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1、第二章第二章 金融市场质量指标评价体系金融市场质量指标评价体系流动性流动性透明性透明性稳定性稳定性效率性效率性鲁棒性鲁棒性交易成本交易成本不同交易机制交易制度存在着重要的形式上的差别，这种形式上的差别表现在市场的诸多操作程序和制度中，同时对市场质量也有决定性的影响。这种影响通过市场的六个基本属性表现出来，即流动性、效率性、交易成本、透明性、稳定性和鲁棒性。前面所述证券市场微观结构理论模型对证券市场的流动性、效率性和交易成本都有所涉及，下面将进一步分析并同时讨论其他几个特性。 2.1证券市场质量指标特性证券市场质量指标特性一、证券市场的流动性一、证券市场的流动性（1）证券市场的流动性，是指交易者
2、在）证券市场的流动性，是指交易者在不使价格大幅度变动情况下迅速买进或卖出不使价格大幅度变动情况下迅速买进或卖出证券的能力，通常用市场深度来衡量，它是证券的能力，通常用市场深度来衡量，它是市场成功的关键。流动性好的市场对各种投市场成功的关键。流动性好的市场对各种投资者更具有吸引力，对证券价格和市场有效资者更具有吸引力，对证券价格和市场有效地加工信息的能力都有影响。最终，流动性地加工信息的能力都有影响。最终，流动性决定着市场的成功或失败。决定着市场的成功或失败。 （2）证券市场的流动性主要包括以下几个方面：一是市场的价格发现功能是否完善，是不是随时能找到一个出清价格；二是价格对交易量的敏感度，即在
3、不影响交易价格的情况下能对所有的交易量出清。市场深度越大，流动性越大；三是市场得以保证中小投资者为满足流动性需要而随时进行风险对冲这一功能的完善程度；四是指市场的容量指标，包括参与者人数、成交量的大小。 （3）流动性不只指有形的交易能力，还包括市场的深度，即按现价交易的能力。在有深度的市场上，即使大数量的交易指令，也可以现在价格或接近现在价格成交。相比之下，如市场深度不够，指令越多，价格越需调整才能完成指令的交易。在这里，证券市场的微观结构又一次可以发挥重要的作用。 持续进行交易的市场深度可能比限制指令进行定期交易的市场弱。即使定期交易迫使交易者等待，如果市场容量较深，也会较有吸引力。因此，有
4、些市场把这两种交易持续买卖和定期买卖结合起来，以便促进这两种市场的流动性。市场深度和交易速度之间的权衡是设计交易系统时必须考虑的重要问题之一。 二、证券市场效率性（1）市场的效率更多的指信息的获得、传输及其在定价中的运用，反映信息融入价格的速度和准确性。市场的效率性有两个指标：一是信息容量指标，二是市场的连续性指标。一般来说，如果市场迅速而正确地把信息运用到定价中去，这个市场就是有效的。 这一点很重要，因为许多交易者不能花费很多时间和资源去收集信息，往往需要依靠市场本身恰当反映价格方面的所有信息。对于信息不灵通的交易者来说，信息不充分的市场是缺乏吸引力的，因为这意味着交易可能在对其不利的价格水
5、平上进行。所以信息充分的市场才能吸引投资者，增强市场的流动性。 （2）微观结构通过向市场参与者提供信息服务以及依靠交易系统本身的性质，使市场在提高信息应用效率方面发挥重要作用。如果对近期市场活动不了解而且没有个人信息，交易者就只有依靠市场现行交易价格作为是否参与的信号。 一方面，在有效率的市场上现行交易价格是一种足以反映真实价值的统计指标，另一方面，交易者还可以从关于近期交易行为的信息中获取收益。关于交易量、市场深度和最近价格变动的信息都反映市场活动的重要面貌，投资者可用以确定进行何种交易。人们如果能获得信息，就会增加对市场的兴趣，减少交易的不确定性，从而导致流动性增加。 （3）竞价市场的设计
