长江农业农业研究框架

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1、农林牧渔行业研究框架农林牧渔行业研究框架长江农业农林牧渔行业产业链图 1：农林牧渔行业全产业链明细资料来源：长江证券研究部三大作物种子种子生产行业猪饲料水产苗种三大作物（水稻、小麦、玉米）鸡鸭饲料水产饲料生猪禽类淡水产品（鱼、虾）深加工产品白条猪、鸡分割肉副产品经销商食品加工零售市场种植业饲料生产行业养殖行业海水产品（扇贝、海参）终端产品及消费农林牧渔行业产业链资料来源：公开信息, 长江证券研究部图：农产品价格传导玉米豆粕饲料生猪肉禽水产品地租人工化肥农药种子成本和需求双重驱动替代效应带来与猪价的联动效应供求周期气候、灾害等突发影响，以及种植面积的变化气候、供求生产资料价格长期上涨资料来源：公

2、开信息, 长江证券研究部农林牧渔各个行业对应上市企业种植业种植业北大荒亚盛集团海南橡胶饲料饲料海大集团 大北农 金新农通威股份天邦股份新希望 禾丰牧业畜禽畜禽牧原股份 雏鹰农牧温氏股份 正邦科技天邦股份 大康牧业益生股份 民和股份仙坛股份 水产水产獐子岛好当家东方海洋壹桥海参动物保健动物保健生物股份 普莱柯海利生物 瑞普生物天康生物中牧股份种业种业隆平高科 敦煌种业登海种业 丰乐种业荃银高科 农发种业万象德农资料来源：公开信息, 长江证券研究部图9：全国主要作物用种面积以及占比如何看种业行业层面关键数据图9：全国主要作物单位用种面积资料来源：公开信息, 长江证券研究部图9：7种主要农作物的商品

3、种子使用量如何看种业行业层面关键数据作物种子使用总量（万千克）种子商品化率（%） 商品种子用量（万千克）玉米120601100.00 120601杂交稻27655100.00 27655常规稻8305574.34 61745小麦46006675.91 349258大豆4737663.30 29989马铃薯24812737.31 92580内陆常规棉334676.38 2556新疆常规棉6481100.00 6481杂交棉975100.00 975常规油菜112363.28 710杂交油菜1371100.00 1371合计100017669.38 693922注：马铃薯种薯按5:1折算。资料来源

4、：公开信息, 长江证券研究部图9：主要农作物的市场规模情况如何看种业行业层面关键数据图9：杂交水稻种子和玉米种子的市场售价情况资料来源：公开信息, 长江证券研究部行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量如何看种业如何给估值成长空间图，成长空间看种植面积；从国内角度看，玉米和水稻的种植面积很难再迅速增长资料来源：公开信息, 长江证券研究部行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量如何看种业如何给估值：成长空间图，成长空间还看种子行业的盈利整体增速资料来源：公开信息, 长江证券研究部行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量如何看种业如

5、何给估值：竞争格局图，现阶段全国近6000家种子生产企业，但注册资本在1亿以上仅占比2%资料来源：公开信息, 长江证券研究部行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量如何看种业如何给估值：竞争格局图，北方春播种区主要玉米种子市场份额情况 黄淮海夏播区主要玉米种子市场份额情况（2012）资料来源：公开信息, 长江证券研究部行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量如何看种业如何给估值：竞争格局图，现阶段行业整体库存水平处于高位资料来源：公开信息, 长江证券研究部行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量如何看种业如何给估值：农作物价格图

6、，种业的整体估值水平亦收到农产品价格的因素影响资料来源：公开信息, 长江证券研究部登海种业的股价增长主要源于品种驱动型的盈利增长，核心看推广面积如何看种业自下而上：品种驱动图，以登海为例，公司股价涨幅最大年份往往在于业绩高增长年份，亦是先玉335高增长年份资料来源：公开信息, 长江证券研究部隆平高科股价驱动更多在于外延扩张如何看种业自下而上：外延扩张资料来源：公开信息, 长江证券研究部图：生猪产业链概况如何看养殖业行业层面的关键数据饲料供应父母代（二元）育肥猪（三元）生猪屠宰加工生鲜肉销售猪肉消费（曾祖代种猪）核心群育种育种环节养殖环节加工流通环节消费环节祖代（一元）大型规模化养殖企业一体化规

