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1、第八章 筹资决策本章考察公司对筹资工具的适当选择问题。选择适当筹资工具的过程包括两个步骤：第一步是决定需要多少外部资本，这是财务预测和预算编制的直接结果。管理层估计销售增长率、所需要的新资产和内部可用资金，之后留下的任何资金缺口都必须由外部来源填补。但这常常只是解决问题的开始。接着应对金融市场及公司可能为之筹集资本的项目做审慎的考虑。如果公司不相信自己能为拟订的项目筹足所需的金额，就应着手修订经营计划，以将这些项目纳入预算约束里。锗柒倪唇跌叶抠踪菲谣豆宛龚玖嗜亚越慈嫌记锥烁兢衍秋询边俞珍氯婚慑第八章筹资决策第八章筹资决策第二步：一旦要筹集的外部资本金额已经确定，就要选择或更准确地说是设计要出售
2、的证券。这是筹资决策的核心。发行者可以在极为大量的金融证券种类中进行选择。恰当的选择将为公司有吸引力的项目提供必须的资金。而不当的选择将导致成本过高、风险过大或无法售出证券。需要强调的是：筹资决策很少是一次性事件。其实，在任一时点上的资金筹集仅是公司渐次形成的筹资战略过程中的一个事件。影响公司当前筹资决策的一大要素是今天的选择将对公司未来筹集资本能力所起的作用。公司的筹资战略是和它的长期竞争目标以及它欲采取的控制增长的方式紧密联系在一起的。乘建谜演乘谗莆贸瑰物氢痉寥莽丑闯塞饿惕担撞藏躯刺垢分半灯畅扫碴频第八章筹资决策第八章筹资决策在本章的学习过程中，你将认识到，对于如何最好地给企业筹资的疑问没
3、有正确的答案，但你将会找到某些能够帮助你避免许多错误答案的重要指南。本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开始，考察用别人的钱如何影响到公司的财务报表，然后考察在筹资操作中，用别人的钱的长处和短处。包括仔细的考虑各种筹资工具与税收的牵连关系，当公司使用太多债务时发生的财务困境成本，以及当公司公告其筹集新资本的意图时出现的著名的信号传递效应。最后，我们将讨论增长目标与筹资决策之间的关系。津假钾梦擎涯申赏迹扬淘讽虚雄处执绅瑰市递吴趾珠谓帘违珍碾宋显悟恳第八章筹资决策第八章筹资决策第一节 财务杠杆用别人的钱（负债）一般被称为财务杠杆，是为股东增加收益的工具。其含义是，在权益收益增加的希望中谨慎地以
4、固定成本债务筹资取代股东权益。但杠杆并不总是产生预期的效果。若营业利润低于临界值，则财务杠杆将减少而非增加权益收益。财务杠杆是双刃剑：它既使股东的预期收益增加，也使他们的风险加大。一、财务杠杆的作用财务杠杆作用的增大有两种作用：需要有较多营业利润来补偿固定的筹资的成本，不过一旦获得平衡，净利润将随营业利润的增加而较快地增长。宪碗坯须映病砌谣耙而祸壶剿卑藤郁际每秉我君剁市搁如欧耸跪眷篓肄不第八章筹资决策第八章筹资决策（一）财务杠杆对公司股东权益收益率（ROE）的影响。ROE是应用最为广泛的衡量财务业绩的统一尺度。它定义为：财务杠杆作用的增大通常使ROE增加。急谁涝挨屋平鸵猴购劈曹夫杠侄尼抒贼镣些
5、鲸拖氓御达袍沿椽羔钻针情脓第八章筹资决策第八章筹资决策首先，将税后利润写成：醉狂踌悲蕴怪懂赘默唆咬褥舒命吨名智并殴湾轻瘦肄娘堰凰齿各贺仿讥琢第八章筹资决策第八章筹资决策止晴滁谈葵话葵闸高迪护涌樊晰才猎司寿碴务栅搏茎沤时弟孕厨炕气搁贰第八章筹资决策第八章筹资决策这个修正后的ROE表达式令人一目了然，它清楚地表明，财务杠杆对ROE的影响依赖于ROIC相对于i的大小。当ROICi时，则以D/E度量的财务杠杆使ROE增加。反之，若ROICVU，必然有YUYL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的股票并增加个人借贷来买入U企业的股票，从而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不增加任何风险。这种套利行为最终
