美国库存周期及建筑业周期1220

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1、table_main周金涛相关报告：CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略深度 策略深度模板2013：美国库存周期及建筑业周期逻辑起点：对中国的库存周期，我们研究颇多，并做出了相对见准确的判断：2011 年 4 月开始的第一库存周期衰退、2012 年 9 月开始的周期转换均被验证，未被验证的是第二库存周期“双底”启动模式的第二个底部。而讨论 2013 年中国的经济周期，不能脱离全球经济的大环境，2013 年美国的库存周期与建筑业周期尤为关键。主要结论：美国的库存周期：底部或在 2013 年 2-3 季度主要结论：（1）库存波动对美国经济增长的影响是显著的；（2）零

2、售商、制造业的销售与库存共同决定美国的库存周期，零售业库存周期与制造业库存周期均可能单独影响库存周期，但不可持续，销售的回升是判断经济好转和库存回补的关键性和领先性指标；（3）库存周期也是价格周期， 2012 年 8 月以来，制造业库存库存的反弹以及物价的反弹，如果价格如实反映经济的真实需求，那么，零售商的库存调整有可能是比较短暂的，亦即美国的库存周期与经济周期的此次调整也是比较短暂的；（4）如果将2012 年 5 月看成是本轮美国经济复苏以来的第一库存的高点，按照近 20 多年以来美国库存周期波动规律， 2013 年 2-3 季度出现复苏将是大概率事件。美国建筑业周期：转机或在 2013-2

3、014 年2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。这就决定了，至少在 2013 之前，美国经济主要的动力仍不会是房地产业，库存波动的影响有可能仍将超越房地产，高频数据也不支持美国建筑业周期就此启动，2013 年美国房地产仍有可能出现反复，这种反复是受制于库存周期的波动，但美国建筑业的中长期拐点有可能在其第二库存周期复苏后、2013 年 3-4 季度看到。从一个更长远的视角看，美国的房地产业在 2014 年之后，有可能再次经历长期的繁荣。美国经济周期的

4、溢出效应（1）中国的出口在 2013 年 2-3 季度才能显著好转；（2）2013 年2 季度之后，中国有可能重新出现净资本流入；（3）欧洲的复苏至少要等 2013 年 2-3 季度；（4）美元长期升值，但 2013 年的波动可能是先强后弱，2014-2015 年升值趋势将更显著；（5）原油、CRB 以及 BDI 等大宗指数或在 2013 年 1 季度末开始渐次回暖。结论：2013，拐点之年2013 年将是全球第二库存周期向上的拐点：中国、美国、欧洲先后复苏，大宗及美元指数也迎来短周期的拐点，但随着全球经济进入 2014 年的新的此消彼长阶段，情况有可能再次出现变化。请参阅最后一页的重要声明投

5、资策略010-85130831执业证书编号：S1440510120017吴启权010-85130211执业证书编号：S1440510120031发布日期： 2012 年 12 月 20 日table_indextrend2011.4.13 过渡期、库存加速与市场特征2011.4.15 消费品：周期演进与左侧布局2011.4.18 周期右侧 消费左侧2011.12.22 周期的救赎-2012 年配置策略2011.12.22 周期之轮（1）：定位2011.12.22 周期之轮（2）：动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：复苏仍可期 救赎或有波澜

6、2012.02.16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在2012.03.14 周期之轮（7）“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.06.28 下一轮库存周期：经济及市场特征2012.07.16 周期之轮（12）：周期转换机制重启可期2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究2012.07.25 周期之轮（13

7、）：第二库存周期，还是“L”底？2012.08.02 7 月 PMI：否极泰来？2012.08.13 周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性table_indextrend1HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告目录一、前言：此消彼长 . 1二、美国库存周期 . 22.1、工业产出缺口 . 22.3、库存同比及环比 . 42.2、加速器机制下的存货周期 . 52.2.1、库存变化对 GDP 波动的贡献. 52.2.2、库存加速器之一：库存缺口 . 62.2.3、库存加速器之二：库存销售比 . 82.3、PMI 与库存周期 . 10

8、2.3.1、经济周期中的 PMI 指标 . 102.3.2、PMI 中的库存指标 .112.4、价格与周期 . 122.5、统计规律：下一次复苏或在 2013 年 2-3 季度 . 132.6、小结：美国库存周期的短期调整 . 14三、美国建筑业周期 . 153.1、房地产周期与经济周期 . 163.1.1、古典房地产景气周期与经济周期. 163.1.2、经济周期中的房价 . 173.1.3、房地产投资与经济周期 . 183.2、美国的房地产周期 . 183.2.1、美国的真实房价 . 183.2.2、房价收入比波动比房价更显著 . 193. 3、人口因素与房地产周期 . 203.4、货币政策

9、与房地产周期 . 223.5、潜在需求与实际销售 . 233.6、增长中枢与房地产需求 . 243.7、美国房地产周期现状 . 253.8、小结：2013-2014 年或是美国建筑业周期的拐点 . 27四、美国经济周期的溢出 . 274.1、中国出口与资本流动 . 274.1.1、中国的出口 . 284.1.2、中国的资本流动 . 294.2、欧洲经济周期 . 294.3、美元指数与大宗商品 . 304.3.1、美元指数：短期升贬不影响长期升值判断. 304.3.2、大宗商品指数 . 314.4、小结： . 33五、结论：2013，拐点之年 . 34请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESE

10、ARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告图表目录图 1：加速器机制：自我膨胀-衰竭-抑制-修复. 3图 2：美国工业产出缺口、工业总体产出指数季调同比与 GDP 同比 . 3图 3：库存同比：零售商库存下降、批发商及制造业库存反弹. 4图 4：库存环比：零售商下降、批发商及制造业反弹. 5图 5：美国 GDP 季调环比拉动率 3 个月中心移动平均：存货波动比消费支出更为显著 . 5图 6：边际贡献：零售商库存低于制造业库存. 6图 7：制造业存货周期下行 . 7图 8：零售商补库存是 2011 年三季度后产出缺口反弹的主因 . 7图 9：零售商销售额是更为领先

11、的周期指标. 8图 10：制造业库销比保持低位 . 9图 11：制造业：销售下降、库存回升，库销比或显著上升 . 9图 12：零售商：销售止跌、库存下降，库销比或回落. 10图 13：PMI 指数领先于工业周期 . 10图 14：制造业自有库存与制造业库存周期.11图 15：制造业客户库存与零售商库存周期.11图 16：PPI、CPI 同比与产出缺口 . 12图 17：PPI、CPI 同比与库存同比 . 12图 18：PPI、CPI 同比与库存周期 . 13图 19：月度工业增加值产出缺口：美国. 13图 20：古典房地产景气循环模型 . 17图 21：经济周期与实际房价指数：美国. 17图

12、23：固定资产投资缺口与实际产出缺口. 18图 24：建筑成本指数与实际房价指数 . 19图 25：新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比 . 20图 26：实际房价指数与房价收入比 . 20图 27：实际房价指数与人口结构 . 21图 28：置业周期与实际房价指数（1）. 21图 29：置业周期与实际房价指数（2）. 22图 30：利率与实际房价指数 . 23图 31：美国住宅销售 . 23图 32：潜在需求与实际销售：美国 . 24图 33：首次置业需求、二次置业需求与实际销售：美国. 24图 34：名义 GDP 增速、住房潜在需求增速与经济增长中枢：美国 . 25图 35：房价

13、反弹 . 26图 36：利率低位 . 26请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告图 37：成屋销售回升 . 26图 38：新建住宅销售好转 . 26图 39：成屋库存下降 . 26图 40：全美房屋空置率下降，但水平仍较高. 26图 41：抵押贷款银行协会（MBA）市场综合指数反弹. 27图 42：抵押贷款银行协会（MBA）购买指数仍保持低位. 27图 43：中国出口累计同比、GDP 同比与美国 GDP 现价同比 . 28图 44：中国的出口与美国经济周期 . 28图 45：中国资本流入与美国经济周期 . 29图

14、46：欧盟 17 国经济周期与美国经济周期. 30图 47：美元与美国经济周期 . 31图 48：布伦特原油连续指数与美国经济周期. 32图 49：CRB 工业现货指数与美国经济周期. 32图 50：BDI 指数与美国经济周期. 33表 1：美国不同库存周期上升、下行的时间规律 单位：月 . 14请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告一、前言：此消彼长自 2011 年底之后，世界经济的反危机进程已经进入了一个新的阶段，根据我们对长波运动的理解，可以把未来几年的特征描述为此消彼长。2012 年初的美元升值，就是此消彼

15、长的结果，这只是一个表象，其本质在于，美国已经在去杠杆中走出危机，而中国在轰轰烈烈中逐渐式微，此时，由于大宗商品已经出现长期顶部，从而资源国进入长期下降通道。这种格局的深层次原因是世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点，世界经济进入长波衰退的后半段，这是一个相对平稳和明显此消彼长的阶段。从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球的基本经济趋势是第二库存周期的稳定阶段，但这毕竟是在长期下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性回升，这就决定一个问题，在趋势性波动不明显的过程中，各个经济体之间的此消彼长就可能成为影响资本市场运行的

16、重要逻辑思路，2012 年的经济趋势，就是美强中弱这种此消彼长的最好体现。在 2011 年底的报告中，我们提出了美元将出现中期底部的判断，这是一个长波运动所隐含的内在规律。其推动力就在于反危机之后，美国经济渐渐走出危机的影响，而以中国为代表的追赶国和资源国开始阶段回落，从而造就了新的此消彼长格局。其核心表现就是美元币值，而上半年演绎了这种美元升值的趋势后，我们可以肯定的是，美元的中期低点已经出现，但美元的升值趋势也是在波动中逐渐实现的。而 2012 年 8 月份之后，人民币的升值与我们对中国经济底部判断的时点不谋而合，虽然汇率可能有多种解释，但有一点预示性的是，中国可能已经先于美国走出了周期低

