第二讲金融工具创新的主要线索课件

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1、第二讲第二讲金融工具创新的主要线索金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索二、优先股的创新二、优先股的创新三、三、1970年代及以前的金融工具创新年代及以前的金融工具创新四、四、1980年代金融工具的创新年代金融工具的创新五、五、1990年代金融工具的创新年代金融工具的创新7/29/20241一、金融工具创新的主要线索一、金融工具创新的主要线索7/29/202421970年代的金融创新年代的金融创新7/29/202431970、1980年代的金融创新年代的金融创新7/29/202441980年代的金融创新年代的金融创新7/29/202451980年代的金融创新

2、年代的金融创新7/29/202461980年代的金融创新年代的金融创新7/29/202471990年代的金融创新年代的金融创新7/29/20248二、优先股的创新二、优先股的创新 l（一）可表决的优先股（一）可表决的优先股VPSl（二）可累积的优先股（二）可累积的优先股APSl（三）可转换的优先股（三）可转换的优先股COPSl（四）可参与的优先股（四）可参与的优先股PPSl（五）可赎回的优先股（五）可赎回的优先股CPSl（六）股息率可调永久性优先股（六）股息率可调永久性优先股ARRPS7/29/20249（一）可投票的优先股（一）可投票的优先股VPS l又又称称为为可可表表决决的的优优先先股股

3、，或或者者应应急急优优先先股股VPS(VotedPreferredStock)，这这是是一一种种历历史史最最悠悠久久的的优优先先股股种种类类，1835年年由由美美国国的的切切萨萨皮皮克克和和俄俄亥亥俄俄运运河河首首创创，1840年年代代以以后后开开始始流流行行起起来来。指指的的是是与与普普通通股股一一样样具具有有股股东东大大会会上上表表决决权权的的优优先先股股，真真正正体体现现了了现现代代股股份份有有限限公公司司同同股股同同权权的的公公平平性性。一一般般来来说说，优优先先股股股股东东无无权权参参加加股股东东大大会会的的表表决决，但但有有表表决决权权的的优优先先股股股股东东们们，由由于于股股份份

4、有有限限公公司司在在当当初初发发行行优优先先股股时时，就就附附带带有有表表决决权权的的条条款款，这这就就赋赋予予了了他他们们参参加加股股东东大大会会并并投投票票表表决决的的权权利利。VPS与与一一般般的的优优先先股股一一样样，也也可可以以继继承承、馈馈赠赠与与转转让让，也也可可以以抵抵押押或或流流通通。事事实实上上在在纽纽约约股股票票交交易易所所NYSE，早早就就有有公公开开上上市市的的优优先先股股交交易易。但但一一般般来来说说，优优先先股股的的转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可。7/29/202410（二）可累积的优先股（二）可

5、累积的优先股APSl可可累累积积优优先先股股APS(AccumulativePreferredStock)的的历历史史也也比比较较悠悠久久，在在1850年年至至1930年年间间就就得得到到了了发发展展，直直到到今今天天仍仍然然被被应应用用，它它指指的的是是应应派派发发的的股股利利可可以以记记账账的的形形式式自自动动累累积积起起来来的的优优先先股股。通通常常优优先先股股虽虽然然具具有有固固定定的的股股息息率率，但但在在公公司司经经营营不不利利甚甚至至发发生生亏亏损损时时自自然然是是无无力力派派发发优优先先股股股股息息的的。如如果果是是不不带带可可累累积积条条款款的的普普通通优优先先股股，那那么么

6、这这一一年年的的股股利利就就算算是是泡泡汤汤了了。如如果果是是带带有有可可累累积积条条款款的的优优先先股股，没没有有派派发发的的股股利利就就会会被被记记录录在在账账上上，在在下下一一次次派派息息时时，若若公公司司的的经经营营情情况况转转好好，有有息息可可派派时时，累累积积优优先先股股股股东东可可得得到到部部分或全部从前拖欠的累积股息。分或全部从前拖欠的累积股息。7/29/202411可累积优先股的例子可累积优先股的例子l如如果果企企业业积积欠欠了了优优先先股股股股息息，又又想想发发放放普普通通股股股股息息，可可将将优优先先股股转转换换为为普普通通股股。而而不不带带可可累累积积条条款款的的优优先

7、先股股则则不不能能将将年年内内未未支支付付的的股股息息累累积积到到下下一一年年度度支支付付。在在这这种种情情况况下下，企企业业不不论论是是否否付付清清以以前前的的股股息息，在在发发放放了了当当期优先股股息后就可以发放普通股股息了。期优先股股息后就可以发放普通股股息了。l例例如如，某某股股份份有有限限公公司司有有优优先先股股100万万股股，每每股股面面额额为为1元元，固固定定股股息息率率为为5%，最最终终收收益益率率上上限限为为6%；此此外外，该该公公司司还还有有普普通通股股400万万股股，每每股股面面额额也也为为1元元。该该公公司司在在某某年年亏亏损损之之后后的的下下一一次次派派息息时时有有2

8、0万万元元的的可可派派现金。现金。l如如果果优优先先股股是是带带有有可可累累积积条条款款的的优优先先股股时时，则则必必须须在在发发放放了了当当期期优优先先股股股股息息每每股股0.05元元和和拖拖欠欠优优先先股股股股息息每每股股0.05元元之之后后，才才能能为为普普通通股股股股东东派派发发每每股股0.025元元的的普普通通股股股股息息。如如果果优优先先股股是是不不带带有有可可累累积积条条款款的的优优先先股股时时，则则在在发发放放了了当当期期优优先先股股股股息息每每股股0.05元元之之后后，普普通通股股东可得到每股股股东可得到每股0.0375元的普通股股息。元的普通股股息。 7/29/202412

9、（三）可转换的优先股（三）可转换的优先股COPS lCOPS(ConvertiblePreferredStock)是是由由美美国国的的两两家家股股份份有有限限公公司司列列克克星星敦敦和和西西剑剑桥桥铁铁路路于于1851年年首首创创的的，直直到到今今天天仍仍然然被被广广泛泛地地应应用用，指指的的是是附附带带有有可可转转换换条条款款的的优优先先股股。可可转转换换条条款款规规定定了了优优先先股股股股东东有有权权利利在在购购买买优优先先股股一一定定期期限限之之后后，按按一一定定的的转转换换要要求求和和转转换换条条件件而而将将优优先先股股转转换换为为公公司司的的普普通通股股。对对于于那那些些经经营营好好

10、的的，成成绩绩优优良良的的公公司司来来讲讲，其其普普通通股股股股票票的的市市场场行行情情始始终终是是看看好好的的，即即使使是是那那些些成成绩绩平平平平的的公公司司，其其普普通通股股股股票票的的市市场场价价格格在在一一段段时时间间之之后后也也会会比比当当初初的的价价格高一些。格高一些。7/29/202413转换要求转换要求l虽虽然然为为了了减减轻轻公公司司付付息息的的负负担担，这这类类优优先先股股的的股股息息率率通通常常较较低低，但但是是由由于于可可转转换换条条款款事事实实上上是是为为优优先先股股附附加加上上一一个个普普通通股股的的前前景景，这这就就大大大大提提高高了了优优先先股股股股票票的的吸

11、吸引引力力和和流流通通性性，使使优优先先股股股股票票更更具具投投资资和和投投机机的的吸吸引引力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容：力。可转换优先股的转换要求包括以下几方面内容：l转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权；转换权限：通常规定只有股东才有转换请求权；l转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权转换条件：指股东在什么情况下方可行使转换请求权l转换期限：指行使转换请求权的起始和终止时间转换期限：指行使转换请求权的起始和终止时间l转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票；转换内容：指该股票可被允许转换成哪种股票；l转换手续：指行使转换时应履行哪些规定的程序转换手续：指行使转换

12、时应履行哪些规定的程序l转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例转换比例：指事先规定的优先股转换成普通股的比例l转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格转换价格：是指事先规定的优先股转换所依照的价格7/29/202414可转换优先股的例子可转换优先股的例子l例例如如某某公公司司规规定定：所所发发行行的的面面额额为为1元元的的优优先先股股可可在在五五年年之之后后按按照照10：1的的转转换换比比例例或或者者按按照照每每股股10元元的的转转换换价价格格转转换换成成普普通通股股。而而发发行行当当时的公司普通股可能只有每股时的公司普通股可能只有每股5元左右。元左右。l如如果果是是按按照照事事

13、先先规规定定的的转转换换比比例例进进行行转转换换的的话话，每每10股股优优先先股股才才可可以以转转换换为为1股股普普通通股股，因因此此，只只有有当当公公司司的的普普通通股股的的市市场场价价格格超超过过每每股股10元元时时，转转换换才才是是有有利利可可图图的的。如如果果是是按按照照事事先先规规定定的的转转换换价价格格进进行行转转换换的的话话，也也只只有有当当公公司司的的普普通通股股的的市市场场价价格格超超过过转转换换价价格格即即每每股股10元元时时，转转换才是有利可图的。换才是有利可图的。 7/29/202415（四）可参与的优先股（四）可参与的优先股PPS l可可参参与与的的优优先先股股PPS

14、(ParticipatePreferredStock)流流行行于于1910年年之之前前，指指的的是是可可与与普普通通股股一一起起参参与与公公司司年年底底分分红红的的优优先先股股，大大多多数数为为参参与与发发起起人人所所持持有有。美美国国的的上上市市公公司司通通常常都都是是按按季季派派息息的的，由由于于季季度度度度报报表表未未经经审审计计，一一般般都都是是凭凭经经验验派派息息。年年底底时时如如果果盈盈利利情情况况许许可可，或或者者可可派派息息仍仍有有节节余余，除除了了第第四四季季度度的的正正常常的的派派息息之之外外还还会会有有额额外外的的分分红红。优优先先股股都都具具有有固固定定的的股股息息率率

15、，通通常常是是不不能能象象普普通通股股那那样样参参与与公公司司分分红红的的，但但附附带带有有可可参参与与条条款款的的优优先先股股，除除了了按按期期领领取取固固定定股股息息率率的的股股息息外外，还还可可以以参参与与年年底底公公司司的的分分红红，与与普普通通股一起来分享这一特权。股一起来分享这一特权。7/29/202416全部可参与吗？全部可参与吗？ l一一般般来来说说，可可参参与与的的优优先先股股又又可可以以根根据据参参与与条条款款的的不不同同而而被被划划分分为为全全部部可可参参与与的的优优先先股股和和部部分分可可参参与与的的优优先先股股。全全部部可可参参与与的的优优先先股股与与普普通通股股一一

16、样样参参与与全全部部分分红红，而而部部分分可可参参与与的的优优先先股股只只能能参参与与部部分分分分红红，通通常常设设有有最最终终收收益益率率上上限限，参参与分红之后的收益率不能超过这个上限的限制。与分红之后的收益率不能超过这个上限的限制。l例例如如，某某股股份份有有限限公公司司有有优优先先股股100万万股股，每每股股面面额额为为1元元，固固定定股股息息率率为为5%，最最终终收收益益率率上上限限为为6%；此此外外，该该公公司司还还有有普普通通股股400万万股股，每每股股面面额额也也为为1元元。该该公公司司在在某某年年年年末末派派息息之之后后仍然剩余仍然剩余20万元可供分红的利润。万元可供分红的利

17、润。7/29/202417可参与优先股的例子可参与优先股的例子 l如如果果优优先先股股是是全全部部可可参参与与的的优优先先股股的的话话，那那么么，与与普普通通股股一一样样，优优先先股股的的股股东东也也可可以以额额外外得得到到每每股股0.04元元的的红红利利。如如果果优优先先股股是是部部分分可可参参与与的的优优先先股股的的话话，那那么么，优优先先股股只只能能额额外外得得到到其其最最终终收收益益率率上上限限与与固固定定股股息息率率之之间间的的股股利利之之差差每每股股0.01元元的的红红利利，而而普普通通股股则则可可额额外外得得到到每每股股0.0475元元的的红红利利。如如果果优优先先股股是是不不带

18、带可可参参与与条条款款的的优优先先股股的的话话，那那么么，优优先先股股股股东东得得不不到到一一分分钱钱的的额额外外红红利利，全全部部20万万元元都都归归普普通通股股股股东东分分红红，每股分每股分0.05元。元。 7/29/202418（五）可赎回的优先股（五）可赎回的优先股CPS l可可赎赎回回的的优优先先股股CPS(CallablePreferredStock)都都附附带带有有当当初初发发行行时时制制定定的的赎赎回回条条款款，该该条条款款规规定定公公司司可可在在一一约约定定期期限限之之后后的的任任何何时时候候以以赎赎回回价价格格(CallPrice)赎回优先股的权利。赎回优先股的权利。l赎赎

19、回回价价格格要要高高于于优优先先股股股股票票的的发发行行价价格格，这这个个高高出出的的部部分分称称为为溢溢价价(Premium)，表表示示股股份份公公司司在在为为了了避避免免公公司司可可能能遭遭遇遇到到的的利利率率风风险险时时，愿愿意意向向优优先先股股股股东东们们提提供的一种补偿。供的一种补偿。l在在股股份份有有限限公公司司行行使使赎赎回回条条款款时时，往往往往市市场场利利率率大大幅幅下下调调，这这种种利利率率变变动动使使股股份份有有限限公公司司所所负负担担的的优优先先股股股股息息率率显显得得太太高高，而而再再融融资资的的成成本本和和贷贷款款利利息息支支出出则则相相对对较较低低。因因此此，比比

20、较较而而言言股股份份有有限限公公司司更更愿愿意意以以一一个个比比发发行行价价格格稍稍高高一一些些的的赎赎回回价价格格而而将将优优先先股股赎赎回回，以以避避免免在在市市场场利利率率较较低低的的情情况况下下，继继续续向向优优先先股股股股东东提提供供相相对对较高的股息。较高的股息。7/29/202419赎回是强制的吗？赎回是强制的吗？ l可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被分为强制性赎回和非强制性赎回两种。强制性赎分为强制性赎回和非强制性赎回两种。强制性赎回是没有商量余地的，而非强制性的赎回又被称回是没有商量余地的，而非强制性的赎回又被称为任意赎回条款是有商量

21、余地的，股东可以作出为任意赎回条款是有商量余地的，股东可以作出不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股不同的选择。通常带有任意可赎回条款的优先股也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临也同时带有可转换条款，以便于优先股东在面临股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受股份有限公司在行使赎回条款时，可以选择接受赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。赎回贴水，也可以选择将优先股转换成普通股。7/29/202420（六）浮息永久性优先股（六）浮息永久性优先股FRP l1982年年5月月，美美国国纽纽约约的的汉汉华华银银行行(ChemicalBank)开开始始发发行行一一种种股股息息率率可可调

22、调整整、不不会会强强制制性性赎赎回回的的永永久久性性优优先先股股，称称为为ARPPS(AdjustedRatePerpetualPreferredStock)，开开创创了了浮浮息息永永久久性性优优先先股股FRP(Floating-ratePreferredStock)新的一族。这一族证券包括：新的一族。这一族证券包括：l1股息率可调永久性优先股股息率可调永久性优先股ARRPS；l2可转换的股息率可调优先股可转换的股息率可调优先股CARS；l3可调股息率优先股可调股息率优先股ARP；l4根据价格调整股息率的优先股根据价格调整股息率的优先股PARP；l5货币市场优先股货币市场优先股MMP；7/29

23、/2024211股息率可调永久性优先股股息率可调永久性优先股ARPPS l作作为为大大型型商商业业银银行行筹筹集集资资金金的的手手段段，ARPPS的的的的票票面面股股息息率率通通常常是是以以3个个月月期期、10年年期期以以及及20年年期期国国库库券券的的利利率率最最高高者者为为基基准准利利率率再再向向上上浮浮动动50个个基基本本点点。当当然然，通通常常它它也也规规定定了了最最高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。高的和最高的利率限制即上限利率和下限利率。l由由于于ARPPS所所得得股股息息的的85%是是可可以以免免税税的的，所所以以，这这种种证证券券无无论论是是对对个个人人还还是是对对基基

24、金金公公司司以以及及其其他他金金融融机机构构都都具具有有很很好好的的吸吸引引力力。由由于于85%的的免免税税特特征征会会勿勿庸庸质质疑疑地地改改变变公公司司的的边边际际税税率率，许多实业公司也对许多实业公司也对ARPPS感兴趣。感兴趣。7/29/2024222可转换的股息率可调优先股可转换的股息率可调优先股CARSl第第一一批批发发行行的的ARPPS在在二二级级市市场场上上涨涨幅幅可可观观，又又陆陆续续有有28家家满满足足条条件件的的金金融融机机构构开开始始发发行行ARPPS，其其中中包包括括J.P.摩摩根根银银行行。ARPPS十十分分成成功功，但但其其价价格格波波动动性性一一直直困困扰扰着着

25、许许多多公公司司，投投资资界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。l1983年年9月月，美美国国联联合合食食品品公公司司UF(UnitedFoodCo.)发发行行了了与与ARPPS既既有有共共同同点点又又有有区区别别点点 的的 可可 转转 换换 的的 股股 息息 率率 可可 调调 优优 先先 股股 CARS(ConvertibleAdjustedRateStock)，它它同同时时具具有有股息率浮动和可转换为普通股的双重特点。股息率浮动和可转换为普通股的双重特点。7/29/2024233可调股息率优先股可调股息率优先股ARPl一一般般可可调调股股息息率率优优先先股

26、股称称为为ARP(AdjustedRatePreferred)而而非非ARPPS，它它不不再再强强调调其其永永久久性性，因因此此存存在在着着被被提提前前赎赎回回的的可可能能，但但赎赎回回期期一一般都要在般都要在46天之后。天之后。l可可调调股股息息率率优优先先股股ARP的的股股息息支支付付率率可可随随市市场场利利率率调调整整，投投资资者者持持有有ARP的的优优势势在在于于根根据据美美国国税税法法所所获获得得的的收收益益大大部部分分（85%）可可以以免免征征联联邦邦所所得得税税，这这样样发发行行者者可可以以一一个个相相对对较较低低的的股股利利率支付股利。率支付股利。l而而货货币币市市场场优优先先

27、股股MMP的的股股息息率率则则是是由由荷荷兰兰拍拍卖卖方方式式决决定定的的，每每隔隔一一段段时时间间就就对对MMP的的股股息息率率进进行行竞竞标标，由由所所有有出出价价最最低低者者以以价价格格来来为为MMP提前支付下一次的股息差额。提前支付下一次的股息差额。7/29/2024244根据价格调整股息率的优先股根据价格调整股息率的优先股PARP l 1984年年3月月，第第一一波波士士顿顿银银行行首首创创根根据据价价格格调调整整股股息息率率的的优优先先股股PARP(Price-AdjustedRatePreferredStock)，它它与与ARPPS类类似似，但但是是其其股股息息率率是是与与特特定

28、定两两周周内内所所观观察察到到的的交交易易价价格格成成反反比比的的。即即当当PARP派派息息日日前前两两周周的的市市场场平平均均价价格格下下降降时时，其其最最近近一一期期所所派派发发的的股股息息就就会会上上调调；而而当当PARP派派息息日日前前两两周周的的市市场场平平均均价价格格上上升升时时，其其最最近近一一期期所所所所派派发发的的股股息息就就会会下下调调。于于是是，PARP的的市市场场价价格格始始终终比比较较稳稳定定，这这就就使使得得PARP的的股股息息率率也也比比较较稳稳定定，通通常常只只在在6%至至12%之之间间波动。波动。7/29/2024255货币市场优先股货币市场优先股MMPl短短

29、短短两两年年里里由由ARPPS到到CAPS，再再到到PARP，浮浮动动股股息息率率的的优优先先股股FRP(FloatingRatePreferredStock)品品种开始成型。种开始成型。l1984年年 8月月 ， 美美 国国 运运 通通 公公 司司 (American ExpressCompany)的的子子公公司司莱莱曼曼兄兄弟弟公公司司(LehmanBrothers)又又为为这这个个家家族族推推出出了了一一个个新新品品种种MMP(MoneyMarketPreferredStock)，称称为为货货币币市市场场优优先先股股。作作为为大大型型商商业业银银行行的的增增资资手手段段，MMP的的发发行

30、行旨旨在在能能简简单单地地实实现现与与最最初的初的ARPPS及一系列衍生金融产品同样的目标。及一系列衍生金融产品同样的目标。lMMP通通常常是是以以荷荷兰兰拍拍卖卖方方式式来来定定价价的的，其其收收益益率率每每49天天就就会会通通过过拍拍卖卖而而被被重重新新确确定定一一次次。之之所所以以是是7周周拍拍卖卖一一次次，是是因因为为美美国国SEC规规定定公公众众要要想想实实现现85%股股息息免税的目标，则必须至少持有这种证券达免税的目标，则必须至少持有这种证券达46天。天。7/29/202426FRP中中MMP最特殊最特殊l在在拍拍卖卖中中买买者者会会有有效效地地确确定定出出MMP的的收收益益率率，

31、这这个个收收益益率率能能保保证证证证券券以以面面值值成成交交。其其具具体体的的过过程程是是：每每隔隔49天天投投资资者者都都会会向向发发行行者者的的经经纪纪人人提提出出一一份份买买进进、持持有有或或卖卖出出MMP的的报报价价单单，其其中中会会说说明明年年股股息息率率，以以及及报报单单者者愿愿意意在在这这个个年年股股息息率率的的水水平平上上来来买买进进一一定定数数量量的的证证券券。经经纪纪人人可可能能会会接接到到许许多多这这样样的的报报价价（有有买买的的有有卖卖的的，也也有有持持有有的的），然然后后确确定定一一个个能能使使市市场场出出清清的的最最高高报报价价（此此针针对对价价格格而而言言，针针对

32、对股股息息率率而而言言是是最最低低报价）报价） 。7/29/202427MMP的优胜报价的优胜报价l这这个个可可以以使使市市场场出出清清的的最最高高报报价价就就被被称称为为“优优胜胜报报价价”，满满足足这这个个“优优胜胜报报价价”的的报报单单者者（报报价价低低于于该该优优胜胜报报价价的的卖卖出出者者、报报价价高高于于该该优优胜胜报报价价的的买买入入者者以以及及报报价价等等于于该该优优胜胜报报价价的的持持有有者者）就就是是在在这这一一次次拍拍卖卖中中达达成成交交易易的的优优胜胜者者，这这些些优优胜胜者者在在未未来来的的49天天里里将将要要接接受受经经纪纪人人确确定定的的这这个个相相同同的的“优优

33、胜胜”股股息息率率，而而那那些些不不满满足足“优优胜胜报报价价”的的报报单单者者（也也即即以以前前的的持持有有者者）将将全全部部被被排排除除在在以以面面值值交交易易之之外外，因因此此他他们们只只能能继继续续持持有有或或者者没没有完成买入的交易有完成买入的交易 。l在在接接下下来来的的49天天里里，股股息息率率被被确确定定下下来来，并并以以此此制制定定其其“面面值值价价格格”，直直到到下下一一次次的的拍拍卖卖。所所以以任任何何想想以以面面值值卖卖出出证证券券的的持持有有者者几几乎乎肯肯定定都都能能成成交交，因因为为面面值值价价格格是是在在优优胜胜报报价价的的基基础础上上制制订订的的，而而优优胜胜

34、报报价价是是使使市市场场出清的成交价。出清的成交价。7/29/202428MMP的拍卖例子的拍卖例子l例例如如，某某公公司司发发行行的的MMP面面值值1美美元元，其其基基础础优优先先股股股股息息率率10%。以以100手手的的交交易易为为例例，7周周后后第第一一次次拍拍卖卖的的优优胜胜报报价价为为12%，这这意意味味着着买买卖卖双双方方（特特别别是是买买方方）都都能能接接受受8%的的股股息息率率。注注意意到到每每年年52周周，那那么么，买买方方要支付的面值价格应为：要支付的面值价格应为：l10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元美元l此时，卖方的年收益率为：此时，卖方的年收益

35、率为：l(10161.53-10000)*52/7/100=12%l注注意意这这并并非非是是当当初初购购买买MMP时时所所约约定定的的10%的的股股息息率率，这这是是因因为为随随着着市市场场利利率率的的走走低低，后后来来的的投投资资者者愿愿意意接接受受更更低低的的股股息息率率，这这是是优优胜胜报报价价上上升升超超过过约约定定股股息息率的原因。率的原因。l如如买买方方作作为为新新的的卖卖方方在在第第二二次次拍拍卖卖时时以以优优胜胜报报价价14%将将其其卖卖掉掉的的话话，这这意意味味着着新新的的买买方方（即即买买方方二二）能能接受接受6%的股息率。那么买方二支付的面值价格应为：的股息率。那么买方二

36、支付的面值价格应为：l10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元美元7/29/202429MMP的拍卖真是荷兰式的的拍卖真是荷兰式的l此时，买方一（即卖方二）的年收益率为：此时，买方一（即卖方二）的年收益率为：l(10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14%l注注意意这这也也并并非非是是当当初初的的报报价价12%。接接下下来来，如如买买方方二二在在第第三三次次拍拍卖卖时时以以15%的的优优胜胜报报价价将将其其卖卖掉掉的的话话，这这意意味味着着新新的的买买方方（即即买买方方三三）能能接接受受5%的的股股息息率率。那那么，买方三要支付的报面值价格

37、应为：么，买方三要支付的报面值价格应为：l10353.04*(1+0.15*7/52)=10562.09美元美元l此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：l(10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15%l注意这仍然并非是当初的报价注意这仍然并非是当初的报价14%。l前前面面我我们们讲讲述述的的例例子子是是以以优优胜胜报报价价一一直直上上涨涨为为例例的的，也也可可以以反反过过来来看看一一看看优优胜胜报报价价一一直直下下跌跌的的情情况况。当当然然，比比较较复复杂杂的的情情况况是是当当市市场场利利率率发发生生转转折折时时，但但此此时时卖

38、卖方方的的收收益益率率通通常常也也都都不不是是当当初初其其买买入入时时的的优优胜胜报报价价而而是是最最近一次拍卖时的优胜报价。近一次拍卖时的优胜报价。7/29/202430优胜报价发生转折时的情况优胜报价发生转折时的情况l例例如如，如如果果第第三三次次拍拍卖卖的的优优胜胜报报价价是是12%时时而而不不是是像像前前面面例例子子中中的的15%时时，这这意意味味着着随随着着市市场场利利率率的的反反弹弹，新新的的买买方方只只能能接接受受8%的的股股息息率率而而不不能能接接受受上上一一次次拍拍卖卖约约定定的的6%的的股股息息率率，更更不不能能接接受受前前面面例例子子中中5%的的股股息息率。此时，买方三要

39、支付的面值价格就变为：率。此时，买方三要支付的面值价格就变为：l10353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元美元l此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：此时，买方二（即卖方三）的年收益率为：l(10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12%l注注意意这这仍仍然然并并非非是是当当初初的的报报价价14%，也也不不是是前前面面例例子中的子中的15%。l可可见见，MMP的的拍拍卖卖的的确确在在各各种种情情况况下下都都是是荷荷兰兰式式的的，总总是是以以对对方方出出的的优优胜胜报报价价为为最最后后的的收收益益率率，而而不不是是以自己出的报价作为最后真实的收益

