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1、国金证券研究所国金证券研究所 分析师分析师: :郝征郝征 SAC SAC执业证书编号执业证书编号: :S1130511030014电话电话:（8610）66216815 邮箱邮箱:漫漫长夜、调整中继漫漫长夜、调整中继漫漫长夜、调整中继漫漫长夜、调整中继 20132013年中期煤炭行业投资策略年中期煤炭行业投资策略年中期煤炭行业投资策略年中期煤炭行业投资策略20132013年年年年7 7月月月月主主主主 要要要要 内内内内 容容容容 煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？煤炭行业正在经历难以想象的困难：
2、到底有多差？ 漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？供给体制不灵活拉长过剩供给体制不灵活拉长过剩供给体制不灵活拉长过剩供给体制不灵活拉长过剩周期周期周期周期 什么时候煤炭股是合适的？什么时候煤炭股是合适的？什么时候煤炭股是合适的？什么时候煤炭股是合适的？当前已处在估值底当前已处在估值底当前已处在估值底当前已处在估值底部，但有吸引力为时尚早部，但有吸引力为时尚早部，但有吸引力为时尚早部，但有吸引力为时尚早 煤炭行业困境甚于煤炭行业困境甚于煤炭行业困境甚于煤炭行业困境甚于20082008年年年年煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭
3、行业正在经历的困境需求急转直下持续低迷，行业亏损面开始扩大需求急转直下持续低迷，行业亏损面开始扩大价格下滑、需求不振、投资萎缩、进口煤冲击价格下滑、需求不振、投资萎缩、进口煤冲击煤炭企业负担依然沉重煤炭企业负担依然沉重总述：与总述：与2008年相比，困境更加艰难年相比，困境更加艰难煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境行业持续近一年的下滑，甚于行业持续近一年的下滑，甚于2008年困境：年困境：6月中旬 秦皇岛港口动力煤（5500大卡）610元/吨，较年初降25元/吨，跌幅3.8%，同比下跌158元/吨，跌幅20.57%。6中旬全国炼焦煤平均价格
4、1080元/吨（含税价），较年初下跌180元/吨，较去年同期下跌409元/吨，跌幅27%。2008年秦皇岛港煤价（5800大卡）从最高点1080元/吨最高跌至600元/吨，跌480元/吨，跌幅44%。煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境价格先于产量反映，价格大跌导致库存积压至生产端：价格先于产量反映，价格大跌导致库存积压至生产端：首先，社会库存持续高位，预计6月份全国煤炭库存预计达到4.6亿吨，同比增长60%，创05年以来新高，也超过业内普遍认可的3亿吨水平极限。其次，直供电厂库存水平始终维持在20天以上，最高峰达到25天，电厂煤耗持续下降导
5、致采煤积极性弱。最终出现的情况是：（叠加贸易商和进口因素导致）秦皇岛港口内贸煤库存、直供电厂库存双下降，大量库存挤压至生产端，煤炭生产企业面临夏季到来库存自燃的压力，因此年内产量预计将进一步下降。煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境价跌之后量减，但是产煤大省价跌之后量减，但是产煤大省主动减产动力依然不足：主动减产动力依然不足：煤炭大量积压，全国煤炭产量被迫下降：今年1-4月份，全国原煤产量同比下降2%，达11.53亿吨。但其中产煤大省山西、陕西仍维持正增长。1-4月份山西省煤炭产量累计实现2.97亿吨，同比增长0.23%。国企垄断、退出机制不
6、灵活是行国企垄断、退出机制不灵活是行业调整漫长的制度因素，这造成业调整漫长的制度因素，这造成了主动减产不足、供过于求的局了主动减产不足、供过于求的局面将长期存在。面将长期存在。未来必须见到更多供给端小型（原乡镇煤矿）、中型（原地方国有煤矿）生产商被迫退出，大型（国有重点煤矿）大规模减产增效，供给端改革方见拐点。煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境行业利润大幅下滑，亏损面开始扩大，减员降薪潮蔓延：行业利润大幅下滑，亏损面开始扩大，减员降薪潮蔓延：国家统计局数据显示，今年一季度，煤炭全行业销售收入同比下降2.6%。这是2001年以来，历年同期煤炭