17、点，从而开启了新的此消彼长波段。2013 年的此消彼长一定是沿着 2012 的周期路径向下延展的。在今年前期的报告中，我们提出，目前美国依然处于库存周期的调整阶段，而美国第一库存周期的调整有可能在 2013 年中期结束，而按照我们对中国经济周期的研究，中国的第一库存周期调整已经出现底部，从而中国的库存周期调整是先于美国结束的。所以，2013年的此消彼长与 2012 年有着明显的不同，在 2012 年我们研究的是美强中弱之后全球资本流动即美元升值对中国的负面影响问题，而这一特征已经在 2012 年四季度告一段落。2013 年，我们要研究的是美中谁先走出库存周期底部的问题，这对 2013 年的资本

18、流动有着关键性的影响，所以，2013 年的此消彼长是个复苏顺序问题，而到了 2014 年，那就是复苏强度问题了。我们把此消彼长的对象分为主导国即美国，追赶国中国，资源国如俄罗斯等等，同时，还存在类似印度这样的跟随型新兴经济体，在此消彼长中，资源国是确定性回落的，其逻辑在于随着流动性边际效果的递减，资源的长期顶部已经出现，从本次 QE3 之后的大宗商品走势即可看出这种趋势。而这种趋势的出现，完全符合长波的历史规律，其意味着资源国长期增长趋势的回落，而资源价格回落，全球通胀开始向通缩转移（这是个几年的过程），通胀压力的减缓也是平稳期的重要支持因素。所以确立了资源国的回落趋势后，我们无非要研究的就是

19、美国和中国问题，或者可以兼及研究欧洲的底部何时产生问题，而这种关系在 2013 年不同排列组合结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点，从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是 2013 年中国经济及资本市场外围环境的核心所在。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告二、美国库存周期在过去的两年中，我们构建并完善了产出缺口为核心构建了研究中国经济短周期波动的框架，并证明了库存周期的波动是滞后于产出缺口的，用这套框架，我们提前指出了 2011 年 4 月以来的中国库存周期的调整以

20、及经济的衰退，并在 2012 年中指出未来半年，短周期将以“双底”的方式构建第二库存周期的启动过程，目前只待第二个底部的验证。我们的这套指标体系，很多规律性的研究均来自对美国库存周期研究所发现并应用于中国的，正如我们在此消彼长-关于 2013 年的思考之一中所指出，2013 年的关键是美中经济周期的判断，这其中包括了库存周期与建筑业周期，决定了 2013 年全球资本流动以及中国股市的方向问题。因此，第一部分，我们将深入研究 2013 年及之后美国库存周期波动方向及节奏。2.1、工业产出缺口、工业产出缺口我们周期之轮（2）中曾提出一个命题：真实的经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经

21、济生活中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素，所以我们用加速器机制来研究各种周期，包括 18 年的房地产周期、10 年的中周期以及 40 个月的库存周期，还可以用以研究货币周期、外需周期等等，而所有这些不同的周期波动，构成了真实的经济波动。这样一个定义，看似有悖于熊彼特的三周期嵌套理论、更接近于以米塞斯为代表的奥地利学派所主张的经济周期波动模式。本质上看，我们并没有摈弃三周期模式，三周期嵌套变成了周期的内在动力，是熊彼特与米塞斯在周期形式上的综合，我们甚至也不排斥凯恩斯主义与弗里德曼的货币主义。关于周期波动或所谓加速器的定义，我们假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都

22、是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，但真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应，而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用，而加速器的边际效应，也会使得这种潜在力量再远离均衡水平时，向均衡水平回复，就形成所谓的周期波动。我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段，即（1）周期复苏或加速器修复；（2）周期扩张或加速器加速；（3）周期衰退或加速器衰竭；（4）周期萧条或加速器抑制。加速器机制四个阶段对应经济周期的四阶段。产出缺口是我们用来研究经济周期的核心指标之一，其本质是研究供给加速器的周期变化，反映的是供求关系的变化。何谓产

23、出缺口？产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，很明显，产出缺口满足加速器的定义，可以用来描述工业或经济的周期波动。何谓潜在产出？经典经济学理论中的潜在产出主要指的是合理稳定的价格水平下，使用最佳可利用的技术、最低成本的投入组合并且达到充分就业所能生产出来的物品和服务。因此，直观理解，潜在产出是随着技术进步、就业人口增加而稳定增加的。真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出，因而，产出缺口也就有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异，若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上

24、的请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。我们用工业产出缺口来描述这种供需变化导致的经济（或工业生产）周期波动，从美国的工业产出缺口看，有明显的周期波动，并且主要的波谷-波谷之间正好是 8-10 年的中周期，而中间则由三个较短的波动构成，也正好与 40 个月的库存周期契合（中国的情况则更为典型），而产出缺口基本与工业产出指数同比及 GDP 同比大致具有相同的波动形式，少数情况下，工业

25、周期与 GDP 并不完全一致，这主要由于美国的三次产业结构差异所导致的，而三次产业结构使得用工业产出缺口描述中国的经济周期更为有效。所以，用产出缺口描述经济周期大致是成立的。图 1：加速器机制：自我膨胀：加速器机制：自我膨胀-衰竭衰竭-抑制抑制-修复修复加速器自我膨胀加速器衰竭价格上升比成本上升快，利润增速上升成本上升比价格上升快，利润增速下降价格下降，利润下降价格止跌回升，成本低位，利润改善回升加速器修复反向加速器：抑制效应数据来源：中信建投证券研究发展部图 2：美国工业产出缺口、工业总体产出指数季调同比与：美国工业产出缺口、工业总体产出指数季调同比与 GDP 同比1050-5-10-15-

26、20美国工业总体产出缺口美国:工业总体产出指数:同比:季调美国:GDP:2005价:折年数:同比（右轴）6420-2-4-61995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告2.3、库存同比及环比、库存同比及环比在研究库存周期及库存加速器机制之前，我们先对经济周期中库存同比、环比变化做一个分析。观察三者关系，我们不难发现：（1）库存同比变化与产出缺口波动在拐点及方向上大体是

27、一致的；（2）库存环比的拐点领先与产出缺口，但同比拐点滞后于产出缺口，环比是更为敏感的库存周期指示器；（3）波动幅度看，制造业、批发商的库存同比波动比零售商波动更为剧烈，这种现象可以解释为由于对终端需求信息的放大，使得越远离终端的制造业和批发商的库存波动对需求变化更为敏感、幅度更大；（4）即便制造业去库存，也并不意味经济调整，产出缺口有可能在零售商补库存支撑下出现反弹，这种情形如 2011 年 10 月至 2012 年 5 月；（5）制造商、批发商以及零售商库存同比变化也并不能完全反应经济周期的方向，如 2006 年 8 月至 2007年 8 月，库存同比均出现下降情形下，产出缺口是上升甚至经

28、济是过热的（产出缺口正轴以上扩张），这大体上是由于同比的基数原因。所以，利用同比能大致描述库存周期甚至经济周期，在经济衰退和复苏过程中更为有效，但在经济平稳和扩张期，库存同比的变化就不足以解释经济周期，更有甚者，制造业、零售商同比不一致的变化，使得库存周期更为复杂。美国的零售商库存同比自 2012 年 8 月开始出现小幅回落，但制造业及批发商库存同比的高点却是出现在2011 年 6 月附近，2012 年 7 月出现反弹，如果根据这一现象，我们仍无法判断美国库存周期的现状。如果制造业及零售商库存同比下降和上升主要是因为零售商的补库存及去库存行为，那么，当前美国经济仍处于整体去库存的库存周期调整进

29、程中。图 3：库存同比：零售商库存下降、批发商及制造业库存反弹：库存同比：零售商库存下降、批发商及制造业库存反弹6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:制造业库存:季调：同比美国:零售商库存:季调：同比美国:批发商库存:季调：同比20151050-5-10-15-201995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN。策略研究图 4：库存环比：零售商下降、批发商及制造业反弹：库存环比：零售商下降、批发

30、商及制造业反弹table_page策略深度研究报告6420美国工业总体产出缺口美国:制造业库存:季调：环比美国:零售商库存:季调：环比美国:批发商库存:季调：环比21.510.50-2-0.5-4-6-8-10-1-1.5-2-2.51995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.2、加速器机制下的存货周期、加速器机制下的存货周期2.2.1、库存变化对 GDP 波动的贡献为什么库存波动对研究经济周期波动如此重要？经济学家 Andrew J. Filardo 对美国库存变化与经济增长关

31、系的研究结果，在经济扩张时期存货变动对 GDP 波动的贡献率为 32%，而在经济衰退时这一贡献率则为 53%，意味着存货的周期性变动对经济波动的影响并非是简单的线性关系，而甚至有研究认为库存波动可以解释 80%左右的经济周期变化（见Influence of inventory investment on business cycles，Moses Abramovitz, StanfordUniversity and NBER）上述学术观点可以从直观上容易得到验证。如果对照库存变化、个人消费支出对实际 GDP 的贡献于实际GDP 的环比三者关系，库存变化与 GDP 环比之间关系要远比个人消费支出

32、与 GDP 环比之间的关系更为紧密，而且库存变化波动幅度比个人消费指出更甚。这就证明了库存波动在 GDP 波动中的重要性。图 5：美国：美国 GDP 季调环比拉动率 3 个月中心移动平均：存货波动比消费支出更为显著6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00私人存货变化个人消费支出实际GDP增长:环比折年率2000-32001-32002-32003-32004-32005-32006-32007-32008-32009-32010-32011-32012-3数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.