6、者假设市场上的所有参与者都是成熟的理性投资者，能够运用公开披露的市场信息，独立地对价格及其变动作出判断，反映在指令中，由市场去验证。市场组织者所要做的是保证市场的透明度，即信息的公开披露和交易程序的透明。 而做市商制度则假设由做市商掌握信息，做市商可以迅速获得信息，并将其反映在报价中，公开在市场上去由交易者判断，交易者接受报价的程度将促使报价向公平价格接近。在做市商制度下，限价指令簿无须公开，只有做市商才能看到限价指令，因此做市商制度的信息公开性和透明度低于竞价方式，市场的成功与否还依赖于做市商的素质及其在市场上的信誉、市场组织者的监管水平等因素。 在做市商制度下，做市商除了市场的公开信息外，
7、还享有其它报盘信息，他也需要根据投资者报单的变化情况及时调整报价。但是由于做市商制度下的市场的透明性相对较低，做市商是否根据有关信息来及时调整报价存在道德风险，因此我们说，实行做市商制度市场较实行竞价方式市场有效性可能稍低。 三、证券市场交易成本 （1）证券市场交易成本对市场发展起着决定性的影响，很难想象一个交易成本昂贵的市场，能长期吸引众多的市场参与者。因此如何降低交易成本一直是市场发展面临的突出问题。在不同的市场组织方式下，投资者的交易成本不同。 在竞价市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费；在做市商制度下，虽然不存在手续费，但同时存在着两种市场价格：买入价格与
8、卖出价格，而两者之间的价差则是做市商的利润，因此投资者总是面临高价买进，低价卖出的情形。 所以有人认为做市商市场相对于竞价市场而言并不是一个公平的市场，投资者被迫担负了不必要的交易成本（价差）。不过，也有人认为，价差是做市商提供“即时性服务”所获得的合理报酬。 （2）就做市商而言，提供即时性服务的成本主要包括：交易成本、输单成本、存货成本和不对称信息成本。 交易成本主要是指佣金和税收。 输单成本具有规模经济效应，电子交易技术的进步使市场统一程度大大增强，做市的规模经济效应也越来越明显，从而有效地降低了输单成本，由此对市场的参与与市场本身的发展形成了良性循环。 存货成本与做市商的融资融券能力呈负
9、相关。信用交易机制的大量运用是存货风险的重要管理方式，通过融通资金与证券的信用交易方式（卖空机制等）可在很大程度上满足做市商连续交易和降低成本的要求，这亦是促使做市商市场活跃的内在因素之一。 （3）不对称信息风险大小与市场的成熟度、）不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。在一个处于发展初级阶段的不健全市相关。在一个处于发展初级阶段的不健全市场上，在政策制度界定范围与有效性不是很场上，在政策制度界定范围与有效性不是很强、人们的自律意识较差的情况下，不对称强、人们的自律意识较差的情况下，不对称信息风险也比较大。健全有效的
10、强制性信息信息风险也比较大。健全有效的强制性信息披露制度是从制度上降低不对称信息风险总披露制度是从制度上降低不对称信息风险总体水平的主要手段。体水平的主要手段。 做市商制度发挥功能的前提是市场上存在充分竞争。在这种情况下，做市商的买卖价差（也就是投资者面临的交易成本）应该等于其提供及时性的成本，而不会获得不合理的垄断利润，也不具备左右证券价格的能力。正是市场上有众多做市商和投资者的相互竞争、相互约束，市场才因此在理性的轨道上运作。在这个意义上，做市商与通常意义上的“庄家”有着本质的区别。 （4）如前所述，投资者为了进入市场而支付的这种价差反映了各种因素的组合。在实行做市商制度的证券市场，做市商
