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1、以国际视野看中国资本市场发展以国际视野看中国资本市场发展1从国际化视角看待中国资本市场作者简介n钟伟，金融学教授，钟伟，金融学教授， 北京师范大学和厦门大学北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。n北京师范大学金融研究中心北京师范大学金融研究中心 主主 任任n国家外汇管理局中国外汇国家外汇管理局中国外汇 副主编副主编联系方式：联系方式：2从国际化视角看待中国资本市场1、全球经济增长是否会放缓？n目前对美国经济增长的低估，带来了对全球经济增长的低估，目前对美国经济增长的低估，带来了对全球经济增长的低估，其中欧盟经济增长可能明显弱于美国
2、。全球通货膨胀近期略其中欧盟经济增长可能明显弱于美国。全球通货膨胀近期略有上升趋势。有上升趋势。3从国际化视角看待中国资本市场n世世界界银银行行：全全球球经经济济展展望望预预期期2007年年全全球球经经济济增增长长为为3.9%,其其中中美美国国、欧欧盟盟和和日日本本分分别别为为：3.2%、2.4%和和2.9%,2008年年则则分分别别为为：2.1%、1.9% 和和2.4。全全球球新新兴兴市市场场经经济济体体的的经经济济增增长长仍仍在在7左左右右，亚亚洲洲为为8.7%.n国国际际货货币币基基金金组组织织：世世界界经经济济展展望望把把2008年年全全球球经经济济增增长长从从5.2%下下调调至至4.
3、8%，把把美美国国经经济济增增长长从从2.8%下下调调至至1.9%，把把欧欧盟盟经经济济增增长长从从2.5%下调至下调至2.1%，中国经济增长从，中国经济增长从10.5%下调至下调至10.0%。nOECD的的新新近近预预测测是是，2008年年OECD成成员员国国经经济济增增长长为为2.3%,较较2007年年的的2.7%略微放慢。略微放慢。n白白宫宫的的新新近近预预测测是是，2008年年，美美国国经经济济增增长长为为2.7%,较较之之原原先先的的3.1%略略有下调。有下调。n总总体体而而言言，美美日日经经济济仍仍然然保保持持强强势势，欧欧盟盟经经济济表表现现疲疲弱弱，世世界界经经济济略略有有减速
4、但并无拐点，陷入衰退的可能性很低。全球经济走势依旧良好。减速但并无拐点，陷入衰退的可能性很低。全球经济走势依旧良好。4从国际化视角看待中国资本市场2、美国经济是否会明显弱势？n从从上上个个世世纪纪80年年代代起起，美美国国经经济济增增长长总总体体上上保保持持平平稳稳。80年年代代初初经经济济增增长长波波动动较较大大，而而随随后后美美国国一一直直保保持持了了2%左左右右的的平平稳稳增增长长。今今年年第第三三季季度度美美国国经经济济强强劲劲增增长长3.9%，其其中中居居民民消消费费贡贡献献了了2.1个个百百分分点点，外外贸贸贡贡献献了了1.3个百分点，美国经济增长大大好于所有国际组织的预测。个百分
5、点，美国经济增长大大好于所有国际组织的预测。5从国际化视角看待中国资本市场n从通货膨胀和失业率的角度看，美联储降息的基础相当稳固。从通货膨胀和失业率的角度看，美联储降息的基础相当稳固。6从国际化视角看待中国资本市场n从从2005年年4月以来，美国房地产状况不佳，但无加速恶化征兆。月以来，美国房地产状况不佳，但无加速恶化征兆。7从国际化视角看待中国资本市场8从国际化视角看待中国资本市场n以以美美国国前前两两次次房房地地产产下下降降周周期期为为例例。在在第第一一次次下下降降周周期期中中，从从1979年年第第一一季季度度的的房房地地产产价价格格波波峰峰跌跌至至1982年年第第三三季季度度的的房房地地