33、CN策略研究table_page策略深度研究报告2.2.2、库存加速器之一：库存缺口（1）零售商占比趋势性下降在分析库存同比中我们发现，制造业库存与零售商库存的变化并非是同步的，并且在某些时候甚至是反向的，制造业库存同比波动幅度更甚于零售商，并且，存货变化对 GDP 的拉动是显著的。为了更好区分制造业与零售商库存变化对经济周期的影响，我们首先需要考量二者在库存总量中的占比。自 2004 年 5 月以来，零售商库存的占比从最高约 38%逐渐下降至 2011 年 8 月的 30%左右，目前零售商库存占比小幅提高至 31%；而制造业库存占比则自 2004 年 7 月的 35%提高至 2011 年 1

34、2 月的约 39%，目前约 38%；批发商库存占比则较为稳定，大约保持在 30%左右。如何理解零售商库存的下降？一方面可能是因为技术水平的提高使得零售商不需要维持高水平的存货率，如果这一点成立的话，对制造业和批发商也适用，不应明显降低其库存占比。另一方面可能由于网络技术以及电商的发展，零售商在经济活动中的重要性降低，导致其库存占比的下降，而制造业库存占比提高。虽然零售商库存变化的边际贡献在下降，但仍占 30%的比重，其库存变化仍会对经济产生重要影响。2011年 7 月至 2012 年 9 月，零售商库存增加约 9%，而制造业库存和批发商库存分别增加 4%和 7%，正是由于零售商的补库存使得产出

35、缺口的反弹。所以，我们在分析不同环节库存变化对经济周期影响时，需要同时考虑边际贡献率和总量的增加率，才能判断总体对经济的影响。图 6：边际贡献：零售商库存低于制造业库存：边际贡献：零售商库存低于制造业库存6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口制造业库存占比零售商库存占比50454035301995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部（2）库存缺口与库存周期加速器机制是我们在周期之轮中首先提出的，由于同比的不直观、环比的波动频繁、以及我们后面提到的库存销售比灵敏欠缺，我们需要寻找更稳定的指

36、标描述各种周期波动，计算库存缺口是我们独特的方法之一，而缺口的计算并不缺乏经济学意义，它描述了一种宏观变量的周期性波动，因此，如果没有明确指数，我们用产出缺口表示经济周期、存货缺口表示库存周期。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告库存周期与经济周期具有明显的规律：（1）库存周期与经济周期基本同向变化，经济扩张与库存膨胀、经济衰退与库存萎缩也是一致的；（2）库存周期的拐点滞后于经济周期，滞后时间大约在一个季度，这一规律与我们研究中国的库存周期与经济周期在时间上的滞后是一致的，主要的解释是价格滞后经济周期变化，库存行

37、为很大程度受价格的错误引导，导致库存行为的滞后；（3）库存周期波动明显大于经济波动；（4）制造业库存波动比零售商更为剧烈，某些情况下，零售商库存要领先于制造业库存变化；（5）2011 年 10 月之后，经济周期的反弹主要源自于零售商库存周期的反弹；（6）零售业库存周期与制造业库存周期的单独反弹，有可能促使经济周期反弹，但不可持续，二者共同影响下，经济周期的波动才更持久。图 7：制造业存货周期下行：制造业存货周期下行9630-3-6-9美国工业总体产出缺口美国:全部制造业除国防外:存货量:周期美国:耐用品除国防外:总存货量:周期2000-12001-12002-12003-12004-12005

38、-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部图 8：零售商补库存是：零售商补库存是 2011 年三季度后产出缺口反弹的主因年三季度后产出缺口反弹的主因9630-3-6-9美国工业总体产出缺口美国:制造业库存:周期美国:零售商库存:周期1995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部（3）销售是更为领先的周期指标上述分析我们知道库存周期是滞后经济周期的，与库存密切相关的变量是销售，制造业和零售商总是根据销售情况的波动来增减库存，因

39、此，在逻辑上，销售是比库存更为敏感的经济周期指标。根据加速器定义的销售周期波动很明显比经济周期更早出现拐点，尤其是在繁荣-衰退、萧条-复苏的转折点上。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告当前零售商的销售略有回升、制造业销售仍处于持续下降之中，零售商库存的环比下降主要是因为销售的回暖所致，而 2011 年初以来的零售商库存增加，部分原因是由于销售增速下降，而部分原因则是零售商的补库行为：2011 年 7 月至 2012 年 9 月，零售商销售增加 6.3%、库存增加 9.1%，这就解释了为什么销售下降、库存上升下还

40、能对经济起拉动作用。所以，未来观测美国经济周期和库存周期运行的状态，销售的回升是判断经济好转和库存回补的关键性和领先性指标。图 9：零售商销售额是更为领先的周期指标：零售商销售额是更为领先的周期指标15105美国工业总体产出缺口美国:制造业销售额:周期美国:零售商销售额:周期(右轴)64200-2-5-10-15-4-6-82000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部2.2.3、库存加速器之二：库存销售比传统的库存加速器是库存销售比。这是一个库存与销售

41、金额直接比例，可能存在三种情形：（1）库销比越高，相对其销售而言，库存就越高，而这种现象可以解释为产品滞销导致的库存增加，在经济周期或库存周期中，就意味着经济衰退甚至萧条；（2）如果这个库销比下降越多，意味着产品供不应求，库存增加比不上产品销售，也就意味着经济向好甚至过热；（3）库销比有可能保持稳定，无论是高位稳定还是低位稳定，表明供需之间存在均衡状态，而难以通过这种均衡状态判断经济周期的状态。之所以把库销比称为库存加速器，是因为当把库销比出现趋势性下降时，供不应求使得制造业、批发商以及零售商都有强烈的补库存的欲望和冲动，进一步推动经济的扩张；反之，库销比趋势上升，补库存以及制造业的生产行为都

42、会受到抑制，进一步加剧经济的下行。2008 年之前，美国的零售商与制造业的库销比出现了趋势性的下降，尤其是制造业库销比，从 2001 年高点的 1.4 倍下降至最低 1.1 倍附近，虽然这种下降有可能源自于库存管理技术的发展，但 2002 年至 2007 年，美国经济经历了美好的时光已是不争事实，在库销比持续走低下，库存加速器加速了经济的扩张与过热的可能性是不能排除的。而 2008 年 5 月开始，随着产出缺口的下行，库销比快速提高，2009 年一季度达到高点，而这请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告段时间对应的

43、是美国经济衰退最快阶段，之后随着库销比回落，经济也逐渐复苏。2010 年 3 季度之后，制造业库存周期与销售周期基本同步回落，反映在其库销比上，则保持在一个较低水平上，而 2012 年 7 月之后，制造业销售继续下行，但其库存出现反弹，这就意味着，制造业库销比有可能出现反弹，对当前处于回落的美国工业生产来说是一个约束，经济的调整可能还将继续。零售商库销比则在 2010 年 3 季度后继续回落，这种回落主要是由于零售商的销售上升所致，也就支撑了2010 年 3 季度后工业产出缺口的继续反弹。但 2012 年 2 月至 2010 年 7 月零售商的销售出现回落，导致零售商库存上升，这就为 2012

44、 年 6 月之后的库存调整埋下伏笔。虽然当前零售商销售有所好转，但较高库存是零售商补库存的一种阻碍，以最大的 6 个月滞后时间推测，美国零售商补库存行为可能发生在 2013 年的 2 季度。所以，从库销比来观察和判断库存周期，一是制造业和零售商库销比触顶回落，虽然零售商库销比有所回落，但其库存仍在高位，而制造业库销比有可能出现上升，亦即，库存调整仍将继续；二是最关键的观察是要看到销售的显著回升，显然，目前仍未看到制造业和零售商的销售回升。图 10：制造业库销比保持低位：制造业库销比保持低位美国工业总体产出缺口美国:制造业库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调6420-2-4-6-8-10

45、美国:制造业库存销售比:平均美国:零售商库存销售比:平均1.81.71.61.51.41.31.21.111995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 11：制造业：销售下降、库存回升，库销比或显著上升：制造业：销售下降、库存回升，库销比或显著上升15美国:制造业销售额:周期美国:制造业库存:周期美国:制造业库存销售比:季调1.5101.4501.3-51.2-10-151.12000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-

46、12009-12010-12011-12012-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN在策略研究图 12：零售商：销售止跌、库存下降，库销比或回落：零售商：销售止跌、库存下降，库销比或回落table_page策略深度研究报告64美国:零售商销售额:周期美国:零售商库存:周期美国:零售商库存销售比:季调1.71.621.501.4-21.3-4-6-81.21.12000-12001-12002-12003-12004-12005-12006-12007-12008-12009-12010-12011-1201

47、2-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.3、PMI 与库存周期2.3.1、经济周期中的 PMI 指标我们在研究中的库存周期中，PMI 指数也是比较重要的指标体系，因为我们可以通过分析整个制造业的销售-生产-采购等诸多环节变化来判断短周期运行状态，尤其是在宏观数据不够完备的情形下研究中国的经济周期和库存周期更为重要。美国制造业 PMI 指标中，订单指数是最为领先的，其次是产出指数， 2009 年复苏前，新订单指数于 2008年 12 月就已经触底、而产出指数底部在 2009 年 1 月，美国的经济周期在 2009 年 5 月才触及底部，PMI 指数比经济周期大约领先 4 个月左

48、右，中国 PMI 与中国工业产出缺口之间也存在大约一个季度的领先性。自 2012 年一季度以来，PMI 订单与产出指数出现回落趋势，这一趋势目前仍未止住，即便 2012 年四季度PMI 指数止跌回升，传导至库存周期与经济周期，则更为延后。图 13：PMI 指数领先于工业周期6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:ISM:制造业PMI:新订单:季调趋势美国:ISM:制造业PMI:季调趋势美国:ISM:制造业PMI:产出:季调趋势8070605040302000-12002-12004-12006-12008-12010-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页

49、的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告2.3.2、PMI 中的库存指标美国制造业 PMI 指标中与库存相关的有自有库存指数与客户库存指数，分别对应制造业库存与零售商库存（或者加上批发商库存）。从 PMI 库存指数季调趋势与库存周期之间的关系来看，是更为领先的指标，其甚至领先于经济周期。制造业自有库存指数与经济周期以及库存周期的关系更为密切一些。当前制造业自有库存指数自 2012 年初开始出现反弹，而制造业库存也从 2012 年 7 月反弹；客户库存指数也出现回落，但自 2010 年复苏以来，客户库存指数一致保持在 50%以下的较

50、低水平。图 14：制造业自有库存与制造业库存周期：制造业自有库存与制造业库存周期86420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:制造业库存:周期美国:ISM:制造业PMI:自有库存:季调趋势605040302000-12002-12004-12006-12008-12010-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部图 15：制造业客户库存与零售商库存周期：制造业客户库存与零售商库存周期6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:零售商库存:周期美国:ISM:制造业PMI:客户库存:季调趋势605040302000-12002-12004-12006-12008-12

