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1、公司金融研究（4）1第七部分l对公司债券和对公司债券和股票的价值评估股票的价值评估2l一、公司债券的价值评估一、公司债券的价值评估l（一）纯贴现债券（一）纯贴现债券（pure discount bond)l 期间无现金息票支付，到期支付本金面期间无现金息票支付，到期支付本金面值。又称为值。又称为zero, bullet, discount bondl术语：术语：maturity date, expire, face value3 l l(二）平均息票债券（二）平均息票债券（level-coupon bond)lLevel coupon, C, is paid every six months
2、and is the same throughout the life of the bond.lF, is the principal or the denomination, $1000 in U.S.4 lExamplel比较：息票利率、贴现率（比较：息票利率、贴现率（APR)、实际收益率实际收益率（EAR）5 l(三）永续债券（三）永续债券（consols）lEnglish consols; preferred stockl二、债券的概念二、债券的概念l（一）息票利率和市场利率的关系，决（一）息票利率和市场利率的关系，决定了债券价格与债券面值的关系。定了债券价格与债券面值的关系。6 l
3、1、债券价格低于面值；（债券价格低于面值；（at discount)l2、债券价格等于面值；、债券价格等于面值；(at par/face value)l3、债券价格大于面值；、债券价格大于面值；(at premium)l(二二) 债券到期收益率（债券到期收益率（yield to maturity,YTM);当期收益率（当期收益率（current yield)l根据债券市价确定根据债券市价确定YTM；债券息票除以债券债券息票除以债券价格为当期收益率。价格为当期收益率。7三、股票的当前价值/价格l问题：公司股票的价格为什么由股息决定问题：公司股票的价格为什么由股息决定？l（一）股息模型一）股息模型
4、l公司普通股股票的价值取决于所有未来期公司普通股股票的价值取决于所有未来期望的股息。望的股息。8 （二）三种不同的股息模型l1、股息不变模型（、股息不变模型（zero growth)l即为一笔永续不变年金的现金流。即为一笔永续不变年金的现金流。l2、不变增长股息模型（、不变增长股息模型（constant growth)l即为一笔永续增长年金的现金流即为一笔永续增长年金的现金流l注意式中股息的发生时间注意式中股息的发生时间9 l（1）p的数值依赖于的数值依赖于g，g越大，越大，p越大；越大；l（2）当）当g=r或或gr时，公式失效时，公式失效l例子例子l3、股息两阶段增长模型（、股息两阶段增长模
5、型（differential growth)lg1=15%, g2=10%, r=15%, d1=$1.15, t1=5 years,l问：股票价格？问：股票价格？10 l第一个阶段股息高速增长，第二个阶段股票低第一个阶段股息高速增长，第二个阶段股票低速增长。第一阶段适用普通年金公式，第二阶速增长。第一阶段适用普通年金公式，第二阶段适用永续增长年金公式。段适用永续增长年金公式。l问题：三阶段股息增长模型？问题：三阶段股息增长模型？11（四）关于股息增长模型的讨论l1、g如何确定？如何确定？lretention ratio(b), return on equity(ROE)lDividend p
6、ayout ratiol2、r如何确定？如何确定？ldividend yield12 l前提前提: 1、公司没有发行股票或债券融资；、公司没有发行股票或债券融资；2、留存盈余的、留存盈余的ROE和企业的和企业的ROE相同；相同；3、留存比例是一个常数。、留存比例是一个常数。lg的估计直接影响到的估计直接影响到rl一般采用行业的一般采用行业的rl问题：问题： dividend=0 ；dividend从从0变为变为正值，正值，g为无穷大为无穷大 ； g=r , gr13（五）增长机会模型（growth opportunities)l1、现金奶牛企业（现金奶牛企业（cash cow)lEps=Div
