蓝科高新601798深度报告节能重型石化装备排头兵1106

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1、11/07/1101/07/1203/07/1205/07/1207/07/1209/07/12Table_main评级：单季度业绩20%蓝科高新 上证综合指数-20%相关报告数据支持人：1Investment Researchtable_page证券研究报告深度报告专用设备行业 行业公司研究table_reporttype深度报告5 November 2012 25 pages蓝科高新(601798)公司调研报告模版节能重型石化装备排头兵table_invest 增持上次评级： 首次评级当前价格：￥12.38史海昇执业证书编号： S1230511010006 021-64718888-130

2、3 投资要点：table_quatereps3Q/20122Q/20121Q/2012元/股0.060.170.03未来三年石化装备规模保持稳定增长，其中换热设备达 330 亿。我国原油消4Q/20110.08费量和加工量不断增加，未来成品油消费量将保持 5.5%的年均增长，2015年将达 3.2 亿吨。假设未来三年石化行业固定资产投资将保持 20%的增速，石化装备整体规模近千亿，其中换热设备规模达 330 亿。table_stockTrend公司将独享 23 亿的大型板壳式换热器市场。我们判断“十二五”期间炼油、化工领域的规模炼厂内替代管壳式换热器趋势明显。2015 年我国炼油产能达 6亿吨

3、、平均炼厂规模提高到 600 万吨/年以上。公司作为国内唯一一家生产企业，凭借产品的高性价比和良好客户基础充分享受此市场。天然气大发展时代来临，预计球罐业务保持 30%复合增长，增厚公司业绩。目前公司球罐在手订单充裕，募投项目上海基地新增两台压机，将充分享受天然气黄金发展时期带来的机遇。作为天然气储运调峰首选设备，我们预计未来三年球罐将保持 30%以上年均增速，成为公司业绩增长新动力。环保要求助推公司产品长期拓广。“十二五”对节能提出更加严格要求，单位GDP 能耗下降 16%，节约 6.7 亿吨标煤。节水成为经济发展新要求的现实情况下，板式空冷器和空气预热器作为高效节能节水设备将得到拓展。预计

4、每年市场需求将有 35 亿，公司积极拓展下游客户和应用领域，业务突破可期。估值及投资建议。公司 2012-2014 年的收入为 9.18 亿、11.52 亿和 14.53 亿元，同比增长分别为 23.0%、25.5%和 26.1%，对应 EPS 为 0.40、0.53 和0.68 元，PE 分别为 31、24 和 18 倍。在手订单饱满，未来增长确定，首次覆盖给予“增持”评级。0%公司简介公司由兰石研究所整体改制而来，从事石油、石化专用设备的研发、制造和销售以及检测服务等业务，主要产品包括换热设备、分离产品、钻采设备以及球罐等。背靠国机集团，为客户多元化打下基础。Table_relatetab

5、le_predict财务摘要（百万元）20112012E2013E2014E主营收入(+/-)净利润(+/-)每股收益（元）P/E746.6515.71%121.047.92%918.6123.03%127.445.28%0.40311152.7525.49%168.4832.20%0.53241453.3926.08%217.7129.22%0.6817table_research朱旭光Table_ProfitForecast浙商证券 Investment Research2Investment Researchtable_page深度报告正文目录石油化工装备排头兵 . 4技术优势明显 股东

6、背景强大 . 4营收将进入高增长期 . 5预计毛利率稳中有升 . 6技术及安全要求构筑壁垒. 7高效环保+大型化引领行业发展 . 9我国换热器市场前景广阔. 9石化行业设备需求规模将达 330 亿 . 10其他类换热设备节能效果明显 . 15环保要求推动产品普及 . 16其他业务亮点多多 期待募投产能释放 . 18球罐产能增加，成增长新动力 . 18“设备医生”检测业务盈利能力强 . 19油气水分离装置和钻采设备为长期看点 . 20募投项目进展顺利 . 20核心假设及投资建议 . 21分产品收入和毛利率假设. 21估值及投资建议 . 22风险提示 . 22附录： . 23图表目录图 1：强大的

7、股东背景 .5图 2：大型板壳式换热器 .5图 3：中国最大两台球罐在兰州石化应用.5图 4：公司营业收入增速及预测（百万）.6图 5：热交换技术产品占主要地位.6图 6：热交换技术产品毛利率稳定.6图 7：换热器全球市场分布 .9图 8：石油化工占据下游应用主要地位.9图 9：全球换热器市场规模（亿美元）.10图 10：我国换热器规模保持快速增长（亿元）.10图 11：我国原油表观消费量和加工量不断增长（亿吨） .10图 12：成品油消费量将保持稳定增长（亿吨）.10图 13：我国原油加工能力将达 6 亿吨 . 11图 14：我国乙烯产能将大幅提升（万吨）. 11图 15：两大油炼油化工板块

8、资本支出情况（亿） . 11图 16：石化和化工行业固定资产投资高速增长（亿） . 11浙商证券 Investment Research3Investment Researchtable_page深度报告图 17：石油化工领域换热设备市场规模将达 330 亿 .12图 18：中美炼厂规模分布对比.14图 19：2014 年板壳式换热器将达 23 亿元 .14图 20：预计 LNG 进口快速增长 .18图 21：我国 LNG 加气站建设加快布局 .18图 22：公司球罐业务毛利水平提高明显.19图 23：目前球罐业务增速稳定.19图 24：检测服务炼化试验室 .19图 25：毛利率高达 70%，