6、产产价价格格波波谷谷，历历时时3年年半半时时间间，房房价价总总体体跌跌幅幅13.8%。为为了了应应对对该该次次市市场场调调整整，美美联联储累计调低联邦基金利率储累计调低联邦基金利率858个基点。个基点。n在在第第二二次次下下降降周周期期中中，从从1989年年第第三三季季度度的的波波峰峰跌跌至至1995年年第第一一季季度度的的波波谷谷，历历时时5年年半半时时间间，房房价价总总体体跌跌幅幅9.7%。为为了了应应对对该该次次市市场场调调整，美联储累计调低联邦基金利率整，美联储累计调低联邦基金利率606个基点。个基点。n与与这这两两次次周周期期相相比比，目目前前这这次次房房地地产产价价格格下下降降的的
7、幅幅度度更更大大，然然而而下下降降周周期期持持续续时时间间仅仅为为1年年半半时时间间（从从06年年年年中中算算起起），美美联联储储累累计计调调低低基基准准利利率率仅仅75个个基基点点。从从历历史史比比较较而而言言，本本次次房房地地产产市市场场的的调调整整至至少少延续到延续到2009年第四季度，联储的降息仍将持续，美元汇率支撑疲软。年第四季度，联储的降息仍将持续，美元汇率支撑疲软。n总总结结而而言言，美美国国经经济济可可能能受受到到次次债债问问题题的的影影响响，但但2008年年经经济济增增长长仍仍然明显好于日本和欧盟。然明显好于日本和欧盟。9从国际化视角看待中国资本市场3、全球流动性过剩是否会逆
8、转？n全全球球处处于于金金融融资资产产的的快快速速膨膨胀胀时时期期。根根据据麦麦肯肯锡锡全全球球研研究究中中心心在在2007年年初初的的研研究究，2005年年全全球球金金融融资资产产达达到到了了140万万亿亿美美元元，在在过过去去30年年金金融融资资产产的的年年均均增增速速较较之之全全球球产产出出高高出出了了23倍倍。而而其其中中美美国国、欧欧盟盟、日日本本及及英英国国占占全全球球金金融融资资产产的的80%以以上上，新新兴兴市市场场占占14%，虽虽然然高高于于1995年年的的7%，但但总总体体而而言言，新新兴兴国国家家在在全全球球金金融融资资产产中中的的占占比比，仍仍然然远远远远低低于于其其在
9、在全全球球产产出出中中的的占占比比。麦麦肯肯锡锡估估计计，到到2010年年，包包括括股股票票、债债券券及及银银行行存存款款在在内内的的全全球球金金融融资资产产将将达达到到214万万亿亿美美元元，比比2005年年增增长长53%，这显示，全球金融资产仍将以快于全球产出的速度继续膨胀。，这显示，全球金融资产仍将以快于全球产出的速度继续膨胀。n根根据据国国际际金金融融协协会会IIF在在2007年年5月月份份的的预预测测，2007年年间间涌涌入入新新兴兴市市场场的的海海外外资资金金将将高高达达4690亿亿美美元元，从从而而使使得得2005年年到到2007年年间间流流入入新新兴兴市市场场的的海海外外投投机
10、机性性资资金金总总额额达达到到近近1.5万万亿亿美美元元，为为前前3年年总总和和的的两两倍倍。根根据据中中国国人人民民银银行行反反洗洗钱钱局局的的报报告告，在在19992005年年间间，流流入入中中国国的的长长期期投投机机性性热热钱钱累累计计约约3000亿亿美美元元。如如果果过过去去3年年中中国国遭遭遇遇和和新新兴兴市市场场的的资资本本内内流流状状况况相相类类似似，那那么么到到2007年年底底，滞滞留留在在中中国国的的投投机机性性外外资资可能高达可能高达5000亿美元，这无疑会推高新兴市场和中国的资产价格亿美元，这无疑会推高新兴市场和中国的资产价格10从国际化视角看待中国资本市场n左图：全球左
11、图：全球PE规模高位增长规模高位增长 右图：全球右图：全球PE的区域分布的区域分布11从国际化视角看待中国资本市场日本：从流动性过剩到流动性紧缩日本以日本以1991年为分水岭，形成了从流动性过剩到紧缩的转折，标志性的特征年为分水岭，形成了从流动性过剩到紧缩的转折，标志性的特征是经济增长明显放缓，是经济增长明显放缓，CPI上涨停滞和资产价格泡沫破裂。上涨停滞和资产价格泡沫破裂。12从国际化视角看待中国资本市场左图：海外净资产增长放缓甚至逆转显示流动性逆转，日元汇率依然维持高位；左图：海外净资产增长放缓甚至逆转显示流动性逆转，日元汇率依然维持高位；右图：伴随海外净资产增长放缓的同时，流动性逆转时日
