货币银行学(张尚学)第四章金融市场和现代融资.ppt

《货币银行学(张尚学)第四章金融市场和现代融资.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《货币银行学(张尚学)第四章金融市场和现代融资.ppt（50页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 第第四四章章 金融市场和金融市场和现代融资现代融资金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类金融市场的功能金融市场的功能 货币市场和资本市场货币市场和资本市场 有价证券价格有价证券价格 金融衍生工具金融衍生工具现代融资理论现代融资理论融资模式的分类和特点融资模式的分类和特点 金融市场的定义和分类金融市场的定义和分类定义定义定义定义: : : :为各种金融活动和金融商品交易提供的场所、为各种金融活动和金融商品交易提供的场所、设施、规则、组织形式，以及由各种金融活动和金融设施、规则、组织形式，以及由各种金融活动和金融商品交易而形成的供求关系和价格机制的总和。商品交易而形成的供求关系和价格机制的总和

2、。分类分类分类分类: : : :按中介特征按中介特征: :直接金融市场和间接金融市场直接金融市场和间接金融市场; ;按按交易期限交易期限: :资本市场和货币市场资本市场和货币市场; ;按交易程序按交易程序: :一级市一级市场、二级市场、第三市场和第四市场等场、二级市场、第三市场和第四市场等; ;按交易对象按交易对象或交易内容或交易内容: :票据市场、拆借市场、短期存贷市场、票据市场、拆借市场、短期存贷市场、定期存单市场、回购协议市场、国库券市场、有价证定期存单市场、回购协议市场、国库券市场、有价证券市场、外汇市场、黄金市场等券市场、外汇市场、黄金市场等; ;按场所特征按场所特征: :有形市有形

3、市场和无形市场场和无形市场; ;按交割时间按交割时间: :现货市场和期货市场现货市场和期货市场; ;按按市场地域市场地域: :国内金融市场和国际金融市场。国内金融市场和国际金融市场。 金融市场分类金融市场分类金融市场分类金融市场分类直接金融市场 债券市场股票市场发行市场(一级市场)流通市场(二级市场)按交易中介划分按交易期限划分按交易程序划分按金融资产形式划分按交易存在场地划分按交易地域划分按按交交割割时时间间划划分分 间接金融市场长期资金市场(资本市场)短期资金市场(货币市场)有形市场无形市场国际金融市场国内金融市场现现货货市市场场期期货货市市场场拆借市场定期存单市场证券市场黄金市场票据贴现

4、市场保险市场外汇市场在岸市场 离岸市场场内交易市场场外交易市场 期货市场基本原理期货市场基本原理定义：定义：期货市场是以成交后按约定的后滞时间交期货市场是以成交后按约定的后滞时间交割的方式进行交易的市场。在期货市场上，买卖割的方式进行交易的市场。在期货市场上，买卖成交后并不立即交割，而是按合约规定的日期交成交后并不立即交割，而是按合约规定的日期交割。现代期货市场中，一般都规定标准化的合约割。现代期货市场中，一般都规定标准化的合约形式，对交易对象的类型，交易数量的最小单位，形式，对交易对象的类型，交易数量的最小单位，交割时间和地点等都做出标准规定。交割时间和地点等都做出标准规定。期货市场的交易原

5、理：期货市场的交易原理：可通过远期合约、期货可通过远期合约、期货合约、期权合约等表现出来。合约、期权合约等表现出来。 远期合约：远期合约：交易双方约定在未来的某一确定时交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中要规定交易的标的物、有效期和交割合约。合约中要规定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等项内容。远期合约的价值在有效期时的执行价格等项内容。远期合约的价值在有效期内相对于多方和空方的变化关系，由下图表示：内相对于多方和空方的变化关系，由下图表示： 收益损失O合约到期日市场价格多方的合约价值空方的合约

6、价值合约执行价格远期合约的价值决定远期合约的价值决定远期利率协议：远期利率协议：远期利率协议：远期利率协议：交易双方为避免将来利率波动的交易双方为避免将来利率波动的风险，或为在将来利率波动时获取投机收益而签订风险，或为在将来利率波动时获取投机收益而签订的一种协议。在这种协议下，交易双方约定从将来的一种协议。在这种协议下，交易双方约定从将来某一确定的日期开始在某一特定的时期内借贷一笔某一确定的日期开始在某一特定的时期内借贷一笔利率固定、数额确定，以具体货币表示的名义本金。利率固定、数额确定，以具体货币表示的名义本金。远期利率协议的买方就是名义借款人，如果市场利远期利率协议的买方就是名义借款人，如

7、果市场利率上升的话，他按协议上确定的利率支付利息，就率上升的话，他按协议上确定的利率支付利息，就避免了利率风险；但若市场利率下跌的话，他仍然避免了利率风险；但若市场利率下跌的话，他仍然必须按协议利率支付利息，就会受到损失。远期利必须按协议利率支付利息，就会受到损失。远期利率协议的卖方就是名义贷款人，他按照协议确定的率协议的卖方就是名义贷款人，他按照协议确定的利率收取利息，显然，若市场利率下跌，他将受益；利率收取利息，显然，若市场利率下跌，他将受益；若市场利率上升，他则受损。若市场利率上升，他则受损。 远期利率协议举例：远期利率协议举例：远期利率协议举例：远期利率协议举例：一份约定在一份约定在2

8、 2个月以后开个月以后开始借入始借入6 6个月期限贷款的远期利率协议个月期限贷款的远期利率协议( (习惯上称习惯上称为为2 2月对月对8 8月远期利率协议或月远期利率协议或2828远期利率协议远期利率协议) )，如果协议的名义本金为，如果协议的名义本金为100100万美元，协议的执万美元，协议的执行利率定为行利率定为6.3%6.3%，若，若2 2个月后个月后( (按市场通行利率确按市场通行利率确定参照利率之日定参照利率之日) )市场利率上升到市场利率上升到6.8%6.8%，那么，那么，这份远期利率协议的卖方就要为买方支付这样一这份远期利率协议的卖方就要为买方支付这样一笔利息差额：笔利息差额：

9、期货合约期货合约期货合约期货合约：为进行期货交易而制定的标准化合同为进行期货交易而制定的标准化合同或协议。期货交易是指买卖双方事先就交易对象或协议。期货交易是指买卖双方事先就交易对象或标的物或标的物( (商品或货币、证券、股票价格指数等金商品或货币、证券、股票价格指数等金融产品融产品) )的品种、数量、交割日期、交易价格、交的品种、数量、交割日期、交易价格、交割地点等达成协议，根据协议在未来的某一特定割地点等达成协议，根据协议在未来的某一特定时间和地点以双方约定的价格购买或出售一定数时间和地点以双方约定的价格购买或出售一定数量的商品或金融产品；或者，也可以在交割前采量的商品或金融产品；或者，也

