《金融市场之普通股价值分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融市场之普通股价值分析（43页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、第八章第八章普通股价值分析普通股价值分析12024/7/291学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够： 掌握不同类型的股息贴现模型掌握不同类型的股息贴现模型 掌握不同类型的市盈率模型掌握不同类型的市盈率模型 了解负债情况下的自由现金流分析法了解负债情况下的自由现金流分析法 了解通货膨胀对股票价值评估的影响了解通货膨胀对股票价值评估的影响2024/7/292本章框架本章框架股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型市盈率模型负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响2024/7/293股息贴现模型概述股息贴现模型概述收入资本化
2、法的一般形式收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。一般数学公式：一般数学公式： 其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，的贴现率，V代表资产的内在价值，代表资产的内在价值，Ct表示第表示第t期的预期现金流，期的预期现金流，y是贴现率。是贴现率。 2024/7/294股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。分析中的模型。基
3、本的函数形式：基本的函数形式： 其中，其中，V代表普通股的内在价值，代表普通股的内在价值，Dt是普通股第是普通股第t期预计支付的股息和红利，期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本是贴现率，又称资本化率化率 (the capitalization rate)。 l 该式同样适用于持有期该式同样适用于持有期 t为有限的股票价值分析为有限的股票价值分析2024/7/295股息贴现模型的种类股息贴现模型的种类每期股息增长率：每期股息增长率：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型零增长模型 不变增长模型不变增长模型 多元增长模型多元增长模
4、型 三阶段股息贴现模型三阶段股息贴现模型 2024/7/296用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资目的：通过判断股票价值的低估或是高估来目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。指导证券的买卖。方法方法 一：计算股票投资的净现值一：计算股票投资的净现值NPV当当NPV大于零时，可以逢低买入大于零时，可以逢低买入当当NPV小于零时，可以逢高卖出小于零时，可以逢高卖出2024/7/297用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率内部收益率 (internal rate of
5、return ),简称简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：净现值大于零，该股票被低估净现值大于零，该股票被低估净现值小于零，该股票被高估净现值小于零，该股票被高估2024/7/298零增长模型零增长模型 (Zero-Growth Model) 模型假设：股息不变模型假设：股息不变 ，即，即把式（把式（5）代入）代入（1）中可得零增长模型：中可得零增长模型：当当y大于零时，大于零时， 小于小于1，可以将上式简，可以将上式简化为：化为：例例6-1。 2024/7/299不变增长模型不变增长模型 (Constant-Growth Model)
6、假定条件：假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) 中的中的t 趋向于无穷大趋向于无穷大 ( ) ;股息的增长速度是一个常数，即：式股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) 中的中的gt等于等于常数常数 (gt = g) ;模型中的贴现率大于股息增长率，即：式模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) 中的中的y 大于大于g (y g）。）。由假设条件可得不变增长模型：由假设条件可得不变增长模型： 其中的其中的 、 分别是初期和第一期支付的股息。分别是初期和第一期支付的股息。见例见例6-22024/7/2910三阶段增长模型三阶段增长模型 (
7、Three-Stage-Growth Model) 由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出提出 ，现在仍然被许多投资银行广，现在仍然被许多投资银行广泛使用泛使用 。三个不同的阶段三个不同的阶段 ：g a g n 股息增长率(g t)时间 (t)图6-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 股息的增长率为一个常数 (g a) 股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn) 期限为B之后股息的增长率为一个常数 (g n) ，是公司长期的正常的增长率 2024/7/2911三阶段增长模型三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model)
