第二章烃化反应

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1、中国资本市场的改革与发展中国资本市场的改革与发展国务院发展研究中心金融研究所国务院发展研究中心金融研究所张承惠张承惠20112011年年1010月月2727日日 天津天津目目 录录一、资本市场的作用一、资本市场的作用 1.1.什么是资本市场什么是资本市场 2.2.资本市场的宏观作用资本市场的宏观作用3.3.资本市场的微观作用资本市场的微观作用 4.4.企业与资本市场企业与资本市场二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程1.1.简要回顾简要回顾 2.2.问题的症结问题的症结三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展1.1.新形势对发展资本市场的要求新形势对发

2、展资本市场的要求 2.2.改革和发展的目标改革和发展的目标3.3.中国资本市场改革和发展的途径中国资本市场改革和发展的途径 4.4.下一步资本市场的发展要点下一步资本市场的发展要点四、中国的产权市场四、中国的产权市场 1.1.性质性质 2.2.未来发展前景未来发展前景 3.3.产权市场需要进一步优化产权市场需要进一步优化一、资本市场的作用一、资本市场的作用 1.什么是资本市场资本市场是指期限在资本市场是指期限在1 1年以上的中长期资金借贷市场，相应年以上的中长期资金借贷市场，相应地，融资期限在地，融资期限在1 1年以下的称作货币市场。由于中长期的年以下的称作货币市场。由于中长期的资金融通大多被

3、企业用于扩大再生产而非短期的资金周转，资金融通大多被企业用于扩大再生产而非短期的资金周转，因而该类金融市场就被称之为资本市场。由于资本市场的因而该类金融市场就被称之为资本市场。由于资本市场的融资期限远远长于货币市场，在较长的时间内资金使用的融资期限远远长于货币市场，在较长的时间内资金使用的不确定性明显增强，因而资本市场的风险也远远大于货币不确定性明显增强，因而资本市场的风险也远远大于货币市场。市场。金融市场结构：金融市场结构：资本市场资本市场 股票市场、长期债券市场、基金市场、一年以股票市场、长期债券市场、基金市场、一年以上银行信贷市场、长期商业票据市场上银行信贷市场、长期商业票据市场货币市场

4、年以内银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现货币市场年以内银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场市场、回购市场 外汇市场、黄金市场、金融期货市场外汇市场、黄金市场、金融期货市场一、资本市场的作用一、资本市场的作用 2.资本市场的宏观作用高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资金供给者需求动员社会资源流向最有效率的企业金供给者需求动员社会资源流向最有效率的企业动员资源进行重大项目建设动员资源进行重大项目建设18111811年美国伊利运河修建，连年美国伊利运河修建，连接美国东西部的物运和交通枢纽使得纽约一举成为美国的经接美国

5、东西部的物运和交通枢纽使得纽约一举成为美国的经济中心济中心, ,同时也使得华尔街成为金融中心。当年联邦政府一年同时也使得华尔街成为金融中心。当年联邦政府一年的财政支出还不到的财政支出还不到2 2002 200万美元，而为修建这条运河需要的借万美元，而为修建这条运河需要的借款就高达款就高达700700万美元万美元 。优质资产的市场化定价与变现的渠道评价企业价值和企业优质资产的市场化定价与变现的渠道评价企业价值和企业家经营绩效，尤其是成长性带来的未来价值（远期定价）。家经营绩效，尤其是成长性带来的未来价值（远期定价）。好企业、有发展的企业被市场机制发现与评价，进而得到相好企业、有发展的企业被市场机

6、制发现与评价，进而得到相应的金融支持。应的金融支持。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 2.资本市场的宏观作用促进高新技术企业和创新型企业成长高风险难以获得促进高新技术企业和创新型企业成长高风险难以获得银行资金银行资金经济结构调整结构调整归根结底是不同种类企业的市经济结构调整结构调整归根结底是不同种类企业的市场进出问题。通过资本市场，使有效益有竞争力、市场场进出问题。通过资本市场，使有效益有竞争力、市场成长性好的企业得到资本而成长壮大，使没有效益成长成长性好的企业得到资本而成长壮大，使没有效益成长性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被淘汰出性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被淘汰出

7、局，这种市场自发的运动最终将带来产业结构优化的结局，这种市场自发的运动最终将带来产业结构优化的结果果 经济状况的温度计不太准，但是作为金融市场的晴雨经济状况的温度计不太准，但是作为金融市场的晴雨表还是相当准确的。表还是相当准确的。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 3.资本市场的微观作用长期稳定的融资渠道股票市场上的股权融资；长期债券、票据、信长期稳定的融资渠道股票市场上的股权融资；长期债券、票据、信贷融资都具有长期稳定的特点贷融资都具有长期稳定的特点企业重组无论是同类企业之间为了追求更低成本、更高效率而进行企业重组无论是同类企业之间为了追求更低成本、更高效率而进行的联合，还是上、下游企业之

8、间、经营内容不同的企业之间为了追的联合，还是上、下游企业之间、经营内容不同的企业之间为了追求多样化、规模化而进行的收购或重组，大多是通过资本市场进行求多样化、规模化而进行的收购或重组，大多是通过资本市场进行的。的。 财富增值效应资本市场的投资活动是企业盘活存量资产的有效途径。财富增值效应资本市场的投资活动是企业盘活存量资产的有效途径。股东收益：分红和一、二级市场的利差收益股东收益：分红和一、二级市场的利差收益改进公司治理进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公改进公司治理进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度，它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则开性和透明度，

9、它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。 从而不仅有利从而不仅有利于中小股东了解公司真实状况，也有利于发挥外部监督的作用于中小股东了解公司真实状况，也有利于发挥外部监督的作用高管人员业绩评价激励股票期权高管人员业绩评价激励股票期权一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场企业资本分类企业资本分类内源性资本：内源性资本：企业留利企业留利 公积金转增资本公积金转增资本沉淀资金沉淀资金 主要是历年折旧主要是历年折旧 向职工借款向职工借款内部集资内部集资 向职工发行股票向职工发行股票一、资本市场的