10、可以在交割前采取对冲的方式来避免实物交割。期货合约是在有取对冲的方式来避免实物交割。期货合约是在有组织的交易所内进行的，合约的许多内容不是由组织的交易所内进行的，合约的许多内容不是由交易双方临时磋商确定，而是由交易所事先设定交易双方临时磋商确定，而是由交易所事先设定好的，除了交易价格由交易双方在交易所内公开好的，除了交易价格由交易双方在交易所内公开竞价达成外，合约的其它组成要素包括标的物的竞价达成外，合约的其它组成要素包括标的物的种类、数量、交割日期、交割地点等，都是标准种类、数量、交割日期、交割地点等，都是标准化的。化的。 期货合约的分类期货合约的分类 商品期货：商品期货：标的物一般限于那些

11、大宗的、同质化标的物一般限于那些大宗的、同质化的，易于保存的和价格多变的商品，如谷物、矿产的，易于保存的和价格多变的商品，如谷物、矿产品、有色金属等。品、有色金属等。金融期货：金融期货：标的物是外汇、利率、股票、债券、标的物是外汇、利率、股票、债券、股票价格指数等金融产品，对应于各种标的物的金股票价格指数等金融产品，对应于各种标的物的金融期货分别称为货币期货、利率期货、融期货分别称为货币期货、利率期货、股票价格指股票价格指数期货数期货等。等。 期权合约期权合约期权合约期权合约：一种约定选择权的合约，即对标的一种约定选择权的合约，即对标的物的物的 买的权力买的权力 或或 卖的权力卖的权力 进行买

12、卖而鉴订的进行买卖而鉴订的合约。这种合约规定，买方有权在约定的时间或合约。这种合约规定，买方有权在约定的时间或时期内，按照约定的价格时期内，按照约定的价格( (即合约执行价格即合约执行价格) )购买购买或出售一定数量的标的物或出售一定数量的标的物( (实物商品、证券、期货实物商品、证券、期货合约等合约等) )，也可以根据市场变化情况放弃买或卖的，也可以根据市场变化情况放弃买或卖的权利，在买方选择行使权利时，卖方必须履行合权利，在买方选择行使权利时，卖方必须履行合约规定的义务。买方购买这种选择权必须付出费约规定的义务。买方购买这种选择权必须付出费用，这个费用就是其向卖方支付的期权费或权利用，这个

13、费用就是其向卖方支付的期权费或权利金。金。 看涨期权看涨期权看涨期权看涨期权(Call Option)(Call Option)看涨期权，又称买权，就是合约购买者具有从合约看涨期权，又称买权，就是合约购买者具有从合约卖出者那里买进某种标的物的权力的期权合约。卖出者那里买进某种标的物的权力的期权合约。看涨期权或买权赋予期权购买者买进标的物的权利，看涨期权或买权赋予期权购买者买进标的物的权利，当期权购买者预测某种标的物的未来市场价格将会当期权购买者预测某种标的物的未来市场价格将会上涨时，就向期权出售者购买对这种标的物的看涨上涨时，就向期权出售者购买对这种标的物的看涨期权，若标的物的市场价格果真上涨

14、到超过执行价期权，若标的物的市场价格果真上涨到超过执行价格加期权费的水平，执行期权就可获刊；若市场价格加期权费的水平，执行期权就可获刊；若市场价格未超过执行价格加期权费的水平，执行期权就会格未超过执行价格加期权费的水平，执行期权就会发生损失；若市场价格未超过执行价格水平，放弃发生损失；若市场价格未超过执行价格水平，放弃执行期权，就可将损失锁定在期权费水平。如下页执行期权，就可将损失锁定在期权费水平。如下页图所示。图所示。盈利亏损O标的物市场价格执行价格看涨期权的买方收益曲线期权费期权费看涨期权中的买方看跌期权看跌期权看跌期权看跌期权(Put Option)(Put Option)看跌期权，又称

15、卖权，就是合约购买者具有向合约卖看跌期权，又称卖权，就是合约购买者具有向合约卖出者售出某种标的物的权力的期权合约。出者售出某种标的物的权力的期权合约。看跌期权或卖权赋予期权购买者卖出标的物的权利，看跌期权或卖权赋予期权购买者卖出标的物的权利，当期权购买者预测某种标的物的未来市场价格将会下当期权购买者预测某种标的物的未来市场价格将会下跌时，就向期权出售者卖出对这种标的物的看跌期权，跌时，就向期权出售者卖出对这种标的物的看跌期权，若标的物的市场价格果真下跌到比执行价格减去期权若标的物的市场价格果真下跌到比执行价格减去期权费后还要低的水平，执行期权就可获利；若市场价格费后还要低的水平，执行期权就可获

16、利；若市场价格未低于执行价格减去期权费的水平，执行期权就会发未低于执行价格减去期权费的水平，执行期权就会发生损失；若市场价格未低于执行价格水平，放弃执行生损失；若市场价格未低于执行价格水平，放弃执行期权，就可将损失锁定在期权费水平。期权，就可将损失锁定在期权费水平。盈利亏损O执行价格看跌期权的买方收益曲线期权费期权费看跌期权中的买方标的物市场价格套期保值：套期保值：洛伦兹洛伦兹格利茨在格利茨在金融工程学金融工程学一书中指出：一书中指出：“面对风险，金融工程有两个面对风险，金融工程有两个选择。第一个选择是，用确定性来代替风险。选择。第一个选择是，用确定性来代替风险。第二个选择是，仅替换掉于已不利

17、的风险，而第二个选择是，仅替换掉于已不利的风险，而将对已有利的风险留下。将对已有利的风险留下。第一个选择用确第一个选择用确定性代替了风险，但在消除不利于已的风险的定性代替了风险，但在消除不利于已的风险的同时，也消除了可能存在的于已有利的利益。同时，也消除了可能存在的于已有利的利益。”套期保值属于套期保值属于“第一个选择第一个选择”。套期保值有套期保值有买入保值和卖出保值两种形式。买入保值和卖出保值两种形式。 买入保值和卖出保值买入保值和卖出保值: :买入保值的操作过程是，买入保值的操作过程是，打算将来买进现货而又担心现货价格上涨的人，先在期打算将来买进现货而又担心现货价格上涨的人，先在期货市场

