家电行业信用评级方法

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1、 家电行业信用评级方法 家电行业信用评级方法 大公国际资信评估有限公司 2017 年 2 月 家电行业信用评级方法 目录 引言 . 1 第一节 家电行业信用风险特征 . 3 一、行业界定 . 3 二、行业信用风险要素 . 3 （一）充分发展和高度竞争 . 4 （二）对外依存度高 . 4 （三）产业链长、关联度高 . 4 （四）子行业分化明显 . 4 第二节 家电行业信用品质分析 . 6 一、评级思路 . 6 （一）经营环境分析 . 6 （二）经营与竞争分析 . 6 （三）战略与管理分析 . 7 （四）财务分析 . 7 二、偿债环境 . 7 （一）产业环境 . 7 1、宏观经济环境 . 7 2、

2、产业政策环境 . 8 （二）信用环境 . 10 三、财富创造能力 . 11 （一）需求动力 . 11 1、装备及技术指标 . 11 2、产品种类 . 11 3、竞争格局及产业链地位 . 11 （二）产品竞争力 . 12 1、规模与市场地位 . 13 2、技术研发能力 . 13 3、销售渠道及市场占有率 . 14 4、业务结构 . 15 5、生产成本与原材料保障 . 15 6、产品配套服务 . 16 （三）管理竞争力 . 16 家电行业信用评级方法 1、发展战略 . 16 2、企业管理 . 17 （四）财务品质 . 17 1、财务信息质量 . 17 2、资产流动性 . 18 3、资本结构 . 1

3、9 4、盈利能力 . 20 5、现金流及现金流管理能力 . 20 （五）外部财务弹性 . 22 四、偿债来源 . 22 五、偿债能力 . 23 第三节 家电行业风险映射 . 25 （一）产品竞争力 . 25 （二）资产流动性 . 25 （三）资本结构 . 26 （四）盈利能力 . 27 （五）现金流 . 27 家电行业信用评级方法 1 引言 家用电器行业是重要的中游行业，上游承载钢铁、压缩机制造、机械电子、液晶屏制造、塑料化工行业等，下游直接连接终端销售渠道，同时衔接电维修、废旧家电回收相关产业领域。整条产业链的传导作用自下而上，即下游需求影响家用电器产量，进而影响对于上游原料的需求。 家电行

4、业作为工业制造业的一个重要类型， 由于其产品的耐用消费品属性且与人们的日常生活联系紧密，在轻工业中居于支柱地位，对促进经济发展和增加社会消费发挥着积极作用。 家电行业主要包括黑色家电、 白色家电、 小家电三大品类。 我国家电行业在过去的20092013 年整整 5 年中，经历了一系列刺激性政策。随着 2013 年 5 月 31日新一轮节能产品惠民工程正式结束，刺激性政策正式告别家电行业。家电下乡、以旧换新、节能惠民有效拉动了需求，在家电行业发展史上成为具有影响力的事件， 家电行业在强刺激政策的推动下迅速完成库存消化和全面渗透，20092013 年成为家电行业的快速增长阶段。2014 年以来，整

5、个家电行业进入深度理性调整阶段，部分家电企业亏损或转型，逐步回归市场机制调整。 大公国际资信评估有限公司（以下简称为大公）充分认识到中国家电行业既具有与其他国家或地区家电行业相同的特征， 也具有所处发展阶段的特殊性， 并认为其特殊性必然会对家电企业信用品质产生特殊的影响， 因而对国内家电企业的信用评级应当要有基于我国家电行业风险特殊性研究的专门评级方法。有鉴于此，大公深入研究家电行业的固有特征和特殊性，借鉴和吸收国际评级机构的评级理念，制定了大公家电行业信用评级方法（以下简称为本方法） 。本方法对内用来指导分析师对家电企业的评级实践； 对外则用来帮助评级报告使 家电行业信用评级方法 2 用者了

6、解大公在评价国内家电企业信用风险时所考虑的因素及过程，增强信用评级的透明度，以便使用者更好地识别和防范信用风险。 本方法由以下三个部分构成： 第一部分对家电行业进行界定， 并归纳了现阶段及未来一段时期内家电行业信用风险的主要来源，分别是充分发展和高度竞争、对外依存度高、产业链长与关联度高和子行业分化明显。 第二部分确立了对家电企业进行信用分析的框架。 即充分考虑宏观经济环境、法律与政策、区域市场环境等外部因素和企业经营与竞争、战略与管理、财务实力等企业内部因素及外部支持等外部因素的影响，在定性与定量分析的基础上，通过对受评对象在行业中的地位并结合家电行业信用风险特征，对受评对象的信用风险做出判

7、断，得出家电企业的信用等级。 第三部分提供了大公在确定家电企业信用评级时主要考虑的因素， 并在对家电企业数据库进行整理与统计的基础上提供了部分指标的参考映射。 家电行业信用评级方法 3 第一节 家电行业信用风险特征 一、行业界定 家电是指以电能驱动的家庭用具。根据国民经济行业分类（GB/T4754-2011） ， 家电涉及中国行业分类标准中制造业大类中家用电力器具制造业和家用视听设备制造两个细分子行业。在实践操作中，一般把家电产品分为三类，即白色家电、黑色家电和小家电。其中，白色家电指用来满足和提升基本生活功能（影音视听除外）的大型家电，主要包括空调、冰箱、洗衣机等；黑色家电指用来提供影音视听