11、有责任确保市场的流动性，与此相关的风险反映在买进报价和卖出要价之间的价差上，所以，价差正是作市者保持存货和承担信息风险的回报来源。 如果有多个做市商，那么竞争会缩小这种价差。在其他市场上，没有指定的做市商、也许价差会进一步缩小，但由于无人负责做市，投资者将会面临流动性降低的可能性。如果采用允许交易者竞争的微观结构，或者指定做市商作市，负责确保交易能够进行，微观结构在二者间的选择对交易成本和流动性将产生直接影响。 四、证券市场透明性四、证券市场透明性（1）市场透明性是指参与者观察交易信息的能力。如能看到所有交易指令的流入则表明透明度较高，它包括指令流入信息的内容（指令数量、方向、时间、形式）及可
12、观测指令的市场参与者（含做市商、场内经纪人、提交指令及准备提交指令的交易商）。透明度之所以重要，是因为交易信息的可得性影响到参与者的最优决策。 （2）由于竞价方式市场存在的基础是保证市场信息的完全公开，交易指令和成交回报也有汇总发布的机制，并进行公开报价、集中竞价。而在做市商制度下，做市商的寡头垄断地位使他们存在不发布或少发布信息的可能性很大，以防止竞争对手通过交易及回报来推测其存货情况而牟利，因此在现实中，存在大量的不严格履行信息批露的行为。 加上做市商制度本身也要求做市商享有买卖盘的特权，以了解发生单边市的预兆。因此实行做市商制度的市场的透明性低于实行竞价方式的市场。实行做市商制度市场的充
13、分透明度是针对做市商而言的。为加强透明性，有关国家也在制定进一步措施，如增加做市商的数量和及时公开有关信息，加强对共同谋利行为的监管等，以挽回和增强投资者的信心。 五、证券市场稳定性五、证券市场稳定性1.稳定性指价格变动的频繁度和幅度，即价格的非波动性，可以用价格变化的方差来衡量，是市场的又一个特征，也受微观结构的影响。虽然价格随着时间的变化而变化，以反映相对价值和绝对价值的变化，但人们对稳定性担忧的是，短期价格的变动不能正确反映均衡价值的变化。稳定性与流动性和市场效率的联系是显而易见的。 例如，流动性强的市场上，交易成本，特别是买进报价和卖出要价之间的价差较小，结果一系列交易价格的波动较小。
14、同样在效率较高的市场上，新的信息会准确迅速地应用到价格上去，即使引起价格偏离均衡价格，这种偏离也不会持久的。因此，如果其他条件恒定不变，有效率、有流动性的市场比没有效率、没有流动性的市场稳定性更好。 2.稳定性显然主要是由于推动价稳定性显然主要是由于推动价格变化的基本经济因素造成的。因此，格变化的基本经济因素造成的。因此，即使能设计出较好的微观结构来加强流即使能设计出较好的微观结构来加强流动性和效率，波动性将依然存在。为了动性和效率，波动性将依然存在。为了把根本性的波动与由于信息不对称或买把根本性的波动与由于信息不对称或买卖指令暂时不平衡造成的交易波动区分卖指令暂时不平衡造成的交易波动区分开来
15、，证券市场微观结构可以帮助人们开来，证券市场微观结构可以帮助人们实现这一点。实现这一点。 短路法在价格变动超过一定水平时暂停交易，是一个很好的例证。这样让市场有一个冷却期，使交易者有时间传播和处理信息，当交易恢复时，基本经济因素可以占据上风。 1997年NYSE股票的暴跌就是采用的短路法暂停交易的，虽然短路法可以发挥预期的作用，不过在有些方面仍有争议，其对流动性显然有不利影响。微观结构的设计再一次面对各种市场属性的权衡。 3.由于做市商是一项制度安由于做市商是一项制度安排，有相对固定的权力和责任，排，有相对固定的权力和责任，在运作上置于严格的监管之下，在运作上置于严格的监管之下，因此其行为与我
16、们通常所说的因此其行为与我们通常所说的“庄家庄家”是不同的。加上证券交易是不同的。加上证券交易所对做市商在维持公平有序的市所对做市商在维持公平有序的市场方面有明确规定，因此在稳定场方面有明确规定，因此在稳定市场方面，做市商制度有积极的市场方面，做市商制度有积极的作用。作用。 从交易机制分析，由于做市商在很大程度上参与了价格决定过程，有助于改善投资者预期，稳定市场情绪。特别是大宗交易则在做市商报价的基础上由买卖双方协议成交，因此不论成交量多少，证券交易的价格都是相对稳定的。而竞价方式市场下，股价依照投资者的买卖意愿连续撮合成交，股价呈现出随行就市的特征，股价的波动幅度是非常大的，股价的稳定性相对