40、率的。以自己出的报价作为最后真实的收益率的。7/29/202431MMP可视为初级资本可视为初级资本l MMP的的股股息息率率允允许许有有波波动动，但但不不能能超超过过60天天AA级级综综合合商商业业票票据据利利率率的的110%。如如果果买买进进或或持持有有MMP的的报报价价未未变变化化，那那么么，股股息息率率将将会会被被规规定定为为最最高高的的被被允允许许利利率率（即即60天天AA级级综综合合商商业业票票据据利利率率的的110%）。此此时时，MMP的持有者将不得不继续持有。的持有者将不得不继续持有。l大大多多数数的的FRP都都被被商商业业银银行行用用来来作作为为增增加加资资本本基基数数(Ca

41、pitalBase)的的一一种种手手段段，因因为为它它是是永永久久性性的的股股票票，不不会会被被强强制制性性赎赎回回，因因此此，被被银银行行管管理理者者看看做做初初级级资资本本(PrimaryCapital)或或者者是是普普通通股股的的替替代代品品。而而且且，许许多多非非银银行行的的公公司司也也开开始始加加入入到到发发行行FRP的的行行列列中中来来。依依据据特特定定的的条条款款，FRP可可以以被被视视为为负负债债或或者者是是负负债债的的廉廉价价替替代代品品，当当然然也也可可以以被被视视为为股股权权。不不过过，优优先先股股的的红红利利是是要要上上税税的的。但但对对一一个个边边际际税税率率较较低低

42、的的公公司司来来说说，放放弃弃税税盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。7/29/202432三、三、1970年代及以前金融工具的创新年代及以前金融工具的创新l（一）平行贷款（一）平行贷款PL与背对背贷款与背对背贷款BBLl（二）突破（二）突破1930年格拉斯法中的年格拉斯法中的Q-条例条例l（三）抵押支持证券（三）抵押支持证券MBS与资产支持证券与资产支持证券ABSl（四）（四）CME、CBOT与与CBOEl（五）金融期货的发展（五）金融期货的发展l（六）期权其实也很古老（六）期权其实也很古老l（七）个人退休金账户（七）个人退休金账户IRAl（八

43、）浮息票据（八）浮息票据FRN7/29/202433（一）平行贷款与背对背贷款（一）平行贷款与背对背贷款l1970年年 代代 初初 ， 英英 国国 出出 现现 平平 行行 贷贷 款款 PL(ParallelLoan)。这这是是分分别别位位于于两两国国的的跨跨国国公公司司出出于于向向自自己己境境外外子子公公司司注注资资的的目目的的，为为了了逃逃避避本本国国的的外外汇汇管管制制而而发发明明出出来来的的融融资资手手段段。双双方方通通过过签签定定平平行行贷贷款款协协议议的的方方式式，各各自自为为对对方方位位于于境境内内的子公司贷款。的子公司贷款。l但但平平行行贷贷款款有有风风险险，其其中中一一家家公公

44、司司由由于于财财务务问问题题而而出出现现违违约约时时，另另一一家家公公司司不不得得不不履履约约。于于是是又又出出现现了了背背对对背背贷贷款款BBL(BacktoBackLoan)，这这种种协协议议是是捆捆绑绑在在一一起起的的，两两家家跨跨国国公公司司以以各各自自为为对对方方子子公公司司的的贷贷款款为为担担保保，得得到到对对方方为为自自己己子子公公司司的的贷贷款款。如如果果其其中中一一家家公公司司爽爽约约，则则根根据据担保原则，另一笔贷款也自动爽约。担保原则，另一笔贷款也自动爽约。7/29/202434（二）突破（二）突破1930年格拉斯法中的年格拉斯法中的Q-条例条例l1大额可转让存单大额可转

45、让存单CDl2NOW账户账户l3超级超级NOW账户账户l4货币市场基金货币市场基金MMFl5货币市场存款账户货币市场存款账户MMDAl6股金汇票账户股金汇票账户SDAl7货币市场存单货币市场存单MMCD7/29/2024351930年格拉斯法中的年格拉斯法中的Q-条例条例l1929年年全全球球性性的的金金融融危危机机引引起起人人们们对对金金融融风风险险的的深深切切关关注注，为为避避免免银银行行高高息息揽揽储储将将资资金金投投入入股股市市，美美国国1930年年代代制制订订的的格格拉拉斯斯斯斯蒂蒂格格尔尔法法中中设设有有一一个个Q-条条例例，它它授授权权联联邦邦储储备备银银行行限限定定各各商商业业

46、银银行行储储蓄蓄存存款款和和定定期期存存款款的的利利率率上上限限。这这在在1970年年代代以以前前一一直直是是稳稳定定金金融融形形势势的的一一个个不不错错的的政政策策，但但进进入入1970年年代代之之后后情情况况发发生生了了很很大大变变化化。石石油油危危机机、永永远远打打不不胜胜的的越越战战、苏苏美美之之间间的的冷冷战战和和军军备备竞竞赛赛以以及及星星球球大大战战计计划划等等，将将美美国国的的经经济济拖拖入入了了滞滞胀胀，高高失失业业率率与与高高通通货货膨膨胀胀率率并并存存，利利率率飙飙高高，为为了了避避开开Q条条例例的的限限制制，各各银银行行机构实施了一系列的金融创新。机构实施了一系列的金融

47、创新。 7/29/2024361大额可转让定期存单大额可转让定期存单CDl1961年年，美美国国花花旗旗银银行行首首创创可可转转让让的的大大额额定定期期存存单单CD(CertificateofDeposit)，这这是是一一种种流流通通性性较较高高且且具具借借款款色色彩彩的的新新型型定定期期存存款款形形式式。是是商商业业银银行行逃逃避避最最高高利利率率管管制制和和存存款款准准备备金金规规定定的的手手段段，亦亦是是银银行行对对其其吸吸纳纳储储蓄蓄相相对对市市场场份份额额下下降降所所做做出出的的竞竞争性反应。争性反应。7/29/2024372NOW账户账户l1972年年，美美国国马马萨萨诸诸塞塞省省

48、的的互互助助储储蓄蓄银银行行首首创创可可转转让让支支付付命命令令账账户户，简简称称为为NOW账账户户(NegotiableOrderofWithdrawalAccount)。这这是是一一种种计计息息的的新新型型支支票票账账户户（活活期期存存款款账账户户），只只对对居居民民和和非非营营利利机机构构开开放放，在在该该账账户户下下，存存户户转转账账或或支支付付都都可可以以不不使使用用支支票票而而代代之之以以支支付付命命令令。该该支支付付命命令令与与支支票票在在本本质质上上没没有有任任何何区区别别，能能用用来来直直接接取取现现或或对对第第三三者者支支付付，经经过过背背书书后后还还可可以以转转让让。NO

49、W账账户户的的开开放放产产生生了了兼兼具具储储蓄蓄存存款款和和活活期期存存款款优优点点的的新新式式存存款款工工具具，在在客客户户中中具具有有颇颇大的吸引力。大的吸引力。7/29/2024383超级超级NOW账户账户l超超级级NOW账账户户是是NOW账账户户的的自自然然延延伸伸，与与NOW账账户户相相比比其其先先进进之之处处在在于于它它不不存存在在利利率率上上限限，银银行行根根据据货货币币市市场场利利率率变变动动每每周周都都对对超超级级NOW账账户户上上存存款款的的利利率率进进行行调调整整。但但是是，超超级级NOW账账户户对对存存款款底底额额是是有有所所限限制制的的，规规定定开开户户的的最最低低

50、存存款款金金额额必必须须达达到到2500美美元元，而而且且账账户户的的日日常常平平均均余余额额不不得得低低于于这这个个最最低低存存款款数数，否否则则将将降级按普通降级按普通NOW账户的利率水平计息。账户的利率水平计息。l7/29/2024394货币市场基金货币市场基金MMFl在在商商业业银银行行推推出出CD、NOW账账户户与与超超级级NOW账账户户之之后后，巨巨大大的的竞竞争争压压力力迫迫使使非非银银行行金金融融机机构构开开始始推推出出货货币币市市场场基基金金MMF(MoneyMarketFund)，为为的的是是以以基基金金的的形形式式吸吸收收小小额额存存款款者者并并投投资资于于短短期期国国库

51、库券券、CD及及商商业业票票据据等等。由由于于是是以以基基金金的的形形式式募募集集的的资资金金，可可以以按按基基金金的的收收益益向向投投资资者者提提供供较较高高的的收收益益率率，这这样样也也就就避避开开了了Q条例中对金融机构最高储蓄利率的限制。条例中对金融机构最高储蓄利率的限制。7/29/2024405货币市场存款账户货币市场存款账户MMDAl商商业业银银行行为为了了抗抗衡衡非非银银行行金金融融机机构构所所推推出出的的MMF，马马上上推推出出了了类类似似的的产产品品货货币币市市场场存存款款账账户户MMDA(MoneyMarketDepositAccount)，它它是是活活期期存存款款和和定定期

52、期存存款款的的混混合合产产品品，不不仅仅对对居居民民和和非非营营利利机机构构开开放放，而而且且也也对对营营利利机机构构开开放放，各各类类企企业业极极大大拓拓展展了了该该账账户户的的存存户户基基础础。货货币币市市场场存存款款账账户户所所适适用用的的利利率率比比较较灵灵活活，由由于于能能有有条条件件地地使使用用支支票票，且且银银行行向向其其提提供供的的利利率率能能迅迅速速反反映映利利率率变变动动并并否否决决利利率率上上限限，故故颇颇具具竞竞争争力力，帮帮助助商商业业银银行行夺夺回回了了被被货货币币市市场场基基金金所所掠掠走走的的存存款款。7/29/2024416SDAl1974年年，股股金金汇汇票

53、票账账户户SDA(Share DraftAccount)由由美美国国信信贷贷协协会会首首创创，该该账账户户同同时时兼兼具具储储蓄蓄账账户户及及支支票票账账户户两两种种功功能能，允允许许存存户户像像签签发发支支票票那那样样开开出出汇汇票票取取现现或或转转账账。在在取取现现和和转转账账实实现现前前，存存户户资资金金可可取取得得相相当当于于储储蓄蓄存存款款的的利利息息收收入，并不受入，并不受Q-条例的限制。条例的限制。7/29/2024427货币市场存单货币市场存单MMCDl1987年年，美美国国储储蓄蓄机机构构于于首首创创货货币币市市场场存存单单MMCD(MoneyMarketCertificat

54、eofDeposit)。鉴鉴于于当当时时市市场场利利率率上上升升的的态态势势，为为避避免免银银行行等等存存款款机机构构因因存存款款资资金金锐锐减减而而陷陷于于危危机机，美美国国金金融融当当局局允允许许发发行行这这种种存存单单。货货币币市市场场存存单单期期半半年年，最最低低面面额额为为1万万美美元元，是是一一种种不不可可转转让让定定期期存存单单。银银行行可可向向这这种种存存单单支支付付相相当当于于半半年年期期国国库库券券的的平平均均贴贴现现率率水水平平的的最最高高利利率率，但但该该最最高高利利率率不不得得比比“Q字字条条例例”规规定定的的银银行行利利率率上上限限高高出出0.25%。存存单单若若不

55、不转转为为别别种种储储蓄蓄存存款款，只只按按单单利利计计算算。货货币市场存单的目标存户为家庭和小型企业。币市场存单的目标存户为家庭和小型企业。7/29/202443（三）（三）MBS与与ABSl根据产生现金流的资产的类型不同，资产证根据产生现金流的资产的类型不同，资产证券化证券可分为两大类：第一类是抵押支持证券券化证券可分为两大类：第一类是抵押支持证券MBS(Mortgage-BackedSecurities)，第二类是资，第二类是资产支持证券产支持证券ABS(Asset-BackedSecurities)。区别。区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者在于：前者的基础资产是住房抵押贷款

56、，而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产l最早出现的最早出现的MBS是是1970年由美国政府国民抵年由美国政府国民抵押贷款协会押贷款协会GinnieMae发行的，它是以住房抵押发行的，它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款的未贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款的未来偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发来偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）融资的过程。行证券（大多是债券）融资的过程。7/29/202444MBS的诞生的诞生l1933年年美美国国联联邦邦住住房房管管理理局局开开始始分分期期偿偿还还住住

57、房房抵抵押押贷款的担保业务；贷款的担保业务；l1968年年美美国国政政府府国国民民抵抵押押协协会会(GinnieMae)和和联联邦邦国国民民抵抵押押协协会会(FannieMae)成成立立，为为中中低低收收入入者者提提供供购购房贷款服务；房贷款服务；l1970年年美美国国联联邦邦住住房房抵抵押押贷贷款款公公司司(FreddieMac)成立，为中低收入者提供购房贷款服务；成立，为中低收入者提供购房贷款服务；l1970年首只年首只MBS过手证券由过手证券由GinnieMae担保；担保；l1983年年CMO市场开始发展起来；市场开始发展起来；l1984年年美美国国国国会会通通过过法法案案，使使MBS成

58、成为为合合法法投投资资品品种；种；l1987年年，开开始始出出现现本本息息分分离离的的CMO，被被称称为为IO(InterestOnly)和和PO(PrincipalOnly)；l1990年代，转付证券年代，转付证券PTS市场得以迅速发展。市场得以迅速发展。7/29/202445MBS的种类的种类l 通通常常MBS包包括括三三种种类类型型：第第一一类类是是由由利利息息与与本本金金的的不不等等额额分分配配而而产产生生的的合合成成票票面面利利息息的的过过手手证证券券SCPTS(Synthetic-CouponPass-ThroughSecurities)，这这是是一一种种最最早早的的MBS形形式式

59、；第第二二类类和和第第三三类类分分别别是是只只有有利利息息或或本本金的本息分离的金的本息分离的MBS，分别被称为，分别被称为IO和和PO。lSCPTS属属于于过过手手证证券券PTS的的一一种种，但但它它并并非非简简单单地地将将现现金金流流过过手手，而而是是对对过过手手的的现现金金流流进进行行了了调调整整。最最极极端端的的调调整整出出现现于于1987年年早早期期，即即只只由由过过手手的的利利息息流流所所组组成成的的IO份份额额和和只只由由过过手手的的本本金金流流所所组组成成的的PO。前前者者可可以以衍衍生生出出票票面面利利率率很很高高的的IO，而而后后者者可可以以衍衍生生出出折折扣扣很很大大的的

60、PO。与与CMO的的品品种种相相类类似似，IO的的价价格格一一般般会会随随市市场场利利率率的的走走低低而而走走低低，但但PO的的价价格格则则会会随随市市场场利利率率的的走低而走高，因此，这是两种可以对冲风险的头寸。走低而走高，因此，这是两种可以对冲风险的头寸。7/29/202446ABS是是MBS在其他资产上的推广在其他资产上的推广lABS则则是是以以非非住住房房抵抵押押贷贷款款资资产产为为支支撑撑的的资资产产证证券券化化融融资资方方式式。由由于于证证券券化化融融资资的的基基本本条条件件之之一一是是基基础础资资产产能能够够产产生生可可预预期期的的、稳稳定定的的现现金金流流，除除了了住住房房抵抵

61、押押贷贷款款外外，还还有有很很多多资资产产也也具具有有这这种种特特征征。随随着着证证券券化化技技术术的的不不断断发发展展和和证证券券化化市市场场的的不不断断扩扩大大，ABS的的种种类类也也日日趋繁多，例如可包括：趋繁多，例如可包括：l汽车消费贷款的证券化；汽车消费贷款的证券化；学生贷款的证券化；学生贷款的证券化；l商用、农用、医用房产抵押贷款的证券化；商用、农用、医用房产抵押贷款的证券化；l信用卡应收款的证券化；信用卡应收款的证券化；贸易应收款的证券化；贸易应收款的证券化；l设备租赁费的证券化；设备租赁费的证券化；基础设施收费的证券化；基础设施收费的证券化；l门票收入的证券化；门票收入的证券化

62、；俱乐部会费收入的证券化；俱乐部会费收入的证券化；l保费收入的证券化；保费收入的证券化；中小企业贷款支撑的证券化中小企业贷款支撑的证券化l知识产权的证券化等等。知识产权的证券化等等。7/29/202447（四）（四）CME、CBOT与与CBOEl1972年年5月月26日，芝加哥商品交易所日，芝加哥商品交易所CME，在货币，在货币学派代表人物弗里德曼影响下，率先成立了国际货币市学派代表人物弗里德曼影响下，率先成立了国际货币市场场IMM，开了金融期货之先河。，开了金融期货之先河。l1973年，年，CBOE开始了股票的期权交易。开始了股票的期权交易。l1975年年，全全美美协协商商委委员员会会成成立

63、立并并推推出出一一种种新新的的产产业业票据贴现经纪业。票据贴现经纪业。l1975年年10月月22日日，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT，开开始始推推出财政长期债券的期货品种。出财政长期债券的期货品种。l1976年年8月月，由由英英国国的的两两家家大大公公司司（Bos KalisWestminsterGroupNV与与ICL.FinanceLimited）相相互互做成了第一笔货币掉期交易。做成了第一笔货币掉期交易。 l1978年年8月月，美美国国开开始始出出现现自自动动转转账账账账户户(ATS)，在在客客户户需需要要利利用用活活期期存存款款开开发发支支票票而而活活期期账账户户没没有有余余

64、款款时时，可由其储蓄投资账户直接转账到活期账户。可由其储蓄投资账户直接转账到活期账户。7/29/202448l利率衍生产品利率衍生产品7/29/202449l利率衍生产品利率衍生产品7/29/202450（五）金融期货的发展（五）金融期货的发展lCME的的IMM第第一一份份金金融融期期货货合合约约是是外外汇汇期期货货，包包括括英英镑镑、加加拿拿大大元元、西西德德马马克克、法法国国法法郎郎日日元元和和瑞瑞士士法法郎期货合约。郎期货合约。l1974年年，美美国国政政府府放放开开了了对对黄黄金金所所有有权权的的管管制制，有有4家家交交易易所所在在当当年年的的12月月31日日上上市市了了黄黄金金期期货

65、货品品种种。其其中中中中美美商商品品交交易易所所在在上上午午12点点01分分开开始始了了特特别别小小节节交交易易，目的就是为了成为第一家交易黄金的期货交易所。目的就是为了成为第一家交易黄金的期货交易所。l1975年年10月月22日日，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT开开始始推推出出第第一一张张抵抵押押证证券券期期货货合合约约GNMA（MortgagetackedCertificates），这是期货产业的第一张利率期货合约。），这是期货产业的第一张利率期货合约。l1977年年，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT推推出出了了30年年长长期期国债期货交易。国债期货交易。7/29/202

66、451指数期货开始出现指数期货开始出现l1980年年，悉悉尼尼期期货货交交易易所所SFE首首次次引引入入现现金金结结算算的的期货合约期货合约美元期货。美元期货。l1981年年，芝芝加加哥哥商商品品交交易易所所CME引引进进现现金金结结算算的的美国期货合约美国期货合约欧洲美元期货。欧洲美元期货。l1982年年，伦伦敦敦国国际际金金融融期期货货交交易易所所LIFFE正正式式成成立立，并马上成为继并马上成为继CME和和CBOT之后的第三大期货交易所。之后的第三大期货交易所。l1982年年2月月24日日，堪堪萨萨斯斯市市商商品品交交易易所所KCBT，以以价价值值线线的的形形式式率率先先引引入入全全美美

67、第第一一张张股股票票指指数数期期货货合合约约；同同年年4月月，芝芝加加哥哥商商品品交交易易所所CME也也不不甘甘落落后后，推推出出了了S&P500股股票票指指数数期期货货合合约约；5月月，纽纽约约期期货货交交易易所所NYFE也推出了纽约证券交易所综合指数期货交易。也推出了纽约证券交易所综合指数期货交易。l1983年年7月月14日日，CME又又增增加加了了S&P100指指数数期期货货新新品种。品种。7/29/202452指数期货开始出现指数期货开始出现l1983年年，澳澳大大利利亚亚的的悉悉尼尼期期货货交交易易所所ASFE，以以澳澳大大利利亚亚证证券券交交易易所所普普通通股股票票指指数数为为基基

68、础础，推推出出了了“普普通通股票指数期货股票指数期货”。l1984年年5月月，LIFFE开开办办了了金金融融时时报报指指数数FT100的的股票指数期货交易。股票指数期货交易。l1984年年7月月，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT也也奋奋起起直直追追，开开办办了了由由1700种种普普通通股股股股票票编编制制而而成成的的主主要要市市场场指指数数期期货交易。货交易。l1986年年5月月，香香港港期期货货交交易易所所HKFE开开办办了了恒恒生生指指数的期货交易。数的期货交易。l1986年年9月月，新新加加坡坡国国际际货货币币期期货货交交易易所所SIMEX开开办办了了日经指数日经指数Nikke2

69、25的股票指数期货交易。的股票指数期货交易。l1988年年9月月，东东京京证证券券交交易易所所TSE和和大大皈皈证证券券交交易易所所分分别别开开办办了了东东证证股股票票指指数数期期货货交交易易和和Nikke225股股票票指指数期货交易。数期货交易。7/29/202453金融期货遍地开花金融期货遍地开花l1989年年，爱爱尔尔兰兰的的期期货货期期权权交交易易所所IFOX在在都柏林开始进行金融期货交易。都柏林开始进行金融期货交易。l1990年年，位位于于德德国国汉汉堡堡的的德德国国交交易易所所DTB开始进行金融期货交易。开始进行金融期货交易。l1991年年1月月26日日，德德国国的的法法兰兰克克福

70、福金金融融期期货货交交易易所所经经过过4年年的的酝酝酿酿终终于于成成立立，并并开开始始了了股股票票指数的期货交易。指数的期货交易。l1991年年，奥奥地地利利的的TB开开始始进进行行金金融融期期货货交交易。易。l1992年年，意意大大利利的的米米兰兰期期货货交交易易所所MIF在在米米兰开始进行金融期货交易。兰开始进行金融期货交易。7/29/202454高盛商品指数高盛商品指数GSCIl 1992年年7月月，CME上上市市了了高高盛盛商商品品指指数数GSCI(GoldmanSachsCommodityIndex)的的现现货货指指数数期期货货和和期期权权合合约约。高高盛盛公公司司一一直直是是全全球

71、球投投资资银银行行业业、证证券券业业和和投投资资管管理理公公司司的的领领导导者者，为为世世界界各各地地的的客客户户提提供供服服务务，高高盛盛公公司司创创立立的的GSCI已已经经成成为为世世界界商商品品市市场场定定价价的的基基准准。基基于于GSCI的的投投资资工工具具有有许许多多，例例如如，1991年年11月月由由瑞瑞典典出出口口信信贷贷公公司司发发行行的的3年年期期零零息息票票票票据据，到到期期就就是按下式来兑现的：是按下式来兑现的：l票据面值票据面值0.9557GSCI终值终值/初始值初始值l2019年年，CME宣宣布布将将上上市市第第二二个个以以高高盛盛商商品品指指数数GSCI为为基基础础

72、的的期期货货合合约约GSCI超超额额收收益益期期货货合合约约，规规定定该该合合约约只只能能在在CME的的电电子子平平台台Globex上上进进行行交交易易。与与GSCI现现货货指指数数不不同同，GSCI超超额额收收益益指指数数合合约约是是远远期期合合约约，还还包包括括了了展展期期收收益益（Rolling），而而且且从从上上市市开开始始有有5年年交交易易时时间间，而而GSCI现现货货指指数数期期货货合合约约只只有有1个个月月的交易期限。的交易期限。7/29/202455（六）期权其实也很古老（六）期权其实也很古老l衍衍生生品品的的历历史史比比一一般般人人们们想想像像的的要要长长，特特别别是期权。是

73、期权。l在在圣圣经经创创世世记记第第29章章中中曾曾经经提提到到，大大约约在在公公元元前前1700年年，雅雅克克布布用用7年年的的劳劳动动购购买买了了一一个个准准许许他他与与拉拉班班的的女女儿儿拉拉结结结结婚婚的的权权利利。但但后后来来拉拉班班违违约约了了，他他强强迫迫雅雅克克布布与与自自己己的的大大女女儿儿利利亚亚结结了了婚婚。雅雅克克布布虽虽然然照照办办了了，但但他他深深爱爱的的仍仍然然是拉结。是拉结。l于于是是他他购购买买了了另另一一个个期期权权，即即再再劳劳动动7年年以以换换得得与与拉拉结结结结婚婚。这这一一次次拉拉班班没没有有食食言言，结结果果是是雅雅克克布布为为他他劳劳动动了了14

74、年年，娶娶了了他他的的两两个个女女儿儿做做老老婆婆，生生了了12个个儿儿子子，并并成成功功地地把把他他们们都都带带回回了了自自己的老家。己的老家。7/29/202456古希腊时的期权雏形古希腊时的期权雏形l古希腊的泰利斯是古希腊最早的哲学家之一，也是古希腊的泰利斯是古希腊最早的哲学家之一，也是先苏格拉底思想学派的奠基人之一。他的数学、天文学先苏格拉底思想学派的奠基人之一。他的数学、天文学和航海学知识非常丰富，曾准确预见了公元前和航海学知识非常丰富，曾准确预见了公元前585年年5月月28日的日食。但曾经被亲友指责一直过着清贫的生活，日的日食。但曾经被亲友指责一直过着清贫的生活，这使他萌生了一个想

75、法，要向世界证明：只要科学家们这使他萌生了一个想法，要向世界证明：只要科学家们愿意，他们都可以很容易成为富人。愿意，他们都可以很容易成为富人。l他运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年他运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年春天将获得丰收，于是花光了所有积蓄在冬季就以低价春天将获得丰收，于是花光了所有积蓄在冬季就以低价取得了希俄斯岛和米利塔斯春季里所有橄榄压榨机的使取得了希俄斯岛和米利塔斯春季里所有橄榄压榨机的使用权。冬季是淡季，他支付的价格很低，当时也没人能用权。冬季是淡季，他支付的价格很低，当时也没人能预计到压榨机还能带来多大的收益。预计到压榨机还能带来多大的收益。l当春天橄榄获得

76、大丰收时，每个农夫都想找到压榨当春天橄榄获得大丰收时，每个农夫都想找到压榨机，泰利斯通过高价出租压榨机迅速赚了钱。可见期权机，泰利斯通过高价出租压榨机迅速赚了钱。可见期权交易在公元前就已是稀松平常的事情了，那只是为事前交易在公元前就已是稀松平常的事情了，那只是为事前约定的事情提前付款而已。作为期权雏形的特惠权交易约定的事情提前付款而已。作为期权雏形的特惠权交易也可追溯到美国南北战争后。也可追溯到美国南北战争后。7/29/202457CBOE是是CBOT开的开的l1973年年4月月26日日，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT特特别别开开辟辟一一个个新新的的交交易易所所芝芝加加哥哥期期权权交

77、交易易所所CBOE，推推出出全全球球第第一一张张股股票票期期权权交交易易合合同同。当当时时推推出出的的只只是是股股票票的的买买方方期期权权(Call)，接接下下来来就就推推广广到到了了股股票票的的卖卖方方期期权权(Put)。美美国国股股票票交交易易所所AMEX和和费费城城股股票票交交易易所所PHLX紧紧随随其其后后，从从1975年年也也开开始始了了股股票票的的期期权权交交易易。转转过过年年来来，太太平平洋洋股股票票交交易易所所PSE也也开开始始了了股股票票期期权权交交易易。这这些些交交易易所所的的成成功功促促使使美美国国期期货货交交易易委委员员会会NFA放放松松了了对对期期权权交交易易的的限限