18、买入期货，以便将来在现货市场买进现货时不致货市场买入期货，以便将来在现货市场买进现货时不致因价格上涨给自己造成损失，即用期货市场盈利对冲现因价格上涨给自己造成损失，即用期货市场盈利对冲现货市场亏损，将远期价格固定在预计的水平上。如：货市场亏损，将远期价格固定在预计的水平上。如：4 4月月1 1日，某标的物现货价日，某标的物现货价100100元，预计一个月后将涨为元，预计一个月后将涨为110110元，而一个月后需要买进这种标的物。做法是：在元，而一个月后需要买进这种标的物。做法是：在当日买进当日买进5 5月份交割的同种标的物的期货，期货价是月份交割的同种标的物的期货，期货价是110110元。到元

19、。到5 5月月1 1日这天，现货价涨至日这天，现货价涨至110110元，期货价涨至元，期货价涨至120120元，此时卖出期货，平仓盈利是每单位元，此时卖出期货，平仓盈利是每单位1010元，而此时买元，而此时买进现货也比一个月前多付每单位进现货也比一个月前多付每单位1010元。卖出保值的做法元。卖出保值的做法正好与此相反，是那种已经拥有某种商品并打算卖出而正好与此相反，是那种已经拥有某种商品并打算卖出而又担心价格下跌的人，先卖出期货，当现货价格下跌时，又担心价格下跌的人，先卖出期货，当现货价格下跌时，以期货市场盈利弥补现货市场损失。以期货市场盈利弥补现货市场损失。 套期保值能够存在的原因：套期保

20、值能够存在的原因：（1 1）同一）同一标的物的期货价格与现货价格具有走势趋同的标的物的期货价格与现货价格具有走势趋同的规律；（规律；（2 2）现货市场与期货市场价格随期货合）现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，存在合二为一的趋势。如果约到期日的临近，存在合二为一的趋势。如果在交割日，期货价格与现货价格不同，如：期在交割日，期货价格与现货价格不同，如：期 现，套利者就低价买进现货，高价卖出期货，现，套利者就低价买进现货，高价卖出期货，将低价买进的现货在期货市场上抛出，其结果将低价买进的现货在期货市场上抛出，其结果是，现货价格因需求增加而上升，期货价格因是，现货价格因需求增加而上升，期货

21、价格因供给增加而下降，这种供求变化最终导致价格供给增加而下降，这种供求变化最终导致价格趋同。趋同。 金融市场的功能金融市场的功能融通资金：融通资金：金融市场提供了融通资金的专门场所和多种多样金融市场提供了融通资金的专门场所和多种多样的融资工具，能够使具有各种不同的收益、风险偏好和流动性需的融资工具，能够使具有各种不同的收益、风险偏好和流动性需求的资金交易者很容易找到满意的投资机会和获取资金的渠道，求的资金交易者很容易找到满意的投资机会和获取资金的渠道，资金供需的巧合由个别性和偶然性变为一般性和必然性。资金供需的巧合由个别性和偶然性变为一般性和必然性。配置资源和财富：配置资源和财富：提高资源的利

22、用效率；使资源得到优化提高资源的利用效率；使资源得到优化配置；产生收入和财富的调整和配置效应。配置；产生收入和财富的调整和配置效应。调节和反映经济状况：调节和反映经济状况：对经济的自发调节功能；为管理对经济的自发调节功能；为管理当局实施对经济的主动调节创造了政策传递的机制和工具。当局实施对经济的主动调节创造了政策传递的机制和工具。转移和分散风险：转移和分散风险：在一种有组织，有规则，并能提供各种在一种有组织，有规则，并能提供各种专业化服务和信用保障的融资系统中进行交易，资金供需双方均专业化服务和信用保障的融资系统中进行交易，资金供需双方均在相同的规则和信息服务等条件下，各种可供选择的金融工具的

23、在相同的规则和信息服务等条件下，各种可供选择的金融工具的收益和风险能够在这种统一的市场中被准确定价，所不同的只是收益和风险能够在这种统一的市场中被准确定价，所不同的只是市场参与者对收益和风险的偏好以及资产选择策略存在差异，具市场参与者对收益和风险的偏好以及资产选择策略存在差异，具有不同收益和风险偏好的投资者可利用金融市场上的各种避险工有不同收益和风险偏好的投资者可利用金融市场上的各种避险工具如：期货、期权等，实现风险的转移，利用多种金融工具进行具如：期货、期权等，实现风险的转移，利用多种金融工具进行组合投资，以分散和降低风险；由金融市场组织的集中性交易，组合投资，以分散和降低风险；由金融市场组

24、织的集中性交易，可以大大降低没有组织的分散交易所固有的风险。可以大大降低没有组织的分散交易所固有的风险。 金融市场正常发挥功能的条件金融市场正常发挥功能的条件 有完整和对称的信息有完整和对称的信息 有市场供求决定价格的机制有市场供求决定价格的机制 有众多的市场参加者和丰富的金融商品有众多的市场参加者和丰富的金融商品种类种类 有良好的市场服务体系、管理和秩序，有良好的市场服务体系、管理和秩序，交易成本低廉交易成本低廉 货币市场货币市场 主要特点：主要特点：主要特点：主要特点：融资期限短；流动性强融资期限短；流动性强 ；风险性小；风险性小 ；可控性强；可控性强 作用：作用：作用：作用：（1 1）解

25、决市场参与者的短期资金供求矛盾；（）解决市场参与者的短期资金供求矛盾；（2 2）为金）为金融宏观调控提供政策传导的机制融宏观调控提供政策传导的机制 。同业拆借市场同业拆借市场：解决银行之间：解决银行之间准备金头寸余缺的调剂问题准备金头寸余缺的调剂问题 ；同业拆借利率是整个金融体系中最；同业拆借利率是整个金融体系中最具代表性的利率，是货币市场的核心利率，中央银行将同业拆借具代表性的利率，是货币市场的核心利率，中央银行将同业拆借利率的变动作为确定和调整货币政策工具的重要依据。利率的变动作为确定和调整货币政策工具的重要依据。票据贴现票据贴现市场：市场：满足企业和商业银行等金融机构短期融资的要求满足企

26、业和商业银行等金融机构短期融资的要求 ；票据贴；票据贴现市场的供求状况和利率水平的变化，是中央银行观察和调控货现市场的供求状况和利率水平的变化，是中央银行观察和调控货币市场的重要窗口币市场的重要窗口 ，为商业银行实现资产结构多元化，提高资产，为商业银行实现资产结构多元化，提高资产质量，降低资产风险找到一条合适的途径，同时还为中央银行运质量，降低资产风险找到一条合适的途径，同时还为中央银行运用再贴现率调控借贷市场和信用总量创造基础性条件。用再贴现率调控借贷市场和信用总量创造基础性条件。国库券市国库券市场：场：国库券发行市场为政府筹措短期资金，调节国库收支提供了国库券发行市场为政府筹措短期资金，调