9、收入快速增长（百万） .19表 1：公司产品系列 .4表 2：外包比例不断降低提高整体毛利水平.7表 3：公司主要产品竞争优势显著.7表 4：研发费用稳步提高(万) .8表 5：换热器不同领域的具体应用.9表 6：目前我国换热器中板壳式占比很低.12表 7：60 万吨/年重整装置板壳式换热器与管壳式换热器性能对比 .13表 8：美国炼厂平均规模逐步提高.14表 9：管式空冷器 VS 板式空冷器性能比较 .15表 10：空气预热器：板式 VS 热管式经济性比较 .15表 11：“十二五”节能减排规划任务依然艰巨 .16表 12：募投项目投产节能节水情况.16表 13：节能减排产品得到政策支持.1

10、6表 14：募投项目设计产能 .20表 15：分产品营业收入预测（百万）.21表 16：分产品毛利率假设 .21表 17：国内千万级炼油基地 .23浙商证券 Investment Research4Investment Researchtable_page深度报告石油化工装备排头兵技术优势明显 股东背景强大公司由兰州石油机械研究所整体改制而来，从事石油、石化专用设备的研发、设计、生产、安装、技术服务以及石油、石化设备的质量性能检验检测服务等。主要业务包括热交换技术设备、石油石化专用设备和检验检测服务三大系列。表 1 ：公司产品系列产品系列热交换技术设备石油石化其他专用设备类别换热器空冷器分离技

11、术设备球罐及容器技术设备石油钻采设备主要产品板壳式换热器；板式换热器；管壳式换热器、板式蒸发器；空气预热器等板式空冷器；板式蒸发空冷器；管式空冷器等原油生产分离处理设备纤维液膜分离技术膜分离技术及产品球罐塔器容器石油钻机成套产品主要用途炼油、化工、化肥、电力、冶金、环保领域；作为加热炉和蒸汽锅炉等废热回收利用设备炼油、化工、化肥、电力、冶金、环保领域，以及其他行业中介质冷却设备用于海洋及陆地石油开采中实现原油、天然气和水的分离用于工业级民用 LPG、汽油、柴油的脱硫用于沙漠、油田苦咸水、海水淡化，纯净水、高纯水制备，工业循环水回收的技术及设备用于储存和运输各种工业气体、液化气体、液体及固体的压

12、力容器石化气分、加氢装置及多组分精馏、分馏蒸馏、气提等领域化工、石油化工、轻工食品、制药、机械、采暖供热、船舶等非标常压容器和压力容器用于石油、天然气勘探开发等钻井检验检测服务各类石油钻采设备、炼化设备、压力容器、管道的质量、性能检测和评定资料来源：浙商证券研究所背靠国机集团，将得到有力支持。公司的控股股东为国机集团，隶属国务院国有资产管理委员会直接管理，拥有近 50 家全资及控股子公司，是中国机械工业规模最大、覆盖面最广、业务链最完善的央企集团，涉及装备制造业、现代制造服务两大领域，拥有较强的资源整合能力和全面的营销网络以及雄厚的资金实力，为公司下游领域拓展、客户多元化打下基础。浙商证券 I

13、nvestment Research5Investment Researchtable_page深度报告图 1：强大的股东背景资料来源：公司公告，浙商证券研究所营收将进入高增长期我们判断未来三年我国石化行业固定资产投资稳定增长，换热设备需求稳定；炼油新增产能增加和小型炼厂改扩建对公司的主要产品板壳式换热器有较大需求，球罐也将保持 30%的年均增速，公司营收将进入快速增长期。公司热交换技术系列产品主要客户集中在石化行业，是公司收入和利润的主要来源。客户中三大油销售占到一半以上，是中石化静设备类主力供应商，中石油网络炼化非标设备类供应商、中海油合格供应商，多年合作具备一定客户粘性。其他专用设备和检

14、测服务的市场不断开拓，产品种类不断丰富，收入结构也将进一步改善。图 2：大型板壳式换热器资料来源：公司网站，浙商证券研究所图 3：中国最大两台球罐在兰州石化应用资料来源：公司网站，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research6Investment Researchtable_page深度报告图 4：公司营业收入增速及预测（百万）图 5：热交换技术产品占主要地位1,6001,4001,2001,00030%25%20%15%9%6%10%分离技术检测分析技术800600400200010%5%0%-5%55%20%球罐及容器技术热交换技术钻采设备技术20092010201120

15、12E2013E2014E资料来源：浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所毛利率将有所改善目前毛利率保持较高水平。公司根据钢材成本、产品技术水平和制造难度来对产品定价，毛利率水平主要取决于制造难度和技术水平。热交换技术产品技术领先，如大型板壳式换热器、板式空冷器等为核心技术产品，毛利率保持在 40%左右，高于同行业公司。检测分析业务成本相对固定，盈利能力强，毛利率保持在 70%左右。未来随着检测业务收入规模的扩大和核心技术产品销售量的增加，整体毛利率水平有望稳中有升。图 6：热交换技术产品毛利率稳定80%70%60%50%40%30%20%10%0%分离技术产品热交换技术产品检测分析

16、技术产品钻采设备技术产品球罐及容器技术产品2009201020112012E2013E2014E资料来源：浙商证券研究所降低外包比例提高盈利能力。公司作为兰石研究所子公司，继承并保持了其强大的研发优势，但产业化进程未能紧跟市场，生产能力未能与石油石化企业大规模投资、设备大型化趋势同步，公司选择制造环节外包的方式弥补产能不足，募投项目投产使公司产业化紧跟市场，提高制造能力。浙商证券 Investment Research球罐7Investment Researchtable_page深度报告表 2：外包比例不断降低提高整体毛利水平产品换热器空冷器球罐外包比例类型完全自制部分外包完全自制部分外包完