7、行业销售收入同比首次下降。同时煤炭全行业销售成本同比继续增长3.2%。亏损企业数同比大增485家，增长33.3%，亏损面由去年同期的18.9%上升至24.7%。投资下滑：1-4月份行业固定资产投资累计完成477.63亿元，同比下滑12.63%。2013年之前常年维持在20%以上的正增长。2012年7月份开始下滑至个位数。煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭行业正在经历的困境煤炭企业亏损面扩大，减煤炭企业亏损面扩大，减员降薪潮蔓延：员降薪潮蔓延：亏损企业数同比大增485家，增长33.3%，亏损面由去年同期的18.9%上升至24.7%。一季度全行业利润总额550亿
8、元，同比减少371亿，降40.3%。以山西为例，从2013年2月起，同煤集团开始裁员，2月份累计裁员超800人。阳煤集团、焦煤集团则采取了降薪方法应对行业下滑，2月份单月，平均降薪300-400元/人。 漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？漫漫熊途何时结束？ 国内行业调整的宏观背景国内行业调整的宏观背景国内行业调整的宏观背景国内行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景1、20世纪世纪90年代至今行业的几次波动都与经济增速密切相关：年代至今行业的几次波动都与经济增速密切相关：过去30年煤炭行业经历了一个完整的波峰波谷周期，都与宏
9、观经济增速密切相关（能源消耗总量与能耗系数）。房地产投资增速和电力需求增速两大指标降速，影响了中期的煤炭投资逻辑基础。（同期的房地产投资增速与电力需求）国内宏观经济减速，下游粗钢、火电、水泥增速拉动艰难。行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景2、清洁能源的发展蚕食传统燃煤需、清洁能源的发展蚕食传统燃煤需求增量：求增量：水电、核电、页岩气、煤层气、天然气等的清洁能源需求挤占传统燃煤需求，占能源需求的份额快速提升；美国的页岩气技术革命破坏了煤炭的长期投资逻辑的基石（美国页岩气产量增长迅速）行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景3、
10、内忧之外、内忧之外“外患外患”不断：国际煤价大幅下跌、海运费低廉不断：国际煤价大幅下跌、海运费低廉2009年起我国进口煤总量以年均30%以上的增速发展：2008年-2012年，我国进口煤炭量分别为4040万吨、1.27亿吨、1.65亿吨、1.82亿吨、2.89亿吨。2013年前4个月，我国累计进口煤炭1.087亿吨，其中冶金煤进口1790万吨。澳洲动力煤、炼焦煤价格持续下跌是主要原因：澳洲动力煤5800大卡跌至83美元/吨附近，优质炼焦煤跌至135美元/吨附近（限产保价开始）。华南港口比较，澳洲进口煤价较国内秦皇岛运达煤价分别低50元/吨（动力煤）、150元/吨（炼焦煤）。进口优质炼焦煤部分已
11、经跌至1000元/吨以下。 中央与地方博弈：压和保中央与地方博弈：压和保中央与地方博弈：压和保中央与地方博弈：压和保产煤大省的产煤大省的产煤大省的产煤大省的“ “保保保保” ”与中央调结构的与中央调结构的与中央调结构的与中央调结构的“ “压压压压” ”1、应对省内纳税大户利润下滑，产煤、应对省内纳税大户利润下滑，产煤大省山西、陕西、河南、内蒙大省山西、陕西、河南、内蒙纷纷出台纷纷出台政策限制省外煤炭入省，规定本省电力企业煤炭采购政策限制省外煤炭入省，规定本省电力企业煤炭采购。河南。河南出台出台“煤电互保煤电互保”政策、山东限装外地政策、山东限装外地煤炭，山西出台煤炭，山西出台限制外省煤炭限制外
12、省煤炭入晋入晋办法。办法。2、煤炭企业力促国家能源局出台煤炭进出口标准质量新规，禁止进、煤炭企业力促国家能源局出台煤炭进出口标准质量新规，禁止进口低热量褐煤，抵制进口煤冲击；同时呼吁清理煤炭行业税费，抵消口低热量褐煤，抵制进口煤冲击；同时呼吁清理煤炭行业税费，抵消资源税影响资源税影响。能源局近期下发了限制低质煤炭进口的。能源局近期下发了限制低质煤炭进口的商品煤质量管商品煤质量管理暂行理暂行办法（征求办法（征求意见意见稿）稿）。3、促进经济结构调整，国家发改委将全面推进要素资源价格改革，促进经济结构调整，国家发改委将全面推进要素资源价格改革，资源税改资源税改箭在弦上。根据我们测算，从价税率箭在弦