17、就较差。 例如在美国NASDAQ市场中，遇到市场剧烈下跌时，NASDAQ市场中的做市商面对比平时多得多的抛盘，会买入股票维持市场稳定，尽最大努力执行委托，为市场的稳定作出了贡献，做市商在大恐慌的市场中能够筑起一道墙，对保持市场稳定的作用是非常大的。 六、证券市场鲁棒性六、证券市场鲁棒性1.证券市场的鲁棒性是指在各种经济条件下市场正常运行的能力，这里的各种经济条件是指构成证券市场的所有上市公司的赖以生存的经济环境变化情况，正常运行是指证券市场的融资、监管、交易能正常进行。 例如， 1929年美国股市的崩溃，使证券市场丧失融资功能，交易不能正常进行，市场一片恐慌。1987年NYSE的大震荡，也一度
18、使交易发生中断，1996年12月16日沪深证券交易所连续两日跌停，所有交易者几乎都卖不出去股票，当时的场面令人触目惊心。 麦德哈范（Madhavan）于1992年分析了连续报价驱动系统和指令驱动系统的价格发现过程，比较了连续交易和定期交易的特点，结果表明连续竞价机制通常会在信息极度不对称情况下会发生交易中断，而集合竞价机制中指令的汇集可以克服信息不对称问题。集合竞价机制更具有鲁棒性。 这是因为，一方面集合竞价机制下的交易是定期发生的，在下达指令时，交易者往往是根据一段时间内而不是一个时点得到的信息来决定价格的。随着时间的延长，交易者可以得到更多信息，或者说有时间来寻找更多的信息，从而使得价格更
19、接近股票的真实价值。 另一方面，在集合竞价机制下没有像连续交易系统那样的成交价格序列，交易者无法推测市场信息，因此他们被迫自己去收集信息，从而有利于减少信息不对称的程度。据此，麦德哈范认为，一旦连续市场失败，那么除非信息不对称的程度已经下降，否则该市场不可能重新开市。 因此，在市场变动过大时暂停交易的措施实际上反而会激化原来的问题，并可能导致市场失败。这说明，与其暂停交易，还不如将连续交易自动转换到集合竞价交易市场，这样一种转换会使投资者观察到公开的信息信号（即集合竞价成交价格），从而有可能使连续交易在不久以后重新开始。这是一个值德深思和借鉴的研究课题。 微观结构通过它对市场质量指标流动性、透
20、明性、鲁棒性、交易成本、市场效率和波动性的影响，可以影响到市场参与者行为策略。在世界经济一体化的大背景下，各国的金融资本通过相互渗透来角逐国际资本而引起的竞争日趋激烈，对微观结构重要性的认识也日渐深入。 提高证券市场对国内资本和国际资本的吸引力，重要措施之一就是改善微观结构。市场设计者必须慎重评估微观结构，权衡其对证券市场质量各个属性的影响，以设计出符合实际需求的微观结构，使证券市场获得健康稳定发展。 2.2 不同交易机制下证券不同交易机制下证券市场质量指标的比较市场质量指标的比较 1. 加强对已完成交易的有关信息的加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性披露可以减少信息
21、不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。动性。 做市商主动披露有关交易信息可做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。但这方行交易，提高市场的流动性。但这方面的结论并不是统一的。面的结论并不是统一的。 有研究比较了多伦多证券交易所(TSE)有关信息披露提高前后的交易数据，得出透明度提高反而导致市场交易量减少的结果，其理由是：在高透明度的市