7、模养殖企业专业种猪公司自繁自养户或者商品猪养殖企业一般养殖户供给二元母猪供给仔猪关键词：猪周期母猪存栏量补栏积极性疫病资料来源：公开信息, 长江证券研究部如何看养殖业行业层面的关键数据图，万头猪场总出栏规模占比10% 图：全国生猪养殖出栏分布 生猪养殖行业：周期性显著如何看养殖业行业层面的关键数据亏损期盈利期亏损期开始大量补栏母猪，一年后开始增加大量肉猪供应猪价高位，能繁母猪继续补栏，肉猪供求局面出现改善母猪补栏的大量肉猪供应开始出现，供过于求，价格继续回落跌至盈亏平衡点，补栏积极性下降，仔猪需求回落，开始停止母猪补栏肉猪供应持续增加，猪价持续回落资料来源：Wind, 长江证券研究部P.S.

8、上述假设均未考虑猪肉消费的季节性因素、疫病以及政府对于猪价的影响，实际生猪养殖过程中短期因素干扰较多，因此上述猪周期价格反映猪价的主要趋势。图 ：猪周期示意图进入盈利期，半年内养殖户处于观望状态，母猪补栏较少母猪淘汰58个月后（产能淘汰完毕后一批肉猪出栏时间），生猪供不应求，猪价见底反弹资料来源：公开信息, 长江证券研究部如何看养殖业行业层面的关键数据图，生产周期是指从后背母猪到生猪育肥出栏，大约需要354天，即12个月。后备母猪空怀母猪（人工授精）种公猪妊娠母猪哺乳母猪哺乳仔猪断奶仔猪育肥猪休药期70天配种114天分娩断奶（6kg）28天保育（25kg）出栏（110kg）42天100天资料来

9、源：公开信息, 长江证券研究部如何看养殖业行业层面的关键数据图，白羽肉鸡产业链生产周期大约14个月 养殖行业遵从价格驱动逻辑。如何看养殖业价格判断是核心资料来源：公开信息, 长江证券研究部历史来看，养殖股股价和生猪价格走势非常一致 养殖行业遵从价格驱动逻辑。如何看养殖业价格判断是核心资料来源：公开信息, 长江证券研究部历史来看，养殖股股价和生猪价格走势非常一致 能繁母猪存栏变化判断核心是通过草根调研判断补栏情况如何看养殖业生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化资料来源：公开信息, 长江证券研究部上轮周期能繁母猪存栏10年8月见底，猪价高位出现在11年9月 能繁母猪存栏变化判断核心是通过草根调研判断补

10、栏情况如何看养殖业生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化资料来源：公开信息, 长江证券研究部2015全国8省市草根调研情况地区地区调研主要情况调研主要情况湖北湖北地区主要调研两家规模化养殖公司金旭农发和金龙畜禽，年生猪出栏量分别达到30万头和10万头。养殖规模因为企业管理得原因并没有主动进行淘汰，只是扩张产能的速度减缓，并且扩张的产能远远低于周围散养户的淘汰幅度，预计湖北地区的母猪存栏较最高点下降25%-35%。湖南调研浏阳和平村养殖户和生猪养殖合作社，和平村原来有10家养殖户，目前只剩一家，且打算今年养完后不再继续。合作社这边大型养殖户淘汰幅度15%，整个湖南地区大概在20%。山东调研了散养户和大

11、规模猪场。大规模猪场（500头母猪以上）主要是母猪自然淘汰，不再进行补栏，淘汰幅度大概在10%-15%。散养户淘汰幅度大，从饲料经销商的预计，散养户的淘汰规模在40%-50%。河南洛阳邙岭地区母猪由1.5万头降至6000头，整个洛阳市母猪淘汰在30%左右，大规模猪场淘汰较小，淘汰幅度在10%。河北河北地区养殖户淘汰幅度在30%，且猪价亏损使得总体养殖情绪不高，80%养殖户考虑今年退出生猪养殖业。重庆涪陵地区的母猪淘汰量在50%，主要由于长江沿线环保控制，政府划定禁养区，强制关闭绝大部分猪场浙江浙江地区由于环保控制较严，大量猪场被强制拆除，赔偿标准每平方180元，剩下的基本都是规模化猪场，全省预

