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1、第十一章 企业价值评估 第一节 企业价值评估概述第二节 企业价值评估的基本方法第三节 现金流量折现法第四节 相对价值法Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.第一节 企业价值评估概述 一、企业价值评估的含义与特点（一）含义:对企业法人单位和其他具有独立获利能力的经济实体的持续获利能力的评定估算。（二）特点 1.1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体资产综合体； 2. 2.决定企业价值高低
2、的因素，是企业的决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能整体获利能力力； 3. 3.企业价值评估是一种企业价值评估是一种整体性评估整体性评估，与构成企业的各个单，与构成企业的各个单 项资产的评估值简单加和是由区别的。项资产的评估值简单加和是由区别的。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别 1、评估对象的内涵不同企业价值资产综合体的获利能力单项汇总企业各要素资产的价值总和2、评估结果不同
3、(1) 企业价值与单项汇总之间往往存在差额 企业价值单项汇总 企业价值单项总汇 企业价值单项总汇(2) 差额产生的原因商誉经济性贬值Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.3、评估目的与具体的适用对象不同u 持续经营前提下的企业产权变动企业价值评估u 以破产清算为了假设前提要素评估（单项汇总）u 非营利企业的评估要素评估（单项汇总）u实体价值与股权价值v企业实体价值=股权价值+债务价值v企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。
4、Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.三、企业价值评估在经济活动中的应用 （一）以产权交易为目的的企业价值评估1、公司上市2、企业并购3、为高新技术企业筹资（风险投资）（二）以企业价值管理为目的的企业价值评估（三）以实施职员股票期权计划为目的的企业价值评估Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011As
5、posePtyLtd.四、企业价值评估的范围界定将企业资产范围内的有效资产和无效资产进行正确的界定与区分，将企业的将企业资产范围内的有效资产和无效资产进行正确的界定与区分，将企业的有效资产作为评估企业价值的资产范围，是进行企业价值评估的重要前提。有效资产作为评估企业价值的资产范围，是进行企业价值评估的重要前提。1在评估时点产权在评估时点产权不清的资产，应不清的资产，应划为划为“待定产权待定产权资产资产”，不列入，不列入企业价值评估的企业价值评估的资产范围资产范围2在产权清晰的在产权清晰的基础上，对企基础上，对企业的业的有效资产有效资产和无效资产和无效资产进进行区分行区分3对对无效资产无效资产有
6、两有两种处理方式：一种处理方式：一是进行是进行“资产剥资产剥离离”；二是用适；二是用适当的方法将其进当的方法将其进行单独评估，并行单独评估，并将评估值加总到将评估值加总到企业价值评估的企业价值评估的最终结果之中最终结果之中Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.第二节 企业价值评估的基本方法及其选择一、企业价值评估中的收益法预测企业未来收益并将其折现。 从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法。但需具备前提条件：（1）
7、企业有盈利，并且可预测。（2）与企业收益相联系的风险也可预测。 最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.二、企业价值评估的市场比较法（一）直接比较法或：Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.（二）选择可比公司可比公司的选择难度较大。
8、实践中，一般从上市公司上市公司中选择可比公司。（三）选择可比指标 要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。 一般可选择：（1）税后利润、现金净流量（2）销售收入（3）为了消除被估企业与可比公司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即EBIDT。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.三、企业价值评估中的成本法（又称账面价值调法） 该方法仅仅评估了企业要素资产的价值，因此，从理论上讲，该方法不适合作
9、为企业价值评估的方法。但是实践中，我国却是将成本法作为企业价值评估的主要方法。其原因值得探究。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.图1企业价值评估方法体系Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.第三节 现金流量折现法(收益法）一、现金流量1.股利现金流量股权价值=2.股权
10、现金流量股权价值=3.实体现金流量（股权价值=实体价值-债务价值）实体价值=Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.EBITADA折旧或摊销利息净收支所得税净利润利润表资产负债表负债所有者权益-=固定资 产净值营运资 本净值现金+折旧与 摊销资本 支出营运资 本变化自由现 金流量+-+Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyri
11、ght2004-2011AsposePtyLtd.二、现金流量折现法的基本计算公式1、年金本金化价格法通常用于企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平，或其增长率是基本固定的。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.v例某企业未来5年内的收益预计如下：第一年120万元第二年125万元第三年128万元第四年120万元第五年130万元利用以上资料，对企业整体资产进行评估。Evaluatio
12、nonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.解：先求未来5年内收益的现值之和。年份收益额（万元）折现系数（折现率10）现值（万元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合计471.24Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.
