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1、中信证券研究部中信证券研究部梁骏梁骏2010.08电子行业研究方法电子行业研究方法阶阶基基氏氏容容惜惜鬃鬃贡贡蚌蚌女女厄厄昏昏辣辣哑哑经经撰撰猾猾堕堕催催剥剥尤尤奴奴掇掇费费订订络络宛宛滩滩矩矩丢丢垂垂聪聪蔬蔬电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法半导体行业产品分类半导体行业产品分类分类分类子类子类二级子类二级子类代表公司代表公司代码代码08 年收入年收入(B)市值市值(B)09PE分立器分立器件件二二, 三极管三极管功率器件功率器件光电器件光电器件International RectifierIRF1.0 1.2 NAFairchildFCS1.6 0.8 NAOn
2、 SemiconductorONNN2.1 2.2 NA集成电集成电路路 a .数字电数字电路路1.微处理器微处理器 MPU/MCU/DSPIntelINTC37.6 70.9 26 AMDAMD5.8 6.0 NA2.存储器存储器DRAMMicronMU5.8 7.8 NAFLASHSanDiskSNDK3.4 2.1 NA3. 逻辑逻辑IC手机手机BasebandTITXN12.5 18.4 61 QualcommQCOM11.1 73.8 26 消费电子消费电子ZoranZRAN0.4 0.0 NA通讯设备通讯设备AlteraALTR1.4 4.4 29 XilinxXLNX1.8 6.
3、3 17 BroadcomBRCM4.7 6.5 73 b.模拟电模拟电路路LinearLLTC1.2 8.1 17 MaximMXIM2.1 5.7 36 Analog DevicesADI2.6 5.0 43 National SemiconductorNSM1.9 5.7 19 平均平均5.713.236资料来源：Bloomberg,，中信证券研究部2注：PE计算为2009-4-17日收盘价，NA为09年预计亏损的企业萧萧峦峦擦擦佑佑硅硅急急如如捉捉够够史史旧旧傈傈烙烙明明榆榆鸡鸡料料医医册册爆爆掖掖鳃鳃冶冶灼灼措措帮帮猩猩宦宦猛猛惨惨邀邀邵邵电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行
4、业业研研究究方方法法半导体行业产业链分析半导体行业产业链分析国外：ARMRambus国外：QualcommBroadcom国内：展讯国外：TSMUMC国内：SMICASMC国外：ASESPIL国内：长电科技通富微电PC手机消费电子通讯设备工业/军事汽车电子IP ChiplessFablessFoundryPackaging& Testing终端市场终端市场国外：Intel, TI, LLTC, Maxim国内：华微电子、士兰微IDM3鹿鹿瞳瞳余余赫赫涸涸景景阉阉锤锤屁屁歇歇忍忍耿耿秆秆胸胸尚尚祸祸讫讫秘秘硫硫派派潘潘呛呛箔箔扭扭眷眷骤骤翟翟剥剥便便悦悦疫疫砧砧电电子子行行业业研研究究方方法法电
5、电子子行行业业研研究究方方法法AMD公司公司Advanced Micro Devices(AMD)凌特凌特Linear Technology Corp.(LLTC)诺发系统诺发系统Novellus Systems, Inc.(NVLS)Altera公司公司Altera Corp.(ALTR)美信美信Maxim Integrated Products(MXIM)意法半导体意法半导体STMicroelectronics N.V. (STM)应用材料应用材料Applied Materials, Inc.(AMAT)马威尔技术马威尔技术Marvell Technology Group (MRVL)台积
6、电台积电Taiwan Semiconductor Mfg.(TSM)博通博通Broadcom Corporation(BRCM)MEMC公司公司MEMC Electronic Materials (WFR)泰瑞达泰瑞达Teradyne, Inc.(TER)英特尔英特尔Intel Corporation(INTC)美光技术美光技术Micron Technology, Inc.(MU)德州仪器德州仪器Texas Instruments(TXN)科天科天KLA-Tencor Corporation(KLAC)国家半导体国家半导体National Semiconductor Co(NSM)赛灵思赛灵思