10、作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场不同规模（不同发展阶段）的企业资本结构有着很大的不不同规模（不同发展阶段）的企业资本结构有着很大的不同。同。创业初期（天使资金、自有资金）创业初期（天使资金、自有资金）起步期但规模较小（风险投资、利润留成、内部集资）起步期但规模较小（风险投资、利润留成、内部集资）发展期规模逐渐扩大（银行贷款、私募发行、其他资金）发展期规模逐渐扩大（银行贷款、私募发行、其他资金）大型企业或企业集团（股票上市、企业债券、银行贷款）大型企业或企业集团（股票上市、企业债券、银行贷款）一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场企业企业进行外部融资的理由：进行外部融

11、资的理由：充分利用资源将企业做大做强。每一个企业都有充分利用资源将企业做大做强。每一个企业都有一个客观合理的负债比例，各个企业比例不同，一个客观合理的负债比例，各个企业比例不同，如果企业的负债比例没有达到其合理客观的负债如果企业的负债比例没有达到其合理客观的负债比例，那么它就浪费了资源。个企业在最初设立比例，那么它就浪费了资源。个企业在最初设立股本的时候，应考虑到将来股本扩张的问题，以股本的时候，应考虑到将来股本扩张的问题，以使企业能够充分地利用扩股资源。使企业能够充分地利用扩股资源。 一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场外源性资本的主要来源资本市场与信贷市场外源性资本的主

12、要来源资本市场与信贷市场股票市场：股票市场： 高风险、高收益。其中中小企业股权投资、创业投资是高风险投资中的风险最大的部分，同时一旦投资成功也是投资收益最大的部分。银行系统：银行系统：承担风险相对较低的投资，银行不追求高收益，而追求投资的安全性与收益的稳定性。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场资本市场能给企业带来什么资本市场能给企业带来什么企业重要的外部融资渠道。企业重要的外部融资渠道。股股权权融融资资和和债债权权融融资资是是两两大大基基本本的的外外部部融融资资方方式式，在在证证券券市市场场上上通通过过发发行行股股票票、增增发发股股票票、配配股股、发发行行标标准准债债券券

13、或或可可转转股股债债券券等等多多种种方方式式融融入入资资金金，可可以以帮帮助助企企业业迅迅速速发展壮大。发展壮大。从从企企业业角角度度来来看看，在在从从外外部部融融入入资资金金时时，究究竟竟是是采采用用股股权权融融资资方方式式还还是是采采用用债债权权融融资资方方式式，主主要要取取决决于于筹筹集集资资金金的的目目的的、成成本本、资资金金运运用用的的便便利利程程度度、不不同同发发行行方方式式的的难易程度、相关流通市场的发育和景气程度等因素。难易程度、相关流通市场的发育和景气程度等因素。一、资本市场的作用一、资本市场的作用4 4、企业与资本市场、企业与资本市场提高企业声誉提高企业声誉欲上市公司从寻找

14、投资银行开始，就是一个自我宣传的过程。在海欲上市公司从寻找投资银行开始，就是一个自我宣传的过程。在海外上市则有利于中资企业走向国际市场，从而对企业提高知名度外上市则有利于中资企业走向国际市场，从而对企业提高知名度和信誉、拓展市场聚集资源、吸引高素质人才都具有积极作用。和信誉、拓展市场聚集资源、吸引高素质人才都具有积极作用。同样，企业在市场上公开发行债券，从评级机构评级的开始，也同样，企业在市场上公开发行债券，从评级机构评级的开始，也起到到了宣传企业的作用。起到到了宣传企业的作用。促进跨国并购和海外组合投资促进跨国并购和海外组合投资更多的发展机会更多的发展机会并购实现快速成长，小鱼吃大鱼、快鱼吃

15、慢鱼并购实现快速成长，小鱼吃大鱼、快鱼吃慢鱼优化资产结构、调整业务方向优化资产结构、调整业务方向一、资本市场的作用一、资本市场的作用4 4、企业与资本市场、企业与资本市场提高管理水平、改善内部治理（国有商业银行上市）提高管理水平、改善内部治理（国有商业银行上市）改善股权结构、建立新的战略合作伙伴关系（换股）。消除负向协改善股权结构、建立新的战略合作伙伴关系（换股）。消除负向协同效应（经济环境变化导致母子公司联合经营不再具有正向协同效同效应（经济环境变化导致母子公司联合经营不再具有正向协同效应时，分拆上市）应时，分拆上市）通过发行期权建立高管的约束、激励机制通过发行期权建立高管的约束、激励机制

16、企业要生存发展，不仅要回答三个基本问题：生产什么？怎样生产？企业要生存发展，不仅要回答三个基本问题：生产什么？怎样生产？为谁生产？为谁生产？ 还要回答由谁来组织生产的问题（选择、约束、激励）还要回答由谁来组织生产的问题（选择、约束、激励）股票期权制度就是为股票期权制度就是为CEOCEO定价的机制之一。解决了所有权和经营权分离定价的机制之一。解决了所有权和经营权分离后产生的股东与经营者之间可能的利益背离问题。股权激励赠送的后产生的股东与经营者之间可能的利益背离问题。股权激励赠送的股份比薪酬更能显示高管的身价；只有给全体股东创造财富，股价股份比薪酬更能显示高管的身价；只有给全体股东创造财富，股价的

17、上涨才能给高管带来巨大收益约束机制和激励机制。股票期的上涨才能给高管带来巨大收益约束机制和激励机制。股票期权本身还具有筛选功能，可以让权本身还具有筛选功能，可以让CEOCEO们较为正确地传递出所具有的们较为正确地传递出所具有的CEOCEO才能。才能。一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场CEOCEO股票期权较之一般的股票期权缺乏流动性，无法自由交易；股票期权较之一般的股票期权缺乏流动性，无法自由交易；如果公司业绩得不到提升，股价没有上涨，期权只是废纸一如果公司业绩得不到提升，股价没有上涨，期权只是废纸一张。所以，只有对自己颇为自信，相信自己能够提升公司价张。所以，只有对自己颇

