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1、第七章第七章 合成合成CDOCDO17.1什么是合成CDO?合成CDO是资产证券化和CDS的结合，其参考实体是某个资产组合。合成CDO转移的是整个资产组合的信用风险。合成CDO的参考资产组合可以是任何一种金融资产，如公司债券、公司信贷、市政债券、现金流CDO、ABS、RMBS或CMBS等等，也可以是上述多种资产的组合。本章集中讨论以公司债券为参考风险的合成CDO。2CDO的结构买方：银行或其它金融机构参考风险： 单一名称CDS 发行人：SPV参考风险：资产组合优先板块次优先板块股本板块资产负债+股本保费保护保护保费CDS买方CDS买方兼卖方CDS卖方3CDO的运作机制违约后在负债方的损失分配：
2、回收时在负债方的分配：4CDO的运作机制合成CDO的资产，也称CDO的抵押资产(collateralasset)或基础资产。通常，以公司债为基础资产的合成CDO，由100个左右的公司参考实体构成。合成CDO的惯例是每个参考实体在资产组合中占有相等的份额。5风险块的起点与终点AA分块5%A分块3%BBB分块4%BB分块3%无评级的股本块5%AAA优先块7%AAA超级优先块73%0%5%8%12%15%20%27%67.2合成CDO的分类资产负债CDO和套利CDO静态CDO和有管理的CDO有现金CDO和无现金CDO7资产负债CDO和套利CDO资产CDO 最早的CDO，出于银行对资产负债管理的需要。
3、通过CDO的方式，银行可将自己资产负债表上的信用风险转移出去，从而讲资本重新释放出来。套利CDO 目的在于利用CDO负债和资产之间的利差以赚取利润。从资产方看，CDO出售以各个公司为参考实体的CDS。从负债方看，CDO买入以CDO资产分块为参考实体的CDS。由于前者的风险加价一般大于后者的风险加价，这便成为CDO套利的来源。8静态CDO和有管理的CDO静态的CDO 绝大多数的合成CDO都是静态CDO。所谓静态CDO，就是无人管理的CDO。一旦CDO的参考资产组合确定，资产组合将不再变动，直到CDO到期。有管理的CDO 由特定的管理公司根据CDO所允许的管理条例来进行管理。其目的是根据投资人的需
4、要对CDO的风险进行管理，以达到降低风险增加收益的目的。9有现金CDO和无现金CDO无现金CDO 不需发行现金流债券的CDO。绝大多数合成CDO都属于这类CDO。有现金CDO 发行现金流债券的CDO，这种债券即信用联结债券(CLN)。10有现金CDO信用联结债券(CLN)发行人(买CDS,发债券)投资人(信用保护卖方)(卖CDS)参考资产债券票息+CDS票息本金或有索赔投资额全收益抵押物11有现金CDO交易结构发行人：SPV参考风险：CDO资产组合CLN投资人承担股本块风险抵押资产股本块次优先块优先块CLN现金流利息及或有资本本金投资额+保护利息+保费+或有本金CLN的参考风险12合成CDO的
5、用途可以被用于银行或其它金融机构的资产负债管理是信用风险管理的重要手段对冲信用风险实现信用风险的分散化实现相对价值交易137.3合成CDO的风险因素 市场风险：CDO的整体价值和个风险块的价值会 随着基础资产风险加价的波动而波动，同时也会受到市场利率波动的影响。 违约风险 信用风险回收风险 评级过渡风险 相关风险14违约风险违约风险是最主要的信用风险，其主要取决于参考实体的信用质量以及CDO的期限，而信用质量通常会反映在信用评级上。信用评级越低，期限越长，信用风险就越大。信用评级滞后性：评级的升降长期滞后于实际信用风险的变化。KMV模型，期权定价理论，预期违约频率(EDF)穆迪公司，加权平均级
