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1、国国际际金金融融专专题题研研究究第五讲第五讲 货币危机理论与货币危机生成机制货币危机理论与货币危机生成机制2024/7/261国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究一、危机的概念新帕尔格雷夫经济大辞典中有关词条的释义： 1、广义的金融危机（泛指金融过程、金融领域的危机。银行危机、股市危机和房地产危机；货币危机、支付危机和债务危机） 2、狭义的金融危机（金融系统爆发的危机，全部或部分金融指标急剧地、短暂地、超周期地恶化） 3、货币危机（投资者信心丧失从而抛售货币引起） 4、债务危机（无法偿还到期债务的危机） 5、支付危机（无法履行支付义务。国际债务或国际收支引起） 6
2、、经济危机（市场经济运行过程中所收的猛烈冲击。企业破产或金融崩溃；生产和流通萎缩。金融危机是因；经济危机是果）2024/7/262国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 金融危机的各种类型之间相互转化，紧密联系，特定的危机往往是多种危机并发。 20 世纪80年代末、90年代初美国贷款储蓄协会破产，是金融危机而非货币危机； 1992年欧洲汇率机制危机是货币危机而非金融危机； 1995年美元汇率大贬是货币危机而非金融危机； 20世纪90年代的日本危机是金融危机而非货币危机； 1994年墨西哥危机和1997年的东南亚危机是货币危机和金融危机的并发。2024/7/263国际
3、货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 正如美国经济学家、MIT管理学与经济学教授、克林顿经济顾问莱斯特瑟罗所言： 资本主义或者说是市场经济，有两个先天的弱点，他由与生俱来资本主义或者说是市场经济，有两个先天的弱点，他由与生俱来的衰退，还有与生俱来的金融灾难。前者促成了宏观经济理论的建立的衰退，还有与生俱来的金融灾难。前者促成了宏观经济理论的建立与发展；后者也促成了经济危机理论的建立和发展。与发展；后者也促成了经济危机理论的建立和发展。 迄今为止，金融危机理论只发展了三代理论模型： 第一代模型强调扩张性的财政政策和货币政策与固定汇率之间的内在矛盾的国际收支模型； 第二代
4、模型强调货币预期的自我实现性质的预期模型； 第三代模型强调裙带资本主义和金融机构道德风险与金融危机之间关系得到的风险模型。2024/7/264国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究二、第一代货币危机模型国际收支模型 P.Krugman于1979年提出的国际收支模型一般被认为是第一代货币危机模型。其主要结论是： 与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，特别是扩与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，特别是扩张性的财政政策，最终不可避免地导致外汇储备枯竭，张性的财政政策，最终不可避免地导致外汇储备枯竭，从而导致固定汇率制度的崩溃。不过，外汇储备的枯竭从而导致固定汇率制度的崩溃。
5、不过，外汇储备的枯竭不是一个平稳的、渐进的过程，而有一个临界点。在临不是一个平稳的、渐进的过程，而有一个临界点。在临界点上，投资者会突然将政府手中的外汇储备全部买光，界点上，投资者会突然将政府手中的外汇储备全部买光，从而使固定汇率制度提前崩溃。换言之，固定汇率极易从而使固定汇率制度提前崩溃。换言之，固定汇率极易受到突然的投机攻击。受到突然的投机攻击。2024/7/265国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 Krugman模型的关键假定： （1 1）一国的国际收支赤字和货币危机，是由该国政府执行过度扩张的财政、货）一国的国际收支赤字和货币危机，是由该国政府执行过度扩
6、张的财政、货币政策所致，扩张性的货币政策主要是为了给财政赤字融资，即赤字货币化。币政策所致，扩张性的货币政策主要是为了给财政赤字融资，即赤字货币化。 （2 2）固定汇率制度下，政府有关于外汇市场的义务，但政府赖以支撑固定汇率）固定汇率制度下，政府有关于外汇市场的义务，但政府赖以支撑固定汇率的主要资源时自有的外汇储备，没有借入储备。的主要资源时自有的外汇储备，没有借入储备。 （3 3）没有资本控制，货币可自由兑换，资本可自由流动。）没有资本控制，货币可自由兑换，资本可自由流动。 （4 4）实际的货币需求稳定，政府增发的货币中，超额部分用于购买外汇储备。）实际的货币需求稳定，政府增发的货币中，超额
7、部分用于购买外汇储备。 （5 5）利率平价成本，影响居民本外币金融资产选择的唯一变量是本外币汇率的）利率平价成本，影响居民本外币金融资产选择的唯一变量是本外币汇率的预期贬值率。预期贬值率。 （6 6）购买力平价成立，假定外国物价水平固定不变，为分析简单将其假定为）购买力平价成立，假定外国物价水平固定不变，为分析简单将其假定为1 1，则本国汇率水平等于国内物价水平。则本国汇率水平等于国内物价水平。 （7 7）在完全预期路径下，实际的通胀率等于预期的通胀率，实际的贬值率等于）在完全预期路径下，实际的通胀率等于预期的通胀率，实际的贬值率等于预期的贬值率。预期的贬值率。 （8 8）本外币金融资产和国内
8、外商品、劳务是同质的，不存在特殊偏好约束，相）本外币金融资产和国内外商品、劳务是同质的，不存在特殊偏好约束，相互之间可完全替代，并在替代过程中的交易成本为零。互之间可完全替代，并在替代过程中的交易成本为零。2024/7/266国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 在上述的约束下，可用5个方程构造一个高度减化的Krugman模型：（1）（2）（3）（4）（5）2024/7/267国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究将式（2）、（3）代入式（1），有：（6）固定汇率制度下，汇率为 ，故有 ，因此：（7）将式（7）代入式（4），有：（8）对
9、式（8）两边求时间t得导数：（9）2024/7/268国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 式（式（9 9）中因）中因 ，可以得出这样的结论：政府财政赤字，可以得出这样的结论：政府财政赤字的货币化将导致外汇储备不断下降，且下降的速率恰好等于的货币化将导致外汇储备不断下降，且下降的速率恰好等于赤字货币化下国内信贷的增长速率。从货币市场均衡也可解赤字货币化下国内信贷的增长速率。从货币市场均衡也可解释这一现象，在居民实际货币需求稳定的情况下，与实际货释这一现象，在居民实际货币需求稳定的情况下，与实际货币需求对等的货币供给也是一个既定的量，由于货币供给由币需求对等的货币供
10、给也是一个既定的量，由于货币供给由国内信贷国内信贷 的增加，自然使的增加，自然使 出现一个相等的减少量，以维出现一个相等的减少量，以维持货币市场均衡。因此，在开放经济下，一国政府为财政赤持货币市场均衡。因此，在开放经济下，一国政府为财政赤字融资可以有两种途径：一是本币的赤字化发行；二是坚持字融资可以有两种途径：一是本币的赤字化发行；二是坚持外汇储备，或通过国际收支赤字来为国内财政赤字融资。外汇储备，或通过国际收支赤字来为国内财政赤字融资。 式（式（9 9）的结论意味着，在存在财政赤字和赤字货币发行）的结论意味着，在存在财政赤字和赤字货币发行的长期趋势下，随着赤字的积累和国内信贷的持续扩张，作的
11、长期趋势下，随着赤字的积累和国内信贷的持续扩张，作为固定汇率制度的物质基础的外汇储备，无论其初始存量有为固定汇率制度的物质基础的外汇储备，无论其初始存量有多大，最终也会消耗殆尽，从而宣告固定汇率终结，汇率将多大，最终也会消耗殆尽，从而宣告固定汇率终结，汇率将转向浮动汇率制度。转向浮动汇率制度。2024/7/269国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究货币时间D0R0tt00投机与国内信贷及外汇储备的变化轨迹 上述分析没有考虑投机攻击因素。如果引入投机因素后，固上述分析没有考虑投机攻击因素。如果引入投机因素后，固定汇率的生命周期将被缩短，固定汇率将提前崩溃，这与外部攻
12、定汇率的生命周期将被缩短，固定汇率将提前崩溃，这与外部攻击的时点选择有关。击的时点选择有关。2024/7/2610国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究ET0tt0AC影子汇率轨迹图 为此，引入为此，引入“影子汇率影子汇率”的概念，是指没有政府干预的条件下，的概念，是指没有政府干预的条件下，外汇市场自由浮动时达到的均衡汇率。由于固定汇率制度下一般存外汇市场自由浮动时达到的均衡汇率。由于固定汇率制度下一般存在本币高估的现象，因此，作为真实汇率水平指标的影子汇率应等在本币高估的现象，因此，作为真实汇率水平指标的影子汇率应等于固定汇率甲苯比预期贬值率。由于预期贬值率大于零
