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1、第六章第六章 衍生工具市场衍生工具市场南京大学金融与保险系南京大学金融与保险系第六章第六章 衍生工具市场衍生工具市场n第一节 金融衍生工具的基本概念n第二节 金融远期、金融期货与期权n第三节 金融互换与远期利率协议n第四节 信用衍生工具n第五节 我国的衍生工具市场第一节第一节 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念n金融衍生工具：也称为衍生品，指由原生性金融产品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它一般表现为合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。n换一种方式说，一些由基础金融资产价值、金融指数、汇率或利率衍生出来的合约被称为金融衍生工具，或称为金融衍生产品。金融衍生工具的基
2、本概念金融衍生工具的基本概念n因此，金融衍生工具不仅可以衍生在一些基础金融资产上，而且可以衍生在一些初级金融工具市场的价格指数上，甚至还可以衍生于一些金融衍生工具上。n所以，在同一基础资产之上往往会出现各种不同水平或不同层次的金融衍生工具同时并存的现象，这意味着金融衍生工具的交易比传统的金融交易复杂得多。n从实物性商品衍生出来的合约成为商品衍生工具。比如我们常见的一些商品期货或商品期权金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念n最早的衍生工具市场源于农产品市场农产品期货市场，用于规避农产品价格因受气候等自然环境变化引致的风险损失。n“谷贱伤农”映照农产品价格的特点，风调雨顺时反而会因农产品丰
3、收出现供过于求，导致价格下跌致使农民蒙受损失。而自然灾害又将导致农产品产量锐减致使其价格飙升。n为防范农产品价格的不确定性带来的风险，农产品的期货市场应运而生。n同理，金融资产价格波动不确定性的特征，推动了金融期货市场和其他衍生工具市场的发展金融衍生工具的三个特征金融衍生工具的三个特征n高风险性n高杠杆杆n虚拟性高风险性高风险性n金融衍生工具的产生和发展以及存在的前提源于对规避风险和套期保值的需求，即它具有分配风险的功能。然而即便是这样一种用来作为风险管理的工具，其自身的交易与运行也蕴涵着巨大的风险。n首先，从金融系统视角看，由于风险是客观存在的，因此金融衍生工具可以帮助融资者转移或分散个别风
4、险，却不能从总体上消除或减少风险高风险性高风险性n其次，金融衍生工具的产生与发展有赖于完善高效的市场体系，但即使是成熟的金融市场，仍然存在着外部性、垄断性、信息不对称等市场缺陷，由此形成的各种金融风险不可避免高风险性高风险性n第三，由于金融衍生工具有技术性强，交易程序复杂，定价难度大等特征，因此只有那些实力雄厚、资信优良的大型跨国金融机构才有能力凭借自身优势创新设计和销售这类工具，意味着其交易引起的风险总是集中在这些为数不多的金融机构上，如果一家银行或非银行金融机构突然爆发信用风险，那么整个金融衍生工具市场将引起一连串违约事件，从而危及金融体系的稳定与安全。n这次美国的次级债危机就是最好的案例
5、。在抵押市场管理信用风险和流动性风险在抵押市场管理信用风险和流动性风险贷款人金融机构金融机构等投资者发放贷款偿还本息偿还本息投资债券抵押债券市场抵押贷款市场债券衍生品市场金融机构等投资者投资收益投资衍生品通过抵押贷款证券化及其衍生品市场转移信用风险获得流动性以防范流动性风险金融市场系统性风险管理面临重大挑战金融市场系统性风险管理面临重大挑战高杠杆性高杠杆性n杠杆性是金融衍生工具的基本特征。杠杆性是指在一些金融衍生工具交易中，投资者只须缴存一定比例的(一般为410)的押金或保证金，便可得到对数倍甚至数十倍于押金或保证金的相关资产的管理权。高杠杆性高杠杆性n这种强大的杠杆效应，既能以小博大，获取暴
6、利，同时也会成倍放大风险，造成巨额亏损，从而使金融衍生工具衍生为一种投机性极强的工具，一旦运用不当，便有可能迅速放大风险和引发金融危机。虚拟性虚拟性n虚拟性是指金融衍生工具所具有的独立于现实基础资产运用之外的，却能给持有者带来一定收入的特征。当金融衍生工具对应的基础资产是股票、债券之类的虚拟资本（凡是那些收入能够资本化的资本就是虚拟资本）时，其虚拟性产生的后果是金融衍生工具市场的规模大大超过基础资产市场规模并远离基础市场，而一旦出现严重背离便可能会放大金融风险和加剧金融动荡。 虚拟性虚拟性n n19941994年年1212月，美国加州橙县进行结构证券投机月，美国加州橙县进行结构证券投机损失约损
7、失约1616亿美元；亿美元；n n19951995年年2 2月，英国巴林银行因其新加坡期货交易月，英国巴林银行因其新加坡期货交易员尼克员尼克 里森从事日经股票指数期货交易损失约里森从事日经股票指数期货交易损失约1414亿美元；亿美元；n n19951995年年9 9月，日本大和银行纽约分行的井口俊英月，日本大和银行纽约分行的井口俊英非法买卖美国国债期货损失约非法买卖美国国债期货损失约1111亿美元；亿美元；n n19961996年年6 6月，日本住友商社首席交易员滨中泰男月，日本住友商社首席交易员滨中泰男在伦敦金属期货交易所违规从事国际铜期货交易在伦敦金属期货交易所违规从事国际铜期货交易损失损
8、失1818亿美元。亿美元。n n20082008年美国次级债及其衍生品市场泡沫破灭导年美国次级债及其衍生品市场泡沫破灭导致的全球金融危机致的全球金融危机n经济学家坦博姆把这种情形称之为摇摇欲坠的倒金字塔n而拉鲁什则认为虚拟资本的高速增长，将出现全球性的金融危机，金融体系将会崩溃；著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者阿兰伯努瓦把全球金融体系的发展趋势说成是“发疯”，认为全球经济正变成一个大“赌场”，大量纯粹虚拟的金融资产无控制增长，已形成全球性金融崩溃的条件。商品期货、金融期货及各种衍生商品通货、股票、债券、存款凭证等各种金融资产商品和真实的服务贸易物质产品摇摇欲坠的倒金字塔n因此，衍生金融工具市场
9、既是一个高流动性高效率的市场，又是一个在急剧膨胀的同时又酝酿着巨大风险隐患的市场。衍生工具市场的发展衍生工具市场的发展n追根朔源，当商品期货合约问世时，就预示着衍生工具市场将形成和发展起来。n据考证，期货合约和有组织的期货市场（商品期货市场）已经存在一百多年，美国芝加哥期货交易所于1865年开始进行期货交易。衍生工具市场的发展衍生工具市场的发展n在布雷顿森林体系行将崩溃之时，美国芝加哥商品交易所国际货币市场建立，并于1972年5月16日首次推出美元对7种主要货币的期货交易，从而标志着金融期货的诞生。n1973年10月，芝加哥期权交易所诞生n1944年44个国家在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开
10、国际货币会议，成立了国际货币基金组织和世界银行，建立了1盎司=35美元的国际金本位制，建立起以美元为支柱的国际汇率制度。衍生工具市场的发展衍生工具市场的发展n金融衍生工具的第二次大规模增长与各种利率衍生工具相关，其主要原因是20世纪70年代初以来利率的波动性大大增强，商业银行的资产负债随着利率风险的增加而增加，1975年10月芝加哥商品交易所推出利率期货交易。衍生工具市场的发展衍生工具市场的发展n1976年推出美国国债期货合约n1977年推出长期国债期货合约n1981年推出欧洲美元利率期货合约n1982年5月美国纽约期货交易所开始买卖纽约股票交易所综合指数期货衍生工具市场的发展衍生工具市场的发
11、展n20世纪90年代出现了第三次衍生工具市场创新的浪潮。这一次浪潮突出表现信用违约互换、信用联系型票据等信用衍生工具迅速发展。衍生工具市场的发展衍生工具市场的发展n到2002年初，美国银行所持有的信用衍生工具的名义价值已达4380亿美元。n在对新兴市场国家的信用风险和整体资产组合的信用风险进行管理时，此类衍生工具有着特别重要的作用。第二节第二节 金融远期、金融期货与期权金融远期、金融期货与期权n即期合约n远期合约n远期市场n金融期货n期权即期合约和远期合约即期合约和远期合约n即期合约：合约规定卖方在交易达成后立即向买方交付资产，同时买方立即向卖方付款。n远期合约：合约规定买卖双方在将来某一时间
12、进行某种数量的资产和现金的交换。或者说在未来某一时刻以某种确定的价格买入或者卖出某项资产的协议。（跨期交易）n远期合约到期时的资产和价格等具体内容必须在交易达成时确定下来。远期合约的价格在整个合约有效期内都是固定的。美元美元/英镑即期汇率及远期汇率报价英镑即期汇率及远期汇率报价（2003年年7月月3日，报价为每英镑兑换的美元数）日，报价为每英镑兑换的美元数）买入价卖出价现货1个月远期3个月远期6个月远期1.62811.62481.61871.60941.62851.62531.61921.6100远期市场远期市场n远期合约交易的“场所”即为远期市场n远期市场的主要参与者包括商业银行、投资银行以
13、及经纪交易商，他们既以自己的账户进行交易，也替客户代理交易。这些金融机构通过购买和出售与远期合约相关的基础资产来获取差价利润。远期市场远期市场n每份远期合同最初都是由金融机构和客户来商定的，因此每份合约的详细情况（价格、期限、交易数量和交割日期等）都是不同的。n通常远期合约必须持有到期。由于近年来远期合约的二级市场有较快的发展，使投资者能够交易未到期的远期合约，因而大大提升了远期合约的吸引力。并使远期合约与期货合约的差异缩小了。金融期货金融期货n金融期货合约规定买卖双方在将来某一时间进行一笔固定数量的资产或现金之间的交换。n每份合约都有固定的到期日，交易在集中化的市场进行。n远期利率n远期外汇
14、远期汇率n对银行而言，对未来进行的外汇交易提出报价是风险较大的事情n利用远期汇率可以规避汇率风险n远期直接汇率对即期汇率的变动非常敏感，几乎成1比1同幅度波动。外汇远期合约举例外汇远期合约举例n外汇远期合约就是在今天签订的一个买卖外汇的合同，在这份合同上，约定好买卖什么外汇，数量是多少，在将来的哪一天交货，而且就在签订合同的时候定下来将来交货时的外汇汇率。这个汇率被称之为外汇远期汇率。n这样，无论今天到将要交货时的外汇汇率如何变化，交货时的汇率已被“锁定”，从而转移了汇率风险。外汇远期合约举例外汇远期合约举例n假定今天人民币和美元的汇率为：n$1RMB7n6个月的远期汇率为： $1RMB7.1
15、n一家中国公司进口了100万美元的机器设备，而这家公司答应6个月以后以美元付款。如果这家公司的金融主管认为6个月以后人民币与美元的汇率将会变化到$1RMB7.3，那么这位金融主管应该如何采取规避汇率风险的策略呢？远期利率n远期利率是现在确定的在将来两个时间之间的货币利率n确定远期利率的目的是为了避免利率波动造成借款成本提高的风险，从而保证借款不收利率变化的影响n例n如果一年期的即期利率为10%，2年期的即期利率为10.5%，那么隐含的1年到2年的远期利率为多少？实践中的即期与远期价格一致吗n现实生活中往往是不一致的。在任何给定的时间，市场接受一切可能的信息，确定即期与远期价格，但是在这个过程中
16、不可避免的新的信息的出现导致最终二者不能相等。远期合约要素n多头：远期合约中的一方同意在将来某一特定日期购买标的资产n空头：远期合约中的一以相同的价格同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产n到期日：远期合约中规定的交割日期n交割价格：远期合约签署时所规定的未来买卖某种资产的价格n远期价格：使得远期合约价值为0的交割价格期货合约n期货合约是由期货佳一所统一制定的、规定在将来某一特定的时间地点交割一定数量和质量商品的标准化合约n期货是一种标准化的远期合约n买卖双方在集中的期货交易所进行交易，交易所的合约类型也进行的标准化：规定合约规模、可接受商品的等级、交割日期等等。期货合约的主要条款及设计依
17、据n合约名称n交易单位n报价单位n最小变动单位n每日价格最大波动限制n交割日期n交割等级n交割地点n交割手续费n交割方式期货交易的基本特征n合约标准化n场所固定化n结算统一化n交割定点化n交易经济化n保证金制度化n商品特殊化保证金n在期货交易中，买卖双方按照合约价值的一定比例缴纳作为履约保证的资金n保证金功能 确保交易双方全面履行合约，有效控制期货风险 体现期货交易“杠杆效应”，提升期货市场对投资者的吸引力n初始保证金 投资者最初开仓交易时必须存入保证金账户的资金，一般为5%10%n维持保证金 确保保证金账户资金余额在任何情况下都不为负所要求的最低保证金。如果保证金账户月低于维持保证金，投资者
18、就会要求将保证金账户补足到初始保证金水平。n保证金每日结算，采取逐日定时的原则。n保证金具有对称性，无论做多做空，都需要等额的保证金n保证金余额超过初始保证金的部分，投资者可以自由支配。逐日盯市n每日期货交易结束，保证金账户都要进行调整，以便及时反映投资者的盈亏状况n盯市可以在降低保证金水平的基础上有效防范违约风险。开仓或建仓n在不持有任何合约头寸的前提下，根据自身对市场的判断，进行合约买卖的行为。n空头开仓n多头开仓平仓n又称对冲，建立与初始交易方向相反的交易。 强行平仓浮动盈亏与平仓盈亏n浮动盈亏 只要投资者没有平仓，其账面盈亏就没有落到实处，我们将这种平仓之前的账面盈亏称为浮动盈亏 n平
19、仓盈亏 只有当投资者平仓时，其实际盈亏才能得以确认，投资者最终平仓确认的盈亏为平仓盈亏交割n如果投资者在期货合约到期前没有平仓，就需要进行实物交割。在合规范的范围内，交割时间、交割地点、质量等级由空方决定。n实物期货与金融期货的交割并不相同，比如股指期货并不涉及实物的交割。期货的目的期货的目的n套期保值n投机n套利套期保值n套期保值是指把期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。n套期保值的基本做法是，在现货市场和期货市场对同一类的商品同时进行数量相等但是方向相反的卖卖活动。n
20、买入套期保值 规避价格上涨的风险n卖出套期保值 规避价格下跌的风险投机n在期货市场上纯粹以牟取利润为目的而买卖标准化期货合约的行为。n期货投机的功能和作用 承担价格风险 提高市场流动性 保持价格体系稳定 形成合理的价格水平n买入投机 预期价格会上涨n卖出投机 预期价格会下跌套利n套利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同事买入和卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。n跨期套利n跨市场套利n跨商品套利n履约方式不同 远期合约：实物交割率高 期货合约：实物交割率低，一般平仓n合约双方关系不同 远期合约：充分了解协议双方的信誉和实力 期货合约：不需要 了解协
21、议对方。由交易所或者清算公司承担n结算方式不同 远期合约：到期进行交割清算 期货合约：每天结算，采取保证金制度n交易规则不同。以外汇期货为例，外汇期货采取保证金或押金制度，即交易各方须在缔约时支付一定数量的现金存款作为保证金，期货合约每天交易的盈亏在交易日末都要通过市场上的清算机构进行清算，获利者可以提走多余的保证金，亏损的则要补足保证金。利用期货投机的举例利用期货投机的举例n一个美国投机者在2月份认为，在未来2个月英镑兑美元会走强，基于这一预测，他打算进行25万英镑的投机。n一种可以选择的策略是在现货市场买入25万英镑，等英镑升值后再卖出（买入的英镑可以存在有利息的账户里）。n另一种选择是买
22、入4份4月到期的英镑期货合约（每份期货合约62500英镑）。期权期权(Options)n期权是给予买者权力，但不要买者承担义务的合同。n给予期权合同的买者以买入或卖出某种金融资产的权利。给予买入某种金融资产权力的期权叫做买入权合同；给予卖出某种金融资产权力的期权叫做卖出权合同。期权合同包括的内容期权合同包括的内容n买入权合同或卖出权合同n所交易的某种金融资产的数量n交易的决算价格n有效时间n合同价格买入权合同及卖出权合同（以外汇为例）买入权合同及卖出权合同（以外汇为例）投资者在将来的交易买入外汇卖出外汇升高降低签订买入权合 同签订卖出权合 同投资者对外汇价格的估计影响外汇买入权合同及卖出权合同
23、的价格的五大因素影响外汇买入权合同及卖出权合同的价格的五大因素买入权合同价格卖出权合同价格合同有效时间越长越贵越贵该外汇价格越高越贵越便宜该外汇价格波动越大越贵越贵决算价格越高越便宜越贵外国及本国利率关系较复杂关系较复杂利益或损失RMB将来可能的美元现货汇率无限利益02400元决算汇率$1RMB7.10007.10247.2000收支两平汇率有限的损失交易数量：100万美元决算价格：$1RMB7.1000合同价格： $1RMB0.0024有效时间：3个月RMB/$美元买入权合同：买方的利益或损失美元买入权合同：买方的利益或损失第三节第三节 金融互换与远期利率协议金融互换与远期利率协议n利率互换
24、n货币互换n远期利率协议金融互换：利率互换金融互换：利率互换利率互换举例利率互换举例.docn利率互换是指两个独立的借款人各自借取一笔资金，其币种、金额和贷款期限都相同，但计息方法不同；双方达成协议，各自按对方的利率水平替对方还息，在整个交易过程中都不交换实际的本金。金融互换：货币互换金融互换：货币互换货币互换举例货币互换举例.docn货币互换指两个独立的借款人各以固定利率筹资,借取一笔到期日相同,计息方法相同,但币种不同的贷款,然后双方直接或通过中介机构签订货币互换协议,按期用对方借进的货币偿还本金和利息。n基本程序是:n（1）本金的初期互换；n（2）利息互换；n（3）本金的再次互换。金融互
25、换交易的用途金融互换交易的用途n降低融资成本n减少信用风险n防范利率与汇率风险n优化债务与资产的管理n扩大金融机构的业务n使资金来源多样化n可以在债券市场广为应用n规避税收远期利率协议远期利率协议n远期利率协议远期利率协议.doc第四节第四节 信用衍生工具信用衍生工具n信用衍生工具是一种使信用风险从其他风险类型中分离并隔绝开来，然后从一方转让给最擅长对付这些风险的另一方，以再造、转移和规避信用风险的信用工程契约，是以贷款或债券等的信用状况为基础资产的信用风险对冲技术的结构化（structured）载体，契约中的资金支付与某一特定的参照信用方的信用状况相关，而与该信用参照方市场风险和其他风险无关
26、。 信用衍生工具的发展信用衍生工具的发展n银行信用风险从银行诞生之日起就与银行信贷业务相伴相生，因而成为银行风险管理中最悠久最古老的课题，但是信用衍生工具的产生和发展却是近20多年的事情，一般认为，最早的信用衍生工具产生于1993年，当时的日本信孚银行（Bankers Trust）为了防止所提供的贷款蒙受损失，推出一种金融创新，即出售兑付金额取决于特定违约事件的债券。 信用衍生工具的发展信用衍生工具的发展n这种债券和普通债券一样，投资者可以从中获益，但是一旦违约事件发生了，那么投资者必须依据契约向信孚银行支付赔款。n随后，信用衍生工具得到越来越多的银行和其他金融机构的青睐，发展十分迅速，这种利
27、用信用衍生工具分配（转移）银行及银行体系信用风险的风险转移机制已经被成熟市场经济国家的银行及非银行金融机构广为接受，并成为当代金融体系演进和发展的重要组成部分。 信用衍生工具的发展信用衍生工具的发展n前美联储主席格林斯潘认为，美国金融体系对“9.11事件”、安然事件、阿根廷债务危机所具有的良好适应性和快速恢复能力，应归因于20世纪90年代以来美国金融体系对贷款证券化，特别是对信用衍生产品两大金融创新技术的推广和运用。 信用衍生工具的发展信用衍生工具的发展n根据英国银行家协会和国际清算银行的统计，1996年全球未平仓的信用衍生契约不到100亿美元，但是从1997年至2002年短短6年里，信用衍生
28、工具交易量增长了10倍，总量达到2万亿美元；2003年超过3万亿美元；到2004年底交易量达5万亿美元。信用衍生工具的类型信用衍生工具的类型n信用衍生工具主要类型：n信用违约互换（credit default swaps）n总收益率互换（total rate of return swaps）n信用联系型票据（credit-linked note） 信用违约互换信用违约互换 n信用违约互换是一种最常见和最受欢迎的信用衍生工具，它专门解决银行对某些交易方的风险集中问题。n其概念是：寻求保护的买方定期支付固定金额或前期费用给保护提供方，作为交换，保护提供方向寻求保护者承诺支付某一确定的金额（以名义金
29、额乘以固定基点得到的数额），但只有当特定的、事先确定的信用事件发生时才支付。信用违约互换信用违约互换寻求保护的买方（protection buyer）保护提供方（protection writer）定期支付固定费用发生违约事件则支付赔偿金第三方参照信用方（标的参照方）信用违约互换信用违约互换n保护提供方所收取的费用取决于交易的期限、标的参照方违约的概率、信用违约互换对手的信用等级、标的参照方和互换对手的相关性关系、标的参照方资产的预期返回价值。信用违约互换信用违约互换n信用违约互换的最大作用是将信用风险在银行的贷款和债券组合中进行再分配，放宽对贷款交易、债券和衍生工具组合的限制。银行（寻求保护
30、方）通过向另一个保护提供者进行支付，不必经过复杂的出售程序，便可以更快地更有把握的管理其信贷额度，规避其面临的最难以管理的风险，如：集中风险、与信用风险相关的风险，以及外部监管与内部资本充足性要求之间的冲突等等。总收益率互换总收益率互换n交易的一方向另一方支付资产的总收益（包括利息和资本增值），从而换得一笔固定的浮动利率的支付，比如在伦敦同业银行拆借利率（LIBOR）的基础上加一个加息率（价差）。n总收益率互换不但转移了信用风险，而且也转移了利率风险、汇率风险等其他风险，这是与信用违约互换的最大区别。总收益率互换总收益率互换银行（总收益付出方）交易对象（总收益接受方）LIBOR+价差资产的收益
31、第三方参照资产总收益率互换总收益率互换n总收益率互换交易可以使银行（总收益付出方）不需要在公开市场上出售资产就可以成功剥离该银行想规避的所有经济风险和信用风险，并得到伦敦同业银行拆借利率（LIBOR）+价差的支付n同时，交易对象（总收益的接受方）无需在公开市场上购买就赢得了该项资产（第三方参照资产）的经济利益。 举例说明总收益率互换的概念举例说明总收益率互换的概念 n假设一家银行同意贷款给A公司20亿元人民币（第三方参照资产），年利率15%，期限为5年；如果在贷款期限内A公司信用风险加大了，那么银行就要承担这笔贷款市场价值下降的风险，于是，银行通过总收益率互换交易来转移这个风险。举例说明总收益
32、率互换的概念举例说明总收益率互换的概念n再假设，总收益率互换契约规定，银行（总收益付出方）向交易对手（总收益接受方）支付以固定利率为基础的收益（按年支付），即所支付的“资产的收益”等于固定利率加上贷款市场价值的变化；同时，交易对手向银行支付浮动利率（LIBOR+价差）现金流。契约规定固定利率为15%，浮动利率（LIBOR+价格）为13%。举例说明总收益率互换的概念举例说明总收益率互换的概念n那么，如果在支付期内A公司真的出现信用问题使贷款的市场价值下降了10%，那么银行向交易对手支付的现金流的利率为15%-10%=5%，从交易对手获得的支付不变，为13%，这时交换现金流后，银行获得的收入为1.
33、6亿元人民币20亿元人民币（13%5%），银行即可以用这笔收入冲销20亿贷款的信用风险损失。对交易对手而言，在A公司没有出现信用风险问题和市场价值没有发生变动的情况下，可获得0.4亿元的收益20亿元（15%-13%）=0.4亿元举例说明总收益率互换的概念举例说明总收益率互换的概念n如果A公司出现上述假设的信用风险，市场价值下降10%，那么交易对手将承担的风险损失为1.6亿元；如果A公司市场价值下降42%，那么交易对手不但得不到银行的支付，反而要向银行支付8亿元20亿元（42%-15%+13%）=8亿元。举例说明总收益率互换的概念举例说明总收益率互换的概念n显然，交易对手是否与银行进行总收益互换
34、交易，并在这类交易总获利，一方面取决于交易对手对A公司信用状况的预期，另一方面还需要通过新的信用衍生工具的创新来规避这类风险。n同时，也看出一旦交易对手违约，银行将面临更大的风险。信用联系型票据信用联系型票据 n信用联系型票据是银行或其他机构发行的一种债务工具，这种债务工具将付息、赎回、到期条款等相对标准化的贷款或证券联系在一起。n其特点主要有两点，一是借款人可以用它对冲信用风险，或可以获得更高的收益率，二是这种联系型票据的息票（价格）与参照资产或指数的表现相关。信用联系型票据信用联系型票据n假设一个AAA级的特设信托机构向第三方卖出信用违约互换契约，而第三方是一个每年支付X基点费用以求得保护
35、的信用保险方。第三方（购买违约保护）特设信托机构（AAA级）X基点基础债权人违约时的或有偿付款投资商（购买结构化票据）债券利息LIBOR-y+x面值面值或残值基础参照信用n第三方为寻求保护方，特设信托机构相当于保护提供方与寻求保护方之间的中介机构，两者进行的交易为标准的信用违约互换交易；假设投资商用100美元（票面价值）向特设信托机构购买了一种结构票据，只要不出现违约事件，该票据就支付大量的利息；利息定为：LIBOR-y+x，这与AAA级特设信托机构发行的利率为：LIBOR-y个基点（如LIBOR-10个基点）的普通浮动利率债券相比，LIBOR-y+x应该是十分理想的，因为利息增加了。 n投资
36、商获得利息直到债券到期，然后收回票面价值的数额，这就是没有违约事件时标准的利息增进债券。n如果发生了违约事件，特设信托机构就必须向信用保险买方（寻求保护方）支付或有偿付款，或有偿付款是由100美元减去参照资产的残值得到的，并且信用事件一旦发生，特设信托机构即停止向投资者支付债券利息，并返还给投资者相当于票面价值减去或有偿付款的余额，这样特设信托机构将支付给投资者相当于参照资产残值的金额。 n假设基础参照信用方发生违约，残值是75，那么特设信托机构将向信用保险方（寻求保护方）支付25，向投资商支付75。n可以发现，特设信托机构不存在投资商的信用风险，因为投资者已经支付给特设信托机构100美元启动
37、资金，即使基础信用参照方（贷款人）违约，特设信托机构只需付给投资商低于100美元的金额。n作为购买违约保险的第三方（比如银行），则通过信用联系型票据完全转移了风险，当贷款人违约时，银行凭借信用联系型票据，可以获得全额（100）赔偿，即违约损失后的残值（本例为75）与特设信托机构支付的或有偿付（25）之和；而这25源于投资商的支付。n特设信托机构实质上是位于寻求保护方和保护提供方之间的中介机构，不存在风险。n可以看出，信用联系型票据克服了前面介绍的总收益率互换存在的不足，银行可以利用信用联系型票据摆脱全部信用风险。银行（总收益付出方）交易对象（总收益接受方）LIBOR+价差资产的收益第三方参照资
38、产寻求保护的买方（protection buyer）保护提供方（protection writer）定期支付固定费用发生违约事件则支付赔偿金第三方参照信用方（标的参照方）总收益率互换总收益率互换信用违约互换信用违约互换第三方（购买违约保护）特设信托机构（AAA级）X基点基础债权人违约时的或有偿付款投资商（购买结构化票据）债券利息LIBOR-y+x面值面值或残值基础参照信用信用联系型票据信用联系型票据信用衍生工具为商业银行带来的利益信用衍生工具为商业银行带来的利益 n克服“信用悖论”n“信用悖论”是指商业银行往往处于业务关系与风险保全不可兼得的困境：保持和发展客户关系可能需要持续的追加和扩大贷款
39、，但是贷款的集中和规模的扩大又可能导致风险的集中和放大。n简言之就是商业银行既想享受贷款集中的益处但又不想承担与之共存的风险。n而信用衍生工具能避免这种信用悖论问题，比如银行可以利用信用违约互换转移信用风险，不需要将信贷资产从资产负债表中移出，这样既能维持良好的客户关系，又能简化流程，避免因其它转移信用风险（如贷款出售或资产证券化）的方式所产生的相关成本（如法律及运作成本）。信用衍生工具为商业银行带来的利益信用衍生工具为商业银行带来的利益n降低信用风险集中度n由于信用衍生工具能够更有效的转移信用风险，这使银行敢于介入原本不熟悉的行业或地区，可以扩大在非传统业务行业和地区的贷款业务，实现跨行业跨
40、地区的资产组合，有利于开辟新的盈利空间和利润增长点，这种业务延伸和资产结构的调整可以有效的降低银行信贷业务的集中度，从而降低信用风险的集中度。信用衍生工具为商业银行带来的利益信用衍生工具为商业银行带来的利益n缓解资本充足率压力n银行可以利用信用衍生工具将信用风险转移到对客户信用状况更为了解的保护提供方，可以放松一些优质客户的信用额度，从而降低资产的总体风险加权，缓解巴塞尔协议资本充足率的压力。巴塞尔协议规定的资本充足率 =总资本要求 /总风险加权资产总风险加权资产 =信用风险加权资产 +市场风险资本要求 +与操作风险资本要求 信用衍生工具为商业银行带来的利益信用衍生工具为商业银行带来的利益n减
41、少银行体系的系统性信用风险n银行可以利用信用衍生工具将信用风险转移到银行体系外的诸如养老基金、共同基金等低杠杆率的非银行金融机构，这种信用风险的转移和分配有利于在整体上降低银行体系的系统性信用风险，对于银行主导型的金融市场，在有效监管的条件下，这种信用风险的转移和分配具有积极意义。信用衍生工具为商业银行带来的利益信用衍生工具为商业银行带来的利益n促进银行信用风险控制方式的改变n信用衍生工具创新从根本上改变了银行资产定价、业务扩展方式和信用风险转移的手段，这势必促使银行信用风险控制理念和方法的变革。银行将不再局限于长期沿用的银团贷款、交易对手的信用评级、贷款出售、资本金要求的传统的信用风险管理方
42、法。信用衍生工具衍生的风险信用衍生工具衍生的风险 n流动性风险n如果银行借助信用衍生市场的目的是为了规避信用风险，而不是投机获利，则流动性风险（对冲原有头寸的不确定性）不大；但是对于信用衍生工具的发行者以及期望对冲其原有头寸的信用衍生工具利用者而言，流动性风险可能很大，如果没有活跃的信用衍生工具的二级市场，那么拥有的信用衍生工具难以变现，这时流动性风险更大。 信用衍生工具衍生的风险信用衍生工具衍生的风险n操作风险n如果投资者购买信用衍生工具的目的不是为了转移信用风险，而是用来过度投机，其后果可能非常严重，因而其操作风险很大，尤其是在内部控制制度供给不足的情况下，操作风险将是信用衍生工具面临的最
43、大风险。 信用衍生工具衍生的风险信用衍生工具衍生的风险n交易对手风险n即是指交易对手违约形成的信用风险。近年来信用衍生工具的交易对手多为著名大银行或信用等级在AAA级的投资银行，因而交易对手违约率比较小。 信用衍生工具衍生的风险信用衍生工具衍生的风险n法律和监管风险n目前信用衍生工具大多是通过柜台交易，且多为非标准契约，因而契约的条款不合法或不规范的问题十分普遍，这一方面会带来法律风险；另一方面监管者对信用衍生工具的风险往往存在主观性认识和判断，由此可能放大监管的负面影响。第五节第五节 我国的衍生工具市场我国的衍生工具市场n我国衍生工具市场的发展n我国衍生工具市场的风险我国衍生工具市场的发展我
44、国衍生工具市场的发展n我国最早的衍生工具是在20世纪90年代初出现的。1990年10月12日，第一个专业化的批发市场中国郑州粮食批发市场成立，这个批发市场引入了期货市场的交易机制。n1991年6月10日深圳有色金属交易所（SME）成立，是我国第一家以期货交易所的名义进行期货交易，并在同年9月28日推出了我国第一个期货商品标准化合约特级铝合约。 我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n之后出现了期货交易所和期货经纪公司盲目发展的态势，交易所过多、品种重复、运作不规范等等问题浮出水面。n对此，从1995年起中国证监会对我国商品期货市场进行了整顿，调整了交易品种，实行了许可证制度，并只保留了三
45、家期货交易所：上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所。n随着监管的加大，法律法规的推出，目前我国的商品期货已基本走上了规范稳定发展的阶段。 我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n1992年6月1日，我国开始进行外汇期货交易，上海外汇调剂中心为我国第一个进行外汇期货交易的场所。由于当时我国实行汇率管制，期货市场价格无法直接反应对汇率变动的预期，使得外汇期货市场的需求很小，从而导致我国的外汇期货交易基本处于停滞状态。 我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n1992年12月28日由上海证券交易所推出了国债期货交易。发展初期，由于国债利率比较稳定，价格受市场影响小，同期企业和机
46、构对国债期货缺乏了解，所以交易量很小。n1993年10月25日，国债期货交易开始向个人投资者开放。随着90年代初通货膨胀加剧，1994年10月中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。 我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所激增到14家，这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。 我
47、国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n随后出现了一系列违规事件，其中最著名的当属1995年的“327国债事件”。n1995年5月17日，中国证监会认为我国当时还不具备开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n1993年3月10日，海南证券交易中心推出深证指数期货交易股指期货。由于投资者对这样的投资方式还不是很了解，而且当时我国股市也才刚刚起步不久，存在着很多的不稳定因素，还很不成熟，所以股指期货的运作极其不规范。n1993年9月，
48、深圳平安保险公司福田证券部刚开通海南深指期货交易两天，就出现大户联手操作，打压指数的投机行为。n于是，股指期货仅仅出现了几个月的时间便于1993年9月被中止了。 我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n除了期货之外，我国也出现一些信用类衍生工具，尤其是住房抵押贷款市场的迅猛发展推动着住房抵押贷款证券化这一信用衍生工具的创新。1997-2007.6：我国个人住房抵押贷款规模：我国个人住房抵押贷款规模 亿元我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n另一个信用衍生产品不良资产证券化也是一个积极尝试，不良资产证券化即是将商业银行的不良资产通过特设机构进行证券化并出售给国内（国外）投资者。n近
49、年来，我国商业银行累积的大规模不良资产基本上是依靠国家直接的政策性支持化解的。n为防止银行的道德风险，将在四大银行上市后终止对四大银行直接的政策性支持，以不良资产证券化工具来化解商业银行的存量和增量不良资产。我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的发展n近年来债转股这一信用衍生工具也被广泛应用，特别是国有银行对国有企业的不良债权，可以通过债转股的形式，将这种不良债权转化为银行对企业的股权，从而化解银行不良资产。1999年我国先后成立四家资产管理公司剥离国有银行不良资产，其中债转股就是一种降低不良贷款率的有利工具。不过债转股的普遍实施还有待于相关法律法规的完善和资本市场的成熟。我国衍生工具市场的
50、发展我国衍生工具市场的发展n目前为止，我国还没有形成真正意义上的期权市场，只有类似期权交易的权证交易。而金融互换工具也很少应用，这主要是由于我国利率市场化的程度还不高，以及相应的机制和制度建设还没有跟上。n尽管目前我国的衍生工具市场的品种很少，市场规模很小，而且很不完善，但是随着我国金融深化的程度加深，利率和汇率市场化的进程不断推进，法律法规的不断完善，相信未来我国的衍生工具市场一定会有很好的发展。我国衍生工具市场的风险我国衍生工具市场的风险n国债3.27事件国债327事件.doc 衍生工具市场思考题衍生工具市场思考题n理解金融远期、金融期货、金融期权等概念n比较利率互换和货币互换，阐述这两种衍生工具的用途n阐述信用衍生工具的概念和意义n阐述信用违约互换、总收益率互换和信用联系型票据的概念n阐述信用衍生工具的风险n了解我国衍生工具市场的发展