78、制制，并并有有意意识识地地推推出出了了商商品品期期权权交交易和金融期权交易。易和金融期权交易。l 1982年年10月月1日日，作作为为试试验验计计划划的的一一部部分分，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT推推出出了了政政府府长长期期财财政政债债券券期期货货的的期期权权交交易易。美美国国股股票票交交易易所所AMEX紧紧随随其其后后，继继1982年年10月月22日日推推出出了了133/4年年的的中中期期债债券券期期权权品品种种之之后后，又又分分别别在在当当年年的的11月月5日日和和11月月8日日，推推出出了了13周周的的和和101/2年年的短、中期债券期权。的短、中期债券期权。7/29/202

79、458CME当然不甘落后当然不甘落后l CME于于1983年年1月月28日日推推出出了了标标准准普普尔尔S&P500指指数数的的期期权权合合约约。随随着着股股票票指指数数期期权权交交易易成成功功，各各交交易易所所将期权交易迅速扩展至利率、外汇等其他金融品种上。将期权交易迅速扩展至利率、外汇等其他金融品种上。l1983年年6月月20日日，AMEX又又开开始始交交易易标标的的物物为为$10万万美美元元的的中中期期债债券券期期权权以以及及标标的的物物为为$100万万美美元元的的短短期期债债券期权。券期权。l1983年年7月月1日日，CBOE也也推推出出了了新新的的期期权权品品种种标准普尔氏标准普尔氏

80、S&P100和和S&P500指数的期权合约。指数的期权合约。l1984年年到到1986年年间间，芝芝加加哥哥期期货货交交易易所所CBOT还还先先后后推推出出了了大大豆豆、玉玉米米和和小小麦麦等等品品种种的的期期货货期期权权。除除美美国国之之外外，期期权权迅迅速速走走红红欧欧洲洲期期货货交交易易所所EUREX、伦伦敦敦国国际际金金融融期期货货期期权权交交易易所所LIFFE、香香港港联联合合交交易易所所HKEX、韩韩国国期期货货交交易易所所KOFEX等等。期期权权市市场场无无论论从从品品种种上上还还是地域上都获得了长足的发展。是地域上都获得了长足的发展。7/29/202459期权与期货的交易量孰大

81、？期权与期货的交易量孰大？l2000年年以以来来，全全球球期期权权交交易易发发展展更更为为迅迅猛猛。美美 国国 期期 货货 业业 协协 会会 FIA（ Futures IndustryAssociation）的的统统计计数数据据表表明明，2019年年至至2019年年，全全球球期期权权的的交交易易量量连连续续超超过过了了期期货货。例例如如2019年年，期期货货交交易易量量30亿亿手手，期期权权交交易易51亿亿手手，增增长长率率为为32。l现现在在绝绝大大部部分分提提供供期期货货合合约约交交易易的的交交易易所所同同时时也也提提供供期期货货期期权权的的交交易易服服务务。芝芝加加哥哥期期货货交交易易所

82、所就就提提供供谷谷物物的的期期货货期期权权交交易易；芝芝加加哥哥商商品品交交易易所所提提供供家家畜畜的的期期货货期期权权交交易易服服务务。期期权权交交易易所所现现在在已已经经遍遍布布全全世世界界，而而且且又又逐逐渐渐发发展展出出许许多多新新型型的期权品种。的期权品种。7/29/202460（七）个人退休金账户（七）个人退休金账户IRA l1974年年，美美国国的的几几家家商商业业银银行行在在美美联联储储指指导导下下推推出出了了由由参参议议员员WilliamRoth倡倡议议并并获获得得国国会会通通过过的的一一种种个个人人退退休休账账户户IRA (IndividualRetirementAccou

83、nt)，其其全全称称为为RothIRA，为为未未参参加加“职职工工退退休休计计划划”因因而而没没有有养养老老金金的的工工薪薪层层提提供供了了从从应应纳纳税税收收入入中中扣扣减减部部分分收收入入并并转转为为储储蓄蓄以获得不受以获得不受Q-条例限制的利息的储蓄便利。条例限制的利息的储蓄便利。l该该账账户户的的存存款款利利率率不不仅仅可可以以免免受受“Q条条例例”中中关关于于利利率率上上限限的的限限制制，而而且且能能够够暂暂免免（或或说说推推迟迟）税税收收，直直至至存存户户退退休休后后取取款款支支用用时时再再按按支支取取额计算所得税。额计算所得税。7/29/202461在免税上可以大做文章在免税上可

84、以大做文章 l由由于于存存户户退退休休后后收收入入锐锐减减，支支款款时时通通常常能能按按较较低低税税率率来来纳纳税税。1975年年后后美美国国政政府府大大力力推推广广IRA，允允许许纳纳税税人人每每年年扣扣减减最最多多1500美美元元的的税税款款纳纳入入该该账账户户。1980年年代代初初这这个个数数额额又又增增加加到到了了2000美美元元（或或夫夫妻妻4000美美元元），并并扩扩大大了了资资格格范范围围，使使得得几几乎乎所所有有的的工工薪薪层层家家庭庭都都能能扣扣减减税税款款。2019年年，该该扣扣减减额额提提高高到到3000美美元元（或或夫夫妻妻6000美美元元），2019年年又又提提高高到

85、到4000美美元元（或或夫夫妻妻8000美美元元），50岁岁以以上上的的纳纳税税人人还还可可以以另另加加500美元。美元。7/29/202462IRA的发展也是一波三折的发展也是一波三折l1986年年，美美国国的的税税收收修修正正法法(TheTaxReformAct)对对收收入入超超过过25000美美元元的的单单身身或或收收入入超超过过40000美美元元的的夫夫妻妻纳纳税税人人规规定定了了应应扣扣减减税税额额按按比比例例降降低低或或者者干干脆脆予予以以削削减减。只只有有没没有有养养老老金金计计划划的的纳纳税税人人还还可可以以继继续续开开立立享享受受扣扣减减税税的的个个人人退退休休账账户户，但但

86、高高收收入入的的纳纳税税人人只只能能从从不不带带扣扣减减税税的个人退休账户中获得某些税赋上的好处。的个人退休账户中获得某些税赋上的好处。 l于于是是，从从1987年年起起，可可扣扣减减的的税税款款直直线线下下降降了了63%。7/29/202463IRA的优势的优势lIRA对对社社会会保保障障金金(SocialSecurity)和和雇雇主提供的主提供的401k或或403b计划是一个有益补充：计划是一个有益补充：l因因为为社社会会保保障障金金不不仅仅已已入入不不敷敷出出，且且只只有有到到65岁以后退休者才能享用。岁以后退休者才能享用。l而而401K计计划划投投资资的的选选择择性性小小，只只有有有有

87、限限的的几个基金或债券选择。几个基金或债券选择。l只只有有IRA可可以以从从市市场场上上几几千千种种基基金金/债债券券中中选选择择出出适适合合个个人人投投资资的的证证券券组组合合。此此外外IRA账账户户具具有有减减税税、盈盈利利延延税税或或免免税税等等优优势势。经经过过二二三三十十年年的的复复利利效效应应，账账户户所所得得将将比比需需要要交交税税的的普普通通投投资账户多很多乃至翻番。资账户多很多乃至翻番。7/29/202464资金有限时的投资顺序资金有限时的投资顺序l1401K/403b计计划划，雇雇主主投投入入与与个个人人投投入入相相同同的的百百分分比比作作为为退退休休金金准准备备，这这个个

88、百百分分比比有有一一个个上上限限。该该账账户户基基金金可可以以进进入入证证券券市市场场，所所以以，投投资资于于401K/403b计计划应至少应投入到与雇主匹配划应至少应投入到与雇主匹配(Match)相同的部分。相同的部分。l2RothIRA或或TraditionalIRA，都都可可以以得得到到税税收收方面的好处。方面的好处。l3投投满满401K/403b和和RothIRA或或TraditionalIRA之之后后，如如果果对对雇雇主主计计划划实实在在不不满满意意，例例如如所所选选择择的的基基金金表表现现不不好好、费费用用较较高高，那那么么，直直接接投投资资一一般般账账户户(TaxableAcco

89、unt)也许是更好的选择。也许是更好的选择。7/29/202465什么人可以开设什么人可以开设IRA？l只只要要在在美美国国有有劳劳动动所所得得并并低低于于RothIRA的的准准入入标标准皆可开设准皆可开设IRA。l这这里里劳劳动动所所得得指指工工资资收收入入、TA/RA收收入入、小小费费等等，其他收入如利息，红利，投资所得等不在此类。其他收入如利息，红利，投资所得等不在此类。l如如果果是是夫夫妻妻两两人人，只只要要有有一一方方有有收收入入(年年调调整整后后总总收入收入AGI6000美元美元)，则两人都可以开户。，则两人都可以开户。l外外国国学学生生(F1)也也可可以以开开设设RothIRA账

90、账户户，但但有有的的银银行行/经纪行可能不提供对非居民的经纪行可能不提供对非居民的IRA服务。服务。7/29/202466IRA的准入标准的准入标准lIRA的的准准入入标标准准参参照照调调整整后后的的总总收收入入AGI(AdjustedGrossIncome)而而定定，AGI可可参参见见2019年的税表年的税表1040(line36)或或1040NR-EZ(line10)。l1单身单身(Single/HeadofHousehold)：lAGI9.5万美元不能全额参加万美元不能全额参加)l2夫夫妻妻共共同同报报税税(MarriedFileJointly)：lAGI15万美元不能全额参加万美元不能

91、全额参加)；l3夫夫妻妻分分报报税税(MarriedFileSeparately)：如如两两人人在在当当年年任任何何时时间间都都没没有有住住在在一一起起，参参见见单单身身标标准准；如如两两人人曾曾住住在在一一起起，则则要要求求AGI1万万美美元元，所所以以两两个个人在一起，就不要分开报了。人在一起，就不要分开报了。7/29/202467（八）浮息票据（八）浮息票据FRNl1970年年代代中中期期，浮浮息息票票据据FRN(FloatingRateNote)市市场场开开始始成成长长为为欧欧洲洲证证券券市市场场的的一一个个主主要要组组成成部部分分。这这是是一一种种利利率率钉钉住住一一系系列列现现有有

92、参参考考利利率率（例例如如LIBOR、LIMEAQN、美美国国国国债债利利率率）的的有有期期限限债债券券，虽虽然然是是浮浮动动利利率率的的债债券券，但但仍仍然然属属于于固固定定收收入入金金融融工工具具的的一一种种。一一般般是是由由公公司司或或其其代代理理借借款款人人发发行行，为为的的是是应应对对利利率率波波动性的日益加大，最具代表性的是动性的日益加大，最具代表性的是5年期的年期的FRN。l考考虑虑一一个个5年年期期的的FRN，每每半半年年支支付付一一次次利利息息，利利率率是是在在6个个月月LIBOR的的基基础础上上再再加加上上违违约约风风险险补补偿偿0.125%。如如果果当当前前LIBOR是是

93、6.6%的的话话，那那么么，面面额额为为$1000美美元元的的FRN下下次次利利息息支支付付额额就就应应为为：0.5 (0.066+0.00125)1000=$33.625美美元元。如如果果在在下下一一个个利利息息重重置置日日期期，6个个月月LIBOR是是5.7%的的话话，那那么么，接接下下来来半半年年期期的利息就应该是的利息就应该是$29.125。 7/29/202468与利率有关的与利率有关的4个指标个指标lFRN之之所所以以受受欢欢迎迎，主主要要是是因因为为它它在在二二级级市市场场上上的的流流动动性性好好，且且能能保保证证投投资资者者的的收收益益与与基基准准指标的收益率相联结。指标的收益

94、率相联结。l在在FRN中有中有4个重要的涉及利息的变量：个重要的涉及利息的变量：l1基准指标；基准指标；l2利差；利差；l3利率重置频率；利率重置频率；l4观测数据观测数据7/29/2024691基准指标基准指标l每每个个FRN都都有有基基准准指指标标，用用于于计计算算每每个个连连续续支支付付的的利息，一般是以某货币市场利率作为基准。其特点是：利息，一般是以某货币市场利率作为基准。其特点是：l(1)指标含义简单明确易于投资者理解和债券定价指标含义简单明确易于投资者理解和债券定价.l(2)真实反映市场波动，由市场力量而非政府控制真实反映市场波动，由市场力量而非政府控制l(3)报报价价和和成成交交

95、活活跃跃。基基准准利利率率由由多多家家机机构构真真实实报报出出，且合同成交量大，不易受到操纵。且合同成交量大，不易受到操纵。l(4)要要有有连连续续性性。这这样样在在利利率率重重置置时时才才有有可可观观测测的的数数据据。l最最常常用用的的基基准准指指标标是是伦伦敦敦银银行行间间拆拆放放利利率率LIBOR(LondonInter-bankOfferRate)，它它是是欧欧洲洲货货币币市市场场的的指指 针针 利利 率率 ， 是是 英英 国国 银银 行行 家家 协协 会会 (British BankersAssociation)根根据据其其选选定定的的银银行行在在伦伦敦敦市市场场报报出出的的拆拆借借

96、利利率率取取样样平平均均计计算算而而得得，该该基基准准利利率率在在每每个个营营业业日日都都会会对对外公布。外公布。7/29/202470最常用的是最常用的是LIBORl金金融融业业贷贷款款协协议议中中的的LIBOR通通常常是是由由几几家家指指定定的的参参考考银银行行在在规规定定时时间间（一一般般是是伦伦敦敦时时间间上上午午11:00）报报价价的的平平均均利利率率。目目前前常常用用的的是是3个个月月和和6个月的个月的LIBOR。lLIBOR的的走走势势主主要要取取决决于于各各国国货货币币政政策策，并并随随市市场场资资金金供供求求状状况况而而不不断断变变动动。LIBOR是是目目前前国国际际间间最最

97、重重要要和和最最常常用用的的市市场场利利率率基基准准，除除了了各各大大新新闻闻通通讯讯公公司司每每日日提提供供相相关关的的LIBOR报报价价信信息息之之外外，也也可可在在英英国国银银行行家家协协会会的的网网页页(bba.org.uk)查询历史资料。查询历史资料。7/29/202471与与LIBOR对称的是什么？对称的是什么？l2019年年1月月1日日，欧欧洲洲11国国开开始始统统一一使使用用欧欧元元，而而原原有有的的FRN都都是是以以LIBOR作作为为基基准准利利率率的的，因因此此，欧欧洲洲银银行行间间拆拆放放利利率率(EURBOR)将将作作为为基基准准利利率率在在国国际际货货币币市市场场取取

98、得得主主导导地地位位，新新的的FRN也也将将以以此此作作为为定定价价基基准准。其其它它的的基基准准指指标标有有：美美国国的的90天天国国库库券券利利率率、联联邦邦基基金金利利率率、最最优优惠惠贷贷款款利利率率、商商业业票票据据利利率率、其其它它季季度度或或半半年的短期利率等。年的短期利率等。l与与LIBOR对对称称的的是是LIBBR(LondonInterBankBitRate)，也也有有记记为为LIBID的的，其其中中前前者者是是拆拆出出利利率率，后后者者是是拆拆进进利利率率，就就像像外外汇汇买买入入卖卖出出一一样样，也也就就是是说说伦伦敦敦银银行行间间同同业业拆拆借借利利率率有有两两个个利

99、利率率，一一家家银银行行的的拆拆出出（贷贷款款）实实际际上上也也是是另另一一家家银银行行的的拆拆进进（借借款款）。同同一一家家银银行行的的拆拆出出、拆拆进进利利率率相相比比较较，拆拆进进利利率率永永远远小小于于拆拆出出利利率率，其差额就是银行的得益。其差额就是银行的得益。 7/29/2024722利差利差l每每个个FRN除除了了指指定定基基准准指指标标之之外外，还还要要指指定定一一个个利利差差。在在每每个个利利率率重重置置日日，都都要要在在基基准准指指标标中中加加上上或或减减去去利利差差，以以决决定定下下一一个个利利息息支支付付期期的的利利息息率率。于于是是，我我们们有有：参参考考指指标标S。

100、这这里里，S是是利利差差，是是对对违违约约风风险险的的补补偿偿。发发行行人人的的信信用用等等级级不不同同，对对发发行行人人信信用用风风险险的的补补偿偿不不同同，S也也不不一一样样。利利差差可可以以是是固固定定的的，也也可可以以是是变变动动的的。利利差差的的大大小小取取决决于于公公司司信信用用等等级级与与国国家家信信用用的的差差异异程程度度。违违约约风风险险主主要要取取决决于于发发行行人人的的信信誉誉和和发发行行的的证证券券类类型型。一一些些政政府府附附属属的的大大型型公公司司发发行行的的FRN，利差也非常小。，利差也非常小。 7/29/2024733利率重置频率利率重置频率l一一般般来来讲讲，

101、浮浮动动利利率率债债券券重重新新设设定定票票息息的的间间隔隔为为3个个月月、6个个月月和和1年年，国国际际债债券券市市场场又又以以6个个月居多。月居多。lFRN的的利利息息重重置置频频率率一一般般与与利利息息支支付付频频率率一一致致。但但一一些些FRN的的利利息息重重置置频频率率高高于于利利息息支支付付频频率率。例例如如，利利率率每每月月重重新新设设置置，利利息息则则每每季季支支付付一一次次。实实际际的的利利息息支支付付日日期期还还可可以以滞滞后后于于利利率率重重置置日日期期。例例如如，利利率率每每月月15日日重重新新设设置置，而而利利息息则在则在3月、月、6月、月、9月和月和12月的最后一天

102、支付。月的最后一天支付。7/29/2024744观测数据观测数据l在在重重新新设设置置基基准准利利率率时时，需需要要确确定定基基准准指指标标值值的的观观测测时时间间，也也就就是是说说以以哪哪个个时时间间发发布布的的数数据据为为基基准准，这这方方面面的的规规则则也也是是多多种种多多样样的的。指指定定观观测测时时间间的的规规则则通通常常不不仅仅包包括括一一个个特特定定的的时时间间，还还要包括特定的地点。要包括特定的地点。l例例如如，3个个月月LIBOR的的观观测测日日期期规规定定为为：伦伦敦敦的的指指定定银银行行，在在利利率率重重置置日日期期前前第第二二个个工工作作日日的的中中午午12:00，报报

103、出出的的3个个月月欧欧洲洲美美元元存存款款的的平平均均拆拆放放利利率率。如如果果当当天天没没有有指指定定的的LIBOR，则则取取前前一一日日的的相相同同时时间间的的LIBOR。如如果果出出现现多多个个指指定的定的LIBOR，则取最高的，则取最高的LIBOR作为基准。作为基准。7/29/202475FRN的类型的类型 l随随着着投投资资者者偏偏好好和和借借款款者者融融资资计计划划的的改改变变，债债券券市市场出现了不同类型的场出现了不同类型的FRN，包括如下：，包括如下：l1可转换的可转换的(FlipFlop)FRNl2错配的错配的(Mismatch)FRNl3上限的上限的(Capped)FRNl

104、4下限的下限的(Floored)FRNl5上下限的上下限的(Mini-Max-)FRNl6可变利差的可变利差的FRNl7永久的永久的FRNl8逆杠杆的逆杠杆的(De-leveraged)FRNl9反向的反向的(Inversed)FRNl10有其他选择权的有其他选择权的FRN7/29/2024761可转换的可转换的FRN；2错配的错配的FRN l1可转换的可转换的(FlipFlop)FRNl世世界界银银行行在在1985年年发发行行了了一一只只利利差差为为50个个基基点点，以以3个个月月美美国国国国库库券券利利率率为为基基准准的的永永久久性性FRN。债债券券持持有有人人每每6个个月月拥拥有有将将F

105、RN转转换换为为期期限限为为3个个月月的的美美国国国国库库券券的的选选择择权权，投投资资者者也也可可以再次将以再次将3个月的国库券转换为永久性的个月的国库券转换为永久性的FRN。l2错配的错配的(Mismatch)FRNl又又称称为为不不匹匹配配的的FRN，或或者者滚滚动动利利率率的的FRN。尽尽管管实实际际利利率率每每个个月月都都调调整整一一次次，但但债债券券可可能能每每半半年年或或者者一一个个季季度度才才付付息息一一次次。由由于于不不同同到到期期日日的利率差异，投资者会从中套利获益。的利率差异，投资者会从中套利获益。7/29/2024773上限的上限的(Capped) FRNl该该类类型型

106、的的FRN，在在发发行行时时设设置置了了一一个个利利率率上上限限。即即使使LIBOR高高出出这这个个水水平平，借借款款人人也也不不必必支支付付超超过过该该上上限限的的利利息息。对对于于上上限限FRN，投投资资者者实实际际上上卖卖给给借借款款人人一一个个选选择择权权。当当利利率率高高于于上上限限时时，借借款款人人实实际际上上是是执执行行了了他他的的选选择择权权，不不再再支支付付高高于于上上限限的的利利息息。作作为为补补偿偿，投投资资者者可可以以得得到到比比一一般般FRN更更高高的的利利差差。高高出出的的利利差差对对于于基基金管理人来说是很有吸引力的。例如：金管理人来说是很有吸引力的。例如：l发行

107、人：发行人：FreddieMac；l期限：期限：5年；年；l息票：息票：LIBOR+0.5%；l利率上限：利率上限：7%。l该该债债券券的的利利率率在在LIBOR+0.5%和和7%之之间间浮浮动动，也也就就是是说说LIBOR最最高高为为6.5%。如如果果LIBOR超超过过6.5%，利利息率将保持在息率将保持在7%。 7/29/2024784下限的下限的(Floored) FRNl该该类类型型的的FRN设设计计了了一一个个利利率率下下限限，在在此此限限制制处处利利率率不不再再下下降降。对对于于下下限限FRN，借借款款人人实实际际上上卖卖给给投投资资者者一一个个选选择择权权。当当利利率率低低于于下

108、下限限时时，投投资资者者实实际际上上是是执执行行了了他他的的选选择择权权，并并持持续续地地获获得得下下限限水水平平的的利利率率，尽尽管管市市场场利利率率低低于于下下限限利利率率的水平。例如：的水平。例如：l发行人：发行人：FannieMae；l期限：期限：10年；年；l息票：息票：3个月个月LIBOR+0.05%；l利率下限利率下限4.5%。 7/29/2024795上下限的上下限的FRNl5上下限的上下限的(Mini-Max-)FRNlFRN还还可可以以同同时时设设置置利利率率上上限限和和利利率率下下限限，也被称为领子或轭也被称为领子或轭(Collared)FRN。l上上下下限限的的FRN包

109、包含含了了最最低低和和最最高高的的利利息息，保保证证了了投投资资者者的的最最高高收收益益和和最最低低收收益益。债债券券投投资资者者可可以以获获得得较较高高的的利利差差，但但要要同同意意债债券券设设置置最最高高利利率和最低利率。例如率和最低利率。例如l发行人：世界银行；发行人：世界银行；l期限：期限：10年；年；l息票：息票：6个月个月LIBOR-0.25%；l限限制制条条件件：最最高高利利率率为为8.25%，最最低低利利率率为为4.5%。7/29/2024806可变利差的可变利差的FRNl6可变利差的可变利差的FRNl最最近近创创新新的的代代表表是是附附有有可可变变利利差差的的长长期期FRN（

110、常常常常是是永永久久的的），后后面面的的付付息息期期利利差差高高于于前前面面的的付付息息周周期期。后后面面的的利利差差一一般般通通过过拍拍卖卖或或双双方方协协商商确定。确定。 7/29/2024817永久的永久的FRNl7永久的永久的FRNl该类型的该类型的FRN是不可赎回的，因是不可赎回的，因此被称为永久的或者无限期的此被称为永久的或者无限期的FRN。因为没有规定的偿还期，常被当作股因为没有规定的偿还期，常被当作股本看待。在利率上升到较高水平时，本看待。在利率上升到较高水平时，借款人也可能在市场上买回该债券。借款人也可能在市场上买回该债券。7/29/2024828逆杠杆的逆杠杆的FRNl8逆

111、杠杆的逆杠杆的(De-leveraged)FRNl逆杠杆是指息票指标是基于一定比率的逆杠杆是指息票指标是基于一定比率的LIBOR或优惠利率或优惠利率(PrimerInterestRate)。例如：。例如：l发行人：发行人：FederalHomeLoanBank；l期限：期限：3年；年；l息票：息票：0.5Prime+0.8%。l在此，投资者实际上是部分地参与了在此，投资者实际上是部分地参与了FRN。在基准利率下降时，该种债券利率的下降幅度要在基准利率下降时，该种债券利率的下降幅度要小于普通的小于普通的LIBOR或者或者PrimeFRN；在利率上升；在利率上升时，上升幅度也小于普通的时，上升幅度

112、也小于普通的LIBOR或者或者PrimeFRN。7/29/2024839反向的反向的FRNl9反向的反向的(Inversed)FRNl在浮动指标下降的时候，反向在浮动指标下降的时候，反向FRN的息票率的息票率上升，反之亦然。这可以使投资者在利率走低的上升，反之亦然。这可以使投资者在利率走低的时候获益，并为投资者提供了与浮息收入证券反时候获益，并为投资者提供了与浮息收入证券反向的对冲品种。例如向的对冲品种。例如l发行人：发行人：HaierGroup；l期限：期限：2年；年；l息票：第息票：第1个个6个月：个月：10%-6个月个月LIBOR；第第2个个6个月：个月：11%-6个月个月LIBOR；第

113、；第3个个6个月：个月：12%-6个月个月LIBOR；第；第4个个6个月：个月：13%-6个月个月LIBOR。7/29/20248410有选择权的有选择权的FRNl10有其他选择权的有其他选择权的FRNl可以设计提前赎回条款，这使得可以设计提前赎回条款，这使得发行人可以按票面价值赎回发行人可以按票面价值赎回FRN。也。也可以设计增发条款，发行人可以按票可以设计增发条款，发行人可以按票面价值增发这只债券。还可以设计一面价值增发这只债券。还可以设计一个息票货币选择权，投资者可以选择个息票货币选择权，投资者可以选择支付的利息的币种。支付的利息的币种。7/29/202485FRN中的中的PERP l

114、1970年年，意意大大利利国国家家电电力力公公司司ENEL首首先先设设计计发发行行了了FRN。接下来，花旗银行则高举起。接下来，花旗银行则高举起FRN创新的大旗。创新的大旗。l1979年年3月月，花花旗旗银银行行首首次次以以3个个月月LIBOR(LondonInterBankOfferRate，伦伦敦敦银银行行间间同同业业拆拆放放利利率率)作作为为基基准准利利率率发发行行欧欧洲洲美美元元FRN，11月月又又首首次次运运用用LIBOR为为欧欧洲洲美美元元FRN定定价价，并并使使用用利利率率滚滚动动的的方方式式首首创创错错位位(Mismatch)定价模式（也称不匹配定价模式）。定价模式（也称不匹配

115、定价模式）。l1980年年3月月，花花旗旗银银行行还还首首次次运运用用LIBBR(LondonInterBankBitRate，伦伦敦敦银银行行间间同同业业存存款款利利率率)作作为为基基准准利利率率发发行行欧欧洲洲美美元元FRN，并并首首次次发发行行永永久久性性的的FRN，又又称称为为不不定定期期可可出出售售的的FRN，即即PERP。在在花花旗旗银银行行等等金金融融机机构构的的积积极极参参与与下下，到到1985年年FRN的的发发行行量量就就达达到到了了554亿亿美美元元，约约占占国国际际资资本本市市场场全全部部新新衍衍生生工工具具发发行行物物的的一一半半数数量量。1980年年代代地地方方政政府