17、全自制完全外包200832.35%24.85%23.71%24.99%16.54%30.64%26.83%200946.53%29.62%32.13%24.77%54.77%19.43%25.34%201044.76%31.48%35.12%25.34%40.53%27.70%15.19%资料来源：公司资料，浙商证券研究所公司在兰州和上海购买土地新建生产基地，在原有产能基础上扩张和升级，制造外包的情况明显降低。随着募投项目产能的释放，有望进一步降低外包比例并全部自主制造，提高竞争力，有利于开拓市场、扩大销售的同时，提高毛利率水平。以球罐为例，2008 年-2009 年为全外包制造，毛利率均在

18、25%以下，2010 年实现自制后销售毛利率达到 30%以上。技术及安全要求构筑壁垒石油石化设备为市场化程度较高行业，销售一般采取招投标的方式，但对于新进者来说行业仍存在一定壁垒，主要体现在技术与安全因素两方面。特种设备的设计和生产必须经过有关部门的许可，由于对安全性要求较高，石化企业对参与设备招标的生产企业资格审查较研，非经过一定积累，新入者难以进入石化企业的供应系统；我国石油石化设备的低端产品领域竞争较为激烈，而技术水平高、生产工艺先进的如公司的板壳式换热器、板式空冷器均为公司独家生产，在国内少有竞争。表 3：公司主要产品竞争优势显著产品换热器技术系列主要竞争对手公司地位管壳式换热器板式空

19、气预热器板式换热器兰州兰石、大连冰山集团、抚顺石油机械兰州兰石、四平巨元国内第一板式空冷器板壳式换热器油气分离产品国内唯一阿法拉伐、国内唯一兰州兰石、大连金鼎、中石油第一建设公司惠博普、无锡瑞吉格泰国内第一国内第一唯一具备 SAD 设计、生产、安装和监理全套资质的公司海油领域市占率第一资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research8Investment Researchtable_page深度报告公司原为国家一类科研院所-兰石所改制而来，长期承担我国石油石化专用设备行业的技术攻关和产品研发任务，自主研发多项填补国内空白设备，推动我国装备技术水平的提高和发展，是众多行业

20、标准的主要制定者和参与者。目前公司共拥有授权专利 31 项，发明专利 3 项，实用新型专利 28 项。表 4：研发费用稳步提高(万)项目研发费用营业收入所占比例2008693.3455140.811.26%20091750.0165797.72.66%20101577.2464528.32.44%20112324.7174664.83.11%资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research石油工业化学工业冶金工业造船业电力工业9Investment Researchtable_page深度报告高效环保+大型化引领行业发展我国换热器市场前景广阔换热器应用范围广泛。换热器是

21、在不同温度的两种或两种以上的流体间实现物料之间热量传递的节能设备。使热量由较高的流体传递给温度较低的物体，使流体温度达到流程规定的指标，以满足过程工艺条件的需要，同时也提高能源利用率的主要设备之一，是工业生产装置中的重要节能设备，在工业领域特别是在能耗大的行业中广泛应用。表 5：换热器不同领域的具体应用应用领域具体应用各种油品的加热及冷却、乙烯冷箱；塔顶气体的冷凝、冷却；工厂冷却水、循环水系统；天然气体精华、工厂气体净化；余热回收；海洋钻井平台用海水冷却、循环淡水冷却、脱盐装置、淡水蒸馏等。各种浓度的碱液及电解液的加热冷却；硫酸、氢氧化钠、氢气、氧气的加热、冷却；甲醛、甲醇、乙醇的冷却、拖延工

22、艺、热回收装置；酒精发酵剂提炼炼焦炉冷却器；工业炉体、电板支座、变压器的冷却；轧机润滑油和齿轮油冷却；炼铝厂、氧化铝厂、炼铜厂闭路冷却系统；电镀锡、锌电解液冷却中央冷却器、淡水冷却器、柴油机冷却器、缸套水冷却器；润滑油、传动油的冷却；重燃料油预热、柴油预热空气预热器、蒸汽过热器、循环冷却器、空气冷却器；烟气脱硫及余热回收；中央冷却系统；发电站热量回收；轴承、真空泵、水泵冷却器等资料来源：浙商证券研究所石油化工是换热器的最主要应用领域。约占 30%市场份额，几乎所有的工艺过程都有加热、冷却或冷凝过程，换热设备必不可少。另外空调行业、船舶行业和食品医药等领域换热器用量也较大。公司的换热器、空冷器及

23、空气预热器主要应用在石油、化工领域。图 7：换热器全球市场分布图 8：石油化工占据下游应用主要地位其他, 24%欧盟, 28%其他领域, 38%石油、化工, 30%日本, 8%中国, 11%美国, 11%俄罗斯、印度、巴西,18%机械、船舶工业,16%电力、冶金, 16%浙商证券 Investment Research10Investment Research资料来源：浙商证券研究所table_page资料来源：浙商证券研究所深度报告行业仍处于快速发展期。全球换热器产业的总规模在 500 亿美元左右，预计未来整体保持较为缓慢的增长。分地区结构来看，欧盟和美国占据 40%，约 200 亿美元的市

24、场规模；换热器新的增长区域集中在中国、俄罗斯、巴西和印度以及快速发展的东南亚市场。预计到 2015 年我国换热设备市场规模达到 880 亿，年均增速 13%，远高于全球行业整体增速。图 9：全球换热器市场规模（亿美元）图 10：我国换热器规模保持快速增长（亿元）10009008007006005004003002001000CAGR=13.1 %2008200920102011 2012E 2013E 2014E 2015E资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所石化行业设备需求规模将达 330 亿根据石化和化学工业“十二五”规划，石化和化工行业经济总量继续保持稳步增长，总产值年均增长

