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1、中信证券研究部中信证券研究部杨治山杨治山2010.08电力行业研究方法1n 杨治山杨治山n中信证券：电力及公用事业首席分析师。n复旦大学经济学硕士。97.6-04.8，南方证券研究所电力、煤炭行业分析师，后期担任行业研究部经理；04.8-06.6，国信证券电力行业首席分析师、研究联席主管；06.7加盟中信证券至今。n证券从业13年，是迄今从业时间最长的电力及公用事业分析师。n新财富杂志0507年最佳分析师第二名，08、09年第一名。n粤电力（000539）、漳泽电力（000767）独立董事。n 吴吴 非非n中信证券：电力行业高级分析师。n上海交通大学热能工程、金融学双学位，上海财经大学金融学硕
2、士。01.7-02.7：华北电科院助理工程师；04.11-06.6：国信证券电力行业分析师。06.6加盟中信证券研究部至今。n新财富杂志0507年最佳分析师第二名，08、09年第一名。中信证券：电力行业研究团队中信证券：电力行业研究团队2n行业部分行业部分 n公司部分公司部分n卖方报告阅读要点卖方报告阅读要点n换个角度看电力换个角度看电力目录目录3行业部分行业部分4n同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。风电等电能质量差异。 n瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成
3、，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相成，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相等（等（需求预测是关键需求预测是关键）。）。 1 1、产品特点、产品特点5n企业企业n发电发电n输电输电n配电配电n售电售电n电价电价n未来市场未来市场竞争结构竞争结构n上网电价上网电价n输电电价输电电价n配电电价配电电价n销售电价销售电价n垄断竞争垄断竞争n自然垄断自然垄断n完全竞争完全竞争n完全竞争完全竞争0.360.1540.5142 2、产业链、产业链608年全国不同类型机组发电量构成年全国不同类型机组发电量构成08年全国不同类型机组装机构成年全国不同类型机组装机构成资料来源：中电联、中信证券研究
4、部资料来源：中电联、中信证券研究部3.13.1、企业分类、企业分类发电发电7n火电：火电：u燃煤电厂（华能国际、华电国际。）u燃油电厂（深南电）u燃气电厂（长三角、珠三角部分电厂）u热电联产（京能热电、宁波热电、穗恒运）n特点：特点：u建设期短，单位造价低（4,000元/kW以下）u利用小时可预测性高，变动因素主要在于煤价、电价u装机容量、发电量和上市公司数量均占主流；u由于热电过多承担了政府职能（上市是一个伪命题）以及燃油和燃气机组占比低，研究重点在燃煤类上市公司。 3.13.1、企业分类、企业分类发电发电8n水电：水电：u长江电力、桂冠电力、黔源电力、川投能源n特点：特点：u建设期长，单位
5、造价较高（折旧和财务费用占成本比例大），目前面临移民成本上升压力（10,000元/kW以上） u发电量主要由气候、来水情况决定，可预测性差u目前发电量（16.4%）和上市公司占比较低 3.13.1、企业分类、企业分类发电发电9n核电：核电：u秦山、大亚湾、田湾核电 n特点：特点：u建设期长，选址难度大，单位造价高（折旧和前期财务费用占成本比例高）u利用小时近乎直线，变动因素主要是燃料成本和财务政策（弃置费计提情况）u尚无上市公司，未来该子行业装机增速很高（目前8,800MW左右，规划2020年80,000MW左右） 3.13.1、企业分类、企业分类发电发电10n新能源发电：新能源发电：u煤矸石
6、、劣质煤发电（金山股份、宝新能源）u风力（龙源电力）u生物质能 （凯迪电力） u太阳能n特点：特点：u建设期短，但技术不成熟，造价下降空间大u利用小时较有保障，变动因素主要是燃料成本，电价的制度性变动和初期技术风险 3.13.1、企业分类、企业分类发电发电11n纯电网企业纯电网企业 ：n特点：特点：u经营稳定，垄断性强n网厂一体企业网厂一体企业 ：u文山电力、明星电力、桂东电力等 3.23.2、企业分类、企业分类电网电网1207年全国两大电网与石化企业资产比较年全国两大电网与石化企业资产比较07年全国两大电网与石化企业盈利比较年全国两大电网与石化企业盈利比较资料来源：Wind资讯、中信证券研究
7、部资料来源：Wind资讯、中信证券研究部3.23.2、企业分类、企业分类电网电网130108年华能国际历年成本构成变动情况年华能国际历年成本构成变动情况资料来源：公司公告、中信证券研究部n常规火电常规火电u可变成本比例高，70%煤炭 u特点：近似加工型企业4 4、成本构成、成本构成14n水电、核电：水电、核电：u可变成本比例低（核燃料占比仅15%左右） u前期财务费用压力较大，后期现金流充裕 u特点：水电近似类资源企业或煤电一体化 u未来盈利主要在于对现金流的运用财务（投资）公司设立对此类企业意义重大，火电到后期也将遇到同样问题 04年长江电力成本构成年长江电力成本构成资料来源：公司公告、中信