27、节国库收支提供了有效途径有效途径 ；国库券流通市场为商业银行的安全性投资和流动性安；国库券流通市场为商业银行的安全性投资和流动性安排提供了方便，为企业和个人投资者创造了投资机会，为中央银排提供了方便，为企业和个人投资者创造了投资机会，为中央银行的金融宏观调控提供了市场基础。行的金融宏观调控提供了市场基础。 资本市场资本市场 1 1证券发行市场证券发行市场证券发行市场证券发行市场 运行过程中的几个重要环节：运行过程中的几个重要环节：选择发行方式；选择承销商；申请注册；确定发选择发行方式；选择承销商；申请注册；确定发行价格；销售与承购。债券发行的特殊之处：须行价格；销售与承购。债券发行的特殊之处：

28、须由债券持有人与发行人签定包括一系列否定性条由债券持有人与发行人签定包括一系列否定性条款和肯定性条款在内的债券发行合同书，以法确款和肯定性条款在内的债券发行合同书，以法确定双方的权益和义务；发行之前由权威的证券评定双方的权益和义务；发行之前由权威的证券评级机构对债券进行信用评级，评级时考察的主要级机构对债券进行信用评级，评级时考察的主要内容有：内容有：(1)(1)发行公司的偿债能力。可通过公司发行公司的偿债能力。可通过公司的预期盈利水平、负债结构等来确认。的预期盈利水平、负债结构等来确认。(2)(2)发行发行公司的资信状况。可通过公司的市场评价、偿债公司的资信状况。可通过公司的市场评价、偿债历

29、史记录和违约记录等来确认。历史记录和违约记录等来确认。(3)(3)投资者的潜投资者的潜在风险，即发行公司破产的可能性和由破产造成在风险，即发行公司破产的可能性和由破产造成投资者实际损失的可能程度。投资者实际损失的可能程度。 资本市场资本市场 2 2 证券流通市场证券流通市场证券流通市场证券流通市场 两种基本的组织形式：证券交易所和场外交两种基本的组织形式：证券交易所和场外交易市场。易市场。证券交易所的基本职能：证券交易所的基本职能：组织证券交易。具体表现组织证券交易。具体表现在：在：(1)(1)为证券的集中交易提供所需的物质设施，包括交易大为证券的集中交易提供所需的物质设施，包括交易大厅及各种

30、电子化的交易操作系统等；厅及各种电子化的交易操作系统等；(2)(2)制定规章制度，对交制定规章制度，对交易主体、交易对象和交易过程进行严格管理，以保证市场的易主体、交易对象和交易过程进行严格管理，以保证市场的公正、公平和有序。公正、公平和有序。(3)(3)提供证券价格等各种信息服务，由证提供证券价格等各种信息服务，由证券交易所发布的股票价格信息，常常是权威机构编制股票价券交易所发布的股票价格信息，常常是权威机构编制股票价格指数的可靠依据。格指数的可靠依据。(4)(4)处理证券交易过程中发生的各种纠纷。处理证券交易过程中发生的各种纠纷。典型的场外交易市场的主要特征：典型的场外交易市场的主要特征：

31、(1)(1)交易对象是非上市证券；交易对象是非上市证券；(2)(2)交易活动多在投资者与证券自营商之间单独分散进行，没交易活动多在投资者与证券自营商之间单独分散进行，没有集中的交易场所；有集中的交易场所；(3)(3)交易程序简单，交易成本低廉。交易程序简单，交易成本低廉。 (4)(4)交易价格由双方协商确定交易价格由双方协商确定 ；(5)(5)交易活动所受的管制少、灵交易活动所受的管制少、灵活性强，因而交易实现率高，绝大部分证券的流通和交易都活性强，因而交易实现率高，绝大部分证券的流通和交易都是在场外交易市场上实现的。是在场外交易市场上实现的。 货币市场和资本市场的关系货币市场和资本市场的关系

32、基本关系：基本关系：货币市场的供给形成了资本市场的需货币市场的供给形成了资本市场的需求，资本市场的供给形成了货币市场的需求；资求，资本市场的供给形成了货币市场的需求；资金从货币市场流向资本市场，代表了货币市场供金从货币市场流向资本市场，代表了货币市场供给的增加和资本市场需求的增加，资金从资本市给的增加和资本市场需求的增加，资金从资本市场流向货币市场代表了资本市场供给的增加和货场流向货币市场代表了资本市场供给的增加和货币市场需求的增加。币市场需求的增加。意义：意义：上述关系表明，高效率的金融市场应当是上述关系表明，高效率的金融市场应当是一个资本市场和货币市场共同得到发展的市场，一个资本市场和货币

33、市场共同得到发展的市场，资本市场需求的拉动常常需要货币市场的资金支资本市场需求的拉动常常需要货币市场的资金支持，资本市场退出的资金也需要货币市场来吸收，持，资本市场退出的资金也需要货币市场来吸收，同样，货币市场在资金过多时常常需要资本市场同样，货币市场在资金过多时常常需要资本市场来吸收，在资金不足时也需要资本市场的补充。来吸收，在资金不足时也需要资本市场的补充。单纯发展其中某一个市场，都将使整个金融市场单纯发展其中某一个市场，都将使整个金融市场的效率降低。的效率降低。 有价证券价格有价证券价格有价证券含义：有价证券含义：又称资本证券，是具有一定票面金又称资本证券，是具有一定票面金额并能给其持有

34、者带来一定收益的财产所有权凭证或额并能给其持有者带来一定收益的财产所有权凭证或债权凭证，包括国家债券、地方债券、公司债券、普债权凭证，包括国家债券、地方债券、公司债券、普通股票、优先购买权证书、证券投资受益证券，等。通股票、优先购买权证书、证券投资受益证券，等。简单地说，有价证券主要是指债券和股票。简单地说，有价证券主要是指债券和股票。证券价格决定的一般规律：证券价格决定的一般规律：证券价格实际上是证证券价格实际上是证券收入的资本化，它与证券的预期收入成正比，与借券收入的资本化，它与证券的预期收入成正比，与借贷市场利率成反比。决定证券价格水平及其变化的并贷市场利率成反比。决定证券价格水平及其变