25、 13%，2015 年行业产值增加到 14 万亿元。从 2004 年以来，我国原油表观消费量一直保持稳定增长，“十二五”期间成品油消费量仍将保持稳定增长。图 11：我国原油表观消费量和加工量不断增长（亿吨） 图 12：成品油消费量将保持稳定增长（亿吨）500450原油消费量原油加工量3.53CAGR=5.54003502.52CAGR=7.8 %1.530025020010.5020042005200620072008200920102011200520102015E资料来源：CEIC，浙商证券研究所资料来源：CEIC，浙商证券研究所根据石化和化学工业“十二五”规划预计我国未来成品油消费仍将保

26、持 5.5%的年均增速，2015年成品油消费量将达 3.2 亿吨，这将对我国炼油产能和效率提出新的要求。2011 年我国原油一浙商证券 Investment Research11Investment Researchtable_page深度报告次加工能力为 5.4 亿吨，“十二五规划”提出要在 2015 年提高到 6 亿吨，这意味着在 6000 万吨的新增一次炼油能力。乙烯产能将大幅提升。在化学工业方面， 2011 年我国乙烯产量为 1528 万吨，预计 2015 年我国乙烯总产能将达 2700 万吨，保持 15.3%的年均增长。形成 3 个 200 万吨乙烯生产基地，提高我国乙烯市场的自给率

27、。图 13：我国原油加工能力将达 6 亿吨6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0图 14：我国乙烯产能将大幅提升（万吨）3000250020001500100050002005200620072008200920102011 2015E2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2015E资料来源：BP，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所下游投资速度加快。中石油 2012 年炼化板块资本支出计划为 439 亿元。其中 317 亿用于炼油设施建设和扩建，较去年增长 46%。主要包括四川石化、广东石化、华北石化、云南

28、石化和呼和浩特石化等大型炼油项目的建设；122 亿元用于化工设施建设和扩建，主要包括四川石化、抚顺石化、大庆石化等大型乙烯项目的建设。中石化 2012 年炼化板块资本支出计划为 627.8 亿元，较去年大幅增长 54%。其中用于炼油板块为 368.33 亿，有序推进上海石化、禁令等炼油改造项目；用于化工板块为 259.47 亿元，推进燕山丁基橡胶、海南芳烃、广州和茂名聚丙烯等项目建设。图 15：两大油炼油化工板块资本支出情况（亿）图 16：石化行业固定资产投资增速复苏（亿）700中石油中石化原油加工业化学工业6005004003002001000120001000080006000400020

29、000原油加工业增速化学工业增速35%30%25%20%15%10%5%0%200720082009201020112012E2009201020112012年8月资料来源：公司年报，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research12Investment Researchtable_page深度报告2009-2011 我国石化行业整体固定资产投资分别为 2665 亿、3067 亿和 3769 亿元，保持 20%左右的年均增长率。石化行业固定资产投资今年 1-8 月份保持高增速，而原油加工行业固定资产投资增速显示出低位抬头。2014 年石化行业换热设备需求

30、规模将达年石化行业换热设备需求规模将达 330 亿元。亿元。假设未来三年石化行业固定资产投资仍保持20%的平均增长率，炼油化工设备保持 12%的增速，换热设备占到炼油化工设备的 35%比例，测算 2014 年石油化工行业换热器需求规模将达 330 亿元。图 17：石油化工领域换热设备市场规模将达 330 亿1000炼油化工设备产值换热设备增速60%900800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E资料来源：浙商证券研究所板壳替代管壳趋势明显板壳式换热器

31、是需求方向。按照传热面形状和结构区分，换热器可分为管式和板式两种：管式按传热管的结构形式可分为管壳式、套管式、翅片式，占据行业 54%；板式换热器又可分为螺旋板式、板翅式和板壳式换热器，占据行业 46%。其中板壳式换热器是目前国际上先进的高效、节能型换热设备，采用波纹半片作为传热元件以形成湍流，提高传热效率，是集板式换热器和管壳式换热器优点于一身的换热设备，仅不到行业产值的 6%，未来发展空间广阔。表 6：目前我国换热器中板壳式占比很低产品分类换热压力容器非压力容器换热器比例60%40%具体类型管壳式换热器螺旋板式、板壳式及其它换热压力容器板式换热器空冷式换热器细分比例90%10%70%15%

32、行业产品结构54%6%28%6%浙商证券 Investment Research213Investment Researchtable_page深度报告板翅式换热器15%6%资料来源：浙商证券研究所公司是国内唯一能生产板壳式换热器的企业。板壳式换热器是目前国际上先进的高效、节能型换热设备。板壳式换热器采用波纹板片作为传热元件，板束板片间采用先进的专用程控自动氩弧焊焊机进行焊接，全焊接式板束装在压力壳内。波纹板片具有静搅拌作用，较容易形成湍流，提高传热效率。公司是国内唯一能生产板壳式换热器的企业，最大单台换热面积已超过 10000平方米，与瑞典的阿法拉伐在本土竞争中占据绝对优势。除用于石油炼化市