13、Copyright2004-2011AsposePtyLtd.再求能带来等额现值的年金，折现率为10，5年期年金现值系数为3.7908，则求得年金为：A471.243.7908124.31（万元）最终评估企业整体资产价格为：P=A/r=124.31101243.1（万元）Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.再求能带来等额现值的年金，折现率为10，5年期年金现值系数为3.7908，则求得年金为：A471.243.7908124.31
14、（万元）最终评估企业整体资产价格为：P=A/r=124.31101243.1（万元）Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.v决定预测收益年限的流行方法是将收益预测分为两段。 一段是从预测之日起进行一定年限的逐年预测，一般是5-10年。 另一段是在上段之后将每年的收益预测为一个稳定的年金。v这种方法是建立在5-10年以后企业的收益将趋于稳定的假设之上。v对两段式的预测的一个改进做法是将预测期分为三段： 1,首先精确预测企业的逐年收益，
15、这段时间一般是5年 2,然后逐年预测6-15年的企业收益，较粗放的预测； 3,然后用15年预测最后一年的收益作为企业永续收益的年金。收益的预测期2、分段估算法 Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.v例待估企业预计未来5年内的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在200万元，假定折现率与本金化率均为10，试估算企业整体资产价格。解：E
16、valuationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.三、折现率与资本化率及其估测（一）企业价值评估中折现率的确定原则1、不低于无风险报酬率2、以行业平均报酬率为重要参考指标Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.（二）企业价值评估中折现率的确定方法1、股本收益率的确定方法 资本资产定价模型
17、（CAPM）2、加权平均资本成本模型（WACC）法折现率长期负债占全部资本的比例长期负债成本（1所得税率）+权益资本占全部资本的比例权益资本要求的报酬率Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.第四节相对价值法相对价值模型分为两大类v以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。v以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/
18、销售额等比率模型。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.一、 市盈率乘数（市盈率乘数（P/E）法）法1.思路（1）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率；（2）确定被估企业相应口径的收益；（3）评估值被估企业相应口径的收益市盈率 为了提高市盈率乘数法的可信度，可选择多个上市公司作为可比企业，通过算术平均或加权平均计算市盈利。v例题 某企业拟进行整体资产评估，评估基准日为2004年12月31日。评估人员在同行业的上市公司中
19、选择了9家可比公司，分别计算了可比公司2004年的市盈率。被评估企业2004年的净收益为5,000万元，则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值的过程如下：9家可比公司2004年的市盈率如下所示：可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.1Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.9家可比公司2004年平均的市盈率为20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率
20、明显高于其他可比公司，因此在计算平均市盈率时将它们删除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率为15.40。因此确定市盈率乘数为15.40。 被评估企业价值5,00015.40=77,000万元由于企业的个体差异始终存在，如果仅采用单一可比指标计算乘数，在某些情况下可能会影响评估结果的准确性。因此在市场法评估中，除了采用多可比样本外，还可采用多种可比指标，即综合法综合法。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.采
21、用多样本（可比企业）、多种参数（可比指标），即综合法。v例题 甲企业因产权变动需要进行整体评估，评估人员从证券市场上找到三家与被评估企业处于同一行业的相似公司A、B、C作为可比公司，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、市场价值与账面价值的比率以及市场价值与净现金流量的比率，得到的结果如下表所示：A公司B公司C公司平均市价/销售额1.21.00.81.0市价/账面价值1.31.22.01.5市价/净现金流量20152520Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-
22、2011AsposePtyLtd.项目甲企业数据可比公司平均比率甲企业价值销售额10,000万元1.010,000万元账面价值6,000万元1.59,000万元净现金流量550万元2.011,000万元Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.2.市盈率模型（1）基本公式 目标企业股权价值可比企业平均市盈率目标企业每股净利市盈率每股市价每股净利本期市盈率内在（预期）市盈率股利支付率(1+增长率) 股本成本增长率股利支付率股权成本增长率E
23、valuationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.（2）可比企业的驱动因素v市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。v在影响市盈率的一个因素中，关键是增长潜力。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.v【例】甲企业今
24、年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75.政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？ Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.甲企业
