案例分析长江电

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1、案例分析案例分析长江电力长江电力(600900)(600900)估值分析估值分析上市日期上市日期:2003-11-18:2003-11-18招股日期招股日期:2003-11-05:2003-11-05发行量发行量:232600:232600万万发行价发行价:4.30:4.30元元首日开盘价首日开盘价:6.23:6.23元元主承销商主承销商: :中信证券中信证券发行方式发行方式: :网下与网上定价配售发行相结合网下与网上定价配售发行相结合中签率中签率(%):1.4337%(%):1.4337%首日换手率首日换手率:58.93%:58.93%发行市盈率发行市盈率:12.97:12.97倍倍 一、估

2、值方法及可比公司的选择一、估值方法及可比公司的选择 长江电力发行流通长江电力发行流通A A股股23.2623.26亿股后，成为发行当亿股后，成为发行当年国内年国内A A股市场流通股规模仅次于中国石化和中国联通股市场流通股规模仅次于中国石化和中国联通的第三大超级大盘股。的第三大超级大盘股。 在估算和预测长江电力二级市在估算和预测长江电力二级市场价格时，场价格时， 主承销商中信证券主要采用通用的现金流主承销商中信证券主要采用通用的现金流量折现法和可比公司法。量折现法和可比公司法。 两种方法分别从不同角度对两种方法分别从不同角度对公司股票价格进行估算，公司股票价格进行估算， 其中现金流折现法体现的是

3、其中现金流折现法体现的是企业的内在价值，企业的内在价值， 是估算发行价格的基础，对估算二是估算发行价格的基础，对估算二级市场交易价格有一定参照意义；级市场交易价格有一定参照意义； 而可比公司法则反而可比公司法则反映的是市场供求决定的外在均衡价格。通常情况下，映的是市场供求决定的外在均衡价格。通常情况下，两类方法的估值结果并不一致，两类方法的估值结果并不一致， 对股票二级市场价格对股票二级市场价格定位进行估算时，还需要结合其他条件进行综合判断。定位进行估算时，还需要结合其他条件进行综合判断。 当时国内当时国内A A股市场共有股市场共有4040只电力股，考虑长江电力只电力股，考虑长江电力兼具电力行

4、业和大盘股的双重特征，兼具电力行业和大盘股的双重特征， 为了在较大程度为了在较大程度上具有可比性，上具有可比性， 中信选择了其中总股本超过或接近中信选择了其中总股本超过或接近1010亿股的亿股的8 8家最大的电力公司和家最大的电力公司和1 1家最大的水电公家最大的水电公司，作为长江电力的可比公司样本群。在应用司，作为长江电力的可比公司样本群。在应用EBITDAEBITDA倍数法、市盈率倍数法对长江电力进行倍数法、市盈率倍数法对长江电力进行估值时，均采用上述样本群。估值时，均采用上述样本群。二、现金流折现法估值二、现金流折现法估值 现金流量折现模型认为，企业的价值等于现金流量折现模型认为，企业的

5、价值等于以适当的折现率所折现的预期企业现金流量的以适当的折现率所折现的预期企业现金流量的现值。基于长江电力行业特征以及自身特点，现值。基于长江电力行业特征以及自身特点，前期长江电力涉及重大资产收购，同时发电量前期长江电力涉及重大资产收购，同时发电量和电价有一定上升潜力，会对其现金流产生重和电价有一定上升潜力，会对其现金流产生重要影响；而在收购完成或各种经营条件趋于稳要影响；而在收购完成或各种经营条件趋于稳定之后，水力发电行业的特性决定了其较为稳定之后，水力发电行业的特性决定了其较为稳定的现金流特征。因此，长江电力企业价值由定的现金流特征。因此，长江电力企业价值由增长时期中每年现金流量现值及增长

6、时期结束增长时期中每年现金流量现值及增长时期结束后稳定期期末价值的现值两个部分构成。需要后稳定期期末价值的现值两个部分构成。需要特别说明的是，在进行现金流折现时，只考虑特别说明的是，在进行现金流折现时，只考虑了此次收购的了此次收购的4 4台三峡机组。台三峡机组。 企业价值企业价值= =增长时期每年现金流量现值十增长时期每年现金流量现值十 稳定时期期末价值的现值稳定时期期末价值的现值自由现金流自由现金流(FCFF(FCFF）=EBIT X ( I=EBIT X ( I一税率）一税率）+ +折旧一资本性支出一折旧一资本性支出一 净运营成本追加额净运营成本追加额; ;股票价值股票价值=(=(公司价值

7、公司价值- -债务价值债务价值)/)/股本数量股本数量 WACC: WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本（一）长江电力股票价值的侧算过程（一）长江电力股票价值的侧算过程 首先，根据预测的销售增长率推算出长江电首先，根据预测的销售增长率推算出长江电力力20032003年至年至20152015年现金流量；然后综合考虑市场年现金流量；然后综合考虑市场和行业情况确定出股权成本，根据公司负债总额和行业情况确定出股权成本，根据公司负债总额和利息支出计算债务成本，从而通过现有债务成和利息支出计算债务成本，从而通过现有债务成本比例及股权成本比例得出加权平均资本成本；本比例及股权成本比例得出加权平均资本成