116、府推推出出的的改改良良型型的的市市政政债券债券UPDATES和和VRDB也都属于这一类型。也都属于这一类型。7/29/202486什么是错位技术？什么是错位技术？l所所谓谓错错位位(Mismatch)模模式式是是指指利利息息的的发发放放日日期期与与计计算算日日期期的的不不匹匹配配，以以这这种种技技术术设设计计的的票票据据具具有有错错位位的的利利率率结结构构。以以1985年年1月月29日日太太平平洋洋证证券券集集团团发发行行的的12年年期期次次级级FRN为为例例，每每个个月月都都按按3个个月月LIBOR上上浮浮6.25个个基基本本点点来来计计算算利利息息，然然后后将将利利息息滚滚存存，只只有有在

117、在每每个个季季度度末末才才发发放放一一次次利息的累积。利息的累积。l1981年年，美美国国花花旗旗银银行行CityBank和和佩佩尼尼公公司司V.C.Penny先先后后推推出出了了折折扣扣发发行行以以合合法法避避税税的的零零息息债债券券ZCB(Zero-couponBond)，这这是是一一种种固固定收益产品的创新，其特征可以被应用到国债上定收益产品的创新，其特征可以被应用到国债上7/29/202487四、四、1980年代的金融工具创新年代的金融工具创新l（一）票据发行便利（一）票据发行便利NIFl（二二）复复合合性性零零息息国国库库券券收收据据TIGR与与CATSl（三）利率可调整的抵押贷款（

118、三）利率可调整的抵押贷款ARMl（四）附卖权的证券（四）附卖权的证券TOPSl（五）掉期的发展与（五）掉期的发展与VPPl（六）市政债券的创新（六）市政债券的创新l（七）过手证券（七）过手证券PTS与转付证券与转付证券PTS7/29/2024881980年代的金融工具创新有很多年代的金融工具创新有很多l（八）投资组合保险与超级股票（八）投资组合保险与超级股票l（九）（九）PRIME与与SCOREl（十）（十）CATS与与LYONl（十一）三种有保证的认购证券（十一）三种有保证的认购证券l（十二）雅芳公司的（十二）雅芳公司的PERCSl（十三）非捆绑式股票单位（十三）非捆绑式股票单位USUl（十

119、四）实物支付型次级信用证券（十四）实物支付型次级信用证券PIKl（十五）日经看叠认股权证（十五）日经看叠认股权证NPW7/29/202489（一）票据发行便利（一）票据发行便利NIFl票票据据发发行行便便利利又又称称为为票票据据发发行行融融资资安安排排NIF(NoteIssuanceFacilities)，是是1981年年在在欧欧洲洲货货币币市市场场上上基基于于传传统统的的欧欧洲洲银银行行信信贷贷风风险险分分散散要要求求而而产产生生的的一一种种新新的的金金融融衍衍生生工工具具。NIF是是指指有有关关银银行行与与借借款款人人签签订订协协议议，约约定定在在未未来来一一段段时时间间内内，借借款款人人

120、根根据据协协议议有有权权利利向向银银行行出出售售其其连连续续发发行行的的一一系系列列短短期期票票据据。银银行行将将这这些些短短期期票票据据以以最最高高的的利利率率成成本本在在二二级级市市场场上上全全部部出出售售，否否则则应应由由包包销销银银行行提提供供等等额额贷贷款款以以满满足足借借款款人人融融资资需需要要的的融融资资创新活动。创新活动。7/29/202490NIF具有如下特点具有如下特点 l1由由于于NIF发发行行的的是是短短期期票票据据，比比直直接接的的中中期期信信贷筹资成本要低；贷筹资成本要低；l2NIF的的借借款款人人可可以以较较为为自自由由地地选选择择提提款款方方式式、取用时间、期限

121、和额度等，因而具有更大的灵活性；取用时间、期限和额度等，因而具有更大的灵活性；l3短短期期票票据据都都有有发发达达的的二二级级市市场场，因因此此，NIF的的流动性较好，变现能力强；流动性较好，变现能力强；l4由由于于安安排排票票据据发发行行便便利利的的机机构构或或者者承承包包银银行行在在正正常常情情况况下下不不用用贷贷出出足足额额的的货货币币，只只是是在在借借款款人人在在需需要要资资金金时时，帮帮助助其其将将借借款款人人发发行行的的短短期期票票据据转转售售给给其其他他的的投投资资者者，以以保保证证借借款款人人在在约约定定的的时时期期内内连连续续获获得得短短期期循循环环资资金金，这这样样就就分分

122、散散了了风风险险。NIF的的投投资资者者或或说说NIF的的持持票票人人只只承承担担短短期期风风险险，而而包包销销银银行行承承担担中中长长期期风风险险，这这样样就就把把原原来来由由一一家家机机构构承承担担的的风风险险转转变变为多家机构共同分担。为多家机构共同分担。7/29/202491NIF也有不同品种也有不同品种l票票据据发发行行便便利利NIF1981年年问问世世，发发展展迅迅速速。特特别别是是1982年年国国际际债债务务危危机机时时国国际际大大银银团团收收紧紧银银根根的的情情况况下下，NIF更更受受到到贷贷款款人人和和投投资资者者的的青青睐睐。在在1983年年底底至至1984年年间间，为为满

123、满足足借借款款人人对对特特定定筹筹资资的的需需要要，使使借借款款人人能能够够在在最最适适当当的的情情况况下下以以成成本本最最低低的的方方式式融融得得资资金金，还还出出现现了多种选择便利了多种选择便利MOF(MultipleOptionFacilities)。l1985年年之之后后，NIF已已成成为为经经济济合合作作发发展展组组织织成成员员国国运运用用浮浮动动利利率率票票据据和和商商业业票票据据筹筹资资的的替替代代物物和和补补充充，并并出现了许多变种。主要有：出现了许多变种。主要有：l短短期期票票据据发发行行便便利利SNIF(Short-termNoteIssuanceFacilities)l全

124、全 球球 循循 环环 承承 购购 便便 利利 GRUF (Global RevolvingUndertakingFacilities)l可可 转转 让让 循循 环环 承承 购购 便便 利利 TRUF (TransferableRevolvingUndertakingFacilities)l抵抵 押押 承承 购购 便便 利利 CRUF (Collateralized RevolvingUndertakingFacilities)等。等。7/29/202492NIF的成本不低的成本不低lNIF约约定定的的期期限限一一般般为为37年年，短短期期票票据据发发行行期期限限从从1周周至至1年年不不等等，大

125、大部部分分为为3个个月月或或6个个月月期期限限的的。使使用用的的货货币币单单位位主主要要是是美美元元，也也有有用用欧欧洲洲货货币币单单位位或或者者新新加加坡元的。坡元的。l一一般般来来说说，票票据据发发行行便便利利的的主主要要借借款款人人是是欧欧洲洲大大型型商商业业银银行行和和经经济济合合作作发发展展组组织织的的成成员员国国政政府府，还还有有一一些些亚亚洲洲、拉拉美美国国家家的的借借款款人人。如如果果借借款款人人是是商商业业银银行行的的话话，所所发发行行的的票票据据通通常常是是可可转转让让大大额额定定期期存存单单CD；如如果果借借款款人人是是工工商商企企业业的的话话，所所发发行行的的票票据据通

126、通常常是是本本票票形形式式的的欧欧洲洲票票据据。按按照照惯惯例例，借借款款人人通通过过NIF来来筹筹资资需需要要缴缴纳纳三三种种费费用用：除除了了一一次次性性缴缴纳纳发发行行管管理理费费用用之之外外，在在每每期期票票据据发发行行的的期期末末还还要要向向承承包包银银行行支支付付发发行行费费用用，当当然然，还还要要向向贷贷款款人人支支付付基基础础参参考考利利率率LIBOR以以及及可可能能的的上上浮浮基本点。基本点。7/29/202493NIF的例子的例子l例例如如，某某跨跨国国公公司司准准备备通通过过欧欧洲洲某某银银行行提提供供的的NIF发发行行3个个月月期期限限的的本本票票，筹筹资资目目标标为为

127、1亿亿美美元元。期期限限为为5年年，2019年年1月月1日日生生效效，2019年年12月月31日日结结束束。该该银银行行每每3个个月月都都要要为为该该跨跨国国公公司司安安排排发发行行面面值值为为5万万美美元元的的票票据据100张张，到到期期后后跨跨国国公公司司需需向向票票据据持持有有人人支支付付票票据据面面值加利息，协议利率为值加利息，协议利率为LIBOR+17.625个基本点。个基本点。l协协议议签签订订之之后后，该该跨跨国国公公司司首首先先需需要要按按协协议议总总金金额额的的0.2%向向银银行行支支付付一一次次性性发发行行管管理理费费用用20万万美美元元，这这是是第第一一笔笔费费用用。每每

128、次次票票据据到到期期后后，还还要要按按发发行行额额的的0.125%向向银银行行支支付付发发行行费费用用12.5万万美美元元，这这是是第第二二笔笔费费用用。接接下下来来的的第第三三笔笔费费用用是是到到期期后后向向票票据据持持有有人人支支付付利利息息，例例如如2019年年1月月1日日发发行行的的第第一一期期票票据据，当当时时市市场场LIBOR为为8.09875%，因此约定利率为：，因此约定利率为：l8.09875%+0.17625%=8.275%7/29/202494具有浮息票据具有浮息票据FRN的特点的特点l在约定利率下，每张票据将支付本息：在约定利率下，每张票据将支付本息：l50000*(1+

129、8.275%*3/12)=51034.38美元美元l但票据发行时是折价出售的，折价率为但票据发行时是折价出售的，折价率为:0.03125%，此时票据发行成本变为：此时票据发行成本变为：8.275%+0.03125%=8.30625%，因此，借款人在，因此，借款人在1月月1日出售票据时，每张票据实际筹日出售票据时，每张票据实际筹资为：资为：l51034.38/(1+8.30625%*3/12)=49996.1732美元美元l100张票据总共筹资张票据总共筹资4999617.32美元，扣减第一笔费美元，扣减第一笔费用用20万美元后，只融得万美元后，只融得4799617.32美元。如果发行零息美元。

130、如果发行零息票据的话，那么，到期后每张票据只需支付本金票据的话，那么，到期后每张票据只需支付本金5万美万美元，但出售票据时每张票据的实际融资额为：元，但出售票据时每张票据的实际融资额为：l50000/（1+8.30625%*3/12）=48982.84美元美元l100张票据总共筹资张票据总共筹资4898284.07美元，扣减第第一笔美元，扣减第第一笔费用费用20万美元后，只融得万美元后，只融得4698284.07美元。美元。7/29/202495（二）复合性零息国库券收据（二）复合性零息国库券收据TIGR与与CATSl1982年年，美美林林公公司司和和所所罗罗门门兄兄弟弟公公司司同同时时创创立

131、立了了复复合合性性零零息息国国库库券券收收据据。美美林林公公司司推推出出的的是是具具有有本本息息拆拆离离(Strips)性性 质质 的的 债债 券券 TIGR (Treasury InvestmentGrowthReceipts)，名名为为国国债债投投资资增增长长收收据据；而而所所罗罗门门兄弟公司推出的是兄弟公司推出的是“政府证券自然增值凭证政府证券自然增值凭证”CATS。l基基本本上上都都是是先先由由美美林林公公司司或或所所罗罗门门兄兄弟弟公公司司买买进进传传统统的的附附息息国国债债，然然后后将将国国债债的的每每期期利利息息和和到到期期偿偿还还的的本本金金进进行行重重组组，转转换换为为几几种

132、种不不同同期期限限、只只有有一一次次现现金金流流的的所所有有权权收收据据（即即零零息息债债券券）。美美林林公公司司或或所所罗罗门门兄兄弟弟公公司司公公司司再再与与保保管管银银行行就就重重组组转转换换成成的的这这些些零零息息债债券券签签订订不不可可撤撤消消的的信信托托协协议议，同同时时将将这这些些零零息息债债券券存存入入该该保保管管银银行行的的信信托托账账户户。最最后后，由由该该保保管管银银行行作作为为这这些些零零息息债债券券的的名名义义发发行行人人，经经美美林林公公司司或或所所罗罗门门兄兄弟弟公公司司承承销销出出售售给给投投资资者者。这这些些国国债债投投资资成成长长收收据据尽尽管管本本身身不不

133、是是国国债债，但完全由国债作为抵押担保，其信用接近于国债。但完全由国债作为抵押担保，其信用接近于国债。7/29/202496Strips的例子的例子l例例如如，你你可可以以把把20份份20年年到到期期、每每半半年年付付息息一一次次的的面面值值为为100元元的的债债券券分分拆拆成成40种种各各1份份到到期期日日分分别别为为半半年年到到20年年不不等等的的零零息息债债券券并并对对外外出出售售。假假设设现现行行利利率率为为10%，那那么么，20份份债债券券半半年年期期的的利息总和为利息总和为100元，刚好赎回一份债券。元，刚好赎回一份债券。l半半年年期期债债券券的的价价格格大大约约95.24美美元元

134、，20年年期期的的就就只只有有14.2美美元元。你你大大约约可可收收回回1094.4元元，而而这这个个数数目目通通常常会会超超过过你你当当初初购购买买债债券券时时的的支支出出。而而所所有有购购买买这这种种分分拆拆债债券券的的投投资资者者都都可可以以确确保保他他可可以以获获得得的的报报酬酬率率，这这种种分分拆拆性性质质的的债债券券的的确确符符合长期退休基金与个人合长期退休基金与个人IRA账户投资者的需求。账户投资者的需求。7/29/202497国债收据国债收据TRl其其他他投投资资银银行行随随后后也也创创立立了了它它们们自自己己的的收收据据，一一般般被被称称为为商商标标零零息息国国债债，但但这这

135、种种证证券券由由于于发发行行商商的的不不同同而而具具有有不不同同的的流流动动性性。后后来来，为为了了拓拓展展市市场场，增增进进这这些些收收据据的的流流动动性性，政政府府债债券券市市场场的的初初级级交交易易商商集集团团同同意意发发行行不不与与任任何何参参与与交交易易的的交交易易商商相相联联系系的的普普通通收收据据，这这些些变变通通的的收收据据通通称称为为“国债收据国债收据”TR(TreasuryReceipts)。l1985年年美美国国财财政政部部宣宣布布了了拆拆离离单单售售本本息息证证券券STRIPS(SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalS

136、ecurities)的的方方案案，作作为为零零息息国国债债的的衍衍生生证证券券，该该项项目目的的创创立立结结束束了了商商标标零零息息国国债债和一般国债收据的创新和一般国债收据的创新 。7/29/202498可作为银行一级资本的可作为银行一级资本的PERPl 1984年年4月月，在在花花旗旗银银行行发发行行永永久久性性浮浮息息票票据据PERP之之后后，英英国国的的国国民民威威斯斯敏敏斯斯特特银银行行(NatWest)推推出出了了一一种种可可赎赎回回的的永永久久性性浮浮息息票票据据PERP(PerpetualFloatingRateNotes)，票票面面利利率率为为6个个月月LIBOR上上浮浮37

137、.5个个基基点点。当当年年10月月，巴巴克克莱莱海海外外投投资资公公司司推推出出票票面面利利率率6个个月月LIBOR加加25个个基基点的品种。点的品种。l当当年年11月月，英英格格兰兰银银行行宣宣布布可可将将PERP视视为为银银行行的的一一级级资资本本。在在这这一一消消息息刺刺激激下下，转转过过年年来来PERP的的发发行行量量就就占占据据了了全全部部FRN市市场场的的29%，不不仅仅威威斯斯敏敏斯斯特特银银行行和和巴巴克克莱莱银银行行增增发发，又又新新加加入入了了米米德德兰兰银银行行、劳劳埃埃德德银银行行、爱爱尔尔兰兰银银行行、苏苏格格兰兰银银行行、巴巴黎黎国国民民银银行行、加加拿拿大大皇皇家

138、家商商业业银银行行等。等。7/29/202499在美国在美国PERP也可做银行资本基础也可做银行资本基础l再再转转过过年年来来随随着着FRN市市场场的的萎萎缩缩（由由1985年年的的554亿亿美美元元下下降降到到480亿亿美美元元），PERP仍仍然然占占到到FRN46%的的市市场场份份额额，挤挤兑兑得得此此前前一一直直被被投投资资者者看看好好的的AAA级级的的浮浮息息担担保保债债券券CMO也也不不得得不不比比PERP多向投资者让出多向投资者让出15个基点的票面利率。个基点的票面利率。lPERP是是一一种种附附带带有有可可赎赎回回条条款款的的浮浮动动利利率率收收益益凭凭证证，通通常常以以3个个月

139、月或或6个个月月的的LIBOR作作为为基基准准利利率率。在在英英国国，不不仅仅商商业业银银行行发发行行PERP，建建筑筑协协会会也也发发行行PERP，美美国国的的金金融融机机构构也也紧紧随随其其后后。1986年年11月月3日日，美美联联储储规规定定无无期期限限的的PERP可可以以作作为为美美国国银银行行资资本本基基础础后后不不久久，花花旗旗银银行行开开始始于于11月月6日日，按按3个个月月LIBOR上上浮浮37.5个个基本点的票面利率发行了基本点的票面利率发行了5亿美元的亿美元的PERP。7/29/2024100PERP终成昨日黄花终成昨日黄花l在在英英国国及及其其他他国国家家中中，PERP的

140、的利利息息是是可可以以免免税税的的，但但美美国国国国税税局局(IRS)早早就就规规定定无无期期限限投投资资工工具具是是不不能能免免税税的的。为为了了应应对对这这一一规规定定，达达到到合合理理避避税税的的目目的的，花花旗旗银银行行将将PERP附附带带了了一一个个30年年后后可可出出售售的的条条款款，从从而而符符合了合了IRS的免税规定。的免税规定。l1986年年市市场场开开始始混混乱乱，人人们们担担心心其其流流动动性性问问题题，PERP开开始始出出现现七七五五折折。除除了了谣谣传传渣渣打打银银行行准准备备推推出出6个个月月LIBOR上上浮浮150个个基基本本点点的的PERP之之外外，日日本本投投

141、机机商商的的参参与与也也扮扮演演了了不不光光彩彩的的角角色色。1987年年7月月22日日，英英国国嘉嘉信信商商业业银银行行公公开开提提出出一一项项报报盘盘，欢欢迎迎用用部部分分无无期期限限的的PERP加加一一定定金金额额的的美美元元现现金金与与其其交交换换2019年年到到期期的的FRN加加一一个个即即将将成成立立的的发发行行FRN与与无无投投票票权权股股份份的的公公司司所所提提供供的的无无投投票票权权股股份份。这这对对PERP的的持持有有者者来来说说是是一一个利好消息，但显然这还不足以恢复他们的信心。个利好消息，但显然这还不足以恢复他们的信心。7/29/2024101（三）利率可调整的抵押贷款

142、（三）利率可调整的抵押贷款ARMl1981年年，美美国国监监管管当当局局授授权权抵抵押押贷贷款款人人可可以以发发放放利利率率 可可 调调 整整 的的 抵抵 押押 贷贷 款款 称称 为为 ARM (Adjusted RateMortgage)，该该种种贷贷款款初初期期利利率率很很低低，还还款款额额也也很很低低(重重定定后后很很高高)，导导致致债债务务本本金金不不减减反反增增。在在接接下下来来的的2年年里里，面面对对反反向向的的收收益益率率曲曲线线，ARM对对金金融融机机构构的的吸吸引引力力受受到到了了前前所所未未有有的的削削弱弱。但但从从1983年年起起，收收益益率率曲曲线线又又开开始始了了新新

143、一一轮轮的的正正斜斜率率，于于是是带带动动市市场场上上ARM的的份份额额又又开始回升。开始回升。l到到1984年年，ARM占占据据了了抵抵押押贷贷款款发发放放的的三三分分之之二二的的市市场场。早早期期ARM只只是是为为储储蓄蓄机机构构设设计计并并作作为为投投资资组组合合的的工工具具，不不具具有有证证券券化化所所需需要要的的标标准准化化条条款款，复复杂杂的的利利率率结结构构使使估估价价更更为为复复杂杂，因因而而无无法法将将其其证证券券化化。但但近近些年来开始出现了以其为基础的衍生品。些年来开始出现了以其为基础的衍生品。7/29/2024102（四）附卖权的证券（四）附卖权的证券TOPSl 198

144、3年年，马马西西斯斯与与骑骑士士(MathersandKnight)投投资资银银行行为为大大机机构构投投资资者者开开发发了了一一种种新新工工具具附附卖卖权权的的证证券券TOPS(TenderOptionPutSecurities)，至至今今仍仍然然是是一一种理财品种。种理财品种。lTOPS是是大大机机构构投投资资者者可可以以将将其其所所拥拥有有的的免免税税证证券券中中的的市市政政债债券券附附加加上上一一份份或或多多份份卖卖权权构构成成新新的的投投资资组组合合出出卖卖给给其其他他投投资资者者。卖卖权权通通常常有有商商业业银银行行信信用用证证等等方方式式提提供供流流动动性性支支持持，购购买买者者可

145、可以以选选择择在在到到期期时时将将其其卖卖回回给给发发行行者者。因因此此，它它类类似似于于债债券券回回售售。卖卖权权的的条条款款各各不不相相同同，通通常常是是规规定定在在发发行行1至至5年年内内按按面面值值执执行行，而而且且通通常常保证了债券购买人利息收入免税的待遇。保证了债券购买人利息收入免税的待遇。lTOPS一一经经推推出出就就受受到到了了新新英英格格兰兰财财产产与与意意外外保保险险公公司司的的青青睐睐，因因为为在在最最初初的的5年年里里他他们们遭遭受受了了严严重重的的承承保损失。保损失。 7/29/2024103新英格兰财产与意外保险公司有麻烦了新英格兰财产与意外保险公司有麻烦了l198

146、4年年，预预料料之之外外的的有有毒毒物物品品及及危危险险品品保保单单的的索索赔赔支支付付导导致致了了公公司司2.245亿亿美美元元的的营营业业损损失失，其其法法定定盈盈余余由由1983年年的的10.36亿亿美美元元下下降降到到7.463亿亿美美元元。当当应应税税收收入入下下降降后后，公公司司只只能能变变卖卖免免税税资资产产，这这当当然然会会给给资资产产组组合合带带来来额额外外的的损损失失和和风风险险。更更使使人人难难堪堪的的是是计计划划出出售售的的市市政政债债券券质质量量并并非非很很高高，在在FRN、PERP、CMO横横行行的的市市场场中中势势必必很很难难吸吸引引投投资资者者的的眼眼球球。而而

147、马马西西斯斯与与骑骑士士在在1985年年初初与与AMBAC赔赔偿偿公公司司合合作作推推出出的的市市政政债债券券组组合合保保险险计计划划PIMS(PortfolioInsuranceforMunicipalSecurities)，非非常常适适合合于于新新英英格格兰兰保保险险公司的变卖免税资产之用。公司的变卖免税资产之用。7/29/2024104TOPS大展身手大展身手l该计划要求发行人在出售日内预付保费，但该计划要求发行人在出售日内预付保费，但此后债券持有人可以每年展期。该保单此后债券持有人可以每年展期。该保单AMBAC公司是不可撤消的，每份债券的年保费固定于保公司是不可撤消的，每份债券的年保费

148、固定于保单签发时交纳，保费的现值通常要低于传统债券单签发时交纳，保费的现值通常要低于传统债券保险的预付保费。新英格兰保险公司如果采用该保险的预付保费。新英格兰保险公司如果采用该计划来变卖面值计划来变卖面值6000万美元的免税债券，每万美元的免税债券，每1000美元面值的债券最初的保费大约是美元面值的债券最初的保费大约是9.9美元，可美元，可将融资成本从平均将融资成本从平均7.78%降至降至7.28%。7/29/2024105（五）掉期的发展与（五）掉期的发展与VPPl 1981年年，IBM公公司司和和世世界界银银行行进进行行了了一一笔笔瑞瑞士士法法郎郎和和德德国国马马克克与与美美元元之之间间的

149、的混混合合货货币币掉掉期期交交易易。当当时时，世世界界银银行行在在欧欧洲洲美美元元市市场场上上能能够够以以较较为为有有利利的的条条件件筹筹集集到到美美元元资资金金，但但是是实实际际需需要要的的却却是是瑞瑞士士法法郎郎和和德德国国马马克克。此此时时持持有有瑞瑞士士法法郎郎和和德德国国马马克克资资金金的的IBM公公司司，正正好好希希望望将将这这两两种种货货币币形形式式的的资资金金换换成成美美元元资资金金，以以回回避避利利率率风险。风险。l在在所所罗罗门门兄兄弟弟公公司司的的中中介介下下，世世界界银银行行将将以以低低息息筹筹集集到到的的美美元元资资金金提提供供给给IBM公公司司，IBM公公司司将将自

150、自己己持持有有的的瑞瑞上上法法郎郎和和德德国国马马克克资资金金提提供供给给世世界界银银行行。通通过过这这种种掉掉期期交交易易，世世界界银银行行以以比比自自己己筹筹集集资资金金更更为为有有利利的的条条件件筹筹集集到到了了所所需需的的瑞瑞士士法法郎郎和和德德国国马马克克资资金金，IBM公公司司则则回回避避了了汇汇率率风风险险，低低成成本本筹筹集集到到美美元元资资金金。这这是是迄迄今今为为止止正正式式公公布布的的世世界界上上第第一一笔笔货货币币掉掉期期交交易易。通通过过这这项项掉掉期期交交易易，世世界界银银行行和和IBM公公司司在在没没有有改改变变与与原原来来的的债债权权人人之之间间的的法法律律关关

151、系系的的情情况况下下，以以低低成成本本筹筹集集到到了了自自身身所所需的资金。需的资金。7/29/20241061982年德意志银行为企业提供掉期年德意志银行为企业提供掉期l1982年年，德德意意志志银银行行也也进进行行了了一一项项利利率率掉掉期期交交易易，它它为为某某企企业业提提供供了了一一项项长长期期浮浮动动利利率率的的贷贷款款。当当时时德德意意志志银银行行为为了了进进行行长长期期贷贷款款需需要要筹筹集集长长期期资资金金，同同时时判判断断利利率率将将会会上上升升，以以固固定定利利率率的的形形式式筹筹集集长长期期资资金金可可能能更更为为有有利利。德德意意志志银银行行用用发发行行长长期期固固定定

152、利利率率债债券券的的方方式式筹筹集集到到了了长长期期资资金金，通通过过进进行行利利率率掉掉期期交交易易把把固固定定利利率率变变换换成成了了浮浮动动利利率率，再再支支付付企企业业长长期期浮浮动动利利率率贷贷款款。这这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。l1983年年初初，一一种种标标准准的的利利率率掉掉期期FRA，开开始始出出现现在在CME的的国国际际货货币币市市场场IMM。这这种种利利率率掉掉期期的的期期限限为为6个个月月，采采用用一一种种有有基基准准的的浮浮动动利利率率LIBOR与与一一种种五五至至七七年年期期的的固固定定利利率率的的掉掉期期。从从

