医疗美容行业深度专题报告-你可以更美

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2015.12.08 你可以更美你可以更美 医疗美容医疗美容行业行业深度专题深度专题报告报告 丁丹（分析师）丁丹（分析师） 杨松（研究助理）杨松（研究助理） 0755-23976735 010-23976065 证书编号 S0880514030001 S0880114080037 本报告导读：本报告导读： 医疗医疗美美容市场正处于行业变革容市场正处于行业变革期期，未来有望成为市场持续关注的热点，未来有望成为市场持续关注的热点，推荐推荐国君医药国君医药“美丽“美丽组合组合” ：益盛药业” ：益盛药业、华东医药、冠昊生物。华东医

2、药、冠昊生物。 摘要：摘要： “颜值革命”进行时，医疗美容新机遇“颜值革命”进行时，医疗美容新机遇。伴随行业规范度提升、人际交流方式变化和消费能力提高， 中国医疗美容市场正迎来巨大发展空间。随着“追求更美好生活”消费理念的传播，行业格局有望逐步由混乱走向整合，以安全便捷为代表的“微整形”有望带动医疗美容市场迎来变革发展期，千亿市场可期。首次首次覆盖覆盖，给予给予医疗医疗美容行美容行业增持评级业增持评级。 医疗美容行业医疗美容行业三大三大特征特征总结：总结： 1) 产业产业现状现状 5678：50%的消费者最看重医生的权威和医院资质；60%的美容整形属于“微整形”；70%市场份额由民营医疗机构占

3、据；超过 80%的消费者是女性。 2) 利润利润格局格局： 短期看， 利润仍将主要集中在以玻尿酸为主打产品的上游的美容器械生产商； 下游美容整形医院受制于营销费用较高拖累，整体净利率只有个位数，未来尚有巨大提升空间；第三方服务平台仍将较长时间处于盈利模式摸索期。 3) 新新趋势：趋势： 当前二级市场的医疗美容直接相关标的不多， 但整形美容产业与资本拥抱的速度明显加快， 未来有望通过资本市场的引导形成燎原之势。 让资本拥抱美丽让资本拥抱美丽，推荐推荐国君医药国君医药“美丽“美丽组合组合”。医疗美容主题从未系统性的成为二级市场关注焦点， 我们认为未来医疗美容行业正迎来新的变革时代。尽管短期看，二级

4、市场纯正医疗美容标的较少，但作为主题投资的洼地， 随着产业变革的推进， 医美主题未来或将受到持续关注。我们积极看好医疗美容医院的行业并购整合和“微整形”领域玻尿酸等高值产品生产厂商的机会， 结合相关业务布局基础、 未来拓展潜力及市值弹性，我们重点推荐国君医药医美主题“美丽“美丽组合” ：组合” ：益盛药业（益盛药业（002566） 、） 、华东医药（华东医药（000963） 、冠昊生物（、冠昊生物（300238） 。其他相关推荐标的：爱尔眼科、通策医疗；受益标的：朗姿股份、合金投资、平潭发展、苏宁环球、双鹭药业等。 风险提示：行业医疗事故风险，整合进度低于预期，转型公司短期估值过高 评级：评级

5、： 增持增持 行业行业深度报告深度报告 医疗美容医疗美容 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目目 录录 1. 医疗美容：500 亿市场尚待重新发掘 . 3 1.1. 医疗美容 V.S.生活美容 . 3 1.2. 非手术美容更受欢迎 . 4 2. 医美产业链：短看利润在上游，长期终端是关键 . 6 2.1. 上游美容器械生产商：玻尿酸是核心产品 . 6 2.2. 下游美容整形医院：整体盈利有巨大提升空间 . 8 2.3. 第三方服务平台：初创探索期 . 12 3. 解密：为什么不敢美？医美市场发展的三座大

6、山 . 14 3.1. 衣食住行之后才能是向往更美 . 14 3.2. 资本青睐不够，供给端未能形成规模品牌效应 . 15 3.3. 政府监管力度有待提升，行业乱象丛生 . 15 4. 蜕变：一起变美，展望未来千亿医美市场 . 16 4.1. 发展空间巨大，需求持续强劲 . 16 4.1.1. 他山之石：中国医美资源缺口巨大 . 16 4.1.2. 无论你做与不做，爱美的人就在那里 . 17 4.2. 当美丽成为一种必需 . 18 4.2.1. 人际交流方式：能发张照片吗？ . 18 4.2.2. “爱美”未来将是中性词 . 18 4.3. 让整容变得“so easy” . 19 4.3.1.

7、 行业有望迎来规范发展期 . 19 4.3.2. “快餐式”微整形将成拉动市场的强力引擎 . 20 5. 布局：医疗美容投资图谱，卡位关键期 . 22 5.1. 千亿市场可期：布局正当时 . 22 5.2. 拥抱资本，新三板市场已经打响第一枪 . 23 5.3. A 股市场：美丽动人的医美主题才刚刚开始 . 24 5.3.1. 美容医院：最佳的切入视角 . 24 5.3.2. 医疗美容器械：玻尿酸仍是主导 . 25 5.3.3. 生活美容有转型拓展潜力 . 26 6. 相关公司盈利预测与评级 . 28 7. 风险提示 . 28 7.1. 行业整合拓展低于预期 . 28 7.2. 医疗事故风险

8、. 28 7.3. 转型公司估值过高 . 28 8. 附件-医疗美容行业基础知识介绍 . 29 8.1. 常见整形美容项目介绍 . 29 8.2. 常用医疗美容药械介绍 . 30 8.2.1. 面部注射用药品、器械 . 30 8.2.2. 外科手术用医疗器械 . 31 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 1.1. 医疗美容医疗美容：5 50000 亿市场尚待重新发掘亿市场尚待重新发掘 1.1. 医疗美容医疗美容 V V. .S.S.生活美容生活美容 美容分为生活美容和医疗美容两大类：医疗美容医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者

