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1、Table_TitleTable_ChartInvestSHTable_Header1证券研究报告_XX月月 日Tab_A orleuthTable_SummaryTable_ChartInvestSZ食品饮料餐饮旅游金融服务公用事业家用电器信息服务房地产采掘医药生物信息设备农林牧渔建筑建材电子机械设备轻工制造交通运输化工有色金属黑色金属Table_IndustryViewChart。Table_FooterContactTable_TopTable_AuthorTemp16581三维角度寻找结构性亮点A 股 2012 年中报分析证券研究报告_行业比较报告2012年 609 1402 日A 股
2、剔除金融单季利润增速陈杰 分析师电话：021-60750651Table_TempeMail：执业编号：S0260512050005第一维角度：行业盈利增速比较1）绝对增速：整体低于预期，正增长的行业凤毛麟角；2）相对增速：受资源类和消费品拖累，中报整体增速相对一季报减速；3）环比增速：二季度利润额环比改善程度明显弱于历史季节性；4）盈利预测：除金融外，各行业中报增速与年报一致预期均存在较大差距；我们进一步下调了全年盈利预测：将 A 股整体的 2012 年增速是从 1.7%下调至 0.7%，将 A 股剔除金融服务的 2012 年增速从-9.9%下调至-12.8%。不过从单季增速的角度来说，受基
3、数原因影响，今年二季度的单季增速可能是全年的最低点。6）从盈利增速角度来看，TMT、金融、医药、食品加工、餐饮旅游、房地产、电力等行业较具优势。各行业中报增速一级行业中报增速纺织服装交运设备综合商业贸易第二维角度：行业盈利能力比较1）毛利率：受经济周期“量价齐跌”影响，毛利率继续恶化；2）销售利润率：受毛利率下滑和财务费用率上升两端挤压而出现下降；3）ROE：单季 ROE 出现季节性回升，但年化后仍处回落趋势中；4）从盈利能力角度来看，TMT、白色家电、餐饮旅游、化学制药出现回升，而电力、钢铁、航运、机械、水泥等前期较差的中游行业出现底部改善。-0.8-0.30.2第三维角度：行业经营稳定性比
4、较1)存货水平:地产和中游行业出现微幅改善，但上市公司整体存货水平仍处高位；综合得分在 60 分以上的行业2)现金状况：现金流状况恶化明显，但现金存量不低，还未到资金链断裂的程度；3)偿债能力：受企业进一步加杠杆影响，偿债能力有所减弱；二级行业光学光电子橡胶总得分86.679.1盈利增速打分20.012.5盈利能力打分 运营稳定性打分34.3 32.334.3 32.34）从经营稳定性角度来看，家电、航空、医药、酒类、TMT、机械的经营稳定性状况出现改善。三维角度总结：TMT 一枝独秀，消费强弩之末，周期仍未触底我们将盈利增速、盈利能力、经营稳定性这三项指标分别赋予 20%、40%、40%的权
5、重，对细分行业进行综合打分。结果显示：1）TMT 行业一枝独秀：光学光电子、计算机软件、通信运营、计算机设备、电子元件的得分均在 60 分以上；2)可选消费品种仅白色家电得分在 60 分以上;化学制药白色家电航空运输其他采掘金属非金属新材料水务计算机应用通信运营计算机设备医药商业生物制品元件78.676.176.174.173.673.571.670.067.767.163.462.910.07.57.57.55.010.05.010.015.010.02.50.028.628.628.634.328.634.334.340.034.317.128.622.940.040.040.032.34
6、0.029.232.320.018.540.032.340.03)必须消费品中仅医药（化药、医药商业、生物制品）得分在 60 分以上;4)周期品中仅橡胶、航空、金属新材料等小行业得分在 60 分以上。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。Table_Header2行业比较报告目录索引一、盈利增速比较 . 41.1 绝对增速：整体低于预期，正增长的行业凤毛菱角 .41.2 相对增速：消费品和资源类减速拖累整体增速 .51.3 环比增速：环比改善程度很弱 .61
7、.4 除金融以外，中报增速与年报一致预期均存在较大差距 .61.5 从盈利增速的角度寻找细分行业的亮点 .7二、盈利能力比较 . 82.1 毛利率：继续恶化 .82.2 销售利润率下滑：受毛利率下滑和费用率上升两端挤压 .92.3 ROE:单季 ROE 季节性回升，但年化后下滑 .102.4 从盈利能力角度寻找细分行业的亮点 .11三、经营稳定性比较 . 123.1 存货水平有微幅改善，但仍处高位 .133.2 现金流状况恶化明显，但还未到资金链断裂的程度 .143.3 企业进一步加杠杆，偿债能力有所减弱 .153.4 从经营稳定性角度寻找有亮点的行业. 16四、总结：上市公司经营状况仍在恶化
8、期，消费强弩之末，周期仍未触底 . 17图表索引图 1：2012 年 A 股单季增速预测 . 4图 2：2012 年 A 股剔除金融服务单季增速预测 . 4图 3：一级行业中报增速排序. 5图 4：各大类板块的中报业绩和一季报比较 . 5图 5：各大类行业的中报业绩和一季报比较 . 5图 6：A 股整体在二季度的利润环比增速 . 6图 7：A 股剔除金融服务在二季度的环比增速 . 6图 8：一级行业中报增速排序. 8图 9：大类行业毛利率的变化趋势. 9图 10：A 股总体二季度销售利润率下滑 . 9图 11：A 股剔除金融服务二季度销售利润率下滑 . 9图 12：二季度财务费用率大幅上升 .
