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1、金融工程系列讲座金融工程系列讲座债券与衍生品投资基础知识与深度分析债券与衍生品投资基础知识与深度分析1 前面我们介绍了证券组合理论，以及基于其上的前面我们介绍了证券组合理论，以及基于其上的CAPM 模型，严格地说我们在那里的证券组合实际上是股票组模型，严格地说我们在那里的证券组合实际上是股票组 合，即是以普通股作为研究对象的，在前两章我们实际合，即是以普通股作为研究对象的，在前两章我们实际 上把对债券的投资，特别是国库券等，看做是无风险投上把对债券的投资，特别是国库券等，看做是无风险投 资，这是因为相对股票来说，债券属于确定性收益的证资，这是因为相对股票来说，债券属于确定性收益的证 券的缘故。
2、券的缘故。 债券投资也存在风险。一般来说，债券的风险主要基于债券投资也存在风险。一般来说，债券的风险主要基于下面三个来源。下面三个来源。1违约风险违约风险 2购买力风险，或称通货膨胀风险，购买力风险，或称通货膨胀风险， 3利率风险利率风险 本章来研究债券的投资问题。本章来研究债券的投资问题。 25.1 债券定价债券定价现金流贴现法现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method,简简称称DCF)，又称收入法或收入资本化法。，又称收入法或收入资本化法。DCF认为任何资产的内在价值认为任何资产的内在价值Intrinsic value取决于该资产预期的现金流的现值。取决于该资产预
3、期的现金流的现值。3为简化讨论，假设为简化讨论，假设只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折现现债券每期支付的利息相同，到期支付本金债券每期支付的利息相同，到期支付本金年金因子年金因子现值因子现值因子45.2 到期收益率到期收益率到期收益率到期收益率Yield to maturity：使债券未来支：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率报率56到期收益率实际上就是内部报酬率到期收益率实际上就是内部报酬率(int
4、ernal rate of return)注意：债券价格是购买日的价格，购买日不注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一定是债券发行日一定是债券发行日到期收益率能否实际实现取决于到期收益率能否实际实现取决于3个条件：个条件：投资者持有债券到期投资者持有债券到期无违约无违约(利息和本金能按时、足额收到利息和本金能按时、足额收到收到利息能以到期收益率再投资收到利息能以到期收益率再投资7以到期收益以到期收益率再投资率再投资85.2.1 判断债券价格低估还是高估的判断债券价格低估还是高估的方法方法第一种，比较到第一种，比较到期收益率与实际期收益率与实际利率的差异。利率的差异。假设假设yiyi，那么，那
5、么该债券的价格被该债券的价格被低估；如果低估；如果yiyi，该债券的价格，该债券的价格被高估被高估 实际利率实际利率9第二种方法，比较债券的内在价值与债券第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。价格的差异。我们把债券的内在价值我们把债券的内在价值V0与债券价格与债券价格P0之之间的差额，定义为债券投资者的净现值间的差额，定义为债券投资者的净现值NPV。当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即实际利率低于债券承诺的到期收益率，价格，即实际利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。反之，当
6、净现值小于零时，该债券被高估。 101.价格与到期收益具有反向相关关系。价格与到期收益具有反向相关关系。对于固定的收入流，要使得投资者的到期对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率越高，投资者购买债券的价格就必收益率越高，投资者购买债券的价格就必须越低，这样投资回报才越高。须越低，这样投资回报才越高。2.当到期收益率为当到期收益率为0时，债券的价格正好等时，债券的价格正好等于它的所有于它的所有现金流的和现金流的和。比如票面利率为比如票面利率为10的曲线，每年为的曲线，每年为10元，元，一共一共30年，得到年，得到300点，再加上点，再加上100元的面元的面值，得到的价格为值，得到的价格为40
7、0元。元。5.2.2 债券价格与到期收益率债券价格与到期收益率11价格表示为到期收益率的函数。价格表示为到期收益率的函数。图中价格表示为面值图中价格表示为面值100元的倍数；所有债券元的倍数；所有债券的期限为的期限为30年；每条曲线上的数字表示票面利率。年；每条曲线上的数字表示票面利率。从图可以看出从图可以看出4个特征。个特征。123.当到期收益率和票面利率相等时，债券当到期收益率和票面利率相等时，债券的价格正好等于其面值。的价格正好等于其面值。例如票面利率为例如票面利率为10%的曲线，当到期收益的曲线，当到期收益率为率为10%时，其中的价格正好等于时，其中的价格正好等于100元。元。这两者相
8、等的原因在于，每年的利息支付这两者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于正好等于10%的收益，从而每年的价格保的收益，从而每年的价格保持不变，均为持不变，均为100元。元。4.当到期收益率越来越大时，债券的价格当到期收益率越来越大时，债券的价格趋于零。趋于零。13例题例题某公司债券的面值为某公司债券的面值为100元，现距离到期日为元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为年，债券的票面利率为10，每半年付息一次。，每半年付息一次。假设该债券的现价为假设该债券的现价为105元，求到期收益率。元，求到期收益率。 解：利用公式解：利用公式2有有14总结：总结： Malkeil定理定理由公式可见，债券
9、的持有期限、利息、本金以及由公式可见，债券的持有期限、利息、本金以及市场利率或者收益率决定了债券的内在价值，市场利率或者收益率决定了债券的内在价值，假设市场是有效的无套利条件，那么内在价假设市场是有效的无套利条件，那么内在价值价格。值价格。在市场有效的前提下，在市场有效的前提下，Malkeil的的5个定理总结了个定理总结了债券价格现值与这些因素的关系。债券价格现值与这些因素的关系。15定理定理1：债券价格与市场利率具有反向相关关系。：债券价格与市场利率具有反向相关关系。定理定理2：假设利率不变，那么债券的到期时间与债券：假设利率不变，那么债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正相关关系。价格