9、侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。比如常见的割双眼皮、隆胸等。生活美容生活美容是指常规性美容护理，包括使用化妆品、SPA、按摩保健等。 根据中国产业信息网预计，2014 年中国医疗美容市场约 500 亿，7 年复合增速约 29%。 图图 1 1：大美容市场分类：大美容市场分类 资料来源：国泰君安证券研究。 图图 2 2：中国医疗美容市场在：中国医疗美容市场在 500500 亿数量级亿数量级 资料来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究。注：市场上对中国每年医疗美容次数的测算在大体在 500 万左右。 从草根调研看， 一般非手术医疗美容终端价格在 3000-8000元

10、；手术美容价格差异较大，简单手术只需几千元，但大手术一般需要数万；我们综合估计每次消费在 1-1.5 万范围内。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 据 2009 年原卫生部下发的医疗美容分级管理目录规定：医疗美容科为一级科目，下设美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科四个二级科目。在美容外科下，又根据项目难度分为四个等级，其中四级项目只有三级整形外科医院或设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院才能开展。 表表 1：医疗美容分类：医疗美容分类 二级科目 细分 项目 美容外科 （下分四级） 头面部 眼睑整形、隆鼻、下颌整形、额头整形、全颜面皮肤削

11、磨术等 乳房、躯干 吸脂、隆乳、乳房下垂矫正术、腹壁成形术等 会阴部 处女膜修补术、阴茎延长术、阴道紧缩术等 其他 体表小肿瘤切除术、自体脂肪注射移植术等 美容皮肤科 抽吸、填充及注射 玻尿酸注射、肉毒素注射、胶原蛋白注射、美白针等 化学剥落 化学换肤 激光和其他电磁波 彩光嫩肤、激光皮肤磨削术等 皮肤相关手术 皮肤肿物切除、毛发移植、腋臭手术等 美容牙科 牙齿美容修复、牙周美容技术操作、牙牙合畸形美容矫治 美容中医科 针灸等 资料来源：卫计委，国泰君安证券研究。 1.2. 非手术美容更受欢迎非手术美容更受欢迎 按照是否进行手术，医疗美容又可以分为手术类美容、非手术类美容，后者多为美容皮肤科下

12、属项目。非手术美容由于无需手术、见效快、风险小、效果可逆等优势，正在逐步成为引领医疗美容中的主流方式。根据 ISAPS(国际美容整形外科学会)测算，2014 年全世界医疗美容总量约2020 万例，其中手术类占比 47.7%，非手术类占比 52.3%。 图图 3 3：医疗美容：手术类：医疗美容：手术类 VSVS 非手术类非手术类 资料来源：华韩整形官网,国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 而在具体整形美容项目上，在手术项目中，眼睑手术、吸脂手术、隆乳手术排名前三，合计占比 43%。而在非手术项目中，肉毒素、玻尿酸注射合计占比约 7

13、0%。 图图 4 4：眼睑眼睑、吸脂、吸脂、隆、隆胸胸为主要手术项目为主要手术项目（20142014 年年） 图图 5 5：20142014 年非手术中肉毒素、玻尿酸注射占主导年非手术中肉毒素、玻尿酸注射占主导 资料来源：ISAPS, 国泰君安证券研究。 资料来源：ISAPS, 国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 2.2. 医美医美产业链：产业链：短看短看利润在上游利润在上游，长期，长期终端是关键终端是关键 目前医疗美容产业市场较为混乱，尤其是下游美容整形的实施开展机构，行业目前尚未形成全国性的品牌连锁公司。从行业看，上游厂商因

14、行业监管相对规范、产业相对集中，其中的龙头公司利润率较高。但中长期看，我们认为下游终端整合提升空间更大，未来有可能成为各方争夺的主战场。 2.1. 上游美容器械生产商：上游美容器械生产商：玻尿酸是玻尿酸是核心产品核心产品 行业上游主要包括药品、器械、大型仪器的生产厂家。在美容器械中，多数假体、注射填充物都有相应的国产厂商。同类产品中，国产产品价格一般较进口产品价低 50%，部分产品甚至达到 80%，但目前从整体用量上看，规范终端大多数依旧是使用进口产品，随着国产厂商逐步加强品牌塑造和终端推广，未来有望进一步抢占市场份额。 表表 2 2：部分医疗美容常用药品、器械：部分医疗美容常用药品、器械 类

15、型 品种 国产厂商 进口厂商 美容外科 用器械 膨体聚 四氟乙烯 上海信晟（美速德） 上海索康（立秀） 美国射极峰（必特峰） 美国高泰克斯（高泰克斯） 硅橡胶 （面部用） 广州万和（万和硅胶） 上海康宁（多款） 上海信晟 上海威宁 美国射极峰（射极峰） 硅凝胶 （隆胸用） 广州万和（罗兰乳房） 上海威宁（花样年华） 美国曼托公司（曼托妙桃） 法国 ES(唯美) 面部注射用 药品、器械 （药）肉毒素 兰州所（衡力） 美国 Allergan（保妥适） （械）玻尿酸 华熙生物科技（润百颜） 双鹭药业（舒颜） 瑞典 Q-Med（瑞蓝 2 号） （械）胶原蛋白 双美（双美） （械）爱贝芙 荷兰汉福（爱贝

16、芙） 资料来源：康华整形美容，国泰君安证券研究。 图图 6 6：医疗美容产业链：医疗美容产业链 资料来源：国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 美容器械利润丰厚。美容器械利润丰厚。以注射用玻尿酸为例，尽管目前玻尿酸已有多家公司拥有产品在售，但整体利润水平依然非常可观，在港上市的国内玻尿酸生产商华熙生物科技 2015 年 H1 主营业务毛利率达到了 73%，净利润率高达 32%。 表表 3：华熙生物科技利润率较高（单位：百万）：华熙生物科技利润率较高（单位：百万） 2015H1 2014 2013 营业收入 312 481 375

17、毛利率 73% 78% 80% 净利润 100 162 94 净利率 32% 34% 25% 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 表表 4：目前为止：目前为止 CFDA 已已批准批准 8 款国产款国产玻尿酸玻尿酸类类产品产品 品名 生产单位 批准日期 首次注册号 规格 EME(EME(逸美逸美) ) 北京爱美客 2009.10.11 国食药监械(准)字 2009 第 3460746 号 0.5ml，1.0ml, 1.5ml，2.0ml 润百颜润百颜 华熙福瑞达 2012.07.06 国食药监械(准)字 2012 第 3460831 号 0.5ml:10mg、1.0ml:20mg 宝尼达

18、宝尼达 北京爱美客 2012.10.12 国食药监械(准)字 2012 第 3461290 号 0.5ml，1.0ml 1.5ml，2.0ml 海薇海薇 上海其胜 2013.09.18 国食药监械(准)字 2013 第 3461447 号 0.5ml，0.75ml 1.0ml，1.25ml 1.5ml 舒颜舒颜 北京蒙博润 2014.02.25 国食药监械(准)字 2014 第 3460382 号 0.5ml/支，1ml/支 法思丽法思丽 台湾科妍 2014.04.11 国食药监械(许)字 2014 第 3460047 号 1ml/支 爱芙莱爱芙莱 北京爱美客 2015.04.28 国械注准

19、20153460674 0.5ml，1.0ml, 1.5ml，2.0ml 欣菲聆欣菲聆 杭州协合 2015.07.22 国械注准 20153461332 0.5mL，0.75mL 1.0mL，1.5mL 2.0mL，3.0mL 资料来源：CFDA，国泰君安证券研究。注：统计截止到 2015 年 9 月 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 表表 5 5：目前为止 CFDA 已批准 4 款进口玻尿酸类产品 瑞蓝 2 号 瑞典 Q-Med AB 2008.12.15 国食药监械(进)字 2008 第 3643554 号 0.5ml 1.0ml 伊婉 韩国

20、 LG Life Sciences, Ltd. 2013.07.05 国食药监械(进)字 2013 第 3462573 号 N/A 艾莉薇 韩国 Humedix Co.,Ltd. 2015.01.26 国械注进 20153460263 N/A 乔雅登 美国 Allergan 2015.05.29 国械注进 20153461708 0.8ml/支 资料来源：CFDA，国泰君安证券研究。注：统计截止到 2015 年 9 月 事实上，玻尿酸可以分为三个档次：除了顶尖的医疗级别玻尿酸可用来填充注射，较低档次的玻尿酸还广泛用于生产食品、外用品、化妆品等。 中长期看，玻尿酸生产厂家将会继续深挖玻尿酸市场，

21、完善“化妆品”+“保健品”+“医药”玻尿酸的多元化经营方式。 图图 7 7：玻尿酸市场层次丰富，：玻尿酸市场层次丰富，未来尚有较大拓展空间未来尚有较大拓展空间 资料来源：昊海生物科技公司公告，国泰君安证券研究。 2.2. 下游下游美容整形美容整形医院：医院：整体整体盈利盈利有巨大有巨大提升空间提升空间 中国当前医疗美容医院市场上，正规机构和非正规机构并存；公立医院与民营医院并存。总体来说，私立专科美容医院和旗下诊所占据了市场的绝大部分空间,其中又以一线城市（北上广深）占据主要地位。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 表表 6 6：医疗美容机构分类

22、：医疗美容机构分类 大类 细分 代表 特点 公立医疗机构 综合医院整形科 协和医院、西京医院等 非营利性，规模受限；市场占比小，宣传力度小；手术较保守 专科医院 中国医学科学院整形外科医院 同上 民营医疗机构 综合医院整形科 和睦家等 数量较少，多为外资设立，收费高 专科医院、医疗美容门诊 华美医院等 营利性；占据绝大部分市场（7 到 8成） ，宣传力度大 非正规整容机构 美容院、黑诊所等 - 无照经营，价格混乱，虚假宣传严重，医疗事故频发。 资料来源：卫计委，国泰君安证券研究。 图图 8 8：市场上现存的医疗美容机构，：市场上现存的医疗美容机构，民营占主导民营占主导 资料来源：国泰君安证券研

23、究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 表表 7：部分民营连锁：部分民营连锁整形整形美容医院美容医院 代表 资质 成立 时间 覆盖 区域 连锁 数量 医师 数量 融资情况 综合类综合类 医院整医院整 形外科形外科 和睦家 二级 未评 1997 北京、 上海 2 11 2013 年，3500万美元 厦门 长庚 三级 未评 2008 厦门 1 9 NA 专科专科 美容美容 医院医院 伊美尔 二级 未评 1997 北京、上海、等 9 个城市 13 76 2012 年，3000万元 美莱 医疗 NA 1999 北京、 上海等26 个城市 26 300

24、NA 华美 医美 三级整 形医院 1998 北京、 上海等32 个城市 33 主任、 负责人 39 人 NA 上海 艺星 NA 2005 北京、 长沙等11 个城市 15 20 NA 鹏爱 医疗 NA 1997 深圳、 济南等13 个城市 13 14 计划赴港上市 华韩 整形 三级整 形医院 2011 北京、南京、青岛 3 75 2013 年新三板上市 美联臣 NA 2009 北京 5 10 NA 上海 天大 NA 2005 上海、台北、广州等城市 10+ 专家近100 名 NA 昆明 丽都 NA 2010 无锡、昆明、北京等 5 74 2015 年新三板上市 杭州 华山 NA 1983 杭州

25、、上海、台州 9 个城市 9 44 NA 资料来源：资料来源：美容机构官网，卫计委网站，国泰君安证券研究。数据来源于公司官网介绍，其中部分公司并未完全明确下属整容机构的具体类型。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 整形美容医院亟待大规模品牌连锁出现整形美容医院亟待大规模品牌连锁出现 目前消费者在选择医疗美容机构时，对整形美容专科医院接受程度最高，达 70%；公立医院整形科室紧随其后，接受度超过 50%。而对美容院、私人整形诊所的接受程度不及 20%。 整体看整形美容医院依旧处于多小散乱的混乱局面，行业整体净利率水平受制于费用率限制（主要是营销推

26、广费用过高） ，规范机构净利率一般只有个位数。随着行业整合推进，未来大规模品牌连锁出现，预计净利率尚有较大提升空间。 表表 8：整形医院整体盈利水平整形医院整体盈利水平较低较低 公司 营业收入 172.8 246.8 95.2 毛利率 63.6% 63.9% 37.6% 净利润 7.73 5.16 3.77 净利率 4.5% 2.1% 3.5% 数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究。 图图 9 9：样本人群整形机构选择以正规医院为主：样本人群整形机构选择以正规医院为主 资料来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究。注：样本总体 1000 人，现有用户 152人，潜在客户 336 人。