12、本国内存款利率猛跌。右图：伴随海外净资产增长放缓的同时，流动性逆转时日本国内存款利率猛跌。13从国际化视角看待中国资本市场4、全球资产价格膨胀的趋势？14从国际化视角看待中国资本市场15从国际化视角看待中国资本市场n美元指数不断下滑美元指数不断下滑16从国际化视角看待中国资本市场n 原油价格指数原油价格指数 黄金价格指数黄金价格指数n上述迹象显示，全球流动性过剩的格局没有实质逆转，欧美日较低的利上述迹象显示，全球流动性过剩的格局没有实质逆转，欧美日较低的利率和核心通货膨胀水平使得全球资产价格能够继续维持在高位。率和核心通货膨胀水平使得全球资产价格能够继续维持在高位。17从国际化视角看待中国资本
13、市场n发达国家股票价格指数，以发达国家股票价格指数，以2004年为基期。年为基期。18从国际化视角看待中国资本市场n“金砖四国金砖四国”股票价格指数，以股票价格指数，以2004年为基期。年为基期。19从国际化视角看待中国资本市场n从发展中大国的股票市场指数来看，俄罗斯的股票指数上升势头最为从发展中大国的股票市场指数来看，俄罗斯的股票指数上升势头最为明显，从明显，从2001 年第四季度到年第四季度到2007 年第二季度，股票指数上升了年第二季度，股票指数上升了725！巴西和印度的股票指数从巴西和印度的股票指数从2004 年开始显著增长，而中国的股票指数在年开始显著增长，而中国的股票指数在经历了连
14、续经历了连续5 年的阴跌后，从年的阴跌后，从2006 年起加速上升。相比较而言，中国年起加速上升。相比较而言，中国资本市场的泡沫都不算太显著。因此，资产价格膨胀是一个全球性的资本市场的泡沫都不算太显著。因此，资产价格膨胀是一个全球性的现象，目前全球的低利率，会同美元汇率利率的低迷，可能进一步刺现象，目前全球的低利率，会同美元汇率利率的低迷，可能进一步刺激全球资产泡沫，并延缓泡沫破灭的可能时间。泡沫化生存成为常态。激全球资产泡沫，并延缓泡沫破灭的可能时间。泡沫化生存成为常态。20从国际化视角看待中国资本市场5、中国金融体系的巨大变革？n1、2000年银行业技术性破产，年银行业技术性破产，2005
15、年初证券公司技术性破产，年初证券公司技术性破产，2005年之前年之前A股的边缘化。股的边缘化。n2、2007年银行业和证券行业发生巨大变迁，资本市场容量同样进展年银行业和证券行业发生巨大变迁，资本市场容量同样进展巨大。巨大。n3、中国银行业的混业化和国际化趋势明显，竞争能力不断上升，资、中国银行业的混业化和国际化趋势明显，竞争能力不断上升，资本市场上市公司素质不断提升，市场加速国际化。本市场上市公司素质不断提升，市场加速国际化。n4、中国金融体系处于、中国金融体系处于“金融大爆炸初期金融大爆炸初期”。n5、银行的储蓄存款不断活期化，定期存款增速持续下降，其中居民、银行的储蓄存款不断活期化，定期
16、存款增速持续下降，其中居民储蓄在储蓄在2005年第年第4季度，活期和定期储蓄的增速均为超过季度，活期和定期储蓄的增速均为超过18的峰值，的峰值，此后，活期储蓄增速平稳并略有波动，定期储蓄增速已经下降到目此后，活期储蓄增速平稳并略有波动，定期储蓄增速已经下降到目前的负增长。前的负增长。9月份，居民储蓄存款月份，居民储蓄存款16.9万亿，占银行业全部存款的万亿，占银行业全部存款的比重已从年初的比重已从年初的48下降为下降为9月末的月末的44。估计目前居民金融资产配。估计目前居民金融资产配置中，置中，3/4为储蓄和国债，为储蓄和国债，1/4为基金和股票。为基金和股票。21从国际化视角看待中国资本市场