35、化的并不是证券的名义价值或面额，而是证券的收益水平和不是证券的名义价值或面额，而是证券的收益水平和借贷市场利率水平的比较。同样面额的证券，当其收借贷市场利率水平的比较。同样面额的证券，当其收益水平高于借贷利率时，就能够以高于面额的价格出益水平高于借贷利率时，就能够以高于面额的价格出售，而当其收益水平低于借贷利率时，就只能以低于售，而当其收益水平低于借贷利率时，就只能以低于面额的价格出售，在借贷利率一定的情况下，证券的面额的价格出售，在借贷利率一定的情况下，证券的收益水平越高，其价格越高；在证券收益水平一定的收益水平越高，其价格越高；在证券收益水平一定的情况下，借贷利率水平越高，证券的价格越低。

36、情况下，借贷利率水平越高，证券的价格越低。 债券价格和股票价格债券价格和股票价格 1 收入资本化原理的核心收入资本化原理的核心收入资本化原理的核心收入资本化原理的核心：任何资产的内在价值任何资产的内在价值( (其表现形其表现形式即为资产价格式即为资产价格) )取决于持有资产可能带来的未来的现金流收取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入。由于未来的现金流收入是投资者预测的，是一种将来的价入。由于未来的现金流收入是投资者预测的，是一种将来的价值，因此，需要利用贴现率将未来的现金流或将来的价值调整值，因此，需要利用贴现率将未来的现金流或将来的价值调整为现在的价值或称现值。由于借贷市场利率是收入的一

37、般形式，为现在的价值或称现值。由于借贷市场利率是收入的一般形式，因此，贴现率可用市场利率为代表。若以因此，贴现率可用市场利率为代表。若以V V代表资产的内在价代表资产的内在价值，值，C Ct t代表第代表第t t期的现金流收入，以期的现金流收入，以r r代表市场利率或贴现率，代表市场利率或贴现率，那么，资产的价值可用公式表示为：那么，资产的价值可用公式表示为： 债券价格和股票价格债券价格和股票价格 2贴现债券（贴息债券或零息票债券）贴现债券（贴息债券或零息票债券） 一次性偿还的付息债券一次性偿还的付息债券 分期付息的定息债券分期付息的定息债券 无到期日的定息债券（永续债券）无到期日的定息债券（

38、永续债券） 推导过程：由于推导过程：由于0 0r r1 1，因此，有，因此，有：股票股票 普通股票的投资者未来的现金流收入是不固定的，普通股票的投资者未来的现金流收入是不固定的， 因此，股票价格的计算要比债券复杂的多。因此，股票价格的计算要比债券复杂的多。 股票价格指数股票价格指数 1定义：定义：运用指数方法编制而成的，反映股票市场总体价格或运用指数方法编制而成的，反映股票市场总体价格或某类股票价格平均水平及其变动趋势的指标。根据计算指数某类股票价格平均水平及其变动趋势的指标。根据计算指数时对股票的取样范围不同，股票价格指数具有不同类型，有时对股票的取样范围不同，股票价格指数具有不同类型，有反

39、映整个市场价格水平及其变动的综合性指数，也有反映某反映整个市场价格水平及其变动的综合性指数，也有反映某一行业或某一类股票价格水平及其变动的分类指数；有反映一行业或某一类股票价格水平及其变动的分类指数；有反映某一行业和某类股票整体价格水平及其变化的全部上市股票某一行业和某类股票整体价格水平及其变化的全部上市股票综合指数，也有反映某一行业或某类股票中有代表性的股票综合指数，也有反映某一行业或某类股票中有代表性的股票价格水平及其变化的成份股指数。价格水平及其变化的成份股指数。作用：作用：(1)(1)综合反映股票价格变动的趋势，作为反映宏观经综合反映股票价格变动的趋势，作为反映宏观经济景气状况和行业发

40、展特征的重要指标；济景气状况和行业发展特征的重要指标；(2)(2)综合反映股票市综合反映股票市场投资的总体收益水平，作为判断个别资产组合收益水平的场投资的总体收益水平，作为判断个别资产组合收益水平的比较标准；比较标准；(3)(3)用以预测股票市场将来变化，为投资者的分析用以预测股票市场将来变化，为投资者的分析和决策提供依据；和决策提供依据；(4)(4)作为股指期货市场的交易对象。作为股指期货市场的交易对象。 股票价格指数股票价格指数 2股票价格指数的具体形式：股票价格指数的具体形式：股票价格指数的具体形式：股票价格指数的具体形式：以确定的某一日以确定的某一日期为基期，并将某一既定的整数期为基期

41、，并将某一既定的整数( (通常为通常为100)100)作为基期的股票平均价格，采用一定的作为基期的股票平均价格，采用一定的计算公式，计算出报告期的股票平均价格较计算公式，计算出报告期的股票平均价格较基期平均价格变动的比率基期平均价格变动的比率( (通常以百分数表通常以百分数表示示) )，即为报告期的股票价格指数。可采用，即为报告期的股票价格指数。可采用的计算方法有相对平均法、综合平均法、加的计算方法有相对平均法、综合平均法、加权平均法和几何平均法等四种。权平均法和几何平均法等四种。 股票价格指数计算公式股票价格指数计算公式股票价格指数计算公式股票价格指数计算公式 1 1相对平均法：相对平均法：

42、2 2综合平均法：综合平均法：3 3加权平均法：加权平均法：4 4几何平均法：几何平均法：将各样本股票的报告期价格与基期价格的比率之和除以样本股票的种数，再乘以基期的股价指数。 将各样本股票的报告期价格和基期价格分别加总后相除，再乘以基期的股价指数。将各样本股票的报告期价格和基期价格与各种股票股数的乘积分别加总后相除，再乘以基期的股价指数。 对n种股票的报告期价格与基期价格的比率的乘积开n次方，再乘以基期的股价指数。 金融工程原理金融工程原理 金融工程的定义：金融工程的定义：金融工程的定义：金融工程的定义：对金融商品或金融工具的设对金融商品或金融工具的设计、开发和创新的过程。约翰计、开发和创新

43、的过程。约翰芬纳蒂芬纳蒂(John (John FinnertyFinnerty) )的定义：将工程思维引人金融领域，综的定义：将工程思维引人金融领域，综合地采用各种工程技术方法，设计、开发和实施合地采用各种工程技术方法，设计、开发和实施新的金融产品，以创造性地解决各种金融问题。新的金融产品，以创造性地解决各种金融问题。洛伦兹洛伦兹格利茨格利茨(Lawrence (Lawrence GalitzGalitz) )的定义：金融的定义：金融工程是应用金融工具，将现在的金融结构进行重工程是应用金融工具，将现在的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果。组以获得人们所希望的结果。金融工程的基本特征：金融