33、场外，还普遍应用在催化裂化、提炼轻质油品，高氢烷值汽油、芳烃、化肥、PX 等领域。规模炼厂中板壳替代管壳趋势明显。目前国内炼油化工企业的新上装置及新改造装置的规模越来越大，原有管壳式换热器在占地面积、重量、投资以及能耗方面劣势明显，不能满足炼厂大型化的要求。板壳式换热器高效紧凑，具有换热效率高、端部温差小、压降低、节省占地面积以及设备安装费等诸多有点，适合炼油、化工等领域大型化生产装置的使用要求。一般来讲，规模超过 500 万吨/年的炼厂更倾向于使用板壳式换热器。表 7：60 万吨/年重整装置板壳式换热器与管壳式换热器性能对比指标板壳式换热器管壳式换热器传热面积/m18003350热流进出口温

34、度484/110484/120冷流进出口温度91.2/439.691.2/430.8平均温差35.6849.92阻力降/MPa0.0760.12传热系数/782.8237.4设备直径/m1.81.8/2.2板片/换热板长/m722设备高/m1129.8设备重/t59.6120资料来源：浙商证券研究所作为公司独家生产的产品，大型板壳式换热器节能效果明显，最大单台换热面积已超过 10000m2，每台每年减排 6.9 万吨 CO 2 ，节约投资约 900 万，节能 3300 万元。我国炼厂规模提高将成趋势。2005 年-2010 年随着中石化和中石油两大集团大型炼厂的建成投产，目前新批准项目普遍都在

35、 1000 万吨以上的规模以上炼厂，这使两大集团的炼厂规模快速上升，中石化已经达到了 627 万吨/年。地方炼厂数量由 122 个增加到 187 个，虽然我国炼厂平均规模有所上升，达到了 274 万吨/年。炼厂平均规模偏小，仅与美国 1980 年相当。表 8：我国炼厂平均规模仍处于较低水平20052010项目全国合计中石油中石化中海油地方企业总规模342251193516359504110炼厂个数1223033158平均规模2663984955071总规模511581493521950303011783炼厂个数187283511113平均规模274514627275104浙商证券 Invest

36、ment Research14Investment Researchtable_page深度报告资料来源：当代石油石化，浙商证券研究所我们认为，随着中小炼厂的改扩建产能扩张和两大集团的大型炼厂投产，我国炼厂规模提高将成为趋势，根据石化和化学工业“十二五”规划，2015 年我国炼厂平均规模要提高到 600 万吨/年，石油路线乙烯装置平均规模达到年，石油路线乙烯装置平均规模达到 70 万吨万吨/年以上。年以上。表 9：美国炼厂平均规模逐步提高年份1950196019701980199020002008炼油能力2.995.26.078.897.778.268.69炼厂数量32029326229719

37、0152130平均规模93177232299409543668资料来源：当代石油石化，浙商证券研究所我国 2009 年共有 500 万吨以下的炼厂 148 个，其中大部分为地方炼厂。由于小型炼厂规模小，效率相对较差，加之出于税收和地方就业考虑，地炼产能有较强扩张愿望，以改扩建的方式扩大产能。另外新批的炼油项目均在 1000 万吨/年规模以上，公司的大型板壳式换热器成为其首选换热设备。预计到 2014 年板壳式换热器的渗透率提升，市场空间将达到 23 亿元。图 18：中美炼厂规模分布对比图 19：2014 年板壳式换热器将达 23 亿元140美国(2008)中国(2009)12325市场规模渗透

38、率8%1207%1008020156%5%6040204 2291532223325321054%3%2%1%000%2000以上 1000-2000 500-1000250-500250以下201020112012E2013E2014E资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research15Investment Researchtable_page深度报告其他类换热设备节能效果明显板式空冷器的应用将逐步拓展。空冷器在石化领域的应用较为成熟，约占炼油化工设备总产值的2.1%。据我们测算，2012-2014 年我国石化领域的需求将在 16 亿，18 亿

39、和 20 亿元。而在电力领域，新增火电机组 60%左右建在缺水严重的西部和华北地区，假设采用空冷的比例为 80%，其他地区采用空冷的比例约为 50%来测算，每年电力领域市场空间有 80 亿以上。板式空冷器为公司独家生产产品，主要用在石化及火力发电领域，竞争对手主要是国外企业。相对于国外企业来讲，公司的产品更贴近客户需求，相应更快，产品设计费用、生产成本更低，具有明显的性价比优势，看好公司产品的进口替代以及在其他领域的拓展。表 10：管式空冷器 VS 板式空冷器性能比较类型管式空冷器板式空冷器传热系数12-3污垢热阻10.2-0.25压降10.3-0.5紧凑度78m/m78m/m重量10.5占地

40、面积10.4-0.6投资比例10.5-0.9资料来源：浙商证券研究所板式空冷器板式传热元件引入空冷式换热器的新型高效冷凝冷却设备，用空气来冷却热介质，具有节水，传热效率高、阻力低、占地面积小的优点。以电力行业为例，一座装机容量 60 万千瓦的电站，采用空冷装置每年可以节水 1000 万吨，可供 33 万居民生活用水。我国水资源严重不足，人均水量只有世界人均的四分之一，节约用水、降低耗水已成为我国经济发展的现实要求。在当前全球水资源紧张、能源紧张的情况下，板式空冷器是升级换代的理想产品，在炼油、化工、电力、核能及冶金等能耗、水耗较大的行业逐步拓展，目前国内市场规模约 10 亿元。期待板式空气预热

41、器的突破。大型板式空气预热器具有传热效率高、压降低、结构紧凑、重量轻等优点综合技术性能明显好于其他类型空气预热器。作为锅炉、加热炉等废热回收的关键节能、环保装备，广泛应用于多个领域。节能减排“十二五规划”提到要在化工行业推行炭黑余热利用，2015年新增余热余压发电能力 2000 万千瓦，“十二五”时期形成 5700 万吨标准煤的节能能力。目前石化行业工业炉约 2.5 万台，假设每年新建扩容节能改造 5%计算，需要大型空气预热器约 1250 套，每年市场需求即可达到 25 亿元。表 21：空气预热器：板式 VS 热管式经济性比较项目板式热管式节省值换热面积11000m216000 m25000