12、计产能减少幅度达到30%以上辽宁辽宁地区整体养殖户淘汰幅度在30%-40%，个别地区达到60%-70%，主要由于前期猪价长时间低迷使得养殖户大量退出 引种层面主要跟踪各个国家禽流感疫情和开关谈判如何看养殖业鸡价的判断依据在引种和在产存栏资料来源：公开信息, 长江证券研究部国家国家祖代鸡产能祖代鸡产能目前情况目前情况美国150万套已于15年初封关，且近期禽流感事件再次发生法国80-100万套禽流感，已于15年12月封关英国150万套未列入中国禽类进口合作国家新西兰20-30万套目前为中国祖代鸡引种唯一国家表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：16年祖代鸡引种量或继

13、续大幅下行 图：目前祖代鸡进口国家情况 中长期价格看祖代鸡存栏情况，短期鸡苗和鸡价看父母代在产存栏情况如何看养殖业鸡价的判断依据在引种和在产存栏资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：在产祖代鸡存栏情况 图：在产父母代存栏情况 中长期价格看祖代鸡存栏情况，短期鸡苗和鸡价看父母代在产存栏情况如何看养殖业鸡价的判断依据在引种和在产存栏资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：父母代鸡苗价格情况 图：商品代鸡苗价格情况 空间的问题看供需平衡，再去对比历史情况如何看养殖业如

14、何理解养殖股空间和估值资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：以生猪养殖为例，这波行情创历史新高的判断在于短缺的幅度远大于11年景气阶段 空间的问题看供需平衡，再去对比历史情况如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：白羽鸡产业也是如此，对这波行情是否可以创历史新高的判断亦在于供需短缺的幅度判断年份年份家庭类鸡肉家庭类鸡肉消费（万吨）消费（万吨）工厂及团膳配餐工厂及团膳配餐类类消费（万吨）消费（万吨）快餐类鸡快餐类鸡肉肉消费（万消

15、费（万吨）吨）总计总计（万吨）（万吨）折算肉鸡折算肉鸡（亿羽）（亿羽）需求增幅需求增幅肉鸡供给肉鸡供给测算（亿测算（亿羽）羽）供给供给增幅增幅短缺幅度短缺幅度（亿羽）（亿羽）2011229.6506.971.9808.547.5645.48-2.082012219.9512.887.1819.848.231.41%47.173.72%-1.062013197.4515.785.6798.746.98-2.59%55.0016.60%8.022014188.1520.385.2793.646.68-0.64%53.80-2.18%7.122015177.2525.684786.846.3-0.8

16、1%47.70-11.34%1.42016E177.4535.690802.947.21.97%43.20-9.4%-4.02017E180.6544.296820.848.31.45%40.805.6%-7.5表：考虑强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券研究所如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值生猪养殖板块股价空间和估值的历史对比研究生猪养殖板块股价空间和估值的历史对比研究商品猪商品猪（万头）（万头）养殖成本养殖成本（元（元/ /公斤公斤）1616年均价（元年均价（元/ /公斤）公斤）商品猪头均盈利商品猪头均盈利（元）（元）仔猪出栏仔猪出栏（万头）（万头）仔猪头均盈利仔猪头均盈利（元）

17、（元）养殖养殖净利净利（亿元）（亿元）其他业务其他业务净利净利（亿元）（亿元）合计净利润合计净利润（亿元）（亿元）现阶段估值现阶段估值水平水平牧原股份3001218.571521.5021.514.6温氏股份170011.818.57371251514013.2雏鹰农牧16013.518.55501203501301314正邦科技15013.518.55508035011.111.111天邦股份6013.518.55503.31.44.716.4加权平均估值水平13生猪养殖股2016年业绩测算及对应现阶段估值水平资料来源：长江证券研究所按股价对应单季盈利高点年化计算生猪养殖股估值资料来源： 长