27、请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 2.3. 第三方服务平台：初创探索期第三方服务平台：初创探索期 在“互联网+” 、 “她经济”众多潮流的席卷下，市面上出现一批互联网医疗美容平台， 在传统的广告宣传之外另辟空间， 通过营销方式的变化，第三方服务平台未来有望引领医疗美容行业获客模式变革。 图图 1010：医疗美容宣传方式在进化：医疗美容宣传方式在进化 资料来源：百度百科,更美公司官网，国泰君安证券研究。 以更美网为例，其主要运作方式是搭建平台：其在需求端将零散的客户集中起来，提供咨询、普及美容知识的服务；在资源端，吸引美容医院入驻，为其供额外的宣

28、传渠道，并为其分流客源；而平台作为第三方，还可以发挥评级机构的职能，以增强对市场的影响力，打造医美行业的“大众点评” 。 表表 9：部分医疗美容：部分医疗美容 APP、互联网平台、互联网平台 品牌 创立时间 融资额 融资时间 投资方 2011 年 1 月 A 轮：1500 万 2015 年 1 月 同创伟业、竞技世界 2011 年 12 月 A 轮：500 万美元 2014 年 9 月 联创策源 2013 年 1 月 天使：300 万 2013 年 1 月 N/A 2013 年 2 月 A 轮：300 万美元 2014 年 1 月 经纬中国 B 轮：1100 万美元 2014 年 12 月 经

29、纬中国、挚信资本 2013 年 5 月 天使：600 万 2013 年 7 月 经纬中国 A 轮：300 万美元 2014 年 3 月 红杉资本、经纬中国 B 轮：数千万美元 2015 年 7 月 维梧资本、红杉资本 资料来源：投资潮，国泰君安证券研究。 我们认为，互联网+医美如此火爆的商业逻辑在于其提供的四大功能： 降低获客成本。降低获客成本。医疗美容市场寻客难度大，获客成本高。从行业草根调研数据看，医疗美容行业目前实际获客成本约在 7000 元/人，巨大的资 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 源消耗于营销宣传。 而通过互联网， 尤其是移动终

30、端在中国的快速普及，有望极大缩短美容医院和潜在客户之间的距离，从而降低获客成本。 解决信息不对称问题。解决信息不对称问题。医美市场上机构鱼龙混杂，服务质量参差不齐，缺乏公正客观的评价机构。互联网医美平台可以对入驻的医院设立严格的审核标准， 向消费者展示其执业许可证和资质证明， 促使行业透明化。一方面可采用 UGC（User Generated Content）模式，从消费者取得反馈资讯；另一方面也可自建综合集团，以及以平台信誉作担保从事评级业务。 为中小型机构创造流量。为中小型机构创造流量。公立医院无须宣传；大型连锁美容医院拥有雄厚的实力维持广告投入、搜素引擎点击投入；但中小型医院因本身实力受

31、限，最需要互联网支持的机构，互联网能够帮助部分优质中小机构通过口碑营销的方式在更大范围内获取流量。 渗透潜在市场。渗透潜在市场。美容 APP 随下随用，口碑容易在用户间扩散。许多 APP还提供“炫照” ，晒“整形日记”等功能。这些特点无形中激发了用户对美的渴求，从而加速了潜在市场的渗透。 尽管第三方服务平台类公司能够帮助解决行业的问题，但由于目前下游医疗美容机构依旧处于多小散乱阶段，且未来有可能迎来较大规模的整合。从目前看，相关医美 APP 并未有找到持续稳健的盈利模式，短期仍将以业务探索为主。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 3.3. 解密

32、：解密：为什么不敢美为什么不敢美？医美市场发展的三座大山医美市场发展的三座大山 医疗美容产业坐拥千亿以上市场潜力，但为何一直以来缺乏龙头企业有效整合市场资源、做大做强，我们认为有三大关键约束： 3.1. 衣食住行衣食住行之后之后才能是向往才能是向往更美更美 马斯洛的需求理论将需求划分为五个层次，医疗美容属于较高层次需求，我们认为，过去十年是居民满足衣食行的阶段，随着城镇居民人均可支配收入从 10 年前的不到 1 万增长到当前的 3 万，未来十年将会是人们追逐“美”的时代。 图图 1111：过去十年满足基本需求，未来十年满足对“美”的渴望：过去十年满足基本需求，未来十年满足对“美”的渴望 资料来

33、源：百度百科,滴滴官网等,国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 3.2. 资本资本青睐青睐不够，供给端未能形成规模品牌效应不够，供给端未能形成规模品牌效应 医美消费不同于其他一次性消费，整形效果往往伴随终生。艾瑞咨询集团 2012 年市场调研显示，消费者在做出整形手术选择时，最看重的因素是安全、技术和专业程度，其次是医生的权威和医院资质。 图图 1212：安全是欲整形者首要考虑因素：安全是欲整形者首要考虑因素 资料来源：艾瑞咨询集团，国泰君安证券研究。注：该调查为 Online 定量问卷调研。 但从供给端角度分析，中国医疗美容市

34、场一直缺乏充足的、强势的资本投入，导致优质品牌缺发。大型公立医院整形外科拥有良好的信誉和技术，但主要为特定患者服务，对于其医疗美容业务宣传力度不大，服务水平较低。 民营医院常年维持着小而散的格局， 难以赢得消费者的信任。 我们观察到，近年来随着部分先知先觉的社会资本加大投入，已经有一批较大规模民营连锁医院浮现，正在尝试改写市场格局。我们认为，未我们认为，未来私立医院必定会来私立医院必定会通过通过拥抱资本拥抱资本向大型化、连锁化、品牌化发展向大型化、连锁化、品牌化发展；而依靠公立医院信用背书，美容医院 PPP 模式也有望快速崛起，市场集中度将进一步提高。大容量市场+高弹性增速+强势资本介入有望重

35、塑中国医疗美容市场格局。 3.3. 政府监管政府监管力度有待提升力度有待提升，行业乱象丛生行业乱象丛生 虽然早在 2002 年卫生部就已出台医疗美容服务管理办法 ，规定了从事医疗美容行业的机构需有医疗机构执业许可证 ，但实际上市场监管力度不强，违法经营屡见，医疗事故频发。行业的混乱造成许多潜在消费者望而却步，不利于市场进一步拓展。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 表表 10：监管：监管有待提升有待提升，医美市场泥沙俱下，医美市场泥沙俱下 存在问题 具体表现 无执照经营 许多未备案、未注册、无许可证的生活美容机构纷纷“转型”整形业务，有些甚至不

36、具备基本卫生消毒条件和基本医疗知识 部分从业人员不具备执业医师资格证书，属于非法行医 假冒产品横行 市场上同样产品价格相差悬殊，实则有部分不正规机构以假乱真，如以奥美定冒充玻尿酸注射，酿成医疗事故 低价战搅乱市场 厂家争夺客源，大打价格战，背后隐藏的是低劣的服务品质 夸大宣传，误导消费者 美容机构夸大宣传药品、药械效果 诱导求美者忽视手术风险，追求不切合实际的手术效果 资料来源：国泰君安证券研究 4. 蜕变：蜕变：一起变美一起变美，展望未来千亿展望未来千亿医美医美市场市场 当前，制约中国医美市场发展的三座大山，都已经或正被撬动，而一系列利好条件正悄然形成，当全社会一起追求美的时候，千亿市场空间

37、将逐步打开。 4.1. 发展发展空间巨大，需求空间巨大，需求持续持续强劲强劲 4.1.1. 他山之石他山之石：中国医美资源缺口巨大中国医美资源缺口巨大 根据 ISAPS 和中国产业信息网数据， 无论按照整形外科医生的数量计算，或者按照医疗美容手术量计算，中国都已是世界第三大医疗美容大国，仅次于美国、巴西。然而，在这两项指标的人均量上，中国远远低于美、韩等发达国家。从国际对比看，中国医疗美容资源仍有巨大缺口和潜在空间。 图图 1313：总量上中国已经成为世界第三大医疗美容市场：总量上中国已经成为世界第三大医疗美容市场 资料来源：ISAPS（左图）, 中国产业信息网（右图） ，国泰君安证券研究。

38、请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 图图 1414：对比：对比海外，海外，中国中国医疗美容医疗美容市场市场尚有巨大尚有巨大提升空间提升空间 资料来源：经济学人（左） ，ISAPS（右） ，国泰君安证券研究 根据统计局公布的人均可支配收入增速和智研数据中心测算的医美市场增速，我们预计过去 7 年医疗美容需求收入弹性接近 3。如果未来 5年中国人均可支配收入增速维持在 6%左右，但从收入弹性角度看，保守估计医美市场增速达到 20%左右。 4.1.2. 无论无论你做与不做，你做与不做，爱美的人爱美的人就在那里就在那里 中国近年来优质医美资源不足，已经深

39、刻反映在旅韩整容人次的激增中国近年来优质医美资源不足，已经深刻反映在旅韩整容人次的激增上。上。根据前瞻产业研究院数据，2010-2013 年 3 年中国旅韩整形观光人数增长了 10 倍。而根据韩国保健福利部数据，2014 年有 5.6 万中国人在韩国整容，占全部外国人在韩整容的 70%，整体市场规模约 7 亿人民币。随着越来越多中国优质美容整形机构打造形成优质品牌，更多人群对美的需求将激发出来。 图图 1515：中国赴韩观光整形人数飞涨：中国赴韩观光整形人数飞涨 资料来源：前瞻产业研究院，南方周末，2014 年数据来自韩国保健福利部。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条

40、款部分 18 of 32 4.2. 当当美丽成为一种必需美丽成为一种必需 4.2.1. 人际交流方式：能发张人际交流方式：能发张照片照片吗？吗？ 近年来，中国国民对整容接受程度迅速上升，一方面归功于互联网、韩剧、整容电影等新时代潮流的熏陶；另一方面，现代人际关系进化之下“外貌协会”人群日趋庞大。曾几何时，我们还依靠书信交流感情，而现在相片却成为聊天的先决条件，而当越来越多的人通过美图秀秀找到新朋友，却发现见面第一次就是最后一次的时候，走进美容整形医院，让自己真的变美或许将成为选项。 图图 1 16 6：潮流改变观念：潮流改变观念：且且看电影“整容日记”看电影“整容日记” 图图 1717： “无

41、照不聊”现象： “无照不聊”现象 资料来源：爱奇艺，国泰君安证券研究。 4.2.2. “爱美”“爱美”未来未来将是将是中性词中性词 ISAPS 数据显示，2014 年世界范围内 2000 万例次手术和非手术中，女性占比 86.3%，男性仅占 13.7%；考虑到中国男性观念较为保守，中国医美市场的女性占比应该高于世界水平。贵州利美康调查数据显示中国市场女性占比超过 90%。按照目前 20-45 岁女性城镇消费者占医疗整形美容消费者的 64%比例估算，目前全国医疗整形美容女性目标消费群总数估计为 9000 万人。 图图 1 18 8：女性占据世界医疗美容市场：女性占据世界医疗美容市场 86.3%8

42、6.3% 资料来源：ISAPS，国泰君安证券研究。注：按手术+非手术次数统计 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 男性男性对对美的追求理念美的追求理念正在正在发生发生转变转变，未来未来更多爱美男性更多爱美男性将将加入加入到颜值提到颜值提升升的大军中。的大军中。 以美国为例， 参照 ASAPS(美国整形外科学会)2014 年数据，过去 5 年美国男性整形例次急剧增长，5 年整容次数合计增长 43%，部分非手术项目达到 90%。 图图 1 19 9：美国男性整容数量激增，以非手术项目为最：美国男性整容数量激增，以非手术项目为最 图图 2020：老年人

43、是美国：老年人是美国整容市场主力整容市场主力 资料来源：ASAPS，国泰君安证券研究。注：统计区间为2009-2014 年 资料来源：ASAPS，国泰君安证券研究。 此外，随着享受改革开放制度红利的一波中产阶层（70 后为主）步入中老年，其对延缓衰老、维持青春的需求不可小觑。ASAPS 2014 年数据显示，中老年人是美国整容市场的绝对主力。35 岁以上人群整容例次占总例次超过 80%，而在中国相反，35 岁以上者消费仅占 20%。根据前瞻产业研究院市场调查，中国医美市场现有和潜在消费者中，35 岁以下的占约 80%，35 岁以上的仅占约 20%。展望未来，在人口老龄化+人群收入提高的双重催动

44、下，中国中老年人整容市场有望全面打开。 4.3. 让整容变得“让整容变得“soso easyeasy” 4.3.1. 行业行业有望有望迎来规范迎来规范发展期发展期 我们认为，无论是医疗美容行业商业模式的改革（大型化、连锁化、PPP模式） ，亦或是可以期待的政府加强监管力度，最终都指向一个方向：规范市场，引导需求。 艾瑞咨询集团市场调查显示，消费者拒绝整形手术的最大担忧在于害怕危险，不敢整形，这与行业格局混乱直接相关。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 随着美容整形市场的快速发展，监管部门有望再次出台系列政策行业市场，引导市场正规化，透明化。 随

45、着部分强势资本介入到美容整形市场，行业有望形成 3-5 家品牌连锁美容集团，更多人将选择投身提升颜值的浪潮中去。从“想做不敢做” ，从“想做不敢做” ，到“做了还想做” ，到“做了还想做” ，将积压多年的潜在需求逐步释放，推动医美市场持续高增长。 4.3.2. “快餐式”微整形将成拉动市场的强力引擎“快餐式”微整形将成拉动市场的强力引擎 微整形（即非手术整形）相对传统手术的优势众多。见效迅速见效迅速：肉毒素、玻尿酸注射等几乎即刻见效；副作用小副作用小：更契合一部分爱美又不愿意动刀的低风险偏好消费者的需要；恢复期短恢复期短：微整形无须术后休养，不会影响工作生活；效果可逆效果可逆：即便整形效果不佳

46、，只需数个月便可恢复初颜。 图图 2 22 2：中国医疗中国医疗美容美容非手术占比非手术占比 60.5%60.5% 图图 2 23 3：美国：美国医疗医疗美容美容非手术占比非手术占比 64.8%64.8% 资料来源：ISAPS，国泰君安证券研究。 资料来源：ISAPS，国泰君安证券研究。 图图 2121：受访者拒绝整容手术的主要原因：受访者拒绝整容手术的主要原因 资料来源：艾瑞咨询集团，国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 ISAPS 2011 年数据显示，中国流行的微整形包括肉毒素注射（43.3%） ，填充注射（26%） ，激

47、光脱毛（12.1%） 、无创面部年轻化（11%）和换肤（7.5%） 。非手术类例次已占医疗美容总例次 60.5%，未来“快餐式”微整形凭借多项优势，将成拉动整体整形美容市场的有力引擎。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 5.5. 布局布局：医疗美容投资图谱医疗美容投资图谱，卡位，卡位关键期关键期 目前 A 股医疗美容纯正相关标的较少，大部分均属于前期或单点布局阶段。我们认为医疗美容属于亟待产业资本整合的朝阳细分领域，未来拥有广阔的拓展空间，千亿市场可期。 5.1. 千亿市场可期：布局正当时千亿市场可期：布局正当时 根据智研数据中心整理测算，中国

48、医疗美容市场 2007 年到 2014 年 7 年复合增长率约 29%，2014 年市场规模达到 520 亿元，同比增速 20%。我们预测医疗美容行业 2015 年增速 25%，市场规模将达到 650 亿；而未来5 年内收入增速有望维持 25%以上。 此外，在行业整合规范过程中，有能力通过并购或其他手段做大做强的医院在利润增速上会更有优势， ：1）能利用品牌和规模优势有效的节约广告推广等营销成本；2）其与上游厂商的议价能力会增强；3）规模扩展后的机构对人才的吸引力、手术技术引进和研发能力、与公立医院的合作能力都会提升一个台阶。因此，行业的利润增速或将高于收入规模增速。 图图 2424：医疗美容

49、市场：医疗美容市场 20172017 年千亿可期（单位：亿元）年千亿可期（单位：亿元） 资料来源：智研数据中心, 国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 5.2. 拥抱资拥抱资本本，新三板市场已经打响第一枪新三板市场已经打响第一枪 在行业快速发展，战略卡位布局关键期，充分借助资本市场的力量，无疑是最佳的选择，目前国内领先的民营医美机构已陆续开始登陆资本市场： 2013 年 11 月，华韩整形在新三板正式挂牌上市，打破了中国医美行业零上市的格局； 2015 年 6 月，利美康在新三板挂牌上市； 2015 年 11 月，丽都整形在新三

50、板挂牌上市。 三家民营医美企业在新三板的成功挂牌具有标志性意义，表明医疗美容整形领域开始趋势性的与资本市场结合。可以预见，随着中国医美行业的高速发展，未来将有更多的优质民营医美企业通过各种方式拥抱资本。 表表 12：新三板新三板医美上市医美上市公司公司 公司 新三板代码 834480 430335 832533 医院资质 NA 三级专科 三级专科 覆盖区域 北京、贵州、云南、山西 北京、江苏、山东 贵州 医院数量 4 3 4 整形医师数量 23 18 17 营业收入 172.8 246.8 95.2 毛利率 63.6% 63.9% 37.6% 净利润 7.73 5.16 3.77 净利率 4.

51、5% 2.1% 3.5% 数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究。目前三家医院均属快速拓展期，整体净利润率相对较低 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 5.3. A A 股市场股市场：美丽动人美丽动人的的医美医美主题才刚刚开始主题才刚刚开始 我们在 2016 年度医药行业投资策略报告新“进化论” ：物竞天择、变者成长中强调沿产业进化的阶段进行配置，医疗美容行业是我们认为处于“市场主导的增长阶段”的朝阳行业，正迎来最佳投资窗口期。 结合相关业务布局基础、未来拓展潜力、市值弹性，我们重点推出国君医药医美主题“美丽组合美丽组合”：益盛药业益盛药

52、业（002566002566，受益标的，受益标的） 、） 、华东医药华东医药（000963000963） 、冠昊生物冠昊生物（300238300238） 。相关受益标的包括：朗姿股份、合金投资、平潭发展、苏宁环球、双鹭药业等。 5.3.1. 美容医院美容医院：最佳最佳的切入视角的切入视角 在整体产业链条中，我们最看好医疗美容整形医院的投资机会，目前美容整形医院并没有绝对的龙头产生，我们建议积极关注在行业整合规范过程中，有能力通过并购或其他手段做大做强的美容医院龙头： 美容医院是产业关键环节：从医疗美容产业链条中利润分配及业务拓展性看，美容整形医院是整个链条的关键环节，且行业本身有较大整合空间，

53、未来有望形成 3-5 家大型品牌连锁美容集团，预计将成为上市公司转型拓展布局的首选领域。 美容医院具有较强的资本属性：美容医院尽管属于专科医院，对资金需求低于综合医院（更强调人力资源） ，但依旧属于资本投入较重的领域，上市公司能够更好利用自身的资本优势实现弯道超车。 美容医院转型难度及风险收益适中：医疗美容配套器械和耗材因技术难度较高，直接转型难度较大，同时第三方服务类公司大多属于创业前期，风险较高，而美容医院转型难度及风险收益适中，更适合上市公司（尤其是非相关领域上市公司） 。 图图 2525：美容医院的三大转型切入方式：美容医院的三大转型切入方式 资料来源：百度百科,国泰君安证券研究。 请

54、务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32 美容医院的三大转型切入方式美容医院的三大转型切入方式 暴力型：直接控股或者参股优质整形美容连锁医院 拓展型：在生活美容、配套耗材的基础上，通过产业链延伸切入医院 合作型：通过与海外优秀医疗资源或国内部分技术能力突出公立医院开展合作实现切入 目前上市公司中，部分有相关业务或有可能拓展至美容医院的公司较少，从整形医院拓展质量、未来拓展潜力、市值弹性大小，我们认为可积极关注的投资标的包括：朗姿股份（002612） 、合金投资（000633） 、苏宁环球（000718） 。 此外，还有原本从事专科医疗服务的爱尔眼科（眼部

55、整形，增持评级） 、通策医疗（口腔矫正，增持评级）均延伸开展了相关专科整形业务。 5.3.2. 医疗美容器械：玻尿酸仍是主导医疗美容器械：玻尿酸仍是主导 目前 A 股上市公司中布局医疗美容器械，主要集中于玻尿酸等，我们给予华东医药增持评级。相关重点受益标的为常山药业（300255） 。 表表 14：A 股部分涉足医疗美容器械股部分涉足医疗美容器械的的公司（单位：亿元）公司（单位：亿元） 公司名称 股票代码 现有业务 市值 净利润 现有产品布局 双鹭药业 002038.SZ 制药 247 6.95 公司旗下子公司蒙博润主要产品为玻尿酸（舒颜） 华东医药 000963.SZ 制药 344 7.57

56、 公司拥有韩国 LG 公司玻尿酸产品（伊婉）中国市场总代理权 常山药业 300255.SZ 制药 90 1.34 公司目前有生产的是食品级和化妆品级的透明质酸 冠昊生物 300238.SZ 医疗器械 140 0.50 公司乳房组织补片，产品可以用于整形美容及病变修复方面 数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究。净利润为 2014 年数据，市值对应 2015 年 12 月 7 日收盘价（未考虑定增等因素） 。 表表 1 13 3：A A 股部分涉足医疗美容整形医院公司（单位：亿元）股部分涉足医疗美容整形医院公司（单位：亿元） 公司名称 股票代码 现有业务 市值 净利润 转型拓展进展 合金

57、投资 000633.SZ 机械 65 (0.29) 募资 20 亿开展医疗服务，其中包括新建运营一座国际整形美容医院。 朗姿股份 002612.SZ 服装 112 1.21 公司计划与韩国合作整形美容服务业务。 国际医学 000516.SZ 综合 155 3.50 公司计划在西安高新区核心区建设干细胞美容抗衰老中心，目前已在装修阶段。 平潭发展 000592.SZ 综合 176 0.70 公司拟联合以台湾精品专科医疗团队为主的国际专科医疗合作机构，一期拟建设美容医院等四家专科医院，总投资金额 4.45 亿元。 苏宁环球 000718.SZ 房地产 347 7.62 公司计划成立健康产业集团。主

58、要以发展专科医院及医疗美容事业为核心。 资料来源：公司公告，Wind 资讯，国泰君安证券研究。净利润为 2014 年数据，市值对应 2015 年 12 月 7 日收盘价（未考虑定增等因素） 。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 华东医药华东医药（000963） ：美容产品代理：美容产品代理+美容诊所美容诊所 公司作为医药工商业一体的平台，在美容领域“美容产品代理+美容诊所”的布局已经较为清晰。 美容产品代理：美容产品代理：公司旗下子公司宁波公司 2013 年与韩国 LG 公司签订合作协议，取得其玻尿酸（商品名“伊婉” ）在中国的总代理权，201

59、4 年玻尿酸代理收入近 8000 万，预计 2015 年有望达到 2 亿，代理玻尿酸已渐成规模，成为宁波公司新的利润增长点。预计公司未来还将继续代理更多的美容产品。 美容诊所：美容诊所：公司在美容领域的布局还包括向开设美容医疗机构的尝试。公司设立杭州悦可医疗美容诊所有限公司，目前已经在杭州地区成立了1 家悦可医疗美容诊所，预计未来将会以连锁模式复制扩张，同时有望与公司的代理产品线形成较强的协同。 表表 1212：公司医药商业积极布局新型业态：公司医药商业积极布局新型业态 新型业态新型业态 数量数量 地区地区 悦可医疗美容诊所 1 家 杭州 悦行优品健康体验馆 3 家 杭州 医院健康分馆 5 家

60、 温州 2 家 湖州 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.3.3. 生活美容有转型拓展潜力生活美容有转型拓展潜力 生活美容尽管和医疗美容在商业模式上有较大差异，但是两者在消费者群体上有较多重合，且两者之间存在转换衔接的基础：生活美容主要满足基础性美容需求，而医疗美容可以提供更为深入和全面的美容服务，同时进行医疗美容之后，消费者仍然需要持续的生活美容，两类消费群体重合度较高。 我们认为生活美容相关公司可以利用自身品牌的积累，通过合作或者并购等形式逐步向医疗美容拓展。目前 A 股上市公司中拥有生活美容产品的公司较少，给予增持评级。重点推荐标的为益盛药业（002566） ，受益标的为东宝生物（