9、 10图 13：上市公司近几年不断提高资产负债率 . 10Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 2 页Table_Header2行业比较报告图 14：大类行业销售利润率的变化趋势 . 10图 15：A 股剔除金融服务的 Q2 单季 ROE 季节性回升 . 11图 16：但年化后的 ROE 趋势仍然在下降通道 . 11图 17：大类行业的年化 ROE 变动 . 11图 18：金融服务业的 ROE 变化趋势 . 11图 19：大类行业二季度存货占资产比的变化 . 13图 20：A 股剔除金融服务存货占资产比时间序列 . 13图 21：Q2 单季现金流占收入比恶化明显
10、 . 14图 22：Q2 累计现金流占收入比恶化明显 . 14图 23：大类行业 Q2 单季现金流占收入比 . 14图 24：可选消费品 Q2 单季现金流占收入比 . 14图 25：A 股剔除金融的现金存量占资产比 . 15图 26：资源类行业现金流水平拉向警报 . 15图 27：A 股剔除金融的资产负债率 . 15图 28：大类行业资产负债率变化. 15图 29：A 股剔除金融的流动比率 . 15图 30：大类行业的流动比率变化. 15图 31：A 股剔除金融的速动比率 . 16图 32：大类行业的速动比率变化. 16表 1：2012 年中报增速与广发策略前期预期值比较 . 4表 2：大类板
11、块中报增速与全年业绩预测的差距 . 6表 3：大类板块中报增速与全年业绩预测的差距 . 7表 4：盈利增速得分在 2 分以上的行业 . 7表 5：盈利能力得分在 2.5 分以上的行业 . 12表 6：存货水平处于历史高位的行业. 13表 7：经营稳定性得分在 2 分以上的行业 . 17表 8：经营状况总得分在 60 分以上的行业 . 18Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 3 页2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2007年3月2007年9月2008年9月2009年3月2006年9月 2008年3月
12、 2009年9月2003年年3月月2003年年9月月2004年年3月月2004年年9月月2005年年3月月2005年年9月月2006年年3月月2007年年3月月2007年年9月月2008年年9月月2009年年3月月2006年年9月月2008年年3月月2012年3月2012年9月2010年3月2010年9月2011年3月2011年9月2010年年3月月2010年年9月月2011年年3月月2011年年9月月2012年年3月月2012年年9月月2009年年9月月Table_Header2行业比较报告一、行业盈利增速比较盈利增速是进行业绩分析的最直观指标，从这个角度出发主要须关注四项指标：1）中报增速
13、是正增长还是负增长？2）中报增速相对一季报是否加速？3）二季度单季度环比增速是否符合历史平均水平？4）中报增速相比一致预期对年报的增速预测是否有较大差距？以下我们就分别对四项内容进行比较。1.1 绝对增速：整体低于预期，正增长的行业凤毛菱角同比增速低于预期。虽然我们前期的中报预测在市场上算比较悲观（参见报告消费强弩之末，周期仍未触底，2012-7-28），但是中报的实际增速情况还是略低于我们预期：A股整体的中报增速是-1.2%，而此前我们的预期是-0.4%)，A股剔除金融服务的中报增速是-17.8%，而此前我们的预期是-15.4%（表1）。表1：2012年中报增速与广发策略前期预期值比较中报增
14、速：A股整体中报增速：A股剔除金融服务广发策略预测值-0.4%实际值-1.2%广发策略预测值-15.4%实际值-17.8%Q2单季增速：A股整体Q2单季增速：A股剔除金融服务广发策略预测值-0.6%实际值-2.1%广发策略预测值-14.3%实际值-19.0%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心考虑到中报增速的低于预期，我们进一步下调了全年盈利预测：将A股整体的2012年增速是从1.7%下调至0.7%，将A股剔除金融服务的2012年增速从-9.9%下调至-12.8%。不过从单季增速的角度来说，受基数原因影响，今年二季度的单季增速可能是全年的最低点，并且今年三季度上市公司单季业绩增速有望由负转
15、正（图1-2）。图1：2012年A股单季增速预测A股总体单季业绩增速股总体单季业绩增速图2：2012年A股剔除金融服务单季增速预测A股整体剔除金融服务单季业绩增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2011Q4是同比增速底部100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2011Q4是同是同比增速底部资料来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header32012-07-30 第 4 页-12%-14%-15%-22%1-2.0%8.7%-22.6%1Ta
16、ble_Header2行业比较报告中报还能保持正增长的一级行业有食品饮料、餐饮旅游、金融服务、公用事业、家用电器、信息服务和房地产。而大部分的周期品均是负增长，尤其中游行业是重灾区（图3）。图3：一级行业中报增速排序60%40%38%各行业中报增速20%21%15%11% 10%5% 1%0%-20%-40%-60%-80%-100%-1% -3%-16%-18%-19%-20%-28%-37%-39%-48%-51%-77%食品饮料餐饮旅游金融服务公用事业家用电器信息服务房地产采掘医药生物纺织服装交运设备综合商业贸易信息设备电子农林牧渔建筑建材机械设备轻工制造交通运输化工有色金属黑色金属资料