8、由莫洛多斯基由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出提出 ，现在仍然被许多投资银行广，现在仍然被许多投资银行广泛使用泛使用 。三个不同的阶段三个不同的阶段 ：g a g n 股息增长率(g t)时间 (t)图6-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 2024/7/2912三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式 式式 (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段中的三项分别对应于股息的三个增长阶段 。例例6-3模型的缺陷：模型的缺陷：根据式根据式 (10)，在已知当前市场价格的条件下，无，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难
9、运用内部收益法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。率的指标判断股票价格的低估或高估。式式 (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。计算也比较复杂。2024/7/2913 H模型模型 福勒和夏福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) ，大大简化了现金流贴现，大大简化了现金流贴现的计算过程的计算过程 。模型假定：模型假定： 股息的初始增长率为股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增，然后以线性的方式递减或递增 从从2H期后，股息增长率成为一个常数期后，股息增长率成为一个常数
10、g n，即长期的正常的，即长期的正常的股息增长率股息增长率 。在股息递减或递增的过程中，在在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好点上的股息增长率恰好等于初始增长率等于初始增长率g a和常数增长率和常数增长率g n的平均数的平均数 当当g a 大于大于g n时，在时，在2H点之前的股息增长率为递减，见点之前的股息增长率为递减，见图图6-2 H模型的股票内在价值的计算公式模型的股票内在价值的计算公式:2024/7/2914图图6-2：H模型模型 股息增长率g t时间tH 2H g a g H g n 2024/7/2915H模型模型 VS. 三阶段增长模型三阶段增长模型与三阶段增长模型
11、的公式与三阶段增长模型的公式 (10) 相比，相比，H模型的公式模型的公式 (11) 有有以下几个特点：以下几个特点：1在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；2在在已已知知股股票票当当前前市市场场价价格格P的的条条件件下下，可可以以直直接接计计算算内内部部收收益率，即：益率，即： 可以推出可以推出,3在在假假定定H位位于于三三阶阶段段增增长长模模型型转转折折期期的的中中点点 (换换言言之之，H位位于于股股息息增增长长率率从从ga变变化化到到gn的的时时间间的的中中点点) 的的情情况况下下，H模模型与三阶段增长模型的结论非常接近型
12、与三阶段增长模型的结论非常接近(参考参考图图6-3) 。2024/7/2916 图图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系模型与三阶段增长模型的关系 t 2H B H A g n g a g t 2024/7/2917H模型模型 VS. 三阶段增长模型三阶段增长模型(续续)4当当ga 等等于于gn时时，式式 (11) 等等于于式式 (8) ，所所以以，不不变变股息增长模型也是股息增长模型也是H模型的一个特例；模型的一个特例；5如果将式如果将式 (11) 改写为改写为 股票的内在价值由两部分组成股票的内在价值由两部分组成 ：1.式式 (12) 的的第第一一项项，根根据据长长期期的的正正常常的的股股
13、息息增增长长率率gn决定的现金流贴现价值；决定的现金流贴现价值；2.式式 (12)的的第第二二项项，由由超超常常收收益益率率ga决决定定的的现现金金流流贴现价值，且这部分价值与贴现价值，且这部分价值与H成正比例关系。成正比例关系。2024/7/2918多元增长模型多元增长模型 (Multiple-Growth Model) 多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的多元增长模型正是基于生命周期学说而引入的 。假定在某一时点假定在某一时点T之后股息增长率为一常数之后股息增长率为一常数g，但是在这，但是在这之前股息增长率是可变的之前股息增长率是可变的 。多元增长模型的内在价值计算公式多元增长模型的内
14、在价值计算公式 ：一个案例（见书）一个案例（见书）2024/7/2919市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点 ： (1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 (2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却不能使用。而股息贴现模型却不能使用。 (3) 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。
15、的变量预测比股息贴现模型要简单。 只要股票每股收益大于零，只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。就可以使用市盈率模型。缺点：缺点： (1) 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。较为严密。 (2) 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。 2024/7/2920市盈率模型类型市盈率模型类型零增长模型不变增长模型多元增长模型 2024/7/2921不变增长
16、模型不变增长模型当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ，由式，由式（8）得：得：每期的股息等于当期的每股收益每期的股息等于当期的每股收益 (E) 乘派息比率乘派息比率 (b),即：即：代入式代入式 (6.18)，得到，得到 不不变增增长的市的市盈率模型的一盈率模型的一般表达式般表达式 2024/7/2922市盈率决定因素市盈率决定因素 第一个层次的市盈率决定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取决于三个变量：派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成正比。贴现率 y ，与贴现率负相关 。股息增长率 g，与股息增