51、010-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告2.4、价格与周期、价格与周期我们一直认为，经济周期或库存周期，同时也是价格周期，价格在经济运行中占据核心地位，它反映了经济运行过程中的供需关系与货币状态（例如货币主义一直主张通胀、即物价是货币现象）：经济扩张通常伴随通货膨胀、经济衰退或萧条则伴随通货紧缩，这一现象可以反映在产出缺口变化与物价同比之间的关系上，并且，物价拐点很多时候是滞后于经济周期的拐点的，这一点与我们在研究中国经济周期时的发现是一致的。CPI、PPI 的同

52、比与制造业库存周期波动之间的关系更为紧密一些。2012 年 8 月以来，我们看到制造业库存库存的反弹以及物价的反弹，但零售商库存是出现调整的，如果价格如实反映经济的真实需求，那么，零售商的库存调整有可能是比较短暂的，亦即美国的库存周期与经济周期的此次调整也是比较短暂的。图 16：PPI、CPI 同比与产出缺口86420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:CPI:当月同比美国:PPI:季调:当月同比121086420-2-4-6-81995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展

53、部图 17：PPI、CPI 同比与库存同比20151050-5美国:制造业库存:季调：同比美国:CPI:当月同比美国:零售商库存:季调：同比美国:PPI:季调:当月同比121086420-2-10-15-20-4-6-81995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6策略研究图 18：PPI、CPI 同比与库存周期同比与库存周期table_page策略深度研究报告864美国:制造业库存:周期美国:CPI:当月同比

54、美国:零售商库存:周期美国:PPI:季调:当月同比12108620-2420-2-4-4-6-8-6-81995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.5、统计规律：下一次复苏或在、统计规律：下一次复苏或在 2013 年 2-3 季度美国的库存周期平均上行时间在 20-24 个月左右，第一库存周期上行平均上行时间最长，而下行时间平均为 13-15 个月，中值应在 14 个月附近，但波动幅度较大。美国第二库存周期，平均上行时间 20 个月，最短 11 个月、最长 24 个月、中值 20

55、 个月。如果我们将 2012 年 5 月看成是本轮美国经济复苏以来的第一库存（始于 2009 年 6 月）的高点，即便按照最乐观的三季度的第一库存周期调整时间推算，其底部最早出现在 2013 年 1、2 季度之交；按照平均四个季度的调整时间，底部出现在 2013 年三季度初。按照近 20 多年以来美国库存周期波动规律，美国库存周期调整时间基本在 3-4 个季度之间，最长是 6 个季度。所以，统计上看，美国库存周期在 2013 年 2-3 季度出现复苏将是大概率事件。图 19：月度工业增加值产出缺口：美国：月度工业增加值产出缺口：美国美国工业产出缺口81964.10-1975.41975.6-1

56、982.121983.1-1991.41991.5-2001.122002.1-2009.5420-2-4-6-8-101960-11963-11966-11969-11972-11975-11978-11981-11984-11987-11990-11993-11996-11999-12002-12005-12008-12011-1数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究表 1：美国不同库存周期上升、下行的时间规律：美国不同库存周期上升、下行的时间规律 单位：月单位：月table_page策略深度研究报

57、告中周期起止第一库存周期第二库存周期第三库存周期上升下降上升下降上升下降1964.10-1975.41975.5-1982.121983.1-1991.41991.5-2001.122002.1-2009.5平均2326184692411826139132411202221201819181371534141016282017158191515数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2.6、小结：美国库存周期的短期调整、小结：美国库存周期的短期调整正如前言我们指出的那样，2013 年全球经济、包括中国在内是一个此消彼长的过程，2012 年中国库存周期的调整以及 A 股市场表现孱弱互相呼应、

58、而美国股市的强劲也与美国库存周期的相对较强相关，所以，2012 年美强中弱的特征非常显著。2012 年 8 月，中国的库存周期调整如期出现底部，虽然在我们的框架中，这一轮的库存周期的复苏并非如 2009 年初以来的“V”型的快速复苏，而可能会经历一个类似 2002-2003 年的“双底”过程，而第二个底部将出现在 2013 年 2 季度初，2013 年是美强中弱的延续还是中美渐次复苏？这部分就是对美国库存周期运行规律以及未来趋势的一个判断：（1）首先我们证明了库存波动对经济增长的影响是显著的，甚至要大于个人消费对 GDP 波动的贡献；（2）利用同比能大致描述库存周期甚至经济周期，在经济衰退和复

59、苏过程中更为有效，但在经济平稳和扩张期，库存同比的变化就不足以解释经济周期，更有甚者，制造业、零售商同比不一致的变化，使得库存周期更为复杂。美国的零售商库存同比自 2012 年 8 月开始出现小幅回落，但制造业及批发商库存同比的高点却是出现在 2011 年 6 月附近，2012 年 7 月出现反弹。如果制造业及零售商库存同比下降和上升主要是因为零售商的补库存及去库存行为，那么，当前美国经济仍处于整体去库存的库存周期调整进程中。（3）虽然零售商库存占比在下降，但 2011 年三季度，正是零售商补库存驱动美国经济弱复苏的持续；（4）零售商、制造业的销售与库存共同决定美国的库存周期，零售业库存周期与

60、制造业库存周期的单独反弹，有可能促使经济周期反弹，但不可持续。未来观测美国经济周期和库存周期运行的状态，销售的回升是判断经济好转和库存回补的关键性和领先性指标。（5）从 PMI 库存指数季调趋势与库存周期之间的关系来看，是更为领先的指标，其甚至领先于经济周期，当前制造业自有库存指数自 2012 年初开始出现反弹，而制造业库存也从 2012 年 7 月反弹，但这种反弹缺乏销售端（即需求）的支撑；（6）CPI、PPI 的同比与制造业库存周期波动之间的关系更为紧密一些。2012 年 8 月以来，我们看到制造请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN和策略研究table

61、_page策略深度研究报告业库存库存的反弹以及物价的反弹，但零售商库存是出现调整的，如果价格如实反映经济的真实需求，那么，零售商的库存调整有可能是比较短暂的，亦即美国的库存周期与经济周期的此次调整也是比较短暂的。（7）如果我们将 2012 年 5 月看成是本轮美国经济复苏以来的第一库存（始于 2009 年 6 月）的高点，即便按照最乐观的三季度的第一库存周期调整时间推算，其底部最早出现在 2013 年 1、2 季度之交；按照平均四个季度的调整时间，底部出现在 2013 年三季度初。按照近 20 多年以来美国库存周期波动规律，美国库存周期调整时间基本在 3-4 个季度之间，最长是 6 个季度。所

62、以，统计上看，美国库存周期在 2013 年 2-3 季度出现复苏将是大概率事件。综合而言，我们看到的美国库存周期的证据是有背离的：一方面是零售商库存的调整以及零售商销售的反弹；另一方面是制造业库存的反弹与制造业销售的下行；第三方面是价格的反弹。价格反弹与制造业库存反弹是一致的，但如果将制造业库存反弹理解为由于“滞销”（零售商库存下降与制造业销售下降）而引致的库存增加，是与补库存行为不相关的，那么短期仍有去库存的需要，但却无法解释价格的反弹；零售商的库存下降可以由销售回升解释，但库存下降并非是因为零售商的去库存行为而是由于需求的好转导致的，这也能解释价格的反弹。所以，美国库存周期的运行状态仍需要

63、持续观察，而最关键的指标仍然是库存-销售-价格三者之间的关系：零售商销售-制造业销售-零售商及制造业库存回补-价格反弹，才能确认美国库存周期的复苏，目前的状态是无法判断库存周期的状态的，但有一点，撇开库存的分析，产出缺口描述的经济周期是在下行过程、而这一下行过程从统计上可能持续 3-4 个季度，2013 年 2-3 季度有可能是本轮美国经济调整的关键时间点。三、美国建筑业周期1930 年美国经济学家西蒙库兹涅兹在生产和价格的长期运动一书，指出经济中存在长度为 15-25 年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显。霍伊特在其著作百年来芝加哥地区的土地价格一书

64、中详细阐述了芝加哥的房地产周期，103 年期间，建筑活动的事件按照先后顺序不自觉的重复发生了五六遍，平均时间间隔为 18 年。哈里森在The Power in the Land Boombust:Houseprices and the depression of 2010中对 200 多年来主要英国和美国的经济和房地产史研究的主要结论：（1）房地产的周期是 18 年左右；（2）当前 18 年的房地产周期依然在起作用。（3）哈里森的模型表明：房价会先上涨 7年，然后可能会出现一个短期的回调，再经历 5 年左右的快速上涨，之后是 2 年最后的疯狂，最后是历时 4 年左右的崩溃。是什么导致房地产或建

65、筑业出现如此显著的周期波动？当然，我们可以从供给、需求、货币等等来分析，但无论哪种分析，均无法解释 1990 年以来的日本房地产周期：长期货币宽松（零利率）与房价的长期下行；美国自 2008 年次贷危机以来同样保持货币宽松，房价恢复的也比较缓慢。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告人口是研究者考虑的比较少的因素，我们在穿越 2012系列报告中，曾经用人口周期、置业周期来研究美、日、中的房地产周期与长期的经济波动，此灵感来自于哈瑞丹特的下一轮经济周期，而有关人口增长与经济繁荣，在哈耶克的致命的自负中有所论述。所以，

66、人口、建筑业周期、经济周期之间并非毫无关联。3.1、房地产周期与经济周期、房地产周期与经济周期对房地产周期的讨论不大可能脱离对经济周期的讨论，二者是互为因果关系。宏观经济对房地产价格的作用渠道在于基本面的变化会改变人们的预期。在经济高速增长阶段，伴随着低利率和收入的稳步增长，人们对未来有良好的期望，会促进房地产市场的投资和价格上涨。反之，经济衰退期间，金融机构和企业进行改组和合并，市场上房地产的供给减少，而居民由于高失业、高利率以及收入下降，对增量住房的需求也减少，供给和需求的不匹配会导致价格下降。因此，经济周期和房地产周期在演进中基本保持同样的步伐和节奏。一般而言，房地产周期和经济周期是一致