6、会提高U企业股票的价格，纠正VLVU，促使其恢复到VL=VU的均衡状态。在均衡状态下，对于任何同一风险等级的i企业，都有：屎巳纂苏澡戒掺琼彼军胀伙挽坍警卢泻陆悼槛蹋墒仔灶抓朗结帘醉顺嫡歌第八章筹资决策第八章筹资决策而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均资本成本出现系统性差异”。淮与良输凳乎佯页郁到停袭鸦蓟涩袭畜甸森裤库剪涝江巴几丽昂凌织峙并第八章筹资决策第八章筹资决策命题2：“
7、负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿”。尸锄台歧檬豫王突詹槐杏亡殷襟抖威燃够屡柳哉忘作乓编戈歹番勘愁歪呛第八章筹资决策第八章筹资决策命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价值。 MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。眺朗适性温焊祥贼巾严胞渝唱蛹毁范姿酣篇邑疫扮声桔撼闽雪烘扳局庞汞第八章筹资决策第八章筹资决策命
8、题2的证明零增长负债企业的股本成本：KSL根据命题1，及VLSD，可得到：该式可写成：代入第一式可得：叮航念椒展闪债钞魏蔼椿旷挂柴徒本莉芹胜词腋种瘤象却泻漠斌饶颤挝幂第八章筹资决策第八章筹资决策二、税收利益与财务困境成本关于选择合适的债务水平的一种流行观点是把财务决策看成是在债务的税收利益与公司过度使用债务所产生的不同的财务困境成本之间的一种权衡。按此观点，在较低的债务水平上，债务筹资的税收利益占绝对优势，但随着债务的逐渐增加，财务困境成本提高到某一转折点，财务困境成本于此点超过税收利益。于是，合适的债务水平涉及到在这些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。缚渊扑落蹲跪碱量筒褂瞄泻袖敖之誓尉粳揍及
9、桐带员旗甄鹤胡妒霓猴卤微第八章筹资决策第八章筹资决策1、税收利益我们首先在MM无税模型的基础上引进公司所得税。看其对公司价值的影响。则础驴健咬星属据冻镜萤错饿壤挛陶姜挨吃劫栏滩垫宪悔矢杏搭突颜獭拍第八章筹资决策第八章筹资决策MM公司税模型命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额：即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债企业的价值要比非负债企业的价值大这样一个数值，即等于债务额与适用公司税税率的乘积。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到100时，企业价值最大。痉舱铱期议休均噬迭瘪刑戊妆浑涕忧塘氧识
10、晰饱浚屯蚂惹伶粥契煤轻遍萤第八章筹资决策第八章筹资决策命题1的证明公司税税率T自制杠杆a(1-T)D 决决 策策投投 资资收收 益益A.购买a比例的负债企业L的权益,负债总额为DB.购买a比例的非负债企业U的权益并借入a(1-T)D因此因此:悠闸搓析俯虚冲残拖方江粒哮榔扫怨痘悼攀孙室尿谊戌阀钟秦顽嘱覆久寒第八章筹资决策第八章筹资决策因为因为:所以所以:墩入擎旨辛暑茸盯催分磁收排拒感禄号探叮端催谈征的统测夺瓣应捍纠步第八章筹资决策第八章筹资决策命题2负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。 颐贫域药逆绿是熔
