资本结构决策(修改).ppt

《资本结构决策(修改).ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本结构决策(修改).ppt（109页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、第七章 资本结构决策第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险 第三节第三节 资本结构理论资本结构理论 第四节第四节 资本结构决策资本结构决策 第一节第一节 资本成本资本成本一、一、资本成本概述资本成本概述二、二、个别资本成本个别资本成本三、综合资本成本三、综合资本成本四、边际资本成本四、边际资本成本14/27一、资本成本概述一、资本成本概述1 1 1 1、资本成本及其构成、资本成本及其构成、资本成本及其构成、资本成本及其构成 （1 1 1 1）什么是成本（回顾）什么是成本（回顾）什么是成本（回顾）什么是成本（回顾） （2 2 2 2）什么是资本成本）什么是资本成

2、本）什么是资本成本）什么是资本成本资金成本资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：金又称为资本。所以：资本成本资本成本：是指企业为是指企业为筹集和使用长期资金（包括筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。借入资金和自有资金）而付出的代价。 16/27 资资本本成成本本包包括括资资资资本本本本筹筹筹筹集集集集成成成成本本本本（F F）和和资资资资本本本本使使使使用用用用成成成成本本本本（D D）两部分。两部分。 资资资资本本本本筹筹筹

3、筹集集集集成成成成本本本本（F F F F）：是是指指企企业业在在资资本本的的筹筹筹筹集集集集过过程程中中所所支支付付的的各各项项费费用用。如如发发行行股股票票、债债券券，借借款款等等所所支付的各项费用。支付的各项费用。 （3 3 3 3）资本成本的构成）资本成本的构成）资本成本的构成）资本成本的构成 资本使用成本（资本使用成本（资本使用成本（资本使用成本（D D D D）：是指企业在是指企业在使用使用使用使用资本过程中资本过程中所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银所支付的各项费用，如股票的股息，债券的利息、银行贷款的利息等。行贷款的利息等。 相比之下，相比之下，资本使用成本资本使用

4、成本资本使用成本资本使用成本是企业经常发生的，而是企业经常发生的，而资资资资本筹集成本本筹集成本本筹集成本本筹集成本通常在筹集资金时通常在筹集资金时一次性一次性一次性一次性发生。因此在计算发生。因此在计算成本时，成本时，资本筹集成本资本筹集成本资本筹集成本资本筹集成本可作为可作为筹资金额筹资金额筹资金额筹资金额的一项扣除。的一项扣除。17/27其中：其中： 资本成本率（通常就称作资本成本）资本成本率（通常就称作资本成本） D 资本使用成本资本使用成本 Q 筹资金额筹资金额 F 资本筹集成本资本筹集成本 （4 4 4 4）资本成本的计算）资本成本的计算）资本成本的计算）资本成本的计算实际工作中，

5、资本成本用资本使用成本与实际筹集实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：表示为：7.17.118/272 2 2 2、资本成本的分类、资本成本的分类、资本成本的分类、资本成本的分类 资本成本有多种表现形式，这些形式包括：资本成本有多种表现形式，这些形式包括： （1 1）个别资本成本）个别资本成本由不同筹资渠道形成由不同筹资渠道形成 （2 2）综合资本成本）综合资本成本总资本成本的加权平均数总资本成本的加权平均数 （3 3）边际资本成本）边际资本成本追加筹资时的综合资本成本追加筹资时的综合资本成本

6、 19/27二、个别资本成本二、个别资本成本 企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。股和普通股股票）和留存利润等。 长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为成本应从利

7、息中扣除所得税，其计算公式为1 1 1 1、长期、长期、长期、长期借款借款借款借款资本成本资本成本资本成本资本成本7.27.220/27其中：其中： 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息每年利息 所得税率所得税率 借款数额借款数额 借款费用率借款费用率 【例1】某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，年利万元，年利率为率为11%11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为率为0.5%0.5%，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为33%33%。那么该项长期。那么该项长期借款的资本成本为：借款的资本成本为：=7.41%

8、从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：以下公式表示：21/27其中：其中： 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息率每年利息率 所得税率所得税率 借款费用率借款费用率 例题例题1中借款成本就成为：中借款成本就成为： 在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约在实际工作中，当考虑借款协议的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。22/27 另外，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其另外，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应

9、该看成是未实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以上例例1的现金流量可以用以下图来表示：的现金流量可以用以下图来表示： 1 2 3 4 5 年末 22万万 22万万 22万万 22万万199万万222万万23/27 假设税前借款的资本成本为假设税前借款的资本成本为 ，那么：，那么： 采用试误法可以解出采用试误法可以解出 =11.16%=11.16%那么税后长期借款资本成本为那么税后长期借款资本成本为 =11.16%11.16%（1-1-33%33%）=7.47%=7.47%。 所以将其一般化，在考虑

10、资金的时间价值后，长期所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在后在再转化为税后资本成本再转化为税后资本成本 ：24/277.37.37.47.4其中：其中： 税前借款资本成本税前借款资本成本 税后借款资本成本税后借款资本成本 每年利息每年利息 所得税率所得税率 借款数额借款数额 借款费用率借款费用率课堂练习：课堂练习：课堂练习：课堂练习： 某企业向银行借入某企业向银行借入3 3年期款项年期款项2000020000元，年利率为元，年利率为6%6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为，每年支付一次利息，到期还

11、本。借款手续费等为200200元。假如该企业适用元。假如该企业适用18%18%的所得税率，那么该借款的所得税率，那么该借款的成本是多少？的成本是多少？解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：本节作业本节作业一、思考题一、思考题1 1、企业有那些筹资方式和渠道？、企业有那些筹资方式和渠道？二、练习题二、练习题 某企业向银行借入一

12、笔款项某企业向银行借入一笔款项100000100000元，利率元，利率8%8%，期，期限限4 4年，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率为年，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率为0.6%0.6%，所得税率为，所得税率为33%33%。问：该笔借款的资本成本是多。问：该笔借款的资本成本是多少（不考虑资金的时间价值）？少（不考虑资金的时间价值）？3 3、什么是资本成本？其构成是什么？有哪些分类？、什么是资本成本？其构成是什么？有哪些分类？2 2、企业筹资的匹配战略有哪些？、企业筹资的匹配战略有哪些？26/272 2 2 2、长期债券资本成本、长期债券资本成本、长期债券资本成本、长期债券资本成本

13、 长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：其中：其中： 税后债券资本成本税后债券资本成本 每年支付的利息每年支付的利息 所得税税率所得税税率 筹集债券数额筹集债券数额 筹资费用率筹资费用率7.57.5 【例2】某公司发行面额为某公司发行面额为500500万元的万元的1010年期债券，票年期债券，票面利率为面利率为12%12%，发行费用为，发行费用为5%5%，公司所得税率，公司所得税率33%33%，该债，该债券的成本为券的成本为： 注意注意：由于债券发行时有平价、溢

14、价和折价三种由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。不是债券的面值，而是发行价格。 以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期借款资本成本。借款资本成本。借款资本成本。借款资本成本。3 3 3 3、优先股资本成本、优先股资本成本、优先

15、股资本成本、优先股资本成本 优先股：优先股：是指相对于普通股而拥有是指相对于普通股而拥有“优先优先”权力权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。条件的股票，所以也称特别股。 优先股的特点优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制。的权力，管理权限有限制。 优先股最大的特点是优先股最大的特点是定期支付固定股利定期支付固定股利定期支付固定股利定期支付固定股利，无到期无到期无到期无到期日日日日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，股利从税后利润中支付，而且每年