17、来源：WIND,广发证券发展研究中心1.2 相对增速：消费品和资源类减速拖累整体增速A股总体的一季报增速是-0.3%，而中报增速为-1.2%，相对一季报减速。我们可以通过分拆大类板块和大类行业的方式来观察减速的原因：从大类板块来看，主板公司和中小板的中报盈利增速正在进一步下滑，而中证500和创业板公司的负增长态势略有改善 （图4）；从大类行业来看，消费品的中报增速已经相对一季报减速，同样大幅减速的还有资源类行业。而中报增速加速的行业是金融服务（加速的行业主要是保险、券商）、可选消费（加速的行业主要是房地产）和中游制造（加速的行业主要是钢铁和水泥）（图5）。图4：各大类板块的中报业绩和一季报比较
18、图5：各大类行业的中报业绩和一季报比较0.10.050-0.05-0.1-0.153.7%2.9%0.2%-0.6%-10.0%-11.8%-2.9%0.20.10-0.1一季报增速3.0%-8.3%中报增速-1.3%-4.0%10.3%14.6%15.0%-0.2-0.25-0.2-0.3-0.35-0.4沪深300-29.5%-33.7%中证500主板中小板创业板-0.3-0.4-23.7%-40.1%一季报增速中报增速-0.5周期类资源类-45.8%中游制造可选消费必须消费金融服务资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心注：我们所有的分析样本均剔除
19、了 2012 年以后上市的公司，以便于进行历史比较。而今年以来有大量创业板公司上市，如果算上这些新公司的话，创业板的中报增速相比一季报是减速的。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 5 页22Table_Header2行业比较报告1.3 环比增速：环比改善程度很弱由于一季度有春节因素，A股每年二季度的利润额都会环比一季度改善，但今年二季度的改善幅度非常弱，与2008年的水平相近（图6-7）。图6：A股整体在二季度的利润环比增速图7：A股剔除金融服务在二季度的环比增速60%80%71.9%50%48.6%70%60%40%30%28.9%36.7%50%40%49
20、.7%20%10%4.3%10.0%6.2%4.6%30%20%10%22.4%10.8%18.9%12.2%9.8%0%0%20062007200820092010201120122006200720082009201020112012资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心1.4 除金融以外，中报增速与年报一致预期均存在较大差距我们将行业中报业绩与市场一致预期对该行业的年报预测业绩进行比较，如果中报增速远低于一致预期的年报增速，则说明该行业只有通过在下半年业绩大幅加速，才能完成其全年业绩的预测值，抑或说明该行业未来的盈利预测还有较大的下调空间。因此我
21、们以下两表将各行业中报增速与一致预期年报增速的差距按从低到高的顺序排列，差距越大，则盈利预测下调的风险越大（表2-3）。可以看出，除了金融服务业 ，其他所有大类板块和行业要实现全年盈利预测目标还是存在相当大的难度。表2：大类板块中报增速与全年业绩预测的差距大类板块沪深300主板A股公司总体A股公司剔除金融服务中小板创业板中证500中报实际增速2.86%-0.64%-1.22%-17.82%-11.85%-2.02%-29.55%一致预期对2012年报预测增速10.40%11.04%11.70%8.80%19.64%33.05%18.60%中报与年报一致预期的差距-7.53%-11.68%-12
22、.92%-26.62%-31.49%-35.06%-48.15%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心金融服务业中中报增速已经高于年报一致预期增速的行业主要是银行是证券，而保险的中报增速依然低于年报一致预期增速。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 6 页Table_Header2表3：大类板块中报增速与全年业绩预测的差距行业比较报告大类行业金融服务资源类资源类剔除石油开采可选消费大消费必须消费周期类剔除房地产周期类中游制造TMT中游制造剔除石油化工中报实际增速14.99%-8.34%-10.49%-1.33%3.29%8.74%-25.34%-23.66%-
23、40.13%-7.07%-37.86%一致预期对2012年报预测增速14.49%1.17%2.02%17.36%22.13%28.88%1.82%3.93%0.16%34.66%11.16%中报与年报一致预期的差距0.51%-9.50%-12.51%-18.69%-18.84%-20.14%-27.16%-27.59%-40.29%-41.73%-49.02%1.5 从盈利增速的角度寻找细分行业的亮点我们上文已经阐述了从盈利增速角度去观察行业景气的四项指标，那么接下来运用这个方法来观察纷繁复杂的84个二级行业时，我们可以用打分的形式来使结论更加清晰化，具体打分方法是：1）绝对增速打分：中报增速
24、大于0%的得0.5分，大于20%的得1分；小于0%的得0分，小于-20%的得-0.5分。2）相对增速打分：中报增速相对一季报加速的得1分，减速的得0分；3）环比增速打分：二季度环比增速高于历史平均的得1分，低于历史平均的不得分；4）预期差打分：中报高于年报一致预期的得1分，低于一致预期20%以内的得0.5分，低于20%以上的不得分。按照以上打分规则，我们在下表筛选出盈利增速总得分在2分以上的行业，可以看出：TMT、金融、医药、食品加工、餐饮旅游、房地产、电力等行业较具优势。表4：盈利增速得分在2分以上的行业二级行业总分中报绝对增速得分中报相对 二季度环比 预期差增速得分 增速得分 得分一季报增
