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1、第4章 资产证券化分析第四章第四章 资产证券化分析资产证券化分析第一节第一节 概述概述资产证券化的目的：资产证券化的目的：提高已有资产的流动性，提高资产的配置效率，并找到资产在市场上的价值。2024/7/261苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析一、资产证券化的含义概念：是以某项资产及其未来收益为保证，在市场上发行债券来筹集资金的一种项目证券融资方式。资产证券化的两级含义： 一级证券化：在资本市场和货币市场发行证券的直接融资方式； 二级证券化：将已有的信贷资产集中起来，再分门别类的打包卖出。2024/7/26苏州大学商学院 刘尧成2第4章 资产证券化分析二、资产证券化的发展起源于美国，
2、迅速发展到世界其他国家起源和发展的原因：1、美国的法律限制；2、银行面临的严酷的竞争环境。2024/7/26苏州大学商学院 刘尧成3第4章 资产证券化分析1. 1. 按抵押担保进行的分类按抵押担保进行的分类 以标准的抵押贷款组合为担保的证券： 抵押担保证券（Mortgage-backed securities, 简写为MBS）； 以信用卡应收款、汽车贷款、商业抵押贷款等为担保发行的证券，称为资产支持证券（asset-backed securities, 简写为ABS）。三、资产证券化的类型三、资产证券化的类型2024/7/264苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析2. 2. 按现金流分
3、配形式分类按现金流分配形式分类（中介机构对于风险的处置不同）（中介机构对于风险的处置不同） （1 1）过手按揭证券（）过手按揭证券（Mortgage Pass-Through SecuritiesMortgage Pass-Through Securities） 原原 资资 产产 资资产产证证券券投投 资资 者者资产组合资产组合现金流现金流证券收益证券收益现金流现金流（2 2）按顺序分配按揭现金流的按揭证券（）按顺序分配按揭现金流的按揭证券（Collateralized Collateralized Mortgage ObligationsMortgage Obligations）图图5.1
4、过手按揭证券过手按揭证券2024/7/265苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析图图5.2 按顺序分配按揭现金流的按揭证券按顺序分配按揭现金流的按揭证券 按揭贷款组合（按揭贷款组合（15万元）万元） 按揭证券（总面值按揭证券（总面值15万元，分三个等级）万元，分三个等级） 等级等级A（面值（面值50 000元）元）等级B（面值50 000元）等级C（50 000元）利息：按本金余额每月支付本金：每月支付，直至付清利息：按本金余额每月支付本金：在A等级的本金全部付清后开始支付，直至付清利息：按本金余额每月支付本金：在B等级的本金全部付清后开始支付，直至付清2024/7/266苏州大学商学
5、院 刘尧成第4章 资产证券化分析四、资产证券化的特点1 1、融资的成本低，筹资潜力大、融资的成本低，筹资潜力大 因为证券化后的资产风险低，因此融资利率低。2 2、有助于分散风险、有助于分散风险 分散了个体证券的非系统性风险，但是积累了整体的系统性风险。3 3、绕开了原始资产质量的限制、绕开了原始资产质量的限制 由于降低了原来资产的风险，从而使得证券化后的资产质量提高。2024/7/26苏州大学商学院 刘尧成7第4章 资产证券化分析五、资产证券化的作用1 1、降低融资成本；、降低融资成本；2 2、使得金融机构分散风险；、使得金融机构分散风险；3 3、使得金融机构实现规模经济；、使得金融机构实现规
6、模经济；4 4、提高资产的流动性；、提高资产的流动性；5 5、有助于企业进行资产负债管理。、有助于企业进行资产负债管理。2024/7/26苏州大学商学院 刘尧成8第4章 资产证券化分析一、资产证券化的组织结构1.1.资产证券化的基本要素资产证券化的基本要素标准化的合约：必须是激励相容的，各项权利义务界定清楚；第二节第二节 组织结构与运作流程组织结构与运作流程 2024/7/269苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析2024/7/2610苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析资产价值的正确评估：一般由投资银行衍生部门估值；具有历史统计资料的数据库：根据历史信息来确定当前证券的风险程
7、度；适用法律的标准化：在于防止“大而不倒”等道德风险；确定服务人地位的标准：服务人的破产或服务权的转让不应该导致投资者的损失；信用增级措施：需要借助于评级公司2024/7/26苏州大学商学院 刘尧成11第4章 资产证券化分析2024/7/26苏州大学商学院 刘尧成12债债 务务 人人发起人发起人发行人发行人投资者投资者服务人服务人托管人托管人发放贷款发放贷款资产出售资产出售出售证券出售证券贷款本息偿还贷款本息偿还出售收入出售收入发行收入发行收入证券证券本息本息偿还偿还贷款本息偿还贷款本息偿还证券本息支付证券本息支付2.2.资产证券化的主要当事人资产证券化的主要当事人 第4章 资产证券化分析（1
8、）发行人或者原始权益人：商业银行、抵押银行、政府机构主要作用在于审核并借出贷款，并负责回收以及将本金转交给投资者。发起人大多也是证券的出售人和承销商。（2）服务人（通常就是证券的发行人） 资产被发行人卖出去之后，资金流由服务人负责。因此其作用在于一方面负责归集权益资产到期的资金流，并催缴过期应收款，另一方面代表发行人向投资者支付本金和利息。2024/7/2613苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析（3）发行人作用在于发行证券，从原始权益人手上购买资产并获得未来现金流权利之后，以发行证券的方式将之在二级市场上出售给投资者。分类：一种是政府性质的机构，例如美国的两房公司（房利美和房地美），
9、也有非政府性质的机构，例如住房融资公司（4）证券商作用在于承销ABS(MBS）2024/7/2614苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析（5）信用强化机构作用在于信用等级的提高两种信用增级方式： 内部信用增级： 设计优先/次级证券结构：损失首先由次级证券承担，以充当高级证券的缓冲器； 建立超额抵押：组合中的资产价值超过发行证券的金额，如果下降则需补缺； 建立储备基金账户：事先设定用以弥补投资者损失的现金账户外部信用增级：由第三者提高，例如由保险公司提供担保等，这种信用增级主要依赖于担保人而不是资产质量本身。2024/7/2615苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析（6）信用评级
10、机构发行人和投资人都需要信用评级机构。投资人依赖信用评级机构（穆迪、标准普尔、惠誉国际）为ABS进行信用评级和再融资评级，评级机构会持续关注ABS的信用等级。发行人需要信用评级机构的评级来提供证券的流动性并降低融资成本。（7）受托管理人充当服务人和投资者的中介。负责作为发行人的代理人向投资者发行证券，并将借款者的本息和应收款给投资人，以及在服务人不能履行职责时代替服务人。2024/7/2616苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析图图4.3 资产证券化的组织结构资产证券化的组织结构2024/7/2617苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析1.1.确定资产证券化目标，组成资产池确定
11、资产证券化目标，组成资产池只要在未来一定时期内带来稳定可靠收益的现金收入，都可以进行资产证券化，原始权益人将这些资产汇集组合形成一个资产池。2.2.组建特别目的公司（组建特别目的公司（SPV)SPV)由信誉卓著的投行等金融机构组成，也可以由原始权益人设立不能发生证券化业务以外的任何资产和负债二、二、资产证券化的运作流程券化的运作流程2024/7/2618苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析3.3.实现资产的真实出售实现资产的真实出售原始权益人将资产组合转移给SPV是资产证券化过程中的关键步骤，起到“破产隔离”的作用。“真实出售”的三种方法：债务更新：适合资产组合债务人较少的情况转让：依
12、据法律，以书面的形式将原始权益人的债权转让给SPV从属参与：由SPV先发行ABS，取得投资者的款项后再转贷给发起人2024/7/2619苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析判断交易是否判断交易是否“真真实出售出售”，主要将依据以下条款：，主要将依据以下条款：（1）当事人的意图符合证券化目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账目处理；（3）出售的资产一般不得附加追索权；（4）资产出售的价格与原始贷款的利率相脱离；（5）已经通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离（即经过“资产隔离”处理）。2024/7/2620苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析SPV购买资产的方
13、式有两种：一种是整批买进一个资产组合；二是买进资产组合中一项不可分割的权利。2024/7/2621苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析4.4.完善交易结构，进行内部评级完善交易结构，进行内部评级完成上述图4.3所示的证券化的交易结构之后，信用评级机构将交易结构和资产支持证券给出信用评级，但此时的评级一般不高5.5.划分优先证券和次级证券，办理金融担保划分优先证券和次级证券，办理金融担保目的在于改善发行条件，吸引更多的投资者。须做到：破产隔离划分优先证券和次级证券金融担保2024/7/2622苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析6.6.进行发行评级，安排证券销售进行发行评级，安排
14、证券销售SPV将委托信用评级公司对上述信用增级的ABS进行发行评级，由信用评级机构将评级的结果告诉投资者7.SPV7.SPV获得证券的发行收入，向原始权益人支付购买价获得证券的发行收入，向原始权益人支付购买价格格8.8.实施资产管理实施资产管理由原始权益人或SPV指定的服务人负责收取、记录由资产池产生的资金，积累并存入托管行的账户，用于SPV对投资者的还本付息。9.9.按期还本付息按期还本付息到了规定的期限，托管银行将积累金拨入付款账户，对投资者还本付息，并支付各类聘用机构的费用。2024/7/2623苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析三、资产证券化的结构特征1.1.资产证券化使证券
15、的信用等级独立于融资主体的信用等级资产证券化使证券的信用等级独立于融资主体的信用等级由于SPV的破产隔离地位，保证了原始权益人在破产清算时，证券化资产权益不算做清算财产2.2.资产证券化有利于金融机构资产负债表的管理资产证券化有利于金融机构资产负债表的管理可以将与负债的期限结构等不相匹配的资产进行证券化，以减少金融机构的风险暴露3.3.资产支持证券的收益以未来现金流作为保障资产支持证券的收益以未来现金流作为保障证券权益的偿还不是以公司的产权为基础，而是仅以被证券化的资产为限2024/7/2624苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析4.4.资产证券化通过信用增级提高了所发行证券的信用等级