44、工程的基本特征：金融工程的基本特征：金融工程的基本特征：(1)(1)核心内容是金融工核心内容是金融工具或产品的设计、开发和创造。具或产品的设计、开发和创造。 (2)(2)本质是金融本质是金融创新。创新。(3)(3)目的是通过设计、开发和应用金融工具，目的是通过设计、开发和应用金融工具，创造性地解决金融问题或者使金融结构得到改善，创造性地解决金融问题或者使金融结构得到改善，金融的成效得到提高。成效一般主要体现在改善金融的成效得到提高。成效一般主要体现在改善收益收益风险组合或改善财务特性上面。风险组合或改善财务特性上面。 金融工程的基本要素金融工程的基本要素金融工程师：金融工程师：金融工程师：金融

45、工程师：多为从事投资银行业务的投资银多为从事投资银行业务的投资银行家和那些从事资产证券化等业务创新活动的其行家和那些从事资产证券化等业务创新活动的其他金融机构专家，以及从事金融衍生品交易活动他金融机构专家，以及从事金融衍生品交易活动的投机专家。的投机专家。概念性工具：概念性工具：概念性工具：概念性工具：主要包括估值理论、证券组合理主要包括估值理论、证券组合理论等金融资产定价理论以及相关的会计、法律、论等金融资产定价理论以及相关的会计、法律、税收知识等。税收知识等。实体性工具：实体性工具：实体性工具：实体性工具：是相对于概念性工具而言的，主是相对于概念性工具而言的，主要包括固定收益证券、权益证券

46、、远期合约、期要包括固定收益证券、权益证券、远期合约、期货合约、期权合约、互换合约、电子化交易等，货合约、期权合约、互换合约、电子化交易等，它们是金融工程师用以进行新的金融产品设计和它们是金融工程师用以进行新的金融产品设计和开发的实用工具。开发的实用工具。 几种主要的金融衍生工具几种主要的金融衍生工具 远期合约：交易双方约定在未来的某一确定时间，远期合约：交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中要规定交易的标的物、有效期和交割时的执合约中要规定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等项内容。远期合约的价

47、值在有效期内相对行价格等项内容。远期合约的价值在有效期内相对于多方和空方的变化关系，由下图表示：于多方和空方的变化关系，由下图表示： 远期货币协议远期货币协议远期货币协议远期货币协议：一种进行远期外汇交易而签订：一种进行远期外汇交易而签订的协议，在这种协议下，外汇买卖成交时，交易的协议，在这种协议下，外汇买卖成交时，交易双方无须收付对应货币，而是约定在未来某个时双方无须收付对应货币，而是约定在未来某个时间进行结算与交割。协议要规定外汇买卖的币种、间进行结算与交割。协议要规定外汇买卖的币种、数额、期限和汇率等内容。期限一般为数额、期限和汇率等内容。期限一般为1-61-6个月，个月，最长一般不超过

48、最长一般不超过1212个月，以个月，以3 3个月期限的居多。个月期限的居多。在实际外汇市场上的远期货币协议有将交割日确在实际外汇市场上的远期货币协议有将交割日确定为固定日期的直接远期外汇协议，也有将交割定为固定日期的直接远期外汇协议，也有将交割日确定为在两个日期之间择期的择期外汇协议。日确定为在两个日期之间择期的择期外汇协议。远期利率协议：远期利率协议：远期利率协议：远期利率协议：（略）（略） 互换合约：互换合约：互换合约：互换合约：一种交易双方在约定的有效期内相互一种交易双方在约定的有效期内相互交换支付的合约。交换的具体对象可以是不同种类交换支付的合约。交换的具体对象可以是不同种类的货币、债

49、券，也可以是不同种类的利率、汇率、的货币、债券，也可以是不同种类的利率、汇率、价格指数等。一般情况下，它是交易双方价格指数等。一般情况下，它是交易双方( (有时也有有时也有两个以上的交易者参加同一笔互换合约的情况两个以上的交易者参加同一笔互换合约的情况) )根据根据市场行情，约定支付率市场行情，约定支付率( (汇率、利率等汇率、利率等) )，以确定的，以确定的本金额为依据相互为对方进行支付。互换合约最主本金额为依据相互为对方进行支付。互换合约最主要和最常见的形式是利率互换和货币互换。利率互要和最常见的形式是利率互换和货币互换。利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，按约定换是指交易双方约定

50、在未来的一定期限内，按约定的名义本金和计息方式，用一种货币向对方支付利的名义本金和计息方式，用一种货币向对方支付利息。货币互换是指交易双方约定在未来的一定期限息。货币互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，按约定的本金额和利率，相互交换不同的货币。内，按约定的本金额和利率，相互交换不同的货币。 利利利利率率率率互互互互换换换换举举举举例例例例：假假定定有有A A和和B B两两家家信信用用等等级级不不同同的的公公司司都都想想筹筹集集一一笔笔相相同同金金额额的的美美元元资资金金，A A公公司司的的信信用用等等级级高高于于B B公公司司，无无论论在在固固定定利利率率的的借借贷贷市市场场还还是是在在浮

51、浮动动利利率率的的借借贷贷市市场场上上，A A公公司司都都具具有有筹筹资资的的优优势势，B B公公司司则则处处于于劣劣势势。但但是是，在在固固定定利利率率市市场场和和浮浮动动利利率率市市场场之之间间比比较较，A A公公司司在在固固定定利利率率市市场场上上的的优优势势更更大大，相相应应地地，B B公公司司在在浮浮动动利利率率市市场场上上的的劣劣势势较较小小( (相相对对于于固固定定利利率率市市场场而而言言，这这是是B B公公司司的的相相对对优优势势) )，这这样样，A A公公司司专专门门在在固固定定利利率率市市场场筹筹资资，B B公公司司专专门门在在浮浮动动利利率率市市场场筹筹资资，然然后后进进

52、行行交交换换，就就能能各各得得其其利利。由由由由于于于于本本本本金金金金额额额额和和和和货货货货币币币币种种种种类类类类是是是是相相相相同同同同的的的的，因因因因此此此此，这这这这种种种种交交交交换换换换实实实实际际际际上上上上就就就就是是是是A A A A公公公公司司司司为为为为B B B B公公公公司司司司支支支支付付付付固固固固定定定定利利利利率率率率利利利利息息息息，B B B B公司为公司为公司为公司为A A A A公司支付浮动利率利息。公司支付浮动利率利息。公司支付浮动利率利息。公司支付浮动利率利息。假假如如A A、B B两两家家公公司司的的筹筹资资能能力力水水平平的的对对比比是是