25、速中报实际 二季度 历史环比增速 环比增速 中位数一致预期对2 0 1 2 年报预测增速光学光电子计算机设备食品加工制造服装家纺证券橡胶餐饮中药房地产开发高速公路采掘服务通信运营电力酒店饲料银行视听器材水务保险化学制品化学制药医药商业渔业433332.52.52.52.52.522222222222221110.501110.501111110.50.50000011111111110001000111111111110001101100010111111000.510.50.50.500.51000110.50.500000-76.3%-2.6%10.5%3.6%-27.6%16.3%5.8
26、%16.2%-3.3%-3.0%62.6%406.4%39.5%8.5%24.6%19.7%3.9%3.7%-28.9%-17.1%-20.6%-18.4%-49.1%278.8%13.4%15.5%8.0%-13.8%23.9%19.7%16.8%4.0%-0.6%41.9%30.9%19.5%13.7%11.1%18.2%3.4%5.5%-15.5%-16.1%-18.0%-8.2%-7.9%207.2%70.5%12.5%-5.2%19.9%40.3%-10.4%0.1%79.0%8.4%16.9%164.0%175.2%55.6%27.5%0.0%21.2%43.6%14.6%52.3
27、%12.4%2.4%349.4%56.5%28.3%1.8%-19.9%13.7%52.2%3.6%23.2%64.2%7.8%33.4%9.5%42.9%135.1%208.9%5.7%-27.0%46.1%7.0%51.8%9.5%0.5%87.3%5.9%44.7%67.9%19.4%-15.9%43.0%35.7%34.2%25.5%4.0%26.1%66.5%65.3%36.6%10.4%15.1%14.5%14.1%15.1%24.9%21.8%15.4%40.5%Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 7 页2003-01 2003-09 2004-
28、052005-052006-01 2006-09 2007-052008-01 2008-092009-05 2010-01 2010-092011-05 2012-012012-012003-05 2004-012004-092005-01 2005-092006-05 2007-012007-09 2008-05 2009-012009-09 2010-052011-01 2011-092003-052004-052004-092005-092006-012007-012008-012008-052009-052009-092010-092011-092003-01 2003-092004
29、-012005-012005-052006-052006-09 2007-052007-092008-092009-012010-012010-05 2011-012011-052012-052012-05Table_Header2行业比较报告二、行业盈利能力比较相对于盈利增速，行业的盈利能力变化更为投资者所看重，因为其更能反映未来的趋势。从盈利能力角度出发主要须关注3个指标：1）毛利率环比是否改善？2）销售利润率环比是否改善？3）ROE环比是否改善？以下我们就分别对这三项内容进行比较。2.1 毛利率：继续恶化我们在年中会报告价格驱动周期，Q3毛利触底（2012-6-17）中系统性地阐述了上市
30、公司毛利率与周期“量”“价”变化的关系，认为在今年三季度以前，整个经济周期仍将处于“量价齐跌”的阶段，在这个阶段毛利率将会趋势向下。从中报的实际情况来看，结果符合我们的预期A股剔除金融服务的二季度毛利率从17.9%下滑至17.6%（图6）。图8：一级行业中报增速排序阶段1阶段2阶段1阶段2阶段12015105030252015105(5)(10)(15)PPIRM(左轴)发电量0(5)(10)(15)23%22%21%20%19%18%17%16%15%毛利率：A股整体剔除金融服务资料来源：WIND,广发证券发展研究中心分大类行业来看，资源类和必须消费品是压制A股整体毛利率向下的主要因素。从下
31、图可以看出，TMT、可选消费品（主要是家电）和中游制造业（主要是钢铁和水泥）的毛利率出现了逆势回升，但由于资源类行业（主要是煤炭、有色、石油开采）毛利率的大幅下行以及必须消费品（主要是食品饮料、纺织服装和零售）毛利率的小幅回落，造成总体毛利率仍然下行（图9）。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 8 页2004/3/12004/9/12005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12003/3/12003/9/12007
32、/9/12008/3/12012/3/12003/3/12003/9/12004/3/1 2005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/1 2008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/1 2012/3/12004/9/12008/3/12011/9/1图9：大类行业毛利率的变化趋势Table_Header2行业比较报告28%26%24%22%25.5%24.0%23.0%21.6%26.6%26.5%24.5%21.4%20%18%16%14%12%10%14.4%13.4%TMT中游制造可选消费
33、必须消费资源类2012/3/312012/6/30资料来源：WIND,广发证券发展研究中心2.2 销售利润率下滑：受毛利率下滑和费用率上升两端挤压二季度A股总体的销售利润率从8.9%下滑至8.6%；A股剔除金融服务的销售利润率从4.34%下滑至4.26%（图10-11）。图10：A股总体二季度销售利润率下滑A股单季销售利润率股单季销售利润率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心图11：A股剔除金融服务二季度销售利润率下滑A股剔除金融服务单季销售利润率股剔除金融服务单季销售利润率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%