8、本；最后根据上述模型分两个时段计算出收购增长时最后根据上述模型分两个时段计算出收购增长时期中每年现金流量现值和稳定时期期末价值的现期中每年现金流量现值和稳定时期期末价值的现值，两者之和即为企业总价值，减去负债价值并值，两者之和即为企业总价值，减去负债价值并除以总股本，得到长江电力除以总股本，得到长江电力20032003年股票发行时的年股票发行时的每股股票价值。每股股票价值。（二）现金流折现法主要指标确定及侧算结果（二）现金流折现法主要指标确定及侧算结果 1 1、自由现金流、自由现金流 长江电力目前主要资产为葛洲坝电厂和今年长江电力目前主要资产为葛洲坝电厂和今年收购的收购的4 4台三峡机组。三峡

9、机组电价台三峡机组。三峡机组电价20042004年以后年以后为每千瓦时为每千瓦时0.250.25元；葛洲坝电厂电价为每千瓦时元；葛洲坝电厂电价为每千瓦时0.1510.151元，考虑具有上调趋势，从谨慎角度出发，元，考虑具有上调趋势，从谨慎角度出发，在进行现金流预测时对其作小幅调升。同时，根在进行现金流预测时对其作小幅调升。同时，根据电力市场供需紧张现状，结合公司发电潜力，据电力市场供需紧张现状，结合公司发电潜力，对公司发电量作适当调整。由于电力行业经营的对公司发电量作适当调整。由于电力行业经营的稳定性，稳定性，20152015年之后长江电力的现金流预测按照年之后长江电力的现金流预测按照等额年金

10、方法测算。资本性支出主要是用于葛洲等额年金方法测算。资本性支出主要是用于葛洲坝电厂和三峡机组的更新技改等方面，根据以往坝电厂和三峡机组的更新技改等方面，根据以往经验和测算，采用对葛洲坝电厂和三峡机组的折经验和测算，采用对葛洲坝电厂和三峡机组的折旧额进行部分扣除的方法来预计资本性支出。考旧额进行部分扣除的方法来预计资本性支出。考虑到水虑到水电行业的运营成本支出的一般特点，估值电行业的运营成本支出的一般特点，估值时暂不考虑净运营成本的追加额的影响。时暂不考虑净运营成本的追加额的影响。 2, WACC 2, WACC 估值中使用的贴现率是公司加权平均资本成估值中使用的贴现率是公司加权平均资本成本本(

11、WACC)(WACC)，即根据公司的资本结构按比例将债务，即根据公司的资本结构按比例将债务成本和股本成本加权，成本和股本成本加权，WACCWACC是评价资本金拥有者是评价资本金拥有者的现金流的贴现率：的现金流的贴现率：WACC=WACC=RdD/(D+E)+ReE/(D+ERdD/(D+E)+ReE/(D+E)，其中其中ReRe和和RdRd分别为股本成本和债务成本，分别为股本成本和债务成本，D, ED, E分分别为公司债务和公司权益。别为公司债务和公司权益。 资本成本参照市场的一般规律以及电力行业资本成本参照市场的一般规律以及电力行业平均收益水平确定；债务成本根据商业银行平均收益水平确定；债务

12、成本根据商业银行5 5年年期贷款利率并考虑税收因素确定。期贷款利率并考虑税收因素确定。 根据长江电根据长江电力此次股权融资和债务融资规模以及各自成本，力此次股权融资和债务融资规模以及各自成本，测算得到加权平均资本成本测算得到加权平均资本成本:WACC = 7.96%:WACC = 7.96% 3 3、公司股票价值测算、公司股票价值测算 按照长江电力按照长江电力IPOIPO后总股本后总股本78.5678.56亿股测算，亿股测算，长江电力股票价值为长江电力股票价值为4.54.5元股。现金流折现法体元股。现金流折现法体现公司的内在价值，现公司的内在价值， 这一价值是估算公司发行这一价值是估算公司发行

13、价格的基础和重要参照，价格的基础和重要参照， 二级市场交易价格反二级市场交易价格反映的是市场供求决定的外在均衡价格，映的是市场供求决定的外在均衡价格， 应在此应在此基础上有一定幅度的滋价。基础上有一定幅度的滋价。长江电力自由现金流预测长江电力自由现金流预测注释注释: :假设假设20152015以后现金流稳定，当年自由现金流以后现金流稳定，当年自由现金流根据年金制计算而得。根据年金制计算而得。 年发电量根据三峡工程建年发电量根据三峡工程建设设/ /蓄水进度预测，主营业务收入主要是售电收入，蓄水进度预测，主营业务收入主要是售电收入，主营业务成本主要包括折旧、大修、保险、材料、主营业务成本主要包括折