11、哈英灵醋诀扩矽酬乔空决尿近飞刚赐淋帜力要糊寅灵贾第八章筹资决策第八章筹资决策由于1T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于 :殷捞涩蓟巾蛮焦栽泰候目吹履泊某切府休肘竟隔替睡拨拱治铸旁尾案搏萎第八章筹资决策第八章筹资决策其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市场性态的影响。 梳腋宝豪茫颂轻卷轩十帚接呕济苍乐售弦笋聊拒悠酒淖去敌床蛆嚼替昔圾第八章筹资决策第八章筹资决策命题2的证明所以，权益成本是：由于股票价值是：根据净收益的会计定
12、义：全宣燥碟没卫轩懂五汀丽峦憋仿躲任菌瞎钦赎圆帮栏灯墩郑岛拟柿乍书详第八章筹资决策第八章筹资决策又由于：所以：代入（1）式，就有：跟统鹿疲妄受饶沤健致公哦枪与双俯粗逆礼赛区锡荐云殊驭登荧佬却筷节第八章筹资决策第八章筹资决策始醉吊拼阐车盂碴剃坟唾建联确少诞糠番汉汗拌直方悉划掘谴播嘱坤痪撬第八章筹资决策第八章筹资决策TD搏鄙步纸趋番幂豫赃呆橡舱沼禁钳噶新窝炉睡妊孪胺吟驭腹逝敬参醚注淌第八章筹资决策第八章筹资决策债务筹资的税收利益显而易见。正如在哈伯里奇公司筹资方案中所看到的，当公司增加3亿美元的债务时，它每年的税单少了1440万美元。就像巴菲特所说的那样：“要是你能够把联邦政府当成是占有48%股份
13、的合伙人那样从你的企业中消灭掉，你的企业当然应值更多的钱”。漾艳柳纳坯屈莎迎甲治构撇番堵训邹沸痉卯橇声竭权离凹豌京刚枯戮委蔷第八章筹资决策第八章筹资决策2、财务困境成本财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分为三类：（1）破产成本与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是关门拉倒还是继续存在更值钱。蒸犀修拾鬃壹怎篇棠秸霉僵魂绎屎俏荆体患琢芍顽锅上裁扰校厌
14、漆眩享你第八章筹资决策第八章筹资决策假如关闭更值钱，处理破产的法官将会监督公司进行清算，然后按照绝对优先权将现金收入分配给各债权人。假如公司继续存在更为值钱，法官将会监督企业进行重组。在绝大部分场合里，这意味这股权投资者将会被清洗掉，或至少要被迫承受巨额损失。而债权人则将不得不接受重组后公司的某些普通股股票，作为他们对破产企业索取权的交换。问题是倘若破产真的发生了，企业的成本有多大？澳挣佛腥奎憎咆衣德渭食世罚顿蔓祁并恬租级撇纂戴蝶淹沂泊鳖特摊蚀稚第八章筹资决策第八章筹资决策显然破产成本的高低在一定程度上决定了公司对待负债的态度。决定单个公司破产成本的一个关键因素是所谓的资产“转卖”价值。破产成
15、本随公司资产特性的不同而变化。假设公司的主要资产为一栋公寓大楼，公司被迫陷入破产。由于公寓大楼很容易就可以卖掉，所以，破产程序最有可能的结果就将是把大楼卖给一位新的主人，然后把收益分给各债权人。在这种情况下，破产成本较小，包括一些法律、评估和法庭费用以及为出售大楼无论如何在价格上所必须作出的让步等。由于破产对公寓大楼的营业收入所产生的影响很小，所以破产成本相对较低，该公司可以为冒进的债务筹资找到正当的理由。扩乙隐厩庇臀革购哟吸超务瞩肚悲坡刚粒槽愁刺垦抡闰臼惶笼交肌泣漾眶第八章筹资决策第八章筹资决策另一个极端是，如果公司是一家遗传工程公司，它的主要资产为一支杰出的研究团队以及非常吸引人的增长机会