18、为自信，相信自己能够提升公司价值的值的CEOCEO才会乐于接受股票期权。才会乐于接受股票期权。例：例：0707年苏宁电器的股票期权激励计划年苏宁电器的股票期权激励计划有效期五年，总数有效期五年，总数22002200万股，按月万股，按月2929日收盘价计算，激励总日收盘价计算，激励总额达到额达到15.8815.88亿元。当然随着股价波动和经营状况、经营环境亿元。当然随着股价波动和经营状况、经营环境的不断变化，股权的价值也在波动，对于以一定价格购入公的不断变化，股权的价值也在波动，对于以一定价格购入公司股票的高管来说，约束和激励作用更为强烈，这是司股票的高管来说，约束和激励作用更为强烈，这是“金手

19、金手铐铐”的真正含义。的真正含义。市场价值发现。（分拆上市）市场价值发现。（分拆上市）行为金融学：投资者对多元化经营公司通常根据行为金融学：投资者对多元化经营公司通常根据“差差”资产定资产定价公司估价偏低。上市后信息披露会对相关公司产生正价公司估价偏低。上市后信息披露会对相关公司产生正面影响面影响一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场债权融资优势：债权融资优势：债权融资不会使企业的股权总量和结构发生变化与转移。债权融资不会使企业的股权总量和结构发生变化与转移。而这种转移会对企业所有者和经营者都产生很大影响。而这种转移会对企业所有者和经营者都产生很大影响。在在所所得得税税率率较

20、较高高的的国国家家，债债权权融融资资的的综综合合成成本本可可能能优优于于股权融资（股权融资（抵抵扣部分应付税款。）扣部分应付税款。） 在企业面临收购或反收购时，发行债券是最佳的迅速筹集资在企业面临收购或反收购时，发行债券是最佳的迅速筹集资金方式。金方式。当股市持续走弱、发行新股出现困难时，发行债券便往往成当股市持续走弱、发行新股出现困难时，发行债券便往往成为较为容易实现的融资方式。为较为容易实现的融资方式。债权融资劣势：债权融资劣势：融资规模受到企业资产负债比率限制融资规模受到企业资产负债比率限制过多的债务会增加企业风险过多的债务会增加企业风险市场利率较高或存在通货膨胀预期时会增加成本市场利率

21、较高或存在通货膨胀预期时会增加成本债券期限可能与企业经营周期发生冲突债券期限可能与企业经营周期发生冲突一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4 4、企业与资本市场、企业与资本市场股权融资优势：股权融资优势：分散风险（权益性资本不用偿还）。尤其是高风险行业或创新型企分散风险（权益性资本不用偿还）。尤其是高风险行业或创新型企业业降低融资成本，特别在高通胀时期降低融资成本，特别在高通胀时期有利于上市公司充分利用金融环境。证交所通常位于一国、一区域有利于上市公司充分利用金融环境。证交所通常位于一国、一区域的金融中心，聚集了数以千计世界知名之商业投资银行，基金及金的金融中心，聚集了数以千计世界知名之商业

22、投资银行，基金及金融公司。融公司。吸引外来资本，给你的企业用一个公共承认的估值的方式找到一个吸引外来资本，给你的企业用一个公共承认的估值的方式找到一个合理的市场和估值。合理的市场和估值。 一、资本市场的作用一、资本市场的作用 4、企业与资本市场股权融资劣势：股权融资劣势：股权转移甚至失去控制权。募股是为别人打工，负债是为自己打工；股权转移甚至失去控制权。募股是为别人打工，负债是为自己打工；募股培养企业家，负债培养资本家。募股以前，企业募股培养企业家，负债培养资本家。募股以前，企业100100是自己是自己的，募股之后，企业可能的，募股之后，企业可能7070是别人的，是别人的，3030是自己的。也

23、可能遇是自己的。也可能遇到恶意收购。到恶意收购。股权融资成本较债权融资为高股权融资成本较债权融资为高市场法则高风险高收益，市场法则高风险高收益，“免费的午餐免费的午餐”、“圈钱圈钱”现象只有在不现象只有在不健全、不规范的资本市场中才会出现健全、不规范的资本市场中才会出现上市准备阶段投资银行上市准备阶段投资银行上市期间会计师事务所、审计师事务所（美国萨班斯法案增加巨额上市期间会计师事务所、审计师事务所（美国萨班斯法案增加巨额成本支出，美国通用公司为完善内部控制系统支出成本支出，美国通用公司为完善内部控制系统支出30003000万美元，其万美元，其他一些大型公司第一年的平均成本他一些大型公司第一年

24、的平均成本460460万美元）万美元）利润股东红利回报利润股东红利回报二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程1.1.简要回顾简要回顾8080年代中后期，中国金融市场开始发育。年代中后期，中国金融市场开始发育。86-9086-90期间，企业期间，企业债发行了债发行了400400余亿。余亿。9191年股票市场起步，企业债市场加速年股票市场起步，企业债市场加速发展。发展。9696年以后，企业债券市场衰落，股市开始加速发年以后，企业债券市场衰落，股市开始加速发展并于展并于20002000年达到顶点，当年股票融资总量达到年达到顶点，当年股票融资总量达到21002100亿亿元。元。1992-