8、娱乐功能的家电，主要包括电视机、录像机、音响、VCD、DVD等；小家电指体积较小、便于携带，或是用在桌面上以及其他平台上的家用电器，主要包括各种厨卫家电、个人护理家电、家居护理家电等。由于家用电器涉及的细分产品较多，各类产品的属性、特点有所区别，难以详尽表述，因此本评级方法主要针对生产电视、冰箱、洗衣机、空调四类大家电产品的制造企业。 二、行业信用风险要素 家电行业是中国发展较早，市场化程度较高的行业。经过三十余年的发展，中国已成为世界家电生产、消费和出口大国，家电行业在国民经济发展中具有重要地位。同时，家电行业的发展以整个国民经济发展水平为基础并受其制约，其对外部经济、政治、社会和自然等条件

9、具有较强的依赖性。基于家电行业以上特征，目前以及未来一段时间内我国家电行业的信用风险主要来源于以下几个方面： 家电行业信用评级方法 4 （一）充分发展和高度竞争 中国家电行业经过 30 余年的发展，已逐渐步入成熟发展期，行业高度竞争，市场集中度较高，整体竞争格局相对稳定。在同质化的市场竞争环境下，成本成为企业的核心竞争要素，家电企业通过不断的扩大生产规模来摊低成本，提高市场竞争力，行业表现出较明显的规模经济效应。 （二）对外依存度高 凭借低廉的生产成本和较好的产业配套能力， 中国已发展成为全球最大的家电产品制造基地， 但庞大的行业产能也对外部市场形成了较大的依赖，行业整体对外依存度高。根据产业

10、在线数据，2014 年，中国空调、冰箱、洗衣机、彩电等家用电器产品外销比例分别约40.06%、30.11%、33.25%和 58.51%。 （三）产业链长、关联度高 家电制造业处于产业链的末端，产品生产所需的零部件品种繁多。 较长的产业链和较广的行业跨度导致中国家电行业呈现更为鲜明的区域化、集群化的发展特征。目前，中国已经形成长三角地区、环渤海湾地区和珠三角地区共三大家电生产基地， 其家电产能占全国总产能的 70%以上。另外，由于上下游产业的关联度高，家电行业在国民经济和社会发展中发挥着较为重要作用， 更容易受到国家政策的关注和倾斜。 （四）子行业分化明显 由于发展路径的差异，中国黑电和白电行

11、业分化明显，整体呈现 家电行业信用评级方法 5 “白强黑弱”的格局。中国黑电企业在技术创新和市场引导方面一直较为被动，缺乏对面板等核心产业的掌控，产品同质化程度高，在上下游产业链中处于弱势地位。而在白电领域，由于产品技术革新速度相对较慢，中国家电企业已基本掌握了核心技术，凭借较强的研发能力和渠道掌控力，白电企业拥有更为稳定和良好的经营和财务表现。 家电行业信用评级方法 6 第二节 家电行业信用品质分析 一、评级思路 经济增长对家电产品市场需求的影响、法律法规与政策的变动、家电企业所处区域市场环境的变动、 家电行业产能总体过剩和部分产品供需结构性失衡、对外部市场的依赖度较高、家电产业链长、关联度

12、高是家电行业未来一段时间内面临的主要风险， 对所有家电企业都会产生一定的影响。但具体到企业层面，上述系统性风险因素会因为禀赋和风险应对策略的差异对不同的家电企业产生不同的影响， 从而导致家电企业间的信用风险水平差异。 本方法的行业信用分析就是根据大公评级原理， 在识别家电行业系统性信用风险因素、判断家电行业整体信用风险水平的基础上，对家电企业的经营与竞争、战略与管理、财务实力进行全面的分析，以识别家电企业的核心竞争优势和主要竞争劣势、 评估竞争优势或劣势对未来盈利水平和现金流的有利或不利影响程度、 确定家电企业相对于行业内其他企业的信用风险水平和信用级别。 大公对家电行业的信用分析与评级分成以

13、下四个相互关联的部分： （一）经营环境分析 包括宏观经济环境、与家电行业有关的法律与政策、供需及价格变动、原材料价格波动四个方面。 （二）经营与竞争分析 包括规模与市场地位、技术研发能力、销售渠道及市场占有率、 家电行业信用评级方法 7 业务结构、生产成本与原材料保障、产品配套服务六个方面。 （三）战略与管理分析 包括发展战略、企业管理两个方面。 （四）财务分析 包括资产流动性、资本结构、盈利能力、现金流及现金流管理能力四个方面。经营环境、经营与竞争、战略与管理方面的信用影响因素对企业的影响都会在财务层面得以体现。 财务分析既是在财务结果层面对现有偿债能力大小的直接评估， 也是对偿债能力的未来

14、趋势的判断。 二、偿债环境 （一）产业环境 1、宏观经济环境 我国国民经济持续保持良好发展态势，2016 年我国 GDP 增速为6.7%，全年全国居民人均可支配收入 23,821 元，比上年名义增长8.4%。随着新型城镇化建设的深化和经济改革的力度加大，预计未来我国城镇化水平和人均可支配收入都将保持稳步增长态势。 内生因素是支持中国家用电器制造行业增长的主要动力。 中国经济长期向好的趋势有望得以保持，城镇居民生活水平的提高、城市化进程的推进、 消费结构的升级以及政策的拉动都将推动家用电器制造行业城镇更新和新增需求的增长。对于农村市场，中国农村家电普及率偏低，市场空间广阔，随着农村收入水平的快速