34、0.0%-1.0%-2.0%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心注：由于很多费用项和非经常性损益会在四季度集中结算，这会造成每年四季度的单季销售利润率大幅下滑，从而使上市公司单季销售利润率呈现出很明显的“锯齿状”。一方面毛利下滑侵蚀了销售利润率，另一方面降息周期中财务费用率反而大幅上升。二季度销售利润率的下滑不仅是受毛利率下滑影响，上市公司财务费用率的快速上升更是雪上加霜（图12）。需要注意的是，我们目前处于降息周期中，财务费用率的大幅上升，一方面说明由于前期上市公司不断提高资产负债率已积累起来大量的利息费用（图13），另一方面说明债务成本的杠杆属性显现，使得利息费用无法跟随生产活动的萎缩
35、而同比例缩小。因此，未来要使财务费用率下降，更重要的是要看到需求放量回升，而降息已是杯水车薪。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 9 页Table_Header2行业比较报告图12：二季度财务费用率大幅上升2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%A股整体剔除金融服务资料来源：WIND，广发证券发展研究中心图13：上市公司近几年不断提高资产负债率61.0%59.0%57.0%55.0%53.0%51.0%49.0%47.0%45.0%A股整体剔除金融服务资料来源：WIND，广发证券发展研究中心分大类行业来看，资源类和必须消费品是压制A股整体销售利润率向下
36、的主要因素。大类行业销售利润率的变化趋势与毛利率的变化趋势一致：TMT、可选消费和中游制造的销售利润率上升，但难以扭转资源类和必需消费品销售利润率下滑的冲击（图14）。图14：大类行业销售利润率的变化趋势9%8%7%6%5%4%3%3.2%4.5%2.2%3.0%5.8%6.6%7.6%7.2%7.6%5.5%2%1%0%TMT中游制造可选消费必须消费资源类2012/3/312012/6/30资料来源：WIND,广发证券发展研究中心2.3 ROE:单季 ROE 季节性回升，但年化后下滑由于每年二季度的净利润都会较一季度出现环比回升，但上市公司净资产并不会有太大变化，因此A股每年二季度的单季RO
37、E都会出现环比回升，今年也是一样（图15），但是不能将其作为上市公司盈利能力回升的标志因为我们如果将单季ROE年化后会发现，上市公司的ROE仍然在持续的下滑趋势中。有趣的是，二季度ROE年化后为8.9%，而2008年的ROE也是8.9%，这说明目前上市公司的盈利能力又回到了2008年的水平（图16）。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 10 页2003/3/12003/9/12004/3/12004/9/12005/3/1 2006/3/12006/9/12007/3/12007/9/1 2008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010
38、/9/12011/3/12011/9/12003/3/12003/9/12004/3/12004/9/1 2005/9/12006/3/1 2007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/1 2010/9/12011/3/1 2012/3/12005/3/12006/9/12010/3/12011/9/12003/9/12004/3/12004/9/12005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12010/9/12011/3/1 2012/3/12012/9/1200
39、3/3/12009/3/12009/9/12010/3/12012/3/12005/9/12008/3/12011/9/1Table_Header2行业比较报告图15：A股剔除金融服务的Q2单季ROE季节性回升A股剔除金融服务单季股剔除金融服务单季ROE4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%图16：但年化后的ROE趋势仍然在下降通道A股剔除金融服务单季ROE年化后的趋势20%15%10%5%0%-5%-1.0%单季ROE年化当年实际年度ROE资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心分大类行业来看，资源类
40、和可选消费品年化ROE回落是压制A股整体剔除金融服务的ROE趋势向下的主要因素,而必须消费品年化ROE走平，TMT和中游制造业则出现回升（图17）。我们在分析ROE指标时剔除了金融服务，因为该行业的ROE变化对整体扰动很大，如果单独观察金融服务的ROE趋势，则可发现虽然其年化ROE相较一季度出现了回落，但仍然高于2011年的年度ROE水平（图18）。图17：大类行业的年化ROE变动图18：金融服务业的ROE变化趋势18%35%金融服务单季ROE年化后的趋势16%15.4%30%14%12%10%9.5%12.4%10.9%13.6% 13.6%25%20%15%8%6%5.8%7.0%5.2%
41、6.4%10%5%4%2%0%0%资源类可选消费必须消费中游制造TMT2012/3/312012/6/30单季ROE年化当年实际年度ROE资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心2.4 从盈利能力角度寻找细分行业的亮点我们上文已经阐述了从盈利增速角度去观察行业景气的三项指标，那么接下来运用这个方法来观察纷繁复杂的84个二级行业时，我们可以用打分的形式来使结论更加清晰化，具体打分方法是：1）毛利率打分：毛利率环比上升得0.5分；环比上升0.5%以上，得1分；环比下降得0分；2）销售利润率打分：销售利润率环比上升得0.5分；环比上升0.5%以上，得1分；环比