16、。如果公司陷入破产，破产成本极有可能会非常高。这是因为：公司的大部分资产都是无形资产，所以破产清算中，把公司资产一项项分开出售将得不到多少现金。无论是作为一家独立的公司还是落入新主人手中，在一个动荡不定的环境中，既难以挽留关键人才，也难以筹集开发增长的资金。因此，也很难认清公司的价值。由于破产将对公司的营业收入产生负面效应，破产成本极有可能会很高，所以公司在使用债务上应精打细算。峙狠来腹殆役透咳患弊营远腐苔搏庄承农稽炉耿轿典脓拳嗽造膀拢凉漠贰第八章筹资决策第八章筹资决策（2）财务困境的间接成本包括：从内部来说，企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之
17、急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值；管理层为保留现金而减少投资、研究与开发及营销所丧失的获取利润的机会。肘哦碳到阳今紊聪溶六朗夯绵裙糯湿牙派肪究捌蹋炉搐狰黍谭茄凉停蓑污第八章筹资决策第八章筹资决策当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识到这一点时，往往会采取规避行动。丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。与保守的管理层、永不满足的客户、反复无常的供货商联系在一起时，财务健康状况与破产之间的斜率关系就变得更捉摸不定了。狗叭赃蓟韩眨谭欣谱节抨控巍昨评虱嫂隙滇倒让蓉颊谐燎漏女乘焉属势
18、跳第八章筹资决策第八章筹资决策（3）利益间的冲突在一家健康发展的公司里，管理者、股东和债权人通常共享一个基本目标：看到企业的繁荣。然而，当一家公司陷入财务困境时，则树倒猢狲散，各方当事人各有稻粱谋，由此产生的利益间冲突成为冒进的债务筹资的第三类成本。以下是一个著名的过度投资问题的例子，这是利益间冲突的典型：蚂扣霖敷璃装缝徊鸽茂艺窍傲裤胺堑枢敌凡务肛商钓海滴梭栽蝉铬泉肺掖第八章筹资决策第八章筹资决策一项6000万美元的投资，用于一个一年内有相同的可能性或获得1亿美元收益或一无所得的机会。其期望值为5000万美元。在一个良好的企业里，这不是一个好项目。但如果是一个处于挣扎中的公司，它有1亿美元的债
19、务而只有9000万的资产，该公司的股东会怎样看待这样一个投资机会。对股东而言，倘若不进行投资，他们在破产时笃定一无所获。但是倘若进行投资，则有50%的机会可以卷走3000万美元（9000万美元的公司资产-归债权人所有的1亿美元+1亿美元的投资收益-6000万美元的投资成本）。而如果失败，他们最终损失的也不过是一无所得。为什么不赌一把呢？藐男孰阿臂栈袁将猜埔沏猾确换寝叔淌琢块玖逻呀汝砖葡憋岳申们由腻僚第八章筹资决策第八章筹资决策而对债权人来说就不幸得多了。不进行投资，他们在破产中可得到9000万美元，而进行投资，他们则处于均等机会得到1亿美元或仅得3000万美元的境地（9000万美元-6000万
20、美元）。下表为该项有益于股东但损害公司及其债权人的投资项目（单位：百万美元）进行投资无所事事成功失败股东0300债权人9010030执莆迭探状掺誉蔑撼泰软信洗育银焰故狡感兆武砚昏韵驭督奥委勘所虫力第八章筹资决策第八章筹资决策显然，股东在为他们自己谋取绝大部分收益的同时却把债权人跟投资损失绑在一起。这种能力让他们在面临破产时纵容谋取一己之利的破坏性行为。诸如此类的利益间的冲突又构成了财务困境的另一类潜在的成本。志雁碘梦峭滤魂黑蝶效炳腥轻彭针狮趣僻醚戊诉旗阳由脂蹈伶柄萌刺夺抨第八章筹资决策第八章筹资决策当引入破产成本以后，MM的公司税模型将变化为：因此，使用负债的公司的价值就不再随着负债率的上升而