6、因子(WARF)15回收率回收率越高，CDO基础资产的风险就越小。回收率的大小通常取决于基础资产的资产种类和在资本结构中的要求权。在CDO的风险评估中，市场普遍采用的回收率为35%40%。回收率具有明显的周期现象，历史数据显示回收率与经济周期呈现正相关关系。16违约相关性违约相关性的大小直接影响着CDO资产组合损失的联合分布形态。在其他因素不变的情况下，违约相关系数增加，资产组合损失的预期损失保持不变，但CDO资产组合的联合分布会呈现出较明显的肥尾状，因而CDO的极端损失风险会增加。在违约相关性增加的情况下，风险将从股本块向优先块转移，反之，风险从优先块向股本块转移。相应的，优先块的风险会随着
7、相关系数的增加而增加，而价值(MtM)从卖方角度看则会随着相关系数的增加而下跌。177.4合成CDO的分块风险CDO是一种信用衍生工具，其风险也是自其基础资产中衍生而来。通过一系列的特殊结构，CDO将基础资产的风险分割、分解和重组，再把这些风险按一定规则分配到CDO的各个分块当中。CDO的一大特点是，通过风险分块将信用评级较低的基础资产“变成”包括AAA评级在内的多样化风险。18初始金额损失率初始金额损失率(first dollar loss probability)衡量的是，在一定的资产损失联合分布的情况下，CDO某一特定分块损失第1元钱的概率。资产的联合分布取决于基础资产的违约概率、违约后
8、的回收率以及各个资产间的相关性。19分块预期损失率分块预期损失率衡量在一定的资产损失联合分布的情况下，投资人对CDO某一分块的预期。它可以表达成分块的百分比，也可以表达成货币金额。分块预期损失是一个非常重要的概念。用风险中性概率计算的分块预期损失，便是CDO分块定价的基础。20CDO分块的风险敏感度指标又称为GreeksDelta:衡量的是，当CDO每一个基础资产的风险加价上升很小的一个幅度时，某一CDO分块的价值变化的幅度。Gamma:衡量的是在CDO基础资产的全部参考实体风险加价的平均值保持不变的情况下，某一个别基础资产的风险加价增高，而另一个别基础资产风险下降同样幅度情况下，CDO分块的
9、价值变化。Rho:衡量CDO分块的价值在基础资产违约相关发生变化时的变化。Theta:衡量CDO分块的价值随时间的变化而发生的变化。217.5合成CDO的评级方法自从穆迪提出二项分布延伸(BET)模型以来，评级公司逐步发展并完善了各自的合成CDO评级方法。目前三大评级公司都普遍采用了Monte Carlo 模拟式的数量模型。尽管各个评级公司的模型基本上都是基于高斯联结函数的方法，然而，每个评级公司又都有自己的侧重和特定的参数依据。 2008年以来，各评级公司纷纷对合成CDO的评级做出调整，目的是根据这次经济危机中所观察到的风险提高合成CDO的评级。22穆迪的评级方法主要依据：合成CDO各分块预
10、期损失。早期模型：BET模型2004年推出：模型（Monte Carlo模拟式的数量模型）。和市场上标准化的CDO模型一样， 将产业部门内(intra sector)和产业部门间(inter sector)的相关系数直接引入模型。针对各种不同的情况，穆迪选取不同的参数对模型加以调整。23标准普尔的评级方法主要依据：CDO分块的初始金额损失率2001年：CDOEvaluator模型在决定相关系数时，CDOEvaluator以历史观察到的违约相关为基础，通过对资产相关的调整，以使模型决定的违约相关和历史观察到的违约相关一致，它的相关系数矩阵既包括产业部门内的相关，也包括产业部门间的相关。24费驰的
11、评级方法主要依据：CDO分块的初始金额损失率2003年：VECTOR模型和其他CDO模型一样，VECTOR模型的输入包括基础资产的违约概率和回收率，以及各个基础资产之间的相关系数。25第八章第八章 单一分块合成单一分块合成CDOCDO26全资本结构CDO在单一分块CDO出现之前，合成CDO基本上都是全资本结构CDO，也称多分块CDO。全资本结构CDO：CDO的发行人一方面出售以各个公司为参考实体的单一名称CDS，另一方面又将该资产组合加以分块并购买一CDO各个分块为参考风险的CDS。各个单一名称CDS的汇合构成了CDO资产，而各个分块的CDS的组合便构成了CDO的负债和股本。最主要特征：CDO