10、的波动幅度之间成正相关关系。 原因：原因：长期长期债券由于期债券由于期限长，利率限长，利率对其价格的对其价格的作用大。作用大。16定理定理3：虽然到期时间延长，债券价格波动幅度增加，：虽然到期时间延长，债券价格波动幅度增加，但增加的速度递减。但增加的速度递减。n2年与年与n+1年的差异小于年的差异小于n1年与年与n年之间的差异年之间的差异证明：分别观察证明：分别观察n年期、年期、n+1年期和年期和n2年期债券投资者年期债券投资者最后最后1年、年、2年和年和3年现金流的现值年现金流的现值17由于由于那么那么有有原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率的影响最大。原因：本金是最大数量的现金流，它
11、受市场利率的影响最大。当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重变小，当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重变小，重要性程度下降。所以，债券价格受利率影响虽然加大，但增重要性程度下降。所以，债券价格受利率影响虽然加大，但增速递减。速递减。18定理定理4：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。格下降的幅度。 证明：任取证明：任取t时刻现金流时刻现金流Ct的折现值，只要证明每个时的折现值，只要证明每个时刻的现金流都具有上述性质
12、，那么价格也具有这个性质。刻的现金流都具有上述性质，那么价格也具有这个性质。1920定理定理5：除折现债券和永久债券外，息票率：除折现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。越低的债券受市场利率的影响越大。息票率越低，付本金前所有利息收入的现息票率越低，付本金前所有利息收入的现值在整个债券价格构成中占比重越低，本值在整个债券价格构成中占比重越低，本金现值的比重越大。金现值的比重越大。本金是现金流最主要的组成部分，其现值本金是现金流最主要的组成部分，其现值绝对数受利率的影响最大。绝对数受利率的影响最大。由由1、2即有定理即有定理5。215.2.3 债券属性与价值分析债券属性与价值
13、分析 1.到期时间到期时间2.根据根据Malkiel定理定理2和定理和定理3，假设其他条，假设其他条件不变，那么债券的到期时间越长，债券件不变，那么债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大，但波幅增量递减。价格的波动幅度越大，但波幅增量递减。 3.息票率的影响息票率的影响4.假设息票率大于市场利率，债券溢价发行，假设息票率大于市场利率，债券溢价发行，反之折价发行，最终债券的价格收敛到面反之折价发行，最终债券的价格收敛到面值。值。5.在其他属性不变的条件下，债券的息票率在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大定理越大定理5
14、。 22溢价债券的价溢价债券的价格将会下跌，格将会下跌，资本损失抵消资本损失抵消了较高的利息了较高的利息收入收入233.可赎回条款：该条款的存在，降低了该类可赎回条款：该条款的存在，降低了该类债券的内在价值。债券的内在价值。 当赎回价格低于应付利息的现值时利率降低时，发当赎回价格低于应付利息的现值时利率降低时，发行人将赎回债券，从而与不可赎回债券扩大价差。行人将赎回债券，从而与不可赎回债券扩大价差。市场利率高时，赎市场利率高时，赎回风险可忽略不计，回风险可忽略不计，两种债券的价差可两种债券的价差可以忽略。以忽略。244.税收待遇：享受免税待遇的债券的内在价税收待遇：享受免税待遇的债券的内在价值
15、一般略高于没有免税待遇的债券值一般略高于没有免税待遇的债券,故其价故其价格较高格较高5.无套利原理，经税负调整后的税后报酬率无套利原理，经税负调整后的税后报酬率应等于特征相同的免税债券的报酬率应等于特征相同的免税债券的报酬率6.税负债券必须支付税负贴水税负债券必须支付税负贴水tax premium7. 255.流动性流动性:债券的流动性与债券的内在价值债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。呈正比例关系。6.债券的流动性越大，价格越高债券的流动性越大，价格越高7.违约风险越高，投资收益率也越高违约风险越高，投资收益率也越高8.违约风险高，那么信用等级低，价格低违约风险高，那么信用等级低，价格
16、低9.可转换债券息票率和承诺的到期收益率通可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低常较低 10.可延期债券的息票率和承诺的到期收益率可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。较低。265.3 久期和凸性久期和凸性市场利率的升降对债券投资的总报酬具有市场利率的升降对债券投资的总报酬具有影响：债券本身的溢价或损失资本利得影响：债券本身的溢价或损失资本利得，利息收入和再投资收益。，利息收入和再投资收益。债券投资管理的重要策略之一就是，如何债券投资管理的重要策略之一就是，如何消除利率变动带来的风险，即利率风险免消除利率变动带来的风险，即利率风险免疫疫Interest rate immunizatio
17、n，即使得，即使得债券组合对利率变化不敏感。债券组合对利率变化不敏感。275.3.1 久期久期(Duration)D为为Macaulay久期，久期，D*为修正久期，当为修正久期，当y很小时，很小时，二者近似相等。二者近似相等。利率或到利率或到期收益率期收益率28例子例子 例如，某债券当前的市场价格为美元，收例如，某债券当前的市场价格为美元，收益率为益率为10%，息票率为，息票率为8%，面值，面值1000美元，美元，三年后到期，一次性偿还本金。三年后到期，一次性偿还本金。 29n久期是对债券价格对利率敏感性的度量，久期越大同样利久期是对债券价格对利率敏感性的度量，久期越大同样利率变化引起的债券价
