心理上的繁荣心理上的繁荣”（psychology of delusion）。它使公众）。它使公众对经济已已经出出现问题的各的各种表种表现视而不而不见，从而加，从而加剧了道德了道德风险并并导致在致在制定和制定和执行政策行政策补救措施上出救措施上出现不必要的延不必要的延误。第七节国际货币体系改革第七节国际货币体系改革与重构理论与重构理论一、国
79、际货币体系改革方案的历史发展（一）（一）20世世纪60年代到年代到80年代中期的改革方案年代中期的改革方案p包括：包括：创建国建国际商品商品储备货币；建立国；建立国际信用信用储备制度；恢复金本位制；制度；恢复金本位制；IMF的的“替代替代账户”；控制；控制经济指指标，实现各国各国经济的的协商商（二）（二）20世世纪80年代后期以来的新方案年代后期以来的新方案p包括：包括：设立立汇率目率目标区；区；IMF提出的国提出的国际货币体系体系新框架；建立新的国新框架；建立新的国际货币体系；在世界范体系；在世界范围内建内建立立货币联盟盟二、货币联盟的理论基础p最优货币区是指采用单一或几种货币，汇率永久最优
80、货币区是指采用单一或几种货币，汇率永久固定并对外统一浮动的区域。固定并对外统一浮动的区域。p最优货币理论是在关于固定汇率与浮动汇率孰优最优货币理论是在关于固定汇率与浮动汇率孰优孰劣的争论中发展起来的。这一学说为实行区域孰劣的争论中发展起来的。这一学说为实行区域货币一体化奠定了理论基础。货币一体化奠定了理论基础。p19611961年，美国经济学家蒙代尔首先提出了年，美国经济学家蒙代尔首先提出了“最适最适货币区货币区”的概念。后又经麦金农、凯南、英格拉的概念。后又经麦金农、凯南、英格拉姆等人不断发展与完善，逐渐形成了一个完备的姆等人不断发展与完善，逐渐形成了一个完备的理论体系。目前，该理论已成为国
81、际货币研究领理论体系。目前，该理论已成为国际货币研究领域的核心问题。域的核心问题。（一）最优货币区理论及其发展p蒙代尔：需求转移是引起外部不均衡的主要原因；蒙代尔：需求转移是引起外部不均衡的主要原因；组成最优货币区域的标准是要素的流动性组成最优货币区域的标准是要素的流动性p麦金农（麦金农（19631963）：标准是经济的开放程度）：标准是经济的开放程度p凯南：强调高度分散化的重要性，生产多样化程凯南：强调高度分散化的重要性，生产多样化程度低的国家应联合起来组成货币区，对外实行浮度低的国家应联合起来组成货币区，对外实行浮动汇率动汇率p哈伯特和弗莱明：通货膨胀与失业最佳置换位置哈伯特和弗莱明：通货
82、膨胀与失业最佳置换位置相似偏好的国家可以组成一个货币区，进而认为，相似偏好的国家可以组成一个货币区，进而认为，经济发展水平一致或政策目标相似的地区可以组经济发展水平一致或政策目标相似的地区可以组成单一货币区成单一货币区（一）最优货币区理论及其发展p雷曼：最优货币区的标准包括：雷曼：最优货币区的标准包括：劳动力和资本的流动性经济开放度和经济规模价格和工资的灵活性商品市场一体化财政一体化（二）最优货币区理论的另类分析p最优货币区的另类分析（成本最优货币区的另类分析（成本- -收益分析）与传收益分析）与传统分析的主要区别在于该分析方法是从多角度、统分析的主要区别在于该分析方法是从多角度、以多重标准来
83、看最优货币区问题，并且，以此权以多重标准来看最优货币区问题，并且，以此权衡货币区对于成员国经济的利弊得失。衡货币区对于成员国经济的利弊得失。p代表人物：里奇、克鲁格曼、费尔德、贝尤米、代表人物：里奇、克鲁格曼、费尔德、贝尤米、罗布森罗布森1、货币一体化的收益货币一体化的收益主要来源于以下方面：货币一体化的收益主要来源于以下方面：p节省货币兑换成本及抵补外汇风险的费用节省货币兑换成本及抵补外汇风险的费用p消除投机性资本流动消除投机性资本流动p节省外汇储备节省外汇储备p分散风险，节省国际收支调节成本，提高资源的分散风险，节省国际收支调节成本，提高资源的配置效率配置效率2、货币一体化的成本共同货币或
84、不可改变的固定汇率制度，可能带给其共同货币或不可改变的固定汇率制度，可能带给其成员国下列经济成本：成员国下列经济成本：p共同货币意味着成员国丧失货币政策的自主权共同货币意味着成员国丧失货币政策的自主权p成员国财政政策的自主性也受到影响成员国财政政策的自主性也受到影响p共同货币可能导致成员国失业与通货膨胀关系的共同货币可能导致成员国失业与通货膨胀关系的恶化恶化p货币联盟也可能损害地区经济货币联盟也可能损害地区经济（三）最优货币区理论的实践1 1、欧洲货币一体化、欧洲货币一体化p经验教训：经验教训：货币联盟的建设需要区域经济一体化为其提供必要条件，特别是资本的自由流动和经济趋同是建设紧密型货币联盟
85、的重要条件松散型货币联盟能够增强货币市场的干预力量和抵御金融风险的能力，但从松散型货币联盟到紧密型货币联盟的过渡成为必然紧密型货币联盟实行单一货币，可能增强制度的透明性，从而极大地节约信息成本和交易成本（三）最优货币区理论的实践2 2、美洲的美元化趋势、美洲的美元化趋势p美洲的美元化是指美洲一国或一经济体的政府让美洲的美元化是指美洲一国或一经济体的政府让美元逐步取代自己的货币并最终自动放弃货币或美元逐步取代自己的货币并最终自动放弃货币或金融主权的行为金融主权的行为p美洲的美元化具有较强的经济基础：美洲的美元化具有较强的经济基础：北美自由贸易区的建设已经显著地加强了北美三国之间的贸易和投资自由化
86、除古巴外的美洲34国正在积极推进美洲自由贸易区建设在美洲国家金融市场上，美元和以美元计价的资产与负债已经占据相当的比重（三）最优货币区理论的实践3 3、亚洲区域货币合作及其前景、亚洲区域货币合作及其前景p19971997年的亚洲金融危机使危机国家产生了加强亚洲年的亚洲金融危机使危机国家产生了加强亚洲金融协调与合作的想法金融协调与合作的想法p赞成：东亚区域经济互补性强、区内贸易投融资发赞成：东亚区域经济互补性强、区内贸易投融资发达、相互依存关系密切、对外开放程度较高、东亚达、相互依存关系密切、对外开放程度较高、东亚各国经济发展水平与发展结构逐步趋同，已基本符各国经济发展水平与发展结构逐步趋同，已基本符合组建单一货币区的条件合组建单一货币区的条件p反对：东亚各国经济发展水平参差不齐，生产要素反对：东亚各国经济发展水平参差不齐，生产要素流动性不高、经济开放程度差异较大，金融市场一流动性不高、经济开放程度差异较大，金融市场一体化程度较低，各国经济政策存在明显差异，产品体化程度较低，各国经济政策存在明显差异，产品多样化程度较低，仍不具备货币合作的可行性多样化程度较低，仍不具备货币合作的可行性