16、支付都相同，所以是所以是一项永续年金一项永续年金一项永续年金一项永续年金。优先股的资本成本公式：优先股的资本成本公式：其中：其中： 优先股的资本成本优先股的资本成本 每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利 优先股的筹资额优先股的筹资额 优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率 优先股成本属于权益成本。优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。后支付，所以不具有减税的作用。7.67.6 【例3】某公司共发行面额为某公司共发行面额为100100元的优先股元的优先

17、股1000010000股，股，股息率为股息率为11%11%，发行价格为，发行价格为110110元元/ /股，发行费用为股，发行费用为4%4%，则该企业发行优先股的成本为则该企业发行优先股的成本为：4 4 4 4、普通股资本成本、普通股资本成本、普通股资本成本、普通股资本成本 普通股的特点普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估股利支付

18、情况而定。其计算依据是前面介绍的财务估价知识中的普通股的估价。价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型事实上，普通股估价模型中的市场利率中的市场利率 对于发行企业来说就是其使用成对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。 （1 1 1 1）零增长股利普通股成本）零增长股利普通股成本）零增长股利普通股成本）零增长股利普通股成本 如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：本计算一样，其公式为：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 每年支付

19、的普通股股利每年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率7.67.6 （2 2 2 2）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本 我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其我们曾经对固定股利增长率股票进行过估价，其公式为：公式为： 从上述公式可以导出从上述公式可以导出 ：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率7.77.7 由于以股票来筹资除了要支付股利，还有发行时由于以股票来筹资除

20、了要支付股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 年股利增长率年股利增长率 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率7.87.8 【例4】某公司普通股总价格某公司普通股总价格50005000万元，筹资费用率万元，筹资费用率为为5%5%，预计第一年将发放股利，预计第一年将发放股利500500万元，以后每年股利万元，以后每年股利增长增长4%4%，问：该企业普通股成本为多少？，问：该企业普通股成本为多少？解：套用解：套用

21、解：套用解：套用3.83.8式：式：式：式：4 4 4 4、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本、保留盈余（留存收益）成本 留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成

22、本就是股东想要的普通股的报酬本。其成本就是股东想要的普通股的报酬 Ke 。与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：留存收益的成本为：其中：其中： 留存收益的资本成本留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利第一年支付的普通股股利 普通股的市场价格普通股的市场价格 年股利增长率年股利增长率 7.87.8 续续续续例例例例4 4 4 4，留

23、存收益的成本为：，留存收益的成本为：，留存收益的成本为：，留存收益的成本为： 显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。 思考思考思考思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此

24、需要资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。对综合资本成本进行考察。 综合资本成本综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结果。其公式为：平均的结果。其公式为：其中：其中： 加权平均资本成本加权平均资本成本 第第i i种资本占总资本的比例种资本占总资本的比例 第第i i种资本的成本种资本的成本 7.97.9【例题5】某公司共有资本某公司共有资本10001000万元，其资金来源结万元，其资金来源结构如下：构如下：筹资方式筹资方式数额数额

25、(万元万元)比重比重成本成本长期借款长期借款10010%8%公司债券公司债券20020%9%优先股优先股20020%11%普通股普通股40040%16%留存收益留存收益10010%15.5%解：套用解：套用解：套用解：套用3.93.93.93.9式得：式得：式得：式得：四、边际资本成本（四、边际资本成本（C） 边际资本成本，边际资本成本，边际资本成本，边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。是指企业追加筹集资本的成本。是指企业追加筹集资本的成本。是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的

26、成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。 资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本

27、息风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务风险。财务风险。财务风险。财务风险。本次作业本次作业一、思考题一、思考题1 1、什么是加权平均资本成本？如何计算？、什么是加权平均资本成本？如何计算？二、练习题二、练习题 1.A1.A企业发行期限为企业发行期限为5 5年、利率为年、利率为12%12%的债券，发行总的债券，发行总价为价为250250万元，发行费用率为万元，发行费用率为3.25%3.25%，该企业的所得税率，该企业的所得税率为为33%3

28、3%。请测算。请测算A A企业该债券的资本成本。企业该债券的资本成本。2 2、不同种资金来源的成本呈现一个怎样、不同种资金来源的成本呈现一个怎样的顺序？的顺序？ 2.B2.B公司拟发行优先股公司拟发行优先股150150万元，预定年股利率万元，预定年股利率12.5%12.5%，预计筹资费用，预计筹资费用5 5万元。请预测该公司优先股成本万元。请预测该公司优先股成本 3.C3.C公司普通股现行市价每股公司普通股现行市价每股2020元，元，预计第一年发放股利为预计第一年发放股利为1.51.5元元/ /股，股股，股利增长率为利增长率为5%5%，如果该公司增发，如果该公司增发80 00080 000股，

29、预计筹资费用率为股，预计筹资费用率为6%6%，请问该公司本次增发普通股，请问该公司本次增发普通股的成本是多少？留存收益的成本又是多少？的成本是多少？留存收益的成本又是多少？一、经营风险与经营杠杆系数一、经营风险与经营杠杆系数1 1、经营风险、经营风险第二节第二节 经营风险、财务风险与杠杆原理经营风险、财务风险与杠杆原理 经营风险，经营风险，是指企业因经营状况和环境是指企业因经营状况和环境的变化所引起的的变化所引起的税息前利润税息前利润变动的风险，是企变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因业风险。经

30、营风险由多种因素所决定，这些因素包括：素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。1 1 1 1、经营风险、经营风险、经营风险、经营风险 （1 1 1 1）产品需求的变化）产品需求的变化）产品需求的变化）产品需求的变化 在其他条件不变的情况下，市场在其他条件不变的情况下，市场在其他条件不变的情况下，市场在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就对企业产品的需求越稳定，其经营风险就对企业产品的需求越稳定，其经营风险就对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就

31、越大越小。反之就越大越小。反之就越大越小。反之就越大 （2 2 2 2）售价的变化）售价的变化）售价的变化）售价的变化 产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大险便大险便大险便大 （3 3 3 3）成本的变化）成本的变化）成本的变化）成本的变化 产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风润的不

32、稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小险就大，否则经营风险就小险就大，否则经营风险就小险就大，否则经营风险就小 1 1 1 1、经营风险、经营风险、经营风险、经营风险 （4 4 4 4）调整价格的能力）调整价格的能力）调整价格的能力）调整价格的能力 当产品成本变动时，若企业具有较强的当产品成本变动时，若企业具有较强的当产品成本变动时，若企业具有较强的当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经调整价格的能力，经营风险就小；反之，经调整价格的能力，经营

33、风险就小；反之，经调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。营风险则大。营风险则大。营风险则大。 （5 5 5 5）固定成本的比重）固定成本的比重）固定成本的比重）固定成本的比重 固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧个恒定的数额。

34、在制造业中，固定成本主要包括折旧个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧个恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的工资等。工资等。工资等。工资等。 当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险

35、则高。降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。2 2 2 2、经营杠杆、经营杠杆、经营杠杆、经营杠杆 经营杠杆经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用。下，企业销售量变动对利润产生的作用。 在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固在具有相同销售收入的不同企业间，会由于固定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即定成本比重的不同而导致不同的营业利润水平。即固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本

36、比重这时因为在其他条件不变的情况下，固定成本比重越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营越高的企业，其销售量的较小变动就会引起企业营业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。业利润额的较大变动，从而引起更大的风险。由于由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。衡量经营风险的大小。 经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当，是指息税前利润的变动率相当，是指息税前利润的变动率相当，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大

37、小的指于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。标。标。标。 经营杠杆系数可以用下列公式来经营杠杆系数可以用下列公式来经营杠杆系数可以用下列公式来经营杠杆系数可以用下列公式来表示：表示：表示：表示：其中：其中： 经营杠杆系数经营杠杆系数 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 变动前息税前盈余变动前息税前盈余 -销售量变动数销售量变动数 -变动前销售量变动前销售量 -销售额变动数销售额变动数 -变动前销售额变动前销售额7.107.107.107.10 上述公式经过推导可以用以下公式代替：上述公式经过推导可以用以下公式代替：上述公式经过推导可以用以

38、下公式代替：上述公式经过推导可以用以下公式代替：7.117.117.117.11其中：其中： 销售量销售量 销售单价销售单价 单位变动成本单位变动成本 -固定成本固定成本 如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：么经营杠杆系数就可以表示为：么经营杠杆系数就可以表示为：么经营杠杆系数就可以表示为：其中：其中： 总的变动成本总的变动成本 销售总额销售总额 -固定成本固定成本7.127.127.127.12 以下通过举例来理解：以下通过举例来理解：以下通

39、过举例来理解：以下通过举例来理解： 【例例5 5 】某企业生产某企业生产某企业生产某企业生产A A A A产品产品产品产品，固定成本为固定成本为固定成本为固定成本为60606060万元，万元，万元，万元，变动成本率为变动成本率为变动成本率为变动成本率为40%40%40%40%，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400400400400万元、万元、万元、万元、200200200200万元、万元、万元、万元、100100100100万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：（注

40、：变动成本率是指变动成本与销售额的比率注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）以上计算结果表明：以上计算结果表明：以上计算结果表明：以上计算结果表明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如 说明在销售额为说明在销售额为400400万元时，销售额的增长（减少）万元时，销售额的增长（减少）会引起利润会引起利润1.331.33倍的增长（减少）；倍的增长（减少）； 说说明在销售额为明在销售额为2002

41、00万元时，销售额的增长（减少）万元时，销售额的增长（减少）将引起利润将引起利润2 2倍的增长（减少）。倍的增长（减少）。 在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越 大。大。 【例例6 6 】I IB B公司生产公司生产A A产品，其固定成本为产品，其固定成本为60006000元，可变成本为销售额的元，可变成本为销售额的20%20%（变动成本率（变动成本率位率为位率为20%20%）每件产品的单价为

42、）每件产品的单价为100100元。元。ICIC公司公司也生产也生产A A产品，其固定成本为产品，其固定成本为90009000元，可变成本元，可变成本也为销售额的也为销售额的10%10%，每件产品的售价为，每件产品的售价为100100元。元。当两家公司的销售量分别为当两家公司的销售量分别为100100件、件、500500件和件和10001000件时，其营业利润和经营杠杆系数如下表件时，其营业利润和经营杠杆系数如下表所示：所示：销售量（件）销售量（件）IB公司公司IC公司公司10050010001005001000销售额销售额(元元)10000500001000001000050000100000

43、固定成本固定成本(元元)600060006000900090009000变动成本变动成本(元元)200010000200001000500010000营业利润营业利润(元元)2000340007400003600081000经营杠杆系数经营杠杆系数41.181.081.251.11 上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其营业利润变动幅度越

44、大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。经营风险也越大。经营风险也越大。经营风险也越大。二、财务风险与财务杠杆系数二、财务风险与财务杠杆系数 1 1 1 1、财务风险、财务风险、财务风险、财务风险 财务风险，也称筹资或融资风险，财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。 企业由于举债会使股东支付更多的成本，企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务能由于负债使得股东获得额外的利益。影响财务风险

45、的因素有：资本供求的变化、利率的变动、风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。风险的影响最为综合。2 2 2 2、财务杠杆、财务杠杆、财务杠杆、财务杠杆 财务杠杆，财务杠杆，财务杠杆，财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的是指由于举借附有固定利息的是指由于举借附有固定利息的是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（债务（或优先股）对每股收益（债务（或优先股）对每股收益（债务（或优先股）对每股收益（

46、EPSEPSEPSEPS）的影响。举债对的影响。举债对的影响。举债对的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。 财务杠杆系数，是指财务杠杆系数，是指财务杠杆系数，是指财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变企业每股普通股盈余的变企业每股普通股盈余的变企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余

47、变动率的倍数。财务杠杆系数动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：可以用公式表示：可以用公式表示：可以用公式表示：其中：其中： 财务杠杆系数财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余变动前普通股每股盈余 息税前盈余变动额息税前盈余变动额 变动前的息税前盈余变动前的息税前盈余 上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：上述公式通过推导也边式为：其中：其中： 财务杠杆系数财务杠杆系数 债务利息债务利息 优先股股利优先

48、股股利 所得税税率所得税税率 变动前的息税前盈余变动前的息税前盈余7.137.137.137.13 当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：7.147.147.147.14 从上述公式可以看出，如果没有负债和优先从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1 1；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于大于1 1。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前

49、。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。即财务风险越大。【例例7 】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同。都相同。都相同。都相同。 甲企业甲企业甲企业甲企业 乙企业乙企业乙企业乙企业资本总额资本总额资本总额资本总额 100100100100万元万元万元万元 100100100100万元万元万元万元营业利润营业利润营业利润营业利润 10101010万元万元万元万元 10101

50、010万元万元万元万元所所所所得得得得税税税税率率率率 30% 30% 30% 30% 30%30%30%30%资本构成资本构成资本构成资本构成 普通股普通股普通股普通股100100100100万元万元万元万元 长期债券长期债券长期债券长期债券 50505050万元（利率万元（利率万元（利率万元（利率8%)8%)8%)8%) （10000100001000010000股）股）股）股） 普通股普通股普通股普通股 50505050万元（万元（万元（万元（5000500050005000股股股股 甲公司甲公司乙公司乙公司债券债券050普通股普通股(面值面值100元元)10050资本总额资本总额100

51、100税息前盈余税息前盈余1010利息（利息（8%）04税前盈余税前盈余106所得税（所得税（30%）31.8税后盈余税后盈余74.2每股盈余每股盈余78.4单位：万元单位：万元单位：万元单位：万元 如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为如果乙企业借债的利率变为10%10%10%10%、12%12%12%12%时，结果时，结果时，结果时，结果又如何呢？又如何呢？又如何呢？又如何呢？甲公司甲公司乙乙公司公司(10%)乙公司乙公司(12%)债券债券05050普通股普通股(面值面值100元元)1005050资本总额资本总额100100100税息前盈余税息前盈余101

52、010利息利息056税前盈余税前盈余1054所得税（所得税（30%）31.51.2税后盈余税后盈余73.52.8每股盈余每股盈余775.6单位：万元单位：万元单位：万元单位：万元 我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆：及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆：及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆：及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆： 从上述计算可以看出，企业借款时，从上述计算可以看出，企业借款时，从上述计算可以看出，企业借款时，从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，

53、杠杆系数越大利率越高，杠杆系数越大利率越高，杠杆系数越大利率越高，杠杆系数越大 ，风险越高，风险越高，风险越高，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由如果企业的投资收益率稍微有波动，由如果企业的投资收益率稍微有波动，由如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险于借款杠杆效应使得税后每股收益风险于借款杠杆效应使得税后每股收益风险于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。更高。更高。更高。 结论：结论：结论：结论：财务风险是融资的结果，也就是财务风险是融资的结果，也就是财务风险是融资的结果，也就是财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或说

54、是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接所以资本结构和

55、借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。和主要原因。和主要原因。和主要原因。本次作业本次作业一、思考题一、思考题1 1、什么是财务风险？什么是经营风险、什么是财务风险？什么是经营风险2 2、如何计算经营风险和财务风险？、如何计算经营风险和财务风险？三、经营杠杆和财务杠杆的关系三、经营杠杆和财务杠杆的关系 前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动杠杆共同起作用，

56、那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。杠杆作用。总杠杆作用总杠杆作用的大小用的大小用总杠杆系数总杠杆系数来表来表示，示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数额变动率的倍数，其计算公式为：，其计算公式为：其中：其中： 总杠杆系数总杠杆系数 普通股每股盈余变动额普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余变动前普通股每股盈余 销售量变动数销售量变动数 变动前的销售量变动前的销售量 销

57、售额的变动数销售额的变动数 变动前的销售额变动前的销售额7.167.167.167.16上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：上述公式通过推导可以变为：7.177.17其中：其中： 财务杠杆系数财务杠杆系数 产品的销售单价产品的销售单价 产品的单位变动成本产品的单位变动成本 产品的销售量产品的销售量 固定成本固定成本 借款利息借款利息 事实上事实上事实上事实上7.167.167.167.16式是经营杠杆系数与财务杠杆系数式是经营杠杆系数与财务杠杆系数式是经营杠杆系数与财务杠杆系数式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：相乘的结果：相乘的结果：相乘的结果

58、：【例题例题例题例题8 8 8 8 】例如某企业例如某企业例如某企业例如某企业19931993年的有关资料如表：年的有关资料如表：年的有关资料如表：年的有关资料如表：项目项目金额金额销售收入销售收入150固定成本固定成本60变动成本变动成本50营业利润（营业利润（EBIT）40利息利息12税前利润税前利润28所得税所得税8.4净净利润利润19.6股票股数（万股）股票股数（万股）1每股净利润每股净利润19.60单位：万元单位：万元单位：万元单位：万元 求该求该求该求该企业的经营杠企业的经营杠企业的经营杠企业的经营杠杆、财务杠杆杆、财务杠杆杆、财务杠杆杆、财务杠杆和总杠杆系数。和总杠杆系数。和总杠

59、杆系数。和总杠杆系数。 解：解：解：解： 既然经营风险和财务风险共同作用成为企业既然经营风险和财务风险共同作用成为企业既然经营风险和财务风险共同作用成为企业既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。的目的。的目的。的目的。第四节第四节 资本结构资本结构一、一、资本结构理论资本结构理论二、二、资本资本结构管理结构管理一、资本结构理论的历史演进 1 1 1 1、资本结构理论的早期起源、资本结构理论的早期起源、资本

60、结构理论的早期起源、资本结构理论的早期起源 1952年，戴维杜兰特（David Durand）在“企业理财研究会议”（Conference on Research in Business Finance）上发表了一篇论文：企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题（Costs of Debt and Equity Funds for Business：Trends and Problems of Measurement），提出了净收益理论、净经营收益理论、传统理论，这是资本结构理论的发端。净收益理论净收益理论净收益理论净收益理论（The Net Income ApproachThe Net In

61、come ApproachThe Net Income ApproachThe Net Income Approach） 净收益理论假设投资者的股本要求收益率净收益理论假设投资者的股本要求收益率净收益理论假设投资者的股本要求收益率净收益理论假设投资者的股本要求收益率KsKsKsKs和负债成和负债成和负债成和负债成本率本率本率本率KdKdKdKd都不变，且都不变，且都不变，且都不变，且KdKdKdKdKsKsKsKs。那么，从公式中可以推导出，负那么，从公式中可以推导出，负那么，从公式中可以推导出，负那么，从公式中可以推导出，负债债债债D D D D的增加将导致加权平均资本成本的下降。的增加将导

62、致加权平均资本成本的下降。的增加将导致加权平均资本成本的下降。的增加将导致加权平均资本成本的下降。 净收益理论的结论 随着企业负债比率的增加，企业的市场价值将不断上升。这种理论合乎逻辑的推论则是：为了企业价值最大化，应全部采用负债来筹集资本。净收益理论（净收益理论（净收益理论（净收益理论（The Net Income ApproachThe Net Income ApproachThe Net Income ApproachThe Net Income Approach）成本率VD/VD/VKsKdKaV100%100%净经营收益理论（The Net Operating Income Appr

63、oach） 净经营收益理论假设Ka和Kd是固定的。由于Ka是固定的，对于给定的EBIT，企业价值也将是固定的，而与企业负债比例无关。同时，Ka和Kd同时固定，意味着负债比例的提高会使Ks增大。净经营收益理论的结论不论公司财务杠杆作用如何变化，由于公司总资本成本不变，从资本化计算的角度看，按固定资本成本计算出来的净经营收入必然是相同的，故公司总价值与财务杠杆作用没有关系， 也就没有最佳资本结构。净收益理论（The Net Income Approach）成本率VD/VD/VKsKdKaV100%100%净经营收益理论（The Net Operating Income Approach） 净经营收

64、益理论假设Ka和Kd是固定的。由于Ka是固定的，对于给定的EBIT，企业价值也将是固定的，而与企业负债比例无关。同时，Ka和Kd同时固定，意味着负债比例的提高会使Ks增大。净经营收益理论的结论净经营收益理论的结论不论公司财务杠杆作用如何变化，由于公司总资本成本不变，从资本化计算的角度看，按固定资本成本计算出来的净经营收入必然是相同的，故公司总价值与财务杠杆作用没有关系， 也就没有最佳资本结构。净经营收益理论（The Net Operating Income Approach）成本率VD/VD/VKaKdKsV100%100%传统理论（The Traditional Approach） 传统理论

65、认为，实际情况是处于净收益理论和净经营收益理论之间的。根据公式： 当负债比例（D/V）在一定限度内，Kd和Ks基本保持不变，这时，D的增加将使Ka减少，从而使企业价值提高。而超过某一限度后，D的增加使Kd和Ks同时增加，则使Ka也增加，从而降低企业价值V。 传统理论的结论传统理论的结论某种低于100%负债的资本结构能使企业价值最大。这就是说，公司确实存在一个最佳的资本结构，也就是使公司价值最大的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。传统理论（The Traditional Approach）成本率VD/VD/VKsKdKaV100%100%MM理论的创立阶段。理论的创立阶段。1958年

66、，莫迪格尼和米勒（F.Modigliani & N.H.Miller）在美国经济评论（American Economic Review）发表论文：资本成本、公司财务和投资理论（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment），指出：在无公司所得税的情况下，公司资本和公司总价值不受资本结构变动的影响。这一理论与传统理论大相径庭，引起财务学界的巨大震动。1963年，莫迪格尼和米勒（F.Modigliani & N.H.Miller）又在美国经济评论（American Economic Review）发表论文：

67、公司所得税和资本成本：一种修正（Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction），放宽了其初始模型的假设条件，首次将公司所得税引入MM定理，对其初始模型作了一定程度的修正，从而对其理论作出了新的解释，提出了资本结构与公司价值及资本成本相关的理论，即由于利息支出可以享受税收抵扣，从而降低公司的加权平均资本成本，故有利于提高公司总价值。1977年，米勒(Miller,Merton H.)在金融学刊(Jouranl of Finance)发表论文负债与税(Debt and Taxes)，探讨了公司所得税与个人所得税同时存在时，对

68、公司价值的影响，指出：有负债公司的价值等于负债公司的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多寡视各类所得税的税率而定，即所谓的“米勒模型”。根据米勒模型，资本结构与企业市场价值有关。权衡理论的创立阶段。 1980年，德安格罗（Deangelo, Harry）和马修理氏(Ronald W Masulis)在财务经济学刊（Journal of Financial Economics）上发表论文公司和个人所得税之下的最佳资本结构(Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation)，提出了权衡理论。这一理论放松了MM理论

69、关于无破产风险的假设，引入了财务危机成本和代理成本，深入地研究了资本结构与企业价值的关系，并从负债节税利益与财务危机成本及代理成本之间的比较分析中得出企业存在最佳资本结构的结论，从而为现代资本结构研究提供了一种新思路。不对称信息理论的创立阶段。不对称信息理论的创立阶段。1977年，罗斯（Ross, S.A.）在贝尔经济学刊(Bell Journal of Economics )上发表论文财务结构的确定：激励信号法（The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach），首次探讨了如何利用信号和经理

70、人员报酬契约处理信息不平衡的问题，假定企业内部管理人员拥有企业外部人士所没有的有关其所管理的企业信息，投资者可将管理人员决定发行的负债金额或发放的股利金额视同为一种企业可能业绩的信号。企业的价值与其业主的权益持有量成正比。这一价值越高，企业的负债能力也将越大，由此使企业利用更多的负债。1984年，梅耶氏（Myers, Stewart c.）在金融学刊（Journal of Finance）发表论文资本结构的困惑(The Capital Structure Puzzle)，论述了不对称信息理论。他认为，财务杠杆程度的提高，意味着破产概率的增大，如果破产发生，则经理人员将受契约的惩罚。由于管理当局

71、与投资者之间存在着信息不平衡现象，并且，经理人员的自身利益取决于企业的市场价值，这就使经理人员在企业价值被低估时有让投资者了解事实的动机。因此，在企业增加举债时，投资者就有足够的理由据此推测实际情况远好于股票价值所反映的情况，因为经理人员只有有足够的信心才会增加负债。2、资本结构理论在现代的发展（资本结构理论在现代的三个发展阶段）资资本本结结构构理理论论是是现现代代财财务务管管理理理理论论的的一一个个重重要要组组成成部部分分，它它对对现现代代财财务务管管理理理理论论的的发发展展起起到到了了重重要要的的作作用用，莫莫迪迪格格尼尼和和米米勒勒因因他他们们在在资资本本结结构构理理论论研研究究中中取取

72、得得的的重重大大建建树树而而分分别别荣荣获获19851985年年和和19901990年年的的诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖。资资本本结结构构理理论论研研究究的的视视野野越越来来越越宽宽阔阔，在在今今后后仍仍然然是是财财务务管管理理理理论论的的一一个个十十分分重重要要的的研研究领域。究领域。二、二、MM理论简介理论简介1、MM理论的假设MM理论严格地基于下列假设:完全资本市场，这意味着债券和股票的交易无交易成本；投资者和公司以同等利率借款。企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险级上。所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的

73、。投资者预期的EBIT固定不变。所有现金流量都是固定年金，即企业的年增长率为零。2、无公司税的MM模型资本结构无关论假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题命题一：企业价值与企业的资本结构无关。即： 式中：VL有负债企业的市场价值； Vu无负债企业的市场价值； KSu无负债企业股东的要求收益率。命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。此风险报酬为债务对权益资本之比（D/S）与无负债企业股本成本KSu及债务成本Kd之差（KSuKd）乘积。即： 式中：KSL负债企业的股本成本； KSu无负债企业的股本成本； Kd债务成本； D债务的市场价值； S普

74、通股市场价值。无税MM模型的企业价值和资本成本D/S企业总价值VV企业价值资本成本D/S加权平均资本成本KdWACCKSL由于企业负债增加引起股东要求收益率增加，债务成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以，负债不能增加企业价值，也不影响企业的加权平均资本成本。3、有公司税的MM模型100%负债筹资为最佳资本结构论企业的税收是实际存在的。债务利息在税前交纳，普通股股息在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对企业价值的不同影响。有公司税MM模型的两个命题为：命题一：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。即： 式中：T为公司所得税。命题二：负债企业

75、的股本成本等于同一风险等级中无债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比、无负债企业股本成本和债务成本差以及企业所得税有关。即：3、有公司税的MM模型100%负债筹资为最佳资本结构论有公司税MM模型的企业价值和资本成本D/S企业总价值VV企业价值资本成本D/S加权平均资本成本Kd（1T）WACCKSL企业由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏蔽作用越大，企业因此而增加的价值越大。故按照有公司税MM模型，企业资产全部由债务构成时，企业价值最大。MM模型的假设在实际中不可能做到。企业不可能都按照无风险利率借债。当企业负债增加时，债务成本上升，风险增加，投资者期望的EB

76、IT也会变化。4、米勒模型公司所得税与个人所得税同时存在情况下资本结构与企业市场价值有关论MM模型经过扩展，考虑到了公司税的影响，但没有进一步扩展到个人所得税的影响。米勒在1976年建立了一个包括企业所得税和个人所得税在内的模型，用它来估计负债对企业价值的影响。在米勒模型中，MM模型中的所有假设仍然有效。同时，设：Tc为公司所得税率，Ts为个人股票的所得税率，Td为债券所得税率。股票所得税率实际上包含着两种内容，第一种是对股票红利所得的征税，第二种是对股票买卖资本收益所得的征税，这里的股票所得税率Ts主要指前者。由于个人所得税减少了股东的实际所得，在其他情况不变的条件下，个人所得税降低了无负债

77、企业的市场价值。即：在考虑个人所得税的情况下，负债企业的市场价值为：4、米勒模型公司所得税与个人所得税同时存在情况下资本结构与企业市场价值有关论米勒模型的结果清楚地指出：MM公司税模型可能高估了公司负债的好处，因为个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。如果忽略所有的税率，令Tc=Ts=Td=0，则：Vi=Vu+D，这是MM无税模型的表达式。如果忽略个人所得税，即令Ts=Td=0，则：Vl=Vu+1（1Tc） D=Vu+TcD，这是MM公司税模型的表达式。如果股票个人所得税和债券个人所得税相同，即Ts=Td，则他们对负债企业市场价值的影响相互抵消。如果（1Tc）（1Ts）=（1Td），

78、则括号中的项目等于零。这意味着负债减税的好处恰好被个人所得税所抵消，在这种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无影响。5、对MM理论的评价MM理论的似非而是，是由它的抽象性，即它的假设前提决定的。MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资金在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。MM

79、理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。5、对MM理论的评价MM理理论论的的的的众众多多假假设设方方便便了了理理论论推推导导，却却在在实实践践中中受受到到挑挑战战。但但也也正正是是因因为为这这些些假假设设抽抽象象掉掉了了现现实实中中的的许许多多因因素素，才才使使得得MM理理论论能能够够从从数数量量上上揭揭示示资资本本结结构构的的最最本本质质问问题题，即即资资本本结结构构与与企企业业价价值值的的关关系系。这这就就是是MM理理论论的的精精髓髓。后后人人的的发发展展就就是是放放松松这这些些假假定定，使使理理论论更更接接近近事事实实。从从这这一一点点来

80、来说说，MM理理论论对对资资本本结结构构论论起起了了奠奠基基作作用用。没没有有似似非非而而是是的的MM理理论论，也也就就不不会会有有后后来来的的资资本本结结构构理理论论的的各各种流派。种流派。三、权衡理论三、权衡理论MM理论只考虑负债带来的减税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构的理论，叫权衡理论。权衡理论是在MM理论的基础上产生的。因它考虑了更多的现实因素，所以，更能符合实际情况。1、财务拮据成本（Financial Distress Cost）财务拮据：就是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。

81、当财务拮据发生时，即使企业最终不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。财务拮据的直接成本大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务。当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往往不再来购买产品或供应材料，这可能会引起企业破产。当企业出现严重的经济拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行为，如推迟机器的大修、变卖企业有用的资产以获取资金、降低产品质量以节约成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。1.财务拮据的间接成本2.当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执不

82、休，从而导致存货和固定资产的损坏或过时，损害企业资产价值。3.当破产案件发生时，律师费、诉讼费和其他行政开支会花掉企业大量财富，这也会降低企业价值。2、代理成本（Agency Cost）代理关系是现代企业制度中的一种很重要的关系。代理关系是一种契约关系，在这种关系下，一个人或许多人（主体）聘请其他人（代理人）来代表主体完成某种活动，同时还授予代理人一定的决策权。股东与经理之间的代理关系所产生的代理成本：为了确保经理能根据股东的最佳利益经营企业，股东们就必须设法控制公司管理活动的开销、约束公司经理的开销、建立相应机构来监督公司经理的决策。控制和监督是需要费用的，这些费用就属于代理成本。代理成本还

83、包括由于代理制本身所引起的机会成本。股东与债权人之间的代理关系所产生的代理成本： 当债权人贷款给公司时，贷款利率大致上是根据公司现有资产的风险大小、对公司即将新增的资产的风险大小的评估、公司目前的资本结构以及债务所占的比例、对公司未来资本结构变化的预测所决定的。一般认为，股东们通过他们所选用的经理进行的经营活动（如投资实际风险比债权人所预计的风险要大的项目；公司为增加利润而决定增大财务杠杆，即进一步提高负债比例），都能使股东从债权人那里得到额外的收益，而债权人的收益却是固定的，或者还会增大债务人的风险。因为存在这种可能性，债权人在贷款时必须要通过各种保护性条款对自己进行保护。这些条款在一定程度

84、上会限制企业的经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为保证这些条款的实施，还必须用特定的方式对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成本。我们把企业经营效率降低以及额外的监督费用称为代理成本，这种代理成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。3、权衡模型根据MM公司税模型，随着负债比例的增加，企业的价值也会不断增加，当负债为100%时，企业价值达到最大。但当我们把财务拮据成本和代理成本考虑进去后，负债企业价值的计算则有所变化，其公式为： 式中：Vu无负债企业的价值；Vl有负债企业的价值； TB负债的纳税利益现值；FPV预期财务拮据成本的现值； TPV代理成本的现

85、值。3、权衡模型权衡模型的示意图VVu最佳负债比例B/VFPV+TPVAB负债量达到A点前，减税利益起完全支配作用；超过A点，财务拮据和代理成本的作用显著加强，抵消部分减税利益；在B点上减税的边际收益完全被负债损失所抵消；超过B点，损失将超过减税利益。这就是说：权衡理论认为，企业有其最佳资本结构，这就是图中的B点，当负债比例在此点时，企业的价值最大。4、对权衡理论的评价权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资本结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最佳资本结构。但是，根据此项理论，尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，也就是说，权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负

86、债的增加而不断增加的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资本结构实际上很难找到。虽然权衡理论无法找到确切的资本结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系：在其他条件相同得情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债。在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债。在其他条件相同的条件下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。四、不对称信息理论四、不对称信息理论不不对对称称信信息息理理论论是指市场参加者所占有的信息并非都是相同的。MM理论有一个重要假设，即充分信息的假设。但在实际工作中，这一假设显然是不完全正确的，

87、因为双方同时获得充分的信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息，显然，这是一个典型的不对称信息环境。1 1、罗斯（、罗斯（RossRoss）的不对称信息理论的不对称信息理论罗斯是最早系统地将不对称信息理论引入资本结构分析的。他完全保留了MM理论定理中的基本假设，仅仅放松了关于充分信息的假定。罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹资，以便在财

88、务杠杆的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，有利于企业价值的提高。2 2、迈而斯（、迈而斯（MyersMyers）的不对称信息理论的不对称信息理论迈而斯认为，不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。3 3、对不对称信息理论的评价、对不对称信息理论的评价不对称信息理论的引入大大地丰富了资本结构研究的内容

89、，理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致，因此，对资本结构理论作出了重要贡献。但是，根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资本结构的最佳点。本次作业本次作业一、思考题一、思考题1 1、什么是财务风险？什么是经营风险、什么是财务风险？什么是经营风险? ?2 2、如何计算经营风险和财务风险？、如何计算经营风险和财务风险？二、练习题二、练习题 1 1、某公司有资本、某公司有资本10001000万元，有关数据如下：万元，有关数据如下：筹资方式筹资方式筹资额（万元）筹资额（万元）资本成本资本成本长期借款长期借款30012%公司债券公司债券15014%普通股普通股

90、50018%留存收益留存收益5017.5%合计合计1000- 要求：求该企业的综合资本成本。要求：求该企业的综合资本成本。 2 2、某公司年销售净额为、某公司年销售净额为280280万元，固定成本万元，固定成本3232万元，万元，变动成本率变动成本率60%60%。资本总额为。资本总额为200200万元，其中债务资本为万元，其中债务资本为8080万元，债务利率为万元，债务利率为12%12%。该企业适用。该企业适用33%33%的所得税率。的所得税率。请分别计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总请分别计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。杠杆系数。一、利润的形成和分配一、利润的形成

91、和分配第五节第五节 股利政策股利政策二、股利分配理论二、股利分配理论三、股份公司的股利政策三、股份公司的股利政策1 1 1 1、利润的形成、利润的形成、利润的形成、利润的形成 利润，利润，利润，利润，是指企业在一定期间生产经营的最终成是指企业在一定期间生产经营的最终成是指企业在一定期间生产经营的最终成是指企业在一定期间生产经营的最终成果，即收入与成本费用相抵的差额。如果收入小于成果，即收入与成本费用相抵的差额。如果收入小于成果，即收入与成本费用相抵的差额。如果收入小于成果，即收入与成本费用相抵的差额。如果收入小于成本费用，则为亏损；否则为利润。本费用，则为亏损；否则为利润。本费用，则为亏损；否

92、则为利润。本费用，则为亏损；否则为利润。利润总额利润总额利润总额利润总额= = = =营业利润营业利润营业利润营业利润+ + + +投资收益净额投资收益净额投资收益净额投资收益净额+ + + +营业外收支净额营业外收支净额营业外收支净额营业外收支净额第五节第五节 股利政策股利政策一、利润的形成和分配一、利润的形成和分配 利润一般由营业利润、投资净收益和营业外收利润一般由营业利润、投资净收益和营业外收利润一般由营业利润、投资净收益和营业外收利润一般由营业利润、投资净收益和营业外收支净额组成，即：支净额组成，即：支净额组成，即：支净额组成，即： 营业外收支净额营业外收支净额营业外收支净额营业外收支

93、净额= = = =营业外收入营业外收入营业外收入营业外收入- - - -营业外支出营业外支出营业外支出营业外支出 主营业务利润主营业务利润主营业务利润主营业务利润= = = =主营业务收入主营业务收入主营业务收入主营业务收入- - - -主营业务成本主营业务成本主营业务成本主营业务成本- - - -主营业务税金主营业务税金主营业务税金主营业务税金及附加及附加及附加及附加营业利润营业利润营业利润营业利润= = = =主营业务利润主营业务利润主营业务利润主营业务利润+ + + +其他业务利润其他业务利润其他业务利润其他业务利润- - - -期间费用期间费用期间费用期间费用财务费用、财务费用、财务费

94、用、财务费用、管理费用、管理费用、管理费用、管理费用、营业费用营业费用营业费用营业费用其他业务利润其他业务利润其他业务利润其他业务利润= = = =其他业务收入其他业务收入其他业务收入其他业务收入- - - -其他业务支出其他业务支出其他业务支出其他业务支出- - - -其他业务税金及附加其他业务税金及附加其他业务税金及附加其他业务税金及附加净利润净利润净利润净利润= = = =利润总额利润总额利润总额利润总额- - - -所得税所得税所得税所得税上述概念之间的关系如下：上述概念之间的关系如下：上述概念之间的关系如下：上述概念之间的关系如下：净利润净利润净利润净利润所得税所得税所得税所得税利润