18、格变化越大率变化引起的债券价格变化越大n久期是到期时间的加权平均，权重是久期是到期时间的加权平均，权重是t时刻现金流的现值占时刻现金流的现值占总现值的比例总现值的比例30Macaulay久期定理久期定理 定理定理1：只有无息债券的：只有无息债券的Macaulay久期等久期等于它们的到期时间。于它们的到期时间。 31定理定理2：附息债券的：附息债券的Macaulay久期小于它们久期小于它们的到期时间。的到期时间。32定理定理3：在到期时间相同的条件下，息票率：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。越高，久期越短。 33Macaulay久期定理久期定理定理定理4：在息票率不变的条件下，到期
19、时期：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。越长，久期一般也越长。 Malkeil定理定理2定理定理5：久期以递减的速度随到期时间的增：久期以递减的速度随到期时间的增加而增加。加而增加。Malkeil 定理定理334定理定理6：在其他条件不变的情况下，债券的到期收：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。益率越低，久期越长。 35久期：现金流现值翘翘板的支点久期：现金流现值翘翘板的支点时间时间现值现值久期：久期：以现金流占总现值的比例为权重，对每以现金流占总现值的比例为权重，对每次现金流发生时间加权平均的结果！次现金流发生时间加权平均的结果！36利用久期度量风险利
20、用久期度量风险例子：假设一个例子：假设一个10年期零息债券，年期零息债券，10年期即期利率为年期即期利率为8且具有且具有0.94%的波动，那么该债券价格的波动率为？的波动，那么该债券价格的波动率为？37久期的缺陷久期的缺陷久期对利率的敏感性进行测量实际上只考久期对利率的敏感性进行测量实际上只考虑了价格变化与收益率之间的线性关系。虑了价格变化与收益率之间的线性关系。而实际上，市场的实际情况是非线性的。而实际上，市场的实际情况是非线性的。所有现金流都只采用了一个折现率，也即所有现金流都只采用了一个折现率，也即意味着利率期限结构是平坦的，不符合现意味着利率期限结构是平坦的，不符合现实。实。用用3个月
21、的即期利率来折现个月的即期利率来折现30年的债券显然是年的债券显然是不合理的不合理的385.3.2 凸性凸性久期可以看作是债券价格对利率波动敏感久期可以看作是债券价格对利率波动敏感性的一阶估计。凸性那么是二阶估计，它性的一阶估计。凸性那么是二阶估计，它可以对久期计量误差进行有效的校正。可以对久期计量误差进行有效的校正。能否从数学上给予解释？能否从数学上给予解释？39泰勒展开与凸性泰勒展开与凸性n凸性具有减少久期的性质。即利率变化引起债券凸性具有减少久期的性质。即利率变化引起债券价格实际上升的幅度比久期的线性估计要高，而下价格实际上升的幅度比久期的线性估计要高，而下降的幅度要小。降的幅度要小。n
22、在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。40练练 习习到期收益率到期收益率 5债券价格债券价格100调整久期调整久期4.33%凸性凸性26.3849给定以上数据，当到期收益率上升到给定以上数据，当到期收益率上升到7时，债券时，债券的价格将如何变化？的价格将如何变化？415.3.3 债券组合的久期债券组合的久期由于久期是债券价格对利率敏感性的线性计量，由于久期是债券价格对利率敏感性的线性计量，因此，一个债券组合的久期就是对该组合中个别因此，一个债券组合的久期就是对该组合中个别债券久期的加权平均。债券久期的加权平均。42债券组合免疫债券组合免疫200
23、4年初，经测算某养老金负债的久期为年初，经测算某养老金负债的久期为7年，年，该基金投资两种债券，其久期分别为该基金投资两种债券，其久期分别为3年和年和11年，年，那么该基金需要在这两种债券上分别投资多少才那么该基金需要在这两种债券上分别投资多少才能不受能不受2004年利率风险变化的影响？年利率风险变化的影响？问题：如果下一年年初，利率没有变化，那么，问题：如果下一年年初，利率没有变化，那么，该公司要不要对投资权重进行调整？该公司要不要对投资权重进行调整？43由于负债的到期日又接近了，因此，可能由于负债的到期日又接近了，因此，可能导致债务和债权之间的久期不一致，就需导致债务和债权之间的久期不一致
24、，就需要再平衡。要再平衡。问题：到期日每接近一天，久期就有可能问题：到期日每接近一天，久期就有可能不一致，是否意味着每天需要调整？不一致，是否意味着每天需要调整？债券免疫策略：资产管理者需要再不断再债券免疫策略：资产管理者需要再不断再平衡以获得良好的平衡以获得良好的免疫功能免疫功能和进出市场导和进出市场导致的致的交易成本交易成本之间寻求一个折衷的方案。之间寻求一个折衷的方案。445.4 债券优先股评级债券优先股评级债券评级债券评级Rating是对债券质量的一种评价是对债券质量的一种评价制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核心是违约的可能性。心是违约的可能性
25、。债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。债券贴上了商标。问题：高等级的债券的收益是否一定高于低等问题：高等级的债券的收益是否一定高于低等级的债券？级的债券？45美国的垃圾债券，违约风险相当高，等级非常低，美国的垃圾债券，违约风险相当高，等级非常低，但是其收益是所有债券中最高的。但是其收益是所有债券中最高的。评级是发行者的自愿行为，在西方国家，如果债券评级是发行者的自愿行为，在西方国家，如
26、果债券没有评级，往往不被投资这所认可，难以表达债券没有评级，往往不被投资这所认可，难以表达债券的特色，债券评级类似市场细分，就难以找到销路。的特色，债券评级类似市场细分，就难以找到销路。问题：债券评级需要花费巨大的评级费用，谁来支问题：债券评级需要花费巨大的评级费用，谁来支付？付？由债券发行者支付，所以评级是面向筹资者的，筹资由债券发行者支付，所以评级是面向筹资者的，筹资者需要将此信息向市场公布，投资者就可以免费获得者需要将此信息向市场公布，投资者就可以免费获得信息，或者说，评级是筹资者花钱做的广告。信息，或者说，评级是筹资者花钱做的广告。上海规定：只有债券达到一定的等级才能发行，合理上海规定
27、：只有债券达到一定的等级才能发行，合理吗？吗？465.4.1 评级的依据评级的依据仅仅介绍标准普尔仅仅介绍标准普尔standard poor债券债券评级评级违约的可能性：还本付息的能力和意愿违约的可能性：还本付息的能力和意愿债务的性质和条款：债权人是否优先，在债务的性质和条款：债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，是否有担破产清算和利息支付中的位置，是否有担保等。保等。非常情况下的债权人的权利保障情况。非常情况下的债权人的权利保障情况。475.4.2 评级的步骤评级的步骤1.收集足够的信息来对发行人和所申报的债券进收集足够的信息来对发行人和所申报的债券进行评估，在充分的数据和科学的分析