67、的。但房地产周期会先于经济周期而动，并且房地产周期的振幅会比一般宏观经济周期的振幅要大。因为房地产业是国民经济的先导性产业，也被称为国民经济的晴雨表。在一般情况下，当国民经济走向繁荣之际，房地产业总是率先发展和繁荣；当国民经济走向衰退之际，房地产业又会率先滑坡。房地产周期较长，而且波动的振幅一般比宏观经济波动大。用住房建筑周期来解释这种情况，就很容易看出其中的原因。（1）建筑业依赖于长期的利润预期而不是短期的利润预期。（2）房地产是要求以长的生产期间来计划建造住房和计划行业的组织。（3）住房的供给过剩要在较长的时间后才能觉察。住房建筑市场缓慢的反应机制，使得该行业对经济活动的短期波动不敏感。作

68、为住房建筑市场的主要驱动力量，开发商和建筑商往往容易在市场景气时期过于乐观，而在市场衰退时期过分悲观。导致建筑业不论在扩张期还是收缩期，其持续时间较长，从而形成了建筑业较长的周期。3.1.1、古典房地产景气周期与经济周期与其他周期如库存周期类似，要素价格下降是需求恢复的起点，对房地产周期而言，在衰退过程中，房价持续下降到一定程度，会促使需求的回升，而后是经济活动的复苏，居民收入开始提高，对空间需求上升，经济逐渐进入扩张，房地产的租金和居住率上升，生产和就业提高，进一步刺激房地产，刺激租金和房价预期，房地产投资扩张达到顶峰，货币及劳务供给超过需求，房地产市场供大于求、价格滞涨，建筑业需求下降，经

69、济持续下滑，住房需求下降，经济衰退，价格持续下降，直至低价格低成本给经济带来生机，房地产需求上升，进入新一轮景气循环周期。可见，价格、需求、投资、货币、经济周期是主导古典房地产周期运行的最重要因素，在这些因素中，价格是供需关系的直观表现；需求则决定于居民收入、人口结构等；投资则受需求预期、土地使用制度、信贷等因素影响，滞后于需求；货币，包括利率水平和信贷水平，起到杠杆作用；经济周期则决定要素价格、收入预期，与房地产周期互为因果。此外，社会体制变革、技术革命、国际资本流动、各国资本市场自由化程度、金融管制松紧程度也是影响房地产周期的重要因素。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.

70、CSC.COM.CN经济扩张达到顶峰5策略研究图 20：古典房地产景气循环模型：古典房地产景气循环模型table_page策略深度研究报告需求刺激新建筑货币和劳务供给超过需求房地产市场供大于求，价格停滞，建筑业需求下降新建筑带来就业机会住房需求下和产业需求，刺激经经济活动持续扩张，生产与就业更多就业与资金刺激更多建筑济增长降，租金、居提高经济扩张刺激经济活动扩张，推动住房需求住率减少经济持续下滑低价格与成本给经济带来生机低价格使得房地产的需求上升经济活动开始复苏经济活动开始扩张高租金与房价预期租金与居住率上升对货币和空间需求的上升资料来源：房地产经济学，张红，清华大学出版社；中信建投研究发展部

71、3.1.2、经济周期中的房价房地产周期与经济周期之间的关系，从美国的角度来看，比较明显的例子是 1975-1982 年，1982-1991 年两次石油危机冲击期间，实际 GDP 产出缺口分别完成了两轮周期，与之对应，实际房价指数也完成了两轮周期。在 1967-1975 年的经济周期中，产出缺口在 1970 年开始下探，但是实际房价仍旧保持了增长速度，这一背离一方面我们认为应当与城市化和“婴儿潮”一代住房需求导致的坚挺的基本面相关，另一方面战后整体经济繁荣背景下衰退的幅度较为和缓。2001 年互联网泡沫破灭后的经济下行也没有阻止房价的下跌势头，而这一背离被认为和美联储的低利率政策以及抵押贷款市场

72、的发展密切相关。最近的次贷危机背景下房价下跌领先于经济衰退。整体而言，美国房地产周期和经济周期基本保持高度的相关性。对二者的背离的分析表明，如果经济衰退的形势并不严峻，例如在 1970 年和 2001 年发生的情形，同时有其他的支撑因素，如人口结构变化导致的刚性需求或者低利率政策下宽松的流动性，房价可以维持上升趋势。但是如果产出缺口严重下探，此时房价很难独善其身。图 21：经济周期与实际房价指数：美国：经济周期与实际房价指数：美国实际房价指数实际产出缺口(右轴)62001967-19751975-19821982-19911991-20022002-2009418016014012010032

73、10-1-2-3-4-5-61963196819731978198319881993199820032008数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告3.1.3、房地产投资与经济周期与利用工业产出指数计算产出缺口以衡量产出对其长期趋势的偏离类似，我们利用了美国固定资产投资中的住宅投资指数来计算投资缺口来比较投资景气周期与房价周期。美国的房地产投资缺口与房价指数有很强的关联性。固定资产投资中的私人和政府投资的缺口分别在 1967 年、1970 年、1974-1975 年、198

74、1-1982 年、1991年、2001 年、2008-2010 年处在低点。这个投资周期的变动与我们在 2011 年 12 月周期之轮(2)：动力提到的对美国真实经济周期的分析基本一致，存在三年左右的短周期的调整以及 9-10 年左右由于较大的外生或内生冲击造成的大的调整：七八十年代的冲击来源主要是石油危机，九十年代初是海湾战争，2001 年为互联网泡沫的破灭，2008-2009 年为次贷危机。当投资缺口由负转正代表的房地产投资的企稳或者回升与房价的上升周期一致，而投资缺口由正转负代表的房地产投资的乏力或者回落与房价的下跌周期一致。图 23：固定资产投资缺口与实际产出缺口：固定资产投资缺口与实

75、际产出缺口15美国工业产出缺口美国:国内私人固定投资:缺口美国:国内私人总额:设备和软件投资:缺口美国:国内私人住宅投资：缺口（右）301050-5-10-15-20第一库存周期第三库存周期第二库存周期20100-10-20-30-401960-31965-31970-31975-31980-31985-31990-31995-32000-32005-32010-3数据来源：中信建投证券研究发展部3.2、美国的房地产周期、美国的房地产周期3.2.1、美国的真实房价为了研究较长历史时期内美国房地产价格的周期和影响因素，我们采用了耶鲁大学罗伯特希勒教授在非理性繁荣一书中采用的并在其个人网站上更新的

76、从 1890 年到 2012 年第一季度的美国名义和实际房价指数，以及实际建筑成本指数。除 2006 年之后的下跌以外，美国名义房价指数基本保持上升趋势。在扣除了通货膨胀的影响之后，实际房价指数（1890 年为 100）在 2000 年之前基本在一个较小的范围内（60-120）波动，随后在 2005 年达到 195 的高点，并在短短几年内跌到 2012 年初的 113，其上升和下跌速度之快、幅度之大均为历史罕见。对于实际房价指数和实际建造成本指数二者而言，在 1960 年之前，二者基本沿着类似的趋势变动，而在1970-1980 年间，建造成本指数迅速上升，而实际房价却没有表现出类似的趋势，使得

77、二者的差距迅速缩小，而在 1990 年后，建造成本指数基本维持不变，而实际房价却大涨之后暴跌，建筑成本已不能解释房价的波动。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告从真实房价波动看，周期大约为 20 年（1921 年-1942 年、1974 年-1993 年、1993 年-2012 年）或者更长（1942年-1974 年），虽然并不严格遵循 18-20 年的周期波动，但周期性仍然是较明显的。图 24：建筑成本指数与实际房价指数：建筑成本指数与实际房价指数250200150100500实际房价指数实际建筑成本指数189

78、0190019101920193019401950196019701980199020002010数据来源：www.econ.yale.edu/shiller/，中信建投研究发展部3.2.2、房价收入比波动比房价更显著房价收入比或是衡量一个经济体房地产泡沫的重要指标，对判断房地产周期有一定的帮助：在房地产周期复苏过程中，房价缓慢上涨期，房价收入比保持稳定或小幅增长；在房价加速上涨过程，房价收入比上升；房价收入比最大时，或是房地产泡沫极盛期，之后房地产周下行。我们根据新建住房平均售价和新建住房中间售价测算了房价收入比，发现美国的房价收入比基本表现出了较为稳定的趋势，其中根据新建房屋平均售价测算的

79、房价收入比在 7-9 之间变动，而根据新建房屋中间售价测算的房价收入比在 6-7 之间变动。房价收入比的高点分别出现在 1968 年、1979 年、1989 年、2005 年，领先于房价的高点，与之对应的，房价收入比的低点分别出现在 1970-1971 年、1985 年、1995 年、2011 年。1992 年至 2001 年，虽然美国房价经历长达 10 年的上涨，但由于收入同时上涨，房价收入比保持长期稳定。与房价波动相比，房价收入比的波动更为显著，且周期大约为 13-14 年，与 18-20 年的房地产周期波动并不完全一致，这或者与某一阶段房价与收入同向变化有关，而房价收入比上升则意味着房价

80、的加速上涨。单房价收入比却领先于房价见顶。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 25：新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比：新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比table_page策略深度研究报告10新建住房中间售价新建住房平均售价房价收入比(根据新建住房中间售价)房价收入比(根据新建住房平均售价)3500009.530000098.587.576.52500002000001500001000006500005.5501963196819731978198319881993199820032008数据来源：wind 资讯

81、，中信建投研究发展部图 26：实际房价指数与房价收入比：实际房价指数与房价收入比109.598.587.576.565.55房价收入比(根据新建住房平均售价)实际房价指数2202001801601401201001963196819731978198319881993199820032008数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部3. 3、人口因素与房地产周期、人口因素与房地产周期一切经济周期都与人的活动有关，与人口结构、人口增长有关也是房地产周期的基本影响因素之一。战后“婴儿潮”一代人的首次置业和二次置业的需求是房价上涨的主要动力。一般来说，不同年龄段的人群处于生命周期的不同阶段，在投资