42、m2设备重量95 吨280 吨185 吨设备造价574 万500 万-74 万设备寿命15 年以上35 年1012 年安装费用20 万30 万10 万初始投资824 万870 万54 万年检修费用2 万60 万58 万资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research根16Investment Researchtable_page深度报告环保要求推动产品普及“十二五”节能减排目标为 2015 年全国万元 GDP 能耗下降到 0.869 吨标准煤，比 2010 年的 1.034吨下降 16%，“十二五”期间实现节约 6.7 亿吨标准煤。2015 年工业锅炉、窑炉平均运行效率

43、比 2010年分别提高 5%和 2%，电机系统运行效率提高 2%-3%，新增余热余压发电能力 2000 万千瓦，高效节能产品市场份额大幅提高，形成 3 亿吨标准煤的节能能力。表 32：“十二五”节能减排规划任务依然艰巨200520102015 目标十一五实现十二五目标单位 GDP 能耗/吨标煤二氧化硫排放/万吨化学需氧量/万吨原油加工综合能耗/吨标煤乙烯综合能耗/吨标煤1.2762645.92914.61.0342267.82551.7998860.8692086.42347.686857降低 19.10%降低 14.29%降低 12.45%降低 16%降低 8%降低 8%-13-29资料来源

44、：浙商证券研究所石和化学工业“十二五”规划要求，全行业单位工业增加值用水量降低 30%、能源消耗降低 20%、二氧化碳排放降低 17%，炼油装置原油加工能耗低于 86kg 标准煤/吨，乙烯综合能耗低于 857kg 标准煤/吨。表 43：募投项目投产节能节水情况产品名称板式空冷器大型板壳式换热器大型板式空气预热器设计产能/年7000 万吨25 台套80 台套节约水耗（万吨/年）2.5节约燃料消耗（万吨标煤/年）9525减少碳排放（万吨/年）20557资料来源：招股说明书，浙商证券研究所公司热交换技术设备广泛应用于钢铁、电力、轻工机械、新能源和市政工程等众多行业和领域，大型板壳式换热器、板式空冷器

45、、空气预热器等产品的节能、节水、降耗效果显著，技术处于国内及国际领先地位。随着国家、社会和企业对节能环保的日益重视，公司产品的运用将快速普及。表 54：节能减排产品得到政策支持时间2006 年 2 月2006 年 2 月文件名国家中长期科学和技术发展规划纲要国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见相关描述重点研究开发冶金、化工等流程工业主要高能耗领域的节能技术与装备明确大型石化设备是重点支持领域，推进重大技术装备国产化，开发出大型、高效、低能耗的炼油石化装备颁布单位国务院办公厅国务院办公厅浙商证券 Investment Research发改委17Investment Researchtable_

46、page深度报告2007 年 10 月关于加快推进大型石化装备国产化的实施方案要求“十一五”期间大型石化装备基本立足国内生产，大型石化成套设备国产化率不低于 75%发改委“十一五”重大技术装备研制2008 年 1 月 和重大产业技术开发专项规划制定 8 项重大技术装备和 4 项重大产业技术的发展目标2009 年 5 月装备制造业的调整和振兴规划重点实现压力容器等主要设备的国内制造，以热交换器为重点，推进石化装备自主化。2009 年 5 月 石化产业振兴和调整规划截止 2011 年，淘汰 100 万吨及以下低效低质落后炼油装置，建成 3-4 个 2000 万吨级炼油项目国务院办公厅2010 年

47、10 月2012 年 7 月关于进一步支持甘肃经济社会发展的若干意见“十二五”国家战略性新兴产业发展规划重点发展石油钻采炼化设备等优势产品，做大做强一批重点企业重点开发高效换热器及系统优化等能源梯次利用技术，中低品位余热余压回收利用技术。国务院办公厅国务院办公厅鼓励符合条件的新建炼油项目发展炼化一体化。原油加工行业重点推广高效换热器并优化2012 年 8 月 节能减排“十二五”规划换热流程、优化中段回流取热比例、降低汽化 国务院办公厅率、塔顶循环回流换热等节能技术。全面推行电石炉炉气综合利用资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所浙商证券 Investment Research18Investm

48、ent Researchtable_page深度报告其他业务亮点多多期待募投产能释放球罐产能增加，成增长新动力球罐广泛应用与石油、化工、冶金等行业，可以作为液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）液氧、液氨等介质的储存容器。公司是国内唯一具备球罐的研发、设计、制造、安装及监理全套资质的企业。公司的储罐业务主要为球罐和塔器，受益于国内天然气迎来大发展，天然气在一次能源占比不断提高。城市燃气普遍采用带压气态储存，球罐储气能力强，结构受力好，是城市燃气储存调峰设备的首选。图 20：预计 LNG 进口快速增长300025002000150010005000图 21：我国 LNG 加气站建设加快布局1

49、6001400120010008006004002000200620072008200920102011 2012E 2013E 2014E 2015E2009201020112012E2013E2014E资料来源：CEIC，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所国内的主要加气站分销商均规划在“十二五”期间大力建设 LNG 加气站，扩大分销网络，国内实际加气站数量会远超市场预期。中石油远期规划全国建设 5000 座加气站，其中昆仑能源计划“十二五”期间共建 1000-2000 座。公司股东中海油计划在十二五期间投资 100 亿元，建设 1000 座 LNG 加气站。广汇股份计划 3-5 年内建