25、20011992-2001年间，股市筹资额累计达到年间，股市筹资额累计达到77557755亿元。亿元。20012001年年20032003三年间，资本市场的融资功能逐步退化三年间，资本市场的融资功能逐步退化股票股票和企业债券的融资额比重由和企业债券的融资额比重由20002000年的年的12.7%12.7%下降到下降到8.58.5、5.45.4、4.9%4.9%。二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程20042004年对中国资本市场而言是面临危机的一年年对中国资本市场而言是面临危机的一年l 股市作为宏观经济晴雨表的功能完全丧失，市场效率明显降股市作为宏观经济晴雨表的功能完全丧失，市

26、场效率明显降低。在经济持续走高的情况下低。在经济持续走高的情况下上证指数却由上证指数却由2001年的年的2245点点持续下跌，一度持续下跌，一度跌破跌破13001300点心理关口点心理关口 l，投资者损失惨重（净损失超过万亿），市场信心严重受，投资者损失惨重（净损失超过万亿），市场信心严重受损。损。l证券行业连续亏损，有的已经事实上破产。证券行业连续亏损，有的已经事实上破产。l上市公司效益恶化，资产利润率仅略高于国企而远低于外企、上市公司效益恶化，资产利润率仅略高于国企而远低于外企、集体企业甚至低于工业平均水平。集体企业甚至低于工业平均水平。12591259家公司均存在公司治家公司均存在公司治

27、理的重大缺陷：理的重大缺陷：7 7月月2121日中国证券市场第一个信任度指数出台：日中国证券市场第一个信任度指数出台：12591259家境内上市公司的信任度无一及格，平均信任度指数家境内上市公司的信任度无一及格，平均信任度指数35.635.6。最高分为。最高分为51.8551.85，最低分仅为，最低分仅为9.689.68。二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程在宏观层面在宏观层面资源配置功能失效：最有效率的企业往往得不到资金，资资源配置功能失效：最有效率的企业往往得不到资金，资金大量流向低效率企业。金大量流向低效率企业。定价机制失效：高效企业资金成本高，低效企业资金成本定价机制失

28、效：高效企业资金成本高，低效企业资金成本低低导向机制失效：创新型企业、中小企业不易获得资金导向机制失效：创新型企业、中小企业不易获得资金资金供给与需求失配：企业资金缺乏与金融体系资金充裕资金供给与需求失配：企业资金缺乏与金融体系资金充裕现象并存现象并存二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程. .原因：原因：畸型发展的资本市场已经难以持续，畸型发展的资本市场已经难以持续，制度缺陷成为遏制市场发展的瓶制度缺陷成为遏制市场发展的瓶颈。颈。中国股市起步十年多来，先后经历过三次大牛市。其原因，都是大量中国股市起步十年多来，先后经历过三次大牛市。其原因，都是大量热钱追逐少量股票，加上特定制度

29、设计和政策推动的结果。但是在热钱追逐少量股票，加上特定制度设计和政策推动的结果。但是在“政策市政策市”模式遭到众多批评、加入世贸客观上要求在市场规则和模式遭到众多批评、加入世贸客观上要求在市场规则和政府监管方式上与国际接轨，同时政府行为也开始理智和成熟的情政府监管方式上与国际接轨，同时政府行为也开始理智和成熟的情况下，政府托市的做法已不再可行。况下，政府托市的做法已不再可行。 中国资本市场面对的三个核心问题：一是资本市场的定位与功能，二中国资本市场面对的三个核心问题：一是资本市场的定位与功能，二是如何改善缺乏回报的上市公司质量，三是如何重建趋于崩溃的资是如何改善缺乏回报的上市公司质量，三是如何

30、重建趋于崩溃的资金供应机制。金供应机制。二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程受到当年中国特定的经济社会环境限制，在中国资本市场受到当年中国特定的经济社会环境限制，在中国资本市场的建设目标和指导思想上，存在着为国企改造服务的认的建设目标和指导思想上，存在着为国企改造服务的认识偏差识偏差在市场体系建设方面则出现了将资本市场股市化的倾向。在市场体系建设方面则出现了将资本市场股市化的倾向。重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是企业债券股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发

31、展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场）发展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。最终使资本市场成为只为国有大企业最终使资本市场成为只为国有大企业“圈钱圈钱”服务的市场。服务的市场。二、我国资本市场的发展历程二、我国资本市场的发展历程 不成功的改革：不成功的改革：20012001年年2 2月，证监会出台月，证监会出台减持国有股筹集社会保障资金管理暂减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法行办法，规定按市场价格减持国有股份，此举引起轩然大，规定按市场价格减持国有股份，此举引起轩然大波。引起波。引起股市指数大幅下跌

32、、股市指数大幅下跌、4040新股跌破发行价。新股跌破发行价。8 8个月后，个月后，证监会紧急叫停上述证监会紧急叫停上述办法办法，并公开征集国有股减持方案。，并公开征集国有股减持方案。 “以股抵债以股抵债”以解决大股东拖欠上市公司债务问题（什么价格以解决大股东拖欠上市公司债务问题（什么价格折股？）折股？） 作用不明显的改革作用不明显的改革- -发行机制改革，解决的只是技术问题发行机制改革，解决的只是技术问题- -多层次资本市场建设（场外交易市场机制没有建立，创业板成多层次资本市场建设（场外交易市场机制没有建立，创业板成为投机性极强的市场）为投机性极强的市场）二、我国资本市场的发展历程和发展阶二、

33、我国资本市场的发展历程和发展阶段段 比较成功的改革：解决比较成功的改革：解决“股权分置股权分置” ” 问题问题何为何为“股权分置股权分置”？中国股市按投资者的出身不同，把股份公司的股份根据资产的性质区中国股市按投资者的出身不同，把股份公司的股份根据资产的性质区分为国有股、法人股与个人股（社会流通股）。分为国有股、法人股与个人股（社会流通股）。这种制度设置源于原国家体改委这种制度设置源于原国家体改委19921992年年5 5月颁布的月颁布的股份有限公司规范股份有限公司规范意见意见的规定。的规定。结果导致：结果导致：以国有股法人股为代表的非流通股不上市流通（占三分之二），向社以国有股法人股为代表的