28、基础上评行评估，在充分的数据和科学的分析基础上评定出适当的等级。定出适当的等级。2.监督已定级的债券在一段时期内的信用质量，监督已定级的债券在一段时期内的信用质量，及时根据发行人的财务状况变化的反馈作出相及时根据发行人的财务状况变化的反馈作出相应的信用级别调整，并将此信息告知发行人和应的信用级别调整，并将此信息告知发行人和投资者。投资者。问题：一个公司的不同债券的级别是否相同？问题：一个公司的不同债券的级别是否相同？一个企业的同种债券在不同时候级别是否相同一个企业的同种债券在不同时候级别是否相同？48主要级别主要级别投资级AAAAABBBAAA-AAA-A+表示略高于或低于该级别表示略高于或低
29、于该级别CCC其他级别BBBCCDDDDDDC投机级投机级49AAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力极强，不受经济形势任何影响；偿债能力极强，不受经济形势任何影响；AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力；力；A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变动时，易受不利因素影响；在经济环境变动时，易受不利因素影响；BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确力，但缺乏可靠的保证，其安全性容
30、易受不确定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。较高。50后几种级别到后几种级别到C为止那么属投机为止那么属投机级别，其投机程度依此递增，这类级别，其投机程度依此递增，这类债券面临大量不确定因素。特别是债券面临大量不确定因素。特别是C级，一般被认为是濒临绝境的边缘，级，一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信度最低的。也是投机级中资信度最低的。D等信用度级别，那么表示该类债券等信用度级别
31、，那么表示该类债券是属违约性质，根本无还本付息希是属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为望，如被评为D级，那发行人离倒闭级，那发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个关门就不远了。因此，是三个D还是还是两个两个D意义已不大。意义已不大。51债券评级的客观性和公平性债券评级的客观性和公平性1民间经济警察的角色民间经济警察的角色在西方发达国家，债券评级机构是私人的盈在西方发达国家，债券评级机构是私人的盈利性企业，这些机构以生产信息来盈利，因利性企业，这些机构以生产信息来盈利，因此，信息必须有价值，信息的价值首先就要此，信息必须有价值，信息的价值首先就要求客观、真实。由于其是私人的机构不受政求客观、
32、真实。由于其是私人的机构不受政府的限制。府的限制。评级机构只要一次违规，将对其未来的生存评级机构只要一次违规，将对其未来的生存构成威胁，而且随时准备吃官司构成威胁，而且随时准备吃官司世界世界5大会计师事务所之一的安达信就一次违大会计师事务所之一的安达信就一次违规而破产，现在只有规而破产，现在只有4大。大。522信息的正反馈效应信息的正反馈效应独立性独立性盈利性盈利性可性度，形成正反馈机可性度，形成正反馈机制。制。问题：中国的会计师事务所为什么没有成为民问题：中国的会计师事务所为什么没有成为民间经济警察？间经济警察？政府的附属机构，很多与财政部门藕断丝连，政府的附属机构，很多与财政部门藕断丝连，
33、会计师事务所有行政级别。会计师事务所有行政级别。事务所多，国家采取合并，反而使门槛降低，事务所多，国家采取合并，反而使门槛降低，竞争更加激烈。引申：高校合并竞争更加激烈。引申：高校合并游戏规那么要由民间制定。游戏规那么要由民间制定。53附录：普通股编列附录：普通股编列ranking普通股没有评级，只有编列普通股没有评级，只有编列ranking 有有的书上说普通股有级别是不对的，普通股的书上说普通股有级别是不对的，普通股不存在什么违约风险为什么？。不存在什么违约风险为什么？。普通股编列的意义与债券的评级完全不同。普通股编列的意义与债券的评级完全不同。考察指标有：考察指标有：红利的增长以及增长的稳
34、定性红利的增长以及增长的稳定性以往的业绩以往的业绩发行公司的大小发行公司的大小54现行的对违约债券风险管理的主要工作是，完备债券评现行的对违约债券风险管理的主要工作是，完备债券评估体系，使之向客观化而不是凭经验、科学化的定估体系，使之向客观化而不是凭经验、科学化的定量分析方向发展。量分析方向发展。 Fisher以政府债券作为参考债券以政府债券作为参考债券, 再选择和政府债券到期再选择和政府债券到期期限相同的企业债券期限相同的企业债券, 根据我们上面表达根据我们上面表达, 对于到期对于到期 期限期限 相同的企业债券和政府债券来说相同的企业债券和政府债券来说,由于企业存在违约的可由于企业存在违约的
35、可能能,所以前者的到期收益率一定较后者的到期收益率大所以前者的到期收益率一定较后者的到期收益率大, 设二者之差二者之差为,Fisher选择了发行该债券的公司的假设干选择了发行该债券的公司的假设干指指标,以以这些指些指标作作为解解释变量量, 作作为被解被解释变量量, 进行进行 多元回归分析多元回归分析,得到如下的回归式得到如下的回归式:55这里这里, 盈利变动性指标盈利变动性指标 有偿付能力的时间长度有偿付能力的时间长度 自有资金和债的比例自有资金和债的比例,即资本结构即资本结构 发行的债券的数量发行的债券的数量 常数常数而且这个回归式的总体相关系数非常大而且这个回归式的总体相关系数非常大,达到
36、达到81%,这说明这说明 的变化的的变化的81%可由这些公司指标来解释可由这些公司指标来解释.56购买力风险的规避购买力风险的规避 所谓购买力风险实际就是可能的通货膨胀造成债券所谓购买力风险实际就是可能的通货膨胀造成债券实际价值的下跌。有效规避购买力风险的方法就是构造实际价值的下跌。有效规避购买力风险的方法就是构造国际债券组合。国际债券组合。例如例如, Robison等人对世界主要的等人对世界主要的12个发达国家的债券个发达国家的债券进行了研究进行了研究,得到了用美元调整的不同国家债券的收益率得到了用美元调整的不同国家债券的收益率的相关系数的相关系数.57 Bel Den Fra Ger It