53、这这样样的的：在在固固定定利利率率市市场场上上，A A公公司司的的利利率率为为8%8%，B B公公司司为为11%11%，A A公公司司的的筹筹资资成成本本比比B B公公司司低低3 3个个百百分分点点；在在浮浮动动利利率率市市场场上上，A A公公司司利利率率为为LIBORLIBOR，B B公公司司为为LIBOR+1%LIBOR+1%，A A公公司司的的筹筹资资成成本本比比B B公公司司低低1 1个个百百分分点点。现现在在做做这这样样的的互互换换安安排排：A A公公司司在在固固定定利利率率市市场场以以8%8%利利率率筹筹集集资资金金调调给给B B公公司司，须须由由B B公公司司支支付付9%9%的的

54、利利率率，这这对对A A公公司司来来说说，可可多多得得1%1%利利息息，对对B B公公司司来来说说，可可少少付付2%2%利利息息；B B公公司司在在浮浮动动利利率率市市场场以以LIBOR+1%LIBOR+1%利利率率筹筹集集资资金金调调给给A A公公司司，A A公公司司只只能能给给其其支支付付LIBORLIBOR利利率率，这这对对A A公公司司来来说说，筹筹资资成成本本未未变变，对对B B公公司司来来说说，多多支支付付1%1%利利息息。互互换换的的总总结结果果是是把把和和综综合合起起来来：A A、B B两两公公司司各各自自节节约约利利息息1%1%。比较情况见下表：。比较情况见下表：A A公司公

55、司: : 固定利率：固定利率：8% 8%-1%=7% 少付少付1% 浮动利率：浮动利率：LIBOR LIBOR 相同相同B B公司公司: : 固定利率：固定利率：11% 9% 少付少付2% 浮动利率：浮动利率：LIBOR+1% LIBOR+1%+1% 多付多付1%公司没有互换公司没有互换时的利息支付时的利息支付互换后的互换后的利息支付利息支付结果比较结果比较金融工程的实施金融工程的实施 金融工程是金融的技术化和工程化，它最能表现现金融工程是金融的技术化和工程化，它最能表现现代金融的产业特征。金融工程的实施始终是围绕着代金融的产业特征。金融工程的实施始终是围绕着技术、产品和市场来进行的。金融工程

56、的一般运作技术、产品和市场来进行的。金融工程的一般运作过程要经过的主要环节包括：（过程要经过的主要环节包括：（1 1）确定工程的目标）确定工程的目标与策略；（与策略；（2 2）设计、开发达到工程目标和策略要求）设计、开发达到工程目标和策略要求所需的金融产品或工具；（所需的金融产品或工具；（3 3）对设计和开发的金融）对设计和开发的金融产品或工具进行定价和测试；（产品或工具进行定价和测试；（4 4）将设计开发出的）将设计开发出的金融产品或工具客户化，即将金融工程的成果推向金融产品或工具客户化，即将金融工程的成果推向市场，实现预期目标和策略。市场，实现预期目标和策略。就金融工程实施的策略和目标来讲

57、，就金融工程实施的策略和目标来讲，主要集中在对主要集中在对金融资产和投资活动的风险管理上，具体表现在套金融资产和投资活动的风险管理上，具体表现在套期保值、投机、套利和重组金融结构等方面。期保值、投机、套利和重组金融结构等方面。融资结构理论融资结构理论一、一、MM理论理论 ( (Modigliani and Miller,1958) ) （一）早期的（一）早期的MM理论理论( (无公司税的无公司税的MM理论理论) )假设条件：假设条件：1、资本市场是完善的，股票和债券无交易成、资本市场是完善的，股票和债券无交易成本；本；2、投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，、投资者个人的借款利率与企业的

58、借款利率相同，且无负债风险；且无负债风险；3、投资者可按个人意愿进行各种套利活、投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；4、企、企业经营风险的高低用息税前盈利的标准差衡量；企业的业经营风险的高低用息税前盈利的标准差衡量；企业的经营风险相同，则它们所属的经营风险也相同；经营风险相同，则它们所属的经营风险也相同；5、投资、投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的；者对公司的未来收益及风险的预期是相同的；6、企业的、企业的增长率为零，即息税前盈利增长率为零，即息税前盈利EBIT固定不变，财务杠杆收固定不变，财务杠杆收益

59、全部支付给股东；益全部支付给股东；7、各期的现金流量预测值为固定量，、各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。构成等额年金，且会持续到永远。定理定理：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平行资本化的预期收益水平”。用公式表示如下：。用公式表示如下：V=(S+D)=X/式中：式中：V为企业市场价值；为企业市场价值；S为企业股权资本价值；为企业股权资本价值；D为企业债权资本价值，为企业债权资本价值，X为企业的预期收益；为企业的预期

60、收益； 为为k等级的预期资产收益率。等级的预期资产收益率。定理定理：“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”用公式表示为：用公式表示为：式中：式中： 为属于为属于k风险等级的任何一个企业股票的预期风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；收益率；r为负债的利率；其它符号同上

61、。为负债的利率；其它符号同上。 综合定理综合定理和定理和定理可知，在无公司税时，资本结可知，在无公司税时，资本结构不影响企业价值和资本成本，即增加公司债务，并不构不影响企业价值和资本成本，即增加公司债务，并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险增加所抵消。来的风险增加所抵消。（二）修正的（二）修正的MM理论理论( (MM公司税模型公司税模型) )1963年，莫迪格利亚尼和米勒发表了年，莫迪格利亚尼和米勒发表了“企业所得税和资本企业所得税和资本成本：一项修正成本：一项修正”一文，该文对在一文，该文对在1958年提出的企业融资年提

62、出的企业融资进行了修正，所以称之为修正的进行了修正，所以称之为修正的MM理论，或理论，或MM公司税模公司税模型。其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，型。其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，从而得出了相反的结论：负债会因利息减税作用而增加企从而得出了相反的结论：负债会因利息减税作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。他们认为按照美国业的价值，因此企业负债率越高越好。他们认为按照美国税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免交企业税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。这样，所得税，而股息支出和税前净利润要缴企

63、业所得税。这样，利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。提高而增加。MM公司税模型提出了两个命题：公司税模型提出了两个命题：命题命题1 1：无负债企业的价值等于企业所得税后利润除以无负债企业的价值等于企业所得税后利润除以企业权益资本成本率；而负债企业的价值则等于同类风企业权益资本成本率；而负债企业的价值则等于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。用公式表示险的无负债企业的价值加上负债节税利益。用公式表示为：为：式中：式中：V 表示无负债企业的价值，表示无负债企业的价值，V 表示负债企业的表示负债企业的价值，价值，EB