34、非流通股不上市流通（占三分之二），向社会投资者发行并单独上市交易的社会流通股。会投资者发行并单独上市交易的社会流通股。 流通股在沪深股票交易所高价交易，而非流通股股票在场外低价转让流通股在沪深股票交易所高价交易，而非流通股股票在场外低价转让交易。交易。二、我国资本市场的发展历程和发展阶二、我国资本市场的发展历程和发展阶段段l中国中国A A股市场实际上形成了股市场实际上形成了“两次高溢价的三个价格台阶两次高溢价的三个价格台阶”的缺陷性市场结构的缺陷性市场结构l国有股、法人股为主体的非流通股股东，平均约用国有股、法人股为主体的非流通股股东，平均约用1.01.01.51.5元的价格用净资产来折股。元

35、的价格用净资产来折股。l社会流通股的新股发行价平均每股社会流通股的新股发行价平均每股6 6元左右。元左右。l绝对大量的社会流通股投资者以平均绝对大量的社会流通股投资者以平均12121414元左右的价元左右的价格在流通市场上购买格在流通市场上购买A A股进入市场。股进入市场。二、我国资本市场的发展历程和发展阶二、我国资本市场的发展历程和发展阶段段进一步的后果：进一步的后果：l 扭曲了非流通股大股东的利益驱动机制扭曲了非流通股大股东的利益驱动机制非流通股东掌握了股份公司的控制权，而这种控制权又不受市场力量约非流通股东掌握了股份公司的控制权，而这种控制权又不受市场力量约束。规范股票市场中，中小投资者

36、可以束。规范股票市场中，中小投资者可以“用脚投票用脚投票”影响股价，对大影响股价，对大股东形成压力。但在股权分置的市场中，股价根本不能反映上市公司股东形成压力。但在股权分置的市场中，股价根本不能反映上市公司的经营状况和未来预期，不能代表非流通股票的真实价值，因而无法的经营状况和未来预期，不能代表非流通股票的真实价值，因而无法对大股东形成有效约束。对大股东形成有效约束。 l 扭曲了市场定价机制，违背扭曲了市场定价机制，违背“同股同权同利同股同权同利”的股份制法则非的股份制法则非流通股股东能够以不被市场认可的超低价取得股权，这种股权尽管不流通股股东能够以不被市场认可的超低价取得股权，这种股权尽管不

37、流通，却享有与流通股股东相同的收益权，非流通股股东只要通过增流通，却享有与流通股股东相同的收益权，非流通股股东只要通过增发、配股、高价减持等手段即可获得巨额回报（所谓发、配股、高价减持等手段即可获得巨额回报（所谓“圈钱陷阱圈钱陷阱”）。）。 l扭曲了政府管理部门的市场监管规则和方式扭曲了政府管理部门的市场监管规则和方式股权分置改革的实质：股票交易制度再造。股权分置改革的实质：股票交易制度再造。20052005年年4 4月股权分置改革推行。至月股权分置改革推行。至20072007年年中，改革基本完成。年年中，改革基本完成。三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展1.1

38、.新形势对发展资本市场的新要求新形势对发展资本市场的新要求背景背景：社会资金充裕、财富快速增长以及财产性收入在收入中比社会资金充裕、财富快速增长以及财产性收入在收入中比重的增长需要进一步改善投资环境，丰富投资渠道；重的增长需要进一步改善投资环境，丰富投资渠道；经济结构调整产业升级、经济结构调整产业升级、 M&AM&A需要资金和技术支持需要资金和技术支持经济增长动力源转换制造业增长潜力已经基本挖尽，需经济增长动力源转换制造业增长潜力已经基本挖尽，需要加快服务业特别是金融业发展。使服务业成为经济的要加快服务业特别是金融业发展。使服务业成为经济的重要支撑力量重要支撑力量三、中国资本市场需要加快改革和

39、发展三、中国资本市场需要加快改革和发展金融产业组织结构自身调整的需要中资银行信贷业务利金融产业组织结构自身调整的需要中资银行信贷业务利润空间很低，发展中间业务需要资本市场支持；保险公润空间很低，发展中间业务需要资本市场支持；保险公司资金运用效率的提高在很大程度上取决于资本市场发司资金运用效率的提高在很大程度上取决于资本市场发展程度展程度但是资本市场的现状和发展水平很难满足已经变化了的经但是资本市场的现状和发展水平很难满足已经变化了的经济环境的需求。现有融资结构仍然是以银行信贷为主。济环境的需求。现有融资结构仍然是以银行信贷为主。2010-1-9中国与其他国家金融市场结构比较中国与其他国家金融市

40、场结构比较中国（2008）美国（2005）日本（2005）印度（2005）韩国（2005）英国（2005）050100150200250198.760.5153.756.194.9155.438.613593.258.672.6134.248.1160.9191.53310246.8银行资产/GDP，%股票市场市值/GDP，%债券余额/GDP，%三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展这种过度依赖银行贷款的状况对于金融安定和防范风险极为不利：这种过度依赖银行贷款的状况对于金融安定和防范风险极为不利：加加大大了了经经济济的的脆脆弱弱性性。发发展展中中国国家家通通常常具

41、具有有资资本本市市场场发发育育滞滞后后的的特特点点，融融资资高高度度依依赖赖银银行行体体系系。而而一一旦旦银银行行出出一一点点问问题题，则则经经济济便便很很容易崩溃。容易崩溃。加加大大银银行行风风险险。当当银银行行承承担担了了一一国国几几乎乎全全部部的的融融资资职职能能时时，银银行行的的经经营营风风险险必必然然加加大大。（信信贷贷压压力力加加大大、资资产产无无法法多多样样化化，难难以以规规避避风险）风险）因因缺缺乏乏融融资资渠渠道道的的比比较较和和选选择择，不不利利于于实实体体经经济济发发展展，加加大大了了企企业业风险（对银行过度依赖）。风险（对银行过度依赖）。 不不利利于于优优化化配配置置社

