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1、现代金融体系中的资本市场现代金融体系中的资本市场关于中国资本市场发展中的若干重要问题关于中国资本市场发展中的若干重要问题现代金融体系中的资本市场第一讲第一讲 金融体系与金融结构金融体系与金融结构变动的轨迹与趋势变动的轨迹与趋势一、金融体系变动的轨迹：一、金融体系变动的轨迹： 从从“大一统大一统”到到“多元化多元化”二、金融的市场化趋势二、金融的市场化趋势 三、居民收入的资本化趋势三、居民收入的资本化趋势 四、宏观金融效应的综合分析四、宏观金融效应的综合分析现代金融体系中的资本市场一、金融体系变动的轨迹：从一、金融体系变动的轨迹：从“大一统大一统”到到“多元化多元化” 经济体制改革二十年来，中国
2、金融体系的变动经济体制改革二十年来，中国金融体系的变动不可逆转地沿着多元化、市场化方向发展。不可逆转地沿着多元化、市场化方向发展。1、从、从“大一统大一统”的银行体制到中央银行体制；的银行体制到中央银行体制；2、四大国有商业（专业）银行的分立与其他股份制商业银行、四大国有商业（专业）银行的分立与其他股份制商业银行 的建立；的建立；3、政策性银行的设立与国有商业银行机制的形成；、政策性银行的设立与国有商业银行机制的形成；4、信托、保险等非银行金融机构的设立；、信托、保险等非银行金融机构的设立；5、证券交易所和证券经营机构（证券公司）的蓬勃发展。、证券交易所和证券经营机构（证券公司）的蓬勃发展。现
3、代金融体系中的资本市场二、金融的市场化趋势二、金融的市场化趋势 1、主要表现：高流动性的证券、主要表现：高流动性的证券 化资产，市值占全部金融资化资产，市值占全部金融资 产的比重呈上升趋势产的比重呈上升趋势 2、基本动因：经济的货币化、基本动因：经济的货币化、 收入分配和储蓄在各宏观部收入分配和储蓄在各宏观部 门的动态变化门的动态变化现代金融体系中的资本市场三、居民收入的资本化趋势三、居民收入的资本化趋势1 1、概念和指标、概念和指标2 2、影响因素、影响因素3 3、基本数据与结构变化、基本数据与结构变化4 4、居民收入资本化状况、居民收入资本化状况 的国际比较的国际比较现代金融体系中的资本市
4、场1 1、概念和指标、概念和指标概念：指追求资本收益的资本性支出在居民收入中所概念：指追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占比重呈逐渐上升趋势，表现为在居民资产中，居民占比重呈逐渐上升趋势，表现为在居民资产中，居民收入转化为证券化的金融资产呈快速上升的趋势。收入转化为证券化的金融资产呈快速上升的趋势。表达式：表达式：d（At/Yt）/dWt 0 注解：注解： AtAt：第第t t期居民部门证券化资产增量期居民部门证券化资产增量 YtYt：居民部门在第居民部门在第t t期的收入总额期的收入总额 WtWt：第第t t期末居民部门的资产存量期末居民部门的资产存量现代金融体系中的资本市场2 2、影响
5、因素、影响因素 主要分析主要分析At/YtAt/Yt指标，影响指标，影响At/YtAt/Yt值值变化的主要有三个因素或三个比率变化的主要有三个因素或三个比率：储蓄率（储蓄率（St/St/YtYt）St/St/YtYt：主要受居民收入水平的影响主要受居民收入水平的影响Ft/StFt/St和和At/FtAt/Ft：主要受居民投资决策和金融的主要受居民投资决策和金融的市场化程度的影响市场化程度的影响现代金融体系中的资本市场四、宏观金融效应的综合分析四、宏观金融效应的综合分析 中国经济的货币化进程、宏观部门收入分配结构中国经济的货币化进程、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的变化、居民收入的资本化趋势等对
6、改变和储蓄份额的变化、居民收入的资本化趋势等对改变中国的金融架构和金融市场的发展特别是资本市场的中国的金融架构和金融市场的发展特别是资本市场的发展，将产生根本性的影响。发展，将产生根本性的影响。 1 1、中国经济的货币化进程，是金融市场化的基本前提；、中国经济的货币化进程，是金融市场化的基本前提；2 2、国民收入总量的迅速增加、宏观部门收入分配结构、国民收入总量的迅速增加、宏观部门收入分配结构 和储蓄份额的向居民部门倾斜，是金融市场发展和储蓄份额的向居民部门倾斜，是金融市场发展 特别是资本市场持续发展的基础和源泉；特别是资本市场持续发展的基础和源泉；3 3、居民收入资本化趋势，是中国资本市场持