22、场中，由于限价指令必然成为其他交易者的免费期权，从而交易者不愿意提供限价指令，导致市场中指令减少，降低了市场的流动性。 考虑到机构投资者的交易需求以后，由于机构投资者的交易规模比较大，对价格会产生较大冲击，他们通常选择分拆其指令，透明度的提高会使指令分拆难度加大，降低了他们的交易量。 2. 提高市场透明度对市场的影响要视市场的形态而定，对交易不活跃、竞争性不强的市场，增加透明度会使市场流动性下降，对具有足够宽度和深度、竞争性强的市场，提高透明度，才能降低波动性，提高流动性。 对有关市场透明度问题进行了实验室研究，也认为透明度不同的市场可以共存。在考察了有关透明度方面的研究成果的基础上，认为完全
23、的透明并不能总有利于市场运行，而透明度的变化通常是使一部分交易者获利，而另一部分交易者会受到损害。 3. 用NYSE股票的收盘价和开盘价分别计算了收益的方差，结论表明连续竞价(continuous auction)与集合竞价(call auction)的差异对收益具有影响。文献41-43通过对其他市场的研究也得出了同样的结论。 有研究比较了集合竞价市场、连续竞价市场和做市商市场的效率和流动性，认为集合竞价的股价波动较小，成交量较高，集合竞价和连续竞价市场的交易价格比做市商市场更有效。 麦德哈范(Madhavan)认为连续竞价机制通常会在信息极度不对称的环境下会发生交易中断，而集合竞价机制中指令
24、的汇集可以克服信息不对称的问题，但交易者会为收集市场信息付出较大成本。 2.3 特定交易机制下不同交易者特定交易机制下不同交易者行为策略的比较行为策略的比较 1. 这方面的研究大多数是针对有做市商存在的证券市场中的交易者。早期主要围绕着做市商买卖价差如何设定来展开，先后经历了做市商定价的存货模型和信息模型两个阶段。 随着信息经济学的兴起，运用信息的作用来解释市场的价格行为的信息模型成为研究做市商定价的主要模型。并且，信息模型还可以对作为做市商交易对手的交易者的行为策略做出解释，从而，信息模型逐渐成为金融市场微观结构研究的主流。 2. 在对做市商行为的研究中，有研究分析了NASDAQ市场中做市商
25、之间的竞争与合谋，结论表明做市商之间存在默契合谋的可能性，共同获取超额利润，并且对于交易活跃的证券更容易出现这样的结果。 在研究了NASDAQ中做市商对交易信息的披露行为时，认为他们会有意延迟对大宗交易的信息披露。有文献证明了当做市商拥有区别知情和未知情指令流的能力时会减少报价价差。 3. 依据对特殊信息的占有可以将交易者区分为知情者和未知情者。凯尔(Kyle)最早考察了知情者的行为策略，认为市场中占据垄断地位的知情者的最优策略为线性交易策略，而最终私有信息会全部反映到价格上。 进一步的研究表明，拥有相同信息知情者之间的相互竞争使信息会立即反映到价格上。有研究认为当知情者拥有不同的信息时，他们
26、的最优策略仍然是线性的，信息的扩散将比较缓慢。 2.4 不同交易机制下交易者对不同交易机制下交易者对透明度偏好的比较透明度偏好的比较 金融市场微观结构理论依据交易者的交易动机将交易者分为知情者和未知情者。知情者拥有资产真实价值的信息，他们只会在当前市场价格（做市商卖出报价）低于资产真实价值时买入标的资产，在当前市场价格（做市商买入报价）高于资产真实价值时卖出标的资产。 这样，知情者的交易指令中包含有资产真实价值方面的信息；而且，知情者的这种交易策略使得在交易中充当知情者交易对手的交易者始终处于交易损失的状态。而未知情者不具有信息优势，在理论分析中，一般假定他们进行交易的动机为流动性需要，其交易
27、指令的提交具有随机性。 表2-1 市场交易参与者对不同信息披露内容的偏好比较 注： - 表示未知，详细分析参见文中对应部分 交易参与 者 披露内容 做市商知情者小额交易者大宗交易者交易前信息披露 限价指令披露 厌恶 厌恶 最优报价披露 厌恶 偏好 偏好 交易后信息披露 指令来源披露 偏好 厌恶 偏好 偏好 指令提交者身份披露 偏好 厌恶 偏好 完成交易的价格和交易量披露 厌恶 偏好 偏好 2.5 市场结构设计的基本目标与原则市场结构设计的基本目标与原则总体目标及目标间的协调总体目标及目标间的协调1、市场结构设计的六大目标、市场结构设计的六大目标市场结构设计的基本目标和原则也可称市场结构设计的基