42、社会会资资源源。资资本本市市场场是是开开展展投投资资活活动动的的重重要要场场所所，各各类类投投资资者者对对不不同同金金融融工工具具的的偏偏好好不不同同，都都需需要要从从该该市市场场寻寻找找合合适适的的投投资资商商品品。并并通通过过股股票票、债债券券比比例例结结构构的的调调配配来来更更好好地地适适应应自自己己在资产负债方面的安排。在资产负债方面的安排。 三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展开放带来的新压力：开放带来的新压力：大量优质上市资源流向海外资本市场，行业排头兵大多大量优质上市资源流向海外资本市场，行业排头兵大多在海外上市在海外上市海外资本市场进一步争夺国内

43、中小上市公司的市场资源海外资本市场进一步争夺国内中小上市公司的市场资源（从（从0606年开始，对中国优势公司的争夺成为纽约、纳斯年开始，对中国优势公司的争夺成为纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡、德国交易所业务的重点），将导达克、伦敦、新加坡、德国交易所业务的重点），将导致我国潜在上市公司资源流失，影响中国资本市场的发致我国潜在上市公司资源流失，影响中国资本市场的发展展市场主体受到的竞争压力（中资机构在海外上市承销、市场主体受到的竞争压力（中资机构在海外上市承销、评级、会计审计服务等方面的弱势）评级、会计审计服务等方面的弱势）- -人民币区域化人民币区域化三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资

44、本市场需要加快改革和发展两种模式的选择：取决于变化后的环境两种模式的选择：取决于变化后的环境一种是银行主导型金融结构，以德国和日本为代表；另一种是银行主导型金融结构，以德国和日本为代表；另一种主要依靠证券市场来聚集和配置金融资源，被称为一种主要依靠证券市场来聚集和配置金融资源，被称为市场主导型金融结构，以英国和美国为代表市场主导型金融结构，以英国和美国为代表银行主导型金融体系在标准化的环境下，银行在收集和银行主导型金融体系在标准化的环境下，银行在收集和处理企业信息方面具有优势，但在非标准化（即涉及创处理企业信息方面具有优势，但在非标准化（即涉及创新过程的不确定性）的环境下，银行往往不如证券市场

45、新过程的不确定性）的环境下，银行往往不如证券市场有效率有效率总体上看市场主导型模式更为优越总体上看市场主导型模式更为优越 三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展2. 2. 改革和发展的目标改革和发展的目标(1)(1)发展目标调整与资本市场的重新定位发展目标调整与资本市场的重新定位国企解困国有经济结构调整经济发国企解困国有经济结构调整经济发展、金融机构改革建设一个高效、展、金融机构改革建设一个高效、“三公三公”、具有足够广度和深度的资本市场。、具有足够广度和深度的资本市场。从功能上看，由从功能上看，由“圈钱圈钱”工具回归的本来职能工具回归的本来职能中央在多个场合表示

46、要积极发展资本市场。早在中央在多个场合表示要积极发展资本市场。早在0707年月召开的全国金融工作会议上就提出，要年月召开的全国金融工作会议上就提出，要建立一个建立一个“成熟的、现代的资本市场成熟的、现代的资本市场”三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展l“成熟成熟”的标志的标志：建立了多层次与多品种的资本市场建立了多层次与多品种的资本市场体系，形成一个各层次市场之间、横向与纵向市场的有机体系，形成一个各层次市场之间、横向与纵向市场的有机结合的网络体系。结合的网络体系。l“现代现代”的标志：从发行上市市场交易市场退出的标志：从发行上市市场交易市场退出的各个环境都按照

47、国际市场规则进行资本市场运作，对各的各个环境都按照国际市场规则进行资本市场运作，对各市场主体实施有效监管，真正实现市场主体实施有效监管，真正实现“公平、公开、公正公平、公开、公正”l建立公平的游戏规则比公平的游戏结果更重要建立公平的游戏规则比公平的游戏结果更重要过去政府总被指责为即当运动员又当裁判员，重要的原因是过去政府总被指责为即当运动员又当裁判员，重要的原因是政府太注重游戏的结果，从结果的需要来破坏游戏过程的政府太注重游戏的结果，从结果的需要来破坏游戏过程的公平。最终导致的结局是游戏规则被破坏了，游戏的结果公平。最终导致的结局是游戏规则被破坏了，游戏的结果也没有达到。也没有达到。三、中国资

48、本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展3 3. .中国资本市场改革和发展的途径中国资本市场改革和发展的途径- -继续降低股份制改造和上市门槛，将股份制与公募和上市相分继续降低股份制改造和上市门槛，将股份制与公募和上市相分离离- -行政主导转向市场主导，使股票的发行与上市回归市场，由市行政主导转向市场主导，使股票的发行与上市回归市场，由市场而不是监管机构来决定谁可以进入、什么时候进入和以什场而不是监管机构来决定谁可以进入、什么时候进入和以什么价格出售股票。么价格出售股票。 （发行制度的市场化与证交所的市场化）（发行制度的市场化与证交所的市场化）- -进一步发展多层次资本市场进

49、一步发展多层次资本市场- -由保护上市公司和证券公司转向保护投资者（更有力、更严格由保护上市公司和证券公司转向保护投资者（更有力、更严格的监管）的监管）- -由封闭市场转向开放市场（逐步放开资本项目管制，建设国际由封闭市场转向开放市场（逐步放开资本项目管制，建设国际板，与人民币区域化配套拓展境外人民币运用渠道）板，与人民币区域化配套拓展境外人民币运用渠道）设立股份公司比较 （大陆法系）欧洲欧洲12国国台湾台湾大陆大陆A.A.最低资本额最低资本额（人民币）（人民币） 50万元万元25万元万元500500万万B.B.公司数量公司数量15.9万家万家0707年仅年仅1084610846家家C.C.股