153、此此开开始始了了标标准准合合约约、集集中中场场地地式的掉期交易。式的掉期交易。7/29/2024107容量性生产支付容量性生产支付VPPl 1990年年，Entron天天然然气气服服务务公公司司 (EntronGasservesCorp.)发发明明了了一一种种股股权权合合同同，叫叫做做容容量量性性生生产产支支付付VPP(VolumeProductionPayment)，由由它它授授权权其其所所有有者者拥拥有有在在一一定定时时间间内内某某企企业业产产品品产产量量的的指指定定份份额额。这这种种合合同同类类似似于于商商品品互互换换，例例如如在在EGS与与森森林林石石油油公公司司之之间间签签订订的的有

154、有关关天天然然气气的的VPP中中，前前者者事事先先向向后后者者支支付付一一大大笔笔款款项项，而而后后者者则则保保证证在在一一段段很很长长的的时时间间内内向向前前者者提提供供固固定定价价格格的的天天然然气气。如如果果后后者者爽爽约约的的话话，VPP会会使使前者自动具有后者部分天然气储量的拥有权。前者自动具有后者部分天然气储量的拥有权。7/29/2024108衍生金融工具的推出往往是无奈衍生金融工具的推出往往是无奈的选择的选择lVPP的的诞诞生生源源于于1973年年阿阿拉拉伯伯国国家家的的石石油油禁禁运运和和1976年年的的伊伊朗朗革革命命，天天然然气气供供应应的的短短缺缺催催生生了了美美国国19

155、78年年出出台台的的为为解解除除天天然然气气勘勘探探与与开开发发管管制制的的天天然然气气政政策策法法案案。1980年年代代中中期期，天天然然气气的的超超量量供供应应和和石石油油价价格格的的下下跌跌又又使使一一大大批批以以天天然然气气为为原原料料的的企企业业尝尝到到了了价价格格起起伏伏波波动动的的苦苦头头，人们开始寻求稳定价格，规避风险的支付工具。人们开始寻求稳定价格，规避风险的支付工具。7/29/2024109掉期已成为金融市场链条中不可或缺的一环掉期已成为金融市场链条中不可或缺的一环l时时至至今今日日，在在发发达达国国家家的的金金融融市市场场，掉掉期期早早已已开开始始成成为为一一种种绝绝对对

156、主主流流的的衍衍生生金金融融产产品品。由由于于掉掉期期交交易易可可以以达达到到规规避避利利率率或或汇汇率率风风险险、降降低低债债务务、生生产产或或融融资资成成本本、增增加加资资产产收收益益及及固固定定边边际际利利润润、实实现现灵灵活活管管理理资资产产负负债债的的功功能能以以及及改改变变资资产产或或负负债债类类型型组组合合的的目目的的，为为交交易易者者带来诸多便利，使其甫一出世便发展迅猛。带来诸多便利，使其甫一出世便发展迅猛。l根根据据国国际际掉掉期期与与衍衍生生工工具具协协会会（ISDA）的的统统计计，单单仅仅利利率率掉掉期期未未到到期期的的名名义义总总额额就就已已从从2019年年的的36万万

157、亿亿美美元元，上上升升到到2019年年6月月的的约约127万万亿亿美美元元。同同期期的的日日均均掉掉期期交交易易量量也也从从1550亿亿美美元元增增加加到到6110亿亿美美元元。目目前前，掉掉期期市市场场已已发发展展成成为为全全球球最最大大的的金金融融市市场场之之一一，其其交交易易量和影响力远远超过了远期市场。量和影响力远远超过了远期市场。7/29/2024110（六）市政债券的创新（六）市政债券的创新l 1980年年代代是是市市政政债债券券全全面面创创新新的的年年代代，UPDATES、VRDB和和COUGAR纷纷出笼。纷纷出笼。lUPDATES(Unit-PriceDemand-Adjust

158、Tax-ExemptSecurities)是是由由美美林林公公司司首首创创的的，可可翻翻译译成成单单位位定定价价可可调调整整需需求求的的免免税税证证券券，属属于于可可赎赎回回的的浮浮息息市市政政债债券券。它它的的价价格格可可随随市市场场上上的的需需求求而而做做出出调调整整，当当市市场场上上对对它它的的需需求求上上升升时时，它它的的价价格格就就上上升升；反反之之，当当市市场场上上对对它它的的需需求求下下降降时时，它的价格就下降。它的价格就下降。lVRDB(VariableRateDemandBonds)称称为为浮浮息息需需求求债债券券，又又可可被被称称为为浮浮息息需需求求债债务务VRDO(Var

159、iableRateDemandObligation)，也也属属于于可可赎赎回的浮息市政债券。回的浮息市政债券。7/29/2024111UPDATES与与VRDB都是可回售的都是可回售的l 对对投投资资者者而而言言，UPDATES和和VRDB都都是是可可回回售售的的，可可将将它它们们按按面面值值卖卖回回给给发发行行者者。当当然然，实实际际中中的的处处理理是是发发行行人人聘聘用用投投资资银银行行作作为为再再出出售售商商，将将这这些些被被回回售售的的UPDATES及及VRDB再再卖卖给给新新的的投投资资者者。在在债债券券到到期期日日到到来来之之前前，再再出出售售商商可可以以按按面面值值重重新新出出售

160、售债债券券，也也可可以以根根据据市市场场的的反反映映重重新新确确定定息息票票利利率率。当当然然，可可回回售售的的浮浮息息市市政政债债券券其其票票面面利利率率是是封封顶顶的的，当当时时的的最最高高利利率率为为年年12%15%。当当再再出出售售商商由由于于某某些些原原因因无无法法重重新新卖卖出出投投资资者者回回售售的的债债券券时时，则则发发行行人人有有义义务务立立即即提供资金以偿付被回售的债券。提供资金以偿付被回售的债券。7/29/2024112UPDATES与与VRDB都是可赎回的都是可赎回的l对发行者而言，对发行者而言，UPDATES和和VRDB都是可都是可赎回的，这意味着当市场利率下降时发行

161、者可以赎回的，这意味着当市场利率下降时发行者可以降低融资成本，事实上他们可以更低的利率借入降低融资成本，事实上他们可以更低的利率借入资金赎回发行在外的浮息市政债券。资金赎回发行在外的浮息市政债券。l另外，另外，UPDATES和和VRDB虽然具有短期金虽然具有短期金融工具的许多特征，但它们名义上却都是长期证融工具的许多特征，但它们名义上却都是长期证券，因而在财务处理以及合法避税等方面都可以券，因而在财务处理以及合法避税等方面都可以给予发行者更大的灵活性。给予发行者更大的灵活性。7/29/2024113UPDATES的例子的例子l以以美美林林公公司司与与BT证证券券公公司司11990年年5月月24

162、日日向向美美国国康康涅涅狄狄格格州州市市政政债债务务管管理理部部门门提提交交的的报报价价为为例例。当当时时康康州州打打算算筹筹集集3.25亿亿美美元元免免税税的的20年年期期固固定定利利率率资资金金用用于于该该州州的的资资本本投投资资项项目目，而而这这两两家家金金融融机机构构提提供供的的融融资资方方案案却却是是以以20组组本本金金相相同同、发发行行期期限限结结构构也也相相同同、但但到到期期日日不不同同的的长长期期浮浮动动利利率率债债券券与与利利率率互互换换协协议议来来达达到到固固定定利利率率债债券券的的复复合合式式发发行行，其其中中还还包包括括发发行行10年年后后可可以以按按面面值值赎赎回回的

163、的品品种种。其其全全部部成成本本为为实实际际付付息息7.06%，包包括括承承销销商商每每1000美美元元面面值值收收取取的的9.25美美元元的的利利差差，以以及及作作为为再再出出售售商商每每年年还还需需索索取取的的0.125%费费用用，可可以以为为该该州州节节省省融融资资成成本本50个个基基本本点点左左右右，这这大大约约相相当当于于无无法法忽忽略的略的1000万美元。万美元。l1纽约银行家信托公司纽约银行家信托公司(BankersTrustNewYorkCorp.)下属的一个全资子公司。下属的一个全资子公司。7/29/2024114JJK指数指数l美美林林公公司司还还将将与与该该州州政政府府进

164、进行行为为期期10年年的的利利率率互互换换，支支付付给给该该州州相相当当于于30天天AA级级可可赎赎回回市市政政债债券券的的JJK(J.J.Kenny)指指数数的的浮浮动动利利息息，作作为为交交换换，该该州州政政府府将将付付给给美美林林公公司司6.905%的的固固定定利利息息。此此外外，康康州州政政府府还还需需付付出出20万万美美元元的的成成本本以以及及支支付付律律师师费费、融资顾问费和说明书的印刷费用。融资顾问费和说明书的印刷费用。l其其中中JJK指指数数由由一一组组证证券券组组成成，有有固固定定的的30天天的的到到期期日日。美美林林公公司司愿愿意意与与康康州州政政府府进进行行这这样样的的互

165、互换换，是是基基于于其其分分析析部部门门的的一一个个合合理理而而保保守守的的估估计计，即即：康康州州该该次次债债券券的的平平均均交交易易价价格格将将低低于于30天天JJK指指数数55个个基基本本点点。这这样样一一来来，在在州州税税率率14%的的税税盾盾影影响响下下，投投资资者者可可能能会会愿愿意意购购买买利利率率比比JJK指指数数低低57个个基基本本点点的的债债券券，因因为为投投资资者者基基本本上上愿愿意意以以与与州州外外证证券券税税后后收收益益相相同同的的收收益益率率来来购购买买市市政政债债券券。这这样样的的话话，考考虑虑到到JJK指指数数自自开开始始以以来来的的平平均均水水平平为为5.67

166、%，所以，所以，57个基本点相当于：个基本点相当于：l5.67%(1-联邦税率联邦税率)州税率州税率=5.67%72%14%=0.5715%1l1在在美美国国，州州税税收收是是免免交交联联邦邦所所得得税税的的，所所以以，这这里里用用州州税税率乘以（率乘以（1-联邦税率）。联邦税率）。7/29/2024115COUGARl1983年年11月月17日日，零零息息的的政政府府收收入入凭凭证证COUGAR(CertificateonGovernmentReceipts)由由班班克克派派利利巴巴斯斯投投资资银银行行首首次次推推出出，将将基基础础国国债债的的支支付付流流分分离离出出来来，使使投资者能够选择

167、他们感兴趣的品种。投资者能够选择他们感兴趣的品种。l这这种种分分离离是是通通过过建建立立一一个个过过手手信信托托使使投投资资者者来来完完成成的的，即即每每一一种种这这样样的的工工具具都都被被安安排排一一家家托托管管银银行行，使使投投资资者者可可以以从从中中得得到到美美国国国国债债实实际际拥拥有有的的所所有有信信用用和和税税收收方方面面的的优优惠惠。政政府府收收入入凭凭证证是是零零息息的的，说说的的是是这这种种凭凭证证没没有有设设计计票票面面利利率率，但但由由于于它它代代表表着着得得到到2019年年11月月15日日到到期期、票票面面利利率率为为11.875%、3亿亿美美元元美美国国长长期期国国债

168、债本本金金或或利利息息支支付付的的权权利利。COUGAR的的债债务务人人是是美美国国政政府府，不不能能提提前前偿偿还还，以以贴贴息息形形式式销销售售，其其面面值值是是到到期期支支付付的的金额，不再产生其他支付。金额，不再产生其他支付。7/29/2024116（七）过手证券（七）过手证券PTS与转付证券与转付证券PTSl1过手证券过手证券PTSl2转付证券转付证券PTSl3抵押担保证券抵押担保证券CMOl4本息分离的本息分离的IO与与POl5参与证券参与证券PCl6支持债券支持债券BBl7PAC债券与债券与TAC债券债券l8TAC债券与债券与RTAC债券债券l9Z债券债券l10精确确定期限的债券

169、精确确定期限的债券VADMl11各份额的名义各份额的名义IO7/29/20241171过手证券过手证券PTSl根根据据对对现现金金流流的的处处理理方方式式和和证证券券偿偿付付结结构构不不同同，资资产产 证证 券券 化化 证证 券券 主主 要要 有有 过过 手手 证证 券券 PTS(Pass-ThroughSecurities)和和转转付付证证券券PTS(Pay-ThroughSecurities)以以及前面提到的抵押支持证券及前面提到的抵押支持证券MBS。l过过手手证证券券是是将将类类型型、质质量量、利利率率和和期期限限等等方方面面类类似似的的资资产产组组合合在在一一起起并并分分成成较较小小单

170、单位位以以权权益益凭凭证证和和债债权权凭凭证证的的形形式式出出售售给给投投资资者者。每每个个过过手手证证券券的的购购买买者者都都拥拥有有这这组组抵抵押押贷贷款款的的所所有有权权。扣扣除除服服务务费费后后，按按照照资资产产池池中中产产生生的的现现金金流流以以利利息息的的月月支支付付、本本金金和和提提前前偿偿还还的的形形式式“过手过手”给证券持有人。给证券持有人。l过过手手证证券券是是美美国国房房产产抵抵押押贷贷款款证证券券市市场场中中交交易易量量最最大的品种，约占市场的大的品种，约占市场的2/3。7/29/20241182转付证券转付证券PTSl对对原原始始权权益益人人而而言言，过过手手证证券券

171、有有利利于于解解决决流流动动性性问问题题和和转转移移利利率率风风险险及及违违约约风风险险，而而投投资资者者可可获获得得高高收收益益但但由由于于这这种种交交易易结结构构不不对对基基础础资资产产产产生生的的现现金金流流进进行行任任何何处处理理，而而是是将将其其简简单单地地“过过手手”给给投投资资者者，由由投投资资者者自自行行承承担担基基础础资资产产的早偿风险的早偿风险(PrepaymentRisk)。l转转付付证证券券是是过过手手证证券券与与房房产产抵抵押押贷贷款款的的结结合合，兼兼有有两两者者的的特特点点。它它是是一一种种债债务务，购购买买者者是是债债权权人人而而非非所所有有人人。转转付付证证券

172、券每每半半年年付付息息一一次次，与与MBS相相同同，最最大大的的品品种种是是CMO，这这一一点点也也与与过过手证券相同手证券相同7/29/2024119如何解决过手证券如何解决过手证券PTS的早偿风险？的早偿风险？l办办法法是是由由第第三三方方SPV对对证证券券的的偿偿付付进进行行担担保保，产产生生经经修修正正的的权权益益凭凭证证型型过过手手证证券券：包包括括部部分分修修正正的的和和完完全全修修正正的的过过手手证证券券。前前者者不不管管是是否否收收到到原原始始债债务务人人的的偿偿付付资资金金，投投资资者者都都可可获获得得一一定定偿偿付付。后后者者不不管管是是否否收收到到借借款款人人的的偿偿付付

173、资资金金，都保证按计划向投资者完全偿付都保证按计划向投资者完全偿付l办办法法是是发发行行债债权权凭凭证证形形式式的的过过手手证证券券(如如CMO)，以以基基础础资资产产为为担担保保，超超额额担担保保品品由由独独立立受受托托人人SPV管管理理，一一旦旦出出现现违违约约，受受托托人人可可将将担担保保品品变变现现对对投投资资者者进进行行偿偿付付。因因此此，这这种种凭凭证证可可以以降降低低投投资资者者的的风风险险。但但它它却却存存在在着着一一个个防防碍碍金金融融机机构构获获利利的的致致命命缺缺陷陷：即即由由于于存存在在超超额额担担保保，所所以以基基础础资资产产的的利利用用效效率率不不高高，而而且且没没

174、有有实实现现风风险的转移。险的转移。7/29/2024120转付证券转付证券PTS应运而生应运而生l转转付付证证券券PTS是是与与过过手手证证券券PTS相相对对应应的的另另一一种种证证券券化化类类型型，它它兼兼有有权权益益凭凭证证型型和和债债权权凭凭证证型型过过手手证证券券的的特特点点。它它是是发发行行人人的的债债务务，用用于于偿偿付付证证券券本本息息的的资资金金来来源源于于经经过过了了重重新新安安排排的的住住房房抵押贷款组合产生的现金流。抵押贷款组合产生的现金流。l它它与与过过手手型型证证券券化化的的最最大大区区别别在在于于：它它根根据据投投资资者者对对风风险险、收收益益和和期期限限等等的的

175、不不同同偏偏好好对对基基础础资资产产组组合合产产生生的的现现金金流流进进行行了了重重新新安安排排和和分分配配，使使本本金金与与利利息息的的偿偿付付机机制制发发生生了了变变化化；而而后后者者则则没有进行这种处理。没有进行这种处理。l两两者者都都有有提提前前还还款款和和资资金金流流量量不不确确定定的的特特点点，CMO也是转付证券中的一大类。也是转付证券中的一大类。7/29/2024121都是都是PTS但性质完全不同但性质完全不同l目目前前，广广泛泛使使用用的的转转付付证证券券有有抵抵押押担担保保 债债 券券 CMO(CollateralizedMortgageObligation)、仅仅付付本本金

176、金债债券券PO(PrincipalOnly)、仅仅付付息息债债券券IO(InterestOnly)、计计划划 摊摊 还还 债债 券券 PAC(Planned AmortizationClass)以以及及目目标标摊摊还还债债券券TAC (TargetedAmortizationClass)等。等。l它它们们的的一一个个重重要要特特征征就就是是采采用用了了分分档档技技术术(Tranche)。所所谓谓分分档档就就是是指指根根据据投投资资者者对对期期限限、风风险险和和收收益益的的不不同同偏偏好好，而而将将债债券券设设计计成成不不同同的的档档级级。每每档档债债券券的的特特征征各各不不相相同同，从从而而能

177、能够够满满足足不不同同投投资资者者的的偏偏好。好。7/29/20241223抵押担保证券抵押担保证券CMOl1983年年6月月开开始始出出现现第第一一份份被被分分档档的的CMO，总总量量为为1.69亿亿美美元元，它它是是由由作作为为基基础础证证券券的的房房产产抵抵押押贷贷款款或或房房产产抵抵押押贷贷款款债债券券所所派派生生的的，合合作作的的双双方方是是美美国国的的FreddieMac和和波波士士顿顿第第一一银银行行。接接下下来来，不不仅仅有有投投资资银银行行商商、住住宅宅建建筑筑商商、抵抵押押银银行行上上发发行行CMO,还还有有保保险险公公司司、储储蓄蓄贷贷款款机机构构以以及及担担保保公公司司

178、也也开开始始发发行行CMO，使当年发行总量达到使当年发行总量达到18.32亿美元。亿美元。 lCMO利利用用长长期期的的、每每月月支支付付的的抵抵押押现现金金流流来来创创造造中中、长长期期不不同同档档期期的的品品种种，将将本本息息支支付付设设为为几几档档，任任何何一一档档债债券券的的投投资资者者在在其其本本金金得得到到偿偿付付之之前前都都能能定定期期获获得得利利息息，但但是是本本金金的的支支付付则则逐逐档依次进行。档依次进行。7/29/20241234本息分离的本息分离的IO与与POl 通通常常CMO既既可可以以是是MBS的的品品种种，又又可可以以是是PTS的的品品种种，因因为为CMO的的本本

179、质质是是对对基基础础资资产产的的现现金金流流进进行行重重新新安安排排。如如果果将将其其“极极端端化化”，就就会衍生出本息分离的会衍生出本息分离的IO和和PO债券。债券。lIO只收到基础资产组合产生的利息收入；只收到基础资产组合产生的利息收入；lPO只收到基础资产组合产生的本金收入。只收到基础资产组合产生的本金收入。lIO与与PO均均会会受受到到原原始始债债务务人人早早偿偿行行为为的的影影响响，因因此此他他们们都都需需要要伴伴随随证证券券的的支支持持。在在利利率率下下降降时时，IO的的收收入入减减少少，价价格格下下降降，而而PO则则可可以以提提前前获获得得本本金金收收入入，价价格格上上升升。这这

180、两两种种债债券券截截然然相相反反的的风风险险收收益益特特性性满满足足了了投投资资者者的的不不同同偏偏好好，因此经常被用作风险对冲的工具。因此经常被用作风险对冲的工具。7/29/20241245参与证券参与证券PCl1984年年2月月，旅旅行行者者公公司司TC下下属属一一家家全全资资金金融融机机构构旅旅行行者者抵抵押押证证券券公公司司发发售售、由由GNMA和和FNMA共共同同担担保保了了一一组组CMO，包包括括本本金金总总额额为为12.5亿亿美美元元的的4类类证证券券，见见下下页页的的表表4.4.1。以以完完全全记记名名方方式式、最最小小面面值值1000美美元元发发行行，所所罗罗门门兄弟公司为债

181、券独家承销商。兄弟公司为债券独家承销商。l参参与与证证券券PC(participationcertificate)是是由由联联邦邦住住房房抵抵押押贷贷款款有有限限公公司司(FreddieMac)所所发发行行的的过过手手证证券券，属属于于可可调调整整的的PTS。虽虽没没有有政政府府担担保保，但但仍仍被被视视为为同同GinnieMae所所担担保保的的PTS，因为因为FreddieMac保证在过期一年之内偿还。保证在过期一年之内偿还。7/29/2024125旅行者抵押证券公司的旅行者抵押证券公司的CMO7/29/20241266支持债券支持债券BBl支支持持债债券券BB(BackedBonds)又又

182、被被称称为为伴伴随随债债券券CB(CompanionBonds)，是是一一种种由由CMO结结构构中中派派生生出出的的对对PAC债债券券及及TAC债债券券提提供供提提前前偿偿付付与与违违约约保保护护的的分分档档或或说说份份额额，具具有有最最大大的的提提前前偿付风险。偿付风险。l支支持持债债券券一一般般都都附附带带有有可可赎赎回回条条款款，发发行行支支持持债债券券，是是为为了了能能精精确确地地匹匹配配PAC债债券券及及TAC债债券券的的偿偿付付现现金金流流与与作作为为基基础础证证券券的的抵抵押押品品还还本本付付息息的的现现金金流流。支支持持债债券券既既可可以以转转移移PAC债债券券及及TAC债债券

183、券可可能能面面临临的的扩扩张张风风险险，也也可可以以转转移移其其可可能面临的收缩风险。能面临的收缩风险。7/29/2024127扩张风险与收缩风险扩张风险与收缩风险l扩扩张张风风险险（收收缩缩风风险险）是是指指由由于于作作为为基基础础证证券券的的抵抵押押贷贷款款或或者者抵抵押押贷贷款款支支持持债债券券的的还还本本付付息息现现金金流流在在过过手手时时变变细细（粗粗），导导致致资资产产证证券券化化的的PAC债债券券及及TAC债债券券获获得得的的现现金金流流不不足足（过过度度）时时所所面面临临的的风风险险。支支持持债债券券的存在可以解决这两方面的问题。的存在可以解决这两方面的问题。l一一方方面面，在

184、在作作为为基基础础证证券券的的抵抵押押贷贷款款现现金金流流或或者者提提前前偿偿付付率率无无法法保保障障PAC债债券券及及TAC债债券券的的本本金金偿偿还还进进度度时时，可可以以通通过过发发行行支支持持债债券券的的方方式式来来保保障障PAC债债券券及及TAC债券的本金偿付，这样就降低了扩张风险。债券的本金偿付，这样就降低了扩张风险。l另另一一方方面面，当当作作为为基基础础证证券券的的抵抵押押贷贷款款现现金金流流或或者者提提前前提提前前偿偿付付率率超超出出PAC债债券券及及TAC债债券券的的本本金金偿偿付付进进度度时时，就就可可提提前前将将支支持持债债券券赎赎回回，这这样样就就降降低低了了收收缩缩

185、风风险，因为计划外的本金偿付都被支持债券所吸纳了。险，因为计划外的本金偿付都被支持债券所吸纳了。7/29/20241287PAC债券与债券与TAC债券债券l1987年年3月月，开开始始出出现现新新的的CMO：其其一一是是计计划划分分期期期期偿偿付付的的CMO，又又称称为为计计划划摊摊还还债债券券PAC，其其二二是是有有偿偿付付目目标标的的CMO，又又称称为为目目标标摊摊还还债债券券TAC。它它们们是是由由M.D.C抵抵押押融融资资公公司司率率先先发发行行的的，属属于于稳稳定定担担保保递递减减条条件件债债券券SMRTB(StabilizedMortgageReductionTermBonds)中

186、中的的一一个个系系列列，后后来来由由牛牛津津承承兑兑公公司司发发行行的的第第III系系列列CMO中中所所包包括括的的计计划划摊摊还还债债务务债债券券PRO(PlannedRedemptionObligationBonds)也属此列。也属此列。lPAC债债券券具具有有一一个个分分期期的的本本金金偿偿付付计计划划，其其持持有有者者在在获获取取基基础础抵抵押押品品本本金金的的偿偿付付方方面面要要比比CMO系系列列中中其其他他债债券券的的持持有有者者具具有有优优先先权权。其其现现金金流流量量所所具具有有的的较较大大确确定定性性是是以以非非PAC债债券券的的费费用用为为代代价价实实现现的的，而而这这些些

187、非非PAC债券也被称为支持债券债券也被称为支持债券BB。7/29/2024129PSA规定的提前偿付速率像规定的提前偿付速率像LIBORl与与PAC债券相类似，债券相类似，TAC债券也有一个本金偿还进债券也有一个本金偿还进度计划。但与度计划。但与PAC债券相比，债券相比，TAC债券只靠单一的公共债券只靠单一的公共证券协会证券协会PSA所规定的提前偿付速率来对本金的偿付提所规定的提前偿付速率来对本金的偿付提供保护。供保护。lPAC债券和债券和TAC债券都有支持证券，现金流量的调债券都有支持证券，现金流量的调节模式是一致的。当作为基础资产的抵押贷款的客户提节模式是一致的。当作为基础资产的抵押贷款的

188、客户提前偿付使过手的现金流变大时，可以通过赎回发行在外前偿付使过手的现金流变大时，可以通过赎回发行在外的伴随证券来调节变大了的现金流，因为伴随证券都是的伴随证券来调节变大了的现金流，因为伴随证券都是附带有赎回条款的。当作为基础资产的抵押贷款的客户附带有赎回条款的。当作为基础资产的抵押贷款的客户出现违约而使过手的现金流变小时，可以通过发行新的出现违约而使过手的现金流变小时，可以通过发行新的伴随证券来调节变小了的现金流。伴随证券来调节变小了的现金流。l当然，伴随证券的数量不是随意制定的，设置得多，当然，伴随证券的数量不是随意制定的，设置得多，成本高；设置的少，则对成本高；设置的少，则对PAC债券和

189、债券和TAC债券的保护作债券的保护作用就弱。通常是依据公共证券协会用就弱。通常是依据公共证券协会PSA定期公布的一段定期公布的一段时间内可能的违约率与提前还贷率来计算的。时间内可能的违约率与提前还贷率来计算的。7/29/2024130支持债券也有多种支持债券也有多种l因因此此，支支持持债债券券就就像像是是PAC债债券券及及TAC债债券券的的保保镖镖一一样样，其其对对PAC债债券券及及TAC债债券券所所提提供供的的提提前前偿偿付付保保护护程程度度取取决决于于未未清清偿偿的的支支持持债债券券余余额额数数量量的的多多少少。如如果果因因为为超超过过预预期期的的提提前前偿偿付付而而使使得得支支持持债债券