13、上。根据我们测算，从价税率2%，煤炭行业整体利，煤炭行业整体利润总额下降润总额下降10%以上，上市公司利润总额影响以上，上市公司利润总额影响4-9%。煤炭行业税费占成本比重煤炭行业税费占成本比重煤炭行业税费占成本比重煤炭行业税费占成本比重1/31/3左右左右左右左右煤炭行业进入新一轮产业下滑期煤炭行业进入新一轮产业下滑期煤炭行业进入新一轮产业下滑期煤炭行业进入新一轮产业下滑期总述：漫漫熊途、调整中继：总述：漫漫熊途、调整中继：1、行业将开始进入新一轮模式：利润负增长、行业将开始进入新一轮模式：利润负增长全行业亏损全行业亏损落落后产能淘汰与兼并重组升级后产能淘汰与兼并重组升级煤价维持长期底部。全
14、行业亏损将成煤价维持长期底部。全行业亏损将成为更严峻的问题，煤价将长期低迷。为更严峻的问题，煤价将长期低迷。2、经济结构调整的背景下，产能和运能（有效产能）过剩成为制约、经济结构调整的背景下，产能和运能（有效产能）过剩成为制约行业低点回升的重要因素。行业低点回升的重要因素。3、2015年之后运力瓶颈破除，有效产能将进一步释放，产业转型或年之后运力瓶颈破除，有效产能将进一步释放，产业转型或者产能收缩时间紧、形势严峻。者产能收缩时间紧、形势严峻。 估值是否已经见底？估值是否已经见底？估值是否已经见底？估值是否已经见底？当前估值历史低点当前估值历史低点当前估值历史低点当前估值历史低点A股板块股板块P
15、B、PE已处于近已处于近7年最低，但下行空间仍然存在年最低，但下行空间仍然存在30%-50%。PE/PB角度看，2011年至今板块PE水平持续在历史平均值以下，估值一直处于底部区间。截止6月20日，行业平均PE10.65x、PB1.47x。历史上看，2006年至今，PB最低为1.97x，PE9.3x，当前PB为最低水平。考虑到国际给予成熟行业中后期的估值，一般在0.8-1.2xPB附近。则A股板块估值仍有30%的空间向下回归。若全行业亏损，则PB仍有50%跌幅。仍未到国际一般成熟行业中后期估值水平仍未到国际一般成熟行业中后期估值水平仍未到国际一般成熟行业中后期估值水平仍未到国际一般成熟行业中后
16、期估值水平国际可比煤炭公司的估值可以参考：回归平稳增长的传统煤炭公司国际可比煤炭公司的估值可以参考：回归平稳增长的传统煤炭公司PB将低至将低至1x左右左右,若若ROE转负，则转负，则PB将低至将低至0.5x。从港股角度看，对于ROE为负即不为股东投入创造收益的煤炭公司，PB低至0.4-0.5x。传统煤炭行业中后期所享受的PB也就在0.8-1.2x附近。国际上来看，伴随纯煤炭开采公司盈利回落，估值只能给到1xPB左右，而综合性能源公司PB可以略微溢价至1.5xPB左右。纯煤企业寻求非煤产业链纯煤企业寻求非煤产业链纯煤企业寻求非煤产业链纯煤企业寻求非煤产业链煤炭行业中长期投资逻辑：转型才是出路煤炭
17、行业中长期投资逻辑：转型才是出路1、纯煤开采企业估值较低，建议参考PB。综合考虑国际和港股，PB合理区间或许在0.8-1.2x。2、纯煤炭开采的经营模式已近尽头，长此以往不能为投资者带来正的ROE，因此不成为好的价值投资标的。PB1将会持续出现。3、下游附加值产业（含煤化工、煤层气、煤制气等产业链）做得好的公司可以享受估值溢价，成为较好标的。做空对冲行业风险做空对冲行业风险做空对冲行业风险做空对冲行业风险焦煤期货跌幅大于焦炭、螺纹钢，做空焦煤期货成为对冲行业风险的较焦煤期货跌幅大于焦炭、螺纹钢，做空焦煤期货成为对冲行业风险的较好选择。好选择。焦煤主力合约1309自上市交易以来，从1267元/吨
18、的位置跌至1040元/吨，跌幅17.9%。同期焦炭合约从1679元/吨至1454元/吨，跌幅13.4%。同期螺纹钢主力合约从3891元/吨跌至3471元/吨，跌幅10.8%。如何投资煤炭行业如何投资煤炭行业如何投资煤炭行业如何投资煤炭行业综述：综述：2013年下半年行业性机会年下半年行业性机会难觅，关注煤炭深加工难觅，关注煤炭深加工1、行业基本面同比继续下滑，全年行业归属母公司股东净利润负增长将扩大至-30%以上。2、三季度减产效果决定四季度基本面是否有短期企稳迹象。3、贝塔属性减弱：行业性机会难觅，超跌反弹越来越难，大盘指数急先锋的角色自2012年底开始改变。推荐关注公司治理优异、煤炭深加工等方面技术进步的大企业，产煤大省的大企业可以在供给端治理中受益：中国神华、潞安环能、阳泉煤业、冀中能源。国金证券研究所国金证券研究所 郝征郝征电话电话:（8610）66216815邮箱邮箱：2013年年7月月敬请雅正敬请雅正敬请雅正敬请雅正 欢迎交流欢迎交流欢迎交流欢迎交流