18、江证券研究所（注：温氏股份、正邦科技、天邦股份对应全年业绩均加上其他业务收入，分为15亿、2亿和1.4亿元。）如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值生猪养殖板块股价空间的历史对比研究生猪养殖板块股价空间的历史对比研究公司公司1111年单季最高盈利（亿元）年单季最高盈利（亿元）对应全年业绩对应全年业绩当时股价高点当时股价高点（亿元）（亿元）对应对应PEPE雏鹰农牧1.696.761414公司公司1616年预计单季年预计单季当季销量当季销量对应全年业绩对应全年业绩目前股价目前股价盈利高点盈利高点（亿元）（亿元）对应对应PEPE雏鹰农牧生猪盈利900元/头40万头22.88.0 8.0 仔猪盈利700

19、元/头30万头牧原股份生猪盈利1000元/头75万头3010.4 10.4 温氏股份生猪盈利1010元/头425万头186.79.9 9.9 正邦科技生猪盈利900元/头37.5万头18.96.6 6.6 仔猪盈利700元/头20万头天邦股份生猪盈利900元/头15万头6.811.5 11.5 按股价对应价格最高点盈利年化计算生猪养殖股估值资料来源： 长江证券研究所（注：温氏股份、正邦科技、天邦股份对应全年业绩均加上其他业务收入，分为15亿、2亿和1.4亿元。）如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值生猪养殖板块股价空间的历史对比研究生猪养殖板块股价空间的历史对比研究公司公司1111年盈利高点年盈

20、利高点当年销量当年销量对应全年业绩对应全年业绩当时股价高点当时股价高点（万羽（万羽/ /套）套）（亿元）（亿元）对应对应PEPE雏鹰农牧仔猪盈利650元/头72万头7.2313.113.1生猪盈利850元/头30万头公司公司1616年预计年预计1616年年销量销量对应全年业绩对应全年业绩目前股价目前股价盈利高点盈利高点（亿元）（亿元）对应对应PEPE雏鹰农牧生猪盈利950元/头160万头24.27.57.5仔猪盈利750元/头120万头牧原股份生猪盈利1100元/头300万头339.5 9.5 温氏股份生猪盈利1122元/头1700万头205.79.0 9.0 正邦科技生猪盈利950元/头15

21、0万头20.36.2 6.2 仔猪盈利750元/头80万头天邦股份生猪盈利950元/头60万头7.111.0 11.0 如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值类别类别1111年平均价格年平均价格平均单羽盈利平均单羽盈利1111年高点价格年高点价格高点时期单羽（套）盈利高点时期单羽（套）盈利白羽肉鸡4.55元/kg2.8元/羽5.5元/kg7.5元/羽肉鸡苗3.5元/羽1元/羽5.7元/羽3.2元/羽父母代鸡25元/套10元/套32元/套17元/套现在价格现在价格（元（元/ /羽（斤）羽（斤）高点价格高点价格（元（元/ /羽（斤）羽（斤）上涨空间上涨空间现在每羽盈利现在每羽盈利（元（元/ /羽（斤

22、）羽（斤）高点每羽盈利高点每羽盈利（元（元/ /羽（斤）羽（斤）上涨空间上涨空间商品代鸡苗3.26.5103%0.94344%商品代肉鸡4.0650%0.5101900%父母代鸡苗19.240108%4.225495%11年景气时期禽价及行业平均盈利资料来源： Wind，长江证券研究所资料来源： Wind，长江证券研究所现阶段行业价格及盈利均存在较大上涨空间如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值按股价对应单季盈利高点年化计算禽养殖股估值资料来源：长江证券研究所1111年单季最高盈利年单季最高盈利（亿元）（亿元）对应全年业绩对应全年业绩当时股价高点当时股价高点1717年预计单季年预计单季当季销量当

23、季销量对应全年业绩对应全年业绩目前股价目前股价（亿元）（亿元）对应对应PEPE盈利高点盈利高点（亿元）（亿元）对应对应PEPE圣农发展1.857.424.424.4肉鸡盈利7元/羽12500万羽358.28.2益生股份1.385.528.68.6鸡苗盈利3.5元/羽7000万羽13.41111父母代鸡苗盈利300万套30元/套民和股份1.044.1611.811.8鸡苗盈利3.5元/羽6250万羽10.857.67.6肉鸡盈利7元/羽750万羽如何看养殖业如何理解养殖股空间和估值资料来源：长江证券研究所1111年盈利高点年盈利高点当年销量当年销量对应全年业绩对应全年业绩当时股价高点当时股价高点