17、长率正相关。第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析2024/7/2923 股息增长率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析 三个假定：三个假定： (1) 派息比率固定不变，恒等于派息比率固定不变，恒等于b； (2) 股东权益收益率股东权益收益率(return on equity, ROE) 固定不变，等于一个常数；固定不变，等于一个常数； (3) 没有外部融资。没有外部融资。 推导推导：2024/7/2924ROE 的决定因素的决定因素ROE的两种计算方式的两种计算方式 ：1.以每股的以每股的 (税后税后) 收益除以每股的股东权益账面价值收益除以每股的股东权益
18、账面价值 2.以公司总的税后收益以公司总的税后收益 (earnings after tax, 简称简称EAT) 除以公司总的股东权益账面除以公司总的股东权益账面价值价值 (equity，简称，简称EQ) 对式（对式（18）稍做调整，可得：）稍做调整，可得：杜邦公式 (DuPont Formula) 销售净利率 总资产周转率 资产净利率 总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率2024/7/2925股息增长率的决定因素分析小结股息增长率的决定因素分析小结式（式（20）代入式（）代入式（16）中可得：）中可得：股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益股息增长率与公司的税后净利润
19、率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。比率成正比，与派息比率成反比。 2024/7/2926贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析 证券市场线证券市场线 ： ，投资第，投资第i种证券的期望收益率，即贴现率种证券的期望收益率，即贴现率 ，无风险资产的收益率，无风险资产的收益率 ，市场组合的期望收益率，市场组合的期望收益率 ，是第，是第i种证券的贝塔系数种证券的贝塔系数 贴现率取决于：贴现率取决于：无风险资产的收益率无风险资产的收益率市场组合的期望收益率市场组合的期望收益率证券的贝塔证券的贝塔都成正比 2024/7/2927贝塔系数的决定因素贝塔系数的决定因素哈马达哈马达 (Ham
20、ada, 1972) ：从理论上证明了贝塔系：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数数 。汤普森汤普森 (Thompson，1976) 等人等人 ：实证验证：实证验证改写的证券市场线：改写的证券市场线： 其中，其中， 表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素素 2024/7/2928小结：市盈率的决定因素小结：市盈率的决定因素2024/7/2929派息比率与市盈率之间的关系派息比率与市盈率之间的关系 yROE，则市盈率与派息率正相关；，则市盈率与派息率正相关；yROE，则市盈率与派息率负相关；
21、，则市盈率与派息率负相关；yROE，则市盈率与派息率不相关。，则市盈率与派息率不相关。可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司发展初期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公
22、司倾向于提高派息率市盈率升高，公司倾向于提高派息率 。 2024/7/2930杠杆比率与市盈率之间的关系杠杆比率与市盈率之间的关系上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响影响 。在被减数在被减数 (贴现率贴现率) 中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。杠杆比率上升
23、时，减数加大，从而导致市盈率上升。2024/7/2931市盈率模型判断股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。的市盈率。 股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；被高估了；当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。了。 2024/7/2932零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型 函数表达式：与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈
24、率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系 。零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例 。2024/7/2933多元增长市盈率模型多元增长市盈率模型 （其中，（其中， 是第是第t期的每股收益，期的每股收益， 是第是第t期的每股股息，期的每股股息， 是第是第t期期的派息比率，的派息比率， 是第是第t期的股息增长率期的股息增长率 ） 由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。现率、派息比率和股息增长率。2024/7/2934与股息贴现模型的结合运用与股息贴现模型的结合运用 在利用
25、股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例例6-7: 2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为年的市盈率为20.0，每股盈利，每股盈利为为5.50美元。那么，可预测其美元。那么，可预测其2012年的股价为年的股价为110美元。假定这一价格为美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四