61、300239） 。 表表 15：A 股部分涉足美容股部分涉足美容的医药的医药公司（单位：亿元）公司（单位：亿元） 公司名称 股票代码 现有业务 市值 净利润 现有产品布局 东宝生物 300239.SZ 制药 36 0.05 公司拥有胶原蛋白类化妆品（“圆素”） 益盛药业 002566.SZ 制药 62 0.96 公司利用人参全产业链优势， 拓展化妆品业务 （奢莲系列）。 数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究。净利润为 2014 年数据，市值对应 2015 年 12 月 7 日收盘价（未考虑定增等因素） 。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 27 of

62、32 益盛药业益盛药业（002566） ：转型医疗美容新畅想：转型医疗美容新畅想 打造人参全产业链，助力化妆品业务腾飞。打造人参全产业链，助力化妆品业务腾飞。公司在国内首开非林地参种植先河，打造人参种植加工全产业链，奠定人参品质基础，公司通过引入韩国韩参投资，与韩国知名化妆品研究院合作研发出系列技术前沿、质量优异的人参化妆品，并由知名化妆品团队运作（6 月份获得中国商业特许经营备案许可） ，快速切入中高端化妆品市场。该系列化妆品由韩国影星成宥利代言，推出后市场反响强烈，2 季度单季收入 3200 万，预计全年销售收入有望过亿。凭借良好的品质保证和高效的营销推广，公司化妆品未来有望成长为公司核心

63、收入利润来源。 转型不止步，医疗美容新转型不止步，医疗美容新畅想。畅想。2015 年中国医疗美容市场超过 600 亿，在消费升级驱动下，行业未来有望维持 25%以上的快速增长。我们认为，公司未来有望依托于化妆品业务大范围覆盖美容院渠道的优势，通过引入韩方资本技术，在生活美容的基础上拓展微整形医美业务，实现进一步战略转型，营造大美容产业生态链。 利润稳健，弹性可观利润稳健，弹性可观。公司依托药企身份和人参全产业链优势，战略性布局化妆品业务，核心系列产品 3 月推出，2 季度单季收入即达到 3200万，全年销售收入有望过亿。预计未来公司传统药品业务板块将维持稳健发展，人参系列产品随着产量增加及饮片

64、加工项目投产将保持稳步增长，而化妆品产销有望迎来爆发性增长，同时公司未来有望整合各方资源，逐步拓展至医疗美容。 首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。预计 2015-17 年 EPS 0.25/0.29/0.36 元，目前同类公司 2016 年平均 PE 约 40X，考虑公司处于转型初期，可享受一定估值溢价，给予 2016 年 PE75X，目标价 22 元，首次覆盖，给予增持评级 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 6. 相关相关公司盈利预测与评级公司盈利预测与评级 表表 16：重点覆盖公司最新盈利预测表：重点覆盖公司最新盈利预测表 公

65、司代码公司代码 公司简公司简称称 EPS 本次预测本次预测 PE（倍）（倍） 目标价目标价 评级评级 2014A 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 002566 益盛药业 0.29 0.25 0.29 0.36 75 65 52 22 增持增持 300015 爱尔眼科 0.31 0.43 0.55 0.67 78 61 50 45.1 增持增持 300238 冠昊生物 0.20 0.22 0.24 0.28 258 236 202 65 谨慎增持谨慎增持 600763 通策医疗 0.34 0.45 0.61 0.85 122 90 65 70 增持增持 0

66、00963 华东医药 1.74 2.59 3.22 3.98 31 25 20 97 增持增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截止日期：2015 年 12 月 7 日 7.7. 风险提示风险提示 7.1. 行业整合拓展低于预期行业整合拓展低于预期 可能存在部分民营医院所有者不愿加入大连锁品牌旗下。 相关政策出台不及预期、政府整治力度不及预期也可能导致行业整合拓展速度受到拖累。 7.2. 医疗事故医疗事故风险风险 医疗美容行业存在医疗风险，主要来自于两方面：1）机构和医师违规违法行医。2）不可抗因素（如药物过敏）导致的并发症。机构的正规化、连锁化有望大幅减少医疗事故发生概率，但是一旦发生

67、严重医疗事故，其负面影响也可能会连锁扩散。 7.3. 转型公司估转型公司估值过高值过高 目前市场中直接开战医疗美容业务的公司相对较少，大部分为转型标的，受制于原有业务业绩压力，转型公司短期可能面临较大压力。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 8.8. 附件附件- -医疗美容行业基础知识介绍医疗美容行业基础知识介绍 8.1. 常见整形美容项目介绍常见整形美容项目介绍 美容整形可以分为手术类和非手术类。 非手术类中，玻尿酸填充皱纹、肉毒素祛皱、青春痘疤痕修复广受欢迎。 手术类中，眼睑手术、隆鼻、隆胸、吸脂等在医院实施的较多。 图图 2626：常见整

68、形美容项目介绍常见整形美容项目介绍 资料来源：华韩整形官网，公司公告，国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 8.2. 常用医疗常用医疗美容美容药械介绍药械介绍 8.2.1. 面部注射用药品、器械面部注射用药品、器械 面部注射常用材料包括药品和医疗器械。常见药品如肉毒素，可以作用于神经末梢，阻断肌纤维兴奋以达到除皱目的。而玻尿酸、胶原蛋白、爱贝芙等则属于国家批准的三级医疗器械，需受到严格监管控制。 图图 2727：常见注射用药品、器械常见注射用药品、器械 资料来源：CFDA，相关生产企业公司公告，国泰君安证券研究。 请务请务必阅读

69、正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 8.2.2. 外科手术用医疗器械外科手术用医疗器械 包括各种假体。面部植入常用材料包括膨体聚四氟乙烯和硅橡胶，可用于来隆鼻、隆额、隆下巴等。胸部植入的材料主要为硅凝胶。 图图 2 28 8：常见注射用药品和填充器常见注射用药品和填充器械械 资料来源：CFDA，国泰君安证券研究。 请务请务必阅读正文之后的免责条款部分必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或

70、相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资

71、收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司

72、员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任

73、何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比投资建议的比较标准较标准 投资评级分

74、为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799