7、l2、企业将净利润进行投资后企业将净利润进行投资后lNPVGO（net present value of growth opportunities)14 l企业价值增长取决于企业价值增长取决于NPVGO：l（1）利润必须留存，为企业投资项目融资；利润必须留存，为企业投资项目融资；（2）项目必须净现值为正。（问题：条件？）项目必须净现值为正。（问题：条件？）l研究文献：研究文献：Jensen,1986; McConnell,1985.l西方石油、烟草行业的低分红、过度投资行为；西方石油、烟草行业的低分红、过度投资行为；石油公司宣布增加投资开采等，股票价格立即石油公司宣布增加投资开采等，股票价格立
8、即下降。下降。15 l3、NPVGO即使为负值，股息也可以继续增即使为负值，股息也可以继续增长长l例子：例子：l4、用、用NPVGO模型来理解零股息企业的股票模型来理解零股息企业的股票价格决定价格决定l例子：例子：McDonalds16(六)股息增长模型与增长机会模型l书中例子书中例子17（七）市盈率定价模型（乘数定价）（price-earnings ratios, multiples)l l问题：市盈率取决于哪些因素？问题：市盈率取决于哪些因素？l1、企业有没有增长机会；、企业有没有增长机会；l2、企业的风险大小、企业的风险大小 18 l3、企业对会计准则的选择企业对会计准则的选择Inven
9、tory(FIFO or LIFO);Construction cost( completed-contracts versus percentage-of-completion methods)Depreciation( accelerated depreciation versus straight-line depreciation)l问题问题:为什么会计准则保守（为什么会计准则保守（conservative)的企业，的企业，市盈率比较高？市盈率比较高？(西方学术界普遍接受的观点）西方学术界普遍接受的观点）19 l教材阅读：教材阅读：Ross, Corporate Finance, (6
10、th edition) , Chapter 520第八部分l 资本预算的其他资本预算的其他投资原则投资原则21收回项目初始投资所需要的年限。收回项目初始投资所需要的年限。一、投资回收期一、投资回收期 payback period22回收期方法的问题l1、timing of cash flows within the payback period -NPV approach discounts the cash flows properlyl2. Payments after the payback periodl忽略了回收期后的现金流，造成了决策的短忽略了回收期后的现金流，造成了决策的短视视
11、- NPV approach uses all the cash flows of the project23 l3. Arbitrary standard for payback periodl回收期的长短选择，无法有确定的标准回收期的长短选择，无法有确定的标准l- NPV approach，it can go to the capital market to get the discount rate.l回收期方法的优点回收期方法的优点l适用于大型企业在作小的投资决策时；适用于大型企业在作小的投资决策时；l简便易懂简便易懂l小企业、非上市公司，没有现金进行投资，有好的小企业、非上市公司，没
12、有现金进行投资，有好的投资机会投资机会24 l贴现回收期贴现回收期: 利用贴现了的现金流量计利用贴现了的现金流量计算的回收期。算的回收期。25 l贴现回收期方法（贴现回收期方法（discounted payback period )l是回收期方法和是回收期方法和NPV方法的折衷方法的折衷l仍然存在回收期方法的种种问题仍然存在回收期方法的种种问题26二、平均会计回报率法（average accounting return，AAR）l利用会计报表的账面数据来计算收益率。利用会计报表的账面数据来计算收益率。l会计回报率会计回报率=项目期间平均净利润项目期间平均净利润/项目期间项目期间平均账面价值（平
13、均投资额）平均账面价值（平均投资额）l例子：教材例子：教材Table 6.2 (p.145)27 lAAR方法的问题：方法的问题：l1、采用了会计报表的净利润和账面投资、采用了会计报表的净利润和账面投资金额，而非现金流；金额，而非现金流；l2、没有考虑时间价值、没有考虑时间价值l3、无法选择目标回报率。无法选择目标回报率。lAAR方法作为贴现现金流方法的补充，方法作为贴现现金流方法的补充，因为会计资料容易获取。因为会计资料容易获取。28l内涵报酬率内涵报酬率/内部报酬率法（内部报酬率法（IRR)lIRR方法的问题讨论方法的问题讨论lMIRRl获利指数法获利指数法(PI)29 IRR 是使现金流
