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1、中美股市股本比较研究主讲人：唐矛摘要本文分析了我国上市公司股本规模过大的原因，指出股本规模大与国企改制上市非优质资产剥离不彻底有密切关系。在此基础上分析股本规模过大的不利之处，并提出了相应的政策建议。关键词股本规模平均股价资产剥离（一）中美股市股本比较表表1：1992-2006年沪深交易所与纽交所主要指标比较统计表年沪深交易所与纽交所主要指标比较统计表 单位：亿单位：亿 沪深（A）纽约交易所（美国公司）倍数首发平均股本0.920.19434.73首发平均价8.18$18增发平均股本1.480.089716.5增发平均价12.28$28送股总股本231619591.05送股平均股本0.941.0
2、40.9送股次数0.330.074.7总家数140122700.62家数平均增长24%1.83%13.1总股本1515839683.82平均总股本10.61.756.1加权平均每股收益0.271.980.14总市值9.5万亿120万亿0.079平均股本增长率12%7.72%1.55净利润增长率9.80%9.20%1.06注：纽交所市值与净利润折算按2006年12月29日汇价从表1可以看出,首先,沪深交易所与纽交所在首发、增发平均股本方面差异较大、分别为4.73倍和16.5倍。其次，在送股方面，沪深交易所送股总股本、平均送股股本与纽交所较为接近，而平均送股次数则是纽交所4.7倍，反映沪深交易所送
3、股密度远高于纽交所。第三，从总股本和平均股本比较看，沪深总股本和平均股本分别是纽交所的3.82倍和6.1倍。第四，从平均股本和净利润年均增长速度看，在净利润增长速度较为接近的情况下，沪深股市平均股本年均增长率是纽交所的1.55倍，即沪深股市的净利润增长速度跟不上股本增长速度。（二）沪深股市股本规模大的原因分析1.上市公司股本规模大，并非经营规模和净利润规模一定大。沪深上市公司中股本规模巨大的国有企业，其主营业务规模和净利润规模理应大于市场经济国家中的私营企业。但数据表明并非企业股本规模大，其主营收入和净利润就一定大。中国9家行业巨头如中石化、工商银行、中国联通、中信证券等总股本为7626亿股，
4、比纽交所美国9家世界级行业巨头埃克森美孚、花旗银行、美国电报电话、高盛证券等241亿的总股本要大31.6倍，而净利润总和仅占纽交所9家美国上市公司净利润总和的20%。这说明主营业务和净利润规模主要取决于单位股本的净资产质量，而非绝对的股本规模数量。2.沪深A股平均股本规模大与人民币币值大小无关.币值大小并不影响一国上市公司的股本规模,英镑币值大,但伦敦交易所上市公司平均股本并不小.日元币值小,但东京交易所上市公司的平均股本和日经225指数成份股的平均股本并不大.说明人民币币值并不是中国股市股本规模偏大的原因.3股本规模大与国企改制上市非优质资产剥离不彻底有密切关系。中美英日俄5国上市公司平均股
5、本中俄罗斯位居第一,中国第二,英国第三.俄罗斯与中国股市平均股本规模大的原因是国有企业上市公司比重高。英国则是20世纪80年代私有化过程中大量国有公司通过改制在证券市场出售国有股导致平均股本高。其中改制过程中非优质资产、甚至不良资产剥离不彻底是股本过大的根本原因。以俄罗斯RTS主板市场为例,低于0.5美元股价的股票共93只,市值仅占总市值的7%,其净利润占净利润总和的11%,而股本却占总股本的81.4%.而股价分别大于10美元的69只股票和介于0.5-10美元之间的78只股票净利润和总市值分别占55%、34%和57%、36%,股本分别占总股本的2.8%和15.8%.（三）股本规模过大的不利之处
6、1股本规模过大、平均股价低不利于多层次资本市场体系的构建。主板市场平均股价低使二板市场和三板市场失去定价和发行空间。在构建由主板市场、中小板市场、创业板市场及三板市场等组成的多层次资本市场体系中，除了考虑各个子市场的上市标准、上市对象外，还要考虑各个子市场间的股价结构。如果主板市场加权平均股价过低，创业板和三板市场则缺少定价和发行空间。2股本规模过大、平均股价低对新股发行和老股股权再融资极为不利。2006年末沪深股市平均股价7.1元。沪深股市作为主板市场较低的股价结构对新股的发行和老股的再融资存在多重隐患。新股低市盈率发行则引发老股的价值中枢下移，新股的高市盈率发行则有发行失败和股价泡沫的风险