24、1717年预计年预计1717年销量年销量对应全年业绩对应全年业绩目前股价目前股价（万羽（万羽/ /套）套）（亿元）（亿元）对应对应PEPE盈利高点盈利高点（亿元）（亿元）对应对应PEPE圣农发展肉鸡盈利7.5元/羽12000万羽920.120.1肉鸡盈利10元/羽5亿羽604.84.8益生股份鸡苗盈利3.2元/羽6000万羽5.288.18.1鸡苗盈利4元/羽2.8亿羽169.29.2父母代鸡苗1600万套父母代鸡苗盈利1200万套盈利28元/套40元/套民和股份鸡苗盈利3.2元/羽16000万羽5.129.69.6鸡苗盈利4元/羽2.5亿羽136.36.3肉鸡盈利10元/羽3000万羽按股价

25、对应价格最高点盈利年化计算禽养殖股估值如何看饲料板块行业关键数据资料来源：Wind, 长江证券研究部图 15：饲料产业的上下游产业链构成上 游玉米种植豆粕生产进口鱼粉其他添加剂饲料工业生猪养殖禽类养殖反刍类养殖水产养殖下 游饲料设备制造饲料原料物流饲料营销饲料产品物流资料来源：Wind, 长江证券研究部图 ：饲料企业盈利主要看原材料成本和销量，价格为成本加成行业层面饲料企业盈利的稳定增长公司层面扩张能力成本控制能力商品化率+行业整合行业总量提升猪周期增速波动原料价格盈利能力价量转嫁能力行业发展阶段变化成本管控能力变化量盈利能力行业发展阶段变化增速如何看饲料板块行业关键数据 饲料板块整体量的增长

26、已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键如何看饲料板块行业关键数据资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键表：考虑强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券研究所 饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键如何看饲料板块行业关键数据资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键表：考虑强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券

27、研究所 饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键如何看饲料板块行业关键数据资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部图：猪料和禽料市场格局情况表：考虑强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券研究所如何看饲料板块如何理解估值资料来源： 长江证券研究所饲料板块估值与能繁母猪存栏见底回升息息相关：能繁母猪见底回升带来一年后生猪存栏回升，从而导致饲料行业销量增长上轮猪周期中饲料股板块股价整体表现情况饲料股第一波上涨:2010年7月-2010年11月.能繁母猪存栏见底(但为未出现明显拐头趋势)使得市场提高对于饲料板块未来

28、业绩预期,从而拉高板块整体估值水平饲料股第二波上涨:2011年6月-2011年7月.猪价在此时达到高点催化饲料股第二波行情,此外二季度饲料公司业绩也开始体现,同比出现较大涨幅饲料股第三波上涨:2012年11月-2013年3月.能繁母猪存栏到达高位(5000万头以上),催生饲料股第三波行情,此外12年全年饲料股业绩增长较快也对于行情进行进一步催化 饲料板块估值与能繁母猪存栏见底回升息息相关如何看饲料板块如何理解估值资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部在2010年7月至10月，饲料板块平均加权估值水平提升了60% ，届时能繁母猪处于

29、探底阶段 表：考虑强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券研究所 饲料原材料成本中，玉米占比60%，豆粕占比35%，其他鱼粉等占比5%。如何看饲料板块如何看盈利成本资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部玉米和豆粕价格走势是饲料成本的关键变量表：考虑强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券研究所 饲料行业销量增长核心看生猪存栏指标如何看饲料板块如何看盈利销量资料来源：公开信息, 长江证券研究部表1：目前祖代鸡进口国家情况资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部2011、2012年饲料板块的业绩高增长核心在于生猪存栏处于高位表：考虑