95、总额利润总额利润总额利润总额营业利润营业利润营业利润营业利润 + + + +投资净收益投资净收益投资净收益投资净收益+ + + +营业外收支净额营业外收支净额营业外收支净额营业外收支净额主营业务利润主营业务利润主营业务利润主营业务利润 + + + +其他业务利润其他业务利润其他业务利润其他业务利润- - - -期间费用期间费用期间费用期间费用 利润分配包含很多内容，而不仅仅是支付股利，利润分配包含很多内容，而不仅仅是支付股利，利润分配包含很多内容，而不仅仅是支付股利，利润分配包含很多内容，而不仅仅是支付股利，利润分配是企业财务管理的重要内容，涉及企业的重利润分配是企业财务管理的重要内容，涉及企

96、业的重利润分配是企业财务管理的重要内容，涉及企业的重利润分配是企业财务管理的重要内容，涉及企业的重大方针政策，关系到许多人的利益，所以企业非常看大方针政策，关系到许多人的利益，所以企业非常看大方针政策，关系到许多人的利益，所以企业非常看大方针政策，关系到许多人的利益，所以企业非常看重利润分配问题。重利润分配问题。重利润分配问题。重利润分配问题。企业一旦有了净利润就可以进行利润分配。企业一旦有了净利润就可以进行利润分配。企业一旦有了净利润就可以进行利润分配。企业一旦有了净利润就可以进行利润分配。2 2 2 2、利润的分配、利润的分配、利润的分配、利润的分配 按照我国新的会计制度要求，一般股份公司

97、缴按照我国新的会计制度要求，一般股份公司缴按照我国新的会计制度要求，一般股份公司缴按照我国新的会计制度要求，一般股份公司缴纳所得税后的纳所得税后的纳所得税后的纳所得税后的净利润净利润净利润净利润加上加上加上加上年初未分配利润年初未分配利润年初未分配利润年初未分配利润（或减去年（或减去年（或减去年（或减去年初未弥补亏损）和初未弥补亏损）和初未弥补亏损）和初未弥补亏损）和其他转入其他转入其他转入其他转入后按下列顺序分配：后按下列顺序分配：后按下列顺序分配：后按下列顺序分配： （1 1 1 1）提取法定盈余公积）提取法定盈余公积）提取法定盈余公积）提取法定盈余公积 （2 2 2 2）提取法定公益金）

98、提取法定公益金）提取法定公益金）提取法定公益金 （3 3 3 3）应付优先股股利）应付优先股股利）应付优先股股利）应付优先股股利 （4 4 4 4）提取任意盈余公积）提取任意盈余公积）提取任意盈余公积）提取任意盈余公积 （5 5 5 5）应付普通股股利）应付普通股股利）应付普通股股利）应付普通股股利 （6 6 6 6）转作资本的普通股股利）转作资本的普通股股利）转作资本的普通股股利）转作资本的普通股股利 企业进行上述利润分配后剩余的净利润称为未企业进行上述利润分配后剩余的净利润称为未企业进行上述利润分配后剩余的净利润称为未企业进行上述利润分配后剩余的净利润称为未分配利润。未分配利润包含两层含义

99、：一是这部分净分配利润。未分配利润包含两层含义：一是这部分净分配利润。未分配利润包含两层含义：一是这部分净分配利润。未分配利润包含两层含义：一是这部分净利润没有分配给投资者，二是这部分净利润未指定用利润没有分配给投资者，二是这部分净利润未指定用利润没有分配给投资者，二是这部分净利润未指定用利润没有分配给投资者，二是这部分净利润未指定用途。途。途。途。股利的支付股利的支付股利的支付股利的支付股息的支付形式股息的支付形式股息的支付形式股息的支付形式 股利可以用不同形式的财物支付，最常见的为股利可以用不同形式的财物支付，最常见的为股利可以用不同形式的财物支付，最常见的为股利可以用不同形式的财物支付，

100、最常见的为现金股利和股票股息。另外企业可根据不同情况采用现金股利和股票股息。另外企业可根据不同情况采用现金股利和股票股息。另外企业可根据不同情况采用现金股利和股票股息。另外企业可根据不同情况采用一些特殊的股息支付形式。一些特殊的股息支付形式。一些特殊的股息支付形式。一些特殊的股息支付形式。股息的宣布和支付日期股息的宣布和支付日期股息的宣布和支付日期股息的宣布和支付日期 股息的发放必须经过公司董事会讨论决定正式股息的发放必须经过公司董事会讨论决定正式股息的发放必须经过公司董事会讨论决定正式股息的发放必须经过公司董事会讨论决定正式宣布后才能进行。公司向股东发放股利是按照一定的宣布后才能进行。公司向

101、股东发放股利是按照一定的宣布后才能进行。公司向股东发放股利是按照一定的宣布后才能进行。公司向股东发放股利是按照一定的程序进行的，主要要依次通过四个日期：程序进行的，主要要依次通过四个日期：程序进行的，主要要依次通过四个日期：程序进行的，主要要依次通过四个日期：宣布日、登宣布日、登宣布日、登宣布日、登记日、除息日和支付日。记日、除息日和支付日。记日、除息日和支付日。记日、除息日和支付日。第五节第五节 股利政策股利政策二、股利的分配理论二、股利的分配理论 企业的股利分配政策涉及到是否支付股利、支企业的股利分配政策涉及到是否支付股利、支企业的股利分配政策涉及到是否支付股利、支企业的股利分配政策涉及到

102、是否支付股利、支付多少和如何支付等问题。其中支付多少（即支付比付多少和如何支付等问题。其中支付多少（即支付比付多少和如何支付等问题。其中支付多少（即支付比付多少和如何支付等问题。其中支付多少（即支付比率的问题是股利政策的中心问题。因为股利支付率的率的问题是股利政策的中心问题。因为股利支付率的率的问题是股利政策的中心问题。因为股利支付率的率的问题是股利政策的中心问题。因为股利支付率的确定涉及到是否影响股东财富和企业价值的问题。对确定涉及到是否影响股东财富和企业价值的问题。对确定涉及到是否影响股东财富和企业价值的问题。对确定涉及到是否影响股东财富和企业价值的问题。对于股利支付比率的不同是否会影响企

103、业的价值，在学于股利支付比率的不同是否会影响企业的价值，在学于股利支付比率的不同是否会影响企业的价值，在学于股利支付比率的不同是否会影响企业的价值，在学术上存在许多观点，形成了不同的股利分配利润，主术上存在许多观点，形成了不同的股利分配利润，主术上存在许多观点，形成了不同的股利分配利润，主术上存在许多观点，形成了不同的股利分配利润，主要的理论有：要的理论有：要的理论有：要的理论有：股利分配与市价无关性理论股利分配与市价无关性理论股利分配与市价无关性理论股利分配与市价无关性理论、股利分配股利分配股利分配股利分配与市价相关性的理论与市价相关性的理论与市价相关性的理论与市价相关性的理论和和和和委托人

104、理论。委托人理论。委托人理论。委托人理论。1 1 1 1、股利分配与市价无关性理论、股利分配与市价无关性理论、股利分配与市价无关性理论、股利分配与市价无关性理论2 2 2 2、股利分配与市价相关性理论、股利分配与市价相关性理论、股利分配与市价相关性理论、股利分配与市价相关性理论（1 1 1 1）“ “一鸟在手理论一鸟在手理论一鸟在手理论一鸟在手理论” ”（2 2 2 2）股利传播信息论）股利传播信息论）股利传播信息论）股利传播信息论（3 3 3 3）偏爱本期收益论）偏爱本期收益论）偏爱本期收益论）偏爱本期收益论（4 4 4 4）廉价出售股票论）廉价出售股票论）廉价出售股票论）廉价出售股票论（5