37、a Hol Spa Swe Swi UK Jap Can Den 0.54Fra 0.72 0.69Ger 0.77 0.22 0.43Ita 0.25 0.43 0.53 0.01 Hol 0.93 0.45 0.64 0.86 0.36Spa 0.31 0.49 0.47 0.04 0.61 0.24Swe 0.63 0.42 0.28 0.34 0.4 0.63 0.44 Swi 0.9 0.48 0.66 0.85 0.08 0.94 0.17 0.46 UK 0.09 0.12 0.1 0.12 0.29 0.03 -0.13 -0.24 0.13Jap 0.32 0.36 0.28
38、 0.27 0.24 0.25 -0.16 -0.18 0.38 0.5Can 0.16 0.01 0.01 0.18 -0.22 0.21 -0.1 0.26 0.04 -0.15 0.17 USA 0.05 0.22 0.15 0.1 -0.13 0.17 0.07 0.06 0.1 0.08 0.1 0.6358 根据这个表和前面介绍的组合的投资理论根据这个表和前面介绍的组合的投资理论,我们选择目标我们选择目标收益水平分别为收益水平分别为 8%,9%,10%11%, 分别得到四个最小的分别得到四个最小的方差组合如下表方差组合如下表:组合组合 组合系数组合系数 Ger Spa Swe UK
39、 Jap USA 8.00 9.00 10.00 11.00 4.76 5.72 7.02 9.43 0.2 0.29 0.47 0.34 0.02 0.02 0.0 0.0 0.4 0.4 0.19 0.0 0.01 0.0 0.0 0.0 0.23 0.29 0.34 0.66 0.15 0.01 0.0 0.059Robison等人的研究还说明，如果构造混和的国际债券和等人的研究还说明，如果构造混和的国际债券和股票的组合，股票的组合，那么对风险分散的效果将会更好那么对风险分散的效果将会更好. 债券债券Bel Den Fra Ger Ita Hol Spa Swe Swi UK Jap C
40、an USA股票股票BelDenFraGerItaHolSpaSweSwiUK Jap CanUSA0.49-0.090.250.17-0.34-0.05-0.170.050.120.110.09-0.13-0.24 0.58 0.57 0.34 0.54 0.41 0.58 0.26 0.34 -0.08 0.19 0.19 0.11 0.24 0.01 0.21 0.28 -0.14 0.34 -0.02 -0.11 -0.21 0.17 0.11 0.14 0.59 0.61 -0.06 0.64 0.15 0.67 0.08 0.2 0.07 0.1 0.34 0.07 0.15 0.
41、27 0.28 0.2 0.24 0.1 -0.17 0.32 0.11 0.26 0.32 0.12 0.01 0.17 0.53 -0.27 0.37 0.32 0.06 -0.33 0.07 0.11 0.51 0.24 0.41 0.24 -0.06 0.3 -0.04 0.12 -0.18 -0.00 -0.07 0.14 0.14 0.09 0.01 0.1 -0.31 0.44 -0.3 0.53 0.02 -0.36 0.18 0.21 0.26 - 0.33 0.39 0.06 -0.18 0.16 -0.01 0.38 0.32 0.00 -0.17 0.01 0.19 0
42、.02 0.1 0.3 0.18 0.41 0.17 0.25 -0.17 0.14 0.03 0.12 0.2 0.08 0.43 0.21 -0.16 0.51 -0.19 0.05 0.39 0.08 0.52 0.35 0.18 0.22 0.39 0.09 -0.13 0.35 0.00 0.38 0.05 0.06 -0.07 0.41 0.14 0.16 0.18 0.06 -0.29 0.42 -0.18 0.46 0.07 -0.27 0.03 -0.12 0.17 0.1 0.13 0.07 -0.36 0.25 -0.27 0.07 -0.17 -0.31 0.03 0.
43、11 0.07 0.2160根据上述数据和组合投资模型根据上述数据和组合投资模型, Robison设定了设定了5个期望收个期望收益率水平益率水平8.5%,10%,11.5%,15%和和18.5%,得到了相应的五得到了相应的五个股票个股票, 债券的最小方差组合如表所示债券的最小方差组合如表所示:组合组合 股票股票 Ita Spa UK Jap Can USA 债券债券 Ger Swe UK Jap Can USA 8.50 10.00 11.50 15.00 3.64 4.68 6.38 15.90 0.04 0.03 0.0 0.0 0.11 0.14 0.1 0.0 0.0 0.0 0.02
44、 0.12 0.0 0.0 0.07 0.39 0.0 0.0 0.12 0.08 0.11 0.16 0.05 0.00.33 0.46 0.54 0.410.14 0.11 0.0 0.00.02 0.0 0.0 0.00.07 0.11 0.09 0.00.07 0.0 0.0 0.00.12 0.0 0.0 0.0 18.50 29.280.00.00.120.880.00.00.00.00.00.00.00.061比较表我们不难发现比较表我们不难发现,含有国际股票含有国际股票,债券的组合的分散债券的组合的分散风险的效果风险的效果,比只含有国际债券的组合分散风险效果要好比只含有国际债券
45、的组合分散风险效果要好得多得多. 62 利率风险的规避利率风险的规避设现有一债券组合，其收入序列为设现有一债券组合，其收入序列为序列序列 这里这里N为该债券组合的到期期限，如果资金市场的利率为为该债券组合的到期期限，如果资金市场的利率为，那么其价值为，那么其价值为由于由于债券是确定型收益券是确定型收益证券，故当不考券，故当不考虑违约时，收入，收入是不是不变的，的，故债券的价值仅仅与利率有关，如果故债券的价值仅仅与利率有关，如果 当投资者已经投资了一组合后，市场利率立即降低，这当投资者已经投资了一组合后，市场利率立即降低，这当然对当然对该投资者有利，但如果利率上升，那么该投资者该投资者有利，但如