15、增长，社会保障体 家电行业信用评级方法 8 系的不断完善，农村家电需求将实现快速增长。综合来看，随着我国人均可支配收入平稳增长和新型城镇化建设的深化， 我国家电消费的更新需求和渗透性需求较为旺盛。 对宏观经济环境的分析主要关注： （1）宏观经济形势，如 GDP 增长率及变动趋势； （2）城镇居民家庭人均可支配收入和农村居民家庭人均纯收入， 中国城镇化进程通过影响家电行业需求对于家电行业的发展起到决定性作用； （3）人民币对主要货币的汇率，影响家电企业出口盈利情况的重要因素。 2、产业政策环境 1) 行业引导政策 我国政府重视家电行业的发展，形成了责权明确的行业监管体系，而相应的行业引导性政策也

16、较为丰富和全面。从 2009 年到 2013年上半年， 家电行业引导性政策成为影响我国家电行业发展的重要因素。 “家电下乡”政策自 2009 年全面推广实施，2013 年 1 月 31 日已全部执行到期，期间全国累计销售“家电下乡”产品 2.98 亿台，实现销售额 7,204 亿元。家电“以旧换新”政策于 2010 年 6 月 1 日至2011 年 12 月 31 日实施，2011 年全年政府通过对消费者使用频率较高、市场更新换代较快的电视机、电冰箱（含冰柜） 、洗衣机、空调、电脑五类以旧换新家电实行货币补贴，实现五大类新家电销售 9,248万台，拉动直接消费 3,420 多亿元。 “节能补贴

17、”政策于 2012 年 6 月1 日至 2013 年 5 月 31 日期间实施，政府安排财政补贴 265 亿元，对能效等级 1 级或 2 级以上的空调、冰箱、平板电视、洗衣机、电机等十大类高效节能产品进行推广。发改委和国家质检总局于 2016 年 2月底发布能源效率标识管理办法修订版，并宣布于 2016 年 6 月1 日正式实施，旧版能源效率标识管理办法同时废止。上述政策 家电行业信用评级方法 9 实施以来对于家电行业向三四级城市和农村市场渗透， 以及市场规模提升方面具有显著的促进， 对提高节能家电占比和产品结构升级起到了积极的作用。但上述政策同时也带来了一定的市场需求透支，政策退出对家电行业

18、的冲击较大。 家电销售的变化趋势，特别是白色家电的销售趋势，与房地产销售情况密切相关。近年来，我国房地产市场始终处于政策调控中，限购、 差别化信贷政策在有效控制投资需求的同时也对改善和首次置业需求形成抑制。从房地产市场环境对家电行业的影响来看，2008 年和 2012 年房地产销售的两次大幅下跌均造成了家电行业的深度调整；2013 年以来，随着家电消费刺激政策逐步退出，房地产销售对家电销售的影响更为明显。2014 年我国房地产销售同比有所下降，同期主要白色家电销售增速虽较 2013 年末有所改善，但受房地产销售不振影响，增速回升较为乏力。2015 年以来，房地产在中国又迎来一轮大发展，但是从

19、2015 年 10 月之后，整个地产市场受到政策调控之后快速步入一轮发展调整的新通道。 2) 国外贸易壁垒政策 目前我国家电行业的生产规模已居世界首位， 是具有较强国际竞争力的产业之一，销售依赖出口，国外贸易壁垒及绿色壁垒政策已成为影响我国家电行业发展的重要制约因素。反倾销政策贸易保护是2012 年我国对南美市场出口下降的主要因素之一。此外，国外绿色壁垒政策，如 2005 年 8 月 13 日，欧盟实施 WEEE 条款，即报废电子电气设备指令 ，要求生产商（包括进口商和经销商）负责回收、处理进入欧盟市场的废弃电器和电子产品，以及 2006 年 7 月欧盟实施的 RoHS 标准条款，规定使用或含

20、有重金属以及多溴二苯醚 PBDE，多溴联苯 PBB 等阻燃剂的电气电子产品将不允许进入欧盟市场， 都对我国家电出口造成重大影响。2017 年 1 月 30 日美国国际贸易委员会 家电行业信用评级方法 10 作出终裁，美国将对从中国进口的大型家用洗衣机征收反倾销税；2017 年 2 月 6 日，修正后终裁结果发布，南京 LG 熊猫倾销幅度为38.43%，苏州三星电子及其出口公司倾销幅度为 57.37%，其他中国洗衣机生产商和出口商倾销幅度为 49.72%。针对该类洗衣机征收反倾销税将加大我国洗衣机出口成本。 （二）信用环境 从我国家电行业来看，家电企业融资渠道主要是上市、银行贷款和发行信用债券，

21、融资工具主要是股票、贷款和债券。Wind 资讯显示，目前我国家电行业上市公司共有 61 家，相比之下，截至 2017 年2 月 15 日，在债券市场有过发行记录的家电企业共 30 家，其中有存续期债券的发债主体有 18 家。家电行业的龙头企业之一美的集团在债券到期后已停止发债计划。 由于家电产品属于消费电子产品， 企业形象提升对于产品知名度提高有具有重大影响，而一般情况下对于企业来说，上市融资相对于发债融资具有社会影响力大的优势， 家电行业企业均以上市作为自身融资战略的首选，使得我国家电行业发债企业较少。此外，家电企业的负债结构中，绝大部分是短期负债，主要的形成因素如下：对于家电企业而言，行业