7、续发展的、居民收入资本化趋势，是中国资本市场持续发展的 基本动力。基本动力。现代金融体系中的资本市场第二讲第二讲 资本市场的发展与资本市场的发展与 现代现代金融体系的形成金融体系的形成一、金融的市场化趋势决定了一、金融的市场化趋势决定了 现代金融体系以资本市场现代金融体系以资本市场 为核心运行；为核心运行；二、资本市场的发展与成熟推二、资本市场的发展与成熟推 动着金融体系的演进。动着金融体系的演进。我我的的观观点点是是：资资本本市市场场是是现现代代金金融融体体系系的的核核心心和和基基础础，它它催催生生着着现现代代金金融融体体系系的的形形成成与与发发展展。资资本本市市场场的的发发达达与与否否是是
8、一一国国金金融融体体系系由由传传统统架架构构走走向向现现代代架架构构的的标标志志。现代金融体系中的资本市场一、金融的市场化决定了现代金一、金融的市场化决定了现代金 融体系以资本市场为核心运行融体系以资本市场为核心运行1 1、资本市场是现代金融体系中最具活力的要素；、资本市场是现代金融体系中最具活力的要素；2 2、资本市场可以有效地促使储蓄向投资的转化；、资本市场可以有效地促使储蓄向投资的转化；3 3、资本市场通过有效而迅速的信息流引导资本在产业、资本市场通过有效而迅速的信息流引导资本在产业间的流动；间的流动；4 4、社会财富越来越多地以金融资产的形式存在，流动社会财富越来越多地以金融资产的形式
9、存在，流动性的金融资产交易量在经济活动的交易总量中所占性的金融资产交易量在经济活动的交易总量中所占比例决定了资本市场在资源配置中的核心地位。比例决定了资本市场在资源配置中的核心地位。现代金融体系中的资本市场二、资本市场的发展与成熟二、资本市场的发展与成熟 推动着金融体系的演进推动着金融体系的演进1 1、资本市场结构分析；、资本市场结构分析；2 2、功能健全、体系完整的资、功能健全、体系完整的资 本市场与新兴产业的迅速本市场与新兴产业的迅速 成长；成长；3 3、传统商业银行面临的挑战、传统商业银行面临的挑战。现代金融体系中的资本市场总总 结结资本市场的高成长性和波动性（风险和收益）资本市场的高成
10、长性和波动性（风险和收益）资本市场对于一国产业结构升级的巨大作用（现代资本市场对于一国产业结构升级的巨大作用（现代科学技术能力、现代金融能力互动）科学技术能力、现代金融能力互动）资本市场和商业银行在储蓄资本市场和商业银行在储蓄投资转化过程中作投资转化过程中作用和效率的比较用和效率的比较证券化资产优点（降低投资者进入门槛、高流动性）证券化资产优点（降低投资者进入门槛、高流动性）商业银行面临危机（资产证券化、资金的脱媒）商业银行面临危机（资产证券化、资金的脱媒）现代金融体系中的资本市场第三讲第三讲 中国资本市场发展中国资本市场发展 若干政策评析若干政策评析一、关于八次利率下调和利息税；一、关于八次
11、利率下调和利息税；二、允许二、允许“三类企业三类企业”入市；入市；三、保险资金间接进入股票市场；三、保险资金间接进入股票市场；四、新股发行制度的改革；四、新股发行制度的改革；五、股票质押贷款政策；五、股票质押贷款政策；六、机构投资者：中国的基金业；六、机构投资者：中国的基金业；七、七、B B股市场向境内自然人开放的政策；股市场向境内自然人开放的政策；八、上市公司退出机制；八、上市公司退出机制；九、降低证券交易印花税和佣金；九、降低证券交易印花税和佣金；十、二级市场市值配售体制的恢复和完善。十、二级市场市值配售体制的恢复和完善。现代金融体系中的资本市场一、关于八次利率下调一、关于八次利率下调 和
12、利息税和利息税1 1、前五次利率下调与后三次利率下调及开征利息税、前五次利率下调与后三次利率下调及开征利息税 具有具有不同的政策目标；不同的政策目标；2 2、资本市场发展必备的利率环境；、资本市场发展必备的利率环境；3 3、开征利息税对发展中国资本市场的重要意、开征利息税对发展中国资本市场的重要意 义及实际效应义及实际效应。现代金融体系中的资本市场二、允许二、允许“三类企业三类企业”入市入市1 1、“三类企业三类企业”入市的理入市的理论论 意义和法律意义；意义和法律意义； “ “三类企业三类企业”：国有独：国有独资资 企业、国有控股企业和企业、国有控股企业和 上市公司。上市公司。2 2、“三类