14、入的现值之和等于现金流是使现金流入的现值之和等于现金流出现值之和的贴现率，也即使净现值等于出现值之和的贴现率，也即使净现值等于零的贴现率。零的贴现率。一、内部报酬率一、内部报酬率Internal Rate of Return (IRR)30NPV: k已知已知, 求求 NPV.IRR:令令 NPV = 0, 求求 IRR.( () )tnttCFkNPV= = + += =01. 31IRR 方法的决策标准（对投资项目）l如果如果 IRR k, 接受项目。接受项目。如果如果 IRR k = 10%.l如果如果S和和L 是互斥项目是互斥项目, 则接受项目则接受项目 S，因为因为 IRRS IRR
15、L .l注意：注意： IRR 的大小与资本成本率无关的大小与资本成本率无关, 但项目的选择取决于资本成本率。但项目的选择取决于资本成本率。33二、关于IRR方法的讨论l1、投资还是融资？投资还是融资？l对投资项目而言，对投资项目而言，IRRk，选择项目。选择项目。l对融资项目而言，对融资项目而言，IRRK，选择项目。选择项目。l举例：项目举例：项目1（-100，130） 项目项目2（100，-130） K=10%34 l2、多个解问题多个解问题lNPV=0时，等式求得的时，等式求得的IRR有不只一个解。有不只一个解。l例如：现金流（例如：现金流（-100，230，-132），），IRR有有10
16、%、20%两个解。两个解。l此时此时IRR方法失灵。方法失灵。35某项目: NPV 和 IRR计算?5,000-5,000012k = 10%-800NPV = -$386.78IRR 出现两个计算结果出现两个计算结果36NPV图图450-8000400100IRR2 = 400%IRR1 = 25%kNPV37n当贴现率很低时当贴现率很低时, CF2 的现值较大的现值较大 并且是并且是负值负值, 因此因此 NPV 0。n当贴现率较高时当贴现率较高时, CF1 和和 CF2 的现值都较的现值都较低低, 因此因此 CF0 占优势，使得占优势，使得 NPV 0。n结果结果: 出现两个出现两个 IR
17、R。 多个 IRR的逻辑分析38正常项目成本成本 (负负CF) 发生后是一系列正现金流量发生后是一系列正现金流量的产生。的产生。投资投资项目项目资金收回（正资金收回（正CF）发生后是一系列负现金发生后是一系列负现金流量的产生。流量的产生。融资融资项目项目非正常项目非正常项目整个项目期间，现金流量的符号发生了两整个项目期间，现金流量的符号发生了两次以上的变化。次以上的变化。39各各年份现金流入年份现金流入 (+) 或或 流出流出 (-)012345NNN-+N-+-NN-+N+- N-+-+-NN40单个项目下的IRR、NPV方法的适用总结现金流现金流IRR的的数目数目IRR方法方法NPV方法方
18、法投资项目投资项目（-，+，+1接受（接受（IRRK);拒绝（拒绝（IRR0);拒绝（拒绝（NPV0)融资项目融资项目（+，-，-1接受（接受（ IRRK)接受（接受（NPV0);拒绝（拒绝（NPV0);拒绝（拒绝（NPV IRR和和 NPV k和和NPV 0接受项目接受项目45互斥项目互斥项目k 8.7 kNPV%IRRsIRRLLSk NPVS , IRRS IRRL出现矛盾出现矛盾k 8.7: NPVS NPVL , IRRS IRRL一致一致问题：为什么问题：为什么？46互斥项目的问题与选择方法l1、规模问题（规模问题（SCALE problem）l在短期内，一个大规模投资的在短期内，
19、一个大规模投资的10%10%的回报，的回报，要远远好于一个小规模投资的要远远好于一个小规模投资的50%50%的回报。的回报。l案例：案例：c0c1NPV25%IRRSmall -104022300Large-25652716047 l解决办法：解决办法：l（1）比较两个项目的）比较两个项目的NPV；l（2）计算增量项目（计算增量项目（incremental)的的NPV，是否是否0;l（3）计算增量项目的计算增量项目的IRR，并和市场折现率相比较。并和市场折现率相比较。l增量项目：将增量项目：将0时刻的大投资项目减去小投资项目的时刻的大投资项目减去小投资项目的现金流，创造出一个新的投资项目。现金
20、流，创造出一个新的投资项目。l要点：在互斥项目选择时，不能直接采用要点：在互斥项目选择时，不能直接采用IRRIRR方法。方法。482、时间问题（timing problem)l资金回收快的项目可以在早期进行再投资金回收快的项目可以在早期进行再投资。如果资本成本率高，则较早产生现资。如果资本成本率高，则较早产生现金流入的项目较好。金流入的项目较好。NPVyear01230%10%15%IRRA-10000 10000 10001000200066910916.04%B-10000 1000100012000 4000751-48412.9449互斥项目互斥项目k NPV%16.0412.94BA
21、k 10.55: 选择选择A400010.55200050 l解决办法：解决办法：l（1）比较两个项目的）比较两个项目的NPV；选择选择NPV值大的项目值大的项目l（2）计算增量项目（计算增量项目（incremental)的的NPV，是否是否0; 如是，选择如是，选择Bl（3）计算增量项目的计算增量项目的IRR，并和市场折现率相比较。并和市场折现率相比较。如大于市场贴现率，则选择如大于市场贴现率，则选择BNPVyear01230%10%15%IRRB-A0-9000011000 200083-59310.5551 l设计增量项目时：使得第一个非零的现金流为负设计增量项目时：使得第一个非零的现金
22、流为负值。（构造成一个投资项目）值。（构造成一个投资项目）l现实中，互斥项目既有规模问题，也有时间问题，现实中，互斥项目既有规模问题，也有时间问题，所以所以IRR方法不能直接采用。方法不能直接采用。l必须采用必须采用NPV方法或增量的方法或增量的IRR或增量的或增量的NPV方法。方法。lIRR方法的存在理由？方法的存在理由？一个简单的收益率数字。一个简单的收益率数字。52三、调整内含报酬率方法（MIRR)调整后的调整后的IRRModified IRR (MIRR) 是使是使项目现金流入量终值项目现金流入量终值 (TV) 等于现金流出等于现金流出量现值的贴现率。量现值的贴现率。 TV 是将现金流
23、入量以是将现金流入量以 WACC复利后的终值。复利后的终值。这样这样, MIRR 使现金流入量以使现金流入量以 WACC再投资，再投资，与与NPV的再投资假设一致。的再投资假设一致。53 $158.1(1+MIRRL)310.080.060.0012310%66.012.1158.1项目项目 L 的的MIRR (k = 10%):-100.010%10%TV （现金流入）现金流入）-100.0PV （现金流出）现金流出）MIRR = 16.5%MIRRL = 16.5%$100 =54lMIRR 假设以机会成本率再投资假设以机会成本率再投资lMIRR 可以避免非正常项目投资时可以避免非正常项目
24、投资时IRR会会出现的问题出现的问题l经理人员喜欢用经理人员喜欢用IRR决策决策, 而而 MIRR 更优更优于于IRRMIRR 为什么优于 IRR?55当出现非正常现金流量当出现非正常现金流量 CFs时时, 用用 MIRR进行计算和决策进行计算和决策:012-800,0005,000,000-5,000,000PV（现金流出）现金流出） 10% = -4,932,231.40.TV（现金流入）现金流入） 10% = 5,500,000.00.MIRR = 5.6%56接受项目接受项目 P?不接受不接受. 因为因为 MIRR = 5.6% k = 10%.同时同时, 如果如果 MIRR 1, 接
25、受项目。接受项目。n如果如果PI 1, 放弃项目。放弃项目。n（2）PI越高越高, 项目越好。项目越好。n对于互斥项目，选择对于互斥项目，选择 PI最高的项目最高的项目？n（3）对于互斥项目，同样存在规模问题、）对于互斥项目，同样存在规模问题、时间问题时间问题n解决办法：构造增量项目；直接采用解决办法：构造增量项目；直接采用NPV 59 C0C1C2初始投资初始投资后的现金后的现金流现值流现值（12%)PI指指数数NPV12%1-2-1055-3025.22.52 15.260 (4)在资本有限（在资本有限（capital rationing)条件下的项目选择条件下的项目选择l假设企业只有假设
26、企业只有20万美元，面临万美元，面临1、2、3三个三个项目，项目为非互斥的，如何选择？项目，项目为非互斥的，如何选择？C0C1C2初始投资初始投资后的现金后的现金流现值流现值（12%)PI指指数数NPV12%3-10-56043.44.3433.4答案：选择答案：选择2和和3，按照，按照PI指数排列项目，进行由高到指数排列项目，进行由高到低的选择。低的选择。61五、总结l实践中哪一种方法运用多？实践中哪一种方法运用多？l西方调查结果：西方调查结果：IRR，NPV方法是排名方法是排名1、2的的两种主要方法。两种主要方法。l可以准确预测现金流的项目，可以采用可以准确预测现金流的项目，可以采用NPV法。法。l教材阅读：教材阅读：Ross, Corporate Finance, (6th edition) , Chapter 662