82、偏好和行为上存在差异，因此人口年龄结构变化对社会总房地产的需求造成持续的影响。考虑到较长的历史时期，我们将年龄在 20 岁到 34 岁的人口设定为首次置业的主要需求者，而 35 岁到 49 岁的人口设定为二次置业，或者说改善型住房的主要需求者。同时，考虑到生命周期的整体特征，我们将人口出生数滞后 27 年设定为首次置业的周期，滞后 42 年设定为二次置业的周期。出生人口数滞后 27 年得到的首次置业人数在六七十年代快速增长，特别是在 1967-1977 年之间。在此期间，实际房价除在七十年代中期暂时回落外，基本保持了增长趋势。出生人口数滞后 42 年得到的二次置业人数在请参阅最后一页的重要声明

83、HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告1980-1990 年间快速增长，此时首次置业需求人数基本稳定，整体而言与此时房地产的上升形态一致。但 1990 年之后首次置业人数持续下降，二次置业人数上升，二者之和已经基本稳定，并不足以支撑互联网泡沫破灭后的高房价趋势。美国实际房价在九十年代中期以后的飞速上涨与美联储在互联网泡沫破灭后为推动经济增长而实行的过度宽松的货币政策有关。在 2011 年附近，首次置业和二次置业人口数已经与九十年代初期相同，而此时的房价也会回落到与九十年代初期基本一致。从人口年龄分布的整体趋势来看，美国在 2010 到 2

84、050 年间，20-34 岁年龄段以及 35-49 岁年龄段的人口数仍保持了上升态势。同时，二次置业人口周期在 2015 年后达到了低谷之后开始回升，与首次置业人口周期的上升趋势并驾齐驱，能够为房价的上升提供较为坚实的基本面支撑。因此，从置业周期与房地产周期之间的关系而言，2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。图 27：实际房价指数与人口结构：实际房价指数与人口结构90807060美国20-34岁人口数(百万)美国35-49岁人口数(百万)实际房价

85、指数(右轴)200180160140120501004080302010060402001890190019101920193019401950196019701980199020002010202020302040数据来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，www.econ.yale.edu/shiller/，中信建投研究发展部图 28：置业周期与实际房价指数（：置业周期与实际房价指数（1）200190180170160150140130120110100首次置业周期：出生人口数滞后27

86、年(右轴)二次置业周期：出生人口数滞后42年（右轴)实际房价指数450000040000003500000300000025000002000000196219671972197719821987199219972002200720122017202220272032数据来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， www.econ.yale.edu/shiller/ ，中信建投研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 29：置业周期与实

87、际房价指数（：置业周期与实际房价指数（2）table_page策略深度研究报告200190180170160150140130120110100首次置业+二次置业实际房价指数8500000800000075000007000000650000060000005500000196219671972197719821987199219972002200720122017202220272032数据来源：Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， www.econ.yale.edu/shiller/

88、，中信建投研究发展部3.4、货币政策与房地产周期、货币政策与房地产周期房地产价格与货币政策，或者说利率水平也有密切的关系。首先，宽松的货币政策以及相伴的较低的利率水平会提高社会整体的流动性水平，使得消费者更容易获得房地产抵押贷款等各种信贷支持。同时，较低的利率水平也降低了国债等固定收益率产品的回报，拉低了投资的预期回报率，这使得投资房地产等不动产变得更具吸引力。在 1890-1910 这二十年间，美国的长期利率水平一直低于 4%，随后 1920 年代逐步上升的利率水平与走低的实际房价水平相伴。在 1929-1933 年美国以及世界经济进入大萧条之后，实际房价一直处在历史低位。随着这段时期各种经

89、济刺激政策的出台以及第二次世界大战的影响，实际房价在四十年代中期开始迅速上升。1950到 2000 年的这五十年间，实际房价基本在相对较窄的区间内波动，并没有出现明显的上升或者下跌的趋势。这期间为了抑制日益严峻的通货膨胀，美联储提高了利率水平，特别是在沃尔克担任美联储主席期间。随后的格林斯潘担任美联储期间，长期的低利率政策在一定程度上对 2000 年之后的房价泡沫起了推波助澜的作用。长期来看，人口结构，特别是“婴儿潮”一代人的首次和二次置业需求在战后推高了美国的房价。但是进入 90 年代以后，适龄人口的需求开始下降。此时，美联储的宽松货币政策对房价在 2000 年后的高速上涨起了推波助澜的作用

90、。在没有基本面支撑的情况下，在次贷危机期间，房价开始跳水，目前已经恢复到 80 年代初的水平。长期来看，由于持续的需求增长以及当前较低的利率水平，房价仍有可能出现回升。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 30：利率与实际房价指数：利率与实际房价指数table_page策略深度研究报告200180160140120100806040200实际房价指数长期利率504540353025201510501890190019101920193019401950196019701980199020002010数据来源：www.econ.yale.edu/s

91、hiller/，中信建投研究发展部3.5、潜在需求与实际销售、潜在需求与实际销售美国的住宅销售中，主要包括成屋和新建住宅，前者还包括单户型和多户型，占比上看，单户型成屋销售总套数占住宅销售总数的 80%左右，这一比例比较稳定。1992 年以前，单户型成屋销售基本在潜在需求之下，如果按照 80%占比估算的住宅销售，则是围绕潜在需求波动。但 1992 年之后，住宅销售逐渐放大，2004 年最高时，甚至超过潜在需求 100%，即便次贷危机冲击后，2011 年的住宅销售超过潜在需求 24%、单户型成屋销售也比潜在需求略高。可见，所谓的美国房地产不景气，也仅仅是相对而言。美国住宅销售的这种特征，大体可以

92、这样解释：（1）1992 年之前，美国房地产市场最主要的需求来自于首次置业，住宅销售围绕潜在需求波动，并没有出现显著地投机或偏差；（2）1992 年之后，美国住宅销售高出其房地产周期的潜在置业需求水平，其最主要的原因可以归结为三方面，一是二次置业上升，住房的置换放大住宅销售的数据；二是 2000 年之后的低利率政策以及次级贷款鼓励房地产投机；三是外国投资者的购买。2015 年之前，美国的首次置业人口缓慢增加，住房的需求是上升的，但二次置业人口从 2012 年至 2015 年是下降的，对住房销售的负面影响或更大，因此，在 2015 年之前，美国的房地产销售更大的可能是围绕其潜在需求做小幅波动，2

93、013 年或 2014 年是房地产周期的底部是比较明显的。图 31：美国住宅销售：美国住宅销售7006005004003002001000美国:成屋销售:单户型美国:成屋销售:多户型美国:新建住房销售196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 32：潜在需求与实际销售：美国：潜在需求与实际销售：美国table_page策略深度研究报告800700600500400300200100潜在需求：

94、首次置业+二次置业（万套）美国:单户成屋销售（万套）美国:估算的住宅销售（万套）196219671972197719821987199219972002200720122017202220272032图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 33：首次置业需求、二次置业需求与实际销售：美国：首次置业需求、二次置业需求与实际销售：美国650首次置业周期：出生人口数滞后27年(右轴)二次置业周期：出生人口数滞后42年（右轴)美国:单户成屋销售（万套）300600550250500450400200350300150250200150100196219671972197719821987199

95、219972002200720122017202220272032图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部3.6、增长中枢与房地产需求、增长中枢与房地产需求我们接下来分析人口周期、置业周期、潜在需求、实际销售、经济增速以及中枢之间的关系。而人口周期、置业周期、潜在需求是同一问题，潜在需求是对房地产行业的隐性约束，虽然实际销售有可能偏离潜在需求，但不会持久偏离，而潜在需求和实际需求则共同影响房地产业的投资。对于美国而言，2013 年的潜在需求下降速度较快，意味着其增长可能不会太乐观，但 2014 年及之后，房地产的潜在需求回升比较显著，未来 10 年，美国的经济增速或会高于 2012 年甚至

96、上一 10 年，其名义 GDP 中枢有可能重新回到 4.5%附近。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 34：名义：名义 GDP 增速、住房潜在需求增速与经济增长中枢：美国增速、住房潜在需求增速与经济增长中枢：美国table_page策略深度研究报告14121086420-2-4-6潜在需求：首次置业+二次置业增速美国GDP196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202220252028图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部3.7、美国房

97、地产周期现状、美国房地产周期现状上述分析中，我们认为，从置业周期与房地产周期之间的关系而言，2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。但单纯依靠首次置业对美国房地产以及经济的作用是有限的。从一些高频数据看：（1）房价：2011 年 4 月之前，美国住房署(OFHEO)的单独购房价格指数一路下滑，比最高时下跌 20%左右，直到 2012 年 2 月，即便经济复苏，该房价指数一直在 180 附近徘徊，但从 2012 年 2 月到 2012 年 9 月，该指

98、数反弹 4.4%，我们也注意到，在此期间，美国的抵押贷款利率是不断下降的，甚至创下历史新低。所以，房价的反弹并不意味着房地产周期已经启动，很可能仅仅是萧条后的反弹，与我们判断的置业周期是吻合的。（2）成屋销售与新建住宅销售：美国的成屋销售最低时一度下滑至 2010 年 7 月的 330 万套，为 2005 年 9月 725 万套的 45%，2012 年 10 月也仅恢复至 479 万套；新屋销售最低下滑至 2011 年 2 月的 27.3 万套，2012年 9 月也仅恢复至 38.9 万套，仅为 2005 年 7 月 138.9 万套的三成不到。如果将新建住宅来考量新增需求的话，是符合置业周期

99、的，即当前及未来 1-2 年，新建住宅的销售也只会是缓慢回升。（3）库存与空置率：2010 年 8 月以来，美国成屋销售的库存持续下降，从 352 万套下降至 214 万套，与1999 年至 2004 年的平均 217 万套库存基本相当；但全美房屋 13.6%的空置率仍然偏高。高空置率是房地产市场进一步回暖的约束。（4）购买指数：抵押贷款银行协会（MBA）购买指数仍处于较低水平，意味着需求仍然是不足的。综合而言，从美国房地产的相关高频数据所反映的美国房地产市场仍处于危机以来的缓慢恢复中，但这种恢复并不具备持续能力，其最主要或最根本的原因，仍然是我们上述分析的置业周期仍未到，即便美国经济缓慢复苏