190、券得得以以很很快快清清偿偿的的话话，就就如如同同保保镖镖纷纷纷纷中中弹弹一一样样，那那么么，没没有有了了保保镖镖的的PAC债券及债券及TAC债券就只能自己保护自己了。债券就只能自己保护自己了。l支支持持债债券券包包括括不不同同的的种种类类，顺顺序序支支付付债债券券、浮浮动动利利率率债债券券、反反向向浮浮动动利利率率债债券券以以及及Z债债券券都都属属于于支支持持债债券券。支支持持债债券券还还可可以以被被分分割割，以以便便于于创创建建出出新新的的附附有有本本金金偿偿付付进进度度计计划划的的支支持持债债券券，因因此此，可可以以创创建建出出等等同同于于PAC债债券券的的支支持持债债券券。所所以以，又又

191、可可以以将将PAC债债券券称称为为I级级PAC债债券券，而而将将附附有有本本金金偿偿付付进进度度计计划划的的支支持持债债券券称称为为II级级PAC债券。债券。7/29/20241318RTAC债券与债券与TAC债券债券l 事事实实上上，伴伴随随债债券券中中还还有有反反向向的的目目标标分分期期偿偿付付债债券券RTAC(ReverseTargetedAmortizationClassBond)，是是为为那那些些愿愿意意承承担担收收缩缩风风险险但但想想避避免免扩扩张张风风险险的的机机构构投投资资者者而而设设计计的的一一种种与与TAC债债券券功功能能相相反反的的债债券券。如如果果TAC债债券券的的提提

192、前前偿偿付付速速率率被被设设计计为为PSA所所规规定定的的速速率率的的话话，那那么么，RTAC债债券券的的提提前前偿偿付付速速率率就就可可以以被被设设计计为为实实际际的的提提前前偿偿付付速速率率减减去去PSA所所规规定定的的提提前前偿偿付付速速率率。这这有有点点像像浮浮动动利利率率债债券券与与反反向向浮浮动动利利率率债债券券票票面面利利率率的的设设置置，设设置置原则使得这两种债券票面利率之和能还原为固定利率。原则使得这两种债券票面利率之和能还原为固定利率。lTAC债债券券与与RTAC债债券券的的提提前前偿偿付付速速率率之之和和应应该该可可以以还还原原为为PSA公公布布的的那那个个提提前前偿偿付

193、付速速率率的的预预期期。这这样样一一来来，RTAC债债券券与与TAC债债券券就就可可以以一一起起分分担担实实际际的的提提前前偿偿付付速速率率了了：当当实实际际的的提提前前偿偿付付速速率率提提高高时时，RTAC债债券券可可以以为为TAC吸吸纳纳提提前前偿偿付付的的现现金金流流；当当实实际际的的提提前前偿偿付付速速率率放放慢慢时时，RTAC债债券券就就为为TAC债债券券释释放放一一部分它所需要的现金流。部分它所需要的现金流。7/29/20241329Z债券债券l在在CMO的的各各个个等等级级或或分分档档中中，除除了了普普通通的的固固定定利利率率份份额额、浮浮动动利利率率份份额额、反反向向浮浮动动利

194、利率率份份额额、PAC债债券券、TAC债债券券、RTAC债债券券之之外外，还还包包括括Z债债券券、精精确确确确定定期期 限限 的的 债债 券券 VADM (Very Accurately DeterminedMaturityBonds)以及本息分离的名义以及本息分离的名义IO与名义与名义PO。lZ债债券券又又被被称称为为计计息息债债券券AB(AccrualBonds)，类类似似于于零零息息债债券券。在在持持有有期期间间不不会会收收到到利利息息，直直到到期期末末才才有有利利息息支支付付。因因各各种种支支付付顺顺序序的的份份额额可可能能占占据据了了基基础础资资产产的的所所有有现现金金流流，特特别别

195、是是为为与与各各期期可可能能发发生生的的提提前前偿偿付付相相匹匹配配，可可能能会会将将抵抵押押贷贷款款证证券券分分拆拆成成各各种种期期限限、不不同同偿偿付付顺顺序序及及票票面面利利率率的的份份额额。于于是是，最最后后一一个个份份额额即即Z债债券券就就没没有有现现金金流流量量相相配配合合了了，它它的的利利息息被被用用来来偿偿付付那那些些提提前前还还本本的的份份额额，而而对对它它则则会会以以期期末末现现金金流流量量的的形形式式来支付其利息和本金。来支付其利息和本金。7/29/202413310精确确定期限的债券精确确定期限的债券VADMlVADM在在CMO债债券券的的结结构构中中是是由由Z债债券券

196、所所支支持持的的一一 种种 债债 券券 ， 又又 被被 称称 为为 担担 保保 最最 终终 期期 限限 的的 债债 券券 GFM(GuaranteedFinalMaturityBonds)。当当作作为为基基础础证证券券的的抵抵押押贷贷款款现现金金流流或或者者提提前前偿偿付付率率下下降降时时，可可以以通通过过发发行行Z债债券券的的方方式式来来为为VADM提提供供针针对对扩扩张张风风险险的的保保护护。而而当当作作为为基基础础证证券券的的抵抵押押贷贷款款现现金金流流或或者者提提前前偿偿付付率率上上升升时时，可可以以通通过过提提前前赎赎回回Z债债券券的的方方式式来来为为VADM提提供供针对收缩风险的保

197、护。针对收缩风险的保护。l当当然然，如如果果提提前前偿偿付付率率很很高高使使得得作作为为保保镖镖的的Z债债券券纷纷纷纷中中弹弹的的话话，就就会会缩缩短短VADM的的期期限限。如如果果将将VADM债债券券与与RTAC债债券券相相比比较较的的话话，VADM债债券券对对于于扩扩张张风风险险以以及及收收缩缩风风险险的的保保护护能能力力都都要要比比RTAC债债券券更更强强一一些些。而而如如果果将将其其与与PAC债债券券相相比比较较的的话话，VADM债债券券对对于于扩扩张张风风险险的的保保护护能能力力要要比比PAC债债券券强强，但但对对于于收收缩缩风风险险的的保护能力要比保护能力要比PAC债券弱。债券弱。

198、7/29/202413411各份额的名义各份额的名义IOl本息分离的本息分离的CMO名义上可分解为只接受利息的份额名义上可分解为只接受利息的份额IO(Interest-OnlyTranche)和只接受本金的份额和只接受本金的份额PO(Principal-OnlyTranche)。而名义。而名义IO(NotionalIO)则可则可以被设计为单独接受各种份额的票面利率与作为基础证以被设计为单独接受各种份额的票面利率与作为基础证券的抵押贷款票面利率之间所有额外利差的份额。在早券的抵押贷款票面利率之间所有额外利差的份额。在早期的期的CMO债券中，这种利差都被支付给被称为债券中，这种利差都被支付给被称为

199、CMO剩剩余余(CMOResidual)的超抵押品类债券。的超抵押品类债券。l名义名义IO只有利息支付，没有本金支付，所以，通常只有利息支付，没有本金支付，所以，通常其利率要比较高一些。其名义额的计算公式为：其利率要比较高一些。其名义额的计算公式为：l例如，假设在由一笔例如，假设在由一笔$100万美元、票面利率为万美元、票面利率为5%的的抵押贷款所派生出的抵押贷款所派生出的CMO结构中只有结构中只有4种份额：种份额：A、B等级债券；等级债券；Z债券和名义债券和名义IO债券债券(见下表见下表)。7/29/2024135名义名义IO的例子的例子7/29/2024136（八）投资组合保险与超级股票（

200、八）投资组合保险与超级股票l1LOR的投资组合保险市场的投资组合保险市场l2指数期货动态调整复制卖权指数期货动态调整复制卖权l3超级基金超级基金l4超级股票（超级股票（=克朗纳克尔常数？）克朗纳克尔常数？）l5超级信托超级信托7/29/20241371LOR的投资组合保险的投资组合保险l1980年年代代初初以以前前，证证券券投投资资基基金金的的经经理理们们虽虽可可用用马马尔尔科科维维茨茨的的理理论论度度量量其其投投资资组组合合的的风风险险，但但并并没没什什么么好好办办法法能能降降低低这这种种风风险险。分分散散化化投投资资需需要要处处理理由由于于分分散散化化所所带带来来的的投投资资组组合合的的价

201、价值值波波动动问问题题;套套期期保保值值缺缺乏乏工工具具,因因为为直直到到1983年年才才有有S&P500指指数数期期货货和和远远期期。美美国国利利兰兰德德公公司司LOR(LelandOBrienRubinstein)的的分分析析人人员员开始探索利用保险来为投资组合规避风险的方案。开始探索利用保险来为投资组合规避风险的方案。l投投资资组组合合保保险险，当当时时主主要要利利用用期期权权定定价价理理论论中中的的动动态态保保值值技技术术获获取取投投资资收收益益，允允许许投投资资者者保保护护其其投投资资组组合合免免受受股股市市下下跌跌的的冲冲击击。LOR在在1980年年代代早早期期和和中中期期曾曾经经

202、成成功功地地推推广广了了这这一一保保险险市市场场，到到1987年年10月月，LOR直直接接和和间间接接管管理理的的投投资资组组合合保保险险总总值值达达到到500亿亿美美元元，当当年年就就给给LOR带带来来了了8千千万万美美元元的的收收入入，而而为为此此进进行行工工作作的的职员只有职员只有35人。人。7/29/20241382指数期货动态调整复制卖权指数期货动态调整复制卖权l1984年年，LOR在在动动态态套套期期保保值值中中开开始始使使用用指指数数期期货货，同同时时面面临临破破产产危危险险的的曼曼威威公公司司MC要要求求LOR为为其其养养老老基基金金建建立立投投资资组组合合保保险险计计划划。前

203、前一一件件事事大大大大降降低低了了LOR投投资资组组合合保保险险策策略略的的交交易易成成本本，而而后后一一件件事事则则为为LOR带带来来巨巨大大成成功功。当当时时并并不不是是所所有有股股票票都都有有期期权权发发行行，LOR依依靠靠指指数数期期货货的的调调整整动动态态建建立立投投资资组组合合的的卖卖权权，该该技技术术在在规规避避风风险险方方面面显显得得格格外外有有效效。在在MC总总值值为为3.5亿亿美美元元的的养养老老金金翻翻番番的的过过程程中中，LOR所所提提供供的的投投资资组组合合保保险险服服务务立下了汗马功劳。立下了汗马功劳。l1987年年10月月19日日的的“黑黑色色星星期期一一”事事件

204、件对对LOR的的投投资资组组合合保保险险业业务务造造成成巨巨大大冲冲击击，价价格格的的迅迅速速下下跌跌使使LOR的的操操盘盘手手无无法法顺顺利利完完成成计计算算机机程程序序要要求求的的交交易易。不不过过，当当天天头头寸寸只只调调整整了了三三分分之之一一，就就使使其其客客户户避避免免了了80%的的损失，使人们看到了投资组合保险计划巨大的潜力。损失，使人们看到了投资组合保险计划巨大的潜力。7/29/2024139金融创新是循序渐进的金融创新是循序渐进的l经经过过了了这这次次危危机机的的考考验验，LOR的的分分析析人人员员在在总结经验教训之后先知先觉地得出两个结论。总结经验教训之后先知先觉地得出两个

205、结论。l首首先先，他他们们认认为为在在今今后后的的投投资资界界会会流流行行运运用用指指数数类类证证券券产产品品的的投投资资，因因为为这这不不需需要要投投资资者者进进行行上上百百次次交交易易而而只只需需一一次次购购进进指指数数类类产产品品即即可可达达到要求。到要求。l这这个个超超前前认认识识已已经经被被后后来来在在1991年年诞诞生生的的证证券市场基金券市场基金ETF所验证。所验证。l其其次次，他他们们认认为为由由于于期期货货头头寸寸的的调调整整复复杂杂，人人们们可可能能会会逐逐渐渐把把寻寻求求对对投投资资组组合合的的保保险险保保护护工工具的热情转移到期权上来。具的热情转移到期权上来。l这这个个

206、超超前前认认识识也也已已经经被被马马上上就就开开始始出出现现了了的的交易所交易的指数期权所验证。交易所交易的指数期权所验证。7/29/20241403超级基金超级基金l 早早在在1976年年，巴巴克克莱莱银银行行的的一一位位分分析析师师尼尼尔尔斯斯哈哈肯肯 逊逊 (Nils Hakansson)在在 金金 融融 分分 析析 家家 杂杂 志志 (FinancialAnalystsJournal)上上就就发发表表过过一一篇篇文文章章，为为那那些些想想投投资资于于国国内内房房地地产产的的中中小小投投资资者者设设计计了了一一种种“新新奇奇、简简单单、显显见见易易行行且且比比所所有有可可行行方方案案都都

207、优优越越的的投投资资工工具具”购购买买力力基基金金PPF (Purchasing Power Funds)。该该基基金金的的资资产产为为超超级级基基金金SF(SuperFunds)，包包括括一一些些基基本本的的证证券券，例例如如S&P500种种股股票票指指数数所所包包括括的的股股票票组组合合。超超级级基基金金将将以以此此为为依依托托来来发发行行“超超级级股股票票”(SuperShares)。l如如果果超超级级基基金金的的资资产产价价值值在在到到期期日日处处于于一一定定的的上上下下限限之之间间的的话话，那那么么，其其持持有有者者便便有有权权获获得得一一定定比比例例的的超超级级基基金金资资产产；否

208、否则则的的话话，超超级级股股票票就就是是虚虚值值，即即其其持持有有者将得不到任何有价值的东西。者将得不到任何有价值的东西。7/29/20241414超级股票（超级股票（=克朗纳克尔常数？）克朗纳克尔常数？）l 从从数数学学的的角角度度来来看看，不不同同位位置置的的克克朗朗纳纳克克尔尔常常数数的的线线性性组组合合可可以以模模拟拟各各种种离离散散数数值值的的证证券券收收益益率率，包包括括免免责债券、股市指数、指数空仓、买权与卖权。责债券、股市指数、指数空仓、买权与卖权。l例例如如，A类类的的超超级级股股票票分分布布在在S&P500种种股股票票指指数数位位于于500点点以以上上各各10点点区区间间，

209、例例如如500-510点点、510-520点点等等，当当S&P500种种股股票票指指数数位位于于其其中中某某区区间间时时，就就有有一一只只A类类的的超超级级股股票票可可使使投投资资者者得得到到1美美元元，当当S&P500种种股股票票指指数数位位于于A类类超超级级股股票票区区间间外外时时，投投资资者者将将得得不不到到任任何何偿偿付付。B类类的的超超级级股股票票则则分分布布在在S&P500种种股股票票指指数数位位于于500点点以以下下各各个个10点点区区间间，例例如如490-500点点、480-490点点等等等等，当当S&P500种种股股票票指指数数位位于于其其中中某某区区间间时时，就就会会有有一

210、一只只B类类的的超超级级股股票票可可以以使使投投资资者者得得到到1美美元元，而而当当S&P500种种股股票票指指数数位位于于B类类超超级级股股票票区区间间外外时时，投投资资者者将得不到任何偿付。将得不到任何偿付。7/29/20241425超级信托超级信托l 如如果果S&P500种种股股票票指指数数为为500点点的的话话，那那么么，投投资资者者通通过过购购买买A类类超超级级股股票票就就相相当当于于购购买买了了S&P500种种股股票票指指数数的的二二项项买买权权(BinaryCall)；通通过过购购买买B类类超超级级股股票票就相当于购买了就相当于购买了S&P500种股票指数的二项卖权。种股票指数的

211、二项卖权。l投投资资者者还还可可以以将将这这两两种种类类型型的的超超级级股股票票以以任任意意的的份份额额组组合合起起来来，例例如如3份份的的A类类第第一一区区间间的的超超级级股股票票加加5份份B类类第第一一区区间间的的超超级级股股票票，就就可可以以在在S&P500种种股股票票指指数数位位于于490-500时时得得到到3美美元元，而而当当S&P500种种股股票票指指数数位位于于500-510时得到时得到5美元。美元。l如如果果各各种种超超级级股股票票覆覆盖盖了了S&P500种种股股票票指指数数的的所所有有可可能能区区间间时时，那那么么，购购买买这这所所有有的的超超级级股股票票就就成成为为稳稳赚赚

212、不不赔赔的的策策略略了了。当当然然，这这里里并并没没有有考考虑虑超超级级股股票票的的交交易成本。易成本。l不不过过超超级级股股票票与与超超级级信信托托的的概概念念对对后后来来1990年年代代发发展展起起来来的的证证券券交交易易所所基基金金ETF技技术术是是有有启启发发的的（详详见见第第九章第四节的金融创新小贴士）。九章第四节的金融创新小贴士）。7/29/2024143看看更复杂的超级股票！看看更复杂的超级股票！l1992年年，OBrienRubinstein公公司司发发行行了了更更复复杂杂的的超超级级股股票票，它它包包括括一一定定数数量量的的股股票票、国国债债与指数期货的混合。其收益可划分为四

213、部分支付与指数期货的混合。其收益可划分为四部分支付l第第一一部部分分支支付付股股利利和和S&P500指指数数在在某某一一特特定水平的价值；定水平的价值；l第第二二部部分分支支付付S&P500指指数数超超过过该该水水平平的的增增值（相当于一个看涨期权）；值（相当于一个看涨期权）；l第第三三部部分分支支付付S&P500指指数数跌跌至至该该水水平平以以下下的贬值额（相当于一个看跌期权）；的贬值额（相当于一个看跌期权）；l第四部分则支付国债的利息和剩余价值。第四部分则支付国债的利息和剩余价值。7/29/2024144（九）（九）PRIME和和SCOREl1987年年，AmericusTrust发发行行

214、了了一一种种5年年期期证证券券可可赎赎回回的的信信托托单单位位，每每个个信信托托的的单单位位数数都都可可被被持持有有者者分分割割为为收收入入与与最最大大股股权权的的指指定定要要求求权权PRIME (Prescribed Right to Income andMaximum Equity)和和剩剩余余权权益益的的特特殊殊索索取取权权SCORE(SpecialClaimOnResidualEquity)。lAmericusTrust的的信信托托计计划划将将公公司司的的普普通通股股存存入入信信托托基基金金，信信托托基基金金在在一一个个预预先先规规定定的的日日子子终终止止，且且每每个个信信托托基基金金

215、只只可可持持有有一一家家公公司司的的股股票票，与与这这些些信信托托基基金金相相对对应应，AmericusTrust发发行行了了两种独立的债权。两种独立的债权。7/29/2024145不同的收益，不同的需要不同的收益，不同的需要l PRIME以以某某公公司司股股票票及及其其股股利利为为担担保保，持持有有人人在在持持有有PRIME期期间间可可收收到到该该公公司司股股票票股股利利，到到期期日日还还可可按按事事先先约约定定价价格格将将其其卖卖回回给给信信托托公公司司，事事先先约约定定价价格格通通常常是是终终止止债债权权与与到到期期日日股股价价的的较较低低者者。例例如如，持持有有Merck公公司司普普通

216、通股股的的PRIME可可得得到到信信托托期期内内该该股股票票的的股股利利收收入入，1992年年4月月4日日到到期期日日时时，PRIME的的持持有有者者将将获得获得200美元终止债权与美元终止债权与Merck股票价格的较低者。股票价格的较低者。lSCORE与与PRIME类类似似，它它也也是是以以某某公公司司股股票票为为担担保保，持持有有人人在在持持有有SCORE期期间间无无法法收收到到该该公公司司股股票票股股利利，只只有有当当SCORE到到期期时时才才可可以以按按照照超超过过终终止止债债权权的的股股票票市市价价将将其其卖卖回回给给信信托托公公司司，以以得得到到股股票票价价格格超超过过SCORE终

217、终止止债债权权的的增增值值部部分分。当当然然，SCORE到到期期时时也也可能得到的只是一个低于终止债权的价格。可能得到的只是一个低于终止债权的价格。7/29/2024146不过，好运不长！不过，好运不长！l通通常常SCORE与与PRIME同同时时发发行行，为为投投资资者者提供了两种可以对冲的头寸。提供了两种可以对冲的头寸。l1987年年，一一项项不不利利的的税税收收法法案案扼扼杀杀了了这这两两个个崭崭新新的的衍衍生生金金融融工工具具，因因为为信信托托基基金金和和PRIME的的持持有有者者都都要要为为所所得得到到的的股股利利而而纳纳税税。但但PRIME类类似似于于抵抵押押看看涨涨期期权权而而SC

218、ORE类类似似于于担担保保看看跌跌期期权权的的性性质质使使得得我我们们在在今今天天的的金金融融市市场场里里仍然可以看到它们熟悉的身影。仍然可以看到它们熟悉的身影。7/29/2024147（十）（十）CATS与与LYONl1980年年代代，索索罗罗门门兄兄弟弟公公司司还还推推出出过过具具有有本本息息分分离离性性质质的的国国债债自自然然增增值值凭凭证证CATS(CertificateofAccrualonTreasurySecurities)，将将来来自自国国债债利利息息流流和和本本金金流流分分别支持两种别支持两种CATS。类似产品还有后来的。类似产品还有后来的LYON等。等。lLYON(Liqu

219、idYieldOptionNotes)：流流动动收收益益期期权权票票据据，是是由由美美林林证证券券公公司司ML (Merrill Lynch & Co.Inc.)开开发发的的新新品品种种，于于1985年年4月月22日日由由威威斯斯特特公公司司WMX(WasteManagement,Inc.)首首次次发发行行。属属于于折折扣扣极极高高的的附附加加有有许许多多便便利利条条款款的的零零息息债债券券，也也可可被被视视为为认认购购证。证。lLYON实实际际上上包包含含有有可可赎赎回回、可可回回售售、可可转转换换三三类类条条款款，以以保保证证投投资资者者能能够够在在到到期期日日前前的的任任何何时时候候将将

220、每每张张债债券券按按255美美元元的的价价格格卖卖回回给给WMX，其其中中包包括括赎赎回回贴贴水水5美美元元，或或者者按按4.36的的比比例例转转换换成成威威斯斯特特公公司司股股票票。发发行时股价行时股价52美元，而转换价格则为美元，而转换价格则为57.34美元。美元。 7/29/2024148（十一）3种有保证的认购证券种有保证的认购证券l 第第一一种种叫叫做做背背对对背背认认购购证证，是是由由花花旗旗集集团团于于1985年年首首次次发发行行。商商业业银银行行用用现现金金购购买买日日本本公公司司发发行行的的的的认认购购证证，其其规规模模很很大大并并且且以以美美元元进进行行交交易易。然然后后再

221、再把把以以这这些些认认购购证证为为标标的的资资产产的的期期权权卖卖给给个个人人投投资资者者，其其规规模模较较小小并并以以瑞瑞士士法法朗朗进进行行交交易易。它它们们被被卖卖给给瑞瑞士士的的小小投投资资者者，价格高出认购证价格的价格高出认购证价格的2%4%。l 第第三三种种则则叫叫做做受受保保护护的的复复合合认认购购证证，这这是是一一种种根根本本不不同同于于前前两两者者的的衍衍生生产产品品。前前两两种种类类型型的的认认购购证证都都是是由由其其它它有有关关的的认认购购证证或或银银行行所所持持有有的的股股票票作作为为保保证证或或者者抵抵押押的的，而而发发行行复复合合认认购购证证的的发发行行者者却却并并

222、不不一一定定持持有有股股票票。因因此此，受受保保护护的的复复合合认认购购证证是是作作为为债债务务来来发发行行的的，通常是由投资银行或者商业银行的离岸机构发行的。通常是由投资银行或者商业银行的离岸机构发行的。7/29/2024149“沉默的约束沉默的约束”Still Halterl 第第 二二 种种 叫叫 作作 “沉沉 默默 的的 约约 束束 ”SH (StillHalter)，是是由由瑞瑞士士BZ银银行行的的创创立立者者和和总总裁裁马马丁丁(MartinEbner)于于1986年年发发明明的的认认股股权权证证，它它属属于于有有担担保保的的银银行行股股份份的的买买权权。BZ银银行行是是一一家家小

223、小银银行行，马马丁丁通通过过向向股股东东支支付付一一小小笔笔费费用用而而将将股股东东名名下下的的股股票票存存入入冻冻结结账账户户，然然后后卖卖出出相相应应数数量量的的SH。如如果果股股价价下下跌跌，则则马马丁丁卖卖出出的的SH会会盈盈利利；如如果果股股价价上上升升，虽虽然然马马丁丁所所卖卖出出的的SH会会亏亏损损(因因为为持持有有SH的的投投资资者者可可以以按按照照一一个个较较低低的的约约定定价价格格来来购购买买股股票票)，但但所所冻冻结结的的股股票票在在升升值值，而而且且银银行行还还发发行行了了新新的的股股票票。所所以以，这这些些担担保保股股票票的的存存在在使使马马丁丁可可以以继继续续放放心

224、心大大胆胆地地卖卖出出SH，随随着着股股票票价价格格的的越越来来越越高高，SH的的履履约约价价格格也也越越来来越越高，马丁盈利的机会就会越来越大。高，马丁盈利的机会就会越来越大。7/29/2024150在在SH之前世人无法交易瑞士股票之前世人无法交易瑞士股票lSH被被认认为为是是瑞瑞士士资资本本市市场场的的一一次次“巨巨大大成成功功”，因因为为通通过过SH非非瑞瑞士士居居民民的的投投资资者者也也可可以以涉涉足足只只对对瑞瑞士士居居民民发发行行的的记记名名股股票票。二二年年间间就就有有21亿亿瑞瑞士士法法朗朗的的SH获获得得发发行行成成功功，而而且且几几乎乎所所有有记记名名股股票票资资本本都都有

225、有7.5%用用SH来表示。来表示。l瑞瑞士士的的普普通通股股份份为为不不记记名名股股票票、记记名名股股票票和和参参与与证证，记记名名股股票票不不能能由由非非瑞瑞士士的的投投资资者者所所持持有有，不不记记名名股股票票可可以以由由非非瑞瑞士士居居民民所所持持有有，但但其其交交易易价价格格通通常常会会有有50%的的折价。折价。l认认购购证证SH则则以以记记名名股股票票为为标标的的资资产产，这这样样一一来来，非非瑞瑞士士居居民民虽虽然然不不能能得得到到记记名名股股票票，但但仍仍然然可可以以享享受受记记名名股股票票的的利利益益，因因为为认认购购证证是是用用现现金金交交易易的的，非非瑞瑞士士居居民民可可以

226、以通通过过买买入入认认购购证证而而得得到到记记名名股股票票价价值值与与以以行行使使价价格表示的格表示的SH之间的差价。之间的差价。7/29/2024151（十二）雅芳公司的（十二）雅芳公司的PERCSl 1988年年，J.P.Morgan为为雅雅芳芳公公司司Avon设设计计了了一一种种特特殊殊的的优优先先股股PERCS(PreferredEquity-RedemptionCumulativeStock)，意意指指可可赎赎回回股股权累计优先股。权累计优先股。l由于化妆品营业收入的下滑和公司准备剥离由于化妆品营业收入的下滑和公司准备剥离两个经营业务从而可能导致巨大的账面损失，成两个经营业务从而可能

227、导致巨大的账面损失，成立于立于1886年的世界上目前最大的化妆品生产商和年的世界上目前最大的化妆品生产商和直销商之一的雅芳公司正面临着现金流量锐减的直销商之一的雅芳公司正面临着现金流量锐减的窘境。公司为了保持现金流量，决定将近期即将窘境。公司为了保持现金流量，决定将近期即将要派发的每股股利从要派发的每股股利从2美元降低到美元降低到1美元，但是公美元，但是公司管理层担心这样简单地削减股利会引起雅芳公司管理层担心这样简单地削减股利会引起雅芳公司股票的价格下跌。司股票的价格下跌。7/29/2024152有过五关时，就有走麦城时有过五关时，就有走麦城时l1970年年代代后后期期，公公司司有有充充足足现

228、现金金能能积积极极从从事事收收购购活活动动，同同时时增增加加它它派派发发的的股股利利，到到1981年年，雅雅芳芳公公司司普普通通股股股股利利从从1978年年的的2.55美美元元增增至至3美美元元。雅雅芳芳公公司司开开始始进进入入保保健健品品领领域域以以来来，短短短短几几年年里里随随着着越越来来越越多多的的妇妇女女走走出出家家门门，就就业业的的路路途途也也越越来来越越远远，还还有有同同行行的的竞竞争争越越来来越越激激烈烈，化化妆妆品品生生意意的的黄黄金金时时代代已已开开始始变变得得遥遥远远。接接下下来来的的几几次次收收购购又又大大量量占占压压了了资资金金，突突然然有有一一天天，雅雅芳芳公司的高层

229、发现必须从股民的嘴里抠出些股利不可了。公司的高层发现必须从股民的嘴里抠出些股利不可了。l在在财财务务顾顾问问摩摩根根斯斯坦坦利利银银行行的的指指导导下下，雅雅芳芳公公司司推推出出了了优优先先股股PERCS，将将其其发发行行在在外外的的7170万万股股普普通通股股中中的的1800万万股股转转成成可可赎赎回回的的股股权权累累积积优优先先股股PERCS。这这相相当当于于冻冻结结了了近近四四分分之之一一的的普普通通股股，将将大大大大减减少少卖卖盘盘的压力。的压力。 7/29/2024153PERCS意味着什么？意味着什么？l那那些些愿愿意意将将1股股普普通通股股票票转转为为1股股优优先先股股PERCS

230、的的股股东东，3年年后后公公司司行行使使赎赎回回条条款款时时还还可可用用PERCS换换回回原原来来的的股股票票，他他们们可可以以确确保保2美美元元的现金股利，但要接受一个的现金股利，但要接受一个31.5美元的价格上限美元的价格上限l3年年后后，公公司司启启动动赎赎回回条条款款所所赋赋予予的的权权利利时时是是有有条条件件的的：如如果果股股票票价价格格在在每每股股$31.5美美元元之之下下的的话话，持持有有PERCS的的股股东东可可将将每每份份PERCS换换回回1股股普普通通股股股股票票；但但如如果果股股票票价价格格在在每每股股$31.5美美元元之之上上的的话话，则则持持有有PERCS的的股股东东

231、只只能能将将每每份份PERCS转换为价值转换为价值$31.5的普通股股票。的普通股股票。7/29/2024154PERCS为何能成功？为何能成功？l PERCS发发行行成成功功的的原原因因在在于于这这种种产产品品顺顺应应了投资人的不同需求：了投资人的不同需求：l对对于于那那些些特特别别偏偏爱爱高高现现金金股股利利的的投投资资者者，该该产品具有足够的吸引力。产品具有足够的吸引力。l而而通通过过将将普普通通股股转转换换为为PERCS实实现现了了公公司司减减少少抛抛盘盘的的初初衷衷，同同时时PERCS的的条条款款也也限限制制了了其其持持有有人人在在到到期期日日将将PERCS转转换换成成普普通通股股的

232、的价价格格上上限限，这这对对其其他他只只能能获获得得低低股股利利的的普普通通股股持持有有人又是公平的。人又是公平的。l由由于于满满足足了了投投资资人人的的不不同同需需求求，雅雅芳芳公公司司成成功地避免了股利下调给股价带来的不利影响。功地避免了股利下调给股价带来的不利影响。l没没有有转转换换PERCS的的股股东东，其其投投机机的的成成分分多多于于投投资资，短短期期投投资资多多于于长长期期投投资资，在在高高风风险险下下可可能获得高价格所体现的高市场收益。能获得高价格所体现的高市场收益。 7/29/2024155（十三）非捆绑式股票单位（十三）非捆绑式股票单位USUl 1988年年，美美国国运运通通

233、公公司司旗旗下下的的子子公公司司SLH(ShearsonLoebRhodes)首首创创非非捆捆绑绑式式股股票票单单位位USU(UnbundledStockUnit)，这这是是运运通通公公司司为为一一系系列列兼兼并并收收购购融融资资所所推推出出的的崭崭新新的的融融资资工工具具，被被商业周刊评价为商业周刊评价为1990年代的金融奇迹。年代的金融奇迹。lUSU赋赋予予持持有有它它的的股股东东有有权权将将普普通通股股换换为为由由高高等等级级债债券券、股股利利随随普普通通股股股股利利变变化化而而变变化化的的优优先先股股以以及及股股票票认认购购证证所所组组成成的的一一组组证证券券组组合合的的权权利利，这这

234、个个证证券券组组合合的的实实质质是是一一个个30年年内内随随时时都都有有效效的的认认股股权权证证。这这样样一一来来，持持有有USU的的股股东东就就不不怕股价的下跌的，这就犹如为股东松绑一样。怕股价的下跌的，这就犹如为股东松绑一样。7/29/2024156（十四）实物支付型次级信用债券（十四）实物支付型次级信用债券PIKl1989年年 5月月 12日日 ， 在在 DBL(DrexelBurnhamLambert)和和 美美 林林 公公 司司 的的 策策 划划 下下 ， 纳纳 比比 斯斯 克克 公公 司司RJR(Nabisco)首首次次发发行行了了PIK(PayinKind)，其其目目的的是是为为

235、了了偿偿还还上上一一年年库库勒勒伯伯格格卡卡莱莱维维斯斯罗罗伯伯特特公公司司KKR终终于于如如愿愿以以偿偿收收购购RJR时时所所欠欠下下的的290亿亿美美元元债债务务。当当时时的的收收购购价价格格高高达达每每股股81美美元元，另另加加每每股股价价值值28美美元元的次等级债券。的次等级债券。lPIK是是一一种种在在付付息息日日公公司司有有权权选选择择是是以以现现金金还还是是以以未到期的未到期的PIK债券形式向持有者支付利息的债券。债券形式向持有者支付利息的债券。l如如市市场场利利率率走走高高，债债券券价价格格下下降降，公公司司可可以以债债券券形形式式派派发发利利息息，避避免免以以高高成成本本借借

236、入入现现金金派派息息。此此时时，投投资资者者虽虽然然拿拿到到的的是是贬贬值值的的债债券券，但但心心理理上上会会认认为为债债券券的的价价格格跌跌了了还还会会随随利利率率的的下下调调涨涨回回来来。如如市市场场利利率率走走低低，债债券价格上涨，公司可以现金形式派发利息。券价格上涨，公司可以现金形式派发利息。7/29/2024157（十五）日经看跌认股权证（十五）日经看跌认股权证NPWl 1989年年底底(1989年年12月月29日日股股市市爆爆跌跌)，高高盛盛 公公 司司 (Goldman Sachs & Co.)推推 出出 了了 NPW(NikkeiPutWarrant)，称称为为日日经经看看跌跌

237、认认股股权权证证，作作为为一一种种新新的的投投资资工工具具，它它为为美美国国的的中中小小投投资资者者提提供供了了从从日日经经指指数数Nikke225的的下下跌跌中中获获利利的的可可能能性性。当当时时，日日经经指指数数正正在在节节节节攀攀高高，NPW是是一一种种附附带带有有指指数数卖卖权权的的权权证证，可可以以为为持持有有者者提提供供随随市市场场指指数数走走低低的的盈盈利利空空间间。而而当当市市场场走走高高时时，NPW只只有有有有限限的的损损失失，但但此此时时权权证证是是盈盈利利的的。NPW属属于于美美式式期期权权，有有效效期期长长于于1年年，行行使使价价格格与与收收益益都都以以日日元元计计价价

238、，按按合合同同约约定定汇汇率率兑兑换换成成美美元。元。7/29/2024158日经指数下跌时发行者由此获利日经指数下跌时发行者由此获利l 典典型型的的与与日日经经指指数数相相联联系系的的债债券券，发发行行者者都都是是非非日日本本金金融融机机构构。第第一一批批欧欧洲洲日日元元债债券券到到期期时时的的赎赎回回价价格格是是与与日日经经指指数数Nikke225挂挂钩钩的的，发发行行者者承承诺诺以以固固定定年年利利率率的的日日元元支支付付利利息息，然然后后通通过过一一系系列列掉掉期期将将其其每每年年固固定定利利率率的的日日元元支支付付转转换换为为以美元标价的基于以美元标价的基于LIBOR的支付。的支付。

239、l在在到到期期日日，发发行行者者以以一一个个同同日日经经指指数数相相联联系系的的价价格格将将债债券券赎赎回回。如如果果日日经经指指数数下下降降，发发行行者者将将以以低低于于面面值值的的价价格格赎赎回回债债券券。因因此此，它它类类似似于于发发行行者者销销售售了了一一种种最最终终按按照照面面值值支支付付本本金金的的债债券券，同同时时购购买买了了同同债债券券到到期期日日一一致致的的基基于于日日经经指指数数的的卖权。卖权。7/29/2024159附什么卖权好？附什么卖权好？l发发行行者者一一般般没没有有兴兴趣趣持持有有这这种种嵌嵌入入式式日日经经指指数数的的卖卖权权，然然而而通通过过承承诺诺在在到到期

240、期日日会会支支付付债债券券面面值值与与赎赎回回价价格格之之间间价价差差，发发行行者者还还可可以以将将嵌嵌入入式式卖卖权权卖卖给给像像高高盛盛这这样样的的金金融融中中介介机机构构。于于是是，高高盛盛可可以以考考虑虑对对外外销销售售NPW的可能性。但他们还面临一些具体的技术问题：的可能性。但他们还面临一些具体的技术问题：l1是是美美式式期期权权还还是是欧欧式式期期权权？美美国国的的投投资资者者当当然然喜欢美式期权！所以，喜欢美式期权！所以，NPW是以美式期权为特征的。是以美式期权为特征的。l2合合同同的的期期限限或或说说到到期期日日怎怎样样设设计计？为为其其负负责责销销售售的的美美国国证证券券交交

241、易易所所AMEX对对此此没没有有什什么么倾倾向向性性意意见见，但但考考虑虑到到高高盛盛的的交交易易与与套套利利部部门门持持有有到到期期日日一一般般在在4年年以下的卖权存货，最后决定以下的卖权存货，最后决定NPW设计为设计为3年期的。年期的。7/29/2024160问题还真不少问题还真不少l3如何规避外汇风险？日元标价的与日经指数如何规避外汇风险？日元标价的与日经指数Nikke225相联系的欧洲日元债券和场外交易的卖权都是相联系的欧洲日元债券和场外交易的卖权都是以日元支付的，而以日元支付的，而NPW的方案设计有三种：的方案设计有三种：l（1）第一种方案是被设计成在行使和支付时都以日）第一种方案是

242、被设计成在行使和支付时都以日元计价，并以当时的汇率换算成美元。元计价，并以当时的汇率换算成美元。l（2）第二种方案是从合同生效时起就将汇率固定，）第二种方案是从合同生效时起就将汇率固定，并用它将到期时支付的日元转换成美元。并用它将到期时支付的日元转换成美元。l（3）第三种方案是将行使价格用美元表示，以这个）第三种方案是将行使价格用美元表示，以这个固定美元行使价格与用在到期或行使时的汇率将日经指固定美元行使价格与用在到期或行使时的汇率将日经指数期权转换成的美元之间的差异来计算应支付的款项。数期权转换成的美元之间的差异来计算应支付的款项。最后，高盛的分析人员还是选择了第二种方案。最后，高盛的分析人

243、员还是选择了第二种方案。7/29/2024161创新的空间仍然很大创新的空间仍然很大l 4特特殊殊情情况况如如何何处处理理？与与日日经经指指数数联联系系的的债债券券和和场场外外交交易易的的卖卖权权都都包包括括一一些些诸诸如如东东京京股股票票交交易易所所TSE关关门门、或或由由于于战战争争、自自然然灾灾害害对对日日本本的的不不利利影影响响等等情情况况下下期期权权的的支支付付条条款款，所所以以，NPW的的合合同同也也需需要要对对在在这这些些情情况况下下如如何何处处理理投投资者权益的程序进行说明。资者权益的程序进行说明。l5销销售售规规模模及及每每份份认认购购证证的的规规模模如如何何定定？因因为为N

244、PW是是面面向向大大众众投投资资者者的的，所所以以同同最最低低要要250美美元元的的场场外外交交易易的的卖卖权权相相比比，它它的的销销售售规规模模较较小小。同同时时，高高盛盛公公司司要要求求每每份份认认购购证证的的规规模模在在5万美元以上。万美元以上。7/29/2024162五、五、1990年代的金融工具创新年代的金融工具创新l在在NPW之之前前及及之之后后，一一直直都都有有一一些些与与指指数数联联系系的的证证券券品品种种。1991年年11月月7日日，资资信信等等级级为为AAA级级的的瑞瑞典典出出口口信信贷贷公公司司发发行行了了一一种种3年年期期的的零零息息票票债债券券。总总额额度度为为1亿亿

245、美美元元，到到期期日日为为1994年年11月月7日日，债债券券的的未未来来收收益益高高盛盛商商品品指指数数GSCI(GoldmanSachsCommodityIndex)的的未未来来价价值值有有关关。该该债债券券到到期期后后，投投资资者者可可以以按按照照下下面面的公式来兑换债券：的公式来兑换债券：l面值面值0.9557到期日的到期日的GSCI/起始日的起始日的GSCIl这这里里起起始始日日的的GSCI代代表表着着债债券券发发行行日日商商品品指指数数值值：2590.81，这这是是1991年年11月月7日日债债券券发发行行日日时时的的GSCI值值；到到期期日日的的GSCI代代表表的的是是未未来来商

246、商品品指指数数在在1994年年11月月7日日债债券券到到期期日日时时的的价价值值。由由上上面面的的公公式式可可知知，要要想想得得到到债债券券的的面面值值兑兑付付，到到期期日日这这一一天天的的GSCI必必须须达达到到2710.9才才行！行！7/29/2024163高盛商品指数高盛商品指数GSCIl1991年年刚刚刚刚建建立立的的高高盛盛商商品品指指数数GSCI，是是以以一一种种完完全全有有抵抵押押的的商商品品期期货货指指数数投投资资的的累累计计总总收收益益为为基基础础计计算算的的。该该商商品品指指数数中中商商品品的的权权数数是是以以该该商商品品世世界界产产量量的的美美元元值值来来计计权权数数的的

247、，反反映映了了该该商商品品对对世世界界经经济济的的相相应应影影响响。例例如如，在在1992年年的的GSCI中中，能能源源期期货货的的比比重重高高达达48%，而而牲牲畜畜期期货货与与农农产产品品期期货货分分别别占占23%和和21%，余余下的工业金属期货和贵金属期货则只分别占下的工业金属期货和贵金属期货则只分别占6%和和2%。lGSCI是是以以期期货货和和约约的的总总收收益益而而非非现现货货价价格格来来计计算算的的，但但每每一一种种商商品品都都有有许许多多可可选选择择的的期期货货和和约约，每每一一种种期期货货合合约约都都代代表表了了一一个个不不同同的的到到期期日日。GSCI的的编编制制原原则则是是

248、保保持持最最活活跃跃（距距到到期期日日最最近近）的的期期货货，直直到到该该合合约约终止的前一个月，再以下一个最近的合约来代替。终止的前一个月，再以下一个最近的合约来代替。7/29/2024164lGSCI以以1970年年1月月2日日的的GSCI指指数数为为100点点，在在1991年年的的最最后后一一个个交交易易日日，该该指指数数为为2291.90。而而在在同同一一时时段段里里，被被称称为为高高盛盛现现货货指指数数的的加加权权现现货货价价格格指指数数仅仅仅从仅从100点上升到点上升到176.92点。点。lGSCI的的总总收收益益包包括括两两个个部部分分，即即作作为为抵抵押押品品的的国国库库券券收

249、收益益以以及及期期货货收收益益，后后者者又又可可以以分分为为即即期期收收益益与与滚滚动收益这两个部分。所以，动收益这两个部分。所以，GSCI的总收益应等于：的总收益应等于：lGSCI的总收益的总收益=即期收益即期收益+国库券收益国库券收益+滚动收益滚动收益l历历史史资资料料表表明明：高高盛盛现现货货指指数数与与高高盛盛商商品品指指数数与与消消费费者者物物价价指指数数CPI以以及及生生产产者者物物价价指指数数PPI这这两两个个最最常常用的通货膨胀指标都有很强的正相关关系。用的通货膨胀指标都有很强的正相关关系。GSCI的总收益的总收益7/29/2024165恢复南开物价指数也能创新吗？恢复南开物价

250、指数也能创新吗？l1992年年，高高盛盛公公司司开开始始设设计计并并交交易易基基于于GSCI的的期期权权，还还准准备备将将基基于于GSCI期期货货的的期期权权在在交易所公开上市。交易所公开上市。lGSCI与与LIBOR之之间间的的掉掉期期也也走走上上了了轨轨道道，在在这这样样安安排排的的掉掉期期中中，门门槛槛值值（名名义义本本金金）高高达达500万万美美元元，投投资资者者付付给给高高盛盛的的是是LIBOR，而而高高盛盛付付给给投投资资者者的的是是GSCI，但但需需要要扣扣减减150个个基基本本点点作作为为交交易易成成本本以以及及弥弥补补管管理理GSCI期期货货投投资资的的差错损失。差错损失。7

251、/29/2024166担保债务凭证担保债务凭证CDOl担担 保保 债债 务务 凭凭 证证 CDO(CollateralizedDebtObligation)是是由由德德崇崇证证券券(DrexelBurnhamLambert)在在1987年年首首先先发发行行的的，属属于于ABS的的特特殊殊品品种种，自自2019年年以以来来开开始始了了突突飞飞猛猛进进的的发发展展。2019年年CDO的的发发行行量量即即已已突突破破1000亿亿美美元元，几几乎乎是是信信用用卡卡证证券券化化市市场场的的2倍倍，与与MBS一一起起成成为为最最成成熟熟的的资资产产证证券券化化产产品品。2019年年发发行行量量更更是是达达

252、到到1370亿亿美美元元，2019年年CDO总总共共发发行行1570亿亿美美元元，2019年年2720亿亿，2019年年5520亿亿，2019年年5030亿亿。目目前前，在资产证券化产品市场上，在资产证券化产品市场上，CDO已占据已占据40%的交易量。的交易量。 lCDO是是一一种种固固定定收收益益证证券券,传传统统的的ABS后后面面支支持持的的资资产产池池可可能能是是信信用用卡卡应应收收账账款款、租租赁赁租租金金、汽汽车车贷贷款款债债权权等等,而而CDO后后面面的的支支持持则则是是一一些些债债务务工工具具,例例如如高高收收益益债债券券、新新兴兴市市场场公公司司债债券券或或者者国国家家债债券券

253、、银银行行贷贷款款及及其其他他次次级级债债券券(SubordinatedSecurities)，其其中中也也可可能能包包括括传传 统统 的的 ABS、 RMBS (Residential MBS)以以 及及 CMBS(CommercialMBS)等。等。7/29/2024167以不同信用质量区分各系列证券以不同信用质量区分各系列证券lCDO分分为为高高级级(Senior)、夹夹层层(Mezzanine)和和低低级级/次次顺顺位位(Junior/Subordinated)三三系系列列，另另有有一一不不公公开开发发行行的的系系列列，多多为为发发行行者者自自行行买买回回，相相当当于于用用此此部部分分

254、的的信信用用支支撑撑其其它它系系列列的的信信用用，具具有有权权益益性性质质，故故又又称称为为权权益益性性证证券券(EquityTranche)。当当有有损损失失发发生生时时，由由股股本本系系列列首首先先吸吸收收，然然后后依依次次由由低低级级、中中级级(常常信信评评为为B水水平平)高高级级系系列列(常常信信评评为为A水水平平)承承担担(不不过过在在许许多多文文献献及及实实例例中中，将将次次顺顺位位债债券券称称为为股股本本系系列列，亦亦即即认认为为CDO结结构构分分为为高高级级、中中级级及及股股本本系系列列)。换换言言之之，CDO对对信信用用的的加加强强系系借借助助证证券券结结构构设设计计达达成成

255、，不不像像一一般般ABS较较常常利利用用外外部部信信用用加加强强机机制制增增加加证证券券的的安安全全性性。次次顺顺位位、中中级级及及高高级级系系列列亦亦可可再再依依利利率率分分割割为为小小系系列列，例例如如，固固定定利利率率与与浮浮动动利利率率之之别别、零零息息与与附附息息之之分分等等，以以适适合合不不同同投投资资人的口味。人的口味。7/29/2024168担保债务凭证担保债务凭证CDO的种类的种类lCDO分分为为两两种种，其其一一是是CBO(CollateralizedBondObligation)，其其背背后后资资产产池池的的支支持持证证券券绝绝大大部部分分都都是是债债券券；其其二二是是C

256、LO(CollateralizedLoanObligation)，其其背后背后资产资产池的支持池的支持证证券券绝绝大部分都是大部分都是银银行行贷贷款款债权债权。7/29/2024169CDO的特点的特点l1CDO结结构构中中具具有有“超超常常抵抵押押特特性性”，所所以以，它它不不仅仅具具有有一一般般ABS的的特特点点，其其结结构构还还具具有有相当的强度与稳定性。相当的强度与稳定性。l2在在CDO的的交交易易中中，出出售售标标的的资资产产的的银银行行通通常常是是大大商商业业银银行行，因因此此，可可以以相相对对容容易易地地获获得得关关于于CDO的的信信息息，CDO透透明明度度高高的的特特点点使使高

257、高信信用用等等级级CDO的的投投资资者者只只承承担担较较低低的的风风险险，而而次次信信用用等等级级CDO的的投投资资者者则则需需要要具具体体分分析析CDO的的风风险险、收收益益、法法律律条条款款，密密切切关关注注影影响响投投资资回回报报的各种因素。的各种因素。l3尽尽管管CDO的的起起步步较较晚晚，但但产产品品的的标标准准化化程程度度逐逐步步提提高高，有有欧欧美美市市场场上上日日趋趋完完善善的的法法规规和和监管经验可供借鉴。监管经验可供借鉴。7/29/2024170稳定、透明、标准、流动性强、收益高、分散化稳定、透明、标准、流动性强、收益高、分散化l4随随着着越越来来越越多多的的银银行行参参与

258、与资资产产证证券券化化，CDO的的发行与交易得到迅速发展，发行与交易得到迅速发展，CDO的流动性越来越高。的流动性越来越高。l5与与信信用用等等级级相相同同的的传传统统ABS产产品品相相比比，CDO具具有较高的收益率。有较高的收益率。1l6CDO与与传传统统ABS的的行行业业相相关关性性较较低低，一一般般信信用用评评级级机机构构在在计计算算资资产产组组合合的的离离散散指指数数时时，都都将将CDO与与传传统统ABS作作为为两两个个不不同同的的行行业业。因因此此，对对CDO的的投投资资者者来来说，可起到分散投资风险的作用。说，可起到分散投资风险的作用。l1 5年年期期AAA级级的的CDO收收益益率

259、率在在LIBOR+30bpLIBOR+80bp之间。见参考文献：之间。见参考文献：lMelennec,Olivier, “Asset Backed Securuties: APracticalGuideforInvestors”,SecuritizationConduit,2000,Vol.3,No.1/2.7/29/2024171CDO与传统与传统ABS的区别的区别l1CDO后后面面的的债债务务人人不不像像MBS或或ABS后后面面那那样样多多，MBS与与传传统统的的ABS的的债债权权资资产产至至少少有有上上千千种种以以上上，但但CDO的的债权约为债权约为100200左右甚至更少。左右甚至更少

260、。l2传传统统的的MBS或或ABS的的资资产产讲讲究究一一致致性性，其其债债权权性性质质与与到到期期日日都都相相似似，甚甚至至希希望望来来源源也也相相同同；但但在在CDO中中，其其各各个个债债权权要要求求相相异异性性，来来源源也也不不能能相相同同，同同时时彼此之彼此之间间的相关性越低越好的相关性越低越好l3CDO的的证证券券发发行行虽虽然然也也可可以以分分档档，但但ABS较较偏偏向向时时间间分分档档(TimeTranche)，而而CDO较较偏偏向向信信用用风风险险分分档档(CreditTranche)，而而且且创创始始人人通通常常会会买买回回其其中中低低等等级级信用的信用的证证券。券。l4CD

261、O的的发发行行主主要要是是为为了了套套利利，而而传传统统的的ABS是是为了信用风险转移、筹资以及取得资本充足率的好处。为了信用风险转移、筹资以及取得资本充足率的好处。7/29/2024172CDO的不同类型的不同类型l根根据据设设定定宗宗旨旨与与资资产产池池的的来来源源不不同同，CDO还还可可分分为为资资产产负负债债型型的的(BalanceSheet)和和套套利利型型的的(Arbitrage)。前前者者多多由由具具有有可可证证券券化化的的资资产产持持有有者者，例例如如商商业业银银行行，为为了了将将资资产产负负债债表表上上的的债债权权资资产产移移除除，借借以以转转移移信信用用与与利利率率风风险险

262、，提提高高资资本本充充足足率率，达达到到资资产产负负债债管管理理者者发发行行；而而后后者者多多由由基基金金公公司司、财财务务公公司司等等发发行行。他他们们向向市市场场购购买买高高收收益益的的债债券券或或其其他他债债务务工工具具，将将其其汇汇集集以以后后重重新新包包装装，再再在在市市场场上上发发行行平平均均收收益益较较低低的的证证券券，以以进进行行套套利利。例例如如，大大银银行行可可能能向向小小银银行行买买下下其其贷贷款款债债权权，包包装装后后出出售以套取利得。售以套取利得。l因因此此，前前者者的的发发行行重重点点在在资资产产的的转转移移，后后者者发发行行的的重点在于重新包装重点在于重新包装(R

263、epackaging)。l套套利利型型的的CDO一一般般要要比比资资产产负负债债型型的的CDO发发行行得得多多，占占四四分分之之三三左左右右，但但资资产产负负债债型型的的CDO单单笔笔交交易易规规模大，所以两者的交易金额可在市场上平分秋色。模大，所以两者的交易金额可在市场上平分秋色。7/29/2024173CDO的其他种类的其他种类l不不论论是是资资产产负负债债型型的的还还是是套套利利型型的的CDO，都都可可以以再再分分为为现现金金流流量量型型的的CFCDO(CashFlowCDO)、市市场场价价格格型型的的MVCDO (Market Value CDO)和和合合成成型型的的SCDO(Synt

264、heticCDO)。lCFCDO是是最最常常见见的的，大大多多由由银银行行将将其其贷贷款款债债权权包包装装转转移移给给SPV，SPV据据以以发发行行不不同同信信用用等等级级的的债债券券。其其信信用用风风险险取取决决于于；流流通通在在外外的的本本金金总总额额、债债权权资资产产的的票票面价格以及面价格以及实际实际收到的利息收入。收到的利息收入。lMVCDO则则在在很很大大程程度度上上取取决决于于债债权权资资产产的的市市价价情情况况，其其信信用用风风险险的的关关键键指指标标包包括括：超超额额担担保保比比率率、债债权权资产资产的当日市的当日市场场价价值值是否足以支付本金与利息。是否足以支付本金与利息。

265、lSCDO多多为为CDO的的衍衍生生产产品品，主主持持人人将将一一组组贷贷款款债债权权汇汇集集包包装装，并并与与SPV订订立立信信用用违违约约互互换换CDS(CreditDefaultSwap)，主主持持人人定定期期支支付付SPV固固定定的的权权利利金金。当当发生违约事件时，可依契约获得全部或部分赔偿。发生违约事件时，可依契约获得全部或部分赔偿。7/29/2024174SCDO的特殊框架的特殊框架lSPV得得到到债债权权后后再再包包装装出出售售，同同时时以以得得到到的的现现金金购购买买一一组组更更高高信信用用等等级级的的债债券券，以以备备贷贷款款发发生生违违约约时时可可以以卖卖掉掉这这些些高高

266、等等级级债债券券，来来偿偿还还SCDO的的主主持持人人，贷贷款款违违约约的的损损失是由失是由SPV的客的客户户承担的。承担的。7/29/2024175传统传统CDO的框架的框架l传传统统CDO意意味味着着实实质质出出售售(TrueSale)，其其主主持持人人将将CDO背背后后支支持持的的债债务务工工具具如如银银行行贷贷款款债债权权实实际际转转移移出出售售给给SPV，SPV在在据据以以发发行行不不同同信信用用等等级级的的债债券券。所所以以，传传统统的的CDO有有筹筹资资功功能能。这与这与SCDO类似债权保险的机制是不同的。类似债权保险的机制是不同的。7/29/2024176CDO也可以分档也可以

267、分档lCDO的的不不同同信信用用等等级级分分为为高高级级(Senior)、中中级级(Mezzanine)与与低低级级(Junior)，此此外外，还还有有不不公公开开发发行行的的次次级级(Subordinated)系系列列，多多为为发发行行者者买买回回（有有的的CDO将将低低级级与与次次级级合合并并），以以便便用用这这部部分分的的信信用用支支持持其其他他系系列列的的信信用用。这这部部分分相相当当于于股股本本作作用用一一样样，故故又又称称为为股股本本系系列列(EquityTranche)或收入或收入证证券券(IncomeNotes)l各各系系列列金金额额的的决决定定需需视视所所要要达达到到的的评评

268、级级及及最最小小筹筹资资成成本本两两大大因因素素决决定定。通通常常，高高级级系系列列占占整整体体最最大大的的比比率率，中中级级系系列列约约为为5%-15%，股股本本系系列列占占2%-15%。 l不不同同等等级级的的债债券券还还可可以以分分档档，固固定定/浮浮动动利利率、零息、率、零息、IO、PO等。等。7/29/2024177CDO的风险收益结构分析的风险收益结构分析l当出现违约率时，级别最低的权益系列将首当出现违约率时，级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等级的债券才可能受到影响。所有投资于同一级别级的债券才可能受到影响。所

269、有投资于同一级别抵押债务债券的投资人，平均分摊该级别债券的抵押债务债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。损失。l假假定定某某CDO标标的的资资产产池池是是某某债债券券基基金金（图图中中线线1），其其基基本本结结构构有有三三个个系系列列，各各系系列列初初始始收收益率相同：益率相同：l70%AAA级浮动利率的优先债券（图中的线级浮动利率的优先债券（图中的线3）l20%BBB级浮动利率的中间系列债券（图中级浮动利率的中间系列债券（图中的线的线2）l10%未评级的权益系列（图中没有标出）；未评级的权益系列（图中没有标出）；7/29/2024178似乎优先系列风险最小似乎优先系列风险最小l当当违违约约

270、率率达达10%前前，CDO中中间间系系列列（图图中中的的线线2）的的收收益益率率一一直直高高于于债债券券基基金金，因因为为违违约约造造成的损失首先被成的损失首先被10%的权益系列吸收；的权益系列吸收；l当当违违约约率率大大于于10%时时，CDO的的中中间间系系列列收收益益率率开开始始下下降降，下下降降的的速速度度既既可可慢慢于于也也可可能能快快于于债债券券基基金金，取取决决于于构构成成中中间间系系列列的的资资产产回回收收率率和和厚厚度（注：图中只标出了慢速下降的情况）；度（注：图中只标出了慢速下降的情况）；l当当违违约约率率在在10%和和20%之之间间时时，优优先先系系列列的的收收益益率率保保

271、持持不不变变，当当违违约约率率超超过过20%时时，优优先先系系列列的的收收益益率率也也开开始始下下降降，而而且且在在违违约约率率达达到到100%前，其收益率总是大于债券基金的收益率。前，其收益率总是大于债券基金的收益率。7/29/2024179CDO的风险收益结构图的风险收益结构图l7/29/2024180CDO在中国在中国lCDO在在中中国国的的发发展展刚刚刚刚起起步步，但但各各商商业业银银行行越越来来越越多多地地参参照照巴巴塞塞尔尔委委员员会会倡倡导导的的做做法法，用用资资本本充充足足率率方方法法对对表表外外业业务务实实施施监监管管，贷贷款款证证券券化化正正逐逐渐渐成成为为商商业业银银行行

272、业业务务发发展展的的重重点点。据据Fitch信信用用评评级级公公司司的的报报告告，1中中国国农农行行2019年年5月月成成功功推推出出了了私私募募形形式式的的SCDO。该该报报告告预预计计中中国国商商业业银银行行不不仅仅会会推推出出更更多多的的CDO，还还会会成成为为全全球球CDO的资产管理者。的资产管理者。l1FitchIBCADuff&Phelps,“StressedbutSurviving”,2019,Sept.7/29/2024181下一个大规模金融杀伤性武器是下一个大规模金融杀伤性武器是CDO？lCDO极极有有可可能能成成为为次次贷贷之之后后第第二二个个给给金金融融机机构构带带来来大

273、大麻麻烦烦的的资资产产类类别别。雷雷曼曼CDS影影响响有有限限，美美国国存存管管信信托托结结算算公公司司（DTCC）22日日完完成成了了对对一一批批雷雷曼曼CDS的的结结算算工工作作，结结果果大大大大优优于于市市场场预预期期。根根据据DTCC的的资资料料披披露露，其其负负责责结结算算的的雷雷曼曼CDS总总额额为为720亿亿美美元元，远远低低于于市市场场此此前前预预期期的的4000亿亿美美元元。由由于于许许多多CDS持持有有人人同同时时又又是是CDS发发行行人人，双双向向冲冲抵抵之之后后，720亿亿美美元元CDS的的净净规规模模其其实实仅仅为为210亿亿美美元元。而而本本次次结结算算的的结结果果

274、是是由由CDS的发行人向持有人赔付的发行人向持有人赔付52亿美元补偿。亿美元补偿。7/29/2024182信用违约互换信用违约互换CDSl信信用用违违约约互互换换CDS(CreditDefaultSwap),2019年年首首创创于于美美国国，相相当当于于对对债债权权人人所所拥拥有有债债权权的的一一种种保保险险。例例如如：A公公司司向向B银银行行借借款款，B从从中中赚赚取取利利息息；但但假假如如A破破产产，B可可能能连连本本金金都都不不保保。于于是是由由金金融融公公司司C为为银银行行B提提供供保保险险，银银行行B每每年年支支付付给给金金融融公公司司C保保费费。如如果果A破破产产，则则由由C公公司

275、司保保障障B银银行行的的本本金金安安全全；如如果果A按时偿还了贷款，则按时偿还了贷款，则B的保费就成了金融公司的保费就成了金融公司C的盈利。的盈利。l但但是是这这里里面面隐隐藏藏着着重重大大问问题题：其其一一是是这这种种交交易易不不受受任任何何机机构构监监管管，完完全全在在交交易易对对手手间间直直接接互互换换，没没有有任任何何机机制制来来保保证证金金融融公公司司C有有足足够够的的储储备备资资本本；其其二二是是当当违违约约率率大大幅幅度度上上升升时时，金金融融公公司司C收收取取的的“保保费费”根本不足以偿付客户。根本不足以偿付客户。7/29/2024183CDS曾经是对冲基金的香饽饽曾经是对冲基

276、金的香饽饽l近近十十年年来来CDS始始终终为为券券商商、保保险险公公司司、社社保保基基金金以以及及对对冲冲基基金金所所热热衷衷。近近年年来来CDS的的参参照照物物又又扩扩展展到到了了利利率率、股股指指、天天气气、石石油油价价格格等等，催催生生了了利利率率违违约约掉掉期期IRS(Interest Rate Swap)和和股股票票违违约约掉掉期期EDS(EquityDefaultSwap)，同同时时原原来来分分散散风风险险的的目目的的也也被被冒冒险险豪豪赌赌所替代。所替代。l但但随随着着一一年年多多来来美美国国次次级级债债危危机机的的逐逐渐渐升升级级，CDS市场规模开始迅速萎缩。市场规模开始迅速萎

277、缩。l国国际际掉掉期期和和衍衍生生品品联联合合会会(ISDA)从从2000年年起起开开始始调调查查CDS市市场场的的规规模模，当当时时为为6300亿亿美美元元,到到2019年年底底达达到到顶顶峰峰62万万亿亿美美元元，7年年时时间间增增长长了了近近100倍倍。根根据据ISDA在在9月月24日日的的最最新新公公布布，在在2019年年年年中中的的调调查查中中，CDS市市场场规规模模下下降降为为54.6万万亿亿美美元元，这这是是每每半半年年一一次次调调查中的首次下跌。查中的首次下跌。7/29/2024184CDS终于到了该规范的时候了终于到了该规范的时候了lCDS市市场场规规模模萎萎缩缩的的原原因因

278、之之一一是是各各大大银银行行、投投行行为为了了减减小小风风险险和和繁繁杂杂的的手手续续,将将同同类类重重复复的的CDS交交易易归归类类，代代之之以以少少数数的的几几个个等等效效交交易易，这这种种手手续续称称为为“撕撕毁毁”(“Tear-up”)。然然而而,这这种种“撕撕毁毁”其其实实并并没没有有在在实实质质上上减减少少CDS的的风风险险。事事实实上上，CDS市市场场另另外外一一家家数数据据供供应应商商Market的的数数据据显显示示，今今年年上上半半年年1到到6月月份份CDS的的交交易易额额逐逐月月增增加加,虽虽然然远远低低于于2019年年的的创创纪纪录录水水平平。国国际际清清算算银银行行BI

279、S在在2019年年12月月底底时时说说，CDS市市场场的的净净风风险险量量是是CDS市市场场规规模模的的3.5%，那那么么6月月底底时时的的净净风风险险量量是是2.5万亿美元。万亿美元。l规规模模萎萎缩缩的的第第二二个个原原因因是是，自自从从去去年年7月月份份贝贝尔尔斯斯登登的的两两个个基基金金崩崩溃溃后后，CDS市市场场的的流流通通性性大大为为减减少少，很很少少有有交交易易对对手手愿愿意意买买入入新新的的风风险险(出出卖卖保保险险)，交交易易极极为为清清淡淡，CDS交交易易员员的的主主要要工工作作是是对对冲冲目目前前的的风风险险，保保本本为主。为主。7/29/2024185评级机构助推评级机

280、构助推CDS市场市场l规模萎缩的第三个原因就是今年规模萎缩的第三个原因就是今年3月贝尔斯登的崩月贝尔斯登的崩溃。贝尔斯登是溃。贝尔斯登是CDS市场上主要流通性的提供者，控制市场上主要流通性的提供者，控制数万亿美元的交易，其崩溃前很多与其交易的对手已将数万亿美元的交易，其崩溃前很多与其交易的对手已将那些交易终止，或将交易转换为其他交易对手。那些交易终止，或将交易转换为其他交易对手。l规模萎缩的第四个原因是多家从事规模萎缩的第四个原因是多家从事CDS交易的对冲交易的对冲基金在去年和今年因亏损而关门大吉。基金在去年和今年因亏损而关门大吉。l国际互换衍生品协会国际互换衍生品协会ISDA的市场调查是在的

281、市场调查是在8月初进月初进行的，若是放在雷曼破产之后再调查，由于上述的第三行的，若是放在雷曼破产之后再调查，由于上述的第三个原因，相信市场规模会有进一步的萎缩。个原因，相信市场规模会有进一步的萎缩。lCDS的价格一大部分取决于债券评级机构对债券的的价格一大部分取决于债券评级机构对债券的评定，三大评级机构是标普、穆迪、惠誉。市场稳定时，评定，三大评级机构是标普、穆迪、惠誉。市场稳定时，高评级债券的高评级债券的CDS保费较为低廉，垃圾债券保费较为低廉，垃圾债券CDS则需要则需要交易之初有一个头款作抵押。交易之初有一个头款作抵押。7/29/2024186CDS流动性不足流动性不足lCDS市市场场规规

282、模模虽虽然然大大于于全全世世界界的的51万万亿亿美美元元的股市规模，但远没有股市活跃。的股市规模，但远没有股市活跃。l首首先先，CDS一一笔笔交交易易的的平平均均面面额额是是数数百百万万美美元元，远远高高于于普普通通的的股股票票交交易易，况况且且CDS交交易易中中往往往往几几天天内内没没有有资资金金过过户户，而而是是在在每每年年的的3、6、9、12月月的的20日日定定期期交交付付保保费费，直直到到该该项项交交易易的的到到期期日为止，保费也仅是交易面额的零头；日为止，保费也仅是交易面额的零头；l其其次次，CDS在在交交易易对对手手之之间间进进行行，属属于于柜柜台台交交易易，没没有有统统一一的的交

283、交易易所所，价价格格不不透透明明，完完全全由由双方议定，监管机构无从知道；双方议定，监管机构无从知道；l再再次次，CDS的的交交易易者者均均为为投投资资机机构构，散散户户无无法法进进入入这这一一领领域域，17家家主主要要券券商商的的交交易易量量占占到到整整个市场规模的个市场规模的90%。7/29/2024187因为因为CDS打官司的事时有所闻打官司的事时有所闻lCDS市市场场的的流流通通量量也也并并不不活活跃跃，一一家家主主要要券券商商的的CDS部部门门一一天天只只有有几几十十、几几百百笔笔以以单单一一债债券券为为参参照照物物的的CDS交交易易，一一笔笔交交易易要要由由销销售售商商与交易双方反

284、复拉锯沟通与交易双方反复拉锯沟通l此此外外交交易易对对手手即即使使暂暂时时不不出出现现违违约约，如如果果承承担担的的风风险险远远大大于于自自己己能能够够赔赔偿偿的的风风险险，也也会会被被对方要求增加资产以应对出现万一。对方要求增加资产以应对出现万一。l美美国国除除纽纽约约外外，康康涅涅狄狄格格州州的的斯斯坦坦福福和和格格林林威威治治两两地地拥拥有有大大量量的的对对冲冲基基金金公公司司。据据路路透透社社报报道道，美美国国总总部部设设于于斯斯坦坦福福的的瑞瑞银银(UBS)和和当当地地的的一一家家对对冲冲基基金金Paramax资资本本公公司司，在在去去年年12月月为为了一项了一项CDS交易互相告上法

285、庭。交易互相告上法庭。7/29/2024188成也成也CDS，败也，败也CDSl这这项项在在2019年年初初谈谈妥妥的的CDS交交易易，参参照照物物不不是是单单一一债债券券，而而是是由由双双方方议议定定的的由由多多个个次次贷贷资资产产组组成成的的一一个个抵抵押押债债务务债债券券(CDO)被被分分成成数数个个层层次次的的最最保保险险层层次次(SuperSeniorTranche)，担担保保面面额额为为13.1亿亿美美元元。标标普普、穆穆迪迪对对该该CDO层层次次的的评评级级是是最最高高级级AAA级级，年年保保费费较较为为便便宜宜，为为15.5个个基基点点。瑞瑞银银购购买买保保险险,每每年年向向P

286、aremax缴缴纳纳保保费费接接近近200万美元。万美元。l拥拥有有资资产产2亿亿美美元元的的Paramax公公司司构构造造了了特特殊殊目目的的实实体体SPV(SpecialPurposeVehicle)，并并且且放放入入初初始始460万万美美元元抵抵押押资资金金从从事事此此项项交交易易。如如果次贷危机不发生，该果次贷危机不发生，该SPV的年回报率将是的年回报率将是43%。7/29/2024189违约率飙高是违约率飙高是CDS出事的原因出事的原因l但但2019年年中中期期之之后后，该该CDO中中的的次次贷贷资资产产出出现现违违约约，虽虽然然CDO层层次次作作为为参参考考物物本本身身还还未未到到

287、违违约约的的地地步步，但但是是其其价价格格直直线线下下落落，初初始始抵抵押押资资金金已已不不够够违违约约后后的的赔赔偿偿，UBS再再三三要要求求对对方方增增加加抵抵押押资资金金，第第二二次次时时遭遭到到回回绝绝。UBS将将Paramax告告上上法法庭庭，Paramax反反过过来来起起诉诉UBS，说说UBS的的交易员为了达成交易隐瞒了实情。交易员为了达成交易隐瞒了实情。l这这类类由由CDS交交易易引引起起的的交交易易对对手手之之间间的的纠纠纷纷案案例例现现在在逐逐渐渐增增多多，原原因因之之一一是是承承担担保保险险一一方方不不像保险公司一样能够赔偿违约后的损失。像保险公司一样能够赔偿违约后的损失。

288、7/29/2024190OTC还是有问题的！还是有问题的！lCDS市场的不规范也是交易双方争吵的原因之一。市场的不规范也是交易双方争吵的原因之一。双方的记录，在电子邮件、传真中的不同理解都会导致双方的记录，在电子邮件、传真中的不同理解都会导致反目。此外，与保险公司同收报人之间的严格合约不同，反目。此外，与保险公司同收报人之间的严格合约不同，交易对手之间并没有严格的合同。对冲基金在承保这些交易对手之间并没有严格的合同。对冲基金在承保这些CDS交易时，幻想的是什么事情也不发生。想象一下，交易时，幻想的是什么事情也不发生。想象一下，一位在开曼群岛注册的小型对冲基金在泰坦尼克号起航一位在开曼群岛注册的

289、小型对冲基金在泰坦尼克号起航前许诺要对这艘巨轮的首航担保，话音未落，泰坦尼克前许诺要对这艘巨轮的首航担保，话音未落，泰坦尼克号已沉入大海，这家小对冲基金拿什么来赔偿？号已沉入大海，这家小对冲基金拿什么来赔偿？lCDS市场最大的风险是交易对手风险。贝尔斯登、市场最大的风险是交易对手风险。贝尔斯登、雷曼、雷曼、AIG都是都是CDS市场最大的玩家之一，贝尔斯登、市场最大的玩家之一，贝尔斯登、雷曼更是市场流通性的主要提供商之一，账本上有与数雷曼更是市场流通性的主要提供商之一，账本上有与数百家交易对手的数百万个交易。倒闭之后，多角债务比百家交易对手的数百万个交易。倒闭之后，多角债务比蜘蛛网还要密集，造成

290、了蜘蛛网还要密集，造成了CDS市场的极大混乱。市场的极大混乱。7/29/2024191谁在先知先觉？谁在先知先觉？lCDS在刚被发明时是为了保护银行在贷款时在刚被发明时是为了保护银行在贷款时免受灾难性损失的，但是现在交易各方对免受灾难性损失的，但是现在交易各方对CDS的的操纵，使这项发明将投行、银行等带进了灾难。操纵，使这项发明将投行、银行等带进了灾难。CDS这一债券衍生品现在变成了这一债券衍生品现在变成了“衍生衍生”出来的出来的噩梦。噩梦。l投资大师巴菲特在投资大师巴菲特在2019年便预言年便预言CDS是一个是一个定时炸弹、大规模金融杀伤武器，并下令其执掌定时炸弹、大规模金融杀伤武器，并下令

291、其执掌的伯克希尔的伯克希尔哈撒韦公司撤出哈撒韦公司撤出CDS市场。市场。5年之后，年之后，至今所发生的一系列事件，正愈来愈验证巴菲特至今所发生的一系列事件，正愈来愈验证巴菲特的正确和远见。的正确和远见。7/29/2024192保险绳？还是上吊绳？保险绳？还是上吊绳？l贝贝尔尔斯斯登登事事件件后后，股股票票市市场场、尤尤其其是是对对冲冲基基金金发发现现了了CDS市市场场上上的的保保费费的的高高低低可可以以反反映映市市场场对对一一个个公公司司还还债债能能力力的的信信任任程程度度。公公司司的的资资产产按按优优先先分分类类，分分别别是是抵抵押押贷贷款款、无无抵抵押押债债券券、优优先先股股、普普通通股股

292、。如如果果贷贷款款、债债券无法偿还，公司必定破产，股东血本无归。券无法偿还，公司必定破产，股东血本无归。l带带着着这这种种“春春江江水水暖暖鸭鸭先先知知”、认认为为CDS保保费费比比股股价价更更能能先先反反映映出出公公司司基基本本面面的的信信念念，对对冲冲基基金金、投投机机客客便便对对CDS保保费费上上涨涨的的公公司司进进行行绞绞杀杀，卖卖空空这这些些公公司司的的股股票票，同同时时大大量量散散布布谣谣言言说说公公司司无无力力偿偿贷贷，将将无无以以为为继继，CDS市市场场和和股股市市卖卖空空交交易易的的联联手手正正日日益益猖猖獗獗。操操纵纵CDS市市场场和和股股市市，CDS保保费费的的剧剧增增与

293、与股股价价的的大大跌跌，造造成成贝贝尔尔斯斯登登、雷雷曼曼兄兄弟弟、AIG、华华盛盛顿顿互互惠惠银银行行(WashingtonMutual)的的先先后后倒倒台台，高高盛盛和和大大摩摩几几乎乎被被绞绞杀杀。这这些些大大型金融公司终于倒在十多年前自己发明的型金融公司终于倒在十多年前自己发明的CDS产品中。产品中。7/29/2024193CDS还有没有前景？还有没有前景？l目前两组机构和人员正开发两家中央清算机构，像目前两组机构和人员正开发两家中央清算机构，像股票交易所一样，所有投资机构与该清算机构进行交易，股票交易所一样，所有投资机构与该清算机构进行交易，彻底消除交易对手风险。芝加哥商务交易所集团

294、彻底消除交易对手风险。芝加哥商务交易所集团(CME)将独家开发以交易所为据点的将独家开发以交易所为据点的CDS交易系统，数周内将交易系统，数周内将能投入使用。而另一个小组是美联储纽约分行与能投入使用。而另一个小组是美联储纽约分行与17家大家大券商开发建立的一个统一的清算机构，券商开发建立的一个统一的清算机构，17家券商包括高家券商包括高盛、花旗、摩根大通、瑞银等。盛、花旗、摩根大通、瑞银等。l此外美国证监会此外美国证监会(SEC)和纽约州决定对和纽约州决定对CDS市场进市场进行监管。行监管。SEC正在调查正在调查CDS可能存在的欺诈行为，是否可能存在的欺诈行为，是否有人在利用有人在利用CDS市

295、场整垮雷曼、市场整垮雷曼、AIG。SEC现已从多家现已从多家对冲基金搜集近期的对金融类公司股票、对冲基金搜集近期的对金融类公司股票、CDS交易的数交易的数据，所有数据要签押。据，所有数据要签押。7/29/2024194CDS早晚会卷土重来！早晚会卷土重来！l纽纽约约州州也也在在行行动动，纽纽约约州州保保险险部部门门(NewYorkInsuranceDepartment)要要求求出出卖卖某某些些CDS风风险险的的交交易易对对手手必必须须是是保保险险公公司司。该该部部门门负负责责人人一一改改以以前前的的姿姿态态，强强硬硬表表示示CDS合合约约属属于于“保保险险，从从而而必必须须受受到到监监管管的的

296、约约束束”。这这一一措措施施将将在在2009年年1月月起起实实施施，适适用用于于那那些些位位于于纽纽约约州州的的确确实实持持有有参参照照债债券或贷款的券或贷款的CDS的交易对手。的交易对手。l由由于于纽纽约约州州的的交交易易对对手手占占有有极极大大的的市市场场份份额额，相相信信此此举举将将促促使使其其他他州州、尤尤其其是是康州采取同样法规。康州采取同样法规。7/29/2024195此外还有此外还有一些未来得及详细介绍一些未来得及详细介绍 的：l1、1980年年代代的的浮浮动动利利率率短短期期证证券券FIRSTS(FloatingInterestRateShort-TimeSecurities)

297、，是是浮浮动动利利率率证证券券FRS的的短短期期品品种种，通通常常可可以以是是一一种种可可赎赎回回的的浮浮动动利利率率债债券券FRB或者是浮动股息率的优先股或者是浮动股息率的优先股FRP。l2、1980年年代代的的可可选选择择、可可变变拍拍卖卖率率证证券券SAVRS，是是货币市场优先股货币市场优先股MMP的一种。的一种。l3、1980年年代代的的保保证证投投资资合合约约GIC (GuaranteedInvestmentContracts)通通常常是是保保险险公公司司向向养养老老基基金金或或者者其其他他大大型型投投资资中中心心推推销销的的合合约约，保保证证以以一一定定的的未未来来现现金金流来偿还

298、当前的全额付款。流来偿还当前的全额付款。l4、1990年年代代的的长长期期权权益益参参与与证证券券LTEAS (Long-TermEquityAnticipationSecurities)，是是属属于于参参与与证证券券PC的一种。的一种。7/29/2024196其他的线索其他的线索l5、 1990年年 代代 的的 债债 券券 差差 价价 认认 股股 权权 证证 BSW (BondSpreadWarrants)，是权证的一种。，是权证的一种。l6、1990年年代代的的定定息息浮浮息息合合成成票票据据FFHN (Fixed-FloatingHybridNotes)，是混合证券的一种。，是混合证券的

299、一种。l7、1990年年代代的的股股指指增增长长票票据据SIGN (Stock IndexGrowthNotes)，是股指衍生工具的一种。，是股指衍生工具的一种。l8、1990年年代代的的价价差差掉掉期期DS(DiffSwap)，是是非非标标准准掉期中的一种。掉期中的一种。l9、1990年年代代的的杠杠杆杆价价差差票票据据LDN(LeveragedDiffNotes)。l10、1990年年代代的的优优先先股股购购买买单单位位PPU (PreferredPurchaseUnits)7/29/2024197实在搜索不过来了实在搜索不过来了l11、 1990年年 代代 的的 灾灾 害害 保保 险险

300、期期 权权 和和 期期 货货 CIFO(CatastropheInsuranceFuturesandOptions)。l12、1990年年代代的的重重新新确确定定利利率率上上下下限限的的浮浮息息票票据据RCFRN(Re-settingCollarFRN)。l13、1990年年代代的的双双重重货货币币证证券券化化DCS (Dual-CurrencySecuritization)。l14、1990年年代代的的与与股股权权业业绩绩挂挂钩钩的的证证券券STEP(SecuritiesTiedtoEquityPerformance)l15、 1990年年 代代 的的 灾灾 害害 优优 先先 股股 卖卖 权权 CPEP(CatastrophePreferredEquityPuts)。l16、1990年年代代的的通通货货膨膨胀胀指指数数化化的的长长期期国国债债ILTB(Inflation-linkedTreasuryBonds)等。等。7/29/2024198TheEnd7/29/2024199