22、利润率低，资本成本是重要的融资约束因素，融资动机在于补充运营资本的不足，通过获得到短期借款，按时还息，就可以长期使用；对于银行而言，由于家电企业的长期项目投资是零散进行的，同时存在许多外地建厂的行为，银行对项目的风险不具有可控性，因为银行一般不提供长期借款给家电企业。 家电行业信用评级方法 11 三、财富创造能力 （一）需求动力 大公从家电企业的装备及技术指标、 产品种类和竞争格局及产业链地位三个方面进行分析市场需求分析， 把握家电行业的成长空间和风险状况。 1、装备及技术指标 我国家电行业的总体技术指标较高， 因此成为其财富创造能力的核心指标。比如，电视机的面板长期处于进口阶段，议价能力较差

23、，对电视机行业的整体发展产生较大的影响，价值支撑力度较弱。 2、产品种类 家电行业目前按照产品种类分为白色家电及黑色家电。 黑白电行业盈利能力分化，白电方面，受益于海外市场回暖对出口的拉动，龙头企业利润持续提升；黑电方面，由于内需增长乏力、产品转型升级迟缓以及新型低价大屏彩电对市场的挤压，龙头企业业绩表现下滑。 3、竞争格局及产业链地位 中国家电行业市场化程度高，由于缺乏核心竞争力，产品同质化情况普遍，行业竞争较为激烈。行业竞争的激烈程度以及竞争内容会对企业的销售量和产品价格产生直接影响， 并进而作用到其盈利能力和现金流稳定性等方面。另外，行业内竞争格局的稳定性也对行业发展有一定影响。目前，中

24、国家电企业已呈现大型化、综合化的发展态势，各细分子行业均由二到三家龙头企业垄断，形成较为明确的寡头 家电行业信用评级方法 12 竞争格局，但是随着个别企业突破性技术创新的出现，黑电企业向白电领域的渗透，以及非传统家电企业的介入，都将可能对现有竞争格局产生影响， 不稳定的竞争格局会降低行业内企业竞争地位的可预测性。 家用电器产业链的传导作用自下而上， 即下游需求影响家用电器产量，进而影响对于上游原料的需求。产业链地位是决定行业盈利能力和现金获取能力的重要影响因素。目前，国内家电企业在产业链中整体处于相对劣势地位，对于上下游产业的议价能力均较弱，缺乏必要的话语权。 零部件和原材料价格的波动通过传导

25、机制影响家电整机企业的生产成本，但是由于缺乏议价能力，上述波动不能迅速被传导至终端消费市场，成本波动压力大部分需要家电企业内部消化，对行业内企业的盈利水平会产生阶段性影响。 大公对家电行业竞争的分析主要关注：行业集中度、国内主要企业排名、自主品牌与合资品牌的竞争态势、细分产品市场竞争情况、兼并重组情况等。 大公对家电行业产业链地位的分析主要关注：上下游产业集中度、原材料供给价格、行业对上游资源及技术的依赖度、对下游销售渠道的依赖度、向上下游行业拓展的难度等。 （二）产品竞争力 家电企业的产品竞争力是指企业提供的家电产品、 售后服务及配套升级服务赢得消费者的能力。大公主要从规模与市场地位、技术研

26、发能力、 销售渠道及市场占有率、 业务结构、 生产成本与原材料保障、产品配套服务六个方面进行分析，考察家电企业财富创造能力的走势。 家电行业信用评级方法 13 1、规模与市场地位 家用电器制造企业的生产具有规模经济的特征。在同等条件下，生产规模较大，行业地位突出的企业在原材料采购、技术研发、市场导向、产品定价等方面更具优势，同时大型企业也更易从政府、金融机构获得所需的资源及相应支持， 其在激烈的市场竞争中能够处于更为主动的位置，从而降低经营风险。同时，家电行业也属于资金、技术密集型产业，具有较为鲜明的规模经济特征，较大的生产规模可以帮助企业摊薄技术研发支出、市场营销费用、固定资产投入等经营成本

27、，进而提高其产品的价格竞争力，增强经营的稳定性。 大公对家电行业规模与市场地位的分析主要关注：企业收入规模、利润规模、产业布局（内销、外销占比）等；各子产品的产能、产能利用率、市场占有率、市场排名等。 2、技术研发能力 家用电器制造行业是技术密集型产业， 技术研发能力是家电企业竞争的核心要素之一。由于产品和技术更新换代速度较快，核心技术的研发和掌控能力直接关系到企业能否较好的适应市场的快速变化，以及能否在行业竞争中处于有利位置。在同等条件下，家电企业的技术研发能力越强，核心零部件的自给程度越好，其市场的认可程度就越高，产品竞争优势就越突出，其经营风险就越低。 大公对家电行业技术研发能力的分析主

28、要关注： 核心零部件的自给能力、企业技术研发中心资质、研发人员素质、近三年研发经费投入、企业新技术的研发和成果、工业设计能力等。 家电行业信用评级方法 14 3、销售渠道及市场占有率 销售渠道是家电企业实现产品销售的途径和环节， 销售渠道的控制力对企业降低成本和提高竞争力具有重要意义。目前，家电行业已经形成了多种销售渠道，包含专业经销商、大型连锁家电卖场、百货商场以及自建渠道等多种方式， 不同销售渠道组合对于企业的影响也不尽相同。在同等条件下，企业可选择的渠道资源越丰富，自建渠道越发达，其业务拓展扩张的能力也就越突出，经营效率和盈利能力就越高，整体竞争力也就越强。 从品牌影响力看，作为消费类产