50、票发行方股票发行方式式普遍私募普遍私募公募过时公募过时公募公募 1.5 %私募私募 98.5 %私募是为了公募私募是为了公募D.D.公开发行与公开发行与上市的关系上市的关系公募未必公募未必上市上市公募股票公募股票1/21/2上市，上市，私募超过私募超过5 5亿台币必亿台币必须公募，但公募只须公募，但公募只需备案需备案公募是为了上市，公募是为了上市，公募也须证监会公募也须证监会审批审批E.E.股票市场层股票市场层次次多层次多层次证交所、柜台买卖证交所、柜台买卖中心、兴柜、盘商中心、兴柜、盘商有场内无场外有场内无场外三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展. .积极发展

51、多层次资本市场积极发展多层次资本市场 只限于场内市场的多层次是不够的。只限于场内市场的多层次是不够的。缺乏有效的非上市公司股权流通缺乏有效的非上市公司股权流通市场是中国资本市场的重大制度缺陷市场是中国资本市场的重大制度缺陷私募股权市场发展迅速、公募非上市股票、历史遗留股票私募股权市场发展迅速、公募非上市股票、历史遗留股票主要发展障碍不在发行，而于在流通。私募股权不流通等于只能投入主要发展障碍不在发行，而于在流通。私募股权不流通等于只能投入无法退出。流动性是资本市场的生命线（通过无数次交易才能确定无法退出。流动性是资本市场的生命线（通过无数次交易才能确定估值、资源重新配置）。估值、资源重新配置）

52、。 现状：上市的股份公司主板、中小板、创业板现状：上市的股份公司主板、中小板、创业板 非上市股份公司新三板非上市股份公司新三板 有限责任公司，非上市股份公司等产权交易市场有限责任公司，非上市股份公司等产权交易市场问题一：非上市公司股权流通市场规模过小；问题一：非上市公司股权流通市场规模过小；问题二：流动性不足，交投不活跃；问题二：流动性不足，交投不活跃；Axis Title19474801201302471387760431348592258991421232上市公司数量（个）当年上市（个）当年筹资金额（亿元）总股本(亿元)主板市场中小板创业板代办转让系统0500010000150002000

53、02500030000Chart Title三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展深化基础制度建设（深化基础制度建设（主板市场主板市场“百病缠身百病缠身”）上市制度缺陷：定价制度弊端，一、二级市场差价过大上市制度缺陷：定价制度弊端，一、二级市场差价过大内幕交易频发内幕交易频发大大股股东东任任意意挪挪用用上上市市公公司司资资金金，转转移移上上市市公公司司利利益益，侵侵害害小小股股东东权权益。益。上市公司财务报表造假，欺骗投资者。上市公司财务报表造假，欺骗投资者。投投资资者者维维权权难难，上上市市公公司司与与公公众众投投资资者者之之间间存存在在着着信信息息不不对对称称

54、，投投资者在信息上处于弱势地位。资者在信息上处于弱势地位。“控方举证控方举证”与与“辩方举证辩方举证”上上市市公公司司随随意意圈圈钱钱融融资资，分分红红送送利利小小气气。某某银银行行十十年年圈圈钱钱三三次次，共共圈圈得得125125亿亿现现金金，但但是是单单位位股股本本的的收收益益率率并并没没有有显显著著提提高高，20072007年年净净利利润润才才54.954.9亿亿元元，分分配配给给股股东东只只有有5 5亿亿左左右右，而而职职工工薪薪酬酬却却有有62.962.9亿元，平均每个员工年收入亿元，平均每个员工年收入4444万。万。上上市市公公司司拿拿着着巨巨额额圈圈来来的的钱钱不不在在主主业业经

55、经营营上上使使用用，而而是是投投入入股股市市、楼市，不仅加剧了资产市场泡沫，而且践踏了股东权益楼市，不仅加剧了资产市场泡沫，而且践踏了股东权益三、中国资本市场需要加快改革和发展三、中国资本市场需要加快改革和发展内内部部治治理理并并未未显显著著改改进进，大大股股东东违违背背承承诺诺，漠漠视视小小股股东东发发言言权。权。有有法法不不依依、执执法法不不严严。违违规规往往往往仅仅予予以以民民事事处处罚罚，刑刑事事责责任任追追究究很很少少。大大陆陆：某某中中小小企企业业板板上上市市公公司司控控制制人人挪挪用用资资金金1.61.6亿亿元元长长达达两两年年。香香港港：谢谢瑞瑞麟麟挪挪用用资资金金200200

56、万万，前前者者仅仅被被强强烈烈谴责，后者入狱谴责，后者入狱6 6年。年。 大大陆陆：大大股股东东任任意意挪挪用用上上市市公公司司款款项项使使上上市市公公司司失失去去利利用用资资金扩大生产的机会金扩大生产的机会 香港：串谋偷窃，偷窃上市公司的财产香港：串谋偷窃，偷窃上市公司的财产上市成本偏高上市成本偏高A A股市场成为投机性极强的市场。吴敬琏：赌场股市场成为投机性极强的市场。吴敬琏：赌场- -缺乏不同层级资本市场之间的联动机制（升降级）缺乏不同层级资本市场之间的联动机制（升降级）三、中国资本市场需要加快发展三、中国资本市场需要加快发展积极发展债券市场积极发展债券市场截至截至20102010年年末

57、，中国公司债市年年末，中国公司债市场规模达场规模达3.463.46万亿元万亿元, ,折合折合54115411亿美元，而亿美元，而19971997年年底时年年底时这一市场还只有这一市场还只有490490亿美元。亿美元。虽然中国的公司债市场已跻身虽然中国的公司债市场已跻身于亚洲新兴经济体公司债市场于亚洲新兴经济体公司债市场前列，但相对于中国前列，但相对于中国6.046.04万亿万亿美元的国内生产总值而言，中美元的国内生产总值而言，中国公司债市场所占国公司债市场所占GDPGDP比重仅比重仅为为8%8%，而香港为，而香港为40%40%，同为亚，同为亚洲主要经济体的韩国更是达到洲主要经济体的韩国更是达到

