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1、021-38674894021-3867643065903策略报告Table_Title证券研究报告策略报告Table_Summary相关报告债券研究Table_MainInfo2012.11.30票息为王2013 年信用债策略Table_A 吕春杰(分析师) 李清(研究助理) 姜超(分析师)uthor 021- 债券研究债券研究团队姜 超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045证书编号S0880511010058S0880111080206S0880511010045陈 岚（分析师）本报告导读：对 2013 年全年信用产品走势展开分析，给出投资
2、策略。摘要：大稳定时代，信用债需求强劲。未来中国经济和通胀波动性或将显著下降，居民金融资产中存款比重也将减小，支撑信用债市场需求长期旺盛。美国 80 年代居民、共同基金、货币基金、券商为信用债的增持主力，中国当下情况类似。虽然不排除期间供需对债券价格造成影响，但此类冲击多是中短期的，不会在根本上影响信用债的长期配臵价值。中小企业私募债、结构化产品成新亮点。2013 年信用债的净供给增速将有所回落，而中小企业私募债和资产支持证券在政策鼓励下供给将有显著增加，投资者选择面进一步扩大。行情温和，机会风险皆有限。经济温和复苏下，企业利润将筑底回升，信用利差或向历史中值回归，而无风险利率上升幅度有限，全
3、年行情缓和，机会风险皆有限，以票息收入为主，中低等级为佳。城投仍具配臵价值。2012 年城投融资渠道广，目前城投平台流动性已有所改善。城投债净价回到 100 元，且相对中票仍有 100bps 的溢价，是高票息中较好的配臵品种。城投的供给增速将趋缓，多元化的需求使得其抗风险能力较以前更强。精选中低等级产业债。产业债票息收入仍有吸引力，主要围绕中低等级债券精挑细选，维持组合的静态收益率。个券方面可按两条主线选择，一条是行业景气度一般或较低的国有企业发行人，另一条是需求稳定的下游行业民营企业发行人。电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0880511010021吕春杰（分析师）电话：02
4、1-38676051邮箱：L证书编号：S0880511010058范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电话：021-38674751邮箱：C证书编号：S0880111090085Table_Report信用债的行业视角票息收入为主。全年建议的组合是：城投+5 年期中低等级中票/公司债+低等级短融，如对流动性要求不高也可适当持有资产支持证券、中小企业私募债等品种；逆回购引导下资金利率较稳定，可适度放杠杆，全年收益仍可在 7%左右
5、。2012.11.30城投仍是高票息的优选2012.11.16回售权价值低估，城投地产可博弈2012.10.12信用不好不坏，杠铃攻守兼备2012.09.04进中求稳，稳中求变2012.05.28请务必阅读正文之后的免责条款部分65903策略报告目录展望：理财社会，需求长旺 . 41.大稳定与债券发展大稳定与债券发展 . 42. 量升价涨需求支撑量升价涨需求支撑 . 43. 存款转移基金兴起存款转移基金兴起 . 54. 理财社会形成背景理财社会形成背景 . 65. 中国宏观背景趋稳中国宏观背景趋稳 . 86. 广义基金悄然崛起广义基金悄然崛起 . 97. 银行保险需求温和银行保险需求温和 .
6、118. 融资转向中小企业融资转向中小企业 . 129. 关注新型债券品种关注新型债券品种 . 1310.供需冲击多中短期供需冲击多中短期 . 13策略：中低等级，票息为王 . 141. 信用分析框架回顾信用分析框架回顾 . 142. 企业企业 ROIC 已下降已下降 . 153. 利差可回归中位数利差可回归中位数 . 164. 依然可适度放杠杆依然可适度放杠杆 . 175. 中低等级更有机会中低等级更有机会 . 186. 曲线平坦杠铃更佳曲线平坦杠铃更佳 . 197. 中低等级票息为王中低等级票息为王 . 19城投：融资多元，配臵价值 . 211. 供给趋缓需求仍旺供给趋缓需求仍旺 . 21
7、2. 平台流动性已改善平台流动性已改善 . 23请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 3365903策略报告3. 城投配臵价值仍在城投配臵价值仍在 . 25行业：精选国企，淘金民营 . 261. 行业选择思路梳理行业选择思路梳理 . 262. 优选行业优选行业 . 272.1 低增长行业选国企低增长行业选国企 . 272.2 稳定下游优选民企稳定下游优选民企 . 293. 谨慎行业谨慎行业 . 303.1 景气差，民营低评级占比大景气差，民营低评级占比大 . 303.2 景气差，隐性担保预期过强景气差，隐性担保预期过强 . 31请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 331.65903其
8、2.策略报告展望：理财社会，需求长旺大稳定与债券发展美国在上世纪 70 年代曾经饱受高通胀之苦，但在 1985 年前后， GDP增速波动率显著下降，进入了后被称为“Great Moderation”的大稳定时代。大稳定时代的成因是多方面的，包括更好的宏观调控操作等，但不容忽视的是，债券市场的发展对于美国经济和通胀的稳定功不可没。在 80年代，美国新增企业债的规模就开始超过新增信贷，而由于债券的货币乘数效应更小，其发展也有利于其经济和通胀的稳定。图 1：美国：美国 GDP 增速 5 年波动率单位：%图 2：美国新增贷款和企业债：美国新增贷款和企业债单位：%43.5美国GDP增速5年波动率1800
9、美国新增贷款32.515001200美国新增企业债29001.560010.503000606570758085909500051066 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04数据来源：WIND，国泰君安证券研究量升价涨需求支撑根据传统的供需理论，供给上升会对价格造成负面影响，但该结论在美国当时并不成立，伴随着企业债券发行量扩大的是利率的持续下行，并且在此过程中中低等级信用债表现更佳，Baa 与 Aaa 企业债利差从 80年代初的接近 2.7%下行约 200bps。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 33在3.策略
10、报告65903图 3：美国 AAA 企业债利率和信用利差1614121086Aaa企业债利率Baa与Aaa利差（右轴）单位：%32.41.81.20.60707580859095数据来源：WIND，国泰君安证券研究“量”“价”齐牛的出现，必然意味着需求端也出现了显著变化。 1990年，居民、人寿保险、商业银行是美国信用债的三大持有方，而如果将90 年和 80 年相比，居民、共同基金、货币基金、券商则是增持的主要力量，海外投资者也有显著贡献，它们弥补了商业银行持有比例的较大幅度下降。当然，简单讨论供需虽然直观，但也存在一定问题。例如，共同基金和货币基金很多也为居民所持有，因此我们要从居民资产结构
11、变迁出发展开进一步讨论。图 4：1990 年美国信用债市场持有结构居民人寿险单位：%图 5：美国信用债市场持有结构变化8.06.0单位：%商业银行其他国家其他存款机构财险共同基金政府退休基金政府4.02.00.0-2.0-4.0货币基金券商1990年持有结构-6.090年相比80年变化-8.00.05.010.015.020.025.0居民共同基金其他国家货币基金券商商业银行数据来源：美联储，国泰君安证券研究存款转移基金兴起在美国居民金融资产结构中，存款占据着较为重要的位臵。然而在其完成利率市场化后，存款占比非但没有上升，却在 1985 年后从 25%左右降至 2000 年的 13%附近。取而
12、代之的则是养老金基金规模的继续扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 3330204.策略报告以及共同基金的兴起。在这 15 年中，养老基金占比从 21%升至 27%，共同基金从 2.1%升至 8%，和存款占比降幅相当；并且在存款类资产自身结构中，货币市场基金比重也从 2%升至 2.8%。图 6：美国居民金融资产结构变化30存款单位：%659032520151050养老金基金共同基金4550556065707580859095000510数据来源：WIND，国泰君安证券研究从投资结构看，1985 年后养老基金资产中公司债比重稳定在 15%，政府支持债券比例在 4-6%左右，市政债的占比较
13、少，此外养老基金投资共同基金比重也从 0 附近升至 2000 年的约 15%。而在共同基金投资结构方面，信用债比重在 20-40%之间波动，基本保持在 30%左右，货币基金投资结构同样类似。因此，存款转移至各类基金也支撑着信用债市场的需求维持高增。图 7：养老基金部分投资比重单位：%图 8：共同基金部分投资比重单位：%35252015养老基金中公司债比重养老基金中共同基金比重251510共同基金中政府支持债券比重共同基金中市政债比重共同基金中公司债比重1055007075808590950005107580859095000510数据来源：美联储，国泰君安证券研究理财社会形成背景价格和需求互为
14、因果，但它们都只是宏观和微观因素变化的结果。在美请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 33440策略报告国，以基金为代表的理财社会的兴起离不开融资体系变迁带来的经济和通胀的相对稳定，如果通胀高企债券等资本市场也难有好表现。在宏观稳定的背景下，美国 80 年代企业利润和劳动生产率稳步提高，居民预期逐步趋于乐观，开始追求更高的稳定回报。此时，信用债投资工具和评级体系不断完善，投机级债券发行量适度增多反而为投资者提供了更多选择，品种不断丰富，信用债市场也成为居民理财转移的重要方向。而养老金和共同基金分别由于税收递延和费率减少成为转移的载体。65903图 9：美国劳动生产率和企业利润增速单位：%图
15、 10：投机级债券发行比重单位：%劳动生产率增速2445投机级债券发行比重企业利润增速（右轴）32101680-83530252015105075808590950005808284868890数据来源：美联储，国泰君安研究注：劳动生产率和企业利润均为 5 年移动平均。体现在大类资产价格上，虽然股市和债市走势短期多有背离，但从中长期看并非如此。同样以上世纪 8、90 年代为例，标普指数实际涨幅就接近 5 倍，信用债市场也表现强势，这是因为当时企业利润增长较强、利率趋于下降，对于股市而言意味着分红的上升和贴现率的下降，对信用债则意味着利率中枢的下移和信用利差的收窄。然而，地产脱离基本面的上涨则不
16、利于信用债市场的发展，此时经济增长动力从全要素生产率的提高重回资本要素推动。体现在金融体系上，则是银行信贷的重要性大幅提升。此时，虽然资金成本仍可能趋于下降，但并不利于信用市场的可持续发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 335.策略报告65903图 11：美国标普和房价实际增速750标普指数扣除通胀房价指数扣除通胀（右轴）6004503001500单位：%180160140120100807075808590950005数据来源：WIND，国泰君安证券研究中国宏观背景趋稳对于中国，得益于债券市场的发展以及对信贷、地产的控制，中国未来5 年 GDP 波动率或也将显著下降，和美国类似进
17、入相对稳定的类“L”型增长。如果坚持发展信用债市场而非简单依赖国债，并继续控制地产市场，那么该趋势就能延续。图 12：中国 GDP 增速预测及波动率16中国GDP增速及预测中国GDP增速5年波动率(右)单位：%2.51421210861.5140.52000005101520数据来源：WIND，国泰君安证券研究当然和美国当时情况有所不同，由于中国过去利率长期大幅低于名义GDP 增速，目前利率水平本就不高，因此难以马上出现持续大幅下降。另一方面，对于利率市场化对存款利率水平的抬升也不应过于担忧，美国等发达国家利率市场化后存款利率也没有出现趋势性的上升，经济和请务必阅读正文之后的免责条款部分8 o
18、f 33659036.策略报告通胀依然是最重要的影响因素，而目前其他发达国家由于债务高企利率持续维持低位，在此背景下中国利率升幅或将有限。因此未来中国利率水平或将维持“不上不下”的局面。此时，高票息的信用债配臵价值将高于存款，有利于中国居民金融资产结构的变迁。图 13：中国名义：中国名义 GDP 和长债收益率和长债收益率30单位：%图 14：主要国家十年期国债利率8单位：%25长端利率名义GDP中国日本美国德国6201541025006570758085909500051002/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/1数据来源：WIND，国泰君安研究广
19、义基金悄然崛起目前，商业银行仍是中国信用市场最大的持有者，但基金和保险机构占比同样较大。今年，广义基金已取代银行、保险，成为企业债、中票的主力增持者，和美国经验类似。今年，广义基金已经占到今年中票新增量的 49%；全年企业债新增量的 34%。图 15：企业债中票存量持有人结构：企业债中票存量持有人结构单位：1图 16：各类机构企业债中票新增量单位：百万元0% 0%5%1%800,000600,0002011年增量 2012年增量特殊结算成员商业银行400,000200,00028%13%44%信用社非银行金融机构证券公司保险机构基金非金融机构个人投资者交易所0(200,000)(400,000
20、)(600,000)(800,000)5%3% 1%数据来源：WIND，国泰君安证券研究广义基金涵盖范围较广，包括银行理财、证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划等部分信用债增量如下表所示：请务必阅读正文之后的免责条款部分2012 年前 10 月，我们预测广义基金中9 of 33公募65903策略报告表 1：广义基金已成为信用债新增量的主要需求：广义基金已成为信用债新增量的主要需求信用债增量（亿元）备注银行理财信托4000550根据银监会披露的数据，去年底银行理财 4.57 万亿，目前 6万亿，其中 60%投向债券，我们假设
21、其中 50%均为信用债根据信托业协会披露的数据，新增债券投资 1158 亿，假设其中 50%均为信用债1566（其中，约 1000 根据 WIND 统计的数据，2011 年底公募基金持有信用债 2242亿为中长期信用债） 亿，截至 2012 年 11 月初持有信用债 3808 亿RQFII10002011 年 10 月批准 RQFII 额度 200 亿，其中 80%投向债券；目前 RQFII 额度已升至 2700 亿元，假设投向债券比例为60%，债券中又有 60%为信用债数据来源：CEIC，国泰君安证券研究广义基金中，银行理财成为主导。今年，货币债券类理财产品的净发行只数较去年增长 70%。据
22、测算，目前银行理财余额在 6 万亿左右，今年年底前有望达到 7 万亿。其中，约 60%投向货币、债券市场。图 17：货币债券类银行理财净发行量和存量：货币债券类银行理财净发行量和存量2000单位：只35000180016001400120010008006004002000-200净发行量存量30000250002000015000100005000020052006200720082009201020112012数据来源：WIND，国泰君安证券研究此外，货币债券基金建仓需求旺盛。今年，货币基金的发行金额超 2500亿元，成几何级数增长，主要是理财基金的大量发行。债券基金在 2011、2012
23、 年也均保持了较高的增速，今年新发债基的金额约 1300 亿元。目前尚有 10 只正在募集的货币基金、22 只正在募集的债券基金，未来重要性也将继续上升。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 332002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122004200520062007200920102011201220032007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22
24、011Q32011Q42012Q12012Q22012Q37.策略报告图 18：新发货币基金：新发货币基金左轴单位：亿元；右轴单位：只图 19：新发债券基金左轴单位：亿元；右轴单位：只30002500发行金额发行只数（右）6050160014001200发行金额发行只数（右）908070200015001000659035000403020100100080060040020006050403020100数据来源：WIND，国泰君安证券研究银行保险需求温和银行自明年 1 月 1 日起实行的资本监管新规，其中对债券投资的风险权重较以前有所变化，具体每家银行存在差异，但整体上会加重低评级债券的风险
25、权重，增加银行持有低评级债券的成本。然而，新规实施冲击或将较为有限。今年以来虽然资金面相对比较宽松，但银行新增企业债和中票却已经逐季递减，未来其新增信用债或仍将维持低位。图 20：银行新增企债和中票减少800000合计：新增债券（不含短融）7000006000005000004000003000002000001000000数据来源：CEIC，国泰君安证券研究单位：百万元新增债券：企业债+中票保险方面，预计 2013然较为缓和。请务必阅读正文之后的免责条款部分新增保费增速仍保持在 7%左右，其配债需求依11 of 3308/1010/1011/1009/1010/1 10/411/108/1
26、08/409/1 09/4 09/710/711/4 11/712/112/708/712/4659038.1策略报告图 21：新增保费收入和保费增速左轴单位：亿元；右轴单位：%2000180016001400120010008006004002000新增保费收入保费累积收入同比增幅新增保费收入同比增幅80706050403020100-10-20数据来源：CEIC，国泰君安证券研究融资转向中小企业供给方面，目前债券融资已经成为大企业债务融资的主流。我们选取了发债频率较高的一些央企1，共 25 家，目前在这些企业的中长期有息负债中，用应付债券/(长期借款+应付债券)计算，该比率逐年上升，目前已
27、达 33.5%；截至 2012 年三季报披露的数据，2012 年前 9 月，债券融资占到了这些企业中长期融资的 59%。我们选取了 06 年以前上市的公司，剔除大型央企，共 1285 家，目前在这些企业的中长期有息负债中，用应付债券/(长期借款+应付债券)计算，该比率逐年上升，目前已达 23%；截至 2012 年三季报披露的数据，2012年前 9 月，债券融资占到了这些企业中长期融资的 40%。因此，债券融资已然成为大型企业中长期融资的主要渠道，未来债市的供给将更多来自于中型甚至小型企业发行债券，大型企业发债的增速将趋缓。与美国投机级债券发行比重适度上升类似，这有利于投资选择的扩大，未来或将涌
28、现一批票息较高、但违约风险相对不大的券种。大唐国际发电股份有限公司、国电电力发展股份有限公司、国家电网公司、神华集团有限责任公司、招商局集团有限公司、中国北车股份有限公司、中国大唐集团公司、中国电力投资集团公司、中国国电集团公司、中国海运(集团)总公司、中国航空工业集团公司、中国航天科工集团公司、中国华电集团公司、中国华能集团公司、中国黄金集团公司、中国铝业公司、中国南方电网有限责任公司、中国南方工业集团公司、中国南方航空集团公司、中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司、中国铁路物资股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国中化股份有限公司、中粮集团有限公司请务必阅读正文之后的免责条款
29、部分12 of 339.策略报告图 22：央企债券占长期有息负债比：央企债券占长期有息负债比0.7单位：1 图 23：上市公司债券占长期有息负债比0.7单位：10.6新增债券占比存量债券占比0.6新增债券占比存量债券占比0.50.40.30.20.10.0659030.50.40.30.20.10.0200720082009201020112012前9月200720092011数据来源：WIND，国泰君安证券研究关注新型债券品种此外，一些新型品种在 2012 年发行量上升，虽然绝对量仍较有限，但代表了未来的发展方向，如私募中小企业债、资产支持证券、资产支持票据等。在中国资产证券化尚处于起步阶段
30、，未来发展空间大，且银行信贷资产证券化或将成为证券化的主流产品，而信用债在供给端出现的变化也将有利于需求的增长。图 24：关注部分新品种的供应量2502012年发行额2001501005002012年净融资额单位：亿元私募中小企业债资产支持证券资产支持票据数据来源：WIND，国泰君安证券研究10. 供需冲击多中短期供需冲击多中短期2012 年全年，预测信用债（含非政策性银行金融债）净供给将超 2.4万亿，较去年增长 44%；其中中长期信用债的净融资额超 2 万亿，较去年增长 34%。而明年，预计信用债整体供给仍将增长，但增速将趋缓，预计全年信用债净供给近万亿，增速约 20%。从品种上看，在银行
31、次级债逐渐不能充当资本金后，次级债发行量将大请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 331.策略报告幅减少；券商获得中票发行资格将推动中票发行金额继续快速增长；城投债潜在供给仍较多，企业债也将保持较快增长，但增速较今年将回落；资产证券化产品将大幅增长，特别是银行贷款资产证券化产品。表 2：各类信用债发行量预测单位：亿元20112012e2013e总发行额到期金额净融资额总发行额到期金额净融资额总发行额到期金额净融资额金融债（不含政策性65903银行金融债）中票企业债公司债资产支持证券SUM:中长期信用债短融（含 SCP）SUM:所有信用债39238200348512911316912101
32、622707423910881721116016718487101583683711233131280(148)152411675169163784107007234250030024518148733939144532622344151403411018150523339743870002459249204843855243391500125001000035006002810014635427351811989593192105306010635136951319105119407330849525040400029040数据来源：WIND，国泰君安证券研究综合来看，随着宏观背景趋稳和资本
33、市场的不断发展，信用债市场将成为未来居民资产配臵的重要选择，需求将长期高企。虽然并不排除在此过程中由于需求端银行风险监控和供给端的突然大幅上升等原因对债券价格造成影响，但此类冲击将是中短期的，并不会在根本上影响信用债的配臵价值。策略：中低等级，票息为王信用分析框架回顾信用债利率分析需两手抓，一手抓收益率，一手抓信用利差，最终落点都是宏观经济。收益率主要通过分析社会融资成本判断，最终和社会的投融资增速差和资本回报率相关。信用利差主要由信用资质、资金利率、信用事件、供需变化影响，但对高等级和中低等级信用债利差影响因素有所不同，高等级主要由非信用因素主导，中低等级主要由信用因素主导。2013 年，全
34、年企业部门的资本回报率将小幅上升，社会融资成本或将小幅上升。明年，企业利润增速上升，利润率提高，现金流稳定，信用资质逐渐好转；资金利率将稳定为主；信用事件冲击有限；供需保持两旺局面。因此整体看信用利差有望回归中值。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 332.策略报告图 25：国泰君安信用分析框架65903数据来源：国泰君安证券研究企业 ROIC 已下降我们预测 2012 年 4 季度 GDP 增速将回升至 7.8%，13 年上半年回升至8%，下半年回落至 7.6%，13 年全年 GDP 增速为 7.8%，经济回暖，债市整体无趋势性机会。图 26：GDP 与工业增速11单位：%16109
35、876GDP增速工业增速（右）151413121110987611/311/912/312/913/313/9数据来源： WIND，国泰君安证券研究我们用全部投入资本回报（ROIC=EBIT(1-t)/(有息负债+股东权益)）代表资本要求的回报。用 3 年期中票代表整体的企业债券融资利率水平，一般该值与 ROIC 保持在左右。目前企业的 ROIC 已下一台阶，未来随着利润率的上升会有小幅上升，但幅度有限，如利率与 ROIC 仍保持在 200bps 左右，也难有趋势性行情。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 3310/0311/0409/0809/0208/0108/0710/0911/
36、1107/02 07/0612/0507/1008/02 08/06 08/1009/02 09/06 09/1010/0210/06 10/1011/0211/06 11/1012/0212/0607/10 08/02 08/06 08/10 09/02 09/06 09/10 10/02 10/06 10/10 11/02 11/06 11/10 12/02 12/0607/02 07/063.76策略报告图 27：上市公司投入资本回报率与 AA3 年中票利率单位：%6590310987654AA3Y上市公司ROIC3210数据来源： WIND，国泰君安证券研究利差可回归中位数12 年 9
37、 月，工业企业利润增速结束了连续 5 个月的负增长，未来将随着工业增速和 PPI 的回升，利润总额、净利润率也都将企稳回升。图 28：工业企业收入、利润增速单位：%图 29：工业企业毛利率、净利率单位：%454035302520151050(5)(10)收入同比增速利润同比增速（右）140120100806040200(20)(40)(60)16161515141413毛利率净利率（右）54321数据来源：WIND，国泰君安证券研究从可比的上市公司三季报来看，三季度上市公司经营活动净现金流稳定，自由现金流缺口小，显示企业的信用资质或已触底。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 3308/
38、4 08/6 08/808/1008/1209/2 09/4 09/6 09/809/1009/1210/2 10/4 10/6 10/810/1010/1211/2 11/4 11/6 11/811/1011/1212/2 12/4 12/6 12/812/1009/5 09/7 09/909/1110/1 10/3 10/5 10/7 10/910/1111/1 11/3 11/5 11/7 11/911/1112/1 12/3 12/5 12/7 12/912/1154.策略报告图 30：上市公司各季报经营性净现金流：上市公司各季报经营性净现金流3000单位：亿元 图 31：上市公司各季
39、报自由现金流缺口1000单位：亿元Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q425002000150010006590350005000-500-1000-1500-200020062007200820092010201120122006200720082009201020112012数据来源：WIND，国泰君安证券研究目前 1 年短融、5 年中票信用利差多处在 3/4 位数以上，3 年中票处在1/2 位数以上。在利润回升、现金流改善、信用资质转好的推动下，信用债利差有望向中值回归。图 32：1 年 AA 级短融利差单位：bp图 33： 年 AA 级中票利差单位：b p450400350300250200
40、150100500AA 1Y3/4位数1/2位数40035030025020015010050AA 5Y3/4位数1/2位数0数据来源：WIND，国泰君安证券研究依然可适度放杠杆自今年 7 月央行频繁使用逆回购利率操作公开市场以来，7 天回购利率基本处在 3-3.5%的平台上，较为稳定。稳定的回购利率的预期更有助于机构放杠杆。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 3312/0712/0712/0812/0912/0612/0912/1012/112009Q22009Q32011Q22008Q22008Q32008Q42009Q12009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4
41、2011Q1 2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q312/115.策略报告图 34：资金利率或维持相对宽松5.0单位：%R007逆回购利率4.54.03.5659033.02.52.0数据来源： WIND，国泰君安证券研究今年以来，公募基金仓位仍保持在 130%左右，并没有因为下半年市场的波动而显著降低杠杆。明年在回购利率较为稳定的情况下仍可保持适度的杠杆率以获得更高的收益。图 35：公募基金杠杆率160140公募债基杠杆率单位：%120100806040200数据来源：WIND，国泰君安证券研究中低等级更有机会从等级利差上看，目前高低等级的信用利差处于中值以上，低等级利
42、差下降幅度或大于中高等级。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 3309/0411/0412/0109/0411/0412/0108/01 08/04 08/07 08/10 09/0109/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/0111/07 11/1012/04 12/07 12/1008/01 08/04 08/07 08/10 09/0109/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/0111/07 11/1012/04 12/0709/0411/0412/0108/01 08/04 08/07 08/10 09/0
43、109/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/0111/07 11/1012/04 12/07 12/1012/106.7.策略报告图 36：短融等级利差250单位：%图 37：中票等级利差180单位：%1年AAA与AA利差1年AA与AA-利差1603年AAA与AA利差5年AAA与AA利差20015010014012010080605006590340200数据来源：WIND，国泰君安证券研究曲线平坦杠铃更佳信用债收益率曲线，1-3 年较平，3-5 年较陡，主要是由于 2012 年下半年以来机构普遍偏好 3 年期的信用债。因此，直接投资 3 年期，不如投资 1
44、+5 年期来得更好。图 38：信用债期限利差2503-1年利差5-3年利差单位：%200150100500-50数据来源： WIND，国泰君安证券研究中低等级票息为王我们假设了乐观、中性、悲观三种情况，最后结论均是高票息品种表现较好。乐观假设假设信用利差下降到历史中值，无风险利率不变，蓝色表示收益率可达到 5%的品种。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 3365903策略报告图 39：短融中票收益率可能变动单位：bps 图 40：短融中票持有收益单位：%1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAA+AAAA-50-40-40-40-10-5-5-30-20-30-30-30AAAAA+AAAA-
45、4.76%4.95%5.17%5.52%4.79%5.03%5.36%6.78%5.78%6.64%7.09%7.96%数据来源：WIND，国泰君安证券研究中性假设假设信用利差下降至历史中值，无风险利率平行上移 20bps。这也是发生概率较大的一种情况。图 41：短融中票收益率可能变动单位：bps 图 42：短融中票持有收益单位：%1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAA+AAAA-30-20-20-20101515-100-10-10-10AAAAA+AAAA-4.57%4.76%4.98%5.33%4.25%4.50%4.83%6.25%4.92%5.79%6.25%7.15%数据来源：WIND
46、，国泰君安证券研究悲观假设假设信用利差不变，无风险利率平行上移 40bps。图 43：短融中票收益率可能变动单位：bps 图 44：短融中票持有收益单位：%1Y3Y5Y1Y3Y5YAAAAA+AAAA-404040404040404040404040AAAAA+AAAA-3.91%4.20%4.42%4.77%3.43%3.82%4.16%4.94%3.20%3.68%4.17%5.13%数据来源：WIND，国泰君安证券研究无论哪种情况，由于收益率上升幅度均较有限，因此高票息都是较优的品种，年内行情即使有起落也影响有限。除非通胀过高导致资金面趋紧、大规模清理影子银行以及信用事件爆发等黑天鹅事件
47、并发，才会对高票息品种形成实际冲击，但从目前来看概率不大，我们也将持续保持跟踪。因此，我们建议的组合是：城投+5 年期中低等级中票/公司债+低等级短融，如对流动性要求不高也可适当持有资产支持证券、中小企业私募债等品种。由于回购利率稳定，因此仍可适度放杠杆，全年持有收益仍可在 7%左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 33策略报告城投：融资多元，配臵价值1. 供给趋缓需求仍旺供给趋缓需求仍旺高票息品种中，城投债是重要的选择。对于何为城投债，市场并无统一的定义。如以发改委审核发行的地方融资平台相关企业债定义为城投债，未免有些狭窄，今年以来城投平台的发行品种越来越多样，包括短融、中票、私
48、募债、资产支持票据等。而 WIND 数据库中城投债的分类也不完全精确，如徐矿这样的产业债也被定义成了城投债。65903我们认为，要定义城投债可以从三个要点出发：（1）政府为唯一股东或大股东；（2）自身盈利性弱，对政府财政补贴、资产注入依赖性大；（3）公益性强，也就是经济学上所讲的正外部性强。第一个要点容易判断，第二、三个要点则较难判断。我们可以从行业分类的角度去探讨盈利性和公益性，一般认为基础设施、综合、园区等盈利性较弱；而高速公路、地铁、铁路、水务、燃气则是具有较稳定的现金流，具有一定盈利能力的。由此我们可以定义一个窄口径和宽口径的城投债概念。图 45：城投口径：城投口径宽口径城投：窄口径城
49、投：基础设施综合园区高速公路地铁铁路水务燃气数据来源： 国泰君安证券研究宽口径的城投债余额约占全部信用债余额的 20%，而窄口径的城投债余额约占全部信用债余额的 18%。请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 3365903策略报告图 46：宽口径城投余额：宽口径城投余额单位：亿元图 47：窄口径城投余额单位：亿元700060005000短期融资券可分离转债存债中期票据公司债企业债资产支持证券700060005000短期融资券企业债公司债中期票据4000300020001000040003000200010000基础设施园区综合数据来源：WIND，国泰君安证券研究而无论宽口径还是窄口径的城
50、投债发行金额在 2012 年均较 2011 年翻番。今年，宽口径城投债发行金额约占到全部信用债（不含金融债）的37%，窄口径城投债的发行金额约占到全部信用债（不含金融债）的29%。图 48：城投债历年发行金额7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000宽口径窄口径单位：亿元20022003200420052006200720082009201020112012数据来源：WIND，国泰君安证券研究从平台级别上看，近年来，地级市及以下的平台占比越来越多，已占到总发行金额的 60%。对应的，从发债主体信用等级上看，AA 级及以下的城投债发行金额逐年增加，这还不包括部分平台
51、评级向上迁移，如部分 AA 级上调至 AA+，AA-级上调至 AA 级。请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 3365903策略报告图 49：地市级及以下平台占比增加：地市级及以下平台占比增加单位：1图 50：AA 级及以下占比增加单位：1省/直辖市省会城市/计划单列市AA+AAAA-AA+AAA地级市/直辖市辖区县/县级市100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004
52、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：WIND，国泰君安证券研究从发行的地域上看，发行金额较高的仍是发达地区。用窄口径城投债统计，江苏省以近 1000 亿的城投债发行金额，成为今年以来城投债发行额最高的省份，其次是浙江、广东等发达地区。另外，今年以来，很多平台发行第二、三期城投债，此部分占比逐年增加。用窄口径城投债统计，增发城投债的金额已占到了全部发行金额的50%。图 51：今年各省城投发行额：今年各省城投发行额1,200单位：亿元图 52：增发的占比增加：增发的占比增加非增发增发单位：1100%1,00080060040020090%80%
53、70%60%50%40%30%20%0江 广 福 湖 北 四 山 天 广 陕 内 甘 贵 山 海苏 东 建 北 京 川 东 津 西 西 蒙 肃 州 西 南10%0%2009201020112012数据来源：WIND，国泰君安证券研究展望 2013 年，我们预计城投债的发行量仍将增加，但增速将放缓，主要是一方面目前增发的量已占到 50%，发行趋于常规化；另一方面，仍有很多平台未发行过债券，如百强县中尚有 36 个未发行过债券。从需求端看，目前城投债的需求旺盛，且投资者结构多元，较 2011 年城投信用事件爆发时已大不相同。多元化的投资者结构一方面支撑了需求，另一方面也使得风险偏好多元，信用事件的
54、冲击影响有限。2. 平台流动性已改善以往投资者对城投债的兑付风险并不很担心，往往担心的都是城投债的请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 33策略报告流动性风险。然而，自今年以来，银行对城投债发行主体的借款开始稳步增长；债券融资金额增长且品种趋多样化；信托资金也大量投向基础产业。综合看，多样化的融资渠道使城投债到期贷款得以顺利展期，流动性得以改善。银行借款仍增银监会对城投平台的监控，原则上是控制总量，降旧控新。实际上，大部分城投债发行人均为现金流全覆盖的企业，在银行的公司类名单里。65903我们选取了 261 家可比的公布财务数据的城投债主体，发现这些发债主体的长期借款、应付债券、短期借款
55、在去年下半年增长缓慢，但今年上半年仍稳步增长，年均增速分别为 6.9%、17.3%、1.5%。从这些发债主体的现金流量表数据上也可以得到验证，去年下半年取得借款收到的现金较去年上半年减少，去年下半年债券融资额也很少；但今年上半年取得借款收到的现金却较去年上半年增长，发债收到的现金也高于去年上半年。图 53：城投债资产负债表数据：城投债资产负债表数据单位：亿元图 54：城投债现金流量表数据：城投债现金流量表数据单位：亿元60,00050,000长期借款 应付债券 短期借款80,00070,000取得借款收到的现金 发债收到的现金60,00040,00030,00020,00010,000050,
56、00040,00030,00020,00010,00002011/6/302011/12/312012/6/302011/6/302011/12/312012/6/30数据来源：WIND，国泰君安证券研究债券发行多样今年以来，城投债的发行品种趋于多样化，今年，私募债占比显著上升，较上年增长 304%，主要是私募债发行条件较为宽松，不受净资产 40%的约束；同时也有资产支持票据发行，虽然金额不高，但代表一个新的发展方向，且预计券商获得短融中票承销资格后，对资产支持票据的发行量有所推动；而银行间短融、中票中城投的发行量也显著上升，较上年增长 173%、27%。城投流动性改善从 261 家可比的城投
57、债主体的财务数据来看，资产负债率较为稳定，而由于今年以来长期债务增长比短期债务快，因此货币资金/短期债务较去年底上升，短期流动性改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 3311/1112/1111/111/311/511/711/912/112/312/512/912/7策略报告65903图 55：城投流动性改善1.2货币资金/短期债务1.00.80.60.40.20.0资产负债率单位：12011.6.302011.12.312012.6.30数据来源：WIND，国泰君安证券研究3. 城投配臵价值仍在城投配臵价值仍在我们选取了交易所成交活跃的 10 只城投债作为成分编制城投债指数（0
58、9 怀化债、10 楚雄债、10 郴州债、10 红投 02、08 长兴债、09 鹤城投、09 六城投、10 阜阳债、09 宜城债、10 九华债），可以看到 2012年下半年以来城投债的净价已稳定在 100 元左右。目前城投债的收益主要来自于票息收益。图 56：城投债指数：城投债指数单位：元120城投债净价城投债全价11511010510095908580数据来源：WIND，国泰君安证券研究我们选取典型的 7 年久期约为 5 年，将之与票溢价约 100bps。请务必阅读正文之后的免责条款部分级企业债城投，从第 3 年开始每年付 20%本金，级中票收益率作比较，目前城投相对中25 of 3311/1
59、111/1212/1012/1212/412/511/912/712/812/21.策略报告图 57：AA7Y 城投债相对中票溢价单位：%6590310987654城投中票3210数据来源：WIND，国泰君安证券研究我们曾在 2011.11.7地方债的国际经验和未来可能趋势中分析了美、日两国的地方债情况，日本分为了地方公债与地方公共企业债，美国分为了一般责任债券和收入债券。地方公债和一般责任债券的还款来源均是地方税收，而地方公共企业债和收入债券的还款来源均是特定投资的收入，前者类似于我国的地方债，后者类似于我国的城投债。而在美国这两类债之间的利差大约为 0-200bps，远低于我国城投债与地方
60、债的利差。在我国，城投债的溢价主要来自于其介乎于政府债和非政府债之间的不确定性，其产生的根源是中央和地方之间财政权、事权的不对称。预计未来，在地方政府建设资金仍较紧张的背景下，城投债仍将长期存在并保持较高的增速，而其发展也将越来越趋于规范，政策上仍将有一些利好，如地方债发行金额的增加、税收优惠、平台贷款资产证券化等。因此，长期看城投债仍是具有配臵价值的。行业：精选国企，淘金民营行业选择思路梳理产业债方面，在票息为主的策略下，我们建议投资者重点挖掘 AA 等级以及个别 AA-等级中长期品种，维持组合较高的静态收益率。具体的，行业选择可把握两条主要线索：1、在基本面疲软、但下行空间有限的行业中寻求
61、国有企业发行人作为安全垫。2、在增长稳定的下游行业中淘金民营企业发行人。请务必阅读正文之后的免责条款部分26 of 33策略报告图 38: 产业债行业选择思路65903优选行业景气度一般的国企，如建材、化工成长性高的民企，如医药回避行业钢铁、电力：估值无优势机械：偿债指标仍未好转纺织、轻工：低等级民企占比大数据来源：国泰君安证券研究此外，投资者需对民营和低评级（AA 以下）发行人占比较大、且基本面低迷的行业保持警惕，产业债的信用黑天鹅事件可能在其中爆发。具体来看，我们认为发行人较多的轻工、纺织服装、房地产为关注的重点区域。图 39:非国有企业占比（纵轴）和低评级发行人占比（横轴）散点非国有企业
62、占比（纵轴）和低评级发行人占比（横轴）散点70%家电轻工60%纺织服装50%单位：1医药电子40%30%交运设备农林牧渔信息服务机械化工食品饮料房地产计算机公用事业20%建筑采掘有色综合建材零售贸易餐饮娱乐10%钢铁电力0%基础设施交运0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%数据来源：WIND，国泰君安证券研究2.优选行业2.1 低增长行业选国企低增长行业选国企 建材同比下滑不大建材行业以水泥为主。我们认为水泥行业低点已度过，且水泥行业独特的运输半径形成了对区域龙头的天然保护，并且作为基础原料当前需求请务必阅读正文之后的免责条款部分27 of 3311/1011/12
63、11/411/511/611/711/811/911/311/1112/112/212/312/612/712/812/912/412/511/1112/112/212/312/412/512/811/1011/1209/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/0111/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/1011/0412/912/612/711/311/511/611/711/811/411/965903单位：1策略报告剧烈下行的可能性较小，随着上游煤炭价格低位运行，以及下游价格的转暖，我们认为其毛利率短期将继
64、续向上。偿债指标来看，水泥行业资产负债率以及 EBITDA 对于债务保护尚可，与去年同期相比下滑不大。但短期偿债指标，主要是速动比率、流动比率等静态指标较差，部分发债人有较大的短期债务周转压力，近期水泥行业信用债发行人明显增多。综合来看，我们推荐区域市场占有率较高的国有发行人标的，如 10 月中旬发行的公司债 12 江泥 01，票面利率达到了 7.05%。图 40：水泥价格与毛利率：水泥价格与毛利率 单位：元/吨（左）%（右） 图 41：水泥行业偿债指标50030350.14EBITDA/总债务4902530经营性现金流/总债务（右）0.12480470202520经营性现金流/流动负债（右）
65、 0.100.0846015150.06450440430普通硅酸盐水泥42.5月平均价格水泥上市公司毛利率（右）105010500.040.020.00-0.02数据来源：WIND，国泰君安证券研究 化工现金流尚可化工行业净利率有所下降，但经营活动净现金流仍稳定，经营活动净现金流/有息债务较去年同期还略有上升。部分化工品如磷矿石价格在 2012 年并未出现明显下降，磷矿石的稀缺性使得龙头企业受益，相关债券发行人：兴发集团、云天化、湖北宜化；具有技术壁垒和大市场发展空间的精细化工在未来展望正面，相关债券发行人：联化科技。部分化肥行业还有望受益于资源一体化和行业整合，相关债券发行人：金正大、新都
66、化工。图 42：磷矿石价格走势：磷矿石价格走势单位：元/吨 图 43：化工行业偿债指标：化工行业偿债指标单位：1700600500400300磷矿石价格1.000.900.800.700.600.500.40资产负债率货币资金/短期债务经营性活动净现金流/有息债务（右）0.100.090.080.070.060.050.040.300.032001000.200.020.01-0请务必阅读正文之后的免责条款部分28 of 3308/1209/1210/1211/1209/610/612/611/665903策略报告数据来源：WIND，国泰君安证券研究2.2 稳定下游优选民企稳定下游优选民企 医
67、药行业可关注医药行业的外部评级主要集中在 AA 等级，且民营企业不少。国泰君安内部评级显示其财务分数较高，整体评级主要受规模因素的制约。在宏观经济低迷以及行业内部由于政策性因素导致的基本面下滑的情况下，医药行业盈利增长今年以来出现一定回落，但依然能维持为正，净利率历史来看相当稳定，体现出弱周期的特点。图 44: 医药发行人盈利增长与净利润率60净利润同比增速单位：%1450403020100-10销售净利率（右）121086420数据来源：WIND，国泰君安证券研究医药行业发行人近年债务水平有所上升，但资产负债率绝对值仍然较低，维持在 55%以下，速动比率在 1.5 左右，均处于较为安全的状态
68、。发行人经营性现金流比带息债务年中较年初有所下滑，但经营性现金流同比变动不大，具有一定季节性因素。此外，医药行业发行人近期带息债务有所扩大也为主要原因。总体来看，以上比率仍处于可接受范围内。发行人货币现金对短期带息债务保护较好，远大于 1，我们认为医药行业短期的偿债能力较强。请务必阅读正文之后的免责条款部分29 of 3309/1208/1209/1210/1211/1209/610/611/608/1210/1211/1209/611/612/610/612/6策略报告图 45：医药发行人资产负债率、速动比率55单位：11.6图 46 ：医药发行人偿债指标1.8单位：1154535251资产
69、负债率速动比率（右）1.41.211.61.41.21.0货币现金/短期债务经营活动净现金流/带息债务（右）0.90.80.70.6500.80.549480.60.80.60.40.3474645659030.40.200.40.20.00.20.10数据来源：WIND，国泰君安证券研究 下游行业民企淘金产业债的总规模仍有限，较多信用资质良好的高成长民营企业散落在众多中下游子行业中，因此单纯通过行业推荐意义不大，投资者更多需进行个券挖掘。我们认为高成长民营企业的劣势在于营收、资产规模有限，债务弹性不足，但通过盈利和规模成长，信用资质将得以提升。因此所处行业的成长空间、以及进入壁垒是我们考虑民
70、营企业债券的重要因素。从资产负债表看，需选择负债率较低、带息债务规模较小、短期债务合理、周转率稳定的发行人。从利润表和现金流量表看，需选择利润率稳定、获现力强、自由现金流充沛的发行人。3.谨慎行业3.1 景气差，民营低评级占比大景气差，民营低评级占比大 轻工和纺织服装需密切关注轻工主要对应造纸行业，发行人一致性较强，目前造纸行业仍处于景气度低点，并且面临长期的产能过剩，而毛利率较高的高端包装材料受出口影响较大，因此投资者需警惕此类行业中非龙头民营企业。纺织服装与轻工类似，发行人主营业务的分散程度好于轻工，但低评级发债人亦更多。我们相对看好规模较大、市场品牌价值较好、利润率和周转率稳定的发行人和
71、个券，如 12 魏桥 MTN1 等。 房地产短期无忧，长期基本面仍受压制房地产行业大多为公司债发行人，且多为 2009 年发行，低等级发行人也集中于此，近期较多的公司债发行人通过提升票面利率避免债券回售，存量债券的待偿期在三年以内。近年来新增房地产发行人非常有限，主要集中于安居保障工程领域，调控政策之下，行业几乎无信用债新增供给。随着下游销售回暖，房地产发行人资金链较去年四季度有一定改善。此外，当前较稳定的实体经济流动性也利于行业基本面改善。我们对房地产行业的整体展望不悲观，但需要关注短期偿债压力较大、财务弹性不请务必阅读正文之后的免责条款部分30 of 3311/1211/612/611/1
72、109/209/810/2 10/5 10/812/2 12/509/1110/1112/809/511/2 11/5 11/865903策略报告足、且无法在交易所质押的个体。当前交易所地产债待偿期 2-3 年收益率 5-6.5%之间，主体为 A 的银基债收益率达到 6.9%左右。我们认为对于接近 3 年 AA 等级地产债如收益率显著低于 6%，则价值有限，不如一级市场持有其他产业债。图 47：房地产销售单位：万平方米（左）、%（右） 图 48 ：房地产发债人偿债指标单位：125000商品房销售面积（单月）1000.70货币现金/短期净负债0.0320000商品房销售额（累计同比：右）800.
73、65经营活动现金流/负债（右）0.02600.0115000100005000040200(20)(40)0.600.550.500.450.400-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05数据来源：WIND，国泰君安证券研究3.2 景气差，隐性担保预期过强景气差，隐性担保预期过强此类行业主要问题不在于信用风险而在于估值，主要包括钢铁、电力，也包括非城投口径下的公用事业、基础设施等。其特点为发行人几乎为国有企业，盈利能力较差，非流动资产占比较大，资产负债率高，较为倚重债务融资。此类行业并不存在显著的信用风险，但收益率偏低，体现了政府隐性担保，价值有限。 公用事业、基础设施性价比较低公用
74、事业和基础设施中如高速公路、水务、公交等国有企业与融资平台发行人本质上并无不同，不少亦属于宽口径城投。历史发行利率和估值偏离整体看较低，但有低评级个券估值接近同质城投，但投资此类行业仍不如直接持有城投债划算。 电力高等级、集中度较高电力行业的发行人集中度较高，70 余位发行人共计发行了 240 余支信用债，并且接近 7 成的个券为 AAA 等级。电力行业同时也是除石油行业外央企集中度最高的行业。从财务指标来看，电力行业资产规模大、负债率高，资产收益率低，但是近期随煤价低位运行火电行业景气度改善，部分发行人水电、新能源、节能环保等主营业务也有利于基本面稳定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分31
75、 of 3307/1207/1210/1205/1206/1208/1209/1210/1211/1205/607/608/609/610/606/611/612/605/1206/1208/1209/1211/1212/605/606/608/609/611/610/1209/1211/1211/311/610/310/610/911/912/309/1210/1210/310/610/912/312/611/1212/911/311/611/912/912/607/610/64策略报告图 49：电力行业 ROA 和净利率单位：%13图 50 ：电力行业资产结构指标70单位：%（左）1（右）
76、1ROA销售净利率（右）1165资产负债率速动比率（右）0.9329760550.80.751-1-231-15045400.60.50.4数据来源：WIND，国泰君安证券研究 钢铁持续下滑钢铁行业更面临产能过剩的威胁，发债人毛利率持续处于下滑状态，ROA 严重高于负债成本。发债人大多数盈利指标、偿债指标均处于恶化境地，但三季度经营净现金流有所好转。此外，钢铁行业低等级、民营发行人远多于电力行业，爆发信用风险的概率更大。图 51：钢铁 ROA 与毛利率与毛利率10单位：%图 52 ：钢铁行业偿债指标25单位 10.1298ROA毛利率200.10765415100.080.060.043210
77、50EBITDA/带息债务经营性净现金流/流动负债（右）0.020.00数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分32 of 33增持谨慎增持中性减持增持减持地址策略报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为
78、本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询
79、建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况
80、下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信
81、息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路商务中心号新世界北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分33 of 33