17、6、宏观经济高速增长的基础？n投资的高位持续增长完全可以解释投资的高位持续增长完全可以解释2003年以来的景气周期年以来的景气周期22从国际化视角看待中国资本市场n我国一年期存款利率、我国一年期存款利率、CPI、GDP增长率（增长率（1987-2007） 23从国际化视角看待中国资本市场n人民币汇率对欧元和美元变动的对称性，使得中国对美贸易顺差收缩而人民币汇率对欧元和美元变动的对称性，使得中国对美贸易顺差收缩而对欧盟贸易顺差扩张。对欧盟贸易顺差扩张。24从国际化视角看待中国资本市场n1、目前中国宏观经济持续增长的基础稳固；、目前中国宏观经济持续增长的基础稳固；n2、2020年是中国经济增长的标
18、志性时点；年是中国经济增长的标志性时点；n3、全球流动性过剩和中国经济金融化不会逆转；、全球流动性过剩和中国经济金融化不会逆转；n4、中国处于资产价值重估的初始阶段；、中国处于资产价值重估的初始阶段；n5、中国资本市场有可能位列全球前三位。、中国资本市场有可能位列全球前三位。25从国际化视角看待中国资本市场7、后续金融调控难点何在？n三种调控工具均空间有限，行政手段将复归。三种调控工具均空间有限，行政手段将复归。26从国际化视角看待中国资本市场n在在20032003年年开开启启本本次次准准备备金金率率调调整整之之前前，央央行行每每年年需需要要支支付付的的存存款款准准备备金金利利息息在在2302
19、30亿亿元元左左右右，而而目目前前按按年年计计算算则则需需要要支支付付966966亿亿元元左左右右，其其中中准准备备金金率率上上调调贡贡献献的的利利息息成成本本为为465465亿亿元元左左右右。调调控控使使得央行资产负债表急剧恶化。得央行资产负债表急剧恶化。n央行央行2008年适度从紧的货币政策可能使得全年信贷增速为年适度从紧的货币政策可能使得全年信贷增速为15。27从国际化视角看待中国资本市场n以商业银行为流动性管理的核心，意味着银行承担部分金融以商业银行为流动性管理的核心，意味着银行承担部分金融调控成本，银行体系的有用性以及货币周转速度趋于下降。调控成本，银行体系的有用性以及货币周转速度趋
20、于下降。28从国际化视角看待中国资本市场n中国流动性过剩的关键在于外汇的流动性过剩。目前通过提高准备金中国流动性过剩的关键在于外汇的流动性过剩。目前通过提高准备金率和发行央行票据累计冲销流动性率和发行央行票据累计冲销流动性10万亿。这种冲销的实质是为避免万亿。这种冲销的实质是为避免过剩的外汇对货币政策独立性的损害，造成了过剩的外汇对货币政策独立性的损害，造成了“无用的人民币无用的人民币”部分。部分。n从外汇管理角度冲销外汇流动性过剩可以分为日本模式和中国模式，从外汇管理角度冲销外汇流动性过剩可以分为日本模式和中国模式，日本模式的特征是日本模式的特征是“特别国债特别国债+国内低利率国内低利率”，
21、负面效应是国内资产价，负面效应是国内资产价格泡沫化；中国模式的特征是格泡沫化；中国模式的特征是“冲销操作主权财富基金冲销操作主权财富基金”，负面影，负面影响是响是“无用的人民币无用的人民币”。n假定外汇结售汇差额每年在假定外汇结售汇差额每年在3000亿美元，那么充分的冲销操作意味着亿美元，那么充分的冲销操作意味着每年每年2万亿的万亿的“无用的人民币无用的人民币”，这需要央行每年的央票余额至少增增，这需要央行每年的央票余额至少增增加一万亿并辅之以提高加一万亿并辅之以提高2.53.0个百分点的法定准备金。个百分点的法定准备金。n目前的货币调控从目前的货币调控从5年的中期角度看不能维持。年的中期角度