46、果利率上升，那么该投资者 手中持有的组合的价值就会下跌，投资者就要蒙受损失，手中持有的组合的价值就会下跌，投资者就要蒙受损失， 所谓利率风险即指后面这种情况发生的可能性。所谓利率风险即指后面这种情况发生的可能性。 所谓利率风险规避即指采取什么样的操作策略，使得所谓利率风险规避即指采取什么样的操作策略，使得 63即使利率上升，投资者手中的组合的价值不至于因此而即使利率上升，投资者手中的组合的价值不至于因此而贬值。贬值。 我们唯一能做的就是手中持有该组合的时间我们唯一能做的就是手中持有该组合的时间投资投资计划的长短。我们不妨设投资计划期为计划的长短。我们不妨设投资计划期为q，那么，如果市，那么，如
47、果市场利率为场利率为 ，组合的价值为，组合的价值为 ，经过，经过q期后，其价值为期后，其价值为如果投如果投资者一投者一投资后，市后，市场利率即由利率即由变为， ，那么那么组合的价值即由组合的价值即由 变为变为 ，于是在，于是在q期后其价值为期后其价值为比比较上面两式，我上面两式，我们不不难发现 的的变化化对和和的影响是相反的。的影响是相反的。因此利率风险规避就是寻求一个投资因此利率风险规避就是寻求一个投资计划期，使得在上述条件下，恒有计划期，使得在上述条件下，恒有64上式的上式的实际意意义就是，如果投就是，如果投资期期为 ，那么无，那么无论利率利率是上浮是上浮还是下浮，是下浮，投资者手中的组合
48、均不会由此而发生投资者手中的组合均不会由此而发生贬值。上式的数学意义是，对于一恰当的贬值。上式的数学意义是，对于一恰当的q，使得，使得 成成为函数函数的极小点。的极小点。 那么得那么得 我们按上式来选取投资计划期，那么我们持有的债券组合我们按上式来选取投资计划期，那么我们持有的债券组合 不会因利率波动而贬值。我们不难发现这里有不会因利率波动而贬值。我们不难发现这里有q=D。 综上，我们得到如下定理：综上，我们得到如下定理： 定理定理5. 1屏蔽定理如果投资者取一债券组合的期度作屏蔽定理如果投资者取一债券组合的期度作 为其投资计划期，那么该组合不会因为利率波动而贬值。为其投资计划期，那么该组合不
49、会因为利率波动而贬值。 推论推论5.1 一个债券组合的期度等于构成该组合内各个债券一个债券组合的期度等于构成该组合内各个债券 的期度的加权平均，权数就是每个债券的组合系数。的期度的加权平均，权数就是每个债券的组合系数。65例：设我们用例：设我们用1000000元向两个价格均为元向两个价格均为100元的平价附息元的平价附息债券投资，这两个债券的息率均是债券投资，这两个债券的息率均是10%。一个债券的到期。一个债券的到期期限是期限是20每期半年，期度是每期半年，期度是13.085321;另一个债券的另一个债券的到期期限是到期期限是40,其期度是其期度是18.017041.我们向这两个债券投资我们向
50、这两个债券投资的比例是依照所构造的组合的期度为的比例是依照所构造的组合的期度为16而定的而定的,如果设向如果设向第一个债券投资的份数为第一个债券投资的份数为 ,那么根据推论那么根据推论5.1,有有 解得解得 于是如果我们购买份第一种债券和份另一于是如果我们购买份第一种债券和份另一种债券种债券,那么它们的期度是那么它们的期度是16.由于债券均是平价债券由于债券均是平价债券,那么我们可知市场利率是那么我们可知市场利率是10%(年利年利率率),如我们刚投资后市场利率变为如我们刚投资后市场利率变为 ,那么我们按前面的有关那么我们按前面的有关公式来计算公式来计算,得到下表得到下表 667.0% 7.5%
51、 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13% 012345678910111213141516171819202122232425261.277 1.223 1.173 1.125 1.181 1.093 1.000 963 928 895 864 835 8071.321 1.269 1.219 1.173 1.130 1.089 1.050 1.014 979 947 916 887 8591.367 1.316 1.268 1.223 1.180 1.140 1.103 1.068 1.033 1.001 971
52、 942 9151.415 1.366 1.319 1.275 1.234 1.195 1.158 1.123 1.090 1.059 1.029 1.001 9571.465 1.417 1.372 1.329 1.289 1.251 1.216 1.182 1.150 1.120 1.091 1.064 1.0381.516 1.470 1.427 1.386 1.347 1.311 1.276 1.244 1.213 1.184 1.156 1.130 1.1061.569 1.525 1.484 1.445 1.408 1.373 1.340 1.309 1.280 1.252 1.2
53、26 1.201 1.1781.624 1.582 1.543 1.506 1.471 1.438 1.407 1.378 1.350 1.324 1.299 1.276 1.2541.681 1.642 1.605 1.570 1.537 1.506 1.447 1.450 1.424 1.400 1.377 1.356 1.336.1.740 1.703 1.669 1.637 1.606 1.578 1.551 1.526 1.503 1.481 1.460 1.441 1.4421.801 1.767 1.736 1.706 1.679 1.653 1.629 1.606 1.585
54、1.566 1.548 1.531 1.5151.864 1.833 1.805 1.779 1.754 1.731 1.710 1.691 1.673 1.656 1.640 1.626 1.6131.929 1.902 1.877 1.854 1.833 1.814 1.796 1.780 1.765 1.751 1.739 1.728 1.7181.996 1.973 1.952 1.933 1.916 1.900 1.886 1.873 1.862 1.852 1.843 1.836 1.8302.066 2.047 2.030 2.015 2.002 1.990 1.980 1.97
55、1 1.964 1.958 1.954 1.951 1.9492.139 2.124 2.112 2.101 2.092 2.085 2.079 2.075 2.072 2.071 2.071 2.073 2.0752.213 2.203 2.196 2.190 2.186 2.184 2.183 2.184 2.186 2.190 2.195 2.202 2.2102.291 2.286 2.284 2.283 2.285 2.287 2.292 2.298 2.306 2.316 2.327 3.340 2.3542.371 2.372 2.375 2.380 2.387 2.396 2.