42、下降得0分；3）单季ROE打分：单季ROE环比上升得0分；环比上升0.5%以上，得0.5分；环比下Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 11 页Table_Header2行业比较报告降得-0.5分；4）单季ROE年化打分1：单季ROE年化环比上升得0.5分；环比下降得0分。5）单季ROE年化打分2：单季ROE年化值高于2011年度水平的，得0.5分；低于2011年度水平的得0分。按照以上打分规则，我们筛选出盈利增速总得分在2.5分以上的行业，供投资者参考。需要注意的是，由于盈利能力的很多指标不适用于金融服务行业，所以以下打分结果只针对非金融行业（表5）。从下表可
43、以看出：TMT、白色家电、餐饮旅游、化药的盈利能力出现回升，而电力、钢铁、航运、机械、水泥等前期较差的中游行业出现底部改善。表5：盈利能力得分在2.5分以上的行业二级行业总分毛利率得分销售利 单季润率得 R O E 环分 比得分单季R O E 年 单季R O E 年 Q 2 毛利 Q 2 销售化得分1 化得分2 率 利润率Q2ROEROE年化电力钢铁航运通信运营渔业纺织制造公交光学光电子化学制品计算机设备计算机应用建筑材料景点其他采掘水务橡胶白色家电传媒航空运输化学制药3.53.53.53.53.5333333333332.52.52.52.51111110.51111110.51111111
44、11111111111111111110.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.500.500.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.500000.50.50.50.50.50.500.50000000.500.500.50018.55%6.08%1.73%31.45%31.80%14.12%21.46%14.25%18.87%13.59%36.92%24.19%53.82%25.18%45.06%15.01%23.35%30.49%16.61%35.36%5.67%1.52%-7.56%1
45、.46%18.51%5.35%10.72%1.69%6.40%3.14%10.73%8.14%25.53%7.15%31.37%2.61%5.69%11.60%2.64%8.75%2.21%1.17%-2.56%1.24%3.21%2.04%2.76%0.38%2.69%2.16%2.62%2.75%4.57%1.36%2.92%2.40%5.86%2.81%1.78%2.81%8.40%4.13%-8.70%4.88%11.48%5.77%9.47%0.95%8.11%7.47%8.31%8.51%10.06%5.14%10.92%5.56%14.21%11.56%-6.80%9.86%金属
46、非金属新材料2.5110.50023.43%8.48%2.86%7.32%金属制品酒店生物制品塑料通用机械造纸2.52.52.52.52.52.51111111111110.50.50.50.50.50000000.500000014.98%72.99%43.08%17.80%22.41%15.42%3.71%14.61%15.98%6.15%8.35%0.81%2.36%2.13%3.56%2.32%2.12%0.31%7.16%5.90%10.15%4.76%5.48%0.95%三、行业经营稳定性比较比较完行业的盈利能力后，还需进一步观察这种盈利能力能否持续，即该行业目前的经营状况是否稳定
47、。主要观察3个指标：1）存货是否在合理水平？ 2）现金存量与现金流水平是否正常？3）是否具备足够的偿债能力？以下我们就对这三个指标进行分别比较：Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 12 页2003/9/12004/3/12004/9/12005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12003/3/12009/3/12009/9/12010/3/1TMTTable_Header2行业比较报告3.1 存货水
48、平有微幅改善，但仍处高位如果观察几个大类行业的存货变化，则可以看出前期存货压力较大的地产、中游行业等在二季度的存货水平是有微幅下降的（图19）。但由于建筑装饰和必须消费品行业存货水平的上升，造成市场总体的存货水平仍在二季度继续创出新高（图20）总的来看，存货的警报并且解除。图19：大类行业二季度存货占资产比的变化Q2存货占资产比变化存货占资产比变化图20：A股剔除金融服务存货占资产比时间序列存货占资产比70%60%64.2%64.0%20%19%50%40%30%20%10%42.7%42.7%30.9%27.7%18.9%19.0%14.5% 13.8%10.3% 10.1% 8.8% 8.
49、5%18%17%16%15%14%13%12%0%房地产可选消建筑装必须消中游制资源类11%10%费饰费造一季度存货占资产比二季度存货占资产比资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心我们挑选出目前存货占资产比已超过或接近历史最高水平的行业罗列如下，对这些行业可能需要引起警惕（表6）。表6：存货水平处于历史高位的行业二级行业交运设备服务建筑装饰医疗服务渔业综合高速公路酒店石油开采饲料造纸机场化工新材料房地产开发建筑材料航运二季度存货占资产比25.14%30.89%6.86%36.39%30.00%3.19%6.70%10.46%20.79%13.46%0.