26、年的股息分别为，今后四年的股息分别为0.54美元、美元、0.64美元、美元、0.74美元和美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：值为： 2024/7/2935外部融资与外部融资与MM理论理论 MM理论：理论： 莫迪利亚尼和米勒莫迪利亚尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考虑，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。股的内在价值。 理由：理由： 股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金
27、流的现值和公司股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式报的形式 (即股息或者资本利得即股息或者资本利得)，而不会影响投资回报的现值。，而不会影响投资回报的现值。2024/7/2936自由现金流分析法自由现金流分析法特点：特点： 首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权求权 (Non-equity
28、claims)，从而得到总的股票价值，从而得到总的股票价值。总体评估价值总体评估价值 总体评估价值总体评估价值 完全股票融资条件下公司净现金流的现值完全股票融资条件下公司净现金流的现值因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值 。2024/7/2937自由现金流分析法（续）自由现金流分析法（续）假定：假定： PF，今年的税前经营性现金流。，今年的税前经营性现金流。g，预计年增长率。，预计年增长率。K，公司每年把税前经营性现金，公司每年把税前经营性现金流的一部分流的一部分 用于再投资的比例。用于再投资的比例。T，税率。，税率。M，今年的折旧。折旧年增长率
29、为，今年的折旧。折旧年增长率为g 。 r ，资本化率，资本化率 。B，公司当前债务余额。，公司当前债务余额。 公司今年的应税所得公司今年的应税所得Y=PF-M 税后盈余税后盈余N=( PF-M)( 1-T), 税后经营性现金流税后经营性现金流AF=N+M= PF(1-T)+M*T， 追加投资额追加投资额RI= PF*K， 自由现金流自由现金流FF=AF-RI= PF(1-T-K) +MT， 公司的总体价值公司的总体价值 公司的股权价值公司的股权价值2024/7/2938注释：注释：当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值 自
30、由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益 (Leveraged equity)，后两者适用于评估没有负债时的权益 (Unleveraged equity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同。2024/7/2939通货膨胀与通货膨胀与DDM模型模型变 量实际变量名义变量股息增长率g*g=(1+ g* )(1+i)-1资本化率y*y=(1+ y*)(1+i)-1股东权益收益率ROE*ROE=(1+ ROE*)(1+i)-1预期第1期股息D1*D= (1+i)D1*派息比率b*表6-7：名义变量与实际变量
31、2024/7/2940以不变增长的股息贴现模型为例以不变增长的股息贴现模型为例 通货膨胀率 (i) 等于零时 ：引入通货膨胀因素之后 股票的内在价值不受通货膨胀的影响 一般而言，账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系，即E1 (1+i) E1*。 见例 6-82024/7/2941通货膨胀与市盈率通货膨胀与市盈率 接例6-8，可得一系列对比数据：当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。 项 目通货膨胀率为0时通货膨胀率为6%时股息1,000,0001，060，000账面盈利1,000,0001，660，000每股盈
32、利1.001.66股东权益收益率10%16.6%派息比率100%63.9%股票价值1010市盈率106.02024/7/2942相关观点相关观点 通货膨胀中性论通货膨胀中性论 普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性 法马法马 (Fama, 1983) ，突发性的经济冲击，突发性的经济冲击 (如石油危机如石油危机) 会导致通货膨胀率上升，会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此，股票投资的实际回报率与通货膨胀负相而同时实际盈利及股息会下降。因此，股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。关。马尔基尔马尔基尔 (Malkiel, 1996
33、) ，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。投资者对，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。味着股票价值将下降。马丁马丁 (Martin, 1980) ，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值被低估。盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值被低估。弗兰科和科恩弗兰科和科恩 (Franco & Cohn, 1979) ，股票投资者大多具有，股票投资者大多具有“货币幻觉货币幻觉”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。而低估股票价值。2024/7/2943