14、旧、大修、保险、材料、工资及附加、库区维护费、库区后期扶持发展基金工资及附加、库区维护费、库区后期扶持发展基金等。等。资料来源资料来源: :公司数据，中信证券研究咨询部公司数据，中信证券研究咨询部加权平均资本成本加权平均资本成本公司价值及股票价值预测公司价值及股票价值预测三、三、EBITDAEBITDA倍数比较估值倍数比较估值 EBITDA EBITDA倍数即企业总市值与息税折旧前利倍数即企业总市值与息税折旧前利润的比值。由于消除了财务结构、所得税折旧润的比值。由于消除了财务结构、所得税折旧率对利润的影响，率对利润的影响，EBITDAEBITDA倍数可以较为客观地倍数可以较为客观地反映可比公司

15、之间的盈利能力比较。反映可比公司之间的盈利能力比较。可比电力大盘股的可比电力大盘股的EBITDAEBITDA倍数倍数资料来源资料来源: :上市公司上市公司20022002年报，中信数量化投资分析系统年报，中信数量化投资分析系统 目前电力大盘股的目前电力大盘股的EBITDAEBITDA倍数为倍数为5.9-19.25.9-19.2倍，平均值为倍，平均值为1111，中值为，中值为1010。由于。由于20042004年长江年长江电力业绩将有较大幅度增长，而其二级市场交电力业绩将有较大幅度增长，而其二级市场交易价格应综合反映历史业绩与未来业绩预期，易价格应综合反映历史业绩与未来业绩预期，因此，在应用因此

16、，在应用EBITDAEBITDA倍数法估算长江电力上市倍数法估算长江电力上市初期二级市场价格定位时，无论采用其初期二级市场价格定位时，无论采用其20032003年年的的EBITDAEBITDA还是还是20042004年的年的EBITDAEBITDA，都有失偏颇。，都有失偏颇。因此，中信保守计算，选择因此，中信保守计算，选择20032003年和年和20042004年平年平均均EBITDAEBITDA值来估算长江电力的二级市场价格。值来估算长江电力的二级市场价格。如果长江电力上市后的如果长江电力上市后的EBITDAEBITDA倍数为倍数为11-1311-13倍，倍，那么相应股票价格为那么相应股票价

17、格为5.69-6.735.69-6.73元。元。长江电力长江电力EBITDAEBITDA倍数估值倍数估值资料来源资料来源: :中信证券研究咨询部中信证券研究咨询部四、市盈率比较估值四、市盈率比较估值 按按20032003年预测每股收益计算，目前电力年预测每股收益计算，目前电力大盘股的动态市盈率为大盘股的动态市盈率为19.2-34.219.2-34.2倍，平均倍，平均值为值为24.724.7，中值为，中值为24.0024.00可比电力大盘股的动态市盈率可比电力大盘股的动态市盈率资料来源资料来源: :上市公司上市公司20022002年报，中信数量化投资分析系统年报，中信数量化投资分析系统 基于与基

18、于与EBITDAEBITDA倍数估值相同的原因，中信倍数估值相同的原因，中信采用采用20032003年和年和20042004年平均每股收益来估算长江年平均每股收益来估算长江电力股票价格。但因与上述电力大盘股相比，电力股票价格。但因与上述电力大盘股相比，长江电力流通盘显然偏大，因而其市盈率也应长江电力流通盘显然偏大，因而其市盈率也应作适当折扣。如果长江电力上市后对应作适当折扣。如果长江电力上市后对应20032003和和20042004年平均每股收益的市盈率为年平均每股收益的市盈率为21-2421-24倍，倍， 那那么相应股票价格为么相应股票价格为5.99-6.855.99-6.85元。元。长江电

19、力市盈率倍数估值长江电力市盈率倍数估值五、估值结果五、估值结果 根据现金流折现法根据现金流折现法(DCF)(DCF)估算，长江电力估算，长江电力股票的价格区间为股票的价格区间为4.54.5元。考虑现金流折现法元。考虑现金流折现法的特点，的特点， 该价格是不受市场波动影响的公司该价格是不受市场波动影响的公司内在价值的体现，内在价值的体现， 二级市场价格应在此基础二级市场价格应在此基础上有一定幅度溢价。上有一定幅度溢价。 根据可比公司根据可比公司EBITDAEBITDA倍数和市盈率倍数法倍数和市盈率倍数法估算，长江电力二级市场股票价格分别为估算，长江电力二级市场股票价格分别为5.695.69-6.

20、73-6.73元和元和5.99-6.855.99-6.85元。元。 由于与其他大盘电力股相比，长江电力拥由于与其他大盘电力股相比，长江电力拥有明显的行业地位优势、市场竞争优势、以及有明显的行业地位优势、市场竞争优势、以及可以预见的业绩增长潜力，并且随着时间的推可以预见的业绩增长潜力，并且随着时间的推移，投资者对长江电力移，投资者对长江电力20042004年业绩预期将逐步年业绩预期将逐步达成共识，届时这种业绩增长预期将会在更大达成共识，届时这种业绩增长预期将会在更大程度上反映在其股票价格中。因此，综合上述程度上反映在其股票价格中。因此，综合上述估值结果，中信认为长江电力初期市场定位可估值结果，中信认为长江电力初期市场定位可能在能在6-76-7元，这一价格区间对应元，这一价格区间对应20042004年预测每年预测每股收益的市盈率为股收益的市盈率为18-2118-21倍。倍。