100、、即便美国保持宽松的货币，也难以触发新一轮房地产周期的启动，美国的房地产市场仍有可能跟随经济周期的波动而波动。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN0策略研究table_page策略深度研究报告图 35：房价反弹：房价反弹图 36：利率低位64美国工业总体产出缺口美国:(OFHEO)单独购房价格指数:季调2501098美国:15年期抵押贷款固定利率:月美国:(OFHEO)单独购房价格指数:季调250200272000-2-46541501001503-6250-81-10100001995-11997-11999-12001-12003-12005-1200

101、7-12009-12011-11995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 37：成屋销售回升：成屋销售回升图表来源： wind 资讯，中信建投研究发展部图 38：新建住宅销售好转6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:成屋销售:折年数80070060050040030020010006420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口美国:新建住房销售:季调:折年数1600120080040001995-11997-11999-12001-12003-12005-120

102、07-12009-12011-11995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 39：成屋库存下降：成屋库存下降图表来源： wind 资讯，中信建投研究发展部图 40：全美房屋空置率下降，但水平仍较高6美国工业总体产出缺口美国:成屋销售:库存5006美国工业总体产出缺口美国：全美房屋空置率154240042140-2-43002000-2-41312-6-8100-6-811-101995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1

103、-101995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-110图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部请参阅最后一页的重要声明图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN0）策略研究table_page策略深度研究报告图 41：抵押贷款银行协会（：抵押贷款银行协会（MBA）市场综合指数反弹）市场综合指数反弹图 42：抵押贷款银行协会（MBA）购买指数仍保持低位64美国工业总体产出缺口美国:MBA市场综合指数:月200064美国工业总体产出缺口美国:MBA购买指数:月6005002150

104、0200400-21000-2-4-6500-4-6300200-8-8-10100-102003-12005-12007-12009-12011-12003-12005-12007-12009-12011-1图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图表来源： wind 资讯，中信建投研究发展部3.8、小结：、小结：2013-2014 年或是美国建筑业周期的拐点本部分我们详细分析了美国建筑业周期的历史以及影响美国建筑业周期的一些关键性因素。这些规律以及影响因素，我们也可以用于讨论中国的建筑业周期（见穿越 2012 之周期篇（2）：中国的房地产周期以及穿越 2012 之周期篇（3）：需求波动

105、、经济周期与增长中枢-二论房地产周期总体而言，我们判断 2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。这就决定了，至少在 2013 之前，美国经济主要的火车头仍将不会是其房地产业，库存波动的影响有可能仍将超越房地产，高频数据也不支持美国建筑业周期就此启动，2013 年美国房地产仍有可能出现反复，这种反复是受制于库存周期的波动，但美国建筑业的中长期拐点有可能在其第二库存周期复苏后、2013 年 3-4 季度看到。从一个更长远的视角看，美国的房地产业从 201

106、3、2014 年开始，有可能再次经历长期的繁荣。至少，经过市场自发调整的美国房地产业，在未来 20 年中，在低价格和需求递增下，都会比中国和日本的房地产业更健康、更持久，美国也有可能继续充当全球经济的火车头。但具体到 2013 年，中国仍有可能恢复得比美国强。四、美国经济周期的溢出美国经济重要性对全球经济来说是不言而喻的，通过全球分工的产业体系，贡献了最大规模净需求以及全球创新的中心，其溢出效应对全球经济发生重要的影响：正如其次贷危机的输出导致全球的经济衰退，而 2011年以来保持稳定的国内生产，即便欧债危机，主要经济体的下滑也是温和的。所以，展望 2013 年，美国经济周期运行也成为我们判断

107、中国第二库存周能否转换成功以及周期弹性的重要性因素，只要美国经济运行不出现大的波动，今年以来一直困扰市场的中国工业体系去产能问题或有所减轻或延缓。4.1、中国出口与资本流动、中国出口与资本流动请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告4.1.1、中国的出口我们首先考察美国经济周期波动对中国的经济的影响。首当其冲就是中国的出口。中国的出口金额累计同比与美国 GDP 同比之间具有高度相关性，进而也会影响到中国 GDP 的同比增长，只不过，中国出口波动更甚。美国经济与中国出口之间的关系，我们同样可以通过二者之间的周期波动来分

108、析，一般的规律而言，美国经济周期的回落先于中国出口周期的回落，复苏时有可能同步复苏。但 2011 年 4 月以来，中国的出口周期出现回落，但美国的经济仍然向好，这种背离可以通过两方面解释：一是欧债危机以来欧洲的衰退导致中国出口的下行；二是美国制造业的库存调整，导致对中国商品需求的减少。并且有一点也是明显的，2012 年一季度，美国产出缺口反弹之时，中国的出口一度出现反弹，但 2012 年 6 月之后，中国出口再次下行。图 43：中国出口累计同比、：中国出口累计同比、GDP 同比与美国 GDP 现价同比2015美国:GDP:现价:同比中国：GDP:同比出口金额:累计同比4030201010500

109、-5-10-201975197819811984198719901993199619992002200520082011数据来源：中信建投证券研究发展部图 44：中国的出口与美国经济周期：中国的出口与美国经济周期642美国工业总体产出缺口出口周期波动201510500-2-5-4-10-6-8-10-15-20-251995-11996-11997-1 1998-11999-12000-12001-12002-1 2003-12004-12005-12006-12007-1 2008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HT

110、TP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告4.1.2、中国的资本流动第二个考察的是，美国经济周期波动对中国资本流入的影响。逻辑上分析，中国经济持续向好时，作为新兴市场，经济的弹性会更大，机会和收益会更多，就会促使国际资本流入；当中国经济衰退时，避险需求导致中国的资本流出。我们用外汇储备变化减当月的贸易顺差代表资本流动，应该是比较广义的资本流动，包括 FDI以及不可跟踪的热钱等。2008 年 4 月，流入中国的资本达到高点，而其实正是美国经济的高点，之后资本流入减少、直至 2009 年 1 月出现最大的净流出，之后，净流出放缓，2009 年 4 月

111、美国经济复苏前夕重新开始净流入；2011 年 4 月中国经济开始出现调整前，资本净流入达到最高，之后回落，2011 年 9 月以来，除了 2012 年 1季度外，其余月份均是资本净流出。所以，要判断中国的资本流动，一是要判断中国的经济周期、二是判断美国的经济周期。当中美经济调整时，资本逃离中国；当中国复苏时，资本流出逐渐放缓、直至出现资本流入。2012 年 5-7 月，中国一度出现较大的净资本流出，但 8 月之后，资本流出已经有所缓解，或与中国库存周期于 8 月见底有关。总体而言，中国的资本流出正逐渐缓解，但显著的资本流入，或需要等到 2013 年 1 季度之后。图 45：中国资本流入与美国经

112、济周期：中国资本流入与美国经济周期美国工业总体产出缺口资金流入：亿美元（6个月移动平均）资金流入：亿美元（3个月移动平均）6700420-2500300100-4-100-6-8-10-300-5002007-12008-12009-12010-12011-12012-1数据来源：中信建投证券研究发展部4.2、欧洲经济周期、欧洲经济周期欧洲的经济周期与美国经济周期有高度的相似性，总体而言，上世纪 90 年代中期以来，欧洲的经济周期不如美国的强，抗冲击能力不如美国，如亚洲金融危机期间，美国的产出缺口下降比较温和，只有 2001 年附近技术泡沫破灭加上“911”恐怖事件的冲击，美国经济产出缺口受冲

113、击程度才大于欧洲，但 2002 年至 2008 年之间，美国基本上是强于欧洲，即便次贷危机的冲击，美国产出缺口下降幅度也是仅与欧洲相当。自 2011 年 4 月欧债危机爆发以来，美强欧弱更显著，甚至，美国经济的调整会对欧洲产生冲击。所以，即便欧洲经济自 2011 年 6 月开始已经调整了 5 个季度，历史上调整的时间也是比较长的，但美国库存周期见底才是欧洲走出衰退的前提，在这之前，欧洲有可能下跌趋缓。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 46：欧盟：欧盟 17 国经济周期与美国经济周期国经济周期与美国经济周期table_page策略深度研究报告6

114、4美国工业总体产出缺口欧元区17国工业产出缺口864220-2-40-2-4-6-6-8-8-10-10-121995-1 1996-1 1997-1 1998-1 1999-1 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1数据来源：中信建投证券研究发展部4.3、美元指数与大宗商品、美元指数与大宗商品作为全球经济最大的需求国和金本位解体之后的实质上的全球货币国，美国经济周期的运行，直接影响美元指数，需求的变动和美元币值波动，进一步影响以美元定价的全球性大宗商品

115、价格，美国经济周期、美元周期以及大宗价格周期，在短期波动上具有很强的相关性。当然，如果我们要讨论长期美元和大宗价格的波动周期问题，就不属于短周期的范畴了。4.3.1、美元指数：短期升贬不影响长期升值判断首先是美元指数。1995 年以来出现过两次明显的趋势性升值与贬值：一次是 2002 年复苏之前，尤其是亚洲金融危机与互联网泡沫破灭，美元长期升值，美元指数从 81 附近升至最高的 2002 年月的 120 左右；而 2002年 1 月之后，美国经济开始复苏，并在接下来的 6 年期间中，美国经济持续向好，库存周期并不显著，但美元出现趋势性贬值，美元指数从最高的 120 下跌至 2008 年 3 月

116、的 71.8，巧合的是，2008 年 3 月是美国经济从繁荣到衰退的拐点。虽然次贷危机的源头来自美国，美国经济衰退的程度也大于中国为代表的新兴市场，但美元指数从最低的 71 反弹至复苏前 2009 年 2 月的 88，欧债危机以及中国的第二库存周期调整以来，美元指数从最低的 73（2011 年 4 月）反弹至 2012 年 10 月的 80 左右。所以，我们可以看出，美元指数与美国经济周期之间并不是简单的关系，美国经济好坏并非是影响美元指数的唯一因素，美国经济相对海外主要经济体的相对强弱才是决定美元指数的关键。如 1996 年至 2000 年的升值主要是因为新兴市场风险、2000 至 2002