29、品，家电企业的品牌影响力是其市场竞争力的重要保障。从下游需求看，家电产品的销售对象主要为市场的普通消费者， 而消费者对于家电产品内在质量和性能的判断更多地依赖对其品牌的认知， 品牌的知名度和美誉度会对消费者的购买意愿形成较为直接的影响，进而影响到家电企业的经营业绩。在同等条件下，拥有良好品牌知名度的企业能够获得更高的利润回报，同时较高的品牌忠诚度也有助于提升企业经营的稳定性。 销量市场占有率及产品单价水平都是评价家电企业市场竞争力的重要指标，销量市场占有率从数量角度分析企业的市场地位，侧重于评价家电企业产品的渗透率和普及度， 也是品牌知名度的重要判断指标；而产品单价水平则从质量角度分析品牌实力

30、，随着近年来家电市场“价格战”愈演愈烈，同类产品的市场成交单价已经可以充分体现出家电企业的产品定位和品牌综合实力。因此，销量市场占有率及销售单价都是家电企业评级时需要考虑的重要因素。 产品销售是企业实现盈利的重要环节。一般情况下，企业的销售和服务渠道越完善、品牌影响力越高，产品销售越顺利，企业的生产连续性和稳定性越好，现金流越流畅，经营风险越低；而较差的销售和品牌认知度可能导致产品的积压和现金流的紧张，影响产品销售， 家电行业信用评级方法 15 经营风险因此上升。 大公对家电行业销售渠道及市场占有率的分析主要关注： 销售模式及不同模式销售金额占比、销售渠道的种类及结构、销售网点数量和区域分布、

31、与下游代理商和零售卖场关系、海外销售渠道分布等；相关机构和部门的设置及人员配备、营销费用的投入、品牌推广的渠道和方式、近年在品牌方面获得的荣誉、品牌的知名度、美誉度等。 4、业务结构 家电制造业下属细分子行业众多，涉及的产品种类丰富，不同细分行业所处的竞争环境、技术演化、消费需求结构、原材料供给等方面的差异也较大， 并由此导致各细分子行业内企业的盈利能力和盈利稳定性等呈现不同的表现。 充分的多元化和丰富的产品线有助于企业提升其抗风险能力，同时良好的业务种类也有利于降低经营风险。在同等条件下， 家电企业所涉足的细分子行业越广泛， 产品谱系越丰富，产品档次越高，其经营的稳定性就越高，抵御不利外部经

32、济环境的能力也就越强。 大公对家电行业业务结构的分析主要关注： 业务种类和多元化程度、产品结构、产品档次、按照家电品种划分的产量、收入、利润结构等。 5、生产成本与原材料保障 家电行业涉及的产业链较长，产品生产所需零部件品种繁多。良好的零部件及原材料供给能力可以保障生产稳定性， 并可获得相对的成本优势。就家电产业发展的现实情况看，家电企业的零部件和原材料的供给多以区域配套的模式存在。 区域产业集群的成熟度以及配套能力直接关系到企业的生产成本与市场竞争力，配套率高、布局集中 家电行业信用评级方法 16 会有利于企业降低成本， 提高市场反应能力， 增强整体竞争力。 另外，对于钢材、铜材、铝材等大宗

33、原材料，家电企业缺乏议价能力和传导能力，其供求和价格的波动情况直接影响生产成本，对企业盈利能力有一定影响。 大公对家电行业生产成本与原材料保障的分析主要关注： 企业自身零部件的配给能力、区域产业配套成熟度、零部件采购来源及保障程度、原材料采购来源及保障程度、企业对零部件采购是否有自主决定权、与供应商的合作关系、是否有关联交易等。 6、产品配套服务 家电企业售后服务水平、 智能家电后续配套升级能力的加强不仅有利于提升客户满意度，更好地满足不同层次消费者的个性化需求，更重要的是有助于家电企业的品牌形象塑造， 对企业的盈利能力构成影响。 （三）管理竞争力 1、发展战略 发展战略对企业的发展方向具有决

34、定性影响。 发展战略越符合企业的实际状况，企业的发展目标越清晰，经营稳定性越好，企业实现目标的可能性越大；反之，不符合企业实际的战略，可能导致未来投资决策的失败和重大的资本损失， 也可能严重影响现有经营业务的正常运营。目前，家用电器制造企业发展战略主要集中在现有产品产能扩张、跨产品产能扩张、对上游核心零部件掌控等方面。 大公对家电行业发展战略的分析主要关注：发展战略制定的背景、战略可行性、上下游资源的匹配及资本支出与现有资金实力的匹 家电行业信用评级方法 17 配等。 2、企业管理 家电行业内企业往往生产规模较大，但是由于市场竞争激烈，盈利能力相对较弱，企业能否做到精细化管理，并且最大程度降低

35、成本就成为家电企业管理成败的关键因素。因此，在管理方面要重点对企业的生产管理、采购管理、财务成本控制、分支机构管理等方面的制度建设和执行情况加以分析，判断企业在精细化管理方面的情况。 大公对家电行业企业管理的分析主要关注：公司股权结构，实际控制人对企业的管控能力，高层管理人员从业经验，经营决策机制，企业的生产管理、采购管理、财务成本控制、分支机构管理等方面的制度建设和执行情况等。 （四）财务品质 1、财务信息质量 财务数据是企业经营、管理结果的综合体现，是企业财务风险分析的基础，财务信息的可靠性将会关系到信用风险判断是否合理，因此，对企业财务风险的判断首先要分析财务信息质量。 审计机构是对企业