50、16%10.18%65.39%13.76%2.33%历史均值12.14%20.11%3.61%23.06%20.34%1.12%3.67%8.44%15.27%11.34%0.18%8.98%50.58%8.79%1.82%历史最高值21.56%28.19%5.60%35.88%29.84%3.09%6.72%10.50%20.85%13.56%0.36%10.42%65.66%14.14%2.72%目前水平与历史最高值的差距3.59%2.69%1.26%0.51%0.17%0.10%-0.02%-0.04%-0.07%-0.11%-0.20%-0.24%-0.27%-0.38%-0.39%T
51、able_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 13 页Table_Header2行业比较报告3.2 现金流状况恶化明显，但还未到资金链断裂的程度由于上市公司的现金流也有比较强的季节性，因此今年二季度的现金流水平应和往年同期比较。从以下两图可以发现，今年二季度无论是单季还是累计的现金流占收入比均为负，与历史上2005年的情形类似（图21-22）图21：Q2单季现金流占收入比恶化明显图22：Q2累计现金流占收入比恶化明显各年上半年现金流占收入比（剔除金融服务）各年二季度单季现金流占收入比（剔除金融服务）5%4.6%3%2%1.0%2.2%4%3%1%0%0.4%0.0%0.5
52、%0.6%0.7%2%1%1.1%1.0%1.8%0.8%-1%-0.4%0%0.1%-2%-1.0%-1%-0.1%-0.9%-0.4%-3%20032004200520062007-2.5%20082009201020112012-2%-1.3%2003200420052006200720082009201020112012资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心可选消费现金流状况较好。分大类行业来看，除了可选消费以外，其他行业的现金流都已变负。可选消费中房地产现金流状况最好，家电和汽车也能够保持小幅的正现金流。图23：大类行业Q2单季现金流占收入比
53、Q2单季现金流占收入比图24：可选消费品Q2单季现金流占收入比Q2单季现金流占收入比单季现金流占收入比10%8%6%4%2%0%-2%8.2%0.0%30%25%20%15%28.1%-4%-6%-2.2%-2.4%-2.9%-5.1%10%5%0%房地产3.6%汽车整车2.0%家用电器资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资源类行业现金存量水平较差，其他行业依然在正常水平。现金流的迅速恶化使很多人担心上市公司是否会出现大面积资金链断裂的风险。我们认为应结合上市公司的现金存量来考虑这个问题从A股剔除金融服务的现金占资产比状况来看，虽然二季度出现明显下滑
54、，但目前13.6%的水平仍然比2008年四季度11.5%的水平要高很多（图25）。如果分大类行业来看，现金存量水平较差的只有资源类行业，其他行业依然在正常水平。（图26）Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 14 页2003/9/12004/3/12004/9/12005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12003/3/12009/3/12009/9/12010/3/12003/3/12003/9/1
55、2004/3/12004/9/12005/3/12005/9/12006/3/12006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/147.7%Table_Header2行业比较报告图25：A股剔除金融的现金存量占资产比图26：资源类行业现金流水平拉向警报30%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%现金存量占资产比（剔除金融服务）25%20%15%10%5%0%10.0%资源类中游制造可选消费必须消费TMT资料来源：WIND，广发证券发展研究中心
56、资料来源：WIND，广发证券发展研究中心3.3 企业进一步加杠杆，偿债能力有所减弱二季度上市公司的资产负债率有明显提升，A股剔除金融服务的资产负债率继一季度回落之后再次创出59.9%的历史新高。从细分行业来看，所有大类行业的资产负债率都有不同程度的上升。图27：A股剔除金融的资产负债率图28：大类行业资产负债率变化80%71.8% 72.7%61.0%59.0%70%60%65.1% 65.6%61.5% 61.8%57.0%55.0%53.0%51.0%49.0%47.0%50%40%30%20%10%48.3% 46.4% 48.1%46.9%47.8%45.0%0%房地产可选消费中游制造
57、必须消费TMT资源类Q1资产负债率Q2资产负债率资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心从流动比率来看，A股剔除金融服务总体的流动比率与一季度持平，并且在一个正常的水平（图29），但分大类行业来看，资源类行业的流动比率恶化明显（图30）。图29：A股剔除金融的流动比率历年二季度的流动比率1.300图30：大类行业的流动比率变化1.81.61.41.2001.1001.221.161.081.091.061.131.171.171.211.0000.9000.991.010.80.60.8002003 2004 2005 2006 2007 2008 20
58、09 2010 2011 2012二季度A股整体剔除金融服务资源类中游制造可选消费必须消费TMT资料来源：WIND，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值资料来源：WIND，广发证券发展研究中心Table_Header32012-07-30 第 15 页Table_Header2行业比较报告A股剔除金融服务的速动比率在二季度出现下滑，但仍然在一个相对正常的水平（图31）。分大类行业来看，资源类和可选消费行业的速动比率明显恶化，TMT和中游制造业速动比率改善，必须消费品速动比率与一季度基本持平（图32）。图31：A股剔除金融的速动比率历年二季度的流动比率0.900图32：大类行业的速动比率变化1
59、.110.90.8000.7000.6000.840.780.690.620.630.670.690.720.740.720.80.70.60.50.40.30.5002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012二季度A股整体剔除金融服务资源类中游制造可选消费必须消费TMT资料来源：WIND，广发证券发展研究中心资料来源：WIND，广发证券发展研究中心3.4 从经营稳定性角度寻找有亮点的行业我们继续通过打分的方式观察细分行业的经营稳定性状况：1）存货水平打分：二季度存货占资产比下降得1分；上升得0分；若存货占资产比创历史新高则得-0.5分；
60、5）现金状况打分：二季度季度现金流占收入比大于0的得0.5分，小于0的不得分；现金存量占收入比，高于历史均值的得0.5分；为历史最高水平的得1分；低于历史均值的不得分，为历史最低水平的得-0.5分。3）偿债能力打分：资产负债率在历史均值以下的0.2分，以上的0分，创历史新高的-0.2分；速动比率在历史均值以上的0.2分，以下的0分，创新低的-0.2分；流动比率在历史均值以上的0.2分，以下的0分，创新低的-0.2分。按照以上打分规则，我们筛选出经营稳定性总得分在2分以上的行业，供投资者参考。需要注意的是，由于很多指标不适用于金融服务行业，所以以下打分结果只针对非金融行业（表7）。Table_H
61、eader3识别风险，发现价值2012-07-30 第 16 页11表7：经营稳定性得分在2分以上的行业Table_Header2行业比较报告二级行业总分存货占 现金流资产比 占收入得分 比得分现金存量占资产比得分资产负债率得分速动比 流动比 存货占率得分 率得分 资产比现金流 现金存占收入 量占资比 产比资产负 流动比 速动比债率 率 率白色家电航空运输化学制药金属非金属新材料汽车零部件2.62.62.62.62.61110.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.20.20.20.20.20.20.20.20.20.20.2 7.0%0.2 0.9%0.2 12.2%0
62、.2 20.3%0.2 13.2%0.4%4.0%0.8%3.8%4.0%27.9% 0.6210.8% 0.7624.1% 0.4118.7% 0.4420.6% 0.441.230.421.841.631.590.980.391.461.081.25通信设备2.610.50.50.20.20.2 16.0% 17.6% 21.6% 0.591.561.23医疗器械医药商业饮料制造元件采掘服务贸易专用设备视听器材2.62.62.62.62.42.42.42.2111111110.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.50.20.20.20.