22、看不能维持。29从国际化视角看待中国资本市场8、通货膨胀是否会持续上升？30从国际化视角看待中国资本市场31从国际化视角看待中国资本市场n2007年年通通货货膨膨胀胀的的压压力力释释放放不不充充分分，这这体体系系在在资资源源价价格格调调整整，以以及全年资产价格快速膨胀，掩盖了通货膨胀的压力。及全年资产价格快速膨胀，掩盖了通货膨胀的压力。n目目前前我我国国通通货货膨膨胀胀的的抬抬头头，一一是是经经济济过过热热导导致致产产出出缺缺口口持持续续扩扩大大的的表表现现；二二是是货货币币信信贷贷投投放放宽宽松松的的表表现现。总总体体而而言言，上上下下游游之之间间通通货货膨膨胀胀的的传传导导压压力力仍仍在在
23、强强化化，上上、下下游游行行业业原原材材料料购购进进价价格格扩扩散散指指数数在在第第三三季季度度分分别别达达40.8%和和36.9%，均均为为2006年年以以来来新新高高。而而下下游游行行业业产产品品销销售售价价格格扩扩散散指指数数呈呈现现更更强强的的上上涨涨趋趋势势，已已达达到到1996年以来的新高。年以来的新高。n通货膨胀推高低收入家庭的成活成本，直接导致严厉的宏观调控。通货膨胀推高低收入家庭的成活成本，直接导致严厉的宏观调控。n总总结结起起来来看看，2008年年的的通通货货膨膨胀胀水水平平不不太太可可能能低低于于今今年年。今今明明两两年年CPI可能分别为可能分别为4.6 %和和4.4。3
24、2从国际化视角看待中国资本市场9、企业盈利增长是否滑坡？n前前三三季季度度，工工业业企企业业利利润润增增长长40以以上上，上上市市公公司司营营业业总总收收入入同同比比增增长长24.5%；净净利利润润同同比比增增长长64%；上上市市公公司司的的净净资资产产收收益益率率在在11左左右右，88的的上上市市公公司司实实现现盈盈利利，75的的上上市市公公司司实实现现盈盈利增长。而利增长。而2006年同期企业利润同比增长在年同期企业利润同比增长在31。n1、目目前前企企业业毛毛利利率率在在下下降降，从从2000年年的的18.3逐逐步步下下降降到到目目前前的的13.6，但但是是应应当当关关注注到到，管管理理
25、费费用用、销销售售费费用用和和财财务务费费用用均均在在下下降降，导导致致营营业业利利润润率率反反而而逐逐步步上上升升，同同期期该该数数值值从从3.5%上上升升到到6.1%，企企业业应应收收帐帐款款占占销销售售收收入入的的比比重重，从从2000年年的的接接近近20下下降到目前的降到目前的10，显示企业间支付能力和信用水平的持续上升。，显示企业间支付能力和信用水平的持续上升。n2、2001年年和和2005年年均均曾曾出出现现上上市市公公司司利利润润率率和和利利润润增增速速的的短短暂暂波波动，但是景气不改变，盈利增长的波动也只是暂时的波动。动，但是景气不改变，盈利增长的波动也只是暂时的波动。n3、奥
26、奥运运会会之之前前的的日日本本(1964)和和韩韩国国(1988)，企企业业营营业业利利润润率率均均曾曾经长期维持在经长期维持在68的水平。的水平。33从国际化视角看待中国资本市场n4、资资本本市市场场财财富富效效应应的的弱弱化化给给企企业业盈盈利利增增长长带带来来的的影影响响。综综合合投投资资银银行行和和证证券券公公司司就就此此专专题题的的研研究究，大大致致的的结结论论是是，前前三三季季度度，上上市市公公司司投投资资收收益益占占上上市市公公司司净净利利润润余余额额的的大大约约1/3左左右右。中中国国人人寿寿和和中中国国平平安安两两家家的的投投资资收收益益分分别别在在541亿亿和和461亿亿元
27、元，其其余余投投资资收收益益较较大大的的上上市市公公司司如如中中信信证证券券、中中石石化化等等投投资资收收益益均均在在40亿亿左左右右。从从中中可可以以看看出出，巨巨额额投投资资收收益益不不是是上上市市公公司司盈盈利利增增长长的的普普遍遍的的、重重要要的的现现象。象。n5、会会计计规规则则的的变变动动，上上市市公公司司因因为为公公允允价价值值的的变变动动收收益益是是不不可可持持续续的的。但但是是2008年年，大大部部分分内内地地公公司司的的所所得得税税率率将将从从现现行行的的33%下下调调到到25%，该因素应可有力抵消公允价值变动收益的缩水。，该因素应可有力抵消公允价值变动收益的缩水。n6、原