64、IT为息税前利润为息税前利润，T为公司所得税率，为公司所得税率，D为企为企业负债总额，业负债总额，K 为企业权益资本成本率，为企业权益资本成本率，TD为负债为负债节税利益。节税利益。命题命题1 意味着，在考虑了企业所得税后，使用负债的企业价值会比未使用意味着，在考虑了企业所得税后，使用负债的企业价值会比未使用负债时要高负债时要高TD，并且负债越多，企业的价值越高，当企业负债达到，并且负债越多，企业的价值越高，当企业负债达到100%时，亦即它的资本结构完全由负债构成时，企业价值达到最大，而融资成时，亦即它的资本结构完全由负债构成时，企业价值达到最大，而融资成本最小；也就是说，最佳融资结构应该全部

65、是债务，不应发股票。本最小；也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。命题命题2 2 ：负债企业的权益资本成本率负债企业的权益资本成本率( k ),等于同类风险等于同类风险的无负债企业的权益资本成本率的无负债企业的权益资本成本率( k )加上风险报酬，而加上风险报酬，而风险报酬则依据负债融资程度与公司所得税而定。即：风险报酬则依据负债融资程度与公司所得税而定。即： k = k + (k -k )(1-T)(D/S)式中：式中：kd 为负债的利率，为负债的利率，S为普通股市场价值。由于为普通股市场价值。由于(1-T)小于小于1,所以在考虑公司所得税后所以在考虑公司所得税后,尽管权益资本成

66、本率还会尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑所得税时上升的幅度。所得税时上升的幅度。（三）米勒模型（三）米勒模型 修正的修正的MM理论，考虑了公司所得税的影响，但未考虑理论，考虑了公司所得税的影响，但未考虑个人所得税的影响；为此，米勒在个人所得税的影响；为此，米勒在1976年建立了一个包年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型。米勒模型的表括公司所得税和个人所得税在内的模型。米勒模型的表达式为：达式为：式中，式中， 为企业所得税；为企业所得税； 为对普通股股息征收为对普通股股息征收的个人所得税；的个人

67、所得税； 为对债券征收的个人所得税；为对债券征收的个人所得税；D为负债总额。为负债总额。模型表达式的含义：模型表达式的含义：1 1、如果忽略所有的税率，即、如果忽略所有的税率，即 = = = 0= = = 0，则，这是，则，这是MM无无税模型的表达式。税模型的表达式。2 2、如果忽略个人所得税率即令、如果忽略个人所得税率即令 = = 0= = 0，则，则 + D，这这是是MMMM公司税模型的表达式。公司税模型的表达式。3 3、如果股票收入的个人所得税和利息收入的个人所得税相同，、如果股票收入的个人所得税和利息收入的个人所得税相同，即即 = = ，则它们对负债企业的市场价值的影响相互抵消。，则它

68、们对负债企业的市场价值的影响相互抵消。4 4、如果，、如果， 这说明，负债的节税利益恰好这说明，负债的节税利益恰好被个人所得税所抵消，不论企业是使用债务融资还是权益融资，被个人所得税所抵消，不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益好处。在这种情况下，资本结构对企都无法获得税收上的利益好处。在这种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无影响。业价值或资本成本无影响。 米勒模型的结果表明，米勒模型的结果表明，MMMM公司税模型高估了企业负债的好公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益

69、，降低了负债企业的价值。不过，米勒模型与公司税模型利益，降低了负债企业的价值。不过，米勒模型与公司税模型的结论是一样的，都认为负债率越高越好的结论是一样的，都认为负债率越高越好 ，而且认为，而且认为100%100%负债负债对企业市场价值最大。对企业市场价值最大。二、权衡理论二、权衡理论权衡理论是权衡理论是20世纪世纪70年代中期形成的，其主要观点认年代中期形成的，其主要观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，债务结构的最优水平处在同财本现值之间进行权衡，债务结构的最优水平处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财

70、务杠杆不务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上利的边际成本现值相等之点上 。因此，权衡理论也称。因此，权衡理论也称为企业最优资本结构理论。为企业最优资本结构理论。 （略）（略）三、信息不对称与新资本结构理论三、信息不对称与新资本结构理论所谓新资本结构理论，包括代理成本说、信号所谓新资本结构理论，包括代理成本说、信号激励模型、新优序融激励模型、新优序融资理论、财务契约论等，这些理论突破了旧企业融资研究的理论范式，资理论、财务契约论等，这些理论突破了旧企业融资研究的理论范式，将经济学各方面的最新分析方法尤其是信息不对称理论引入到企业融将经济学各方面的最新分析方法尤

71、其是信息不对称理论引入到企业融资结构问题的研究，一反旧企业融资理论中只注重税收、破产等资结构问题的研究，一反旧企业融资理论中只注重税收、破产等“外外部因素部因素”对企业最优融资结构的影响，试图通过信息不对称理论中的对企业最优融资结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号信号”、“动机动机”、“激励激励” ” 等概念，从企业等概念，从企业“内部因素内部因素”来展来展开对企业融资问题的分析，把传统理论中的权衡问题转化为结构或制开对企业融资问题的分析，把传统理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，从而为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。度设计问题，从而为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。新资

72、本结构理论的突出特征是认识到了新资本结构理论的突出特征是认识到了“不对称信息不对称信息”在资本结构决在资本结构决定中的主导作用。在金融市场上，企业外部的投资者或债权人与企业定中的主导作用。在金融市场上，企业外部的投资者或债权人与企业经理的信息掌握，呈典型的不对称信息分布。对于外部投资者或债权经理的信息掌握，呈典型的不对称信息分布。对于外部投资者或债权人来说，企业经理总是拥有一些不为他们所知的有关企业的内部经营人来说，企业经理总是拥有一些不为他们所知的有关企业的内部经营活动的信息，这就使经理在与外部投资者或债权人的抗争博弈中占有活动的信息，这就使经理在与外部投资者或债权人的抗争博弈中占有优势地位。一般来说，不对称信息通过投资项目的融资方式的选择、优势地位。一般来说，不对称信息通过投资项目的融资方式的选择、负债比例的显示作用和经理的风险厌恶程度对企业资本结构产生影响。负债比例的显示作用和经理的风险厌恶程度对企业资本结构产生影响。 融资模式的分类和特点（略）融资模式的分类和特点（略） 一、银行主导型模式和市场主导型模式一、银行主导型模式和市场主导型模式 二、私人控制型模式和市场控制型模式二、私人控制型模式和市场控制型模式 三、公司融资的网络导向型和市场导向型模式三、公司融资的网络导向型和市场导向型模式