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1、LOGO第七章第七章第七章第七章 资本结构与融资决策资本结构与融资决策资本结构与融资决策资本结构与融资决策1资本结构与融资决策第一节第一节 杠杆原理杠杆原理v一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆v（一）经营风险（一）经营风险v未来息税前利润的不确定性。未来息税前利润的不确定性。v（二）经营杠杆（二）经营杠杆v1.经营杠杆的含义经营杠杆的含义v由于固定成本的存在导致息税前利润变动率由于固定成本的存在导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，被称为经营大于产销量变动率的杠杆效应，被称为经营杠杆。杠杆。2资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv2.经营杠杆的计量经营杠杆的计量3资
2、本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO4资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv3.3.经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆与经营风险的关系v在其他因素一定的情况下，固定成本越高，在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也越大，如果经营杠杆系数越大，经营风险也越大，如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于固定成本为零，则经营杠杆系数等于1 1。5资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv二、财务杠杆与财务风险二、财务杠杆与财务风险v（一）财务风险（一）财务风险v企业在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企企业在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本收益下降的风险。业
3、权益资本收益下降的风险。v（二）财务杠杆的概念（二）财务杠杆的概念v由于固定财务费用的存在而导致普通股每股由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。应，称作财务杠杆。6资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO甲乙两公司的资本结构与普通股利润表甲乙两公司的资本结构与普通股利润表时间时间项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司20082008发行在外普通股股数发行在外普通股股数2000200010001000普通股股本（每股面值普通股股本（每股面值1.001.00元）元）200000200000100000100
4、000债务（年利率债务（年利率8%8%）0 0100000100000资金总额资金总额200000200000200000200000息税前利润息税前利润20000200002000020000债务利息债务利息0 080008000利润总额利润总额20000200001200012000所得税所得税( (税率税率33%33%）6600660039603960净利润净利润134001340080408040每股收益每股收益6.76.78.048.0420092009息税前利润增长率息税前利润增长率20%20%20%20%增长后的息税前利润增长后的息税前利润24000240002400024000
5、债务利息债务利息0 080008000利润总额利润总额24000240001600016000所得税（税率所得税（税率33%33%）7920792052805280净利润净利润16080160801072010720每股收益每股收益8.048.0410.7210.72每股收益增加额每股收益增加额1.341.342.682.68普通股每股收益增长率普通股每股收益增长率20%20%33.3%33.3%7资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv（三）财务杠杆的计量（三）财务杠杆的计量8资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv（四）财务杠杆与财务风险（四）财务杠杆与财务风险v由于财务杠杆的
6、作用，当由于财务杠杆的作用，当EBIT下降时，税后下降时，税后利润下降的更快，从而给企业股权资本所有利润下降的更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。企业举债比重越大，财务者造成财务风险。企业举债比重越大，财务杠杆越大，财务风险越大。杠杆越大，财务风险越大。9资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv三、总风险与复合杠杆三、总风险与复合杠杆环境：经济、政治、社会行业周期性销售额固定成本息税前利润固定利息净利润+10%10%+26%26%31%+31%经济风险经营杠杆财务杠杆经营风险财务风险10资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv（二）复合杠杆（二）复合杠杆v由于固定生产经营成