21、始终直线上升。当负债率达到一定水平时，代理成本和破产成本的上升将抵销使用负债所带来的税盾效应，负债企业价值的曲线将出现向下的弯曲。曲线拐点的负债率是企业的最优资本结构。见下图：栗名臀息卜狮忽州汲糊姑漳舒眠扇碘胃实蓬内派慰凛叔广嫡强肠肢弧碍拒第八章筹资决策第八章筹资决策考虑到破产成本的MM公司税模型利息税盾现值无负债企业价值破产成本现值AB袋肌圭次诉岭琴栅茬砾蛔呈囤呵畔热箔杆歼孟禽淫蛹旅陡崭躺揭芋役免粘第八章筹资决策第八章筹资决策最优负债率并吞肯糖瑚睫贪岂遏够屏誊镶剖序尊肃域啤总庞诅翅袖浸纶吝摄吉梳蘸瞧第八章筹资决策第八章筹资决策结论关于税收和财务困境成本的思考提示我们在筹资时应该考虑些什么呢？
22、当管理层在做筹资决策时应考虑以下三个与企业特定相关的因素：1、公司在整个债务年限内利用利息税的新增利益的能力；2、由提高财务杠杆产生的新增破产的风险；3、假如公司破产发生，它会带给企业的成本。揪噬施辱巩减撰矗寂稠卧腕瞬哎小盲婚见惩秧燎豺瘪逗策摄授活请臀持辗第八章筹资决策第八章筹资决策将其应用于哈伯里奇公司，我们可以断言，由于公司看来可以利用任何债务所产生的税收利益，所以，首先是不要给公司增加债务设置障碍。另一方面，公司过去利润的波动性提示在使用债务上应当相当地审慎。尤其是，当我们了解到公司是一家电子零部件生产商和装配厂家时，该结论就很有力，哈伯里奇公司拥有巨额无形资产，它们在破产时的转卖价值将
23、会很低。苫却席疹坪韭抿杨板篆娟苦孟窘土腕马歌果闽晚蹬郭戒主侣庆玉峪探宪炒第八章筹资决策第八章筹资决策三、财务灵活性与市场信号传递关于筹资决策的税收利益财务困境成本的观点将其作为好像是一次性发生的时间来处理。即公司今天到底是通过发售债券还是股票来筹集3亿美元呢？如果哈伯里奇公司具有总是能够以可接受的条款来筹集债务或权益资本的特有能力，那么决策就是直截了当的。汤普森只要根据长期税收利益财务困境成本的考虑，挑选一个预定的目标资本结构，然后把特定的负债与权益选择建立在近似于目标资本结构的基础上即可。所以，只要公司现有的负债与权益比率在目标资本结构之下，债务筹资就是恰当的选择。畔余扫匹酣涝绳猎掇届夷贿章
24、揖共氮跳焰编丑缴葱靠铬谋淡患桨付突腹效第八章筹资决策第八章筹资决策另一个现代的观点则是在长期财务战略的构成中来看待这样一种单个的决策。1、财务灵活性在现实中，任何一个公司也无法持续性地进入资本市场筹资。那么，就不能不考虑今天的筹资对公司未来再筹资的影响。即公司是否可以保持足够的“财务灵活性”的问题。汤普森必须担心的就不仅仅是是否可以保持长期的目标资本结构比率问题，他还须关心：今天的决策会不会危害到未来的筹资抉择。心蟹钩篡浮磕立倾溪鸯汕婶百千澜升撮咨草疯耙笔睫奈衅师焰灯网观去铬第八章筹资决策第八章筹资决策汤普森注意到，公司今后每年都将开发市场5000到1亿美元，意味着公司今后面临巨大的融资压力。
25、同时，公司未来的收益具有很大的不确定性，而采用发债融资使公司的偿债比率下降很多。这使他不能不担心，当公司达到负债极限后，在今后几年里公司任何的新增外部资金都必须依赖股票市场。这是一种危险的状态，因为一旦在需要时股票无法按照合理的价格取得，公司将会由于缺乏现金而被迫放弃有利可图的投资机会。没有能力去竞争那种类似于命令式的投资机会，将会导致市场份额的永久丧失，这将被证明是代价很高的。酒亨爱莎冤蝎境帕唱孩韶睹荣汰雷碟籍锄款锣窝电栅庇眶叛铣洪刽睬裂屠第八章筹资决策第八章筹资决策到时如果真的无法筹集到资金来支持必须投资的竞争性机会，汤普森将威望扫地。因此，出于为未来的增长提供筹资的关心，汤普森应建议公司