58、了了59%59%。 三、中国资本市场需要加快发展三、中国资本市场需要加快发展问题：问题：-目前实施的公司债监管条例限制过于严格，公司债发行必须有特定目前实施的公司债监管条例限制过于严格，公司债发行必须有特定项目需求，而且审批程序也异常繁琐。一般情况下，在国内发行公项目需求，而且审批程序也异常繁琐。一般情况下，在国内发行公司债的审批过程冗长，效率非常低。司债的审批过程冗长，效率非常低。申请过程长而结果并不确定，债券发行企业很难利用市场的短期投资申请过程长而结果并不确定，债券发行企业很难利用市场的短期投资需求，从而导致债券发行成本上升，企业财务规划难度加大需求，从而导致债券发行成本上升，企业财务规

59、划难度加大由于发改委同时承担着抑制投资过快增长，防止经济过热的调控职能，由于发改委同时承担着抑制投资过快增长，防止经济过热的调控职能，所以其对企业发债不得不采取严格控制的方针。往往更愿意向那些所以其对企业发债不得不采取严格控制的方针。往往更愿意向那些实力雄厚，项目符合国家经济发展规划的大国有企业打开方便之门。实力雄厚，项目符合国家经济发展规划的大国有企业打开方便之门。-债券发行体系割裂（人行、证监会、发改委、财政部？），流通市债券发行体系割裂（人行、证监会、发改委、财政部？），流通市场不统一（银行间市场、证交所市场）场不统一（银行间市场、证交所市场）四、中国的产权市场四、中国的产权市场1.1.

60、性质性质新型资本市场（邓局长），中国的创新。新型资本市场（邓局长），中国的创新。2.2.未来的发展前景未来的发展前景未来几年会加快发展，规模进一步扩大未来几年会加快发展，规模进一步扩大市场需求：市场需求：国资重组（央企由国资委成立时的国资重组（央企由国资委成立时的196196家减少为家减少为0909年的年的131131家，今后会减少到家，今后会减少到8080100100家）。地方国企经济布局和结构的调整远远没有结束。涉及到拍卖、家）。地方国企经济布局和结构的调整远远没有结束。涉及到拍卖、收购、兼并、租赁、投资参股、债权转股权等多种形式的产权交易和流转。收购、兼并、租赁、投资参股、债权转股权等多

61、种形式的产权交易和流转。外部环境变化：应对资源、环境约束加速推进经济增长方式转变。目标是发外部环境变化：应对资源、环境约束加速推进经济增长方式转变。目标是发展服务业、高新技术产业、新能源。特点：企业新、技术和市场风险大、展服务业、高新技术产业、新能源。特点：企业新、技术和市场风险大、缺少抵押品、资金回收期长，因此更需要权益资本的支持而不是借贷资本缺少抵押品、资金回收期长，因此更需要权益资本的支持而不是借贷资本的支持。的支持。环境相关产权交易需求环境相关产权交易需求 高新技术企业的融资需求，为高新技术企业的融资需求，为VCVC、PEPE提供退出渠道提供退出渠道四、中国的产权市场四、中国的产权市场

62、- -包括民营和外资的非国企投融资活动。包括民营和外资的非国企投融资活动。- -技术创新：网上交易手段的介入将技术创新：网上交易手段的介入将1010倍、倍、2020倍地放大交易量。倍地放大交易量。3.3.产权市场需要进一步优化产权市场需要进一步优化问题：问题：交易机构数量偏多。交易机构数量偏多。规模效益问题规模效益问题过度竞争引发的秩序混乱问题。过度竞争引发的秩序混乱问题。交易行为不规范问题。各自为政，交易机构自身定位不清晰。社会形象交易行为不规范问题。各自为政，交易机构自身定位不清晰。社会形象“市场规则不统一、职能定位不明确、交易行为不规范市场规则不统一、职能定位不明确、交易行为不规范”。市

63、场主体发育不够市场主体发育不够缺乏配套中介机构（评估、担保、顾问、法律）缺乏配套中介机构（评估、担保、顾问、法律）缺乏托管、清算机构缺乏托管、清算机构缺少有效市场监管缺少有效市场监管合理的市场结构：市场监管、市场中介、市场运行主体三个层次合理的市场结构：市场监管、市场中介、市场运行主体三个层次四、中国的产权市场四、中国的产权市场方向：跨地域的产业转移和结构优化，是下一步中国经济发展的重点。一些产方向：跨地域的产业转移和结构优化，是下一步中国经济发展的重点。一些产权交易机构将顺势寻求合作关系的实质性突破，以形成更为高效、自我规权交易机构将顺势寻求合作关系的实质性突破，以形成更为高效、自我规范的区

64、域并购市场平台。范的区域并购市场平台。- -全过程交易管理全过程交易管理股权登记托管、信息披露、成交确认、变更过户、资金清算、交易全过程监控。股权登记托管、信息披露、成交确认、变更过户、资金清算、交易全过程监控。- -交易制度趋向统一交易制度趋向统一各省市场交易制度统一和规范化，最大限度降低市场风险，提高整体管理水平，各省市场交易制度统一和规范化，最大限度降低市场风险，提高整体管理水平，维护市场形象。优化经营管理体制和运作机制，从地方政府深度介入转向维护市场形象。优化经营管理体制和运作机制，从地方政府深度介入转向更高程度市场化更高程度市场化- -走向专业化成熟市场标志：专业咨询、交易平台、投行、清算托管。走向专业化成熟市场标志：专业咨询、交易平台、投行、清算托管。- -柜台交易市场（区域性、全国）柜台交易市场（区域性、全国）谢谢大家！谢谢大家！