30、强制换羽鸡肉短缺幅度测算资料来源：长江证券研究所如何看饲料板块如何看盈利销量增长是关键资料来源：长江证券研究所主要饲料上市公司2015年饲料销量及现阶段结构情况预计预计预计20152015年销量年销量目前产品结构目前产品结构预计现阶段各产品占比预计现阶段各产品占比毛利率毛利率新希望1413万吨禽料71%猪料22%水产料7%海大集团630万吨虾料6%20%高端膨化料4%普通膨化料6%其他鱼料16%11%-12%鸡料16%5%鸭料37%猪料16%10%大北农400万吨预混料10%前端料30%40%22%-23%配合料50%60%通威股份400万吨水产料58%猪料24%25%唐人神300万吨前端料2

31、0%40元（每吨净利）禾丰牧业280万吨预混料3%浓缩料28%配合料69%金新农55万吨前端料44%配合料41%浓缩料10%预混料5%如何看饲料板块如何看盈利销量增长是关键资料来源：长江证券研究所主要饲料上市公司2016年业绩预测及现阶段估值水平饲料销量（万吨）饲料销量（万吨） 吨净（元）吨净（元） 饲料业绩（亿元）饲料业绩（亿元） 出栏（万头）出栏（万头）头均利润（元）头均利润（元） 养殖业绩（亿元）养殖业绩（亿元） 其他（亿元）其他（亿元） 16年业绩（亿元）年业绩（亿元） 估值估值海大集团虾料35虾料200虾料0.76050031.3110.523高端膨化料30高端膨化料400高端膨化料

32、1.2普通膨化料45普通膨化料150普通膨化料0.68其他鱼料120其他鱼料100其他鱼料1.2鸡料140鸡料50鸡料0.7鸭料310鸭料40鸭料1.24猪料120猪料40猪料0.48合计800合计6.2新希望1500538生猪200万头30061818.2禽4亿羽14合计10唐人神310401.24种猪2.58000.23.219.2自养生猪203000.6其他生猪403001.2合计2金新农801000.82050011.832.7禾丰牧业3061053.20.53.726.4大北农5601548.6210.630通威股份480753.63.4716.1疫苗板块的竞争格局决定口蹄疫疫苗的格

33、局相对稳定，其他疫苗品种，猪瘟、蓝耳、疫苗板块的竞争格局决定口蹄疫疫苗的格局相对稳定，其他疫苗品种，猪瘟、蓝耳、禽流感行业竞争异常激烈，且竞争以价格为主，产品价格持续下行（禽流感行业竞争异常激烈，且竞争以价格为主，产品价格持续下行（2016年政府苗招年政府苗招采价格亦呈现下行）。而口蹄疫疫苗品种只采价格亦呈现下行）。而口蹄疫疫苗品种只7家企业生产，未来新增海利生物一家，竞家企业生产，未来新增海利生物一家，竞争格局稳定，市场苗价格平稳，未来看点在口蹄疫市场苗销量增长。争格局稳定，市场苗价格平稳，未来看点在口蹄疫市场苗销量增长。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究

34、所中国动物疫苗行业主要发展阶段政府招采体制决定了行业竞争格局呈现地方割据特征，且招采质量低下使得非市场化的竞争不以产量质量为核心。政府苗采取以农业部主导，地方实施的招采体制，因此地方政府培育下的疫苗企业往往具有一定的地方性招采优势。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所细胞悬浮培养技术在国内起步较晚，但该技术优势明显，能够极大提高企业的生产效率和产品质量，未来在行业竞争的压力下，实现由转瓶培养到生物反应器培养的工艺改革是必然的趋势如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高项目项目转瓶培养疫苗转瓶培

35、养疫苗反应器悬浮培养疫苗反应器悬浮培养疫苗培养方式转瓶贴壁细胞培养悬浮细胞培养均一性培养体积小，需混合，批间差大培养体积大，无需混合，批间差小产品效力不可控稳定可控蛋白纯化含血清，杂蛋白含量高，纯化复杂无血清，杂蛋白含量低，纯化简单配苗比例需浓缩稀释5-10倍产品质量产品质量较低杂蛋白含量低，产品质量较高劳动力需求多少车间条件要求培养室面积大，需恒温培养室面积小，无恒温要求设备与自动化程度作坊式半幵放人工操作全封闭管道化的自动化控制表6：悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高资料来源：中国兽药杂志，长江证券研究部动物疫苗的后端纯化具有较大的技术难度并且占据较多的生产成本。由于分离过程中的选择性不高