13、，影子汇率于固定汇率甲苯比预期贬值率。由于预期贬值率大于零，影子汇率只能大于等于固定汇率而不能小于固定汇率。只能大于等于固定汇率而不能小于固定汇率。2024/7/2611国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 Krugman模型对于功了20世纪80年代拉美国家债务提供了较好的解释。但该模型在资本管制、利率平价、购买力平价、借入储备等方面的严格的假定，使模型本身过于简化，从而降低了这一模型的现实解释力。通过放松这些假定或增加增加新的假定，以增加模型的现实解释力，促进了第二代模型和第三代模型的发展。2024/7/2612国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融
14、专专题题研研究究三、第二代货币危机模型预期模型 背景背景：第一代模型中，货币危机通常是以过度的财政货币政策和国际储备的逐渐耗尽为先导，无论有无外部投机攻击，固定汇率货币贬值都将不可避免，投机攻击只是促进危机的提前爆发。因此，危机的触发点或投机攻击成功的先决条件是：政府赖以维护固定汇率的物质技术手段唯一，即只能依靠自有的外汇储备，而且外汇储备已降至足以引发危机的临界水平。这显然不能解释1997-1998年泰国及其他国家的货币危机，包括本不应该出现危机的国家。因为这些国家并不存在严重的国际收支问题，这就促成了第二代模型的诞生。2024/7/2613国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融
15、专专题题研研究究 第二代货币危机模型特别强调预期在危机中的关键作用，其结论结论是：与不同的预期相对应，经济中存在不同的多重均衡结果；即便政府没有执行与固定汇率制度相抵触的财政货币政策，固定汇率原本可以维持下去，但由于市场预期能够促使政府主动或被动转向扩张性的财政货币政策，从而促使固定汇率的崩溃。即第二代模型认为，货币危机预期具有自我实现的性质。在第二代模型中，危机更多表现为政府在面对市场预期和投机预期冲击时，在对其宏观政策的成本和收益作出权衡之后，会主动或被动地作出符合政府自身效用目标函数的政策选择通常是扩张性的结果。因此，固定汇率能否维持，或者投机攻击能否成功，最关键的因素是政府的政策目标选
16、择、政府的公信力以及政府的决心。2024/7/2614国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 第二代模型与第一代模型的比较： 首先，第二代模型放弃了带一模型关键变量的外汇储备约束，外汇储备短缺不再是货币危机爆发的充分条件。 其次，不同于第一代模型的政府完全被动的情况，引入政府的目标效用函数，确立了政府在应对危机和选择汇率制度方面的主动地位。在面临投机攻击时，政府可动用征税、利率等多种政策手段来维护固定汇率制度，汇率制度转换市政府权衡相关成本收益后进行政策选择的结果。 再次，强调了国内宏观经济与政治的脆弱性对汇率制度选择的影响，以及市场贬值预期在引发危机中的自我实现功
17、能及其多重均衡的影响。 最后，引入资本高度流动性假设。2024/7/2615国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究的的（一）政府决策优化模型1、Obstfield模型 Obstfield模型是在 Krugman第一代模型基础上的进一步发展，通常被称为货币危机的第二代模型。Obstfield认为，第一代模型不能很好地解释1992年欧洲汇率机制危机中英国、意大利、西班牙等国的货币危机。 而这些国家之所以采取货币贬值，是因为坚持固定汇率的预期收益小于为此付出的代价。换句话说，政府不会一味地坚持固定汇率，而会根据坚持固定汇率的成本收益来进行相机抉择。维护固定汇率的主要收益是
18、保持汇率内外价值的稳定和提高政府反通胀政策的公信力；而通过提高利率、实行紧缩性财政货币政策来维持汇率评价和保持币值稳定，可能会进一步加深经济政治的脆弱性，如高利率使总需求萎缩，失业加剧；高利率还会恶化借款人的财务状况，弱化债务人的还款能力，从而可能使脆弱的银行体系陷入危机；高利率还会加重政府的内债负担，使财政赤字进一步扩大。这些成本将使政府面临巨大的经济政治风险，甚至有可能使政府丧失选民的支持而被迫下台。因此，当国内宏观经济与政治环境需要时，政府将选择放弃维持汇率评价和币值的稳定性。2024/7/2616国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 坚持固定汇率的成本与公