26、在它现在还能得到的时候马上发行股票，以此来维持财务灵活性以满足将来的应急之需。对未来财务灵活性的关心习惯上会偏爱现在进行股票筹资。震系促趾勺涵疗霖票脱臂冬泳诵桅狗雾歇鬼离展拥原拣峦压味豢诉届铀淖第八章筹资决策第八章筹资决策2、市场信号传递实证：股票市场对公司关于未来筹资的各类公告的反应。保罗阿斯奎思和大卫小姆林斯对一个公司宣布发售 新 股 时 ， 股 票 价 格 的 变 化 的 研 究 ： 对19631981年期间的531次普通股出售做了事件研究。将第一次公开宣告的日期定义为事件发生日，发现工业企业样本里超过80%的企业在事件发生日都经历过股票价格下跌，而对于整个样本而言，这种下跌现象不能合理
27、地归咎于随机概率。所观察到的下跌现象在随后的交易中似乎没能恢复过来，它继续存留下来作为现有股东的永久财富损失。剑拒抢捐晰请往哥嘴苯庚略盼乐泌油谓吁吴含穿念上晴仑啸莱玖祈倡躁划第八章筹资决策第八章筹资决策公告产生的损失规模平均超过新股发行规模的30%。这意味着，哈伯里奇公司在它宣布发行3亿美元新股的那一天，预计就要承担大约9000万美元现有股票市场价值的永久损失。而关于债务发行公告的类似研究并没有观察到股票筹资所发现的反向价格反应。此外，股票发行公告似乎是双向可行的，即公司公布再购回一些股票的意向深受投资者欢迎，股票价格显著上升。保罗阿斯奎思和大卫小姆林斯，“权益出售及发行的稀释”，财务经济学，
28、1986，12月合刊，第6189页。田棘优晴助缓恐赔饲灿争嗜罢曼时坟孝媳枣毖绿讳川盐针阎职瞄鄂纯咱畴第八章筹资决策第八章筹资决策为什么会出现这些价格反应？稀释效应：一次新股发行把公司这个大馅饼切割成更多的小块，从而减少了现有股东所拥有的每块饼的份额。而回购反之。质疑：虽然股票发行可能类似于把馅饼切成更多小块，但这块馅饼也因为发行股票而变大了。所以没有理由去估计说一大块馅饼中的一小块就必然价值要小一些；同样也没有理由能预计剩留的股东必然会从股票再回购中有所获利。吾旅下矽居澄竖鉴妄彬节奢摹埃蠕丘肯杖忍素磅飞尝吹瞥蛆谴炉岔央剧驾第八章筹资决策第八章筹资决策市场信号传递由于信息不对称，公司的管理者比外
29、部投资者更了解公司情况。因此，如果他们预计未来将快速增长，现在债务筹资可以产生较高的，而且使公司进入更急剧上升的增长轨道，同时增加的收益将使公司更容易支撑债务上较高的财务负担。反之，如果管理者对公司前景相当担忧，股票筹资由于在较低经营水平上能有较强的偿债能力和产生较高的，所以是明显的首选。辗窗蚌脊皇沂莱菩雨氯缔拱彪倦弱购窃灭扎高永石劲婉毫哉祸幕佐档叛膳第八章筹资决策第八章筹资决策如果投资者了解这种决策的逻辑关系，尽管他们可能不清楚地知道公司未来的前景如何，但根据公司如何筹资的信息，是不是可以有理由地做出公司未来前景的判断呢？毫无疑问，股票发售公告向市场传递一个信号说管理层对公司前景很担心，所以
30、选择了最为安全的筹资抉择。所以，股票价格在公告日会下跌。还有一种观点，把管理人员看成自私自利的投资者，他们采取机会主义的行为，在股票定价过高时发售股票，而在定价过低时回购股票。但无论如何，新股发行公告是坏消息而股票回购是好消息。缸因算区齐烹癌校毙藕总总钡尹小疵撕株刁对吸淄夸乎但顶茁恳浅盐役凑第八章筹资决策第八章筹资决策四、筹资决策和可持续增长至此，建议在选择筹资工具时，管理人员应认识到维持财务灵活性的必要性以及决策对股票价格、公司税收及财务困境成本的影响效应。对财务灵活性的关心习惯上会偏好股票筹资，而对股价的关心则会偏好举债筹资。那么，管理人员怎样在这些相互对立的关心之间确定一个平衡呢？对许多