63、200000.20.20.20.20.20.20.20.20.2 11.9%0.2 17.1%0.2 19.4%0.2 11.1%0.2 2.7%0.2 27.5%0.2 17.4%0 16.5%1.9%1.8%8.2%3.5%4.5%2.7%5.9%5.9%40.9% 0.2122.1% 0.6036.4% 0.3719.5% 0.3012.8% 0.5015.2% 0.7218.4% 0.5824.4% 0.673.751.361.912.222.181.191.551.303.161.071.351.791.980.741.170.99电气设备动物保健2.12.111000.50.50.
64、20.20.20.20.2 19.3% -5.1% 18.9% 0.570.2 17.4% -16.6% 25.3% 0.281.522.371.121.70光学光电子2.1100.50.20.20.2 6.1%-9.8% 22.5% 0.452.001.72计算机应用旅游综合其他采掘生物制品食品加工制造2.12.12.12.12.111111000000.50.50.50.50.50.20.20.20.20.20.20.20.20.20.20.2 10.9% -21.8% 35.0% 0.270.2 13.5% -4.9% 18.2% 0.410.2 10.4% -11.1% 27.8% 0
65、.390.2 10.3% -9.1% 18.2% 0.420.2 14.5% -1.0% 19.9% 0.503.121.451.361.751.222.661.071.091.380.86网络服务2.1100.50.20.20.2 5.2%-0.9% 26.0% 0.461.851.63橡胶仪器仪表2.12.111000.50.50.20.20.20.20.2 16.0% -3.6% 10.0% 0.670.2 12.8% -24.2% 31.3% 0.330.992.470.722.04机场210.50.5000 0.2%54.9% 16.4% 0.261.611.60四、总结：上市公司经
66、营状况仍在恶化期，消费强弩之末，周期仍未触底，TMT一枝独秀通过以上三个部分的分析，可以看出A股上市公司总体的经营状况仍在恶化期，因为盈利增速在下滑、盈利能力在减弱、经营稳定性在下降。从细分行业来看，我们已经对这些行业的盈利增速、盈利能力和经营稳定性进行了分别打分。为了便于综合比较，我们对这三项指标分别赋予20%、40%、40%的权重，则最终得分在60分以上的行业见下表。可以看出TMT行业一枝独秀光学光电子、计算机软件、通信运营、计算机设备、电子元件的得分均在60分以上，可选消费品种仅白色家电得分在60分以上，必须消费品中仅医药（化药、医药商业、生物制品）得分在60分以上。而周期品几乎全都“不
67、及格”。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 17 页表8：经营状况总得分在60分以上的行业Table_Header2行业比较报告二级行业光学光电子橡胶化学制药白色家电航空运输其他采掘金属非金属新材料水务计算机应用通信运营计算机设备医药商业生物制品元件总得分86.679.178.676.176.174.173.673.571.670.067.767.163.462.9盈利增速打分20.012.510.07.57.57.55.010.05.010.015.010.02.50.0盈利能力打分34.334.328.628.628.634.328.634.334.340
68、.034.317.128.622.9运营稳定性打分32.332.340.040.040.032.340.029.232.320.018.540.032.340.0Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 18 页Table_AuthorSummary地址Table_DisclaimerTable_Header2行业比较报告广发投资策略研究小组林鲁东，分析师，中山大学岭南学院金融学博士，2009 年进入广发证券发展研究中心。张海波，分析师，厦门大学金融工程硕士，2008 年进入广发证券发展研究中心。陈杰，分析师，华东师范大学经济学硕士，3 年策略研究经验，2012 年
69、加入广发证券发展研究中心。向玲瑶，研究助理，中央财经大学经济学硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，020-87555888-8086。相关研究报告行业“旺季效应”有没有？行业比较“流言终结者”系列报告（一）配置“过渡性”行业2012 年 8 月行业比较月报消费强弩之末，周期仍未触底A 股 2012 年中报前瞻价格驱动周期，Q3 毛利触底：2012 年下半年行业比较报告周期终归来：广发策略 6 月行业比较报告重拾估值利器！A 股估值中枢探讨及广发全动态估值体系介绍广发证券公司投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来
70、 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10以上。广发证券行业投资评级说明买入（Buy）预期未来 12 个月内，行业指数优于大盘 10以上。持有（Hold）预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出（Sell）预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10以上。陈杰陈杰陈杰林鲁东林鲁东林鲁东2012-08-162012-08-022012-07-302012-06-172012-05-282012-05-17Table_Address广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号
71、大都会广场 5 楼深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼邮政编码510075518026100045200120客服邮箱服务热线020-87555888-8612免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任
72、何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。Table_Header3识别风险，发现价值2012-07-30 第 19 页