7、本和固定财务费用的共由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。产销量变动率的杠杆效应。v（三）复合杠杆的计量（三）复合杠杆的计量11资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv例例: :假设一家公司现在要生产一种新产品假设一家公司现在要生产一种新产品, ,有有两种技术可供选择两种技术可供选择, ,经过对市场调查和对两种经过对市场调查和对两种技术的分析技术的分析, ,公司得出了各种可能情况下两种公司得出了各种可能情况下两种技术带来的收益分布。技术带来的收益分布。12资本结资本结构与融构与融资决策资决
8、策LOGOv两种技术的销售收入、成本、收益分布两种技术的销售收入、成本、收益分布概率概率销量销量销售额：元销售额：元A技术技术B技术技术总成本总成本EBIT总成本总成本EBIT0.0300200002000040000400000.07500005000050000060000100000.1570000700006200080006800020000.50120000120000920002800088000320000.1517000017000012200048000108000620000.0720000020000014000060000120000800000.0324000024
9、000016400076000136000104000期望值期望值2828032420标准差标准差196142942113资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv假设公司总资产为假设公司总资产为20万元，负债权益比为万元，负债权益比为50%，公司所得税率为，公司所得税率为45%，市场利率为，市场利率为5%，公司发行在外的股票数量为，公司发行在外的股票数量为5万股，每万股，每股价格为股价格为2元。元。14资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO概率概率A技术技术B技术技术EBIT利息利息EPSEBIT利息利息EPS0.032000050000.2754000050000.4950.07
10、050000.0551000050000.1650.15800050000.033200050000.0330.502800050000.2533200050000.2970.154800050000.4736200050000.6270.076000050000.6058000050000.8250.037600050000.78110400050001.089期望值期望值282800.256324200.302标准差标准差196140.2158294210.323615资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO16资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO第二节第二节 资本结构理论资本
11、结构理论v一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论v大卫大卫.杜兰特（杜兰特（David Dorand)将人们对资将人们对资本结构理论的认识概括为三种：本结构理论的认识概括为三种：v净营业收益理论（净营业收益理论（NOI）、净收益理论）、净收益理论（NI）和传统理论。）和传统理论。v（一）净营业收益理论（一）净营业收益理论v核心思想：无论公司负债多少，其加权平均核心思想：无论公司负债多少，其加权平均资本成本不变，因此公司的总价值也不变，资本成本不变，因此公司的总价值也不变，即公司的资本成本和公司价值都与公司的资即公司的资本成本和公司价值都与公司的资本结构无关。本结构无关。17资本结资本结构与融
12、构与融资决策资决策LOGO权益资本成本加权平均资本成本债务资本成本负债比率资本成本净营业收益理论对资本成本与资本结构关系的解释18资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv例：假设例：假设RC公司的资本余部由普通股组成，公司的资本余部由普通股组成，共有发行在外的普通股共有发行在外的普通股200万股，每股市价万股，每股市价10元。预期本年度的息税前利润为元。预期本年度的息税前利润为200万元，万元，公司的红利支付率为公司的红利支付率为100%。现在公司决定。现在公司决定以以6%的利率发行价值为的利率发行价值为800万元的债务，万元的债务，并用发行所得资金回购并用发行所得资金回购40%的公司股
13、票。发的公司股票。发债后，公司总资本为债后，公司总资本为2000万元，其中普通万元，其中普通股为股为1200万元，债务为万元，债务为800万元。假设没万元。假设没有所得税。则公司发债前每股收益和每股红有所得税。则公司发债前每股收益和每股红利均为利均为1元，并且股权资本成本就是公司的加元，并且股权资本成本就是公司的加权平均资本成本。权平均资本成本。19资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv发债后，资本结构变动使得每股收益和每股红利增加发债后，资本结构变动使得每股收益和每股红利增加为：为：vDPSDPS1 1=EPD=EPD1 1=(200-48)/120=1.267=(200-48)/1