12、资产和负债的到充分完全的匹配。27全资本结构CDO的缺陷各个CDO分块的投资人(卖方)，由于面临着不同的风险，往往对CDO资产组合的构成有着难以协调的利益冲突。美国的信用市场在经历了2001-2001的经济衰退之后，从2003年起，公司信用风险加价逐渐趋紧，体现信用风险的信用加价已经不再有效的反映出各个经济实体的实际信用风险。导致许多全资本CDO收益下降。28单一分块CDO单一分块CDO是一种双边合同，一般是在投资人和券商之间进行的。CDO的基础资产由双方预先共同选定的参考实体组成，券商按双方实现确定的价格，向投资人出售CDO某一分块的CDS。CDO分块的确定完全取决于投资人和券商的风险和收益
13、偏好和对冲的需要。29单一分块CDO的优势(1)交易灵活性(2)给予CDS的买卖双方较大余地地选择符合自己偏好和风险参数的CDO分块。(3)为投资人提供了一种灵活动态的信用风险对冲方式，从而可满足投资人对风险收益特征的特定需要。(4)单一分块CDO是一种合成CDO，它的资产部分全部为合成交易，因而不需要筹集大量资金去购买现金资产。30Delta对冲与基准风险Delta对冲，是指某一风险变量发生1单位变化的情况下对单一分块CDO价值变化的对冲。Delta对冲可以通过买卖单一名称你CDS而实现，也可以通过买卖具有特定风险特征的CDO分块的方式来实现，还可以通过对CDO指数如CDX的交易来实现。De
14、lta对冲只是针对资产组合的一种宏观上的对冲，因此Delta对冲下建立起来的以单一分块CDO为主的资产组合，除了全资本结构CDO具有的各种风险之外，还有各种各样的基准风险。基准风险：对冲在一定情况下的不充分性。如CDO价值的凸性。31单一分块CDO与全资本结构CDO的结构对照32单一分块CDO的结构无现金合成交易有现金合成交易33单一分块CDO的交易结构(有现金)发行人：SPV参考风险：CDO资产组合CLN投资人承担股本块风险抵押资产股本块次优先块优先块CLN现金流利息及或有资本本金投资额+保护利息+保费+或有本金CLN的参考风险次优先块348.3CDO分块的风险收益特征CDO的基本结构决定了
15、各个分块的风险状态，从而也就决定了CDO分块收益的大小。股本块风险最大，预期收益也应该最高优先块的风险最小，预期收益也应最低35CDO分块的损失违约后在负债方的损失分配：股本块的损失在一开始时和资产组合的损失完全同步。但当资产组合的损失达到一定程度，且超过了股本块的终点时，股本块的损失也就不再增加。依次类推，可见次优先块和优先块都有一定的来自CDO结构上的保护36CDO分块的回报决定变量： 1.CDO分块的金融杠杆的大小 2.CDO基础资产违约的多少 3.违约后回收率的大小有杠杆的回报率： 杠杆倍数*(投资收益率借债利息率)+无杠杆投资资收益率股本块是加杠杆(leveraging),而优先块是
16、去杠杆(de-leveraging),次优先块先去杠杆后加杠杆378.4CDO的构造和管理CDO的构造 (1)CDO资产组合的确定 (2)CDO结构的制定38CDO的构造从CDO资产组合的角度看： 在一定资产质量的前提下，取得资产的多样化。1）参考实体的数量：100个左右2）参考实体部门的分布：上市的大公司，偶尔有主权国家3）参考实体的信用质量：投资级和非投资级均可4）参考实体的风险加价：信用风险加价最大化39CDO的构造从CDO的结构制定来看： 在资产组合已经确定时，CDO如何分块。1）CDO各个分块的起点和终点：起点越高，信用支持越大，CDO分块风险越低2）期限：一般5、7、10年不等，期限越长风险越大。3）回收率：固定回收率、浮动回收率4）各类期权：附加各种买卖期权及其他权利5）所承担的违约事件：40CDO的管理CDO管理者的职能：1）按照投资人事先同意的风险参数挑选参考实体；2）根据投资人对CDO风险收益的要求，通过买进和卖出资产组合中的一定数量的资产，提高投资人受益；3）运用各种有效的金融工具对冲CDO的各种风险；4）对CDO的各种检验和参数进行考核，并就CDO的运行状况向投资人提交定期报告。41