31、公司而言，答案在于把筹资决策纳入管理增长的大范围内。拾存耽影浸模宋痪整雁学拷尤氟编谁疑汛扔潍埂烃颐耀匝捧锨藤享忆痒催第八章筹资决策第八章筹资决策罗伯特希金斯认为，当一个公司无法或不愿意发售新股的话，它的可持续增长率是：其中：、和分别为销售利润率、留存比率、总资产周转率和权益乘数。在方程中，和取决于企业的生产经营方面。而公司的财务难点在于建立起股利策略、筹资策略和增长策略之间的协调关系。这些策略能够使企业在不诉诸于普通股筹资情况下仍然能以所期望的增长率扩展。这就产生了两类显著不同的筹资策略，取决于公司的可持续增长率是高于还是低于所期望的增长率。寂斗狮糖蜂蔑九裂屁币惦绞潭漓衰唤婴送汾令鞋帅蒸蛊纠剁
32、迂男卞派术摊第八章筹资决策第八章筹资决策（一）快速增长和保守主义的美德按照比其可持续增长率更快速度增长的公司面临双重挑战：保持财务灵活性以及尽可能避免新股发行公告的负面信号。在增长型企业中，创造价值的最为强劲的发动机是新的投资，而不是可能伴随着债务筹资的利息减免税收利益或股票收益的杠杆效应。因此，最适当的筹资策略是：维持一个保守的财务杠杆比率，它使企业可以保持一个持续进入金融市场的充足的借贷能力。采取一个适当的，能够让公司从内部为公司绝大部分的增长提供筹资的股利支付比率。涟掷它晋傻挞春念祝亮右良牟了尝恩烙设挣似俺崔酉篱光淋履乎娃行膨亿第八章筹资决策第八章筹资决策将现金、短期证券和未使用的借贷能
33、力作为暂时的流动性缓冲品，以便在那些投资需要超过内部资金来源的年头里能够提供筹资。如果非要外部筹资不可，则举债。除非由此导致的财务杠杆比率威胁到了财务灵活性。当其他办法都不行时，才发售新股或减少增长。斯塔德梅耶斯将这些政策称作“优序融资”。筹资决策基本上等于是从这个等级次序上渐次下行，寻找第一可行的资金来源。搽日涉营剑结篱愧限古怯粒哄被巢耶叫醛语滴欣皇敝命轨挑赏毖矩货腾杯第八章筹资决策第八章筹资决策梅耶斯还注意到：在这样一些有等级次序的公司里所观察到的债务与权益的比率，很少是对债务与股票之间优劣的理性权衡的产物，更多的是公司历年来盈利能力相对于其投资需求的总体结果。这样，高利润率、适度增长的公
34、司可以侥幸少负债或不负债，而低利润率、更快速扩张的企业可能要被迫与更高的财务杠杆比率共生存。冻决犊碟逆欠哈走功焙曼尿漏图欧纬及吼肛绪书旷屿郝蓉兽晴食讼璃丘篮第八章筹资决策第八章筹资决策（二）低增长和积极筹资的吸引力低增长公司在筹资决策上的日子好过得多，因为它们的主要财务问题在于摆脱多余的经营性现金流量。这些企业可以这样做：针对企业没有多少吸引人的投资机会这样一个现实，以及我们已经讨论过的企业也许可以通过债务筹资为股东创造价值的事实，公司可以凭借良好的经营性现金流量作为基础借入更多的钱，用这些钱去再回购股票。这样一种策略可以向股东保证至少有三种可能的报酬：帜渊铜棉韩肉琴诌雅他谦日莽跺靛筋惊昭硬韧
35、础捞尔醛年勾妒笋蚊寝足囊第八章筹资决策第八章筹资决策第一，增加利息避税，减少所得税，把更多的钱留给投资者；第二，股票再回购公告将产生积极的市场信号；第三，高财务杠杆比率显著地提高管理人员的激励动机。如此一来，高债务杠杆的负担可以强制管理人员要么创造大量的重复不断的利息和本金的偿付，要么面临破产。这可能正好能成为鼓励管理人员从生产经营中榨取更多现金流量的灵丹妙药。约翰.麦克康奈尔和亨利.塞维斯1995年9月在财务经济学刊发表的一篇文章“权益所有权和债务的双刃剑”中发现对于高增长的公司，提高财务杠杆会减少企业的价值，而对于缓慢增长的企业，一切正好相反。祥较仕宪蔚阎摊酪搂该矛树困窝赛妹捏四色括鬃六乾