50、设 LNG 加气站 300 座，约为目前运营数量的 6 倍。LNG 球罐的主要门槛为图纸设计能力和球罐的 SAD（设计）认证，公司作为国内唯一一家拥有 SAD、制造、安装、监理、技术服务于一身，目前具备球罐的完全自制能力。市场影响力和竞争力不断增强，国内资质最强。公司制造安装的 8000m 3 亚洲最大的液化石油气球罐、PV 乘积最大的 4000m兰州石化液态烃球罐等示范工程，其 LNG 球罐、液态烃球罐达到国内先进水平。浙商证券 Investment Research19Investment Researchtable_page深度报告图 22：公司球罐收入将保持较快增长图 23：目前球罐毛

51、利率水平稳定400350球罐收入增长率50%40%35%30%30025%25020015010050030%20%10%0%-10%20%15%10%5%0%2008200920102011 2012E 2013E 2014E2008200920102011H20112012H资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所今年以来球罐订单饱满，但受限于产能（目前只有兰州一台压机）。目前上海基地的球罐产能建设已进入最后设备调试的阶段，很快将投入使用，完全投产产能将增加到原来的 3 倍。预计未来三年球罐业务将保持 30%以上的年均增幅。“设备医生”检测业务盈利能力强公司的检测服务为综合性的独立

52、第三方性质，涵盖了石油钻采炼油化工设备产品、石油化工企业的设备定期检验和安全评定，为客户提供“一站式”检测服务。公司共有 9 个测试平台，在试验、见证、发证检验占据行业领先位置。图 24：检测服务炼化试验室图 25：毛利率高达 70%，收入快速增长（百万）20检测收入毛利率收入占比80%70%1510560%50%40%30%20%020083%20095%20109%201110% 10%0%资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所国家对安全生产的日益重视，全国石油石化企业加大在安全监测等技术资讯方面的支出，公司检验检测等技术服务将快速发展，收入规模不断扩大，2011 年检测收入接近

53、 2700 万。公司子公司质检所具有强大的技术实力和先进的检测设备，检测技术与服务更多体现的是公司技术本身所蕴含的价值，日常发生的生产成本主要是人力成本，占比较为固定，体现出高毛利的特征。近年来检测业务均保持了 70%左右的高毛利率，未来对整体业绩将有更显著贡献。浙商证券 Investment Research）123420Investment Researchtable_page深度报告油气水分离装置和钻采设备为长期看点油气水分离装置将受益于深海石油开发。公司的油气水分离产品为传统优势项目，在海洋石油生产领域市场占有率国内第一，目前已为中国海上石油的几十个油田、近百座海上石油钻井平台、采油平

54、台、和浮式生产系统（FPSO）提供了近千台的油气水处理设备，是该领域位数不多的具备国际竞争力的产品。全球深水领域油气资源丰富、潜力大，已成全球油气勘探开发的热点。公司固定中海油计划“十二五”期间对海洋石油装备的投资达 1000 亿元。海上平台以每年 25 台速度增长，需要150 套油气水分离装置，对应市场价值约 20 亿元。公司新产品纤维液膜分离产品主要用于汽油脱硫，在国内市场份额中排名第一。近年来产品推广已见成效，该产品原有收入基数较小，预计收入将快速增长。非常规天然气开发进程加快，钻采设备春天将至。受益于我国非常规天然气开发进程的加快，公司钻采设备油气钻机成套技术产品将迎来春天。煤层气“十

55、二五”规划提到 2015 年地面抽采量达到160 亿立方米，“五年十倍”的增长将对钻机带来增量需求。页岩气开发提上日程，2015 年产量 65 亿立方米，2020 年 600 亿-1000 亿立方米的开采目标意味着数万口新增气井，“十三五”将迎来钻采设备的黄金发展时期。（具体参见工欲善其事必先利其器-页岩气开采带动设备需求募投项目进展顺利公司募投项目“重型石化装备项目研发制造项目” ，主要涉及到板式空冷器、大型板壳式换热器和大型板式空气预热器、油气水分离装置。公司募投项目分两期建设，占地 398 亩。目前一期项目已经建设完成，将进入试生产，预计明年释放 50%产能。二期计划于明年中完工。建成后

56、公司的其中能力将达 500 吨，并建自用码头，开辟重型石化装备生产运输之路。表 65：募投项目设计产能序号产品名称板式空冷器大型板壳式换热器大型板式空气预热器油气水分离装置设计产量7000 吨/年25 台套/年80 台套/年15 台套/年资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research21Investment Researchtable_page深度报告核心假设及投资建议分产品收入和毛利率假设表 7：分产品营业收入预测（百万）20112012E2013E2014E分离技术产品（+/-）检测分析技术产品（+/-）球罐及容器技术产品（+/-）热交换技术产品（+/-）钻采设备

57、技术产品（+/-）合计47.68-25.43%72.8622.95%151.957.40%408.2534.71%65.10-12.81%746.0915.68%76.2860.00%91.0725.00%197.5430.00%489.8920.00%61.84-5.00%917.9323.03%99.1730.00%113.8425.00%266.6835.00%612.3725.00%58.75-5.00%1,151.9025.49%119.0020.00%147.9930.00%360.0135.00%765.4625.00%58.750.00%1,452.3126.08%资料来源：浙

58、商证券研究所表 87：分产品毛利率假设20112012E2013E2014E分离技术产品检测分析技术产品球罐及容器技术产品热交换技术产品钻采设备技术产品21.24%74.85%28.07%42.04%33.82%37.00%70.00%26.50%36.00%30.00%37.50%68.00%27.00%36.50%28.00%38.00%66.00%27.50%37.00%27.00%资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research22Investment Researchtable_page深度报告估值及投资建议我们预计公司 2012-2014 年的营业收入为 9