36、财务报表进行审计的专业机构， 其对财务报表的审计意见是评级机构判断财务信息质量的基础。同时，同一行业不同企业在具体会计政策的选择上也会有较大的差异， 如果单纯依据企业提供的财务数据进行分析会影响同行业内企业财务数据之间的可比性，进行影响对受评对象财务风险的判断。 家电行业信用评级方法 18 2、资产流动性 家用电器制造企业具有“轻资产”运营的财务特征，流动资产占总资产的比重较大， 流动资产的布局及其真实性和实际变现能力对于企业的偿债表现具有直接影响。另外，对于轻资产类企业而言，流动资产周转效率的高低也会对其盈利和经营活动现金流产生很大影响，进而影响企业债务的偿付能力。 具体而言，由于原材料和产

37、成品价值较高，家电企业对于运营资金的需求量较大， 大规模的采购和销售都需要较为充足的现金类资金备用，现金类资产比重过低，或者其中用于开具银行承兑汇票、信用证、保函、担保质押等保证金的比例过高，均可能导致企业产生资金链风险。另外，由于涉及海外出口，部分家电企业会开展诸如 NDF 之类的外汇理财业务，其现金类资产会存在一定程度虚增，导致财务指标失准， 且相关业务操作的安全性和期限也会对企业短期流动性形成影响。除现金类资产外，家电企业对于下游连锁零售商相对弱势，宽松的销售信用政策和大面积的铺货导致家电企业普遍资产运营效率偏低，大量资金沉淀在销售环节。因此，企业对于应收款项和存货的管理就显得十分重要，

38、 大规模的应收款项和存货实质上形成了对企业资金的占用，增加了运营成本和风险。存货和应收账款的周转效率是判断企业是否正常经营以及其是否具有良好流动性的重要指标。 对于非流动资产，家电企业主要表现为固定资产，由于一般是专用厂房和设备，其保值和变现能力较低，应关注企业设备的成新率和折旧政策是否合理。 大公对家电行业资产流动性的分析主要关注：资产规模变化趋势、各科目比重、资产运营效率、存货构成、存货周转率、应收账款账龄、应收账款周转率、固定资产成新率、现金类资产、受限资产情况等。 家电行业信用评级方法 19 3、资本结构 资本结构对企业财务风险影响重大，一般情况下，债务负担重的企业其偿债压力大，相应的

39、信用风险也高。另外，资本结构也体现出企业的财务政策， 偏离行业平均水平较大的资本结构意味着保守或激进的财务政策，其中激进的财务政策可能是对于未来过于乐观，也可能是过于紧张的融资环境导致，但两者都可能带来较大的财务风险。 家电行业的资本结构分析与一般制造企业相比没有显著的差异，主要是以企业资产负债率、 有息债务资本化率为基础与同行业企业相比较来衡量受评企业债务负担的高低；以长短期债务占比、资本结构与资产结构的匹配性来衡量受评企业债务结构是否合理， 并以受评企业未来资本支出计划和筹资方式为出发点， 结合企业可动用的自身资金来综合分析和衡量企业未来债务负担的变动趋势。需要注意的是，由于家电企业的轻资

40、产运营模式，其资本结构一般会呈现短期化特征，资金主要通过流动负债解决。流动负债的期限结构与其经营周期是否匹配对保证企业资金周转安全具有重要的意义。另外，就细分子行业看，但由于近几年的投资扩张，黑电企业的资产负债率整体已经处于一个相对较高的水平， 过高的财务杠杆比率放大了企业自身经营和财务的风险，在分析时需要注意；而白电企业在产业链中的地位相对较高，负债来源多元，往往可以通过较大比例的上下游占款来满足自身营运性资金需求， 那么衡量有息债务的规模更能够客观的反映白电企业实际的债务负担。 大公对家电行业资本结构的分析主要关注： 负债和权益规模变化趋势、各科目比重、短期债务规模、总债务规模、资产负债率

41、、全部债务资本化比率、权益结构、债务期限结构、未来资本支出规划等。 家电行业信用评级方法 20 4、盈利能力 企业盈利状况是其能否独立长期经营的基础， 也是未来偿债能力的保证。盈利能力分析考量了企业盈利能力的强弱及稳定性，一般来说，在同样的债务压力下，企业的盈利能力越强，其财务风险越低。 家用电器制造行业的盈利能力分析与普通制造业没有显著差异，主要是以企业主营业务利润率、期间费用占比、营业利润率、总资产报酬率等指标展开对企业盈利能力的分析， 在与行业内企业具体指标对比的基础上，判断企业盈利能力的强弱。以企业当前盈利能力为基础，结合历史指标变化情况，在对影响盈利能力的内在因素未来变化趋势分析的基

42、础上，预测企业未来盈利能力走势。需要注意的是，受产品销售模式以及下游连锁商强势地位的影响， 家电企业销售费用规模一般较大， 而对于研发费用会计处理方式的差异也会导致企业真实盈利能力和财务指标表现之间存在差异， 并有可能影响盈利能力的持续性，应关注企业期间费用的成因、持续性以及会计处理方式等方面的情况。 大公对家电行业盈利能力的分析主要关注：营业收入、各产品收入及毛利率、总资产收益率、净资产收益率、期间费用、利润总额、净利润规模等。 5、现金流及现金流管理能力 家电行业因应收账款及存货管理等所带来的现金流管理压力较大，是目前家电行业财务风险最为典型的特征。 1) 现金流规模 现金流是企业自身偿还