28、原材材料料等等上上游游物物价价的的上上涨涨。这这不不是是一一个个新新的的因因素素，而而是是从从2002年年以以来来一一直直存存在在的的因因素素，但但是是该该因因素素并并未未导导致致过过去去5年年企企业业盈盈利利能能力力的的下降。下降。34从国际化视角看待中国资本市场n加息是否引致企业利润明显下降？加息是否引致企业利润明显下降？35从国际化视角看待中国资本市场n1、从从1981年年以以来来，我我国国利利率率走走势势大大体体可可以以分分为为三三个个阶阶段段。第第一一个个阶阶段段是是1981-1996年年，这这段段期期间间，尽尽管管1990-1993年年间间出出现现了了波波动动，但但总总体体来来说说
29、处处于于上上升升阶阶段段，一一年年期期贷贷款款利利率率从从5.04%上上升升到到12.06%；第第二二个个阶阶段段是是1996-1999年年；利利率率处处于于下下降降阶阶段段；第第三三个个阶阶段段是是1999年至今，处于平稳波动上升阶段，官方利率变化不大。年至今，处于平稳波动上升阶段，官方利率变化不大。n2、银银行行针针对对企企业业的的贷贷款款已已经经出出现现长长期期化化的的趋趋势势，信信贷贷压压缩缩的的难难度度较较大大，而而企企业业应应对对利利率率上上升升的的能能力力可可能能被被低低估估。以以2006年年35月月份份为为分分水水岭岭，在在此此之之前前，短短期期贷贷款款和和中中长长期期贷贷款款
30、同同比比增增速速均均在在略略低低于于17的的水水平平，此此后后两两者者差差异异迅迅速速拉拉大大，截截至至到到9月月份份，中中长长期期贷贷款款增增速速同同比比大大约约为为23，短短期期贷贷款款增增速速大大约约为为12。中中长长期期信信贷贷占占全全部部信信贷贷的的比比重重已已从从2005年年6月月的的38逐逐渐渐上上升升到到目目前前的的52。从从中中可以显示出银行和企业对加息的提前判断和调整能力。可以显示出银行和企业对加息的提前判断和调整能力。n总总结结起起来来，企企业业盈盈利利在在2008年年仍仍然然将将维维持持高高速速增增长长，同同比比增增速速可可能能在在28%35，比，比2007年略有下降。
31、年略有下降。36从国际化视角看待中国资本市场10、A股市场发展的国际化冲击？n1、A股和国际市场的联动日益密切，其中我们可能大大低估了股和国际市场的联动日益密切，其中我们可能大大低估了A股股市场中的外资规模；市场中的外资规模；n2、市场估值基准的矛盾，以及内地香港全球的相对估值基准；、市场估值基准的矛盾，以及内地香港全球的相对估值基准；n3、券商、基金公司自身业务的多元化和国际化；、券商、基金公司自身业务的多元化和国际化；n4、多层次资本市场和多元化上市主体的不断涌现；、多层次资本市场和多元化上市主体的不断涌现；n5、从全球经济、全球流动性、中国宏观经济、上市公司盈利能力、从全球经济、全球流动性、中国宏观经济、上市公司盈利能力等全方位观察，难以寻找到中国资本市场发展在等全方位观察，难以寻找到中国资本市场发展在2008年出现明显逆年出现明显逆转的有说服力的证据。转的有说服力的证据。n6、奥运因素对、奥运因素对2008年中国社会经济有短期的重大影响。年中国社会经济有短期的重大影响。n结论：结论：2008年资本市场可能的指数运行区间在年资本市场可能的指数运行区间在50008000，考虑到，考虑到市场波动性的上升，市场收益水平可能较指数涨幅为低，但仍可维市场波动性的上升，市场收益水平可能较指数涨幅为低，但仍可维持在持在20以上的高水准。以上的高水准。37从国际化视角看待中国资本市场