7、。老股的股权再融资价格偏低，导致增发和配股股本规模偏大，降低股权再融资绩效，使许多大公司失去了通过股权再融资进行收购并购而持续扩张的能力。而再融资价格偏高则有发行失败的风险。美国巨型跨国公司不轻易扩张股本、维持高股价，通过高股价的微量增发融得巨资进行多元化的并购战略，值得我国上市公司借鉴。3股本规模过大不利于优化股权结构、建立切实有效的公司治理结构。上市前股本规模做的过大，不利于吸收足够多的新股本，以降低国有股权的比重，从而优化股权结构，建立切实有效的公司治理结构。4股本规模过大，平均股价低易形成股价泡沫。股本过大导致每股收益偏低，尽管绝对股价偏低，但股价稍微上涨则市盈率偏高而形成股价泡沫。这
8、种因股本偏大形成的股价泡沫与绝对股价高形成的股价泡沫相比更具有隐蔽性。股本规模与上市公司资产质量、主营业务规模与净利润规模并没有必然联系。盲目做大股本不仅使公司缺乏股权再融资功能及利用资本市场做强做大的必要条件，而且在股价上也无法和国际证券市场接轨。（四）政策建议1.通过提高主板市场上市门槛提高主板市场的平均价格。建立多层次资本市场体系是发展我国资本市场的必由之路。而提高主板市场的平均价格水平则是建立多层次资本市场的必要条件。提高上市标准主要有最低市值、最低净利润及最低发行价等指标，其中设置最低发行价指标与规定IPO最低每股收益区间密切相关。上市公司要达到首发最低发行价标准，在净利润一定的情况
9、下，只能最大限度控制其首发总股本规模或缩股上市。这样会促使上市公司加大剥离非优质资产的力度，提高单位股本资产质量。提高主板市场的平均价格水平不仅仅是为二板、三板市场的推出腾出股价空间，主要目的是通过相对的高股价抑制首发、增发及配股的平均股本规模，使股本规模扩张速度小于净利润增长速度以不断提高主板市场的投资价值。另外，提高主板市场上市标准可以迫使业绩一般的拟上市公司以资产重组、借壳上市的方法改善存量上市公司质量，促进存量上市公司的平均价格水平的提高。2.通过提高退市标准提高主板市场的上市公司质量。按照纽交所的持续上市制度，上市公司在规定的期限内达不到最低市值、最低股价标准要摘牌，连续两年达不到最
10、低净利润标准也要摘牌。按此标准，不仅连续亏损公司要摘牌，连续微利股也要摘牌。在多层次资本市场体系中，主板市场的定位应是具备强大的投融资功能、资源配置功能及优秀企业做强做大的功能。而二板市场的定位则应具备风险投融资功能及优秀中小企业的培育功能。而三板市场的功能应是主板市场退市公司的栖身地、缓冲地及非IPO公司挂牌交易场所。因此要完善主板市场的功能，必须对主板市场实施严格的退市制度。目前主板市场的多种弊端与主板市场定位不明确及退市制度不严格有关。为防止主板市场实施严格退市制度阵痛过大，建议在主板市场设置一个独立板块，称为准三板市场。规定一个过渡期限，如6个月或1年。如果连续亏损两年并达到一定的亏损
11、额度，市值和股价低于一定标准，则转入准三板市场交易。交易制度另行规定。待独立的三板市场真正建立后再将这些退市公司转移至三板市场。以此种绩优股与绩差股的适当隔离限制主板市场绩差股的过度炒作。3.限制主板市场上市公司总股本的过度扩张。（1）提高持续上市费用。纽交所和纳交所持续上市费用分别为每股0.0019和0.0006美元，而我国上交所规定持续上市费用仅为每股0.00001元，最多每年封顶6000元。我国交易所收取持续上市费率偏低和封顶费用，不利于抑制上市公司总股本的扩张，尤其是不能有效抑制无高增长业绩上市公司的股本扩张。建议提高持续上市费率，费率标准应足以遏制上市公司随意扩张总股本（包括无高增长业绩的送股、无高增长项目的增发等）的冲动。（2）制定优惠政策鼓励上市公司回购股本。制定中长期的股本回购计划是成熟股市上市公司的发展战略之一。通过普遍的股本回购计划既可以降低市盈率，支撑大牛市，又可以有效化解限售股解禁的抛压。对部分净利润低、股本规模偏大的上市公司指望在牛市中高市盈率减持是不现实的，用部分减持资金回购股本则是一个双赢的结局。（3）限制无高增长业绩的国企上市公司的高送转行为。沪深股市平均股本规模偏大、每股收益偏低的一个重要原因是相当大一部分国企上市公司热衷于高送转。股本规模大并不等于企业规模大。因此为保证上市公司质量，国家作为国有企业的真正所有人必须通过政策加以监管。