13、企业三类企业”入市的政入市的政策策 效应分析。效应分析。现代金融体系中的资本市场三、保险资金间接进入股票市场三、保险资金间接进入股票市场1 1、理论认识上的巨大进步；、理论认识上的巨大进步；2 2、对金融监管模式的挑战；、对金融监管模式的挑战；3 3、此项政策与保险法的衔接以、此项政策与保险法的衔接以 及对保险业的促进及对保险业的促进；4 4、为其它基金如社保基金进入、为其它基金如社保基金进入 市场提供了借鉴。市场提供了借鉴。5 5、投资连接保险新品种的设立、投资连接保险新品种的设立。现代金融体系中的资本市场四、新股发行制度的改革四、新股发行制度的改革1 1、中国股票发行制度、中国股票发行制度
14、 沿革；沿革；2 2、股票发行制度的改、股票发行制度的改 革方向：市场化。革方向：市场化。现代金融体系中的资本市场五、股票质押贷款政策五、股票质押贷款政策1 1、此项政策出台的必然性：、此项政策出台的必然性：来自于证券法；来自于证券法；来自于证券公司的资产管理及流动性管理。来自于证券公司的资产管理及流动性管理。2 2、深远的理论思考：关于银证监管模式、深远的理论思考：关于银证监管模式银证监管模式的现状与未来；银证监管模式的现状与未来；传统商业银行的出路与业务创新。传统商业银行的出路与业务创新。3 3、对资本市场发展的深远意义；、对资本市场发展的深远意义；4 4、此项办法的某些缺陷。、此项办法的
15、某些缺陷。现代金融体系中的资本市场六、机构投资者：六、机构投资者： 中国的基金业（中国的基金业（1 1）1 1、从中小散户时代到机构投资者时代：资本市场成、从中小散户时代到机构投资者时代：资本市场成熟与发展的必然途径；熟与发展的必然途径；2 2、机构投资者：各类证券投资基金、商业保险资金、机构投资者：各类证券投资基金、商业保险资金、各类社保基金；各类社保基金；3 3、机构投资者：是否包括证券公司和各类生产流通、机构投资者：是否包括证券公司和各类生产流通性企业？功能分析。性企业？功能分析。4 4、中国基金业的现状与问题：、中国基金业的现状与问题：5 5、中国证券投资基金的未来：、中国证券投资基金
16、的未来：现代金融体系中的资本市场七、七、B B股市场向境内自然人股市场向境内自然人 开放的政策开放的政策1 1、开放的背景分析；、开放的背景分析；2 2、为什么要向境内自然人开放？、为什么要向境内自然人开放？3 3、对居民外币资产结构和汇率的、对居民外币资产结构和汇率的 影响；影响；4 4、对银行外币资产业务的影响；、对银行外币资产业务的影响；5 5、对、对A A股市场价格的影响；股市场价格的影响；6 6、关于、关于B B股的未来成长与风险。股的未来成长与风险。现代金融体系中的资本市场八、上市公司退出机制八、上市公司退出机制 2001 2001年年2 2月月2525日中国证监会发布亏损上市公司
17、日中国证监会发布亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，标志着中国证券暂停上市和终止上市实施办法，标志着中国证券市场上市公司退出机制的形成。市场上市公司退出机制的形成。20012001年年1212月月4 4日发布日发布修改后的退市办法，标志着上市公司退出机制的进修改后的退市办法，标志着上市公司退出机制的进一步完善。一步完善。1 1、主要内容、主要内容2 2、退出政策的意义、退出政策的意义3 3、业已退市的三家上市公司：、业已退市的三家上市公司：现代金融体系中的资本市场九、降低证券交易印花税九、降低证券交易印花税和佣金和佣金 20012001年年1111月月1616日国务院宣布降低证券交易印花日
18、国务院宣布降低证券交易印花税。税。20022002年年4 4月月4 4日，中国证监会等部门决定降低佣日，中国证监会等部门决定降低佣金收取标准，并开始佣金制度的市场化改革。金收取标准，并开始佣金制度的市场化改革。1 1、降低证券交易成本，维护市场的相对稳定，保持、降低证券交易成本，维护市场的相对稳定，保持市场的流通性；市场的流通性；2 2、佣金制度改革有助于打破垄断利润格局，推动市、佣金制度改革有助于打破垄断利润格局，推动市场的适度竞争；场的适度竞争；3 3、有助于提高二级市场的透明度。、有助于提高二级市场的透明度。现代金融体系中的资本市场十、二级市场市值配售机制的十、二级市场市值配售机制的恢复
