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1、LOGO有效市场理论有效市场理论Efficient Markets Hypothesis Contents尤金尤金法玛法玛 Eugene Eugene FamaFama 123如何提出三种不同程度的有效市场？如何提出三种不同程度的有效市场？ 中美等国各处于哪种有效市场？中美等国各处于哪种有效市场？尤金尤金法玛法玛Eugene Fama 有效市场理论最早由美国经济学家萨缪尔森有效市场理论最早由美国经济学家萨缪尔森和和尤金尤金法玛法玛于于19651965年正式提出。年正式提出。19701970年法玛在年法玛在总结前人研究成果的基础上总结前人研究成果的基础上, ,在其论文在其论文有效资有效资本市场本
2、市场: :对理论和实证工作的评价对理论和实证工作的评价中对中对有效市有效市场理论场理论进行了全面阐述进行了全面阐述 。尤金。尤金法玛被喻为法玛被喻为“效率市场理论之父效率市场理论之父”。 尤金尤金法玛法玛(Eugene (Eugene FamaFama) )是金融经济学领是金融经济学领域的思想家。域的思想家。20092009年诺贝尔经济学奖得奖热门。年诺贝尔经济学奖得奖热门。有效市场理论有效市场理论 在一个证券市场中在一个证券市场中, ,如果证券价格完全反映了所如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息有可获得的相关信息, ,每一种证券的价格和其内在投每一种证券的价格和其内在投资价值相一致资价
3、值相一致, ,并能够根据新的信息进行完全和迅速并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整的调整, ,那么就称这样的市场为有效市场那么就称这样的市场为有效市场( (或者说该市或者说该市场达到了有效性场达到了有效性) ) 。 Efficient Market Hypothesis - EMHstock market efficiency causes existing share prices to always incorporate and reflect all relevant information. 有效市场理论有效市场理论1.1.由于不同的由于不同的信息对证券价信息对证券价格的影响程度格
4、的影响程度不同不同, ,如何区如何区分影响证券价分影响证券价格的信息种类。格的信息种类。 基本问题基本问题2.2.价格与信息价格与信息之间的关系之间的关系, ,即信息的变化即信息的变化如何引起证券如何引起证券价格的变动。价格的变动。 有效市场理论有效市场理论法玛定义了与证券法玛定义了与证券法玛定义了与证券法玛定义了与证券价格相关的三种类价格相关的三种类价格相关的三种类价格相关的三种类型的信息型的信息型的信息型的信息 历史信息历史信息即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等。股价、成交量等。 公开信息公开信息即一切可公开获得的有关公司财务及其
5、发展前即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息。景等方面的信息。内部信息内部信息即只有公司内部人员才能获得的有关信息。即只有公司内部人员才能获得的有关信息。 有效市场理论有效市场理论证券价格能够充分证券价格能够充分反映价格历史序列反映价格历史序列中包含的所有信息，中包含的所有信息，如有关证券的如有关证券的 价格、交易量等。价格、交易量等。如果这些如果这些历史信息历史信息对证券价格变动都对证券价格变动都不会产生任何影响不会产生任何影响，则意味着证券市场则意味着证券市场达到了弱有效。达到了弱有效。 弱式有效市场弱式有效市场 Weak-Form Market Efficiency 在弱