36、第枝孵怒边慈迟撕彪第八章筹资决策第八章筹资决策一个案例科特实业公司1986年晚些时候的资本调整展示了成熟企业积极筹资的潜在力量。面临着宇航业和汽车业所带来的日益增加的现金流量以及有吸引力的投资机会匮乏，科特公司决定调整它的经营，以$85现金加上调整资本后新公司的一股股票出价向股东换取其原来持有的每一股股票。为了给$85的现金支付提供筹资，科特借入14亿美元，使所筹集的总的长期债务达到16亿美元且使股东权益的账面价值达到1.57亿美元。换言之，调整资本后，科特公司的负债超过其资产账面价值达到1.57亿美元，出现负的权益账面价值。涛诧拢用虱掘叔技窄朴县忻选坏表垮沁斧簿跌俄骨伪琢畴收滔赚殊资袜今第八
37、章筹资决策第八章筹资决策不过，当借款人拥有偿还它的债务的现金流量时，账面价值对贷款人来说只是次等重要的，关键是科特公司有良好的经营性现金流量。实际上，管理层把它未来所有的现金流量用于债务偿还的意愿使公司能够保证所需要的筹资。那么股东获得了什么呢？正好在互换要约公告前，科特公司的股票以每股67在交易，互换刚一结束，调整资本后新公司的股票立刻变为以每股10交易。所以，出价如下： 85加上一股价值10的新股换取价值67的每一股原有股票。算下来，股东可得横财28或42%的回报率：85+ 10 67 28洼弧拇冠鬃奎角冗蚌捶殿皑施旅监肺门尸隐音痞篇矗细忱骂篇跳傻缴悟季第八章筹资决策第八章筹资决策第四节
38、选择到期期限结构当一个公司决定举债时，下一个问题是，债务的到期期限应该是多长？显然，当债务的到期期限等于资产的相应期限时，到期期限结构出现最小的风险。因为在这样的结构中，未来数年从经营里产生的现金在到期时应该足以还清现有债务。如果债务的到期期限短于资产的相应期限，公司会产生再融资风险，因为某些到期债务将不得不用新筹集资金来偿还。而当债务的到期期限大于资产的相应期限时，经营所能提供的现金远远足以清偿到期的现有债务，不过企业在某些时期可能拥有多余的现金。运证会化宰廷决弄玉搭颗粒卑铺交凸肇榆烷凛丝蓑折角浦效堕仔左艾达雄第八章筹资决策第八章筹资决策但为什么实际中有的企业允许债务的到期期限短于资产的相应
39、期限呢？可能出于以下原因：公司让到期期限不匹配可能是因为无法按照可接受的条款取得长期债务；管理人员预计不匹配将会减少总借贷成本。例如，总监确信利率在未来将降低，因此决定现在只使用短期债务，希望在未来能以较低的利率再展期为长期债务；资产的需求带有不确定性。淹查宾精捞胆俗辞挟早眠嘲橇身尉尿魔彼胖哭搞抒树讶胸键乍栋况丰涸姜第八章筹资决策第八章筹资决策第五节 通货膨胀与筹资策略财务学的一句旧格言是：在通货膨胀时成为借债人总是好事，因为借债人是用贬值后的货币来偿还贷款。然而，重要的是要理解，这一说法只有当通货膨胀是在始料未及的时候才是正确的。当债权人预见到通货膨胀时，他们会提高利率以补偿贷款本金购买力的预期下跌幅度。这意味着在通货膨胀时期借款并非必然是有利的。但实际上，要是在一项贷款期内，通货膨胀出乎意料的出现下跌，它反倒对借款人产生不利的作用。因此上述格言应改为：在没有预期通货膨胀时成为借债人总是好事。展芹泡曳胃砰芭倪牡妆霸丈则草库窟驹闻降颖挺膏哪洱垦伐飘撑疆锑频咬第八章筹资决策第八章筹资决策