28、本目标和原则也可称为市场结构或交易机制的总体目标。市为市场结构或交易机制的总体目标。市场结构的总体目标是评价交易机制优劣场结构的总体目标是评价交易机制优劣的基本标准，明确市场结构设计的总体的基本标准，明确市场结构设计的总体目标是市场结构设计的第一步。目标是市场结构设计的第一步。自市场微观结构理论取得迅速发展以来，有关自市场微观结构理论取得迅速发展以来，有关市场结构的作用以及如何设计出一个理想的市市场结构的作用以及如何设计出一个理想的市场结构，在国际上引起了广泛的关注和讨论。场结构，在国际上引起了广泛的关注和讨论。Amihud等（等（1990）赞成一个提供高流动性）赞成一个提供高流动性和增强有效
29、价格发现的交易系统（市场结构），和增强有效价格发现的交易系统（市场结构），他们指出，有效的价格发现与低波动性是联系他们指出，有效的价格发现与低波动性是联系在一起的，有效的价格发现使价格更具有信息在一起的，有效的价格发现使价格更具有信息效率。效率。Bessembinder和和Kaufman（1997）把合意的交易系统的特征描述为价格发现把合意的交易系统的特征描述为价格发现 过程过程没有过度波动、以低成本提供流动性的交易系没有过度波动、以低成本提供流动性的交易系统。统。1997年，多伦多证券交易所在市场分年，多伦多证券交易所在市场分割特别委员会报告（割特别委员会报告（Report of the S
30、pecial Committee on Market Fragmentation）中所提出理想的市场中所提出理想的市场应具有以下八个方面属性：应具有以下八个方面属性： (1) 流动性；流动性；（2）成交立即性；）成交立即性；（3）市场透明性；）市场透明性；（4）有效的价格发现；）有效的价格发现；（5）低交易成本；）低交易成本；（6）公平性；）公平性；（7）风险防范机制的适正性（）风险防范机制的适正性（ integrity of the credit risk）；）；（8）市场适正性（市场适正性（ integrity of the market）。）。2000年年4月月6日，纽约证券交易所市场结
31、日，纽约证券交易所市场结构、治理与所有权特别委员会（构、治理与所有权特别委员会（Special Committee on Market Structure,Governance and Ownership）发布的市场结构报告发布的市场结构报告中，也对市场结构设计提出了如下中，也对市场结构设计提出了如下7项基项基本原则（这本原则（这7项原则也是该委员会对市场项原则也是该委员会对市场结构进行评价的标准）：结构进行评价的标准）：1.最佳执行原则最佳执行原则2.公平原则公平原则3.稳定原则稳定原则4.流动性原则流动性原则5.效率原则效率原则6.可靠性原则可靠性原则7.不伤害原则不伤害原则在世界证券交易
32、所联盟（共前身即国际在世界证券交易所联盟（共前身即国际证券交易所联合会）的有关文件中，也证券交易所联合会）的有关文件中，也提到了流动性、透明度、最佳执行、有提到了流动性、透明度、最佳执行、有序市场等目标（参阅序市场等目标（参阅Wells，2000）。）。综合各国证券市场的实践和学术界的研综合各国证券市场的实践和学术界的研究成果，市场结构所要实现的主要政策究成果，市场结构所要实现的主要政策目标可概括为六个方面，即流动性、稳目标可概括为六个方面，即流动性、稳定性、透明性、有效性、公平性和可靠定性、透明性、有效性、公平性和可靠性（图性（图3.1）。）。透明性有效度流动性稳定性市场结构公开性可靠性1.