56、407 2.419 2.433 2.449 2.467 2.486 2.5072.454 2.461 2.470 2.482 2.495 2.510 2.527 2.546 2.567 2.590 2.615 2.641 2.6702.540 2.554 2.569 2.587 2.607 2.629 2.653 2.680 2.708 2.739 2.771 2.806 2.8442.629 2.649 2.672 2.697 2.724 2.754 2.786 2.820 2.857 2.896 2.938 2.982 3.0282.721 2.749 2.779 2.812 2.847
57、2.885 2.925 2.968 3.014 3.063 3.114 3.168 3.2252.816 2.852 2.890 2.931 2.975 3.022 3.072 3.124 3.180 3.239 3.301 3.366 3.4352.915 2.959 3.006 3.056 3.109 3.165 3.225 3.288 3.355 3.425 3.499 3.577 3.6583.017 3.070 3.126 3.186 3.249 3.316 3.386 3.461 3.539 3.622 3.709 3.800 3.8963.122 3.185 3.251 3.32
58、1 3.395 3.473 3.556 3.643 3.734 3.830 3.931 4.038 4.14967现在我在我们用上表来确定我用上表来确定我们的投的投资计划期划期,如果我如果我们的投的投资计划期划期, 那么那么,如果利率上浮如果利率上浮,那么我们组合的价值将会那么我们组合的价值将会贬值贬值,对应于上表中前对应于上表中前16行中利率为行中利率为10.0%的那一列中任何的那一列中任何 一个数字均比它同行右边中的数字大一个数字均比它同行右边中的数字大, 如果我们的投资计如果我们的投资计划期划期 ,那么利率下调会使我们组合的价值贬值那么利率下调会使我们组合的价值贬值,对应于对应于表中后表
59、中后10行行,利率为利率为10.0%的那一列中任何一个数字均比的那一列中任何一个数字均比它同行左边中的数字大它同行左边中的数字大.只有当只有当(债券券组合的期度合的期度)时,10%下的下的 =2183(千元千元)比它同行中左邻右舍均要小比它同行中左邻右舍均要小,即无论即无论 利率怎样变化利率怎样变化,16期后债券的值都不会减小期后债券的值都不会减小,总是有总是有68利率期限结构：债券的到期收益率利率期限结构：债券的到期收益率Yield to maturity与债券到期日与债券到期日the term to maturity之间的关系之间的关系把利率表示为到期日的函数，用以表达不同到期把利率表示为
60、到期日的函数，用以表达不同到期日利率的方式日利率的方式利率的风险结构利率的风险结构到期收益率与未来短期利率有关系到期收益率与未来短期利率有关系未来短期利率未来短期利率相关相关5.5 利率期限结构理论利率期限结构理论695.5.1 未来的利率期限结构未来的利率期限结构1.假设债券市场上所有的参与者都相信未来假设债券市场上所有的参与者都相信未来5年的年的1年期短期利率年期短期利率Short interest rate如表如表1所示所示 。第第n年年短期利率短期利率1年年62年年83年年9%4年年9.5%5年年9.5%表表1 第第n年的短期利率年的短期利率702.求零息债券当前合理的价格求零息债券当
61、前合理的价格假设零息债券面值为假设零息债券面值为100元，那么由表元，那么由表1可得可得该债券的合理价格，如表该债券的合理价格，如表2所示所示到期日到期日现在的合理价格现在的合理价格1年年100/(1+6)=94.3402年年100/(1+8)(1+6%)=87.3523年年100/(1+9%)( 1+8)(1+6%)=80.1394年年100/(1+9.5% )(1+9%)( 1+8) (1+6%)=73.1865年年100/(1+9.5%)2(1+9%)( 1+8) (1+6%)=66.837表表2 零息债券的合理价格零息债券的合理价格71到期日到期日到期收益率到期收益率1年年y1=(10
62、0/94.340)-1=6%2年年y2=(100/87.352)1/2-1=6.7%3年年y3=(100/80.139)1/3-1=7.66%4年年y4=(100/73.186)1/4-1=8.12%5年年y5=(100/66.837)1/5-1=8.39%3. 由面值和表由面值和表2给出的合理价格，计算零息债券到期给出的合理价格，计算零息债券到期收益率收益率表表3 到期收益率到期收益率 7273745.5.2 远期利率远期利率未来的短期利率在当前时刻是不可知道的，未来的短期利率在当前时刻是不可知道的，所以以短期利率的期望值所以以短期利率的期望值E(ri)作为未来短作为未来短期利率的无偏估计假
63、设条件。期利率的无偏估计假设条件。短期利率的期望值可以通过远期利率基于短期利率的期望值可以通过远期利率基于三种不同的理论来估计。三种不同的理论来估计。市场期望理论市场期望理论流动性偏好理论流动性偏好理论市场分割理论市场分割理论75远期利率远期利率Forward rate：由当前市场上：由当前市场上的债券到期收益计算的未来两个时点之间的债券到期收益计算的未来两个时点之间的利率水平。的利率水平。两种两种n年期的投资策略，使收益满足相同的年期的投资策略，使收益满足相同的“收支平衡关系的利率：收支平衡关系的利率：1投资于投资于n年的零息债券；年的零息债券；2先投资于先投资于n1年的零年的零息债券，然后
64、紧接着投资息债券，然后紧接着投资1年期的零息债券年期的零息债券注意：远期利率可以从当前债券的市场价注意：远期利率可以从当前债券的市场价格来估计，它不一定等于未来短期利率的格来估计，它不一定等于未来短期利率的期望值，更不一定未来是短期利率。期望值，更不一定未来是短期利率。76由由3年零息债券的到期收益率和年零息债券的到期收益率和2年零息债券的年零息债券的到期收益率推断出的第到期收益率推断出的第3年的远期利率。年的远期利率。77因此，第因此，第n年的年的1年期远期利率为年期远期利率为78当前零息债券的价格当前零息债券的价格当前不同期限债券的到期收益率当前不同期限债券的到期收益率远期利率远期利率未来
65、短期利率的期望值未来短期利率的期望值三种不同的假定：三种不同的假定：1市场期望理论市场期望理论2流动性偏好理论流动性偏好理论3市场分割理论市场分割理论未来不同期限债券的到期收益率未来不同期限债券的到期收益率未来利率期限结构未来利率期限结构当前利率期限结构当前利率期限结构5.5.3 未来利率期限结构未来利率期限结构79到期年限到期年限长期长期短期短期未来未来当前当前利率利率到期年限到期年限长期长期短期短期当前当前未来未来利率利率当前利率结构为上升式，当前利率结构为上升式，但预计未来更是上升，但预计未来更是上升，故长期利率将上升，故故长期利率将上升，故应该看空长期债券。应该看空长期债券。当前的利率
66、结构为上升当前的利率结构为上升式，但预计未来为水平式，但预计未来为水平式，那么长期利率将下式，那么长期利率将下降，故应该看多长期债降，故应该看多长期债券。券。805.6 利率期限结构理论利率期限结构理论市场期望理论市场期望理论the market expectations theory未来短期利率期望值远期利率未来短期利率期望值远期利率流动性偏好理论流动性偏好理论the liquidity perference theory)长期债券必须有流动性溢价长期债券必须有流动性溢价liquidity premium市场分割理论市场分割理论the market segentation theory)长期