59、.18 亿、11.52 亿和 14.53 亿元，同比增长分别为 23.0%、25.5%和 26.1%，对应 EPS 为 0.40、0.53 和 0.68 元，PE 分别为 31、24 和 18 倍。公司独家产品板壳换热器将受益于原油刚性需求，炼油产能建设以及炼厂规模的提高，未来市场空间将快速扩大。公司另一独家产品板式空冷器以及空气预热器凭借其节能节水和经济性优势，将随着环保要求的加强将不断拓展应用。随着能源结构的调整，天然气应用比例增加，公司球罐产品将迎来增长高峰期，对公司整体业绩贡献显著。公司技术领先、盈利能力强，募投项目解决产能瓶颈，将充分体现高端产品优势，进入快速增长期，首次覆盖予以“增

60、持”评级。风险提示一，宏观经济进一步下滑，下游固定资产投资滞缓二、板壳式换热器推广不达预期三、募投项目产能建设的不确定性浙商证券 Investment Research23Investment Researchtable_page深度报告附录：表 98：我国千万级炼油基地单位大连石化抚顺石化燕山石化上海石化高桥石化金陵石化扬子石化镇海石化齐鲁石化广州石化茂名石化兰州石化大连西太锦西石化天津石化福建炼化独山子石化青岛炼油惠州炼油广西炼油海南炼油四川炼油所属单位中石油中石油中石化中石化中石化中石化中石化中石化中石化中石化中石化中石化中石油中石油中石化中石化中石油中石化中海油中石油中石化中石油200

61、5 年能力1050100080014001100130080020001050100077013501000650530400600000002010 年能力200010001100160011001300100020001050100010002000100010001250120016001000120015008001000新增能力950030020000200000230650035073080010001000120015008001000资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research24Investment Research附录：三大报表预测值table_

62、page深度报告资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20112012E2013E2014E 会计年度会计年度20112012E2013E2014E流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款1712.41742.76531.359.8786.99303.7337.72649.340.00324.39140.79184.162361.75534.41105.00159.48269.93255.08200.001809.57459.30735.7016.3780.03466.7051.4781

63、2.580.00460.38172.26179.942622.15693.87157.15253.24283.47247.09197.091841.69484.03705.2422.05129.56439.2761.55941.530.00540.98215.44185.112783.22724.30140.00255.37328.93223.45173.452303.84508.69909.6336.08134.69632.3982.351098.040.00635.84269.30192.893401.871170.34357.28372.85440.21192.77142.77营业收入营

64、业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）746.65444.938.4343.4983.3621.875.490.000.00139.087.342.96143.4621.82121.640.60121.04168.570.38918.61577.8211.0250.52119.425.5210.090.000.00144.218.001.53150.6822.56128.120.68127.44177.980.401152.75724.7713.83

65、66.86132.5710.0511.490.000.00193.188.001.93199.2529.78169.470.99168.48238.440.531453.39910.9117.4487.20159.8712.4713.710.000.00251.788.002.14257.6438.75218.891.18217.71310.080.68其他55.0850.0050.0050.00主要财务比率负债合计789.49940.97947.751363.11会计年度20112012E2013E2014E少数股东权益3.203.884.876.05成长能力归属母公司股东权益负债和股东权益

66、1569.062361.751677.302622.151830.612783.222032.723401.87营业收入增长率营业利润增长率15.71%14.79%23.03%3.69%25.49%33.96%26.08%30.33%现金流量表单位:百万元归属于母公司净利润增长率获利能力7.92%5.28%32.20%29.22%会计年度20112012E2013E2014E 毛利率40.41%37.10%37.13%37.33%经营活动现金流净利润折旧摊销-77.96121.6427.99-55.63128.1230.96250.85169.4738.3663.37218.8947.23净利

67、率ROEROIC16.29%7.74%5.87%13.95%7.62%5.87%14.70%9.23%7.56%15.06%10.74%8.44%财务费用21.875.5210.0512.47偿债能力投资损失营运资金变动其它投资活动现金流0.00-247.19-2.27-145.010.00-222.582.35-196.550.0033.77-0.81-166.500.00-214.98-0.24-203.49资产负债率净负债比率流动比率速动比率33.43%25.76%3.202.6435.89%24.00%2.611.9434.05%20.11%2.541.9440.07%27.56%1.

68、971.43资本支出106.88170.67128.14156.26营运能力长期投资其他筹资活动现金流0.00-38.13791.000.00-25.89-68.430.00-38.36-22.470.00-47.23-32.50总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.391.542.750.371.452.800.431.602.850.471.802.90短期借款-15.0015.0020.0020.00每股指标（元）长期借款其他现金净增加额-110.00916.00568.03-2.91-80.52-320.61-23.65-18.8361.88-30.68-21.82-172.62

69、每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)0.38-0.244.910.40-0.175.250.530.785.740.680.206.37资料来源：港澳资讯、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research25Investment Researchtable_page深度报告股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入2、增持3、中性4、减持：相对于沪深 300 指数表现 20以上；：相对于沪深 300 指数表现 1020；：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；：相对于沪深 300

70、 指数表现10以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好2、中性3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券有限责任公司（已具备中国

71、证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券有限责任公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投

72、资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海市长乐路 1219 号长鑫大厦 18 层邮政编码：200031电话：(8621)64718888传真：(8621)64713795浙商证券研究所： http:/浙商证券 Investment Research