36、，有效成分损失多，分离纯化阶段的成本一般占总成本的60%以上。如何看疫苗板块重点看口蹄疫疫苗资料来源：公开信息，长江证券研究所表6：悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高资料来源：中国兽药杂志，长江证券研究部方法方法原理与建议原理与建议膜过滤/超滤常用的方法之一，一般使用510k DMWCO的超滤膜。多用于无热原WFI的制备和无热原缓冲液的配制。阴离子交换层析常用的方法之一。速度快、载量高。原理是核酸、内毒素比蚩白质在明离子交换介质上的结合强很多，而且分子量越小结合越强，多数要在柱再生（12mol/L氯化钠）或在位清洗（1mol/L氢氧化钠）时才被洗脱。但某些高聚体内毒素，特别是分子量过百万的，电

37、荷不外露，不结合阴离子交换柱。阳离子交换层析核酸和内毒素带负电，大部分不结合阳离子交换层析。相反，不少单抗属于碱性蛋白质，可在合适的pH下结合阳离子交换层析，让核酸和内毒素穿透。疏水层析越来越多单抗纯化用到疏水层析。内毒素、核算在疏水层析的高盐条件下会凝集，大部分内毒素、核算会在上样时直接穿透。凝胶过滤小规模单抗纯化可在最后一步用凝胶过滤去除聚集体，同时去除残留的核酸、内毒素。内毒素亲和介质内毒素性质很不专一，不可能用一种亲和配基去除所有的内毒素；缓慢的结合动力学往往需要循环进样或长时间孵育，增加了抗体失活的危险；另外亲合介质非常昂贵，且不能耐受NaOH清洗去除热原，很难反复使用，影响回收率之

38、余亦不符合经济效益。亲合介质的配基会脱落，加之使用DOC等物质，药审规定需要其他方法加以去除，并严格对去除效果进行验证以确保安全，因此不适合大规模生产使用。资料来源：长江证券研究部.表7：去除核酸与内毒素的主要方法去除核酸与内毒素的主要方法口蹄疫市场苗竞争格局稳定，有政策壁垒，后期仅新增海利一家。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江证券研究所表6：悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高资料来源：中国兽药杂志，长江证券研究部表7：去除核酸与内毒素的主要方法口蹄疫疫苗板块产能分布猪瘟疫苗生产企业众多，产品竞争激烈，价格低廉、免疫覆盖率较高。如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格

39、局资料来源：公开信息，长江证券研究所表6：悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高资料来源：中国兽药杂志，长江证券研究部表7：去除核酸与内毒素的主要方法中国猪瘟疫苗产能分布时间时间猪瘟疫苗使用量（亿头猪瘟疫苗使用量（亿头份）份）猪存栏头数（亿头）猪存栏头数（亿头）免疫覆盖率免疫覆盖率（%）20054.3411.643720067.9411.756820077.8710.057820088.4410.737920099.2311.1583表22：中国猪瘟疫苗使用量及免疫覆盖情况资料来源：OIE，长江证券研究部中国猪瘟疫苗使用量及免疫覆盖情况如何看疫苗板块估值层面重点研究竞争格局资料来源：公开信息，长江

40、证券研究所表6：悬浮培养较转瓶培养生产效率大幅提高资料来源：中国兽药杂志，长江证券研究部表7：去除核酸与内毒素的主要方法中国猪蓝耳疫苗产能分布表22：中国猪瘟疫苗使用量及免疫覆盖情况资料来源：OIE，长江证券研究部中国圆环疫苗产能分布如何看疫苗板块如何看业绩行业景气度与生猪养殖景气周期息息相关资料来源：Wind, 长江证券研究所两轮猪价上涨中规模户生猪医疗防疫费呈上涨趋势两轮猪价上涨中散养户生猪医疗防疫费呈上涨趋势如何看疫苗板块如何看业绩资料来源：长江证券研究所2015年口蹄疫市场苗规模约10.5亿元种类种类数量数量（亿头）（亿头）免疫次免疫次数数市场苗渗市场苗渗透比例透比例需求量需求量（亿头