8、证券研究部n电网电网 ：u外购电成本、自发电成本 u特点：近似零售企业，但无价格主导权 4 4、成本构成、成本构成150306年大亚湾核电站成本结构年大亚湾核电站成本结构 0306年岭澳核电站成本结构年岭澳核电站成本结构资料来源：中诚信、中信证券研究部资料来源：中诚信、中信证券研究部4 4、成本构成、成本构成16n4.1发电企业：发电企业：u目前火电由政府根据区域内平均生产成本加以合理利润水平制定，同一区域内具有相同的“标杆电价”，并实行价格联动机制如“煤电联动”、“气电联动”、“煤热联动”等u水电、核电、新能源发电目前根据建造成本等因素大多实行“一厂一价”u未来由市场竞争形成价格是大势所趋
9、n4.2电网企业电网企业u目前输、配、售电价均由政府制定u输电端的自然垄断特性使其未来仍要由政府根据合理回报制定电价u配、售电端具有进行市场化竞争的条件，未来可由市场竞争形成价格 成本成本+合理利润合理利润标杆电价标杆电价竞价上网竞价上网大用户直购大用户直购5 5、产品定价、产品定价170109年中国销售电价变动情况（元年中国销售电价变动情况（元/ Kwh ）0109年美国销售电价变动情况（美分年美国销售电价变动情况（美分/Kwh）资料来源：CEIC、中信证券研究部资料来源：CEIC、中信证券研究部5 5、产品定价、产品定价18n5.1 半周期：半周期：u下游用户中有一半是周期性行业钢铁、有色
10、、化工、建材 ，还有一半是商业、居民以及没有周期的工业用电 u业界往往把电力当作全周期行业，但我们认为目前中国正处于重化工业阶段的用电特性，行业半周期特征将保持较长时期08年全国各产业用电结构情况年全国各产业用电结构情况资料来源：中电联、中信证券研究部6 6、行业属性：半周期、半公用事业、行业属性：半周期、半公用事业19资料来源：中信证券研究部 资料来源：IEA n来自下游用户角度的反证来自下游用户角度的反证6 6、行业属性：半周期、半公用事业、行业属性：半周期、半公用事业05年美国用电结构（年美国用电结构（%）05年印度用电结构（年印度用电结构（%）07年中国用电结构（年中国用电结构（%）2
11、0n5.2 半公用事业：半公用事业：u电价受管制；其次，行业有较大的外部性，短缺会严重影响GDP和正常的社会生活。以上表明目前行业是较为典型的公用事业u若竞价上网，市场化定价机制下行业将获得自主定价权（政府保留特殊情况下价格干预 ），公用事业属性被大大减弱6 6、行业属性：半周期、半公用事业、行业属性：半周期、半公用事业21n火电：同质化强的特点决定应主要采用火电：同质化强的特点决定应主要采用“自上而下自上而下”的研究方法的研究方法n水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，注重个案研究注重个案研
12、究7 7、研究方法、研究方法22n火电三要素火电三要素u电价：目前由政府主导电价：目前由政府主导 政府政策意图，成本变动、CPI指数、供需矛盾，以及竞价上网等政策因素 未来主要由供求决定 u煤价：市场主导，政府指导煤价：市场主导，政府指导 煤炭供求（电力需求占煤炭产量50%以上），合同煤、计划煤变动趋势 “入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标涵盖了坑口价和运费变动情况 u设备利用小时：供需决定设备利用小时：供需决定根据用电需求和装机增速进行综合判断行业模型（全国、区域） 同时考虑节能调度、小火电关闭等因素u短期增加关注第四要素短期增加关注第四要素7 7、研究方法、研究方法23n发现阶段内影响行
13、业和公司盈利的关键要素发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素电力行业09年初的股票发现逻辑：过往几年（06-08年环比05年，08年下半年环比以前）的产能是否大规模扩张？7 7、研究方法、研究方法24公司部分公司部分25火电三要素对业绩的敏感度火电三要素对业绩的敏感度主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析 资料来源：中信数量化系统、中信证券研究部预测n电价、煤价、利用小时对业绩敏感度在67、34、34，或2：1：1公司部分：火电公司部分：火电26公司特点公司特点n短期发电量由来水决定，长期由多年来水平均情况决定，因此长期价值
14、稳定n“度电成本度电成本”(主营业务成本+期间费用)/年均电量是造价和发电量的综合指标，也是量盈利能力的重要指标n梯级调度和开发将增加下游盈利能力投资策略投资策略n短期业绩受气候影响较大，故适合波段操作国网公司主要水电厂来水和运行情况国网公司主要水电厂来水和运行情况 公司部分：公司部分：水电水电27公司部分：公司部分：水电水电28DCFu经典的电力行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大u鉴于目前火电行业的煤价、电价均未达到合理水平，按现行数据计算的终值并不具有合理性，因此对火电此种方法仅作参考。在理顺价格体制后，火电将获得合理的毛利率水平，具备采用DCF估值的基础u水电短期业绩主要取决于来水