67、债券和短期债券分别适应于不同的投资长期债券和短期债券分别适应于不同的投资者者815.6.1 市场期望理论市场期望理论假设条件：假设条件：投资者风险中性投资者风险中性仅仅考虑到期收益率而不管风险。仅仅考虑到期收益率而不管风险。所有市场参与者都有相同的预期，金融市场所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的；是完全竞争的；在投资人的资产组合中，期限不同的债券是在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。完全替代的。82在上述的假定下，投资于两年到期的债券的总报在上述的假定下，投资于两年到期的债券的总报酬率，应等于首先投资于酬率，应等于首先投资于1年到期的债券，随后年到期的债券，随后再
68、转投资于另一个再转投资于另一个1年到期的债券所获得的总报年到期的债券所获得的总报酬率，即酬率，即第第1年投资年投资第第2年投资预期年投资预期83先投资两年期债券，再投资先投资两年期债券，再投资1年期债券年期债券84利率期望理论的结论利率期望理论的结论假设远期利率假设远期利率f2,f3,.,fn上升，那么长期债券上升，那么长期债券的到期收益率的到期收益率yn上升，即上升式利率期限结构，上升，即上升式利率期限结构，反之那么反。反之那么反。有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式？假设从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意假设从实际来看，长期投资更具
69、有风险，那么这意味着风险溢价为味着风险溢价为0长期投资与短期投资完全可替代：长期投资与短期投资完全可替代：投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资roll-over)于短期债券获得。于短期债券获得。85nynnynnynnyn市场期望理论理论下的利率期限结构曲线市场期望理论理论下的利率期限结构曲线86Long-term bonds are more risky.Investors will demand a premium for the risk associated with long-term bonds.The yield curve has an
70、upward bias built into the forward rates because of the risk premium.Forward rates contain a liquidity premium and are more than expected future short-term rates.5.6.2 流动性偏好理论流动性偏好理论87流动性报酬为流动性报酬为由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，投资两年期债券的收益，应高于先投资投资两年期债券的收益，应高于先投资1年期债券后，年期债券后，再在下再在下1
71、年再投资年再投资1年期债券的收益，即年期债券的收益，即88例子：比较两个理论例子：比较两个理论注意：不变的流动性溢价使收益率上升的更上升。注意：不变的流动性溢价使收益率上升的更上升。由期望理论由期望理论得到得到89由上面的例子推广由上面的例子推广流动性溢价使得市场期望理论下的利率期限结构流动性溢价使得市场期望理论下的利率期限结构1上升的更上升上升的更上升2下垂的可能上升可能下降下垂的可能上升可能下降901.不变的流动性溢价不变的流动性溢价l1=l2=,ln)，预期短期，预期短期利率不变上升：上升式利率不变上升：上升式YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率
72、预期的短期利率91YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率预期的短期利率2.不变的流动性溢价不变的流动性溢价l1=l2=,ln)，预期短期，预期短期利率下降：驼峰式利率下降：驼峰式923.上升的流动性溢价上升的流动性溢价l1l2,ln)，预期短期利率下，预期短期利率下降：上升式降：上升式YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的短期利率预期的短期利率934.上升的流动性溢价上升的流动性溢价l1l2,ln)，预期短期利率上，预期短期利率上升：急剧上升升：急剧上升YieldsMaturity远期利率远期利率收益率曲线收益率曲线预期的
73、短期利率预期的短期利率945.微小的流动性溢价，预期短期利率下降：下降式微小的流动性溢价，预期短期利率下降：下降式缓慢缓慢YieldsMaturity流动性溢价流动性溢价到期收益率到期收益率预期短期利率预期短期利率95总结：流动性偏好的收益率曲线总结：流动性偏好的收益率曲线假设收益率曲线是上升的，并不一定是预假设收益率曲线是上升的，并不一定是预期短期利率曲线上升引起的。期短期利率曲线上升引起的。假设收益率曲线下降或者驼峰式，那么预假设收益率曲线下降或者驼峰式，那么预期短期利率一定下降。期短期利率一定下降。问题：短期投资者有没有可能投资长期债问题：短期投资者有没有可能投资长期债券？长期投资者有没
74、有可能投资短期债券券？长期投资者有没有可能投资短期债券？965.6.3 市场分割理论市场分割理论 前两个理论都暗含着一个假定：不同到期前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。同一个市场共同决定。市场分割理论认为市场分割理论认为长短期债券基本上是再分割的市场上，各长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格利率自有自己独立的均衡价格利率投资者对不同期限的债券有不同的偏好，投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。预期
75、收益水平。97按照市场分离假说的解释，收益率曲线形按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。供给和需求不同。数量数量利率利率短期债券市场短期债券市场数量数量利率利率长期债券市场长期债券市场98对市场分割理论的评述对市场分割理论的评述与事实不符合，不符合无套利原那么，只与事实不符合，不符合无套利原那么，只有有市场无效率，长短期投资者互不知道对方市场无效率，长短期投资者互不知道对方信息，从而一方未能抓住另一方的获利机信息，从而一方未能抓住另一方的获利机会会类比：投资者与投机者角色转换类比：投资者与投机者角色转换资金的
76、流动受到阻碍资金的流动受到阻碍所以，不同到期日的债券是相互竞争的，所以，不同到期日的债券是相互竞争的，即所谓的即所谓的“优先置产理论优先置产理论preferred habit theory)。市场分割理论已基本上被抛。市场分割理论已基本上被抛弃！弃！99练练 习习到期年限（年）到期年限（年）到期收益率（）到期收益率（）1828.539.049.5假设无息债券的到期收益率如下：假设无息债券的到期收益率如下：1计算远期利率计算远期利率2假设市场期望理论成立，请建立利率期限结构假设市场期望理论成立，请建立利率期限结构3假设流动性报酬由第假设流动性报酬由第2年起为年起为1，请建立利率期限，请建立利率期限结构形式提示：利用结构形式提示：利用2的结果的结果100