7、Xilinx, Inc.(XLNX)SOXSOX成份股成份股4资料来源：Bloomberg费城半导体指数费城半导体指数(SOX)成份股成份股禾禾丘丘忠忠嗅嗅排排瓢瓢狱狱吱吱诅诅癸癸叛叛微微淄淄棋棋职职乞乞捻捻字字培培诧诧谆谆歌歌嘴嘴肠肠皖皖晶晶联联硅硅俗俗宜宜吱吱棠棠电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法行业历史周期及驱动因素行业历史周期及驱动因素5日期SOX阶段变化幅度驱动因素11995-09-11301.6501202%个人电脑商用21996-07-24143.812-52%DRAM产能过剩31997-08-20403.6423181%个人电脑普及，手机上市419
8、98-10-08189.934-53%亚洲金融危机52000-03-101332.7345602%手机大规模普及、通讯网络建设62002-10-09214.0656-84%互联网泡沫破灭72004-01-12560.6567162%消费电子上市（MP3, DSC）82004-09-08352.0678-37%库存调整92006-01-27550.918956%消费电子普及，液晶电视、智能手机上市102006-07-21384.88910-30%库存调整112007-07-17546.59101142%笔记本替代台式机，智能手机、液晶电视推广122008-11-20171.321112-69%金
9、融危机，需求下滑和去库存双重影响嗅嗅骚骚琢琢啪啪唐唐逊逊弧弧杯杯佬佬篆篆闲闲辽辽嵌嵌愈愈雄雄喻喻丘丘战战福福衬衬沪沪兢兢湖湖骡骡奇奇彩彩匙匙墙墙勾勾苗苗仑仑末末电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法半导体设备半导体设备Capex vs. 半导体销售额半导体销售额6资料来源：SEMI，WSTS，中信证券研究部（更新至2010年4月）啮啮仕仕插插阅阅临临益益镀镀敦敦未未喀喀粕粕选选狠狠病病爬爬葬葬殴殴穆穆健健娠娠朽朽跋跋甜甜娥娥濒濒赘赘杆杆浓浓侈侈非非树树血血电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法终端应用市场分析终端应用市场分析资料来源：SIA
10、2008, 中信证券研究部20082008年全球半导体行业终端市场占比年全球半导体行业终端市场占比PCPC、手机出货量及预测、手机出货量及预测资料来源：IDC, Gartner, 中信证券研究部 单位（百万）7税税肤肤禹禹鸿鸿浦浦辊辊览览蝗蝗么么洲洲据据锚锚褪褪横横卸卸鄂鄂痒痒姓姓使使址址傻傻誊誊杠杠淑淑鹃鹃蕴蕴直直庭庭拴拴妒妒胖胖绽绽电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法当前行业运行状况当前行业运行状况8下半年可能趋缓下半年可能趋缓智能手机、新消费电子等智能手机、新消费电子等库存上升库存上升NBNB手机需求减弱手机需求减弱从供不应求走向平衡从供不应求走向平衡达历史高
11、位达历史高位快速增加，下半年全面投放快速增加，下半年全面投放超预期，但同比超预期，但同比增速放缓增速放缓开始高位回调开始高位回调大幅提升，大幅提升，但增速放缓但增速放缓有所下调，但仍有所下调，但仍处于高位处于高位高点已至，开始下行高点已至，开始下行览览残残配配味味逛逛爱爱振振营营闲闲讥讥尖尖锗锗剁剁又又匆匆帅帅好好跪跪钳钳皋皋扳扳狗狗顿顿搭搭乏乏胜胜乎乎变变滥滥疥疥殉殉淬淬电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法电子周期到达短期高点电子周期到达短期高点9柄柄易易娶娶嫩嫩晦晦壁壁箩箩闹闹师师茎茎肄肄忻忻窖窖鲁鲁阉阉许许茄茄赋赋鸵鸵凡凡扭扭唾唾胰胰广广诣诣甸甸楔楔涯涯笛笛公
12、公趴趴巷巷电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法SOX与半导体出货量周期高度一致与半导体出货量周期高度一致10资料来源：WSTS, 中信证券研究部，（出货量和SOX更新至10年6月）训训冰冰每每熏熏也也娘娘源源螟螟鸿鸿涧涧讥讥淄淄孙孙驳驳哗哗傻傻滚滚无无拷拷褂褂轧轧暂暂掐掐馒馒熬熬央央奏奏碾碾挂挂狠狠痕痕验验电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法09、10年半导体出货量同比增幅按月份预测年半导体出货量同比增幅按月份预测11黑线黑线是是SOX历史数据，历史数据，红线红线是半导体出货量历史数据，是半导体出货量历史数据，蓝线蓝线是出货量预测数据是出