117、 年升值则是由于全球经济调整、2002 年至 2008 年贬值则是虽然美国经济繁荣，但以中国为代表的新兴市场增长更为强劲，2008-2009 年的升值则是因为全球经济衰退。我们大致可以判断，当全球经济运行一致时，美元升贬则直接与美国经济周期反向：美国经济衰退、美元升值，背后的逻辑则是美国以外的主要经济体风险更大；美国经济复苏甚至繁荣，美元贬值，背后则是由于新请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告兴市场的收益率更高。一旦美国以外的经济体出现如亚洲金融危机、欧债危机等非美国主导的经济衰退，则美元大概率是会升值。从我们分

118、析的 2013 年美国库存周期、建筑业周期以及中国、欧洲的经济周期来看，2013 年中国有可能比美国率先启动第二库存周期、欧债危机最大风险可能已经过去，因此，在 2013 年一季度之前，美元指数有可能仍会小幅升值，但到 2013 年 2 季度之后，美元指数大概率是要走弱的。当然，这只是短期美元指数随经济的波动，更长时间视角来看，在未来较长时间内，美国经济相对其他经济体可能都会较强，美元长期应该是升值的，尤其是 2015 年之后，随之中国仍口周期以及建筑业周期的式微，以中国为代表的新兴市场经济弹性在不断减弱，美元升值的趋势可能会更加显著。图 47：美元与美国经济周期：美元与美国经济周期13012

119、0110100908070美元指数美国工业总体产出缺口6420-2-4-6-8-101995-1 1996-1 1997-1 1998-1 1999-1 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1数据来源：中信建投证券研究发展部4.3.2、大宗商品指数大宗价格是货币决定还是需求决定？如果默认是前者，我们主要研究全球的货币就行了；如果是后者，我们则需要对全球主要经济体的经济周期都要做出一个判断，才能研究清楚大宗价格；或者是二者共同决定大宗价格。我们已经证明了美

120、元指数与经济周期之间的关系，所以我们还是主要从需求、即全球经济周期的角度来研究大宗价格。（1）油价是一种经济周期现象首先是原油。我们很明显看出，布伦特原油价格的经济周期特征更显著：即便 1999 年至 2001 年美元指数升值，但由于美国（包括中国及欧洲）经济是复苏甚至扩张的，原油价格由 11 美元上升至 32 美元，之后随着经济衰退而回落至 2002 年 1 月的 19 美元，之后随着美国长达 6 年的繁荣以及中国等新兴市场的扩张，原油价格的周期性并不显著，一路飙涨至 2008 年 6 月的 140 美元，随着全球经济衰退，以及中国等新兴市场的领先复苏，原油价格 2009 年 2 月跌至 5

121、1 美元后开始反弹，直至 2011 年 4 月的 125 美元，2011 年 4 月之后的油价基本跟随美国的经济周期波动。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究图 48：布伦特原油连续指数与美国经济周期：布伦特原油连续指数与美国经济周期table_page策略深度研究报告6420-2-4-6-8-10美国工业总体产出缺口IPE布油连续1601401201008060402001995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部（2）CRB 工业现货也是一种经济周期

122、现象，但受新兴市场影响更大与原油价格非常相似，CRB 工业现货指数也是一种经济周期现象，只不过，美国因素在 CRB 工业现货中的影响力没有原油那样显著，因为，我们观察到在某些时候，如 1999 年至 2001 年，虽然美国经济经历了技术繁荣，但 CRB 工业现货也只从最低的 247 反弹至 268，与原有上涨 300%相比是比较弱的，但与原油一样，2002年随着全球经济繁荣，CRB 指数从最低的 219 一路上涨至 538。2011 年 4 月之后，随着中国、欧洲的经济衰退，CRB 指数出现显著的下跌，从最高的 629 跌至 499。而 2009 年从衰退复苏中，CRB 随着中国经济复苏而最先

123、复苏的，所以，CRB 价格有可能受到中国等新兴市场影响可能更大一些。从我们对中国经济周期研究结论看，从 2012 年 8 月到 2013 年一季度，都是本轮衰退的底部，因此，CRB指数有可能会在 2013 年一季度末触底反弹。图 49：CRB 工业现货指数与美国经济周期642美国工业总体产出缺口CRB工业现货7006005000400-2300-4-6-8-1020010001995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究

124、table_page策略深度研究报告（3）BDI 趋势性回升或在 2013 年 2 季度后2008 年以前，BDI 航运指数与美国经济的每一次波动大体上是一致的，但次贷危机后，BDI 指数甚至比全球最先复苏的中国更早出现反弹：2008 年 12 月触底、2009 年 1 月小幅反弹、2009 年 2 月显著反弹。但 2010 年 5 月之后，BDI 指数出现背离全球经济周期的长时间下跌，或许反映了次贷危机之后，全球经济体复苏的孱弱，全球贸易也进入低谷（BDI 指数最低甚至比 2008 年 12 月还要低）。由于 2012 年四季度至 2013 年一季度，无论是中国还是美欧，经济都处于底部或调整

125、之中，BDI 指数在此期间可能还会较弱。趋势性的回升可能需要等到 2013 年 2 季度之后。图 50：BDI 指数与美国经济周期642美国工业总体产出缺口BDI14000120001000008000-26000-4-6-8-104000200001995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-1数据来源：中信建投证券研究发展部4.4、小结：、小结：研究美国经济周期（包括本文研究的库存周期和建筑业周期）就是要分析其对中国甚至全球其他国家所产生的影响，即美国经济的“溢出效应”，全球化使得各经济主体之间产生紧密联系，所谓牵一发而动全身。通

126、过分析中国出口、中国的资本流入、欧洲的经济波动与美国经济周期之间的关系，以及中美欧经济相对波动下美元指数，原油、CRB 以及 BDI 等大宗商品指数的趋势，我们有以下判断：（1）首先是对美中库存周期的基本判断：美国库存周期有可能在 2013 年 2-3 季度走出底部、建筑业周期也将缓慢复苏；而中国的库存周期第一个底部在 2012 年 8 月、第二个底部则在 2013 年一季度。（2）中国的出口有可能在 2013 年 2-3 季度才能显著好转；（3）2012 年三季度开始，中国的资本流出逐渐缓解，2013 年 2 季度之后，有可能重新出现净资本流入；（4）欧洲的复苏至少要等到美国库存周期调整结束

127、，亦即 2013 年 2-3 季度欧洲经济才有可能触底；请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN；策略研究table_page策略深度研究报告（5）美元长期升值，但 2013 年的波动可能是先强后弱，2014-2015 年升值趋势将更显著；（6）原油本轮调整的底部有可能与中国库存周期同时出现，即 2013 年 1 季度末；（7）CRB 指数有可能会在 2013 年一季度末触底反弹；（8）BDI 指数趋势性的回升可能需要等到 2013 年 2 季度之后。五、结论：2013，拐点之年正如我们在此消彼长-关于 2013 年的思考之一中所指出，2013 年全球经济面临

128、此消彼长局面，这种局面与 2012 年有很大的变化，这种变化首先来自于美国库存调整的开始以及中国新的库存周期的启动，简而言之，2013 年将是一个“拐点之年”，这种拐点表现在：第一个拐点是中国的库存周期“双底调整”结束，从第一库存周期触底的 2012 年 8 月开始，直到 2013 年一季度末，都是第二库存周期启动的底部，而 2013 年 2 季度之后，中国将进入第二库存周期的主升阶段；第二个拐点是美国第一库存周期调整的底部与第二库存周期启动将在 2013 年 2-3 季度，建筑业的拐点也将来临，所以 2013 年年中是美国库存周期的“拐点”第三个拐点是欧洲经济，随着美国库存周期的复苏，来自美

129、国的需求拉动欧洲经济，欧洲库存周期调整也将随之结束；第四个拐点是美元指数，这是一个短期的拐点，2013 年 1 季度之前美元指数仍将走强，但 2 季度之后重新变弱，随着全球经济的此消彼长，美元指数长期的拐点将出现在 2014-2015 年；第五个拐点是大宗商品，随着中、美、欧经济的渐次复苏，原油、工业现货、航运指数均有可能出现一个为期 1-2 年的底部。经济是短周期波动的，即便我们判断了上述可能出现的“拐点”，并不代表是一劳永逸的判断，随着全球经济进入 2014 年的新的此消彼长阶段，情况有可能再次出现变化，但现在谈及，时机尚早。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.C

130、OM.CN策略研究table_page策略深度研究报告table_research分析师介绍周金涛：南开大学经济学硕士，现任中信建投证券研究部董事总经理，行政负责人。长期从事宏观策略研究，并在中国的工业化国际比较和经济周期研究、虚拟经济与实体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系。2008 年以来连续四年获得新财富最佳策略上榜分析师。吴启权：天津大学计算机硕士、管理学博士，策略分析师。致力于周期理论的量化研究以及从周期角度的行业比较和行业配置。2010 年、2011 年新财富最佳策略分析师第五名。研究服务社保基金销售经理彭砚苹 010-姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理张

131、博 010-85130905张明 010-85130232张迪 010-85130464陈杨 010-85156401黄玮 010-85130318上海地区销售经理李冠英 021-68821618杨明 010-85130908戴悦放 021-68821617王磊 021-68821613深广地区销售经理赵海兰 010-85130909张娅 010-85130230周李 0755-23942904段佳明 010-85156402王方群 020-程海燕 0755-82789812机构销售经理请参阅最后一页的重要声明韩松 010-85130609任威 010-85130923何嘉 010-85156

132、427刘嫘 010-85130780刘亮 010-HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究table_page策略深度研究报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完

133、整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行

134、交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京100010中国上海200120朝内大街 188 号 4 楼电话：(8610) 8513-0588传真：(8610) 6518-0322请参阅最后一页的重要声明浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室电话：(8621) 6882-1612传真：(8621) 6882-1622HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN