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1、本书涵盖了公司金融的重要领域和议题；提出本书涵盖了公司金融的重要领域和议题；提出了国际和国内公司金融研究中最要的研究课题了国际和国内公司金融研究中最要的研究课题和最有争议的问题；介绍了国际和国内金融学和最有争议的问题；介绍了国际和国内金融学实政研究中发现的一些结论、规律和现象，并实政研究中发现的一些结论、规律和现象，并提供了理解这些现象的理论框架；培养读者提提供了理解这些现象的理论框架；培养读者提出、思考和解决问题的能力。出、思考和解决问题的能力。Chapter 11学习主要议题资本结构：公司融资方法和融资结构资本结构：公司融资方法和融资结构股利策略：用什么方法将所赚的钱返还给股东股利策略：用
2、什么方法将所赚的钱返还给股东兼并与收购兼并与收购: 探讨并购的动因、是否创造价值及为谁探讨并购的动因、是否创造价值及为谁创造了价值、协同效应从哪里来？创造了价值、协同效应从哪里来？公司治理公司治理: 研究所有权与控制权结构以及怎样对投资研究所有权与控制权结构以及怎样对投资者保护者保护投资银行业务的过程：证券上市和发行的过程和方法投资银行业务的过程：证券上市和发行的过程和方法金融中介：分析商业银行等金融中介机构的功能和效金融中介：分析商业银行等金融中介机构的功能和效率。率。2Chapter 11主要理论框架完美市场理论完美市场理论信息不对称理论信息不对称理论委托代理理论委托代理理论不完全合约理论
3、不完全合约理论行为学理论（非完全理性）行为学理论（非完全理性）法律和金融理论法律和金融理论3资本结构理论资本结构理论公司金融最核心的问题之一公司金融最核心的问题之一即公司资本结构问题即公司资本结构问题Chapter 11问题的提出什么样的资本结构可以使得企业价值最大化？什么样的资本结构可以使得企业价值最大化？一个公司的股权融资成本、债券融资成本和平均融一个公司的股权融资成本、债券融资成本和平均融资成本是如何随负债率的变化而发生变化的？资成本是如何随负债率的变化而发生变化的？如果不局限于股权融资、债券融资，什么样的融资如果不局限于股权融资、债券融资，什么样的融资方法和融资组合可以增加企业价值或降
4、低平均融资方法和融资组合可以增加企业价值或降低平均融资成本？成本？什么样的资本结构可以使广义的企业价值最大化？什么样的资本结构可以使广义的企业价值最大化？将企业的其他利益相关者的价值包含进企业价值中。将企业的其他利益相关者的价值包含进企业价值中。5Chapter 11国外实证研究的证据资本结构的实证研究的两个方法：资本结构的实证研究的两个方法： 1. 横截面线性回归横截面线性回归：寻找资本结构的决定因素：寻找资本结构的决定因素 2. 时间研究方法时间研究方法：研究公司在做各种融资事件：研究公司在做各种融资事件时市场会如何反应，即研究公司发行证券的一时市场会如何反应，即研究公司发行证券的一个时间
5、窗内，其股价是否发生异常变化。个时间窗内，其股价是否发生异常变化。6Chapter 11目前国外实证研究结果认可度比较高的实证研究结果：认可度比较高的实证研究结果： 1. 越是赢利的公司举债越少。越是赢利的公司举债越少。 2. 拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。 3. 公司可以用借债来回购票，也可以发行股票来还债。公司可以用借债来回购票，也可以发行股票来还债。 4. 增发股票的市场反应：增发股票的公司股价平均会增发股票的市场反应：增发股票的公司股价平均会下降下降3% 5. 如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作为标如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作
6、为标准，许多公司都处于不合理的过度负债状态。准，许多公司都处于不合理的过度负债状态。 6. 特殊的融资方式对新兴企业是最优的。特殊的融资方式对新兴企业是最优的。7Chapter 11目前国外实证研究结果比较有争议的实证研究结果：比较有争议的实证研究结果： 1. 成熟上市公司的优序融资偏好。成熟上市公司的优序融资偏好。 2. 不同国家企业的负债率存在显著的差异（不同国家企业的负债率存在显著的差异（Rajan and Zingales, 2001）. 3. Baker and Wurgler(2002)的实证研究表明，一个的实证研究表明，一个公司的负债率和它的历史股价相关。公司的负债率和它的历史股
7、价相关。 8Chapter 11国内实证研究结果近年来，对中国上市公司资本结构影响因素的研究：近年来，对中国上市公司资本结构影响因素的研究： 公司规模、赢利能力、公司规模、赢利能力、 资产担保价值、赢利波动性、资产担保价值、赢利波动性、 增长机会、税率、非债务税盾、行业因素。增长机会、税率、非债务税盾、行业因素。 已有文献已有文献 仅在公司规模和盈利能力方面得出了比较仅在公司规模和盈利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素，多数研究结论都不相一致的结论。至于其他因素，多数研究结论都不相同，甚至完全相反。其原因：同，甚至完全相反。其原因： 1. 变量度量存在差异；变量度量存在差异；2. 样本
8、期间选择不同；样本期间选择不同；3.研研究过程的描述不够清晰。究过程的描述不够清晰。 还有（还有（1）没有考虑产权制度的差异；（）没有考虑产权制度的差异；（2）财务杠）财务杠杆的度量与经典财务理论不吻合；（杆的度量与经典财务理论不吻合；（3）文献样本大）文献样本大多处于早期。多处于早期。9Chapter 11影响资本结构的主要制度因素税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响资本结构的选择，而制度环等诸多摩擦会影响资本结构的选择，而制度环境决定了这些摩擦的大小。影响资本结构的主境决定了这些摩擦的大小。影响资本结构的主要制度因素：要制度因素：
9、 （1） 资本市场资本市场 （2）银行体制）银行体制 （3）税收制度）税收制度10Chapter 11资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大企业价值最大，加权平均资本成本最低）？，加权平均资本成本最低）？MM理论理论 MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的
10、收益率。风险相同的企业，除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。于是，负债越多，企业价值也会越大。 11Chapter 11资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点权衡理论权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的是企业最优资本结构就是在负债的税收利益税收利益和预和预期破产成本之间权
11、衡。它包括：期破产成本之间权衡。它包括： 1、负债负债的好处：的好处： 公司所得税公司所得税的抵减作用。由于的抵减作用。由于债务债务利息利息和和股利股利的支出顺的支出顺序不同，世界各国序不同，世界各国税法税法基本上都准予基本上都准予利息支出利息支出作为成本税作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。前列支，而股息则必须在税后支付。 权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作工作效率效率、减少、减少在职消费在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业，更为关键的是，它有利于减少企业的的自由现金流量自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的，从而减少低效
12、或非盈利项目的投资投资。 2、负债的受限：、负债的受限： 财务困境成本财务困境成本，包括破产威胁的，包括破产威胁的直接成本直接成本、间接成本间接成本和和权益的代理成本；权益的代理成本； 个人税对公司税的个人税对公司税的抵消抵消作用。作用。 12Chapter 11资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点代理理论代理理论 代理理论认为，代理理论认为，企业资本结构企业资本结构会影响经理人员的工作会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激
13、励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。决定的。 13Chapter 11资本
14、结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点优序融资理论优序融资理论 等级筹资理论认为：（等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足投资不足效应效应”而引起的成本。（而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由）债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，但是，财务危机成本财务危机成
15、本期望值的现值和代理成本的现值会导期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。（应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。债券，避免以太高的成本发行新股。 14Chapter 11一、一、MM理论理论现代资本结构理论是由莫迪格
16、利安尼与米勒基于完现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完美资本市场的假设条件提出的。美资本市场的假设条件提出的。基本观点：基本观点：企业价值企业价值是由其全部资产的盈利能力决是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构资本的结构无关无关。15Chapter 11其假设条件有：其假设条件有：（1）经营风险可以用）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。险的公司称为风险同类。（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期
17、是相同的。是相同的。（3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。（4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。为无风险利率，与债务数量无关。（5）全部现金流是永续的，即公司）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长具有永续的零增长特征，债券也是永续的。特征，债券也是永续的。16Chapter 11（一）无企业所得税条件下的（一）无企业所得税条件
18、下的MM理论理论有两个命题：有两个命题：命题命题：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业价值无关。价值无关。VL表示有负债企业的价值；表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；表示无负债企业的价值；K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）企业是权益资本成本）17Chapter 11命题命题说明：说明：无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，无论
19、企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值企业价值仅由预期收益所决定仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值；现值；有负债企业的加权平均资本成本有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同；企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。经营风险。 18Chapter 11命题命题：有负债企业的权益资本成本随着财
20、务杠杆的提高有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。而增加。权益资本成本权益资本成本等于等于无负债企业的权益资本成本加无负债企业的权益资本成本加上上风险溢价风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。权益）成正比例。19Chapter 11在不考虑所得税时，命题在不考虑所得税时，命题的一个推论是：的一个推论是：即：即：说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。20Chapter 11VL=VU企业价值企业价值负债总额负债总额D D资本成本资本成本负债权益比负债权益比
21、K Kd d命题命题命题命题在无税条件下，在无税条件下，MM 理论的两个命题说明了在资本结构理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受等，即企业的价值与加权资本成本都不受 资本结构的影资本结构的影响。响。21Chapter 11（二）有企业所得税条件下的（二）有企业所得税条件下的MM理论
22、理论莫迪格利安尼与米勒在莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修年对最初的理论进行了修订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：22Chapter 11命题命题：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。 VL=VU+TD=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）VL表示有负债企业的价值；表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；表示
23、无负债企业的价值；债务利息的抵税价值债务利息的抵税价值TD又称为又称为杠杆收益杠杆收益，是企业为支付债，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于等于抵税收益的永续年金流的现值。抵税收益的永续年金流的现值。DiT/i=DT23Chapter 11相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。企业企业价值价值负债总额负债总额DVUVLTD命题命题24Chapter 11有税条件下的有税
24、条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。税对企业价值的影响。企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。25Chapter 11利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值例题：假设例题：假设DL公司在未来的公司在未来的10年内每年支付年内每年支付1000万元的万元的债务利息，在第债务利息，在第10年末偿还年末偿还2亿元本金。这些支付是无风亿元本金。这些支付是无风险
25、的。在此期间，每年的公司所得税税率为险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险。无风险利率为利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？PV（利息抵税）（利息抵税）=250（P/A,5%,10)=250 7.2717= 1930万元万元（10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税）年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税）VL=VU+TD26Chapter 11命题命题：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的与以市值计算的
26、债务与权益比例成比例的风险报酬，且债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬风险报酬取决取决于企业的债务比例以及所得税税率。于企业的债务比例以及所得税税率。27Chapter 11资本成本资本成本负债权益比负债权益比Kd（1-T)命题命题28Chapter 11税前税前WACC利息抵税的抵减利息抵税的抵减若令若令d d为负债与企业价值的权重比率，为负债与企业价值的权重比率，表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本随着债务比例的增加而降低。随着债务比例的增加而降低。29Chapter 11例例11-6：某公司预计来年产生的自由现金流量为：某公司
27、预计来年产生的自由现金流量为400万元，万元，此后自由现金流量每年按此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资的比率增长。公司的股权资本成本为本成本为10%，债务税前资本成本为，债务税前资本成本为6%，公司所得税税，公司所得税税率为率为25%。如果公司维持。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率的目标债务与股权比率，利，利息抵税的价值是多少？息抵税的价值是多少？用税前用税前WACC折现企业的自由现金流量，计算出无杠杆价值折现企业的自由现金流量，计算出无杠杆价值为：为：30Chapter 11为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的税后税后WACC：包含
28、利息抵税的企业价值为：包含利息抵税的企业价值为：利息抵税的价值为：利息抵税的价值为：PV（利息抵税）（利息抵税）=有杠杆价值无杠杆价值有杠杆价值无杠杆价值 31Chapter 11除税收外，债务和股权筹资的除税收外，债务和股权筹资的另一个重要的区别另一个重要的区别：债：债务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须支付股利和实现资本利得的义务。支付股利和实现资本利得的义务。如果如果破产成本破产成本高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的抵税收益。抵税收益。32Chapter 11（三）根据（三）根据MM理论确定投资项目
29、的资本成本理论确定投资项目的资本成本当项目的系统风险和资本结构与企业整体的系统当项目的系统风险和资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同时风险和资本结构不同时, 如何根据如何根据MM理论计算项理论计算项目的资本成本？目的资本成本？参照可比企业计算项目不考虑所得税情况下的无负参照可比企业计算项目不考虑所得税情况下的无负债资本成本（债资本成本（ MM命题命题）；以此作为该项目的无）；以此作为该项目的无负债的权益资本成本；负债的权益资本成本；根据无税的根据无税的MM命题命题计算有负债的权益资本成本；计算有负债的权益资本成本；考虑所得税，计算该项目的加权平均资本成本。考虑所得税，计算该项目的加权平均
30、资本成本。33Chapter 11例题：设例题：设A公司要开办一个新部门，新部门业务与公司要开办一个新部门，新部门业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。有两个可比公司的主营业务面临不同的系统风险。有两个可比公司：公司：企业企业 权益成本权益成本 债务成本债务成本 债务与企业价值债务与企业价值比比可比可比1 12% 6% 40%可比可比2 10.7% 5.5% 25%34Chapter 11无所得税时的加权平均资本成本无所得税时的加权平均资本成本可比可比1 WACC=0.612%+0.46%=9.6%可比可比2 WACC=0.7510.7%+0.255.5%=9.4%A公司新业务的无负债的资本
31、成本为公司新业务的无负债的资本成本为9.5%（取（取平均数）平均数）设新项目债务与权益比重相等，预期债务成设新项目债务与权益比重相等，预期债务成本为本为6%，则项目的权益资本成本为，则项目的权益资本成本为35Chapter 11最后计算税后（最后计算税后（25%）加权平均资本成本）加权平均资本成本36Chapter 11二、资本结构的其他理论在不断放宽在不断放宽MM理论的假设条件的情况下，从不同理论的假设条件的情况下，从不同的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论与的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论与优序融资理论。优序融资理论。（一）权衡理论（一）权衡理论（trade_off the
32、ory）过多的债务会使企业陷入财务困境，引发过多的债务会使企业陷入财务困境，引发财务困境财务困境成本成本（直接和间接的）的发生。（直接和间接的）的发生。直接成本直接成本：指企业因破产、进行清算或重组所发生：指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；的法律费用和管理费用等；37Chapter 11间接成本间接成本：比直接成本大，是指财务困境引发企业资：比直接成本大，是指财务困境引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。损失。表现为：客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉表现为：客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉
33、与谨慎导致的融资成本上升，被迫接受保全他人利益与谨慎导致的融资成本上升，被迫接受保全他人利益的交易条款等。的交易条款等。负债在带来抵税收益的同时也给企业带来了财务困境负债在带来抵税收益的同时也给企业带来了财务困境成本的上升。成本的上升。38Chapter 11权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结构。构。VL=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）-PV（财务困境成本）（财务困境成本）财务困境成本现值的影响因素：财务困境成本现值的影响因素：（1）发生财务
34、困境的概率；）发生财务困境的概率；（2）企业遭遇财务困境的成本大小。取决于这些成本）企业遭遇财务困境的成本大小。取决于这些成本来源的相对重要性，且因行业而异。来源的相对重要性，且因行业而异。39Chapter 11VuVL*AB无负债企无负债企业的价值业的价值企企业业价价值值负债总额负债总额财务困境成本的现值财务困境成本的现值企业的实际价值企业的实际价值有所得税与债务时的有所得税与债务时的企业价值企业价值债务抵税现值债务抵税现值TD最优负债额最优负债额40Chapter 11(二）代理理论二）代理理论在资本结构决策中，不完全契约、信息不对称在资本结构决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东
35、与债权人之间的利益冲突将影以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生题，导致发生债务代理成本债务代理成本。债务代理成本损害债权人利益，降低企业价值，债务代理成本损害债权人利益，降低企业价值，最终也将由股东承担这种损失。最终也将由股东承担这种损失。41Chapter 111.过度投资问题过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现
36、象。害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。有两种情形：有两种情形：当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；行为产生的过度投资问题；当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。通过这种过度投资会把债权人的财生的过度投资问题。通过这种过度投资会把债权人的财富转移到股东手中，此即富转移到股东手中，此即“资产替代问题资产替代问题”。42Chapter 11假设某
37、小公司有一笔假设某小公司有一笔100万元年末到期的贷款，如果公司的策略不变，万元年末到期的贷款，如果公司的策略不变，到年末，公司资产的市值将只有到年末，公司资产的市值将只有90万元。万元。有一项新策略，有一项新策略，成功的概率是成功的概率是50%，如果成功使得公司价值增加到，如果成功使得公司价值增加到130万元万元；如果；如果失败失败，资产价值急剧下降到，资产价值急剧下降到30万元万元。新策略下，公司资产。新策略下，公司资产的期望值为的期望值为80万元（万元（50%13050%30），与原先），与原先90万元的企业价万元的企业价值相比，减少了值相比，减少了10万元。万元。如下表，如果公司不如下
38、表，如果公司不实施新策略实施新策略，公司最终将违约，公司最终将违约，股东必定一无所股东必定一无所有有。如果公司。如果公司尝试尝试这个风险策略，这个风险策略，股东也没有什么可损失的股东也没有什么可损失的。但是如。但是如果果策略成功策略成功，公司在偿付债务后，股东将得到，公司在偿付债务后，股东将得到30万元万元。假定成功的可。假定成功的可能性为能性为50%，则股东的，则股东的期望期望所得为所得为15万元。万元。项目项目旧策略旧策略新的新的风险风险策略策略成功成功失败失败期望值期望值资产价值资产价值901303080债务债务901003065股权股权030015新策略的总体期望值为负，但股东仍可以从
39、实施新策略中获利，新策略的总体期望值为负，但股东仍可以从实施新策略中获利，而债权人将遭受损失，股东实际上是在运用债权人的钱冒险。而债权人将遭受损失，股东实际上是在运用债权人的钱冒险。43Chapter 112.投资不足问题投资不足问题是指因企业是指因企业放弃净现值为正放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。并进而降低企业价值的现象。该问题多发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，该问题多发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加
40、股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人。因此股东会拒绝此类项目的投资。人。因此股东会拒绝此类项目的投资。44Chapter 11假设公司不采取风险策略。相反，管理者考虑假设公司不采取风险策略。相反，管理者考虑另一个另一个有吸引力的投资
41、机会有吸引力的投资机会，该投资要求初始投资，该投资要求初始投资10万元，万元，预期将产生预期将产生50%的无风险报酬率，即有的无风险报酬率，即有15万元收益。万元收益。如果当前的无风险利率为如果当前的无风险利率为5%，这项投资的，这项投资的净现值明显净现值明显为正为正。唯一的问题是，公司手头没有充足的现金进行投资。唯一的问题是，公司手头没有充足的现金进行投资。由于公司已陷入财务困境，由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资无法发行新股筹资，假设，假设现有股东向企业提供所需要的现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如下表所示。债权人在年末的所得将如
42、下表所示。45Chapter 11如果股东为项目提供如果股东为项目提供10万元，那他们万元，那他们只能收回只能收回5万元万元。项目。项目产生的另外产生的另外10万元流向债权人，债权人的所得从万元流向债权人，债权人的所得从90万元增万元增加到加到100万元。万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却是一项净现值为负公司提供了正的净现值，对股东来说却是一项净现值为负的投资机会的投资机会（5105）。）。项目项目无新项目无新项目有新项目有新项目现有资产现有资产新项目新项目公司的总价值公司的总价值 债务债
43、务股权股权90909009015105100546Chapter 113.债务的代理收益债务的代理收益债务代理成本债务代理成本过度投资使得债权人过度投资使得债权人价值向股东转移价值向股东转移投资不足使得股东放弃给债投资不足使得股东放弃给债权人带来价值增值的机会权人带来价值增值的机会债务代理收益债务代理收益债权人保护条款引入、对经理提升债权人保护条款引入、对经理提升业绩的激励措施以及对经理随意业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束。支配现金流浪费企业资源的约束。47Chapter 114.债务代理成本与收益的衡量债务代理成本与收益的衡量考虑代理成本和代理收益后，资本结构的权衡理
44、论模考虑代理成本和代理收益后，资本结构的权衡理论模型可扩展为如下形式：型可扩展为如下形式：VL=VU+PV（利息抵税）（利息抵税）-PV（财务困境成本）（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）（债务的代理收益）48Chapter 11（三）优序融资理论（三）优序融资理论（pecking order theory）是指当企业存在融资需求时，是指当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资次会选择债务融资，最后选择股权融资。该理论揭示了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序该理论揭示了企业筹资时对不同筹资方式
45、选择的顺序偏好。偏好。该理论是在该理论是在信息不对称信息不对称框架下研究资本结构的一个分框架下研究资本结构的一个分析。析。当股价被当股价被低估低估时，管理层会时，管理层会避免增发新股避免增发新股；在股价被；在股价被高估高估时，管理层则会尽量通过时，管理层则会尽量通过增发新股增发新股为新项目融资，为新项目融资，让新股东分担投资风险。让新股东分担投资风险。49Chapter 11而而外部投资者会产生逆向选择外部投资者会产生逆向选择的心理：的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高人员才会选择债务
46、方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益的不确定性，是经理在在向市场传递其未来投资收益的不确定性，是经理在企业价值被高估条件下的行为，结果是会导致股票市企业价值被高估条件下的行为，结果是会导致股票市价下跌。价下跌。由此，经理人在筹资时会优先考虑从留存收益中筹措由此，经理人在筹资时会优先考虑从留存收益中筹措资金；在外部融资中优先考虑债务融资。资金；在外部融资中优先考虑债务融资。50第三节第三节 资本结构决策资本结构决策一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素二、资本
47、结构的决策方法二、资本结构的决策方法Chapter 11一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素影响资本结构的因素有：影响资本结构的因素有：内部因素内部因素：营业收入、成长性、资产结构（一般性用：营业收入、成长性、资产结构（一般性用途资产和特殊性用途资产比例关系）、盈利能力、管途资产和特殊性用途资产比例关系）、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。外部因素外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。：税率、利率、资本市场、行业特征等。52Chapter 11注意：注意：企业实际资本结构往往是受企业自身状况与政策条件及市场企业实际资本结构往往是受
48、企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。模式。参看课本参看课本303页数据。页数据。说明：说明：不同行业的上市公司，资产负债率、长期负债权益比率有明不同行业的上市公司，资产负债率、长期负债权益比率有明显差异性；显差异性；同一个行业的上市公司，也有明显差异。同一个行业的上市公司，也有明显差异。53Chapter 11二、资本结构决策方法企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风企业资本结构决策
49、的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。54Chapter 11【例例
50、11-7】某企业初始成立时需要资本总额为某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，万元，有以下三种筹资方案，如下表所示。有以下三种筹资方案，如下表所示。 各种筹资方案基本数据各种筹资方案基本数据 单位：万元单位：万元方案一方案一方案二方案二方案三方案三筹资方式筹资方式筹资金额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本长期借款长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券长期债券10006%12006%20006.75%优先股优先股50010%50010%50010%普通股普通股500015%450014%400013%资本合计资本合
51、计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。55Chapter 11根据表根据表11-9中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本：均资本成本：方案一：方案一：方案二：方案二：方案三：方案三：通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。56Chapter 11优缺点优缺点优点：优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过
52、程简单，是一种比意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。较便捷的方法。缺点：缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。资本成本。57Chapter 11（二）每股收益无差别点法（二）每股收益无差别点法是指在计算不同融资方案下企业的每股收益（是指在计算不同融资方案下企业的每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（相等时所对应的盈利水平（EBI
53、T）基础上，通过比较）基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。进而选择每股收益较大的融资方案。判断原则：判断原则：选择能给股东带来更大每股收益的融资方选择能给股东带来更大每股收益的融资方式。式。58Chapter 11决策方法：决策方法：当预计的息税前利润（或销售额）当预计的息税前利润（或销售额）大于大于每股收益无差别点的每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，息税前利润（或销售额）时，负债（或优先股）筹资比较好负债（或优先股）筹资比较好。反之，当预计的息税前利润（或销售额）反之，当预计的息