41、份）（亿头份）单元单元（元（元/ /头份）头份）市场规模市场规模（亿元）（亿元）商品猪年出栏7.001.57%0.7464.41母猪存栏0.382.550%0.4883.80后备母猪存栏0.102.550%0.1381.00公猪存栏0.032.530%0.0280.18出栏肉牛0.472.55%0.06150.88存栏奶牛0.132.55%0.02150.24合计合计1.431.4310.5110.51资料来源：长江证券研究所预计20162018年口蹄疫市场苗规模增长至20.6亿元种类种类数量数量（亿头）（亿头）免疫次免疫次数数市场苗渗市场苗渗透比例透比例需求量需求量（亿头份）（亿头份）产品均

42、价产品均价（元（元/ /头头份）份）市场空间市场空间（亿元）（亿元）商品猪年出栏7.001.520%2.10612.60母猪存栏0.362.560%0.5484.32后备母猪存栏0.102.560%0.1581.20公猪存栏0.032.540%0.0380.24出栏肉牛0.472.510%0.12151.75存栏奶牛0.132.510%0.03150.49合计合计2.972.9720.6020.60行业景气度与生猪养殖景气周期息息相关如何看疫苗板块如何看业绩资料来源：长江证券研究所在上一波景气高点公司生物制药毛利增速达到35%口蹄疫疫苗新厂建成后有效抗原产能将增加100亿微克行业景气度与生猪养

43、殖景气周期息息相关如何看疫苗板块如何看业绩资料来源：长江证券研究所口蹄疫疫苗企业2016年业绩测算及现阶段估值水平公司公司口蹄疫政府苗口蹄疫政府苗口蹄疫市场苗口蹄疫市场苗1616年年业绩预测业绩预测估值水平估值水平2015E2016E2015E2016E生物股份3.2亿头份3.5亿头份8600万头份1.3亿头份7.2亿元2424天康生物收入5亿元收入5亿元很少收入5000万元4亿元23.523.5中牧股份收入4.5亿元收入5亿元收入6000万收入1个亿2.8亿元19(19(剔除金达威市值）剔除金达威市值）行业景气度与生猪养殖景气周期息息相关 水产养殖行业属于消费敏感性行业，归为高端的可选消费品

44、。如何看水产养殖核心看消费：估值和价格的核心因素图 23：海参消费需求资料来源：长江证券研究部海参酒店礼品家庭鲜销加工盐渍海参即食海参等淡干海参20%50%30%海参消费与节日关联度较大：通常春节，中秋，五一是海参消费的重要时间点，另外，进入冬季，北方有进补海参的习俗40%60%海参消费地域：辽宁、山东、吉林、黑龙江、北京、广东和香港等地2006200720082009201020112012E0501001502002500%5%10%15%20%25%30%35%-5%-10%-15%-20%海参均价海参价格增速如何看水产养殖核心看消费：估值和价格的核心因素图24： 海参供给持续增加资料来

45、源：长江证券研究部CAGR=16.78%非典带来海参消费剧增 水产养殖行业：关注供需如何看水产养殖核心看消费：估值和价格的核心因素图 25：海参均价（元/公斤）与海参产量增速图26：海参均价（元/公斤）与GDP同比增速海参均价海参均价GDP增速增速产量增速产量增速价格驱动因素分析价格驱动因素分析2007供需共同决定，不能区分2008供需共同决定，不能区分2009需求主导2010需求主导2011供给主导2012E供需共同决定，不能区分表1：价格驱动因素分解重要申明重要申明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和

46、审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含

47、信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。陈佳，长江证券农林牧渔行业首席分析师。陈佳，长江证券农林牧渔行业首席分析师。Tel: 862765799811 Email: 执业证书编号执业证书编号: S0490513080003农林牧渔行业研究小组介绍农林牧渔行业研究小组介绍高辰星，长江证券农林牧渔行业高级分析师。高辰星，长江证券农林牧渔行业高级分析师。Tel: 862165799773 Email: 余昌，长江证券农林牧渔行业高级分析师。余昌，长江证券农林牧渔行业高级分析师。Tel: 862165799773 Email: