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1、2024/7/26 公司并购与重组讲义韩复龄教授中央财经大学金融学院2024/7/26韩复龄l北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。l曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，博士生导师，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。2024/7/26引 子诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家史蒂格勒曾说过：“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不同在某个时候以某种方式通过资本经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展
2、起来的。”2024/7/26公司并购2024/7/262.1并购（M&A）的概念l企业并购是企业兼并与收购的总称。l企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。l企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。2.2合并、兼并与收购 l合并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合并 两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。 l兼并 收购股票 购买目标公司已发行在外的股
3、份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。 收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收购 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。l 兼并和收购的关系兼并收购相同本质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A. .被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济
4、实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。并购兼 并 收 购不同B. .价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C. .范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。l（二）按并购的实现方式划分购买式并购并购方出资购
5、买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。l控股式并购控股式并购一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。l并购公司并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。l被并购公司被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。l吸收股份式并购吸收股份式并购并购公司通过吸收目标公司的资
6、产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。l特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。l两种类型：l资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。l股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。2024/7/26吸收合并吸收合并吸
7、收合并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。合并的目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。合并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。 2024/7/26吸收合并吸收合并定义：一个企业通过定义：一个企业通过发行股票、支付现金发行股票、支付现金或发行债券等的方式或发行债券等的方式取得其它企业。取得其它企业。特点：吸收合并完特点：吸收合并完成后，只有合并方成后，只有合并方仍保持原来的法律仍保持原来的法律地位。地位。表达式：表达式：A公司公司+B公司公司A公司公司吸收合并吸收合并2024/7
8、/26TCL集团吸收合并TCL通讯lTCL集团吸收合并集团吸收合并TCL通讯，与通讯，与TCL集团的集团的首次公开发行互为前提，同时进行。首次公开发行互为前提，同时进行。lTCL通讯流通股股东所持股票按一定换股通讯流通股股东所持股票按一定换股比例折换成上市后的集团的流通股票。比例折换成上市后的集团的流通股票。l换股完成后，换股完成后，TCL通讯退市，注销法人资通讯退市，注销法人资格，其所有权益、债务由格，其所有权益、债务由TCL集团承担，而集团承担，而TCL集团集团IPO整体上市。整体上市。2024/7/26吸并TCL通讯方案概要合并方式合并方式lTCL集团在首次公开发行的同时，按折股比例向T
9、CL通讯流通股股东换股发行TCL集团流通股，TCL通讯的全部资产、负债并入TCL集团，TCL通讯退市、注销l吸并前，TCL集团持有56.7%TCL通讯股票，吸并完成后TCL集团将持有100%TCL通讯股票折股比例折股比例l折股比例=TCL通讯流通股的折股价格21.15元除以TCL集团首次公开发行价格4.26元l每股TCL通讯流通股股票可以取得4.96478873股TCL集团流通股股票换股发行数量换股发行数量l404,395,944股：TCL通讯流通股81,452,800股乘以折股比例时间表时间表l换股股权登记日：2004年1月6日l换股完成日：2004年1月13日lTCL通讯退市日：2004年
10、1月15日2024/7/26吸收合并吸收合并l上市公司吸收合并非上市公司上市公司吸收合并非上市公司非上市公司股东人数非上市公司股东人数200200人以下人以下l海通证券、葛洲坝海通证券、葛洲坝非上市公司股东人数超过非上市公司股东人数超过200200人（涉及公发）人（涉及公发）l上市公司吸收合并上市公司上市公司吸收合并上市公司l上海一百吸收合并华联商厦上海一百吸收合并华联商厦l中国铝业吸并包头铝业中国铝业吸并包头铝业lH H股公司吸收合并国内上市公司股公司吸收合并国内上市公司l中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业l上海电气吸并上电股份上海电气吸并上电股份l非上市公司吸收合
11、并上市公司非上市公司吸收合并上市公司非上市公司符合非上市公司符合A A股股IPOIPO条件条件上港集团上港集团2024/7/26l吸收合并特别事项吸收合并特别事项 换股价格的考虑因素换股价格的考虑因素吸收方与被吸收方的股票市价吸收方与被吸收方的股票市价吸收方与被吸收方的公司估值（资产和盈利能力，隐含价吸收方与被吸收方的公司估值（资产和盈利能力，隐含价值如土地、无形资产等）值如土地、无形资产等） 相关程序相关程序股东大会绝对多数股东大会绝对多数债权人公告债权人公告现金选择权现金选择权吸收合并吸收合并2024/7/26l需明确的问题需明确的问题 1 1、吸收合并不同于非公开发行，发行对象不受、吸收