14、20=1.267（元）（元）v资本结构变动使得每股收益提高了资本结构变动使得每股收益提高了26.7%26.7%，这是否会降，这是否会降低公司加权平均资本成本和提高公司价值呢？低公司加权平均资本成本和提高公司价值呢？vK Ke e=152/120=12.67%=152/120=12.67%vK Kw w=6%=6%（800/2000800/2000）+12.67%+12.67%（1200/200001200/20000）10%10%vV V200/0.1200/0.120002000（元）（元）v虽然在总资本中增加了成本较低的债务资本，但由于虽然在总资本中增加了成本较低的债务资本，但由于负债增加
15、引起权益资本成本上升，从而使得加权平均负债增加引起权益资本成本上升，从而使得加权平均资本成本保持不变，因此企业总价值不受资本结构的资本成本保持不变，因此企业总价值不受资本结构的影响。影响。20资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv（二）净收益理论（二）净收益理论v核心思想：公司增加负债，债务资本成本与权益资本核心思想：公司增加负债，债务资本成本与权益资本成本都将保持不变，而随着成本较低的债务资本在总成本都将保持不变，而随着成本较低的债务资本在总资本中的比例的增加，公司加权平均资本成本降低，资本中的比例的增加，公司加权平均资本成本降低，因此增加负债会增加公司价值。因此增加负债会增加公司价
16、值。v属于权益资本的收益为：属于权益资本的收益为：EBITIv20048152（万元）（万元）v根据净收益理论，公司增加负债不会改变公司权益资根据净收益理论，公司增加负债不会改变公司权益资本的成本，即公司的权益资本成本仍保持没有负债时本的成本，即公司的权益资本成本仍保持没有负债时的的10%，从而公司负债后普通股的市场价值为：，从而公司负债后普通股的市场价值为：vE152/0.11520（万元）（万元）21资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv公司的价值上升为：公司的价值上升为：V VD+ED+E1520+80001520+800023202320（万元）（万元）v公司的加权平均资本成本
17、：公司的加权平均资本成本：vK KW W=6%(800/2320)+10%(1520/2320)=8.62%=6%(800/2320)+10%(1520/2320)=8.62%v由于权益资本成本和债务资本成本都保持不由于权益资本成本和债务资本成本都保持不变，且债务资本成本低于权益资本成本，因变，且债务资本成本低于权益资本成本，因此，随着负债的增加加权平均资本成本降低，此，随着负债的增加加权平均资本成本降低，公司价值上升。公司价值上升。22资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO净收益理论对资本成本与资本结构关系的解释权益资本成本债务资本成本负债比率资本成本23资本结资本结构与融构与融资决策
18、资决策LOGOv（三）传统理论（三）传统理论v核心思想：公司增加债务会增大权益资本风核心思想：公司增加债务会增大权益资本风险，从而导致权益资本融资成本上升，但在险，从而导致权益资本融资成本上升，但在负债比率保持较低的阶段内，权益资本成本负债比率保持较低的阶段内，权益资本成本的上升并不会完全抵消债务增加带来的好处，的上升并不会完全抵消债务增加带来的好处，因此公司的加权平均资本成本呈现下降趋势，因此公司的加权平均资本成本呈现下降趋势，公司价值因此而增加。但当负债比率超过一公司价值因此而增加。但当负债比率超过一定陡度后，权益资本成本的上升就不能被低定陡度后，权益资本成本的上升就不能被低成本债务比率增
19、加带来的好处所抵消，此时成本债务比率增加带来的好处所抵消，此时加权平均资本成本上升公司价值开始下降。加权平均资本成本上升公司价值开始下降。24资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO权益资本成本加权平均资本成本债务资本成本负债比率资本成本传统理论对资本成本与资本结构关系的解释传统理论对资本成本与资本结构关系的解释25资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv二、二、MM资本结构理论资本结构理论v1958年佛朗哥年佛朗哥.莫迪利安尼（莫迪利安尼（Franco Modigliani)和默顿和默顿.米勒（米勒（Merton Miller):资本成本、公司财务和投资理论资本成本、公司财务和投资
20、理论26资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO弗兰科莫迪利安尼（Franco Modigliani，1918年6月18日-2003年9月25日）主要贡献：主要贡献： 家庭储蓄的家庭储蓄的“生命周期生命周期”理论理论 决定公司及资本成本的市场价值的莫迪决定公司及资本成本的市场价值的莫迪利安尼利安尼米勒定理（米勒定理（MMMM定理）。定理）。 首先将套利证明引入金融经济学首先将套利证明引入金融经济学 27资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOMerton Miller 1923年5月16 出生主要著作：经济学术语文选（1963年）、审计、管理策略与会计教育（合作，1964年）、金融理论
21、（合作，1972年）、宏观经济学：新古典主义入门（合作，1974年）应用价格理论文选（1980年）。论文主要包括：内在弹性（1948年3月）、利息率变动的收入效应（合作，1951年春）、铁路货运最优规划模型（合作，1961年10月和1959年9月）、红利政策、增长和股票估价（合作，1963年6月）、对供电业资本价值的若干估算（合作，1966年6月）、厂商的一个需求模型（合作，1966年8月）、与不确定条件下投资规划相关的资本价值的若干估算（1967年2月）、与风险相关的收益率：最新发现的再考察（1972年）、出租、购买和资本服务的成本（合作，1976年6月）、债务和税收（1977年5月）、银行
22、控投公司的管制方法（合作，1978年7月）、石油与天然气的定价：若干后续结论（合作，1985年5月）、金融创新：最近20年进展与未来发展展望（1986年12月）、30年之后的莫迪利阿尼米勒定理（1988年秋）、毛利管制与股市波动9合作，（1990年3月） 28资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv（一）无税（一）无税MM理论理论v1.MM理论的基本假设条件理论的基本假设条件vH1：资本市场交易成本为零，即没有市场交易成本、没有政府：资本市场交易成本为零，即没有市场交易成本、没有政府限制、可自由交易、资本资产可无限分割。限制、可自由交易、资本资产可无限分割。vH2：个人借款利率与企业借款
23、利率相同，且均无负债风险。：个人借款利率与企业借款利率相同，且均无负债风险。vH3：投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的：投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的限制，且不存在企业所得税和个人所得税。限制，且不存在企业所得税和个人所得税。vH4：企业经营风险相同，且它们所属的等级一致（企业经营风：企业经营风险相同，且它们所属的等级一致（企业经营风险的高低由息税前利润险的高低由息税前利润EBIT的标准差衡量）的标准差衡量）vH5：不同投资者对企业未来收益及风险的预期相同。：不同投资者对企业未来收益及风险的预期相同。vH6：企业增长率为零，即企业息税前利润：企业增长率为零，
24、即企业息税前利润EBIT固定不变，财固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。务杠杆收益全部支付给股东。vH7：企业永续经营，且预期各期的现金流量构成等额年金。：企业永续经营，且预期各期的现金流量构成等额年金。29资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv2.基本命题基本命题v命题命题I：企业价值只与企业所有资产的预期收益额和：企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。说明同一风险等级说明同一风险等级K K类企业的平均资本成本是一个常数，完全独立于它类企业的平均资本成本是一个常数，完全独立于它的资本结构，即等于
25、该类公司的预期市场资本化率。的资本结构，即等于该类公司的预期市场资本化率。30资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv莫迪利安尼和米勒用无套利理论对命题莫迪利安尼和米勒用无套利理论对命题I I进行进行了证明。了证明。v“正是这种恢复杠杆均衡的可能性正是这种恢复杠杆均衡的可能性, ,防止负债防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异企业和无负债企业之间价值的持续差异, ,或者或者更通俗地说更通俗地说, ,防止负债企业的平均资本成本与防止负债企业的平均资本成本与同一风险等级的无负债企业的平均资本成本同一风险等级的无负债企业的平均资本成本出现系统性差异。出现系统性差异。”31资本结资本结构与融
26、构与融资决策资决策LOGOv命题命题：每股期望收益率：每股期望收益率k kj j等于同一风险等级每股纯等于同一风险等级每股纯股票流的资本化率股票流的资本化率k k，加上与融资风险相关的风险，加上与融资风险相关的风险溢价，此风险溢价等于溢价，此风险溢价等于k k与无风险收益率与无风险收益率r r之差乘以之差乘以债务权益比率。债务权益比率。表明负债经营的公司其权益资本成本等于无负债公司的权益资本成表明负债经营的公司其权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本与风险报酬之和。本与风险报酬之和。32资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv命题命题：在任何情况下，：在任何情况下，K类企业的投资决策类
27、企业的投资决策只与股权资本化率有关，完全不受融资工具只与股权资本化率有关，完全不受融资工具类型的影响。类型的影响。33资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO34资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv（二）有税（二）有税MMMM理论理论v莫迪利安尼和米勒于莫迪利安尼和米勒于19631963年提出有公司所得年提出有公司所得税时的税时的MMMM理论。理论。v参见：参见：Franco.Modigliani,Merton.Miller,Corporate income Taxes and the Cost of Capital:A correction, American Economic
28、 Review, June 1963,pp433-443。基本观点：基本观点：当存在所得税时，企业的价值与其债务正相关。当存在所得税时，企业的价值与其债务正相关。35资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv考虑公司所得税后对考虑公司所得税后对MM定理进行修正：定理进行修正：v命题命题：有负债杠杆企业的价值等于同一风：有负债杠杆企业的价值等于同一风险等级中无负债全权益企业的价值加上税盾险等级中无负债全权益企业的价值加上税盾效应的价值。效应的价值。vVL=VU+TcDv公司引入所得税后，杠杆公司的价值会超过公司引入所得税后，杠杆公司的价值会超过全权益公司的价值，负债越多，两者差异越全权益公司
29、的价值，负债越多，两者差异越大。大。36资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv命题命题：v由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关此期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即杠杆公司的权益资本成本等于相同风系，即杠杆公司的权益资本成本等于相同风险等级的全权益公司的权益资本成本加上一险等级的全权益公司的权益资本成本加上一笔风险报酬。笔风险报酬。37资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv例：假设例：假设XX公司是一家目前具有公司是一家目前具有100%股权的无债股权的无债公司，预计公司，预计NOI为为600万元
30、，并假设万元，并假设NOI保持不变。保持不变。公司不需要新资本，故把所有的收益作为股利支付。公司不需要新资本，故把所有的收益作为股利支付。如果公司开始使用债务，可按如果公司开始使用债务，可按6%的利率借款，假设的利率借款，假设借款利率不随债务额的变化而变化。增加债务所获得借款利率不随债务额的变化而变化。增加债务所获得的资金用来购买普通股，即公司资产不变。公司在无的资金用来购买普通股，即公司资产不变。公司在无债务时的要求收益率债务时的要求收益率c为为10%。v1.无公司所得税时无公司所得税时v无债时：无债时：38资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv如果公司使用如果公司使用2000万元的
31、债务，其股权价值：万元的债务，其股权价值：v该杠杆公司的权益资本成本该杠杆公司的权益资本成本K和公司加权平均和公司加权平均资本成本（资本成本（WACC）分别为：）分别为：39资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOvWACCWACC(D/V)r+(S/V)K(D/V)r+(S/V)Kv=(2000/6000)6%+(4000/6000)12%=(2000/6000)6%+(4000/6000)12%v10%10%v在无税在无税MMMM下，公司财务杠杆无关紧要，企业下，公司财务杠杆无关紧要，企业的价值和其加权平均资本成本独立于债务的的价值和其加权平均资本成本独立于债务的金额。金额。v2.2.
32、有公司所得税有公司所得税v假设预期假设预期NOINOI为为10001000万元，公司所得税率万元，公司所得税率T Tc c为为32%32%，其他条件相同，则考虑税收后，全权益，其他条件相同，则考虑税收后，全权益企业的价值为：企业的价值为：40资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv如果公司借用如果公司借用25002500元债务，根据有税条件下元债务，根据有税条件下MMMM命命题题I I，企业的价值为：，企业的价值为：v V VL L=V=VU U+T+Tc cD Dv 6800+0.3225006800+0.32250076007600万元万元v企业股票的市场价值为：企业股票的市场价值为
33、：vS SV VD D760076002500250051005100万元万元v根据有税根据有税MMMM命题命题IIII，杠杆企业的权益资本成本和，杠杆企业的权益资本成本和加权平均资本成本分别为：加权平均资本成本分别为：41资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv 可见，在有税的可见，在有税的MM下，公司价值与财务杠杆正相下，公司价值与财务杠杆正相关，当企业为关，当企业为100%债务融资时，其价值最高、加债务融资时，其价值最高、加权平均资本成本最低，企业价值的增加完全是由于支权平均资本成本最低，企业价值的增加完全是由于支付利息的税收抵免造成的。付利息的税收抵免造成的。42资本结资本结构与
34、融构与融资决策资决策LOGOv（三）米勒模型（三）米勒模型vMerton Miller,Debt and Taxes,Journal of Finance,May 1977,pp.261-275.v1.假设条件假设条件v同时考虑公司所得税和个人所得税时负债对企业价值同时考虑公司所得税和个人所得税时负债对企业价值的影响。的影响。v财务破产成本对公司价值的影响是微不足道的。财务破产成本对公司价值的影响是微不足道的。v2.基本命题基本命题v个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下，负债的税盾效应盾效应，然而，在正常税率
35、条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。不会因此而完全消失。43资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv如果公司进行负债融资如果公司进行负债融资, ,从投资者的角度看从投资者的角度看, ,可以将公可以将公司的现金流量分解为属于股东的现金流和属于债权人司的现金流量分解为属于股东的现金流和属于债权人的现金流的现金流: :vCF=(NOI-I)(1-TCF=(NOI-I)(1-Tc c)(1-T)(1-Te e)+I(1-T)+I(1-Td d) )44资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv3.3.含义含义v(1)(1)假定不考虑所有的税盾效应假定不考虑所有的税盾效应, ,即所有的税
36、率都为即所有的税率都为零零, ,那么那么V VL L=V=VU U, ,米勒模型与无税米勒模型与无税MMMM模型相同模型相同; ;v(2)(2)假定不考虑个人所得税假定不考虑个人所得税, ,即即T Td d=T=Te e=0,V=0,VL L=V=VU U+T+Tc cD,D,米米勒模型与有税勒模型与有税MMMM模型相同。模型相同。v（3 3）如果股票收入个人所得税率与利息收入个人所）如果股票收入个人所得税率与利息收入个人所得税率相同，即得税率相同，即T Td d=T=Te e, ,那么对杠杆企业价值的影响那么对杠杆企业价值的影响恰好相互抵消，恰好相互抵消，V VL L=V=VU U+T+Tc
37、 cD D，米勒模型与有税，米勒模型与有税MMMM模型模型相同；相同；v（4 4）假定）假定(1-Tc)(1-Te)(1-Td)那么那么V VL L=V=VU U, ,这意味这意味着税盾效应正好被个人所得税所抵消，资本结构对着税盾效应正好被个人所得税所抵消，资本结构对资本成本和企业价值无影响；资本成本和企业价值无影响；v（5 5）当）当T Te e DDD* *时，公司为类型时，公司为类型A A，反之则为，反之则为类型类型B B）；第二，管理者必须要有传递正确信）；第二，管理者必须要有传递正确信号的动机。号的动机。v如果如果A A类公司期末价值为类公司期末价值为V V1a1a, ,并且经常大于
38、并且经常大于B B类类型公司价值型公司价值V V1b1b, ,则则A A类公司管理层的报酬为：类公司管理层的报酬为：63资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOB类公司管理层薪酬：类公司管理层薪酬：64资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv为了防止为了防止B类型的公司传递该公司不成功信号类型的公司传递该公司不成功信号的动机，说真话的报酬支付金额必须大于说的动机，说真话的报酬支付金额必须大于说谎的报酬：谎的报酬：上式表明，如果假信号获得的边际得利（上式表明，如果假信号获得的边际得利（V V1a1a-V-V1b1b) )乘以管理乘以管理层所持有的股份小于管理层发生破产成本乘以股份时，管
39、理层所持有的股份小于管理层发生破产成本乘以股份时，管理层将发出正确信号。层将发出正确信号。65资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGOv缺陷：缺陷：v没有建立一个防范企业管理者向外输出错误没有建立一个防范企业管理者向外输出错误信号的机制。一方面尽管罗斯模型建立了对信号的机制。一方面尽管罗斯模型建立了对破产企业经营者进行惩罚的机制，但是在破破产企业经营者进行惩罚的机制，但是在破产和经营不佳之间仍存在一个较大的最第三产和经营不佳之间仍存在一个较大的最第三的决策区域，另一方面，罗斯对证券持有人的决策区域，另一方面，罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。的约束条件未作考虑。v（2）其他信号模型）其他
40、信号模型v汉克尔的信号模型。汉克尔的信号模型。66资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO第三节第三节 资本结构决策资本结构决策v一、根据资本成本选择资本结构一、根据资本成本选择资本结构v加权平均资本成本最低的资本结构为最佳的加权平均资本成本最低的资本结构为最佳的资本结构。资本结构。v二、每股收益无差别点法（二、每股收益无差别点法（EBITEPS分析分析法）法）v两种不同融资方式下两种不同融资方式下EPS相等时相等的相等时相等的EBIT。67资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO每股收益无差别点分析示意图每股收益无差别点分析示意图EPSEBITEPS0EBIT0股票融资股票融资债务融资债务融资68资本结资本结构与融构与融资决策资决策LOGO