19、和完善恢复和完善1 1、背景、背景（1 1）新股发行定价机制的改变导致一级市场巨大利润的存在，从而造成资）新股发行定价机制的改变导致一级市场巨大利润的存在，从而造成资金在一、二级市场的不平衡。一级市场至少存在金在一、二级市场的不平衡。一级市场至少存在70007000亿以上的资金用于中亿以上的资金用于中签；签；（2 2）20012001年年6 6月以后二级市场的不稳定。月以后二级市场的不稳定。2 2、目的和意义、目的和意义 追求一、二级市场的均衡发展，使一、二级市场的利润处于市场平均追求一、二级市场的均衡发展，使一、二级市场的利润处于市场平均化水平，使一级市场的巨额资金有序进入二级市场。这一规则
20、，已暗示了化水平，使一级市场的巨额资金有序进入二级市场。这一规则，已暗示了未来国有股减持的流通方式。未来国有股减持的流通方式。3 3、进一步完善之处、进一步完善之处现代金融体系中的资本市场1 1、为什么必须减持上市公司的国有股？、为什么必须减持上市公司的国有股？不同的目标理解导致不同的实施方案；不同的目标理解导致不同的实施方案；争议的焦点。争议的焦点。2 2、20012001年年6 6月月1212日的国有股减持办法出台与停止执日的国有股减持办法出台与停止执 行的前前后后行的前前后后3 3、关于、关于40004000多份提案和七大类方案多份提案和七大类方案4 4、20022002年年1 1月月1
21、616日颁布的日颁布的“阶段性研究成果阶段性研究成果”为什么市为什么市场场 还不接受？还不接受？5 5、未来的国有股减持方案是一个什么样的方案？、未来的国有股减持方案是一个什么样的方案？十一、国有股减持十一、国有股减持政策与办法政策与办法现代金融体系中的资本市场第四讲第四讲 中国资本市场的中国资本市场的 缺陷和问题缺陷和问题一、制度规则缺陷一、制度规则缺陷二、市场结构缺陷二、市场结构缺陷三、市场中介缺陷三、市场中介缺陷四、市场理念缺陷四、市场理念缺陷现代金融体系中的资本市场一、制度规则缺陷一、制度规则缺陷 1 1、发行制度的缺陷、发行制度的缺陷 2 2、上市制度存在的缺陷、上市制度存在的缺陷
22、3 3、信息披露制度存在的缺陷、信息披露制度存在的缺陷 4、监管制度存在的缺陷、监管制度存在的缺陷 5、收购兼并制度存在的缺陷、收购兼并制度存在的缺陷现代金融体系中的资本市场二、市场结构缺陷二、市场结构缺陷1 1、关于资本市场的内部结构缺陷、关于资本市场的内部结构缺陷2 2、关于货币市场与资本市场、关于货币市场与资本市场3 3、品种结构问题、品种结构问题4 4、投资主体结构、投资主体结构现代金融体系中的资本市场三、市场中介缺陷1 1、我国资本市场上中介机构的问题、我国资本市场上中介机构的问题2、中国证券公司存在的缺陷 现代金融体系中的资本市场四、市场理念缺陷四、市场理念缺陷1、初始筹资与资源再
23、配置、初始筹资与资源再配置 （1）初始功能：筹资目标过度；）初始功能：筹资目标过度； （2）核心功能：资源配置功能很弱。）核心功能：资源配置功能很弱。2、投资理念、投资理念 （1）市场波动、换手率与投机；）市场波动、换手率与投机； （2）长期投资与高收益；）长期投资与高收益； （3）过去、现在与未来：投资理念的变革。）过去、现在与未来：投资理念的变革。现代金融体系中的资本市场第五讲第五讲 中国资本市场的创新中国资本市场的创新 与可持续发展与可持续发展一、中国资本市场发展的一、中国资本市场发展的“三阶段论三阶段论”二、市场化阶段的改革或二、市场化阶段的改革或创新重点创新重点三、市场化阶段或未来三
24、、市场化阶段或未来10年中国资本市场的发展年中国资本市场的发展现代金融体系中的资本市场一、中国资本市场发展一、中国资本市场发展的的“三阶段论三阶段论“1、奠基阶段的主要成就、奠基阶段的主要成就2、市场化阶段的基本任务、市场化阶段的基本任务3、市场化阶段是中国资本市场迈向国际化、市场化阶段是中国资本市场迈向国际化的关键步骤。的关键步骤。 现代金融体系中的资本市场二、市场化阶段的改革二、市场化阶段的改革和创新重点和创新重点1、继续推进证券发行与上市制度的改革与规范、继续推进证券发行与上市制度的改革与规范2、进一步规范上市公司信息披露制度、进一步规范上市公司信息披露制度3、改革和规范上市公司的法人治