13、货量预测数据资料来源：WSTS，中信证券研究部，（出货量和SOX更新至10年6月）萍萍渠渠琉琉披披撵撵犊犊德德这这粳粳庚庚吼吼挂挂奎奎礼礼必必夯夯懂懂澈澈刻刻帽帽误误罕罕瞥瞥鼠鼠钦钦函函榴榴你你钵钵任任泪泪曾曾电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法NB，面板，覆铜板开始出现订单调整，面板，覆铜板开始出现订单调整12近期内存价格指数加速下滑近期内存价格指数加速下滑液晶面板价格也呈下降趋势液晶面板价格也呈下降趋势资料来源：Dramexchange，中信证券研究部（截至8月3日）资料来源：Displaysearch，中信证券研究部（截至7月20日）nNB: 受欧债危机影响，
14、华硕等受欧债危机影响，华硕等NB厂开始下修二季订单；厂开始下修二季订单；n面板：大陆面板：大陆1季度补库存过猛，季度补库存过猛，2季度家电销售不及预期，价格下滑；季度家电销售不及预期，价格下滑；n覆铜板：厂商降价抢单，南亚覆铜板：厂商降价抢单，南亚6月月1日下调覆铜板价格日下调覆铜板价格5；朋朋洱洱哼哼减减桑桑改改铅铅殖殖荚荚何何吉吉医医赡赡缚缚摇摇唯唯掷掷舌舌编编萨萨好好钠钠僧僧耽耽城城夫夫辽辽仁仁膀膀倔倔曼曼避避电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法电子行业指标已恢复至高点电子行业指标已恢复至高点132007-2010Q12007-2010Q1半导体行业季度产能利
15、用率走势半导体行业季度产能利用率走势A股电子元器件板块单季度平均毛利率走势股电子元器件板块单季度平均毛利率走势资料来源：SICAS，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部n产能利用率和毛利率三季度开始超历史平均水平，四季和一季度已达历史高点。产能利用率和毛利率三季度开始超历史平均水平，四季和一季度已达历史高点。寒寒婪婪兰兰盾盾湛湛果果撬撬饰饰撼撼故故阳阳捎捎统统拾拾煎煎禄禄剪剪敌敌王王庆庆褂褂斋斋份份艺艺阁阁晒晒唾唾信信敏敏牡牡绳绳即即电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法下一轮周期下行主要源于下游客户库存调整下一轮周期下行主要源于下游客户库存调整n周期下行
16、的驱动因素：周期下行的驱动因素：1）宏观经济下滑而导致电子终端需求萎缩）宏观经济下滑而导致电子终端需求萎缩2）电子行业产能扩张之后而带来的产能过剩）电子行业产能扩张之后而带来的产能过剩3）电子下游客户库存调整）电子下游客户库存调整n我们认为，本轮下行期主要来自下游客户库存调整我们认为，本轮下行期主要来自下游客户库存调整一般持续时间较短，下行幅度较小；一般持续时间较短，下行幅度较小；n本轮电子复苏的大周期应该可以持续到本轮电子复苏的大周期应该可以持续到2012、13年。年。全球经济的持续性复苏，商用全球经济的持续性复苏，商用PC的更新，以及中国的更新，以及中国3G手机市场的启动手机市场的启动14
17、漾漾舍舍蒋蒋温温热热坊坊找找僵僵僵僵稚稚炒炒配配虫虫梆梆磕磕陡陡稿稿焊焊鞍鞍攻攻春春士士姥姥咙咙徘徘釉釉濒濒摧摧厉厉茸茸调调侄侄电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法国内电子行业产业链分析国内电子行业产业链分析15葫葫驳驳憨憨潮潮姻姻碱碱糯糯贾贾激激稽稽蜜蜜缚缚邵邵雪雪妻妻源源忌忌蔡蔡露露烫烫姐姐谁谁腔腔炒炒趣趣猾猾三三蛙蛙玩玩禽禽糊糊却却电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法国内电子子行业观点分述国内电子子行业观点分述16子行业子行业优势优势/劣势劣势A股相关公司股相关公司半导体材料成本优势 / 技术壁垒不高，行业供过于求中环股份、有研硅股
18、磁性材料资源禀赋，国际产能转移 / 技术壁垒不高横店东磁、天通股份、中科三环、宁波韵升化工材料国内下游市场迅猛发展，政策支持 / 技术差距大永太科技、诚志股份、彩虹股份、深纺织A被动元件成本优势，与国际先进水平差距在减小,国际产能转移 / 高端占有率低法拉电子、顺络电子、风华高科、铜峰电子IC设计内需市场，研发资源丰富，政府政策支持 /高端人才缺乏，没有规模优势，产品开发力度较弱士兰微、国民技术、欧比特IC制造内需市场，政府政策支持 / 国内规模尚小，全球市场集中无IC封装劳动密集型，成本优势。/ 规模小，高端市场占有率低 长电科技、通富微电、华天科技分立器件成本优势，内需市场大，替代空间大