33、流动性原则。流动性是市场的基本要流动性原则。流动性是市场的基本要求。流动性指订单以合理的价格迅速执求。流动性指订单以合理的价格迅速执行的能力。行的能力。2.稳定性原则。稳定性是指在市场剧烈稳定性原则。稳定性是指在市场剧烈波动时提供一个连续、有序的市场的能波动时提供一个连续、有序的市场的能力，即证券价格短期波动程度及其调节力，即证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力。平衡的能力。3.透明性原则。透明性是维持证券市场透明性原则。透明性是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。公平的公开、公平、公正的基本要求。公平的市场的首要特征是市场的适正性市场的首要特征是市场的适正性（integrity），），
34、即市场无论在时间和空即市场无论在时间和空间上不存在所有要素（包括信息）的分间上不存在所有要素（包括信息）的分割，或者说市场是同质的。要实现同质割，或者说市场是同质的。要实现同质的市场，高透明度必不可少。的市场，高透明度必不可少。4.有效性原则。有效性衡量价格反映信有效性原则。有效性衡量价格反映信息的效率。信息效率，也称价格效率，息的效率。信息效率，也称价格效率，即证券价格能准确、迅速、充分反映可即证券价格能准确、迅速、充分反映可得的信息得的信息5.公平原则。公平性是证券市场的基本公平原则。公平性是证券市场的基本要求。公平的市场结构意味着，在该市要求。公平的市场结构意味着，在该市场结构里，所有投
35、资者（无论个人投资场结构里，所有投资者（无论个人投资者还是机构投资者）有同等的准入资格、者还是机构投资者）有同等的准入资格、同等的公开信息获取渠道和全面、严格同等的公开信息获取渠道和全面、严格的监管机构的保护。的监管机构的保护。6.可靠性原则。可靠性原则本质上是一可靠性原则。可靠性原则本质上是一个技术原则，即要求系统个技术原则，即要求系统/市场结构应足市场结构应足够强大，能在交易量剧增的时期满足交够强大，能在交易量剧增的时期满足交易需求，系统应有足够的系统容量易需求，系统应有足够的系统容量（system capacity）和处理能力和处理能力（processing power）。）。从交易机制
36、从交易机制的角度考虑，即要求交易机制在设计上的角度考虑，即要求交易机制在设计上应不对系统造成其不能承担的负担，从应不对系统造成其不能承担的负担，从而导致交易机制自身失灵。而导致交易机制自身失灵。2、 市场结构目标间的矛盾和协调市场结构目标间的矛盾和协调必须指出的是，要想同时实现上述必须指出的是，要想同时实现上述6大目标大目标是十分困难的。虽然这是十分困难的。虽然这6大目标均为证券市大目标均为证券市场健康运行所必需，然而各目标之间往往场健康运行所必需，然而各目标之间往往存在着方向性和政策措施上的矛盾。某两存在着方向性和政策措施上的矛盾。某两个有特定联系的目标之间，可能存在着不个有特定联系的目标之
37、间，可能存在着不可兼顾的权衡关系。于是就产生了证券交可兼顾的权衡关系。于是就产生了证券交易机制目标的另一重大问题，即交易机制易机制目标的另一重大问题，即交易机制目标的协调与选择问题。目标的协调与选择问题。3 市场结构设计的中介目标市场结构设计的中介目标(1) 市场结构中介目标的选择标准市场结构中介目标的选择标准 上一节谈到的上一节谈到的6大总体目标实际上是市场结大总体目标实际上是市场结构设计所要实现的长期的、难以直接实现的指构设计所要实现的长期的、难以直接实现的指导性目标，为使这些总体目标落到实处，交易导性目标，为使这些总体目标落到实处，交易所还必须有一整套切实可行的中介目标。所还必须有一整套