43、债务的真正来源， 因此考察企业现金流状况， 分析企业偿债资金来源对需要偿还债的保障程度是企业财务风险 家电行业信用评级方法 21 分析的重点。从企业自身偿债资金来源的角度来看，经营性现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源， 因此需要在分析中重点考察； 同时企业经营性现金流入量规模能在一定程度上反映企业资金周转能力也需要重点分析； 企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面， 应通过企业未来在建项目的大小及资金安排，来判断企业未来现金流出规模大大小。筹资活动现金流流入量能在一定程度上反映企业的融资能力，分析中也应该有所关注。 对于家电企业而言，由于其资本结构的短期化

44、，经营活动的获现能力和净现金流充沛程度会对企业的负债周转产生较大影响。 通常情况下，家用电器制造企业，特别是黑色家电企业由于盈利能力偏弱，经营活动现金流量状况普遍较差。 2) 现金流管理能力 由于家电企业一般不直接面对消费者， 而是通过线下家电卖场或线上网上商城的形式销售产品， 家电企业与下游销售渠道采用商业信用的销售方式，因而如果家电企业应收账款的数额偏大，进而使其现金流净额规模偏小，分析时应考虑这种资金占用的持续性及其影响。一旦市场不景气，应收账款收款周期延长，家电企业将面临极大的坏账损失风险。在家电行业的企业中，因为赊销收款管理不当而造成坏账损失从而影响业绩的公司有很多。 现金流危机是家

45、电企业的典型危机， 尤其是为追逐高市场占有率而大量赊销， 或是因前期市场研判失误而导致存货或产成品库存严重积压的家电企业要加强现金流风险管控。 良好的现金流管理能力要求企业经营风险偏好与发展战略相吻合， 财务控制体系及预警制度合理完善。具有健全的风险管控体系且风险管理流程规范化、优质流动占总资产比例较高的家电企业在行业下行的趋势下抗风险能力会更强。因此，对家电企业应收账款水平的考查，不仅可以对企业的营运资金 家电行业信用评级方法 22 流动性形成判断，还可以评价企业的议价能力，并对分析企业的现金流管理水平有重要借鉴意义。 大公对家电行业现金流及现金流管理能力的分析主要关注： 企业收入的现金实现

46、质量、经营活动的现金净额获取能力，企业经营性现金流稳定性及其波动原因，投资计划对资金的需求，筹资现金流动规模与经营规模的匹配性等。 （五）外部财务弹性 家电行业发展充分，市场化程度很高，且经营主体以非国有企业为主，政府直接对企业个体的支持或调控力度十分有限，因此对家电企业的外部信用支持只考察股东层面的支持。一般而言，能获得股东支持的企业往往在业务经营和发展、 财务安全等方面可以获得额外的保障，同时如果支持方实力足够强，企业发生危机时也容易依靠外部支持度过难关。家电企业营运资金需求规模较大，在企业快速扩张期或者内部流动性不足时，如果股东能够及时给予资金支持，则可在很大程度上降低企业的资金压力，提

47、升其信用品质。 大公对家电企业外部财务弹性的分析主要关注：银行支持程度、股东支持程度、政府支持程度、是否拥有公开融资渠道等。 四、偿债来源 根据大公评级原理， 家电企业的偿债来源主要来自于以下六个方面，受评主体可支配偿债来源来自于以下六种偿债来源之和，可用偿债来源为可支配偿债来源减去资本支出和现金分红： 第一，经常性偿债来源，即经营性盈利和现金流，根据以上提到的财富创造能力的四个方面预测得到； 第二，投资性偿债来源，即金融投资的现金投资回报，根据金融 家电行业信用评级方法 23 资产的性质预测得到； 第三，股权融资性偿债来源，即发行股权所获现金流，根据预测融资需求计划及其实现可能得到预测值；

48、第四，债务融资性偿债来源，即发行债务所获现金流，通过预测融资需求计划及其实现可能； 第五，存量资产偿债来源，即资产变现（非持续损益） ，通过公允价值评估得到； 第六，第三方支持偿债来源，即政府支持、股东支持和其他第三方等方面。 五、偿债能力 偿债指标的分析是企业财务分析的综合，旨在综合资产质量、资本结构、盈利能力、现金流分析的结论，通过偿债指标综合评定受评企业财务风险的高低，是支持企业财务风险分析结论的关键因素，因此是评级时必不可少的考察要素。 与其他工业制造行业相比， 家用电器制造企业呈现较为明显的轻资产运营特征，资产和负债主要集中于短期科目中，对于家电企业短期偿债指标的分析尤为重要。从短期

49、偿债指标看，家电企业大部分为非国有企业，外部的流动性支持一般，在行业景气度下降或企业经营风险上升的情况下，其流动负债，特别是短期债务更多地体现为资金的偿付，而非通过银行短期资金融通实现的资金周转。因此在分析企业短期偿债指标时， 应考察现金净流量对短期债务的保障程度。 另外，资产变现亦是评价企业偿债能力的重要考量因素。 流动资产在家电企业的资产中占比很高，流动资产主要集中于货币资金、存货和应收款项科目，非流动资产主要是厂房设备等，其保值和变现能力差，因此流动资产的规模及变现能力对家电企业的债务和资金周转影响较大， 家电行业信用评级方法 24 相应可结合流动资产， 特别是现金类资产对短期债务的覆盖