54、税前利润（或销售额）小于小于每股收益无差每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，别点的息税前利润（或销售额）时，普通股筹资比较好。普通股筹资比较好。其中：其中：每股收益（净利润优先股股利）每股收益（净利润优先股股利）/普通股股数普通股股数每股收益无差别点：每股收益无差别点：使得两个方案每股收益相等时候的息税使得两个方案每股收益相等时候的息税前利润（或销售额）前利润（或销售额） 。59Chapter 11每股收益的计算公式：每股收益的计算公式：无差别点的计算公式：无差别点的计算公式：60Chapter 11例题：某企业目前已有例题：某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通万元长期资本，均
55、为普通股，股价为股，股价为10元元/股。现企业希望再融资股。现企业希望再融资500万元满足万元满足扩大经营规模的需要。有三种融资方案：扩大经营规模的需要。有三种融资方案：一：年利率一：年利率10%的长期债券的长期债券500万。万。二：发行股利率为二：发行股利率为12%的的500万优先股。万优先股。三：增发三：增发50万股普通股，每股万股普通股，每股10元。元。设企业预期设企业预期EBIT=210万元，万元，T=25%要求：在预期的息税前利润水平下进行融资方案的选要求：在预期的息税前利润水平下进行融资方案的选择。择。61Chapter 11 0 50 80 150 210 240 EBITEPS
56、方案一：长期债务方案一：长期债务方案二：方案二：优先股优先股方案三：普通股方案三：普通股EPS=1.2优先股优先股与与普通股普通股EPS无差别点无差别点长期债务与长期债务与普通股普通股EPS无差别点无差别点EPS=1.05EPS=0.9751.20.980.750.37562Chapter 11（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，每股收益无差别点，EPS1=EPS3： 解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。（万元）。63Chapter
57、 11（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，益无差别点，EPS2=EPS3解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。（万元）。由于预期的息税前利润为由于预期的息税前利润为210万元，在方案一与方案三比万元，在方案一与方案三比较时选择长期债务融资；而在方案二与方案三比较时选择较时选择长期债务融资；而在方案二与方案三比较时选择普通股融资。普通股融资。64Chapter 11（三）（三） 企业价值比较法企业价值比较法每股收益无差别法的缺点每股收益无差别
58、法的缺点：没有考虑风险因素。：没有考虑风险因素。当风险一定时可运用每股收益的无差别点法，但当风当风险一定时可运用每股收益的无差别点法，但当风险增加时，需考虑每股收益的增加是否能补偿风险增险增加时，需考虑每股收益的增加是否能补偿风险增加所带来的报酬增加的要求。否则，依然会使股价降加所带来的报酬增加的要求。否则，依然会使股价降低。低。所以，公司最佳资本结构应当是可使所以，公司最佳资本结构应当是可使公司总价值最高公司总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。此时，公司的而不一定是每股收益最大的资本结构。此时，公司的资本成本也是最低的资本成本也是最低的。65Chapter 11企业的市场价值（企业
59、的市场价值（V）=股票的市场价值股票的市场价值+长期债务的价值长期债务的价值=S+B其其中中，长长期期债债务务的的现现值值等等于于其其面面值值；股股票票的的现现值值等等于于企企业业未未来来净净收收益益按按股股东东要要求求的的报报酬酬率率贴贴现现的的值值，设设企企业业的的经营利润永续，股东要求的回报率不变。经营利润永续，股东要求的回报率不变。66Chapter 11【例例11-9】某企业的长期资本构成均为普通股，无长某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万万元。预计未来每年元。预计未来每年EBIT为为600万元
60、，所得税税率为万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况见下表所示。成本的情况见下表所示。 67Chapter 11不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本债券市场价债券市场价值值B（万元）（万元）税前债务资税前债务资本成本本成本Kd(%)股票股票值值无风险报无风险报酬率酬率Rf (%)市场证券
61、组合市场证券组合必要报酬率必要报酬率Rm(%)权益资本权益资本成本成本Ke (%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.468Chapter 11根据上表资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价根据上表资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。值和加权平均资本成本。 企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价企业市场价值值V(万元万元)=+债务市场债务市场价值价值B(万元万元)股票市场价股票市场价值值S(万
62、元万元)税前债务资税前债务资本成本本成本Kd(%)权益资本权益资本成本成本Ke(%)加权平均资加权平均资本成本本成本KWACC(%)3515.6303515.6312.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.3结论：长期债务为结论：长期债务为600600万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构。万元时的资本结构为该企业的最佳资本结构。69THE END