38、切实可行的中介目标。市场结构的中介目标是指充当市场结构市场结构的中介目标是指充当市场结构最终（总体）目标传导的桥梁，与市场最终（总体）目标传导的桥梁，与市场结构最终目标相关联的、能有效测定市结构最终目标相关联的、能有效测定市场结构设计效果的调控变量。中介目标场结构设计效果的调控变量。中介目标作为市场结构最终目标传导的桥梁，其作为市场结构最终目标传导的桥梁，其 选择的正确与否以及选定后能否达到预选择的正确与否以及选定后能否达到预期的调节效果，直接关系着市场结构设期的调节效果，直接关系着市场结构设计的总体目标能否实现。计的总体目标能否实现。一般地，合适的市场结构中介目标至少一般地，合适的市场结构中
39、介目标至少应具备四个方面的要求：应具备四个方面的要求：可测性可测性可控性可控性相关性相关性抗干扰性抗干扰性(2) 市场结构的中介目标体系市场结构的中介目标体系市场结构最终目标的实现或传导机制是市场结构最终目标的实现或传导机制是一个非常复杂的过程，涉及在既定的市一个非常复杂的过程，涉及在既定的市场机制下不同类型的投资者的互动过程。场机制下不同类型的投资者的互动过程。在这个过程中，仅仅依靠一两个固定的在这个过程中，仅仅依靠一两个固定的中介变量将很难实现市场结构所要求的中介变量将很难实现市场结构所要求的总体目标。因此，市场结构的中介目标总体目标。因此，市场结构的中介目标实际上是一个包含了多个变量的中
40、介目实际上是一个包含了多个变量的中介目标体系。标体系。从国际证券市场的实践看，中介目标体系中从国际证券市场的实践看，中介目标体系中的中介变量大致可分为如下两大类（图的中介变量大致可分为如下两大类（图1）制度变量集合竞价连续交易做市商交易大宗交易订单形式开收盘制度信息披露调控变量涨跌幅断路器最小升降档整手单位最大报价差最小报价差保证金最终目标流动性稳定性透明性有效性公平性可靠性图1 市场结构的中介目标与最终目标一是制度性中介变量。制度性中介变量是指通一是制度性中介变量。制度性中介变量是指通过一定的制度设计，从而实现市场结构设计的过一定的制度设计，从而实现市场结构设计的最终目标。制度性中介目标具有
41、相对稳定性的最终目标。制度性中介目标具有相对稳定性的特点，即一旦制度设计完成，则其变动将较少，特点，即一旦制度设计完成，则其变动将较少，甚至可能长期不会发生变化。制度性中介变量甚至可能长期不会发生变化。制度性中介变量主要包括价格形成方式（集合竞价市场还是连主要包括价格形成方式（集合竞价市场还是连续交易市场，竞价市场还是做市商市场等）、续交易市场，竞价市场还是做市商市场等）、交易自动化方式（大厅交易还是电子无形交易）交易自动化方式（大厅交易还是电子无形交易）、开收盘制度、订单形式、大宗交易制度、交、开收盘制度、订单形式、大宗交易制度、交易信息披露制度等。易信息披露制度等。二是调控性中介变量。调控性变量是指二是调控性中介变量。调控性变量是指那些可根据一定的量化指标对其进行适那些可根据一定的量化指标对其进行适时调整的中介变量。最常见的调控性中时调整的中介变量。最常见的调控性中介变量包括交易离构件（最小价格升降介变量包括交易离构件（最小价格升降档位与最小交易单位）、价格稳定措施档位与最小交易单位）、价格稳定措施（涨跌幅限制、断路器措施、最大价格（涨跌幅限制、断路器措施、最大价格升降档位等）、报价限制（最大报价差升降档位等）、报价限制（最大报价差和最小报价数量）、保证金调整等。和最小报价数量）、保证金调整等。