50、来综合考虑家电企业的偿债能力。 长期偿债指标主要考察经营性净现金流量和EBITDA 对整体债务本金和利息的覆盖程度。对企业偿债能力进行总体判断时，应当侧重短期偿债指标，最终综合考虑行业现状、企业营运状况等下定总体结论。 家电行业信用评级方法 25 第三节 家电行业风险映射 大公基于多年对家电企业的评级经验， 对已有评级样本和上市公司数据进行深入分析，统计了部分指标的映射关系，供评级报告使用者参考。需要提醒评级报告使用者注意的是，由于已有的评级样本在时间跨度上尚未经历一个完整的经济周期， 因而本方法提供的参考映射不可避免地带有样本所处经济周期阶段的特征。 大公将继续致力于搜集已有评级样本和未评级

51、家电企业数据， 持续完善家电行业评级数据库，对评级指标进行不间断跟踪分析，最终形成跨越经济周期的风险映射标准。 （一）产品竞争力 收入规模是指家电企业当年的营业收入。 虽然收入能够从产品销量和价格两方面综合体现企业的规模， 然而目前大多数家电企业收入来源较为多元化，无法仅凭该指标阐释企业规模。同等情况下，规模越大，家电企业抵御不利风险的能力越高，信用风险越小。 表 1 规模指标参考映射 评级指标 优秀 良好 一般 较低 低 收入规模（亿元） 800 (200,800 (50,200 (20,50 20 （二）资产流动性 由于我国大部分家电企业存货和应收账款比重较高， 加之家电企业对于运营资金的

52、需求量较大， 资产流动性不足往往导致相关企业资金周转困难。可使用流动比率、速动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、受限资产占总资产比重等指标衡量企业资产流动性，并将这些指标与同类企业进行对比分析。 家电行业信用评级方法 26 流动比率指流动资产除以流动负债。同等情况下，该比率越高，在现金不足以支付到期债务时，非现金流动资产如能顺利变现，到期负债就越有保障，信用风险越小。 存货周转率指主营业务成本除以年初末平均存货。同等情况下，该比率越高，存货越能迅速变现为现金，并且所占用的资金越低，存货减值风险也越小，信用风险越小。 应收账款周转率指主营业务收入除以年初末平均应收款项， 其中应收款项是指应收

53、账款。同等情况下，该比率越高，应收账款越能迅速转化为现金，并且被占用的资金也越低，坏账风险越小，信用风险越小。 受限资产占总资产比重指年末受限资产除以年末总资产， 其中受限资产包括所有权或使用权受到限制的流动资产及非流动资产的合计。同等情况下，该比率越高，资产变现能力越弱，资产质量越差，信用风险越大。 表 2 资产流动性指标参考映射 评级指标 优秀 良好 一般 较低 低 流动比率(倍) 1 (0.5,1 (0.4,0.5 (0.2,0.4 0.2 存货周转率(次) 6 (4.8,6 (4,4.8 (2.3,4 2.3 应收账款周率(次) 11 (9.6,11 (6.8,9.6 (4,6.8 4

54、 （三）资本结构 资产负债率是指总负债除以总资产，同等情况下，该比率越高，财务杠杆越高，债务越大，进一步融资空间越小，信用风险越大。 目前国内家电行业仍处于产业结构化调整时期， 企业仍会有较多的在建项目和资本性支出， 企业长期资本对长期资产的保障程度也是考察企业财务稳健性的重要因素， 可以使用长期资产适合率来反映企业财务政策和结构稳健性。 长期资产适合率是企业所有者权益与非流动负债之和同非流动资产的比率， 反映公司长期资金占用与长期资金 家电行业信用评级方法 27 来源之间的配比关系。 表 3 资本结构指标参考映射 评级指标 优秀 良好 一般 较低 低 资产负债率（%） 60 60,70) 7

55、0,80) 80,90) 90 长期资产适合率（%） （减去 100 后的绝对值） 0 0,10) 10,15) 15,25) 25 （四）盈利能力 大公选择毛利率、总资产报酬率、净资产收益率 3 个次级指标来反映企业盈利能力。 毛利率是衡量家电企业成本和产品初始获利能力的重要指标，在很大程度上反映了零部件及原材料、产品结构和生产工艺等导致企业盈利水平变化的重要因素。 总资产报酬率反映企业综合运用资产获取收益的能力， 净资产收益率是本期净利润与净资产平均余额的比率，反映企业运用权益资本获取收益的能力。 表 4 盈利能力指标参考映射 评级指标 优秀 良好 一般 较低 低 毛利率（%） 20 (1

56、0,20 (5,10 (3,5 3 总资产报酬率（%） 10 (8,10 (5,8 (3,5 3 净资产收益率（%） 18 (10,18 (5,10 (3,5 3 （五）现金流 EBIT 利息保障倍数是 EBIT 与利息支出的比值，主要考察家电企业剔除非经常性损益后的盈利水平对利息的保障程度。 同等情况下，经营性净现金流/总负债这一比率越高，企业偿付全部负债的能力越强，信用风险越小。 表 5 现金充足程度指标参考映射 评级指标 优秀 良好 一般 较低 低 EBIT 利息保障倍数（倍） 4 (3,4 (2,3 (1,2 1 经营性净现金流/总负债（%） 10 (5,10 (3,5 (1,3 1