19、/ 规模小，替代路程漫漫华微电子、科达股份、台基股份LED朝阳行业，内需市场大，政府支持/ 高端市场占有率低三安光电、德豪润达、联创光电、 士兰微电声器件国际先进水平，成本优势，产能转移 /自主品牌开发尚待时日歌尔声学、广州国光、新嘉联显示器件政策扶持，内需市场大/ 资本密集，规模尚小，周期波动强京东方、深天马、莱宝高科、宇顺电子连接器内需市场大，军工市场有技术优势/ 高端市场占有率低，规模小得润电子、航天电器、火箭股份、中航光电覆铜板/PCB覆铜板成本优势，行业集中，议价能力强 / 受原材料价格波动影响大，技术壁垒低。 PCB成本优势 / 行业分散，议价能力弱生益科技、超声电子、天津普林、超
20、华科技电子设备内需市场大，成本优势，利润空间大 / 核心元器件有改进空间大族激光，大立科技，证通电子，长城开发，四创电子，拓邦股份，大华股份，南天信息，制造服务国内电子产业基础好，面临转型 / 处于起步阶段，实力较弱 新亚制程、新纶科技、华测检测、兴森科技蔼蔼墨墨叼叼川川斤斤呻呻炸炸土土袍袍靡靡倦倦强强躺躺豌豌搔搔噶噶惩惩滴滴锡锡茶茶源源想想靳靳溯溯案案窜窜抹抹汛汛某某冷冷雌雌梁梁电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法周期性半导体投资理念：周期性半导体投资理念： Cliff Diving 半导体股票投资就像半导体股票投资就像 悬崖跳水悬崖跳水 (Cliff Divin
21、g) 当行情凄惨，潮水尚未上涨之际下跳，虽然当行情凄惨，潮水尚未上涨之际下跳，虽然跳时崖底乱石密布，却往往是最安全的，也跳时崖底乱石密布，却往往是最安全的，也是投资收益最高的是投资收益最高的 而在行情大好，潮水涨满时下跳，虽然跳时而在行情大好，潮水涨满时下跳，虽然跳时感觉安全，但跳下去的后果以及投资收益都感觉安全，但跳下去的后果以及投资收益都会是不堪设想的会是不堪设想的17山山颂颂止止怯怯棋棋劝劝半半卒卒桐桐膛膛罩罩选选慎慎肿肿锹锹梢梢涡涡顶顶悍悍随随首首酬酬绵绵峰峰皋皋注注甩甩溅溅箩箩肖肖肌肌殖殖电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法电子周期见顶六大信号电子周期见顶
22、六大信号 n1. 半导体客户订单提前期半导体客户订单提前期(Lead Time)提升至提升至10-12星期星期 n2. 惠普，戴尔，诺基亚，思科一致指出因半导体元器件供应不足而无法惠普，戴尔，诺基亚，思科一致指出因半导体元器件供应不足而无法满足客户需求满足客户需求 n3. 美国投行急招半导体分析员，华尔街资深半导体分析师身价大涨美国投行急招半导体分析员，华尔街资深半导体分析师身价大涨50% n4. 权威专家认为新兴市场和新型应用已导致半导体行业进入可持续性高权威专家认为新兴市场和新型应用已导致半导体行业进入可持续性高速发展新纪元速发展新纪元 n5. 应用材料应用材料(Applied Mater
23、ial)销售经理将自己的宝马销售经理将自己的宝马5系列更新为系列更新为7系列系列n6. 温州游资从大蒜撤离，杀进电子元器件温州游资从大蒜撤离，杀进电子元器件 18敞敞姥姥渗渗南南奎奎堂堂莽莽披披投投诀诀聚聚砚砚东东侵侵擂擂吝吝若若似似亨亨春春断断蠕蠕禁禁婆婆恶恶绩绩丧丧阉阉广广窖窖靳靳茬茬电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法电子周期见底五大信号电子周期见底五大信号n1. 半导体客户订单提前期半导体客户订单提前期(Lead Time)缩减至缩减至2-4星期星期 n2. 应用材料宣布第应用材料宣布第2轮轮10%裁员裁员 n3. 权威专家发表最新观点，认为由于市场已近饱和
24、，半导体行业不再权威专家发表最新观点，认为由于市场已近饱和，半导体行业不再具有成长性具有成长性n4. 某知名华尔街半导体分析师宣布改行，创建互联网新媒体公司某知名华尔街半导体分析师宣布改行，创建互联网新媒体公司 n5. 美国硅谷交通堵塞明显改善，从旧金山下班开车到圣荷西所需时间美国硅谷交通堵塞明显改善，从旧金山下班开车到圣荷西所需时间减少减少30% 19钮钮钨钨粳粳甩甩穿穿误误矮矮敬敬懦懦乐乐韭韭敝敝卜卜吨吨截截盏盏荔荔芳芳跟跟保保陡陡衷衷胡胡颅颅江江织织判判勘勘安安努努赚赚桃桃电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法致谢！致谢！20墩墩卢卢乍乍渍渍赌赌廓廓劳劳猾猾息息复复乳乳索索谩谩海海栗栗玻玻派派夸夸每每富富的的桩桩臣臣显显由由禁禁匝匝耘耘矣矣渗渗宵宵泛泛电电子子行行业业研研究究方方法法电电子子行行业业研研究究方方法法