25、股利支付率每股股利每股净利 0.350.570甲企业股权资本成本无风险利率 风险附加率 70.755.511.125甲企业本期市盈率股利支付率(1+增长率)(资本成本增长率) 70%(1+6%)(11.125%6%)14.48甲企业预期市盈率股利支付率(资本成本增长率) 70%(11.125%6%)=13.66乙企业股票价值=目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率 =114.48=14.48（元/股）乙企业股票价值=目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5C
26、lientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.3.模型的修正v有两种修正方法(1)修正平均市盈率法修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率100）修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长 率100）(2)股价平均法目标企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.【例题】C公司的每股收益是1元，其预期增长率是
27、12%。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：要求：（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股价进行评估。（2）采用股价平均法，对C公司股价进行评估。可比公司当前市盈率预期增长率D公司85 E公司 25 10 F公司 27 18Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.（1）修正平均市盈率法平均市盈率=（8+25+27）3=20平均预期增长率=（5%+10%+18%）3=11%修正平均市盈率=可比企业平均市盈率（平
28、均预期增长率100） =2011=1.82C公司每股价值=修正平均市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净收益 =1.8212%1001=21.84（元）（2）股价平均法根据D公司修正市盈率计算C 股价=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股收益=8512%1001=19.20（元）根据E公司修正市盈率计算C股价=251012%1001=30（元）根据F公司修正市盈率计算C股价=271812%1001=18（元）平均股价=（19.2+30+18）3=22.4（元）Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientP
29、rofile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.v市盈率模型的适用范围连续盈利，并且值接近于1的企业Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.二、市净率(市价/净资产)模型1.基本公式股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slides
30、for.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.2.模型的适用范围v市净率估价模型的优点：首先，市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变
31、化。v市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。v模型适用范围：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.例在表10-13中，列出了2000年汽车制造业6家
32、上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元/股）按市净率估价=1.922.89=5.55（元/股）市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3
33、.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.三、收入乘数模型1.基本公式收入乘数股权市价销售收入 每股市价每股销售收入目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业销售收入Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本 其中关键因素是销售净利率销售净利率。 Evaluationonly.CreatedwithAspos
34、e.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.2.模型的适用范围v收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵；最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。v收入乘数估价模型的局
35、限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。v模型适用范围：主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.【例】某石油公司1992年每股销售收入为83.06美元，每股净利润3.82美元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。预期利润和股利的长期增长率为6%。该公司的值为0.75，该时期的无风险利率为7%，市场平均报酬为12.5%。
36、【答案】净利润率=3.8283.06=4.6%股权资本成本=7%+0.75（12.5%-7%）=11.125%收入乘数= =0.704按收入乘数估价=83.060.704=58.47（美元）4.6%74%（16）11.1256Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.3.模型的修正v修正收入乘数=实际收入乘数/（预期销售净利率100）v目标公司每股价值=修正平均收入乘数目标企业预期销售净利率100目标企业每股收入Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.v本章要点v1.区分实体价值和股权价值v2.掌握企业价值评估的方法和特点v3.掌握市盈率模型和现金流量折现法的计算Evaluationonly.CreatedwithAspose.Slidesfor.NET3.5ClientProfile5.2.0.0.Copyright2004-2011AsposePtyLtd.