15、，短期波动较大，对其估值更应看重长期，故DCF较为适合P/Eu主要依据市场短期波动定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大u长期来看火电行业的P/E估值水平基本与市场相当，说明市场对火电公司估值的接受程度为中等；水电则由于其良好的现金流，估值高于火电约5倍左右 u更适用于牛市定价(07牛市电力行业动态估值曾在3540倍) P/Bu主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 u主要用于熊市中对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1） 公司部分：估值公司部分：估值29n行业盈利和股价都在行业盈利和股价都在P/B箱体内运行箱体内运行P/B=1P/B=2P/B=3
16、公司部分：估值公司部分：估值30卖方报告阅读要点卖方报告阅读要点31u需求预测是关键需求预测是关键全国电力需求预测（自上而下全国电力需求预测（自上而下,适用于经济平稳发展阶段）适用于经济平稳发展阶段） 行业模型行业模型32u需求预测是关键需求预测是关键全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段）全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段） 行业模型行业模型33u供给预测要有情景分析供给预测要有情景分析0310年全国电力装机增速情况及预测年全国电力装机增速情况及预测 行业模型行业模型34u供求决定利用小时供求决定利用小时8310年全国利用小时变动情况及预测年全国利用小时变动情况及
17、预测 行业模型行业模型35u毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标0208年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况资料来源：中经网、中信证券研究部行业报告行业报告36u重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告公司报告37u重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告公司报告38u综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数0506年电力行业主要上市公司
18、平均折旧年限情况年电力行业主要上市公司平均折旧年限情况资料来源：Wind资讯、中信证券研究部公司报告公司报告39换个角度看电力换个角度看电力40n矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。 原来：0.30元/吨 现在：动力煤3-5元/吨；焦煤：8-12元/吨n运输环节的盘剥。运输环节的盘剥。 坑口到秦皇岛煤价翻一倍。 07年铁路运煤14亿吨，其中计划8.4亿吨（含电煤6.4亿吨），计划外部分铁路的“三产”和“多经”公司从中渔利n电网垄断造成的效率损失电网垄断造成的效率损失 上网电价0.40元/千瓦时，销售电价：工业0.6-0.7元，商业0.7-0.8元 同时电网销售电
19、价中含很多交叉补贴，该部分本来是财政的事换个角度看电力换个角度看电力煤、电、运、网的利润黑洞在哪里？煤、电、运、网的利润黑洞在哪里？41u华能集团：厂网分开受益者。走专业化之路、忘了打造产业链华能集团：厂网分开受益者。走专业化之路、忘了打造产业链u华电集团：梁山好汉进城华电集团：梁山好汉进城u大唐集团：脱胎于电网。独辟蹊径煤化工，意在获取煤资源大唐集团：脱胎于电网。独辟蹊径煤化工，意在获取煤资源u国电集团：高负债倒逼，分业务上市国电集团：高负债倒逼，分业务上市u中电投集团：超生游击队、多子不多福中电投集团：超生游击队、多子不多福u三峡集团：来自地方的中央军，现金流为王三峡集团：来自地方的中央军
20、，现金流为王u国投集团：一半是火焰、一半是海水国投集团：一半是火焰、一半是海水u华润电力：火电的榜样华润电力：火电的榜样换个角度看电力换个角度看电力话说电力集团话说电力集团42展望展望2020u火电高速发展期结束，未来10年的重点是水电和核电u央企（没效益、有发展）和地方企业（有效益、没发展）的困境u城市火电：电力、公用事业（申能股份、广州控股、深圳能源）u区域火电：金融、房地产（穗恒运、宝新能源）行业困境与出路行业困境与出路u火电：煤炭垄断、电力改革、规模竞争、激励机制u水电：移民成本、环保要求u核电：资金与技术为何广东电力都盈利、坑口电厂反亏损？为何广东电力都盈利、坑口电厂反亏损？换个角度看电力换个角度看电力43杨治山杨治山电话：021-68761971手机：13801773115邮箱：致致 谢！谢！44