105、 5 5 5）假设排除论）假设排除论）假设排除论）假设排除论3 3 3 3、委托人理论、委托人理论、委托人理论、委托人理论 股利政策是公司关于是否发放、发放多少、如股利政策是公司关于是否发放、发放多少、如股利政策是公司关于是否发放、发放多少、如股利政策是公司关于是否发放、发放多少、如何发放和何时发放股利等方面的方针和策略。公司的何发放和何时发放股利等方面的方针和策略。公司的何发放和何时发放股利等方面的方针和策略。公司的何发放和何时发放股利等方面的方针和策略。公司的股利政策受多方面因素的影响。股利政策受多方面因素的影响。股利政策受多方面因素的影响。股利政策受多方面因素的影响。第三章第三章 筹资决

106、策与管理筹资决策与管理第五节第五节 股利政策股利政策三、股份公司的股利政策三、股份公司的股利政策1 1 1 1、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素 （2 2 2 2）法律的因素）法律的因素）法律的因素）法律的因素资本保全资本保全资本保全资本保全企业积累企业积累企业积累企业积累净利润净利润净利润净利润超额累积利润超额累积利润超额累积利润超额累积利润三、股份公司的股利政策三、股份公司的股利政策1 1 1 1、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素 （2 2 2 2）股东的因素）股东的因素）股东的因素）股东的因素稳定

107、的收入和避税稳定的收入和避税稳定的收入和避税稳定的收入和避税控制权的稀释控制权的稀释控制权的稀释控制权的稀释（3 3 3 3）公司的因素）公司的因素）公司的因素）公司的因素盈余的稳定性盈余的稳定性盈余的稳定性盈余的稳定性资产的流动性资产的流动性资产的流动性资产的流动性举债能力举债能力举债能力举债能力投机机会投机机会投机机会投机机会资本成本资本成本资本成本资本成本偿债需要偿债需要偿债需要偿债需要1 1 1 1、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素、影响股利政策的因素 （4 4 4 4）其他因素）其他因素）其他因素）其他因素债务合同约束债务合同约束债务合同约束债务合同约束通货

108、膨胀通货膨胀通货膨胀通货膨胀2 2 2 2、股利的分配政策、股利的分配政策、股利的分配政策、股利的分配政策 股利分配理论在理论上争论颇多公司究竟如何股利分配理论在理论上争论颇多公司究竟如何股利分配理论在理论上争论颇多公司究竟如何股利分配理论在理论上争论颇多公司究竟如何进行股利分配不仅要参考理论，而且还要根据其实际进行股利分配不仅要参考理论，而且还要根据其实际进行股利分配不仅要参考理论，而且还要根据其实际进行股利分配不仅要参考理论，而且还要根据其实际情况来指定股利政策。比较常见的股利政策包括：情况来指定股利政策。比较常见的股利政策包括：情况来指定股利政策。比较常见的股利政策包括：情况来指定股利政

109、策。比较常见的股利政策包括： （1 1 1 1）剩余股利政策）剩余股利政策）剩余股利政策）剩余股利政策 剩余股利政策剩余股利政策剩余股利政策剩余股利政策，是指公司在保持其最佳资本结，是指公司在保持其最佳资本结，是指公司在保持其最佳资本结，是指公司在保持其最佳资本结构的前提下，税后利润首先满足公司的资金需要，然构的前提下，税后利润首先满足公司的资金需要，然构的前提下，税后利润首先满足公司的资金需要，然构的前提下，税后利润首先满足公司的资金需要，然后才考虑现金股利发放的政策。后才考虑现金股利发放的政策。后才考虑现金股利发放的政策。后才考虑现金股利发放的政策。剩余股利政策的目的剩余股利政策的目的剩余

110、股利政策的目的剩余股利政策的目的是为了降低资本成本。是为了降低资本成本。是为了降低资本成本。是为了降低资本成本。 （2 2 2 2）稳定股利政策）稳定股利政策）稳定股利政策）稳定股利政策 稳定股利政策稳定股利政策稳定股利政策稳定股利政策，是指公司每年发放的，是指公司每年发放的，是指公司每年发放的，是指公司每年发放的每股现金股利总是维持一个固定的绝对数额，每股现金股利总是维持一个固定的绝对数额，每股现金股利总是维持一个固定的绝对数额，每股现金股利总是维持一个固定的绝对数额，即使有些调整，但调整的幅度一般较小。这即使有些调整，但调整的幅度一般较小。这即使有些调整，但调整的幅度一般较小。这即使有些调

111、整，但调整的幅度一般较小。这种股利政策的好处有：种股利政策的好处有：种股利政策的好处有：种股利政策的好处有：给股票市场和公司股东一个稳定的信息给股票市场和公司股东一个稳定的信息给股票市场和公司股东一个稳定的信息给股票市场和公司股东一个稳定的信息容易吸引作为长期投资者的股东容易吸引作为长期投资者的股东容易吸引作为长期投资者的股东容易吸引作为长期投资者的股东 采用稳定股利政策要求公司对未来的支付能力采用稳定股利政策要求公司对未来的支付能力采用稳定股利政策要求公司对未来的支付能力采用稳定股利政策要求公司对未来的支付能力作出较好的判断，否则容易出现支付困难。作出较好的判断，否则容易出现支付困难。作出较

112、好的判断，否则容易出现支付困难。作出较好的判断，否则容易出现支付困难。 （3 3 3 3）固定股利加增长股利政策）固定股利加增长股利政策）固定股利加增长股利政策）固定股利加增长股利政策 按照这一政策，企业将正常发放的股利一般固按照这一政策，企业将正常发放的股利一般固按照这一政策，企业将正常发放的股利一般固按照这一政策，企业将正常发放的股利一般固定在一个较低的水平，然后视经营情况再临时确定一定在一个较低的水平，然后视经营情况再临时确定一定在一个较低的水平，然后视经营情况再临时确定一定在一个较低的水平，然后视经营情况再临时确定一笔额外的增长股利。笔额外的增长股利。笔额外的增长股利。笔额外的增长股利

113、。 （4 4 4 4）变动的股利政策）变动的股利政策）变动的股利政策）变动的股利政策 是指每股股利随盈余的多少而进行调整的股利是指每股股利随盈余的多少而进行调整的股利是指每股股利随盈余的多少而进行调整的股利是指每股股利随盈余的多少而进行调整的股利政策。这种政策一般是通过固定支付比例的办法来实政策。这种政策一般是通过固定支付比例的办法来实政策。这种政策一般是通过固定支付比例的办法来实政策。这种政策一般是通过固定支付比例的办法来实施，即保持一个固定的股利与盈余的支付比率。施，即保持一个固定的股利与盈余的支付比率。施，即保持一个固定的股利与盈余的支付比率。施，即保持一个固定的股利与盈余的支付比率。2

114、 2 2 2、股利的分配政策、股利的分配政策、股利的分配政策、股利的分配政策 从理论上讲，这是一种真正稳定的股利政策，从理论上讲，这是一种真正稳定的股利政策，从理论上讲，这是一种真正稳定的股利政策，从理论上讲，这是一种真正稳定的股利政策，盈余和现金的支付能够很好地配合。但这一政策将导盈余和现金的支付能够很好地配合。但这一政策将导盈余和现金的支付能够很好地配合。但这一政策将导盈余和现金的支付能够很好地配合。但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外部的是不稳致公司股利分配额的频繁变化，传递给外部的是不稳致公司股利分配额的频繁变化，传递给外部的是不稳致公司股利分配额的频繁变化，传递给外部的是不稳定的信息，从而会影响公司的股价。一般公司很少采定的信息，从而会影响公司的股价。一般公司很少采定的信息，从而会影响公司的股价。一般公司很少采定的信息，从而会影响公司的股价。一般公司很少采用这种政策。用这种政策。用这种政策。用这种政策。