19、众预期密切相关，公众的预期贬值通过名义利率机制的作用可以影响固定汇率的成本从而影响政府的汇率制度选择。根据利率平价条件，一国的预期贬值率越高，国内利率水平就越高，从而坚持固定汇率的成本就越大。当这种成本上升到政府目标函数所能容许的范围时，政府将选择放弃汇率平价而让汇率贬值；当市场普遍预期固定汇率将延续时，政府发现坚持固定汇率的成本小于收益，因而不采取汇率贬值。这样，两种不同的预期会产生两种不同的均衡结果：一种是公众预期贬值，政府也将选择贬值；另一种是公众预期不贬值，政府就坚持固定汇率不变。 Obstfield模型模型主要考虑了市场贬值预期对政府预算约束的影响。首先政府存在一个损失函数，该函数表
20、明政府既不喜欢高税率，也不喜欢高贬值率。其次政府还面临一个跨期预算约束，该约束受利率影响，即利率越高，政府的本期借款在下一期的还债负担则越重。通过在跨期预算约束下最小化的损失函数，刻意求解出政府的反映函数：（10） 所代表的反映函数表明在任意既定水平上，对政府而言得最优贬值率所对应的国内利率。在一定参数条件下，该函数是一条以递减速度上升的曲线。2024/7/2617国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究 市场的反映函数有利率平价条件给出，它是一条向上倾斜的直线，即：（11）政府反应利率平价条件政府反应函数BA利率 上图存在两个均衡点，即当较低的贬值预期导致较低的市场
21、利率时，政府将有激励去选择较低的贬值率；当较高的贬值预期导致较高的市场利率时，政府将有激励去选择较高的贬值率。因此，与其是自我实现的。但是，政府在较低的贬值预期时，一般不采用汇率贬值的方法，是因为存在一个贬值的“声誉成本”，当贬值的“利益”不足以弥补“声誉成本”时，政府就不会贬值。于是，图中低贬值率的均衡点A，将被零贬值率所取代，说明政府坚持固定汇率。2024/7/2618国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究2、Ozkan-Sutherland模型 Ozkan & Sutherland于1995年在The Economic Journal发表Policy Meas
22、ure to Avoid Currency Crisis，提出O-S模型。该模型以研究1992年欧洲汇率机制为对象，是在Obstfield模型的基础上发展起来的。但不同的是，该模型的重点不是货币危机何时发生或者为何发生，而是侧重于说明要保持固定汇率应采取哪些措施才能避免货币危机的发生。因此，该模型对中国情况具有借鉴意义。 O-S模型认为，1992年欧洲汇率机制的崩溃与三个因素有关 ： 与第一代货币危机模型中政府被迫放弃固定汇率的情况不同，似乎是由政府自愿放弃欧洲汇率机制的决策权而引起的； 在政府公信力（Credibility)、利率和放弃欧洲汇率机制的激励之间存在着重要的相互关系； 德国高利率
23、在促使欧洲汇率机制提前崩溃中起了很大的作用。因此，O-S模型认为，导致欧洲汇率机制的某些成员国放弃固定汇率制而转向浮动汇率制的深层次原因，不是外汇资源的枯竭，而是政府决策激励的结果。 因此，从维护既存汇率制度的角度看，要提高和延长固定汇率制度的预期寿命，必须采取一些政策措施，如资本控制、提高汇率制度的转换成本、延长债务的合同期限和改变政府决策的贴现率等。这些措施将在政府决策中对汇率制度转换点的选择上产生影响，并可对私人部门对汇率制度转换的语气产生间接的影响. 2024/7/2619国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究(二)金融恐慌模型 1、Diamond-Dybv
24、ig银行挤兑模型2、Sachs的金融风潮模型2024/7/2620国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究四、第二代货币危机模型道德风险模型 麦金农的开拓性的贡献主要在于他首先发现研究发展中国家的存款担保（隐形或显性）与过度借债之间的关系。而多利和克鲁格曼则把东南亚金融危机归因于“裙带的资本主义关系”和“政府的隐含担保”。但在第三代模型的众多文献作者中，最具有代表性的当推克鲁格曼。克鲁格曼第三代模型的主要思想2024/7/2621国际货币危机理论及生成机制研究课件国国际际金金融融专专题题研研究究五、货币危机的其他理论解释1、经济发展战略与金融危机2、产业结构调整与金融危机3、资本项目开放与金融危机4、信息透明度与金融危机5、法人治理结构与金融危机6、立法执法与金融危机7、国际协调与金融危机2024/7/2622国际货币危机理论及生成机制研究课件