6、式有效的情况在弱式有效的情况下，下，市场价格已充市场价格已充分反应出所有过去分反应出所有过去历史的证券价格信历史的证券价格信息息，包括股票的成，包括股票的成交价、成交量、卖交价、成交量、卖空金额，融资金融空金额，融资金融等等 。如果弱式有效市如果弱式有效市场理论成立，则场理论成立，则股票价格的股票价格的技术技术分析分析(technical analysis)失去作失去作用用，基本分析还，基本分析还可能帮助投资者可能帮助投资者获得超额利润获得超额利润 。有效市场理论有效市场理论证券价格不仅能够证券价格不仅能够体现历史的价格信体现历史的价格信息，而且反映了所息，而且反映了所有与公司证券有关有与公司
7、证券有关的公开有效信息的公开有效信息，如公司收益，股息如公司收益，股息红利，对公司的预红利，对公司的预期，股票分拆，公期，股票分拆，公司间的购并活动等。司间的购并活动等。 半强式有效市场半强式有效市场 Semistrong-Form Market Efficiency 价格已充分所应出所价格已充分所应出所有已公开的有关公司有已公开的有关公司营运前景的信息。营运前景的信息。这这些信息有成交价、成些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理利预测值，公司管理状况及其它公开披露状况及其它公开披露的财务信息等。假如的财务信息等。假如投资者能迅速获得这投资者能迅速获得这些信息
8、，股价应迅速些信息，股价应迅速作出反应。作出反应。 如果半强式有效理如果半强式有效理论成立，则在市场论成立，则在市场中利用中利用技术分析和技术分析和基本分析基本分析(fundamental analysis) 都失去都失去作用作用，内幕消息可，内幕消息可能获得超额利润。能获得超额利润。 有效市场理论有效市场理论有关证券的所有相关有关证券的所有相关信息，包括公开发布信息，包括公开发布的信息和内部信息对的信息和内部信息对证券价格变动都没有证券价格变动都没有任何影响，即如果证任何影响，即如果证券价格已经充分、及券价格已经充分、及时地反映了所有有关时地反映了所有有关的公开和内部信息，的公开和内部信息，
9、则证券市场就达到了则证券市场就达到了强有效市场。强有效市场。 强式有效市场强式有效市场 Strong-Form Market Efficiency 价格已充分地反价格已充分地反应了所有关于公应了所有关于公司营运的信息，司营运的信息，这些信息包括已这些信息包括已公开的或内部未公开的或内部未公开的信息。公开的信息。 在强式有效市场中，在强式有效市场中，没有任何方法能帮没有任何方法能帮助投资者获得超额助投资者获得超额利润，即使基金和利润，即使基金和有内幕消息者也一有内幕消息者也一样。样。 有效市场理论有效市场理论有效市场理论有效市场理论中国中国中国中国美国美国美国美国英国英国英国英国已达到或接已达到
10、或接近弱式有效近弱式有效VS尚未达到尚未达到弱式有效弱式有效弱式有效弱式有效弱式有效弱式有效有效市场理论有效市场理论 19931993年年20042004年间国内主要经济类报刊杂志上有关我国证券市年间国内主要经济类报刊杂志上有关我国证券市场有效性的研究文献场有效性的研究文献, ,发现鉴于中国证券市场的发展状况发现鉴于中国证券市场的发展状况, ,我国学者我国学者对市场有效性的检验主要集中在对市场有效性的检验主要集中在是否达到弱式有效是否达到弱式有效上上, ,共有共有3535篇篇, ,其其中有中有1818篇文献认为我国证券市场篇文献认为我国证券市场已达到或接近弱式有效已达到或接近弱式有效, ,有有
11、1414篇文篇文献认为我国证券市场献认为我国证券市场尚未达到弱式有效尚未达到弱式有效, ,另有另有3 3篇文献认为篇文献认为尚难判断尚难判断。一些学者还通过对中国证券市场若干时间区段的子样本实证分析一些学者还通过对中国证券市场若干时间区段的子样本实证分析, ,认为我国证券市场的认为我国证券市场的有效性随着发展阶段的演进而不断提高有效性随着发展阶段的演进而不断提高, ,如吴如吴世农、宋颂兴和金伟根、陈小悦、胡朝霞、胡畏和范龙振等。从上世农、宋颂兴和金伟根、陈小悦、胡朝霞、胡畏和范龙振等。从上可知可知, ,有有半数以上半数以上的学者认为我国证券市场的学者认为我国证券市场已达到或接近弱式有效已达到或