25、理结构、改革和规范上市公司的法人治理结构4、通过国有股减持流通，改善上市公司股权结构，提升资、通过国有股减持流通，改善上市公司股权结构，提升资本市场功能。本市场功能。5、交易品种特别是衍生性品种（股指期货）的开交易品种特别是衍生性品种（股指期货）的开发发6、大力发展机构投资者：必然的选择、大力发展机构投资者：必然的选择7、中国证券公司的市场化重组，建设功能健全的投资银行、中国证券公司的市场化重组，建设功能健全的投资银行8、根据市场化和国际化的要求修改中国资本市场的规则体、根据市场化和国际化的要求修改中国资本市场的规则体系系现代金融体系中的资本市场三、市场化阶段或未来三、市场化阶段或未来10年年
26、中国资本市场的发展（中国资本市场的发展（1） 我们预言，在未来市场化阶段或在未来我们预言，在未来市场化阶段或在未来10年，年，中国资本市场将实现以下目标：中国资本市场将实现以下目标：1、在名义、在名义GDP增长保持增长保持10%11%，实现，实现GDP保持保持7%8%的前提下，中国股票市场的市价的前提下，中国股票市场的市价总值将达到总值将达到13万亿元人民币（下同），市值占万亿元人民币（下同），市值占名义名义GDP的比重达到的比重达到50%。此时，上市公司的。此时，上市公司的所有股权，法律上都允许流通；所有股权，法律上都允许流通；现代金融体系中的资本市场三、市场化阶段或未来三、市场化阶段或未来
27、10年年中国资本市场的发展（中国资本市场的发展（2-3）2、中国上市公司（、中国上市公司（A股和股和B股）总数超过股）总数超过2000家，家，上证综合指数超过上证综合指数超过6000点，深圳成份指数逾点，深圳成份指数逾18000点；点；3、在多次重组的基础上，中国将产生、在多次重组的基础上，中国将产生5 5家左右以家左右以投资银行业务为主体业务的、总资产超过投资银行业务为主体业务的、总资产超过50005000亿元的国际性投资银行，与此同时，随着资本亿元的国际性投资银行，与此同时，随着资本市场财富积聚速度的加快，中国将出现证券化市场财富积聚速度的加快，中国将出现证券化资产达到资产达到100100
28、亿元以上的若干超级（自然人）投亿元以上的若干超级（自然人）投资者；资者；现代金融体系中的资本市场三、市场化阶段或未来三、市场化阶段或未来10年年中国资本市场的发展（中国资本市场的发展（4-5）4、市场交易制度和交易体系将发生重大变化，市场交易制度和交易体系将发生重大变化，现行的营业部体制将渐渐走向衰弱。证券投资现行的营业部体制将渐渐走向衰弱。证券投资基金市值将占股票市值的基金市值将占股票市值的25%，可流通的证券，可流通的证券化资产占非证券化的金融资产的比重将达到化资产占非证券化的金融资产的比重将达到40%左右；左右；5、将分阶段推出包括股指期货、股票期权、外、将分阶段推出包括股指期货、股票期
29、权、外汇期货和期权在内的重要的金融衍生商品；汇期货和期权在内的重要的金融衍生商品；现代金融体系中的资本市场三、市场化阶段或未来三、市场化阶段或未来10年年中国资本市场的发展（中国资本市场的发展（6-8）6、完成完成A股和股和B股的合并。除某些产业有股权投资比例限股的合并。除某些产业有股权投资比例限制外，大部分产业的资本性投资都将开放，中国资本市制外，大部分产业的资本性投资都将开放，中国资本市场国际化的障碍已经消除；场国际化的障碍已经消除；7、逐步完成中国资本市场规则与国际资本市场规则的接逐步完成中国资本市场规则与国际资本市场规则的接轨，轨，“游戏轨则游戏轨则”的国际化程度较高，市场环境有根本的国际化程度较高，市场环境有根本性改善，市场透明度大大提高。证券发行制度由核准制性改善，市场透明度大大提高。证券发行制度由核准制过渡到注册制；过渡到注册制；8、由于金融业竞争的加剧和市场金融化需求的日益多样由于金融业竞争的加剧和市场金融化需求的日益多样化，中国的金融业发展模式将实现从分业到混业的过渡，化，中国的金融业发展模式将实现从分业到混业的过渡，金融监管也将从分业监管走向综合监管。金融监管也将从分业监管走向综合监管。现代金融体系中的资本市场