12、合并不同于非公开发行，发行对象不受1010名的限制。名的限制。 2 2、相关资产过户和验资手续相对简便，涉及的税、相关资产过户和验资手续相对简便，涉及的税费较低，资产过户和股权交换均不涉及所得税。费较低，资产过户和股权交换均不涉及所得税。3 3、程序相对复杂，如债权人公告等。、程序相对复杂，如债权人公告等。 吸收合并吸收合并2024/7/26吸收合并案例吸收合并案例l中国铝业回归中国铝业回归A A股股方案基本内容：方案基本内容：中国铝业向山东铝业和兰州铝业除中国铝业外的中国铝业向山东铝业和兰州铝业除中国铝业外的其他股份发行其他股份发行A A股，按照确定的换股比例换取其持股，按照确定的换股比例换
13、取其持有的山铝和兰铝的股份。合并完成后，山铝和兰有的山铝和兰铝的股份。合并完成后，山铝和兰铝并入中国铝业，其股东成为中国铝业的股东。铝并入中国铝业，其股东成为中国铝业的股东。中国铝业本次发行的中国铝业本次发行的A A股在本所上市，实现股在本所上市，实现H H股公股公司回归。司回归。2024/7/26吸收合并案例吸收合并案例l方案点评方案点评1 1、H H股公司回归股公司回归A A股时，对已经上市的控股股时，对已经上市的控股子公司进行吸收合并，规范公司内部同业子公司进行吸收合并，规范公司内部同业竞争，履行上市承诺。竞争，履行上市承诺。2 2、采用换股吸收合并方式不涉及现金，成、采用换股吸收合并方
14、式不涉及现金，成本较低，上涨市中较易获得投资者的认可。本较低，上涨市中较易获得投资者的认可。2024/7/26吸收合并案例吸收合并案例l海通证券借壳都市股份上市海通证券借壳都市股份上市方案基本内容：方案基本内容：1 1、都市股份向原控股股东光明集团出售全部资产、都市股份向原控股股东光明集团出售全部资产及负债，光明集团承接公司全部业务和职工。及负债，光明集团承接公司全部业务和职工。2 2、海通证券原股东按照确定的换股比例（、海通证券原股东按照确定的换股比例（0.3470.347股都市股份股都市股份/1/1股海通证券）转换为都市股份的股股海通证券）转换为都市股份的股权。合并完成后，海通证券原股东合
15、计持有都市权。合并完成后，海通证券原股东合计持有都市股份股份89.43%89.43%股份，海通证券全部资产、负债并入股份，海通证券全部资产、负债并入都市股份，都市股份承接原海通证券资质和经营都市股份，都市股份承接原海通证券资质和经营牌照，更名为海通证券。牌照，更名为海通证券。2024/7/26吸收合并案例吸收合并案例l方案点评方案点评1 1、海通证券抓住时机，在不符合、海通证券抓住时机，在不符合IPOIPO条件的情况条件的情况下选择借壳上市，做大做强。下选择借壳上市，做大做强。2 2、做好保密工作，避免股价异动，保护各方股东、做好保密工作，避免股价异动，保护各方股东利益，有利于方案推进。利益，
16、有利于方案推进。3 3、都市股份以股份作为吸收合并对价支付手段，、都市股份以股份作为吸收合并对价支付手段，既使海通证券原股东继续控制合并后主体，也避既使海通证券原股东继续控制合并后主体，也避免了大额现金交易。免了大额现金交易。 2024/7/26吸收合并案例吸收合并案例l东软股份（东软股份（600718600718）吸收合并控股股东东软集团）吸收合并控股股东东软集团方案基本内容：方案基本内容：东软集团原东软集团原1010家股东以其出资额按照确定的换股家股东以其出资额按照确定的换股比例（比例（3.53.5元出资额元出资额/ /股）转换为东软股份的股权。股）转换为东软股份的股权。合并完成后，东软集
17、团原合并完成后，东软集团原1010家股东成为东软股份家股东成为东软股份的股东，东软集团全部资产、负债并入东软集团，的股东，东软集团全部资产、负债并入东软集团，实现整体上市。实现整体上市。2024/7/26吸收合并案例吸收合并案例l方案点评方案点评1 1、合并方和被合并方业务联系较为紧密，、合并方和被合并方业务联系较为紧密，合并有助于产生整合效应。合并有助于产生整合效应。2 2、被合并公司尚未进行股份制改制，若需、被合并公司尚未进行股份制改制，若需要，应进行社会职能剥离和内部重组工作。要，应进行社会职能剥离和内部重组工作。3 3、被合并公司资产质量较高。、被合并公司资产质量较高。 2024/7/
18、26新设合并（创立合并）新设合并（创立合并）新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。 如：国泰君安国泰君安证券公司2024/7/26创立合并创立合并定义：两个或两定义：两个或两个以上的企业联个以上的企业联合成立一个新的合成立一个新的企业。企业。特点：创立合并结束后，特点：创立合并结束后，原来的各企业均失去法原来的各企业均失去法人资格，由新成立的企人资格，由新成立的企业从事生产经营活动。业从事生产经营活动。表达式：表达式：A公司公司+B公司公司+C公司公司D公司公司l 杠杆收购杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标
19、公司进行收购的一种方式。l 杠杆收购与一般收购的区别杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%30%左右。l 目的目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。2024/7/262.2 2.2 公司收购公司收购（Acuisition Acuisition 或或TakeoverTakeover） 一般指一个公司经由收买股票或股份、资产等方式，一般指一个公司经由收买股票或股份、资产等方式，取得
20、另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续而不取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续而不消失。消失。作为收购关系中的当事人双方，通常称购买或吸收其他公司的一方为收购方，把被购买或吸收的对象称为目标公司，或被收购方。（1 1）收购方、收购公司（）收购方、收购公司（acquiring companyacquiring company）（2 2）目标公司、被收购公司（）目标公司、被收购公司（acquired companyacquired company） 案例：三联集团对郑百文的收购，案例：三联集团对郑百文的收购，联想对联想对IBMIBM的的PCPC业务的收业务的收购购2024/7/26收
21、购目标收购目标收购包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。2024/7/26并购与其他运作手段的比较l合资企业（Microsoft）常与新市场有关没有一方可以享有绝对的控制权l少数股权投资（Intel）动机广泛，弹性较大l广告和商业联盟风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活部分联盟可能发展成重要的战略伙伴lSpin-offs和Trackingstocks2024/7/26并购重组和并购重组和IPOIPO的比较的比较l优势优势1 1、对相关上市公司和拟注入资产的历史盈利记录、对相关上市公司和拟注入资产的历史盈利记录、业绩稳定性要求相对宽松，更侧重于未来业
22、绩稳定性要求相对宽松，更侧重于未来2 2、进程相对较快，没有辅导期的要求、进程相对较快，没有辅导期的要求3 3、有利于标的上市公司现有股东的利益、有利于标的上市公司现有股东的利益l劣势劣势1 1、不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发、不融资，没有资金流入（但现在由于有定向发行融资手段，该劣势不再明显）行融资手段，该劣势不再明显）2 2、重组方在并购重组过程中需要承担一定的成本、重组方在并购重组过程中需要承担一定的成本l管理层收购（管理层收购（MBO-ManagersBuy-Outs）由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。lMBO模式的主要步骤、
23、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。l在中国，进行管理层收购应注意注意以下三点：l收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；l收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；l控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。l（三）按并购是否通过中介结构划分直接并购并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。间接并购并购公司并不直接向目标
24、公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。三、并购的动因及收益与成本l假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司，若VAB(VA+VB)则VAB(VA+VB)协同效益其中，VA和VB分别代表A、B公司的价值，VAB代表合并后AB公司的价值。来源 并购的基本动因 寻求资本增值，增加公司价值。2024/7/26 为什么选择并购为什么选择并购协同作用，规模经济，降低经营成本协同作用，规模经济，降低经营成本谋求企业规模迅速增长，花费时间少谋求企业规模迅速增长，花费时间少获得专门资产，资源共享获得专门资产，资源共享以最快速度占领具有潜力的市场，
25、提高市场以最快速度占领具有潜力的市场，提高市场占有率占有率帮助企业进入新兴行业和领域，实现多元化帮助企业进入新兴行业和领域，实现多元化经营经营收购低价资产收购低价资产政策意图政策意图 并并购购意意图图园区绿化选择：买大树还是种树苗？园区绿化选择：买大树还是种树苗？2024/7/263.1企业并购动因l1经营协同效应（1）降低生产成本。（2）利于专业化生产（3）节省管理费用（4）销售便利（5）推陈出新可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。（6）融资便利2024/7/26案例：案例：家电零售行业美苏争霸家电零售行业美苏争霸 从 1998 年到 20
26、04 年年初，可以称为家电连锁企业群雄逐鹿时期，国内主要的家电连锁企业的市场份额相差不大，并无明显差距。家电连锁企业各显神通，采取粗狂式的规模扩张，均形成一定的区域优势。其中国美、大中以北方市场为主；苏宁、五星以江苏市场为主；永乐以上海市场为主；而三联以山东市场为主。 2024/7/26 2004 年，国美、苏宁和永乐分别在香港和深圳上市，并发力全国布点，市场份额快速上市，一举奠定三大家电巨头鼎足的格局。 2006-2008年，国美更是通过成功并购上海的“永乐”、北京的“大中”和山东的“三联”，从而在规模上略强于苏宁，顺利问鼎家电零售行业老大，占据家电零售半壁江山强的市场份额。 2024/7/
27、26国美并购永乐大中l2006年7月25日，北京时间19点30分，国美电器并购永乐家电的新闻发布会正式开始。国美集团总裁黄光裕和原永乐家电总裁陈晓以及相关高层人士出席了此次会议。此次会议可谓是中国家电零售业发展史上一个重要的里程碑。史无前例的超级并购，使得在中国家电零售业稳居第一把交椅的国美电器对排名第三的永乐家电实现了成功并购。在这种形势下，基本上家电零售业的格局将再次重写。“家电零售业走到今天，算是进入了一个新的历史阶段，这也是一个历史发展的必然趋势。”l收购完成之后，国美市场占有率将由9升至14，国美、永乐加上大中在全国的门店数量总和将突破800家，年销售额高达800亿元。永乐在上海和大
28、中在北京已分别占据一半以上的家电零售市场份额，加上国美电器至少超过80。*TAIZANInvestorRelationsCommunicationsPackforChairmanJuly240820060725Investorpresentation_CHIv1.ppt41主要合并条款概要主要为股份对价，同时有部份现金l股份对价： 每股中国永乐股份兑换0.3247股国美电器股份 (根据每3.080 股中国永乐股份对1股国美电器股份之兑换比例计算)l现金对价： 每股中国永乐股份获0.1736港元总对价相当于每股中国永乐股份2.2354港元 (包括每股2.0618港元的国美股份及现金0.1736港
29、元)总对价为52.68亿港元要约定价较中国永乐股份股价呈现之溢价为：l较于2006年7月17日之收市价高9.0%l较20个交易日平均收市价高11.4%l较30个交易日平均收市价高10.9%合并结构合并结构合并结构合并结构对价对价对价对价成功合并的成功合并的成功合并的成功合并的保障保障保障保障管理层管理层管理层管理层/ / / /品牌品牌品牌品牌2024/7/26企业并购的理论动因2财务协同效应并购可以减少交易成本并购可以产生税收效应并购可以产生预期效应2024/7/263企业发展动机并购有效地降低了进入新行业的壁垒。l1995年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目
30、的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。2024/7/26企业并购动因获得科技上的竞争优势l80年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。4市场份额效应5管理层利益驱动2024/7/26为什么并购？l基于成长战略的并购微软思科通用电器l基于行业整合的
31、并购宝钢并购邯钢l基于重组获利的并购KohlbergKravisRoberts&Company我国的证券市场2024/7/264.公司并购程序2024/7/263.23.2并购重组的成本效益分析并购重组的成本效益分析l效益分析效益分析1 1、资产证券化，享受资本市场流动性带来的溢价、资产证券化，享受资本市场流动性带来的溢价及快速变现及快速变现2 2、优秀的融资平台：快速资本融资、更好的借贷、优秀的融资平台：快速资本融资、更好的借贷平台平台3 3、新境界的外部公司治理机制：百年老店、新境界的外部公司治理机制：百年老店4 4、税收优惠：个人股票转让免税等、税收优惠：个人股票转让免税等5 5、隐性效
32、益：政策倾斜：用地、用人；产品及公、隐性效益：政策倾斜：用地、用人；产品及公司广告效应；良好的并购平台司广告效应；良好的并购平台l1.规模收益l由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。l主要包括生产规模收益和管理规模收益。2.节税收益表现：利用税法中的税收递延条款合理避税；利用支付工具延迟纳税；利用支付工具合理避税。l3.财务收益4.创新利润并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。非上市公司通过
33、并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。实现形式l（二）并购成本1.并购直接成本并购交易费用购买成本火并购价格更名成本2.并购后整合成本战略整合成本改组改制成本经营整合成本管理整合成本3.机会成本2024/7/26并购重组的成本效益分析并购重组的成本效益分析l成本分析（部分成本对现有控股股东不适用）成本分析（部分成本对现有控股股东不适用）1 1、买壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成、买壳成本：股权转让款、化解上市公司债务成本、填实上市公司窟窿成本本、填实上市公司窟窿成本2 2、发行成本，主要是中介费用、发行成本，主要是中介费用3 3、优质资产部分权益的让渡、优质资产部分权益的让渡4
34、 4、自身规范成本：置入资产补交税金，土地权属、自身规范成本：置入资产补交税金，土地权属的规范、环保等，今后的税费增加的规范、环保等，今后的税费增加5 5、重组交易成本：交易、资产过户涉及的税费、重组交易成本：交易、资产过户涉及的税费6 6、隐性成本：财富曝光、隐性成本：财富曝光、“婆婆婆婆”增多等增多等2024/7/26四、并购流程四、并购流程确定目标公司谈判签署协议报中国证监会财政部小于30%：大于30%：豁免要约收购要约收购交割法人股国有股2024/7/264.1公司并购的程序公司并购的程序并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段个阶
35、段1、并购前期准备阶段：确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。聘请财务和法律顾问。搜寻、调查、确定目标企业。并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。2024/7/26公司并购的程序公司并购的程序l2、并购方案设计阶段：价值评估，确定支付价格范围及支付方式。融资方式制定与安排。税务安排与会计处理。2024/7/26公司并购的程序公司并购的程序l3、并购谈判阶段：双方协商谈判。签约与披露。l4、接管与并购后的整合阶段：交接与接管。实施整合策略。2024/7/264.2 4.2 并购中介机构并购中
36、介机构1.财务顾问2.律师3.会计师4.评估师5.融资顾问2024/7/26财务顾问的职责财务顾问的职责1.尽职调查2.收购方案设计，指导收购人申报文件3.参与设计收购方案，参与收购谈判4.对董监高进行辅导5.申报文件的真实、准确、完整6.申报材料，组织答复7.持续督导 2024/7/26律师的作用和主要工作律师的作用和主要工作1.尽职调查2.协助设计收购方案，参与收购谈判3.起草收购协议等相关法律文件4.出具相关法律意见书5.确保程序合法6.答复证监会提出的相关问题2024/7/26会计师和评估师的作用和主要工作会计师和评估师的作用和主要工作1.尽职调查2.对收购方或者被收购方的财务情况进行
37、审计3.对需要估值的资产进行评估4.出具相关报告5.答复证监会提出的相关问题2024/7/26融资顾问的作用和主要工作融资顾问的作用和主要工作1.融资可行性分析2.融资方案3.提供资金2024/7/26五.目标公司选择及价值评估2024/7/26确定目标企业候选名单确定目标企业候选名单目目标标目目标标企企业业收购价值被收购价值被低估的企业低估的企业企业市场价值低于内在价值企业市场价值低于内在价值增加收入增加收入收购后能提高市场垄断程度收购后能提高市场垄断程度具有战略协作关系，能扩大市场具有战略协作关系，能扩大市场减少成本减少成本生产同一产品，具有规模经济效应生产同一产品，具有规模经济效应处于同
38、一产品的不同生产阶段，具有纵向一体化效应处于同一产品的不同生产阶段，具有纵向一体化效应与投标企业具有资源互补性与投标企业具有资源互补性降低资本成本降低资本成本投资机会少现金流大，与投标企业正相反投资机会少现金流大，与投标企业正相反节税效应节税效应具有净经营亏损，由税收减免额度具有净经营亏损，由税收减免额度现金流于投标企业相关性低，收购可以提高债务承受能力现金流于投标企业相关性低，收购可以提高债务承受能力企业控制价值企业控制价值管理水平低下导致企业价值被低估管理水平低下导致企业价值被低估不同收购目标下目标企业特征不同收购目标下目标企业特征不同收购目标下目标企业特征不同收购目标下目标企业特征202
39、4/7/265.1目标公司的特点l被兼并收购的公司一般有以下特征：l（一）营业亏损的公司。兼并收购方公司一般是经营业绩较好、盈利水平较高的公司。如果被收购的企业在近期内发生经营亏损，则在兼并后即可冲抵兼并公司的部分利润，减少公司的应纳税额。(补充例子)l（二）可以“以其之长补已这短”的公司。这就是能与兼并公司发生协同效应。2024/7/26l（三）市盈率较低的公司。如果被兼并收购的公司在市场上以协议价格出售其股份，兼并方公司付出的代价就比公开标购要小得多。在大多数情况下，市盈率是衡量公司兼并收购效果的重要指标，市盈低意味着兼并收购的效果好。2024/7/26l（四）有营利潜力的公司。由于管理不
40、善或其他管理上的可控因素造成营业利润偏低的公司往往成为被兼并收购的对象。通过加强管理，公司的利润即有很大的改善空间。下列情况可帮助兼并收购企业发现此类公司。（1）景气行业中的不景气公司。（2）经济界人士看好的行业中的公司。（3）管理层出现分歧的公司。（4）行业中的滞后公司。2024/7/265.2目标公司尽职调查确定投资原则寻找机会初步筛选项目立项尽职调查方案设计决策谈判投资重组及整合甄选目标企业尽职调查在投资项目立项后实施尽职调查在投资项目立项后实施尽职调查是设计投资方案、整合方案的基础尽职调查是设计投资方案、整合方案的基础尽职调查为投资项目决策作支持尽职调查为投资项目决策作支持2024/7
41、/26什么是尽职调查？l尽职调查尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。l财务尽职调查财务尽职调查即由财务专业人员针对目标企业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。2024/7/26尽职调查小组l尽职调查内容尽职调查内容一般包括：目标企业所在行业研究、企业所有者、历史沿革、人力资源、营销与销售、研究与开发、生产与服务、采购、法律与监管、财务与会计、税收、管理信息系统等l尽职调查小组的构成尽职调查小组的构成技术与经验技术与经验项目负责人（交易促成者）、行业专家、业务专家、营
42、销与销售专家、财务专家、法律专家等2024/7/26尽职调查的目的完成一个尽职调查的目的是：完成一个尽职调查的目的是：判明潜在的判明潜在的致命缺陷致命缺陷和它们和它们对对收购收购及及预期投资收益预期投资收益的可的可能的影响。能的影响。2024/7/26审查和评价目标企业审查和评价目标企业1.背景调查2.依靠专业评审人评审3.了解企业为什么要被出售2024/7/26目标公司审查l审查出售动机l法律层面的审查l业务上的审查l财务上的审查2024/7/26（1）出售动机l大股东急需资金l获利不佳，失去信心l战略调整，退出某一领域2024/7/26（2）法律审查l企业组织是否存在问题l财产合法性l各种
43、合同和文件的合法性l合作或项目的合法性l行为的合法性2024/7/26（3）业务审查l对方业务是否与本公司业务能够融洽l如果是代理权，看其稳定和持续性l收购后原有的供货方和客户是否会流失l各分支机构或渠道能否恢复或正常运转l设备等资产是否正常运转2024/7/26（4）财务审查l是否有虚假l是否有未透露事项l资产质量，如应收帐款可否回收，是否跌价损失，是否已提折旧等。l资产评估是否合适l负债及税负状况2024/7/26六.并购整合及管理l资产和业务的整合l战略的整合l组织结构和人事的整合l公司文化的整合2024/7/26并购后的整合 企业并购的目的是通过对目标企业的运营谋求企业的发展，实现企业
44、的经营目标。通过一系列并购程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合。包括：1.战略整合。战略应相互配合、融合战略协同效应。2.业务整合。根据其在整个体系中的作用及其对其他部分相互关系，重新设置其经营业务，通过资产、债务剥离等方式实现企业业务的最优组合。3.制度整合。4.组织人事整合。应该根据对其战略、业务和制度的重新设置进行整合；使目标企业高效运作、发挥协同效应，使整个企业运作系统互相配合，实现资源共享，发挥规模优势，降低成本费用，提高企业的效益。5.文化整合。企业文化是企业经营中最基本、最核心的部分，企业文化影响着企业运作的一切方面。并购后，
45、只有买方和目标企业文化达到融合，才是双方真正的融合。2024/7/266.1.6.1.购并后整合的策略购并后整合的策略根根据据并并购购企企业业与与目目标标企企业业在在战战略略依依赖赖性性和和组组织织独独立立性性需需求求上上的的不不同同，整整合合策策略略共共有有四四种种类类型型，即即完完全全整整合合、共共存存型整合、保护型整合与控制型整合。型整合、保护型整合与控制型整合。完完全全整整合合：在在战战略略上上相相互互依依赖赖，但但目目标标企企业业的的组组织织独独立立性性需求低。需求低。共共存存型型整整合合：双双方方战战略略依依赖赖性性较较强强，组组织织独独立立性性的的需需求求也也较高。较高。保护型整
46、合：依赖性不高，组织独立性需求高。保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。控控制制型型整整合合：战战略略与与组组织织独独立立需需求求都都不不高高，因因此此并并购购企企业业更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理 。2024/7/266.2.6.2.并购后整合的内容并购后整合的内容 战略整合 业务活动整合 管理活动整合 组织机构的整合 人事整合 文化整合 2024/7/26战略整合战略整合 指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体其发展战略内，使
47、目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。效应。2024/7/26业务活动整合业务活动整合指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动财务等各项职能活动 2024/7/26管理活动整合管理活动整合指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况下，并购企业均将优秀的管
48、理制度移植到目标企一般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合 2024/7/26组织机构整合组织机构整合l并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构，建立高效的、融洽的和有弹性的组织机构系统。2024/7/26人事整合人事整合l人事管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。并购企业应在充分了解目标企业的人事状况后，制定原有人员的留任政策，调整人员，以提高经营绩效。l我国企业总结出的经验是“平滑过渡、竞争上岗、择优录用”2024/7/26文化整合文化整合l企业文化是指企业在长期生产经营的
49、实践中逐步形成的具有本企业特色的共有价值体系，包括企业成员共同认可的价值观、行为准则、典型和仪式等l如果两个企业间的企业文化不能相容，则会使企业成员丧失文化的确定感，继而产生行为的模糊性和降低对企业的承诺，最终影响并购企业与其价值目标的实现2024/7/26ReasonsforFailurePoorIntegration失败的原因整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国US欧洲Europe拉美LationAmerica 亚太地区AsiaPacificPercentofResponses答案百分比答案百分比整合组织文化确保员工的专注力通过新计划促使员工敬业整合人力资源/福
50、利计划IntegrationisthemostchallengingM&Aissue.整合是整合是最具挑战性的购并问题最具挑战性的购并问题.andcanbecostly.可能需要较高的成本可能需要较高的成本.0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亚太地区A-P欧洲Europe拉美L-A美国US组织整合困难两个组织的协同增效文化差异IntegratingOrganisationalCulturesKeepingEmployeesFocusedEngagingEmployeesinNewProgramsIntegrationHR/BenefitProgramsDifficu
51、ltiesIntegratingOrganisationsSynergiesoftheTwoOrganisationsDifferingCultures2024/7/26七.公司反收购策略7.1敌意收购与财务防御 7.2反收购的管理策略 7.3反收购中的抗拒策略2024/7/261.1.概述概述l反收购，是指被收购公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨反收购，是指被收购公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。公司收购与反收购实质上在预防或挫败收购者收购本公司的行为。公司收购与反收购实质上是一种争夺控制权的行为。收购成功即表明收购人控制目标公司的是一种争
52、夺控制权的行为。收购成功即表明收购人控制目标公司的管理权，这种权力转换意味着目标公司经营者的改换和公司经营策管理权，这种权力转换意味着目标公司经营者的改换和公司经营策略的变化，这必然涉及目标公司以及原经营者甚至股东的利益，如略的变化，这必然涉及目标公司以及原经营者甚至股东的利益，如果此时目标公司的管理者不愿被收购，且还具有一定的实力，可以果此时目标公司的管理者不愿被收购，且还具有一定的实力，可以采取必要的反收购措施，对公司的控制权进行必要的维护。采取必要的反收购措施，对公司的控制权进行必要的维护。l反收购具有以下特征：反收购具有以下特征： （1 1）反收购行为的主体是目标公司的管理层；）反收购
53、行为的主体是目标公司的管理层； （2 2）目标公司反收购的核心在于防止其控制权转移，公司收购与目）目标公司反收购的核心在于防止其控制权转移，公司收购与目标公司反收购之间争夺的就是控制权；标公司反收购之间争夺的就是控制权； （3 3）目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事）目标公司反收购措施分为两大类：一类是预防收购者收购的事前措施，另一类为阻止收购者收购成功的事后措施。前措施，另一类为阻止收购者收购成功的事后措施。2024/7/267.1敌意收购与财务防御 l（一）敌意收购l 收购者在收购目标股权时,该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购
54、；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。 l 成为敌意收购的目标公司的特点：l 资产价值低估；l 公司具有尚未发现的潜质；l 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力；l 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产；l 现管理层持股比例较小。 2024/7/26l（二）财务防御l 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。l 力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。l 增加对现有股东的股利发放率。l 营运中产生的剩余现金流量要尽量投入
55、具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。l 对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。l 通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。2024/7/267.2反收购的管理策略 l（一）建立合理的持股结构l 为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。2024/7/26l（二）“金降落伞”策略l通过目标公司董事会决
56、议，提高收购成本。l【例】目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费）；如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费等。2024/7/26l（三）“毒丸”策略 l 目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。 2024/7/26l（四）员工持股计划(ESOP)l公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。l实施ESOP，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员工比经理人员还要反对被接管或被收购
57、。一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。2024/7/267.3 反收购中的抗拒策略l（一）诉诸法律l也许最普通的反收购对策施就是与也许最普通的反收购对策施就是与收购者打官司。在美国收购者打官司。在美国19621962年至年至19801980年间的约三分之一的收购案发年间的约三分之一的收购案发生了法律诉讼。根据反垄断、信息生了法律诉讼。根据反垄断、信息披露不充分、某些欺骗行为、犯罪披露不充分、某些欺骗行为、犯罪或者违反证券法规等理由提起诉讼，或者违反证券法规等理由提起诉讼，使收购方提高收购价。使收购方提高收购价。2024/7/2
58、6目标公司提起诉讼的理由目标公司提起诉讼的理由l目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；第二，披露不充分。以此作为诉讼理由；第二，披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等；第公众及时、充分或准确地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则三，犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。目标公司难
59、以以此为由提起诉讼。2024/7/26法律诉讼目的：法律诉讼目的：l第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购。据此看法，杰雷尔指出，在有法律诉讼与收购。据此看法，杰雷尔指出，在有法律诉讼的情况下，有竞争出价产生的可能性有的情况下，有竞争出价产生的可能性有6262，而，而没有法律诉讼时，其可能性只有没有法律诉讼时，其可能性只有1111；l第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃价格，或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。但杰雷尔的研究认为股票价格对是否有法收
60、购。但杰雷尔的研究认为股票价格对是否有法律诉讼的反应在律诉讼的反应在7171个诉讼案例中几乎为零。这就个诉讼案例中几乎为零。这就表明采取这种反兼并措施几乎就是一场公平的赌表明采取这种反兼并措施几乎就是一场公平的赌博。博。2024/7/26l（二）“白衣骑士”l 将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找的善意收购者。2024/7/26l（三）帕克曼式l目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。l这种方式不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资本实力和外部筹资能力。2024/7/26l（四）“毒丸式”l 目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会
61、对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力。l “毒丸”策略一般包括：l 卖掉“皇冠上的宝石”，即出售公司有发展前途的资产、部门或技术，使目标公司失去吸引力；l 立即实施“金降落伞”计划，耗尽公司的资本等；l 增加债务负担，重拟债务偿还时间，万一被买方收购，收购方将面临立即还债的难题。2024/7/26l（五）死亡换股l 目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。l 这种方式下，负债比率的提高，使财务风险加大，即使公司总市值不变，股权比率也会降低，但股价未必一定会因股数减少而增加。况且，虽然目标公
62、司股价上升，买方收购的股数却减少了，最后总收购价因而不变，对目标公司可能无任何好处。2024/7/26收购中可能遇到的问题及解决方案收购的潜在风险收购的潜在风险以收购方式：被收购方管理层及员工的反对；目标企业的历史包袱、当地政府的限制；潜在的收购竞争对手及收购后的业务整合风险；如果是收购上市公司，还将面临更多的法规及监管程序限制。2024/7/26企业并购的缺陷l美智公司研究了90年至95年间的150宗超过5亿美元的收购，发现有50%损害或严重损害了股东的价值，33%利润非常小，只有17%的收购是成功的；毕马威对96-98年间的700宗大型收购进行研究，发现其中有30%为收购企业创造了价值，3
63、1%损害了企业价值，其余的则毫无影响。l原因主要有：整合不同企业的企业文化很困难公司过高估计了收购潜在的经济效益收购的成本收购前的审查不足2024/7/26并购中企业文化风险类型分析：并购中企业文化风险类型分析： l相容型，两公司企业文化差异小且容忍度大的情况。l模糊型，两个企业之间文化差异大、容忍度亦大的情况。这种情况目标企业因接受差异大的企业文化而丧失自己的确定感，存在一定的并购风险。l摩擦型，企业之间的文化差异小、容忍度亦小的情况，两个企业的文化基本相容，并购风险较小。l冲突型，反映了两个企业间文化差异大，而且容忍度小的情况，企业并购将会因为存在激烈的文化冲突而出现灾难性的后果。2024
64、/7/26案例：广发证券反收购案例案例：广发证券反收购案例一、中信证券与广发证券介绍一、中信证券与广发证券介绍中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达信证券总资产达137.46亿元，净资产亿元，净资产52.65亿元，净资本亿元，净资本48.35元，员工元，员工1071人，拥有人，拥有41家证券营业部。据证券业家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名位列第十名。广发证券总资产广发证券总资产120亿元，净资产亿元，净资产23.96亿元，净资本
65、亿元，净资本为为18.35亿元，员工亿元，员工1690人，拥有人，拥有78家证券营业部。据证家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业证券业“强强联合强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此的好事，然而事件的发展却并非如此2024/7/26二、案例基本情况二、案例基本情况2004年年9月月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发
66、证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为沟通，广发证券内部视其为“敌意收购敌意收购”，公司上下群情激昂，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。并最终达到了抵御收购的目的。10月月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，的预期目标，要约收购因此解除。至此，
67、这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。经一个多月的较量后暂告落幕。2024/7/26三、广发证券的反收购措施三、广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线：广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动明线：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权言论反对言论反对9月月3日，反对中信证券收购日，反对中信证券收购广发员工广发员工“陈情陈情”广东证监局广东证监局，向监管，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的
68、立场和态度。层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月月6日，中信收日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了购广发案再起波澜。有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明券敌意收购的声明。这份署名为。这份署名为“广发证券股份有限公司广发证券股份有限公司2230名员名员工工”的声明称，的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”发起员工收购股权行动发起员工收购股权行动9月月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称司（下称“
69、深圳吉富深圳吉富”），），以每股以每股1.16元的价格将收购云大科技所持元的价格将收购云大科技所持有的广发证券有的广发证券7,662.113万股（占总股本的万股（占总股本的3.83%）股份。）股份。9月月15日。日。深圳吉富以每股深圳吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从的股份，从而成为广发证券的第四大股东。而成为广发证券的第四大股东。2024/7/26结成反收购同盟军结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券吉林敖东原来持有广发证券1
70、3.75，为广发证券的第三大股，为广发证券的第三大股东。东。9月月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16股份，收购敖东延吉持有的广发证券股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23股份，收购价格均股份，收购价格均为为1.168元元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14股份，成为第二大股东。股份，成为第二大股东。辽宁成大原来持有广发证券辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，的股权，2004年年6月月16日，日，辽宁成大以辽宁成大以1.18元元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的股收购辽宁万恒集团有限公司
71、持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。最终，广发证券的控股权落入被称为最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角反收购铁三角”的辽的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。失败。并购案例：上航东航重组目录公司概况东航概况全称中国东方航空股份有限公司总部设在上海国有控股航空公司2002年在原中国东方航空集团公司的基础上，兼并中
72、国西北航空公司，联合云南航空公司重组而成东方航空是中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月5日，中国东方航空股份有限公司分别在纽约证券交易所、香港联合交易交所、和上海证券交易所成功挂牌上市东航概况东航是中国三大国有大型骨干航空企业（其余二者是中国国际航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司）之一。中国三大国有大型骨干航空企业基地控制力对比饼状图（东航控制力较其他两家最弱）东航概况l东航集团现有全资、控股公司21家。l经过几年来的调整优化和资源整合，基本形成以航空食品、进出口、金融期货、传媒广告、旅游票务、机场投资等业务为辅助的航空运输服务体系。东航
73、概况东航的航空运输体系航空食品进出口金融期货传媒广告旅游服务机场投资中航新航竞购东航2007年5月，新加坡航空公司决定与淡马锡共同入股东航；三个多月后，东航管理层再度突破了最大的政策障碍政府“始无前例”地同意东航股份在H股市场向新航及东航集团同时增发，这也是国资管理部门首次持有境外上市公司的H股。在此次增发中，除了新航与淡马锡投入79亿港元购买20%到25%的股权外，身为国资管理方的东航集团还将投入40多亿港元，以维系增发后51%的控股权。近120亿元资产的注入，不仅将令东航资产负债率大大下降，而且其净资产规模也将一举超过南方航空股份有限公司，成为中国航空三巨头中的老二。2008年1月8日，因
74、中国国航母公司中航集团出了更高价格，在引入新航的议案表决中，A股股东反对者占94.4%，H股股东反对率则为77.61%。最终：最终：东航与新航的合并因为中航的临时介入而宣告流产换股前后东航股权结构对比股东类型股东类型吸收合并前吸收合并前持股比例持股比例吸收合并后吸收合并后持股比例持股比例东航集团及其下属企业74.64%59.94% A股56.08%42.84% H股18.57%17.09%社会公众股东25.36%40.07% A股5.12%26.17%其中：上海联和投资有限公司上海联和投资有限公司0.00%4.46%锦江国江国际（集（集团）有限公司）有限公司0.00%3.55%中中银集集团投投
75、资有限公司有限公司0.00%1.66%其他A股社会公众股东5.12%16.50%H股20.24%13.90%合计100.00%100%换股并购前的股权结构换股并购后的股权结构上航概况l全称上海航空股份有限公司l上海航空是以经营国内干线客货运输为主，同时从事国际和地区航空客、货运输及代理的大型地区航空公司。l上海航空股份有限公司的前身是上海航空公司，成立于1985年，是中国第一家多元化投资的商业性质有限责任航空企业。上航概况l上海航空以民航法规为基础，建立整套运行手册，1999年通过了中国民用航空总局的运行合格审定。上航建立了安全运行自我监督检查机制，形成了从公司、部门、到岗位的“两级管理、三级
76、网络”的管理模式。l上航于2007年12月12日成为世界上最大航空联盟星空联盟的正式成员。上航概况换股前股东名称换股前股东名称持股比例持股比例上海联和投资有限公司上海联和投资有限公司29.64%29.64%锦江国江国际（集（集团）有限公司）有限公司23.62%23.62%中银集团投资有限公司中银集团投资有限公司11.04%11.04%上海对外经济贸易实业有限公司3.59%上海轻工业对外经济技术合作有限公司1.10%上海纺织（集团）有限公司1.10%其他流通股29.91%上航东航对比重组过程重组流程企业初步接触合作国资委探讨推进注资双双股市停牌接受商务部、证监会审查股东大会高票通过复牌上市颁布重
77、组方案企业初步接触合作l东航和上航两家航空公司主营都亏损非常严重，2008年03月，在国内部分航线开展为期近一个月的代码共享合作，这是两家航空公司继2007年个别航线实行代码共享后的又一次合作。国资委讨论推进l东航和上航先后获得注资并不仅仅是为了降低资产负债率，国家国资委和上海市国资委已经在讨论东航和上航重组事宜，做出积极表态，并称已经取得初步进展，而操作路径是上航先获得来自政府层面的注资再与东航整合。整合方式之一可能是政府层面以其持有的上航股份做价，认购相应的东航股价的数量。股票停牌与复牌l两家公司同时发布公告称，因筹划重大重组事宜，为避免对公司股价造成重大影响，公司股票即日起停牌，双方的重
78、组已经进入实质性操作阶段。l东航与上航双双公布了重组方案并复牌。两家公司披露，东航将以1:1.3的比例向上航股东发行东航的新股，吸收合并上航。与此同时，东航还将在A股和H股分别进行非公开发行，计划募资70亿元以降低资产负债率。这桩近年来国内最大规模的航空业并购案由此进入实质性阶段股东大会通过l东航、上航合并案是中国民航史上首度涉及两家上市公司的联合重组，在两公司股东大会与半个月前召开的职代会上均获高票通过，这表明职工和股东均看好其重组前景。商务部、证监会审核通过l商务部调查后，认为此次重组不违反反垄断法，批准了东航与上航的重组l东航换股吸收合并上航方案11月30日获中国证监会上市公司并购重组审
79、核委员会通过，这标志着东航上航联合重组工作已基本完成监管部门的审核，将进入最后资产交割阶段。东航上航的业务合作已广泛展开，协同效应已逐渐显现。重组时间表东航与上航在国内部分航线开展为期近一个月的代码共享合作国务院国资委和上海市国资委正共同探讨和推进东航与上航之间的重组合并，但尚未进入企业层面东航总经理透露重组方案：东航获政府注资东航将与上航合并合并后仍考虑与新加坡航空合作东航新董事长刘绍勇首度回应重组传闻，称目前尚未展开公司层面的接触，但在业务上已有很多合作Title2008.32008.92008.72009.2重组时间表ST东航与*ST上航双双公布重组方案并复牌。两家公司披露，东航将以1:
80、1.3的比例向上航股东发行东航的新股，吸收合并上航。上航董事长周赤表示，东航和上航的重组近期不会启动。从长远看来，上航应该引进战略投资者2009.5东航发布公告称，公司因筹划重大重组事宜和降低资产负债率的计划安排，定于6月8日起停牌。上航公告称，公司因有涉及与公司相关的重大重组事宜，公司股票自6月9日起停牌。2009.62009.7重组时间表在递交东航和上航重组方案一个月后，东上重组就率先获得了其中一个主管部门民航局的批准。上东重组等相关事项分别获两家公司临时股东大会高票通过。这标志着东航和上航已全部完成联合重组的内部法律程序，只需等待证监会等相关监管部门批准。东航换股吸收合并上航方案获中国证
81、监会上市公司并购重组审核委员会通过，这标志着东航上航联合重组工作已基本完成监管部门的审核，将进入最后资产交割阶段。Title2009.82009.112009.10股票停牌l上海证券交易所上市规则12.5上市公司进行购买、出售资产等交易，根据中国证监会有关规定应当向本所申请停牌的，公司股票及其衍生品种应当按照相关规定停牌。法条股票停牌l2009年06月东航发布公告称，公司因筹划重大重组事宜和降低资产负债率的计划安排，定于6月8日起停牌。上航公告称，公司因有涉及与公司相关的重大重组事宜，公司股票自6月9日起停牌l对比法条可知，两公司均涉及购买，出售资产等交易，应当召开股东大会并且股票停牌解读影响
82、分析两公司营业额主营业务收入为418.23亿元人民币主营业务收入为133.73亿元人民币。ST上航（600591.SH）ST东航（600115.SH）影响分析l进一步增加东方航空净资产，降低资产负债率，改善财务状况，提升经营能力与抗风险能力，从而缓解东航资不抵债的困境。1）重组前，由于金融危机的冲击，使得航空产业的需求下降，并且由于燃油套保浮亏，使得东航负债率极高2）由于企业管理混乱，管理层人员变动，使得公司经营开始走下坡路l重组后新东航的运行资产超过1500亿元人民币，拥有大中型飞机331架，通航点达151个，从简单的飞机和航线运营数量来看，重组后的东航将超越国航、南航，坐上中国航空业的头把
83、交椅。从而占据市场，对价格具有更强的控制力。对东方航空公司影响影响分析l重组后的注资能够解决公司的高亏损率问题。l重组后成为新东航的全资子公司，其经营方式，经营规模必然会经历质的飞跃，为做大做强奠定了一定的基础。对上海航空公司影响影响分析l两家公司放弃竞争关系，通过重组形成协同效应。协同效应已经得到体现。东航集团召开的2010年中期工作会议传出消息,上半年,东航集团实现营业收入354.04亿元,同比增长46.50%;东航集团盈利22.13亿元。而去年一年,东航集团的盈利只有6亿元。并且，今年上半年,东方航空已经成功摘掉了ST的帽子。以上均是并购后协同效应的体现。对双方的共同影响影响分析l两家公
84、司放弃竞争关系，通过重组形成协同效应。协同效应已经得到体现。东航集团召开的2010年中期工作会议传出消息,上半年,东航集团实现营业收入354.04亿元,同比增长46.50%;盈利22.13亿元。而去年一年,东航集团的盈利只有6亿元。并且，东方航空已经成功摘掉了ST的帽子。l解决了两家公司分别在上海的两个机场独立运营各自的业务，从而导致的高额运营成本。对双方的共同影响影响分析l解决了“一市两司”航空公司业态，及“一市两场”的处境，改善了两大公司协调难的问题，提高了对市场的控制力“一市两司”指上海航空实际控制人是上海市国资委，而东方航空的实际控制人是国务院国资委。“一市两场”指上海拥有虹桥、浦东两
85、个机场对其他方面的影响影响分析l为浦东机场成为国际航空枢纽港扫清一些障碍将浦东机场建设成为国际航空枢纽港，是维护和提升上海作为亚太地区乃至国际经济中心地位的重要举措，上海市政府要想牢牢把握国际航空枢纽港建设的主导权，就必须充分发挥基地航空公司东航和上航的作用，做大做强上海民航业。对其他方面的影响换股比例的确定多采用账面价值加成法，而不是以公司内在价值为基本，换股比例确定方法的信服度和可操作性都还有所欠缺如本案例中，换股比例1：1.3的确定就存在这样的问题重组合并后的市场支配地位1根据换股吸收合并预案公布的数据，在客运方面，以2008年数据为基础，东航和上航在上海市场的占有率分别为32.10%和14.50%，合并后的新东航将占有46.60%的市场份额，而国航和南航在其基地市场北京和广州的市场占有率分别为39.80%和49.00%。在货运方面，新东航的市场占有率将达到26.60%，国航和南航分别为45.90%和37.00%。据09年数据显示，上航与东航在上海的市场占有率合计已达到55%，而合并成功后，随着大量资金的注入，占有率没有减少的可能。