12、接近弱式有效, ,但理论界对我国证券市场弱式有效的判断但理论界对我国证券市场弱式有效的判断仍存在很大的争议仍存在很大的争议, ,反对反对者认为弱式有效的实证研究结果与现实中暴露的问题悬殊较大者认为弱式有效的实证研究结果与现实中暴露的问题悬殊较大, ,如如俞乔、孙媛、胡波、贾权和陈章武等。俞乔、孙媛、胡波、贾权和陈章武等。有效市场理论有效市场理论 假设前提假设前提123假设投资者是假设投资者是理性理性的，因此的，因此投资者可以理投资者可以理性评估资产价性评估资产价值。值。即使有些投资者即使有些投资者不是理性的，但不是理性的，但由于他们的交易由于他们的交易随机随机产生，交易产生，交易相互抵消，不至
13、相互抵消，不至于影响资产的价于影响资产的价格。格。即使投资者的即使投资者的非非理性理性行为行为并非随并非随机机而是而是具有相关具有相关性性，他们在市场，他们在市场中将遇到理性的中将遇到理性的套期保值者套期保值者，后，后者将消除前者对者将消除前者对价格的影响。价格的影响。 有效市场理论有效市场理论 小公司效应或规模效应小公司效应或规模效应 small-firm effect or size effect 自自80年代以来，一些研究结果显示，在排除年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，未来股票价格的变化与股票所代风险因素之后，未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系，小公司
14、股票的收表的公司的规模有密切的关系，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。益率要明显高于大公司股票的收益率。 有效市场理论有效市场理论 日历效应日历效应calendar effect 证券市场异象的另一个值得注意的问题是证券市场异象的另一个值得注意的问题是“日历效应日历效应”，即股票在不同的时间段表现出不同的趋势，包括周末效，即股票在不同的时间段表现出不同的趋势，包括周末效应、一月效应和假日效应等反常现象。应、一月效应和假日效应等反常现象。“一月效应一月效应”是指是指在每年在每年12月，公司（特别是小公司和那些股票价格在当年月，公司（特别是小公司和那些股票价格在当年已经下跌的公司）股
15、票的收益是呈下降趋势的，而在次年已经下跌的公司）股票的收益是呈下降趋势的，而在次年一月价格又重新回升。一般来讲，一月份是全年股票价格一月价格又重新回升。一般来讲，一月份是全年股票价格最高的月份，而十二月是全年股票价格最低的月份。而最高的月份，而十二月是全年股票价格最低的月份。而“假日效应假日效应”则是指股票的平均收益在假日的前一天不正常则是指股票的平均收益在假日的前一天不正常的高或低的现象。的高或低的现象。有效市场理论有效市场理论 赢家赢家输家效应输家效应winner-loser effect 实证研究显示，累积收益率较低的股票组合实证研究显示，累积收益率较低的股票组合(输输家组合家组合)在形
16、成期后表现出很高的收益，而累积收在形成期后表现出很高的收益，而累积收益率较高的股票组合益率较高的股票组合(赢家组合赢家组合)则表现出较低的则表现出较低的收益。这种输家重新崛起，赢家走向失败的现象收益。这种输家重新崛起，赢家走向失败的现象就是就是“赢家赢家输家效应输家效应”，它提示人们可以采取，它提示人们可以采取“反向投资策略（反向投资策略（constraint investment strategy）”，即选择那些不被市场看好的股票，即选择那些不被市场看好的股票进行投资。进行投资。有效市场理论有效市场理论行为金融学behavioral financeBF 上述情况的出现是因为投资者的非理性，如投资者对新信息的上述情况的出现是因为投资者的非理性，如投资者对新信息的“过过度反应度反应”和和“反应不足反应不足”等，故有效市场假说不成立，市场在一定程度上等，故有效市场假说不成立，市场在一定程度上是无效率或低效率的，而这就需要用不同于经典金融理论的新理论来解释。是无效率或低效率的，而这就需要用不同于经典金融理论的新理论来解释。LOGO