16、资产证券化通过信用增级提高了所发行证券的信用等级 资产池中资产的复杂性使得信用评级非常有必要，因此也提高了所发行证券的信用等级5.5.资产证券化的复杂性资产证券化的复杂性由于资产组合产生的现金流的不稳定性和风险的多样性，使得同一资产组合所支持的证券在到期日、期限、风险、利率水平和性质上都有很大的差异，这样也可以适应不同投资者的需要。2024/7/2625苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析第三节 资产证券化的运用及案例一、资产证券化的使用范围及种类一、资产证券化的使用范围及种类（1）能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；（3）本息的偿还分摊
17、于整个资产的存续期间；（4）金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；（5）原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（6）金融资产抵押物有较高的变现价值、或它对于债务人的效用很高；（7）金融资产具有标准化、高质量的合同条款。发起人对资产池中每项资产都必须拥有完整的所有权。2024/7/2626苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析资产证券化的基本种类资产证券化的基本种类商用、农用、医用房产抵押贷款证券化商用、农用、医用房产抵押贷款证券化汽车消费贷款、学生贷款证券化汽车消费贷款、学生贷款证券化信用卡应收款证券化信用卡应收款证券化贸易应收款证券化贸易应收款证券化设备租赁费证券化设备
18、租赁费证券化基础设施收费证券化基础设施收费证券化资产支持证券化的类型资产支持证券化的类型门票收入证券化门票收入证券化知识产权证券化知识产权证券化俱乐部会费收入证券化俱乐部会费收入证券化保费收入证券化保费收入证券化中小企业贷款支撑证券化中小企业贷款支撑证券化2024/7/2627苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析（1）抵押过手证券抵押过手证券是将一个或一个以上抵押贷款集合起来建立一个抵押池并出售该抵押池的参与凭证形成的证券。抵押过手证券的现金流取决于标的抵押贷款的现金流，这些现金流包括每月规定的还款额(其中包括了利息和计划归还本金)和提前偿付本金。所有的投资者获得相同的收益率，并承担相
19、同的提前偿付风险。2024/7/2628苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析抵押过手证券的构建流程及现金流模式抵押过手证券的构建流程及现金流模式2024/7/2629苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析（2）资产支持证券 资产支持证券(assetbacked securities，ABS)是指以非住宅抵押贷款作为基础资产支持的证券。ABS的抵押物消费者金融资产汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产商业性金融资产计算机租赁、商业应收款等。 2024/7/2630苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析ABS的分类规则现金流结构：抵押物还本付息有摊销时间表，其
20、现金流按照一定的分配方式同时分配给投资者。类似MBS，分为过手证券和转付证券。以汽车贷款支持证券为代表；无规则现金流结构：抵押物还本付息没有摊销时问表，这类证券的抵押池为循环贷款。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券。2024/7/2631苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析汽车贷款支持证券汽车贷款支持证券的发行者主要有：汽车生产商下设的金融机构、商业银行和专门发放汽车贷款的金
21、融机构等。偿付结构也分为过手证券和转付证券两种。汽车贷款有计划偿还期，理论上产生规则现金流。因此，汽车贷款支持证券为分期偿付证券。汽车贷款支持证券的现金流包括每期规定的还款额(利息和应还本金)和提前偿还的本金。和抵押支持证券一样，投资者面临提前偿付风险。顾客提前还款的原因： (1)全额还款能够享有某些优惠和产品折价。 (2)车辆转手率 (3)车辆毁损或丢失 (4)市场利率下降2024/7/2632苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析信用卡应收款支持证券信用卡应还款支持证券，顾名思义，其抵押物就是以信用卡应还款的现金流为支持的证券。信用卡应收账款支持证券是非分期偿付的有价证券，其未来现金
22、流是不规则： 原因：信用卡持有人通常具有一定的信用额度，只要持卡人总透支额度不超过他们的信用额度即可持续使用。由于信用卡持有人可以随意选择还款时间，信用额度也可以循环使用，因此信用卡应还款支持证券并不存在实际的到期时间，本金数量也是实时变动的。2024/7/2633苏州大学商学院 刘尧成第4章 资产证券化分析信用卡应收款支持证券信用卡应还款支持证券的支付结构：在一段被称为锁定期或周转期的特定时期内，信用卡借款人偿付的本金构成贷款组合，这些贷款组合由受托人保留并将其再投资于其他应收账款。锁定期的长度为18个月到10年之间。因此，在锁定期期间，付出的现金流量是由应收融资费用和服务费用决定的。锁定期之后，本金不再被重新投资，而是支付给投资者。这段时期被称为本金分期偿付时期。信用卡应收账款支持证券偿付结构类型：(1)转手结构，(2)控制性分期偿付结构，(3)一次还本付息偿付结构。 2024/7/2634苏州大学商学院 刘尧成
